1、公司深度研究 | 福昕软件 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 立足全球的国产 PDF 龙头厂商，分享行业高增长红利 福昕软件（688095.SH）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 福昕软件福昕软件 公司评级 买入 股票代码 688095 前次评级 评级变动 首次 当前价格 282.98 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 相关研究相关研究 -13% -4% 5% 14% 23% 32% 41% 50% -042020-08 福昕软件计算机应用 沪深300 核心结论核心结论 立足全球的国产立足全球的国产PDF文档产品厂商。文档产品厂商。公司成立于2
2、001年，拥有完全自主知 识产权的 PDF 技术体系，核心产品是Phantom PDF系列软件和服务， 公司业务立足全球，拥有一大批知名企业客户如微软、谷歌、亚马逊等。 新技术、新场景、新模式，新技术、新场景、新模式，PDF 文档发展尚在起步。文档发展尚在起步。PDF 标准是源于以应 用程序、操作系统、硬件无关的方式进行文件交换的需求发展出的一种 电子文档格式，其稳定性、安全性和跨平台特性在移动互联网、云计算 发展环境中凸显优势，应用领域、场景日益扩大，根据 Adobe 的估算， 2021 年其 PDF 为核心的文档云业务潜在空间约为 75 亿美元，2022 年 将达到 130 亿美元，其中围
3、绕 Adobe Acrobat 软件应用潜在市场约 75 亿美元，包含电子签章、文档智能服务的文档服务平台潜在市场约 60 亿 美元。 差异化竞争站稳脚跟，未来与行业共同成长。差异化竞争站稳脚跟，未来与行业共同成长。自 Adobe 将 PDF 标准开源 后，福昕等专业的 PDF 文档厂商涌现，同时，PDF 文档重要性也日益被 办公领域相关厂商重视，行业参与者众多。针对 PDF 文档的开发和应用 竞争要点，一方面是底层的基于标准的文档技术实力；另一方面则是对 应用侧客户需求的紧密把握。福昕软件专注 PDF 领域，自主创新实力过 硬，赢得了众多科技巨头信任，销售服务贴近客户需求，价格优势明显， 构
4、成了公司实分享行业增长红利的竞争力。 投资建议投资建议：我们预测公司2020-22年归母净利润为1.23、2.03和3.08亿元， EPS为2.55、4.21和6.39元，考虑公司所处行业规模与竞争格局，给予公 司2021年PEG 1.5倍，目标股为383.45元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：PDF 文档应用发展不及预期的风险；竞争环境恶化的风险； 海外经营风险。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 281 369 503 752 1,135 增长率 27.3% 31.4% 36.4% 49.4% 50.9% 归母净利润 (百
5、万元) 38 74 123 203 308 增长率 49.9% 92.6% 65.8% 64.8% 51.9% 每股收益（EPS） 0.80 1.54 2.55 4.21 6.39 市盈率（P/E） 353.9 183.8 110.82 67.22 44.25 市净率（P/B） 37.9 31.2 4.1 3.9 3.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 22 日 公司深度研究 | 福昕软件 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 22 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 .
6、 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 福昕软件核心指标概览. 6 一、立足全球的国产 PDF 文档产品厂商 . 7 1.1 围绕 PDF 文档软件，经营模式逐步多元 . 7 1.2 全球化经营卓有成效，业绩增长正加速 . 9 1.3 产品型公司特性显著，盈利水平稳中有升、现金流表现稳健 . 12 二、新技术、新场景、新模式，PDF 行业发展正起步 . 15 2.1 PDF互联网文档理想格式 . 15 2.2 技术重塑、场景拓展，PDF 文档行业空间不断扩大 . 16 2.3 商业模式升级，厂商迎新机遇 . 19 三、差异化竞争站稳脚跟，未来与行业共同成长
7、 . 21 3.1 多维度差异化竞争站稳脚跟 . 21 3.1.1 综合实力不落人后，差异化布局抢眼 . 22 3.1.2 差异化的销售与服务模式，贴近用户实际需求. 23 3.1.3 价格优势明显，高性价比之选 . 23 3.1.4 高举高打抢占高端客户，树立标杆效应 . 24 3.2 深耕 PDF 文档新趋势，分享行业的增量市场红利 . 25 3.3 国内 PDF 文档市场待开发，公司有望领头 . 26 四、盈利预测与投资建议 . 27 五、风险提示 . 29 图表目录 图 1：福昕软件核心指标概览图 . 6 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：福昕软件股权架构图 . 7 图 4：福昕软
8、件针对不同用户和需求提供的产品矩阵 . 8 图 5：营收增速持续提升 . 10 图 6：2018 年以来公司归母净利润增长提速 . 10 图 7：PDF 编辑器与阅读器产品是公司营收主要来源 . 11 pOrOrRrMyRrQoRpOtOsPsM6MdN6MmOpPmOnNjMpOpNjMsQpNaQnMtQMYqNpNMYoPnR 公司深度研究 | 福昕软件 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 22 日日 图 8：营收主要来源于中国大陆以外地区 . 11 图 9：中国大陆以外地区营收占比下降 . 12 图 10：销售方式以线下直接销售为主
9、. 12 图 11：近 3 年毛利率稳步提升 . 12 图 12：分项业务毛利率 . 12 图 13：同行业可比上市公司毛利率情况 . 12 图 14：同行业可比上市公司净利率情况 . 12 图 15：公司费用控制良好 . 13 图 16：同行业可比上市公司研发费用率情况 . 13 图 17：同行业可比上市公司销售费用率情况 . 13 图 18：同行业可比上市公司管理费用率情况 . 13 图 19：应付账款周转率有所上升 . 14 图 20：同行业可比上市公司应收账款周转率情况 . 14 图 21：同行业可比上市公司总资产周转率情况 . 14 图 22：公司销售收入现金比例较高 . 14 图
10、23：盈利水平台上 ROE . 15 图 24：PDF 文档行业发展历史 . 16 图 25：Docusign 计算的数字签名潜在市场规模 . 17 图 25：在 PDF 页面中与 3D 模型进行交互更改模型外观 . 17 图 26：在 PDF 中 3D 测量显示 . 17 图 27：Adobe document cloud 提供的服务和功能丰富 . 19 图 28：Adobe Document Cloud 潜在市场空间在 2022 年将超过百亿美元. 19 图 29：转型过程中 Adobe 收入先降后增 . 20 图 30：转型过程中 Adobe 净利润先降后增，节奏慢于收入端 . 20 图
11、 31：Adobe 的净利润率水平在转型阵痛期后持续提升 . 21 图 32：SaaS 转型成熟后 Adobe 的 ROE 水平不断提升 . 21 表 1：公司核心 PDF 文档产品. 8 表 2：福昕 PDF SDK 在知名企业中的应用案例 . 9 表 3：公司主要业务的市场定位 . 9 表 4：AEC、工业制造垂直领域的专业 PDF 应用潜在空间测算 . 18 表 5：公司历经全球行业整合加强产品服务实力 . 22 表 6：Adobe 在 PDF 文档市场市占率目前遥遥领先 . 22 表 7：公司核心技术特点 . 23 表 8：福昕软件软件授权价格 . 24 表 9：福昕软件订阅收费标准
12、. 24 表 10：Adobe Acrobat 产品订阅价格 . 24 表 11：公司的大型国际企业和机构客户 . 25 表 12：2017-2019 年公司前五大客户主要是国际知名企业与机构 . 25 公司深度研究 | 福昕软件 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 22 日日 表 13：公司 IPO 募投的前沿文档技术项目主要内容 . 26 表 14：子公司福昕网络业绩持续增长 . 26 表 15：2020 年-2022 年公司分项业务盈利预测 . 27 表 16：福昕软件估值低于可比公司均值水平 . 28 表 17：绝对估值法下公司每股估
13、值为 336.65 元 . 28 表 18：绝对估值敏感性分析 . 29 公司深度研究 | 福昕软件 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 22 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 PDF 编辑器与阅读器。根据行业分析，PDF 文档市场将保持高增长态势，福昕软件凭借 差异化竞争战略，有望分享行业增长红利，我们预计 2020 年-2022 年公司 PDF 编辑器与 阅读器业务收入为 4.17、6.57 和 10.28 亿元； 开发平台与工具业务及企业解决方案。 开发平台和工具与公司通用产品共用相同的技术基 础，是公司技术产品化的不同形式；企
14、业解决方案业务是公司在多年发展中根据客户需求 自主开发或外部整合的 PDF 相关产品技术，是公司 PDF 产品技术全面性的体现。随着在 PDF 文档功能在更多行业和场景中应用， 未来该部分业务有望保持稳健的增长。 我们预测 2020 年-2022 年开发平台与工具业务及企业文档解决方案合计收入分别为 0.74、0.82 和 0.92 亿元。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为 PDF 文档应用较为垂直，传统主要应用于政府、金融、出版等对文档稳定性、 安全性较高的细分市场，行业空间有限，且由巨头垄断，公司发展空间有限。 我们认为，随着云计算、移动互联网发展，PDF 作为互联网文档交换的理
15、想格式，其重要 性和优越性开始凸显，应用的广度和深度正在提升，行业空间不断抬高，为行业内公司提 供了充足发展空间，同时，公司以差异化的产品、服务和定价已经在行业内站稳脚跟，有 望分享到行业增长的红利。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 PDF 相关应用发展超预期；国内 PDF 市场发展超预期。 估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2020 年、2021 年、2022 年主营业务收入为 5.03、7.52 和 11.35 亿元，归 母净利润为 1.23、2.03 和 3.08 亿元，EPS 为 2.55、4.21 和 6.39 元，2020 年 12 月 21 日收盘价对应 PE 为 110.8
16、2、67.22 和 44.25 倍。 我们选取 A 股市场通用型企业办公、企业服务主要公司金山办公（688111.SH） 、用友网 络 （600588.SH） 、 泛微网络 （603039.SH） 、 经营有PDF文档业务的万兴科技 （300624.SZ） 及全球 PDF 龙头 Adobe 作为可比公司。 截至 2020 年 12 月 21 日收盘价， 可比公司 2021 年、2022 年的平均 PE 为.90.32、67.32 倍，PEG 为 2.09、1.61 倍，PS 为 20.83、16.13 倍。福昕软件估值处于可比公司均值以下，考虑到公司所处细分行业规模与竞争格局，给 予公司 20
17、21 年 PEG 1.5 倍，公司未来三年净利润年复合增速 60.73%，即对应 2021 年 91.09 倍 PE，公司目标股价为 383.45 元。 在 WACC 6.31%、 永续增长率 3%、 过渡期增长率 15%的假设下， 公司股权价值为 162.06 亿元，每股估值为 336.65 元 考虑到公司目前仍处于高速成长期和投入期，自由现金流的可预测性较弱，我们最终采用 相对估值法估值结果，给予公司目标股价 383.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 福昕软件 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 22 日日 福昕软件
18、福昕软件核心指标概览核心指标概览 图 1：福昕软件核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 福昕软件 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 22 日日 一、一、立足全球的国产立足全球的国产PDF文档产品厂商文档产品厂商 福建福昕软件开发股份有限公司 （Foxit Software Incorporated） 成立于 2001 年， 经 PDF 电子文档领域 10 余年的技术经验积累和专业领域的研究， 已建立起一整套拥有完全自主 知识产权的 PDF 技术体系，公司是国际 PDF 协会主要成员、中国版式文档 OFD 标
19、准制 定成员。 公司向机构、 企业以及个人用户提供涵盖 PDF 文档整个生命周期的产品技术与解决方案， 具有文档生成、显示、转换、编辑、搜索、压缩、打印、存储、签章、表单、保护、安全 发管理等完整的功能。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司公告整理，西部证券研发中心 公司控股股东、实际控制人为熊雨前，上市后持股比例 38.41%，熊雨前为公司董事长、 总裁，掌握公司核心代码，为公司的核心技术人员。熊雨前为中国侨联特聘专家，同时其 个人也多次获得福建省、市级科学进步奖。 图 3：福昕软件股权架构图 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.1围绕围绕PDF文档软件，经营模式逐步多元文档软件，经
20、营模式逐步多元 公司的产品及服务主要包括 PDF 编辑器与阅读器产品、 开发平台与工具以及基于企业内 部服务器及云端的 PDF 相关独立产品， 产品适用于桌面电脑、 平板电脑、 企业级服务器、 智能手机及嵌入式设备等应用终端， 可在 Windows、 Mac、 Linux、 Android、 iOS、 Windows 公司深度研究 | 福昕软件 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 22 日日 UWP、Web 等平台实现同等功能、性能以及用户体验。 图 4：福昕软件针对不同用户和需求提供的产品矩阵 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 PDF
21、编辑器与阅读器产品。编辑器与阅读器产品。PDF 编辑器与阅读器产品是公司的核心产品，包括 Foxit PhantomPDF、FoxitReader 和 Foxit PDF Reader Mobile。公司 PDF 编辑器与阅读器产 品为通用型产品，其中阅读器产品按照 PDF 行业惯例以免费形式提供，以扩大产品知名 度、积累用户基础，编辑器则是收费提供，并且提供永久授权和订阅使用两种购买方式， 销售价格根据客户购买量、所在地区等因素有所波动。 表 1：公司核心 PDF 文档产品 产品名称 简介 Foxit Phantom PDF 桌面端全功能的 PDF 编辑器，能实现 PDF 文档的生成、转换、
22、显示、编辑、批注、搜索、压缩、打印、存储、签章、表单、 无障碍阅读、保护、安全分发管理等一系列完整的编辑功能，满足大部分客户 PDF 文档处理的需求 Foxit Reader PDF 桌面端阅读器，能够实现 PDF 文档显示、审阅、注释、签名及打印等功能，是一款便捷、迅速的 PDF 阅读器 Foxit PDF Reader Mobile PDF 移动端阅读器，能够支持安卓、iOS、Windows UWP 等多平台，能够在移动端以高性能可靠地显示文档，能够实现与 桌面平台同等的使用体验。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 开发平台与工具。开发平台与工具。福昕软件开发平台与工具包括 Foxit
23、 PDF SDK 以及其他独立产品的 SDK，程序开发人员无需经过复杂的研发过程，即可通过该产品直接在自有软件产品中嵌 入福昕软件 PDF 相关的技术，实现 PDF 相关的功能。 开发平台与工具由于产品的特殊性， 根据客户购买授权数量、 具体应用范围进行具体定价， 个体差异较大。 开发平台与工具能够帮助客户使用主流编程语言和开发环境在不同平台的 应用程序中快速添加 PDF 相关功能。不同使用场景中，覆盖的客户、贡献的价值存在差 异，因此需要具体情况具体定价。 对于部分大客户，公司提供一次性技术费买断的方案，对于一般客户，公司根据固定金额 对客户每年新增分发量收取费用， 或根据客户产品安装数量或
24、产品销售收入为基数按照比 例收取费用，具有较好的持续性。 公司深度研究 | 福昕软件 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 22 日日 表 2：福昕 PDF SDK 在知名企业中的应用案例 企业 福昕软件提供产品 简要介绍 亚马逊 Foxit PDF SDK 应用于 Kindle 产品中，包括 Kindle 设备以及各类平台的 Kindle 程序，实现了快速高效的 PDF 阅读功能 MobilSign Foxit PDF SDK 其利用 Foxit PDF SDK 的 PDF 注释和数字签名功能实现在 Android / iOS / Windo
25、ws 平台上创建生物特征 签名，使其用户在平板电脑或移动设备上即可查看和签署合同，而无需打印文件 微软 Foxit PDF IFilter 应用于 RMS 服务器，实现了快速提取 PDF 文档内容以供检索 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 企业文档自动化解决方案。企业文档自动化解决方案。PDF 企业文档自动化解决方案系公司在多年的发展过程中根 据企业客户需求自主开发或者通过外部整合的方式获取的 PDF 相关产品与技术， 该类产 品主要用于实现企业用户对大量 PDF 文档无人工干预的批量处理功能， 可满足不同客户 在文档索引、文档转换及文档压缩等各方面的差异化需求。企业文档自动化解决方案主要
26、 根据客户处理文件数量或处理器支持数量收费。 PDF 相关工具及在线服务。相关工具及在线服务。PDF 相关工具及在线服务，是基于企业内部服务器及云端的 PDF 相关独立产品，包括福昕互联可控文档协同平台、风筝文档、PDF365 在线转换编 辑平台、 广告服务等。 其中互联 PDF （风筝文档） 将传统 PDF 与互联技术相结合， 把 PDF 文档所有者和文档互联起来。 表 3：公司主要业务的市场定位 产品名称 客户类型 PDF 编辑器与阅读器 个人终端用户/大中型企业及结构用户（政府、能源、金融、法律等） 开发平台与工具 需要在软件中嵌入 PDF 组件的软件开发个人、软件业企业或企业 IT 部
27、门 企业文档自动化解决方案 存在文档处理、存储需求的企业用户 PDF 工具及在线服务 主要为个人客户机中小企业客户 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 全球化经营卓有成效，业绩增长正加速全球化经营卓有成效，业绩增长正加速 2014 年-2019 年公司营收从 1.22 亿元增长到 3.69 亿元，年复合增长率为 24.78%；归母 净利润由 0.23 亿元增长至 0.74 亿元，年复合增长率为 26.56%，且近 3 年营收增速明显 提升，远高于费用增长，盈利能力不断增强。 公司 2020 年前三季度实现收入 3.41 亿元，同比增长 37.13%，实现归母净利润 0.93 亿 元，
28、同比增长 142.46%，主要是公司继续巩固欧美市场,持续增加对销售团队及市场推广 的投入,业务量持续上升。 公司深度研究 | 福昕软件 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 22 日日 图 5：营收增速持续提升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 6：2018 年以来公司归母净利润增长提速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 分项业务来看， PDF 编辑器与阅读器产品是公司的主要营业收入和利润来源。 受益行业的 景气提升，公司自主产品不断得到市场认可，在头部科技公司的应用也带来了显著标杆效 应，公司 PDF 编辑器与阅读器营收从 2
29、016 年的 0.99 亿增长到 2019 年的 2.86 亿元， 成为 2016 年以来公司高增长的主要驱动力，年复合增长率为 42.42%，2019 年 PDF 编 辑器与阅读器营收占总营收比重超过 75%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2014年2016年度2018年度2020年前三季度 主营业务收入（万元）yoy（右） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014年2016年度2018年度2020年前三季度 归母净利润（万元）yoy（右） 公司深度研究 | 福昕软件 11
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