1、 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 齐心集团齐心集团(002301) 报告日期：2020 年 12 月 21 日 卡位办公、云视频蓝海，企业办公服务平台蓄势待发卡位办公、云视频蓝海，企业办公服务平台蓄势待发 齐心集团深度报告 table_zw 行业公司研究其他轻工制造行业 分析师：史凡可 执业证书编号：S08 分析师：马莉 执业证书编号：S02 联系人：傅嘉成、姜文镪 ： 报告导读报告导读 产业互联网平台可缩短流通环节、提升产业运营效率并创造新的价值，我们认为齐心集团打造的“硬件+软件+服务”一

2、站式办公服务平台将成为公司的核心价值，也是与其他办公集采服务商的差异化所在。看好齐心集团通过产业互联网平台触达客户后，不断丰富服务模块、并从中收获业绩增长！ 投资要点投资要点 产业互联网产业互联网视角看齐心视角看齐心：核心在于核心在于重构重构产业产业价值链，齐心数字化能力领跑价值链，齐心数字化能力领跑 产业互联网产业互联网在在 B2B 办公办公集采集采市场具有极强的应用价值。市场具有极强的应用价值。产业互联网平台的本质在于对整个产业的供应链和需求源进行整合和优化，通过缩短流通环节、重构价值链，提升整个产业的运营效率并从中获得价值。 1） B2B 办公物资市场商品&供应商数量庞大，企业客户采购端

3、降本增效需求大，具有极强的产业互联网应用价值。 2） 日本最大 MRO 工业品龙头米思米在推出 B2B 电商平台后， 利用供应商整合、消除多流通环节，为客户提供了低价&短交期商品服务，驱动公司整体收入利润均进入快速增长阶段，印证了产业互联网的应用价值。 3） 齐心集团较早开启数字化转型，已经搭建成熟的数字化平台，为合约客户提供更加高效的定制化订货及配送服务， 打通从前台产品端到后台仓储物流端的全产品服务链。 办公集采需求受政策催化办公集采需求受政策催化，头部，头部客户客户采购金额高、采购金额高、降本增效诉求大降本增效诉求大，平台，平台服务价值凸显服务价值凸显。大办公服务广义市场 2020 年预

4、期达到 2.26 万亿（近年维持 9%左右的复合增速） ，下游客户覆盖广泛、需求结构多元化。其中以央企、政府机关、大型金融机构、军工为代表的头部客户在政策推进+降本增效需求下逐步开始办公物资集采，我们测算 19 年头部客户 B2B 集采市场规模约达到 400-500 亿元，伴随开放集采企业数量增加+客户集采标包数量增加下未来 3 年有望达到千亿级市场。单个头部客户采购金额较大，较中小微企业更容易打通供应链，我们认为有望平台模式服务创造的价值更加突出。 MRO 工业品采购痛点多、有望率先开启供应链整合工业品采购痛点多、有望率先开启供应链整合。MRO 采购特点在于SKU 数量大、平均价值低、供应商

5、众多，虽然采购金额一般只占企业采购总额的 8%，却消耗了采购部门超过 60%的工作量，在客户诉求主导的推动下，MRO 物资进入集采体系。19 年国内 MRO 采购需求达到 2.11 万亿，其中以 B2B 电商模式展开的占比仅 1.36%、规模不足 300 亿，且代表企业为震坤行为代表的 to 小 B 批发模式（赚取购销差价但不提供客户服务） ；伴随头部客户逐渐将 MRO 纳入集采标包，齐心的大 B 定制化服务模式更值得关注（美国 MRO 龙头固安捷凭借高端客户定制化模式取得成功） 。20 年齐心陆续中标中煤、中海油、中国建筑等多家头部客户 MRO类标包，20 年预期实现收入 8-10 亿，21

6、 年有望保持 50%以上高增。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥13.48 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2020 0.08 2Q/2020 0.18 1Q/2020 0.07 4Q/2019 0.06 table_stktrend 公司简介公司简介 齐心集团持续打造“硬件+软件+服务”办公服务平台，致力于构建完整的企业服务体系，实现海量 SKU 企业采购平台交易，支持多业态、多模式共存，用数字化手段连接合作伙伴及业务场景，最终构建一站式的企业办公服务平台。 相关报告相关报告 证券研究报告 table_page 齐心集团齐心集团(00

7、2301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云视频会议等云视频会议等 SaaS 服务入驻平台，实现软硬件供应链一体化服务入驻平台，实现软硬件供应链一体化。公司通过搭建 B2B 服务平台触达大 B 客户后，将把云视频会议等 SaaS 软件服务装入平台。好视通云视频截止 2020 年 12 月付费客户数量突破 10 万（19 年下半年为 6 万，中小微客户为主） ，但我们认为公司将更加侧重大 B 客户服务、并积极探索行业解决方案，如国家税务总局、中国联通等大客户已经中标云视频会议系统项目，并承接数字广东“粤视会”平台，创造更多增量。21 年

8、我们看好公司云视频业务实现 40%以上增长。 齐心齐心轻资产轻资产平台化模式竞争力凸显，客户储备深厚、持续看好业绩高增平台化模式竞争力凸显，客户储备深厚、持续看好业绩高增 轻资产平台化模式更优，齐心客户服务黏性强。轻资产平台化模式更优，齐心客户服务黏性强。齐心的服务模式以平台化模式为主（占比 60%以上） ，通过购买落地服务商的仓储物流服务，用性价比最高的方式把货物送到客户门口， 扩张速度相对自营模式更快。 同时齐心平台模式具备独特优势： （1）办公文具分销起家、全国各地经销商基础很好，得以迅速招纳优质落地服务商（19 年底预计已经达到接近 1500 家） ，服务网点持续加密、对客户响应速度提

9、高； （2）客户下单和最后 50m 配送（商品上桌）均由齐心业务人员负责，从而增强了客户服务的粘性。 客户客户&订单储备深厚，持续看好兑现业绩高增。订单储备深厚，持续看好兑现业绩高增。我们看好公司办公直销业务未来 3 年保持 50-60%的高速增长： （1）新中标客户贡献增量：截止 19年公司中标了 150 多家大型客户，20 年保守预计至年底可达 180 家。 （2）存量客户内占比提升：公司客户服务反馈好于同行，在部分核心客户的供货份额持续提升，从 10%-15%提升至 15-20%。 （3）MRO、员工福利新品类延伸：19 年公司单独成立 MRO、员工福利 2 个子公司以更专业地经营这两块

10、增量集采市场。 伴随伴随 B2B 规模提升，公司集采业务盈利能力亦将稳步提升规模提升，公司集采业务盈利能力亦将稳步提升。 （1）物流优势凸显，运输费用率从 2013 年的 2.11%下降到 2020H1 的 0.67%； （2）B2B 业务突破 100 亿后，公司将采取多重手段提升毛利率，如提升自有品牌销售占比、定制化的产品开发等。 盈利预测及估值盈利预测及估值 目标价目标价 19.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 20-22 年公司实现营收 84.24/118.21/166.28 亿，同增 40.83%/40.33%/40.67%；归母净利3.00/

11、4.14/5.89 亿，同增 30.46%/37.7%/42.36%。当前股价对应 PE 分别为33.11X/ 24.05X/16.89X。和同行业对比处于合理偏低水平，考虑公司业绩具有较大的向上弹性，参考可比公司中位数给予 21 年 35 倍 PE，则 21 年目标市值为 145 亿元，对应目标价为 19.75 元，给予“买入”评级！ 风险提示风险提示 员工福利、MRO 业务增长不达预期，头部企业客户开启集采进度低于预期 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 5981.27 8423.57 11820.7

12、0 16627.91 (+/-) 41.03% 40.83% 40.33% 40.67% 净利润 230.24 300.36 413.61 588.82 (+/-) 20.06% 30.45% 37.71% 42.36% 每股收益（元） 0.31 0.41 0.56 0.80 P/E 43.20 33.11 24.05 16.89 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 抢滩产业互联网，构造一站式企业办公服务平台抢滩产业互联网，构造一站式企业办公服务平台 . 5 1

13、.1. 产业互联网重构 B2B 价值链，齐心数字化能力领跑 . 5 1.2. 办公集采需求受政策催化、客户降本增效诉求大，是搭建产业互联网平台的良好土壤. 8 1.3. MRO 工业品采购痛点多、有望率先开启供应链整合 . 10 1.4. 云视频会议等 SaaS 服务入驻平台，实现软硬件供应链一体化 . 14 2. 平台化模式领先，齐心具备长期竞争力、看好业绩持续高增平台化模式领先，齐心具备长期竞争力、看好业绩持续高增 . 18 2.1. 国内办公物资领域龙头，打造综合服务品牌 . 19 2.2. 轻资产平台化服务模式较同行更优，客户&订单储备深厚 . 20 2.3. 规模化效应+自主品牌占比

14、提升有望驱动利润率提升 . 22 3. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 23 3.1. 核心假设与收入拆分 . 23 3.2. 估值分析及投资评级 . 25 4. 附录附录 . 25 4.1. 公司发展历程. 25 4.2. 新一轮员工持股计划强化激励，质押率稳步下降 . 26 4.3. 定增募集资金助力“大办公+云视频”业务扩张 . 27 4.4. 史泰博对标分析 . 28 4.5. 财务数据对比与分析 . 29 5. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：从消费互联网到产业互联网 . 5 图 2：产业互联网平台提升路径 . 6 图 3：近年工业互联网方针政策持续出

15、台 . 6 图 4：齐心集团为邮储银行定制的一站式采购平台 . 6 图 5：齐心集团数字化旅程 . 7 图 6：齐心平台化服务模式 . 7 图 7：米思米 VONA 电商平台运作模式 . 8 图 8：米思米重点财务数据一览（亿日元） . 8 图 9：国内办公用品市场规模 2020 年预计达到 2.26 万亿 . 8 图 10：2019 年办公用品细分赛道空间 . 8 图 11：19 年我国 MRO 工业品年采购金额达到 2.11 万亿 . 10 图 12：18 年我国 MRO 工业品 B2B 电商渠道占比仅 1.36% . 10 图 13：MRO 工业品传统采购模式 vs B2B 采购模式 .

16、 11 图 14：2018 年国内 MRO 工业品 B2B 采购竞争格局 . 12 图 15：主要 MRO B2B 采购龙头品牌对比 . 12 图 16：齐心 MRO 商城重构供应链 . 12 图 17：固安捷发展历程一览 . 13 图 18：美国、日本、欧洲 MRO 市场规模（亿美元） . 13 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：MRO 工业品传统采购模式 vs B2B 采购模式 . 14 图 20：齐心集团 SaaS 软件服务业务一览（单位：百万元） . 14 图 21

17、：云视频会议与传统视频会议的比较 . 14 图 22：视频会议市场规模（亿美元） . 15 图 23：2017 年中国网络会议市场份额 . 15 图 24：数字广东股权结构 . 17 图 25：粤视会实现功能一览 . 17 图 26：好视通智慧党建解决方案 . 17 图 27：好视通智慧党建部分用户 . 17 图 28：我国教育信息化政策汇总 . 18 图 29：我国在线教育市场规模及预测（亿元） . 18 图 30：Zoom 大事记 . 18 图 31： ：Zoom 季度营收与毛利率（单位：千美元） . 18 图 32：办公直销资本开支建设 . 23 图 33：运输费用率持续下降 . 23

18、图 34：齐心集团发展历程一览 . 26 图 35：齐心集团股权结构（2020 三季报） . 26 图 36：齐心集团部分高管履历 . 27 图 37：史泰博业务结构拆分（亿美元） . 28 图 38：史泰博历史股价复盘 . 28 图 39：B2B 办公数据一览 . 29 图 40：SaaS 应用软件服务数据一览 . 29 图 41：周转数据一览 . 30 图 42：现金流表现及资本结构一览 . 30 表 1：办公用品下游客户结构&齐心中标情况（2019 年） . 9 表 2：办公集采鼓励政策一览 . 9 表 3：齐心集团前五大客户收入占比（单位：百万元） . 10 表 4：齐心集团 MRO

19、业务中标情况 . 12 表 5：固安捷历史重点财务数据一览（百万美元） . 13 表 6：20 年齐心好视通新客户一览（不完全统计） . 16 表 7：齐心集团重点数据一览（单位：亿） . 19 表 8：15 年-20Q3 齐心集团 B2B 办公/SAAS 服务分项业务拆分 . 20 表 9：国内办公综合服务商横向对比 . 21 表 10：B2B 集采自营模式 vs 平台模式 . 21 表 11：20 年齐心 B2B 集采新开拓客户情况一览（不完全统计） . 22 表 12：公司 20-22 年预测详细拆分 . 24 表 13：同行估值比较 . 25 表 14：齐心集团 2020 员工持股计划

20、业绩考核情况 . 27 表 15：史泰博财务数据拆分（亿美元） . 28 表 16：期间费用率数据一览 . 29 表附录：三大报表预测值 . 31 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 抢滩产业互联网，构造一站式企业抢滩产业互联网，构造一站式企业办公服务平台办公服务平台 写在前面写在前面：产业互联网平台的本质在于对整个产业的供应链和需求源进行整合和优化，通过缩短流通环节、重构价值链，提升整个产业的运营效率并从中获得价值，而 B2B办公物资市场商品&供应商数量庞大，具有极强的产业互联

21、网应用价值。齐心集团不断提升自身数字化能力， 力求构造大办公服务领域的产业互联网平台， 我们认为平台将成为齐心的核心价值，也是与其他办公集采服务商的差异化所在： （1）齐心为大 B 客户搭建定制的数字化采购平台，帮助客户提升采购效率/体验、实现降本增效； （2）触达客户的基础办公物资需求后，可在平台上线更高附加值的模块供采购，如 MRO、云视频会议系统等，提升服务的价值量、从而驱动业绩的提升。 1.1. 产业互联网重构产业互联网重构 B2B 价值链，齐心数字化能力领跑价值链，齐心数字化能力领跑 产业互联网核心在于缩减不增值环节、提升效率，为客户创造新的价值产业互联网核心在于缩减不增值环节、提升

22、效率，为客户创造新的价值。2020 年突发的全球疫情让企业经历了工厂停工、 线下经营停摆考验， 同时也进一步激活了企业数字化意识，数据智能成为企业增长的基因。十九届“五中”全会公报中指出，要“提升产业链供应链现代化水平” 、 “加快数字化发展” 。根据2019 年产业互联网白皮书定义，产业互联网是数字时代各垂直产业的新型基础设施 ,由产业中的骨干企业牵头建设,以共享经济的方式提供给产业生态中广大的从业者使用；通过从整个产业链角度的资源整合和价值链优化,从而降低整个产业的运营成本,提高整个产业的运营质量与效率,并通过新的产业生态为客户创造更好的体验和社会价值。产业互联网平台按照成熟度可分为四个阶

23、段, 目前大部分平台仍处于 1.0 阶段 （平台提供资讯发布以及基于供需信息进行交易撮合)或者 2.0 阶段(电商交易,利用信息不对称获得交易差价)， 未能充分挖掘客户全生命周期的价值和提升客户的使用体验， 需要向 3.0 阶段提升借助互联网对产业链的资源整合和价值链优化，向客户提供有价值的集成服务。 图图 1：从消费互联网到产业互联网从消费互联网到产业互联网 资料来源：2019 年产业互联网白皮书，浙商证券研究所 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：产业互联网平台提升路径产

24、业互联网平台提升路径 图图 3：近年工业互联网方针政策持续出台近年工业互联网方针政策持续出台 资料来源：2019 年产业互联网白皮书，浙商证券研究所 资料来源：工信部、国务院等，浙商证券研究所 产业互联网在办公物资采购领域的形态是数字化采购，齐心数字化平台价值凸显。产业互联网在办公物资采购领域的形态是数字化采购，齐心数字化平台价值凸显。传统企业采购模式痛点在于需要自行管理成百上千个的供应商，在对接的过程中极为耗费人力、物力，给企业带来了许多除采购商品以外的管理成本。数字化采购应运而生，能够使企业采购集中化、复杂流程集成化、采购过程透明化、可控化，从而给客户创造更好的采购体验。齐心率先自进入“数

25、字化赛道” ，2015 年打造集成在线商城“”，将办公环境中涉及的产品及服务集成化，开启 API、LINK 合约客户接口，为用户提供更加高效的定制化订货及配送服务。在 2017 年定增募集资金建设齐心大办公电子商务服务平台项目后，2019 年再定增募集资金 3.1 亿投向集团数字化运营平台建设项目，将打通从前台产品端到后台仓储物流端的全产品服务链，构建集采购、生产、订单、销售平台支持及基础数据支持为一体的内部运营管理系统。举例而言： 案例案例 1：邮储银行（大幅提升客户体验） 。：邮储银行（大幅提升客户体验） 。 （1）采购前：齐心线上商城 link 端，针对不同省份的邮储银行客户需求，开设了

26、 20 余个定制专区，匹配项目团队提供为邮储银行的采购人员提供个性化服务。 （2） 下单后： 针对邮政银行业务及网点遍布全国的特点，齐心具有完善的仓储设施、售后服务、配送系统，整合自有物流及第三方服务商，覆盖全国共计 3000+服务网点，可进行及时配送、送货上门、指定位置摆放等服务，银行 C 端客户营销品可直接一件代发，全国配送；此外还可实现线上对账、开票以及线下服务功能，保证客户采购全流程无忧。 图图 4：齐心集团为邮储银行定制的一站式采购平台齐心集团为邮储银行定制的一站式采购平台 资料来源：邮储银行企采商城，浙商证券研究所 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(00230

27、1)深度报告深度报告 http:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 案例案例 2：MRO 类采购（缩短链条、重构价值） 。类采购（缩短链条、重构价值） 。MRO 工业品企业采购 SKU 数量大、平均价值低、供应商众多且层层加价环节较多。齐心介入后，将把客户原有的几千家 MRO 供应商通过筛选大幅降低至数百家甚至数十家低成本核心供应商（加价环节最少） ，再入驻齐心 MRO 商城，供客户一站式采购。缩短了产业链条的同时有效地降低了客户的采购成本，并可从中获取一部分重构价值量带来的利润空间。 齐心屡获产业互联网重磅奖项，持续走在集采服务商数字化转型前列。齐心屡获产业互联网重磅奖项，持续走

28、在集采服务商数字化转型前列。齐心集团整合集团数字资产，建设专注服务于企业交易、企业服务、合作伙伴协同的数字化大中台体系， 从而加快实现亿级体量 SKU 的企业采购交易， 以自营+平台服务商的平台运营模式，向客户提供线下优质的交付模式。在经历数字化 1.0 阶段到 2.0 阶段的转型升级后，齐心商品 sku 规模从 1 万增长到 100 万， 订单体量从十万级增加到千万级； 目前齐心完成了办公品类从省级到全国的供应链协同布局， 下一步将持续向 3.0 阶段升级 （100-1000 亿收入体量） 。18 年以来公司获得 “2018 年中国产业互联网百强” 、 “2019 中国产业互联网推荐服务商”

29、 、 “2020 年千峰奖 千亿营收奖” 、 “2019-2020 年度产业互联网最佳服务商”等多项重磅奖项，彰显数字化能力。 图图 5：齐心集团数字化旅程齐心集团数字化旅程 图图 6：齐心平台化服务模式齐心平台化服务模式 资料来源：齐心集团公众号，浙商证券研究所 资料来源：齐心集团官网，浙商证券研究所 他山之石：日本米思米（他山之石：日本米思米（misumi）MRO 领域工业互联网典范。领域工业互联网典范。米思米成立于1963 年，是日本 MRO 工业品最大电商平台。公司旗下业务线有 “FA 事业” 、 “模具零件事业” 、 “VONA 事业”三大事业部，其中 VONA 是米思米在 2010

30、 年底推出、以电商销售为主的业务线。13 年以后，在 VONA 事业部的拉动下（1519 年收入从 482 亿日元到1463 亿日元） ， 公司收入和利润均进入快速增长阶段：13-19 年收入由 1348 亿日元增长至3319 亿日元（CAGR 达 16.2%） ，归母利润由 99 亿日元增长至 240.3 亿日元（CAGR 达16%） ， 19 年归母净利率为 7.24%， 米思米在全球范围内客户数量超 30 万， 同比增长 15%，海外销售额比例达 46.9%，20 年 12 月 11 日 PE（ttm）为 38X，享有较高的估值。我们认为米思米电商平台能在全球范围内取得如此成功主要在于：

31、 （1）上游供应商整合、消除多环节流通，价格优势明显； （2）全球设置 16 个物流中心，短交期受客户青睐。对国内办公集采领域产业互联网的发展具有一定的借鉴意义。 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：米思米米思米 VONA 电商平台运作模式电商平台运作模式 图图 8：米思米重点财务数据一览（亿日元）米思米重点财务数据一览（亿日元） 资料来源：米思米官网，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2. 办公集采需求受办公集采需求受政策催化政策催化、客户降本增效诉求

32、大，是搭建产业互联网、客户降本增效诉求大，是搭建产业互联网平台的良好土壤平台的良好土壤 大办公服务广义市场大办公服务广义市场 2020 年预期达到年预期达到 2.26 万亿，万亿， 下游客户覆盖广泛下游客户覆盖广泛、 需求结构多元、 需求结构多元化化。根据中国产业信息网，我国广义办公用品 2020 年市场规模预计达到 2.26 万亿人民币（近年维持 9%左右的复合增速） ，且在企业办公需求与政府采购规模扩张拉动下未来有望至少保持在接近 GDP 的增速。细分来看： （1）下游客户广阔：下游客户广阔：范围 0 覆盖 250+个省地市级政府机关采购、97 家央企、30+大型银行及保险金融机构、50+

33、军区及军工企业（以上均称为头部客户） ，以及 1 万+区域大企业、4000 万+中小微企业；根据齐心集团披露，经过多年发展，公司聚集了超过 5 万多家优质客户资源，累计中标了 170 多家头部大型客户； （2）需求结构多元需求结构多元：19 年国内办公用品市场细分赛道包括资产类办公设备（占比54%，如打印机、办公电器等） 、消耗类办公物资（占比 18%，如文件夹、文具等） 、MRO标准产品（占比 18%，如口罩、螺丝刀等） 、员工福利（占比 7%，如节日礼包、电子卡券等） 、营销产品（占比 3%，如日化类促销套装等） 。 庞大的客户采购体量庞大的客户采购体量+庞杂的供应商庞杂的供应商 SKU，

34、为产业互联网平台提供了充分的整合空，为产业互联网平台提供了充分的整合空间。间。 图图 9：国内办公用品市场规模国内办公用品市场规模 2020 年预计达到年预计达到 2.26 万亿万亿 图图 10：2019 年办公用品细分赛道空间年办公用品细分赛道空间 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 资料来源：齐心集团业绩说明 PPT，浙商证券研究所 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：办公用品下游客户结构办公用品下游客户结构&齐心中标情况（齐心中标情况（2019 年）年） 资料来源

35、：公司公告，浙商证券研究所 头部客户办公物资集采体量较大、服务商服务的性价比较高，相对中小微企业更容头部客户办公物资集采体量较大、服务商服务的性价比较高，相对中小微企业更容易打通供应链，我们认为有望率先得到整合：易打通供应链，我们认为有望率先得到整合： 政策政策推进阳光集中采购推进阳光集中采购， 催化办公集采市场扩容， 同时抬高供应商资质门槛。， 催化办公集采市场扩容， 同时抬高供应商资质门槛。 1） 2007年年财政部首提集中采购；并于 13 年底 14 年初在上海推进阳光采购试点（覆盖政府及央企） ；2）2015 年年国务院正式发文对政府采购电子交易平台建设标准进行统一，并于同年9 月提出

36、，要求 2017 年 6 月前在全国范围内建设公共资源平台从而实现交易全过程电子化；3）2018 年年发改委提出，20 年将适合以市场化配置的公共资源纳入交易平台体系（此前 16 年国务院对发布预算单位的采购目录及标准） ；4)2019 年年 5 月月发改委提出到 2020 年各级公共资源交易平台实现电子化交易；5）2020 年年财政部、国务院进一步促进政府集中采购， 同时国企集采规范进一步完善， 引入供应链创新概念和供应商征信机制。 我们认为：国家推动政府/央企电商化集中采购的实质在于实现采购的阳光化/规范化，催化了办公机才市场持续扩容。 表表 2：办公集采办公集采鼓励鼓励政策一览政策一览

37、资料来源：国务院，财政部，中央深改委等，浙商证券研究所 B2B 办公集采有效市场将保持高增，头部企业客户降本增效需求显著，适合作为供办公集采有效市场将保持高增，头部企业客户降本增效需求显著，适合作为供应链优化的开端应链优化的开端。在政策推进下，以政府、央企、军队、大型国企为代表的头部客户办公集采需求快速兴起， 我们保守测算 19 年头部客户 B2B 集采市场规模约达到 400-500 亿元（相较于整体 2 万+亿市场渗透率仍然很低） ，齐心的市场份额约 10-15%，我们认为未来3 年有望达到千亿级市场： table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告

38、http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （1）开放集采的头部客户数量增加：97 家央企中目前仅有 20-30 家央企启动办公集采， 未来开放集采的央企数量会逐年增加 （未来 60%以上均有望放开） ， 政府、 金融机构、军队同理。 （2）单一客户逐渐增加集采标包：办公集采能够有效降低企业采购部门的管理成本以及精力消耗，大多数企业开启集采感受到服务价值后，其年采购标包逐年增加（如国家电网 19 年 3 个标包，20 年达到 5 个标包） 。以齐心集团为例，18-19 年第一大客户（国家电网）贡献收入分别为 10.6 亿/4.66 亿，第二大客户（南方电网）贡献收入分别为 4.

39、17 亿/7.26 亿，除齐心供应份额有所提升外，客户自身采购金额的增长是重要贡献。 我们认为以头部客户为主导的办公集采市场增长动力充沛&客户采购供应链管理成本较高，针对大 B 客户开展平台化模式服务能够为其创造价值。 表表 3：齐心集团前五大客户收入占比（单位：百万元）齐心集团前五大客户收入占比（单位：百万元） 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 1.3. MRO 工业品采购痛点多、有望率先开启供应链整合工业品采购痛点多、有望率先开启供应链整合 MRO 工业品传统采购模式管理成本高，工业品传统采购模式管理成本高，B2B 采购模式占比提升空间大。采购模式占比提升空间大。MRO 工业品传统采购模

40、式效率低下，根据前瞻产业研究院调研，MRO 采购值一般只占企业采购总额的8%， 却消耗了采购部门超过60%的工作量， 且物料的实际价格只占采购总成本的39%左右（管理成本 25%、库存成本 36%） 。因此，通过 B2B 对 MRO 类物资进行集中采购成为企业客户降低生产成本的最优解。 中国工业企业的 MRO 采购需求约占企业产值的 4%-7%，2019 年达到 2.11 万亿元（10-19 年 CAGR 为 7.4%） ，且预计未来有望保持 4.5%的复合增速， 2025 年有望达到 2.75 万亿元， 需求规模广阔。 但从渠道结构来看， 国内企业 MRO工业品采购市场多局限于“传统模式”

41、，比如主要根据自有工厂的动态库存情况，再通过自行采购或委托代理的方式进行散单采购，2018 年 B2B 电商模式占比仅 1.36%，采购规模不足 300 亿。 图图 11：19 年我国年我国 MRO 工业品年采购金额达到工业品年采购金额达到 2.11 万亿万亿 图图 12：18 年我国年我国 MRO 工业品工业品 B2B 电商渠道占比仅电商渠道占比仅 1.36% 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 企业客户角度：企业客户角度： MRO 传统模式链条冗长、传统模式链条冗长、 B2B 采购将助力提效降本采购将助力提效降本。 传统模式弊端：（1）从生产

42、厂家到品牌商到省级库存、市级库存、小 B 一直到工厂用户，产品销售中间 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 层级多， 大部分由第三级甚至以下渠道提供， 导致了产品价格实际由品牌商或者授权代理商、 高级别经销商等渠道方控制， 产品层层加价到终端企业加价空间超 50%， 且企业内部采购流程不透明，容易存在灰色地带； （2）MRO 产品种类众多，采购分散，产品质量参差不齐，供应商统一化管理非常费时费力； （3）MRO 库存控制受非常多的条件制约，包括需求、订货周期及运输的不确定性、资金和库

43、存管理水平的制约等，供应商难以及时获取终端有效数据，对市场需求变化反应滞后，造成过量库存、积压库存和缺货等供应链管理弊病。B2B 电商模式下，平台上游对接一线厂商资源，下游对接零售商的需求，需求经过汇总后集中向上游进行推送，信息反馈更高效、采购价格&供应商管理成本得到降低。 图图 13：MRO 工业品传统采购模式工业品传统采购模式 vs B2B 采购模式采购模式 传统模式传统模式 B2B 模式模式 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 供应商角度：两类模式运作，齐心具备大客户服务基因、在大供应商角度：两类模式运作，齐心具备大客户服务基因、在大 B 领域优势突出。领域优势突出。目前在 MRO

44、 工业品 B2B 采购领域，供应商有两类服务模式： （1）工业品采购平台工业品采购平台（to 小 B，无定制服务） ，通过批发模式赚取购销差价，代表企业为震坤行、西域、京东等，目前仍是国内 MRO 物资 B2B 采购的主流（18 年不到 300亿的市场基本全是该模式） ； （2）企业级客户集采企业级客户集采（to 大 B，服务属性重） ，通过平台化模式把企业客户的办公行政环境的需求和厂商的供给连接起来，并为其提供定制化服务，增强客户黏性，代表企业为固安捷，国内则是以齐心集团为首的办公集采服务商。从市场规模来看，与客户集采中单独对 MRO 开放招标的节奏密切相关，19 年主要是中电建、中航工业电

45、子两家客户开启了 MRO 招标，20 年中煤集团、中海油、中国建筑等多家央企均陆续开启 MRO 类物资单独招标（齐心合计中标 16 家） ，我们保守估计上述大客户 20 年 MRO 集采的订单池可达 70-80 亿， 齐心内占比达到 10%-15%， 则对应 20 年有望实现 MRO 业务收入 8-10 亿，且伴随 MRO 集采池持续增长以及公司内占比的提升，21 年有望保持 50%以上增长。 我们认为以震坤行为代表的 MRO 批发采购模式仍然停留在工业互联网的 1.0 或 2.0阶段， 而以齐心集团为代表的针对大 B 客户定制化集采模式则更接近 3.0 阶段 （供应链优化+集成服务） ，伴随

46、头部客户对 MRO 工业品集采需求的释放、其增长动力更强。 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14：2018 年国内年国内 MRO 工业品工业品 B2B 采购竞争格局采购竞争格局 图图 15：主要主要 MRO B2B 采购龙头品牌对比采购龙头品牌对比 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 表表 4：齐心集团齐心集团 MRO 业务中标情况业务中标情况 资料来源：齐心集团公众号、公司公告，浙商证券研究所 图图 16：齐心齐心 MRO

47、商城重构供应链商城重构供应链 资料来源：齐心商城，浙商证券研究所 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 他山之石：美国固安捷他山之石：美国固安捷MRO 领域高端客户定制化服务鼻祖。领域高端客户定制化服务鼻祖。固安捷于 1928 年在美国成立，目前已是全球最大的为企业提供 MRO 产品及服务的分销商。公司通过不断的并购及业务重组， 经营种类从最初的电气设备批发延展到了近 170 万种丰富的 MRO 品类、SKU 达 2000 万个；经营范围从北美洲的美国走向加拿大，进而扩张到欧洲及亚洲市

48、场。2006-2019 年公司营收由 58.84 亿美元增长至 114.86 亿美元，CAGR 为 5.3%，归母净利润从 3.83 亿美元增长至 8.49 亿美元，CAGR 为 6.3%，19 年归母净利率为 7.39%，20年 12 月 11 日 PE（ttm）为 34.4X，享有较高的估值。 图图 17：固安捷发展历程一览固安捷发展历程一览 图图 18：美国、日本、欧洲美国、日本、欧洲 MRO 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） 资料来源：固安捷年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 5：固安捷历史重点财务数据一览（百万美元）固安捷历史重点财务数据一览（百万美元

49、） 资料来源： ：Wind，浙商证券研究所 高端客户服务模式领先， 保障客户黏性。高端客户服务模式领先， 保障客户黏性。尽管过去固安捷业务体量增速不高， 但仍然快于美国 MRO 市场增速，我们认为系公司凭借在业务模式的差异化持续领先竞争对手： 高端服务模式高端服务模式 to 大客户：大客户：为需求复杂的客户提供的定制化服务及产品策划，其拥有三大战略支柱。 （1）差异化的销售和服务：从渠道来看，高端服务模式拥有多样化的销售渠道，包括各地区的电子商务平台、EDI 大客户系统对接、电话联络中心、库存管理系统、 线下网点等渠道； 从服务人员来看， 公司拥有超过 2700 名外部销售人员，为大客户提供一

50、对一服务，拥有超过 400 名内部销售人员，与中小型客户保持高频联系。 （2）MRO 解决方案：公司在供应商管理、市场推广以及数字化能力方面均有出色表现； （3）优越的客户服务：公司拥有高比例的订单库存，实现快速送达，并推行无条件退还政策，极大满足客户需求。 自由组合模式自由组合模式 to 小客户小客户：主要服务于中小型顾客、需求简单及价格敏感的客户。该模式完全采用线上化，目前已经为公司在全球范围内带来 150 万新客户。 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综合来看， 我们认为固安

51、捷针对大客户的1v1服务+数字化链条与齐心集团较为类似，看好齐心在 MRO 领域的大客户定制化服务模式顺利开拓。 图图 19：MRO 工业品传统采购模式工业品传统采购模式 vs B2B 采购模式采购模式 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 1.4. 云视频会议等云视频会议等 SaaS 服务入驻平台，实现软硬件供应链一体化服务入驻平台，实现软硬件供应链一体化 我们认为公司通过搭建 B2B 服务平台触达大 B 客户后，除了添加 MRO、员工福利等办公物资新品类外，还将把以云视频会议为代表的 SaaS 软件服务装入平台，实现软硬件供应链一体化、增加服务的价值量。 公司公司 SaaS 核心业务云

52、视频会议与企业办公场景高度契合，需求持续扩容。核心业务云视频会议与企业办公场景高度契合，需求持续扩容。自 2015年始，公司拓展 SaaS（软件即服务）业务布局，拟构建综合企业办公服务平台。公司于2016 年 3 月收购银澎云（好视通云视频会议，17 年市场份额达 13.9%、稳居第一）100%股权，其中云视频会议占据业务体量大头（18 年收入 2.93 亿、利润 0.66 亿，19 年因部分业务递延至 20 年确认而有所下滑） 。相比传统的硬件模式视频会议（价格昂贵，代表企业宝利通）和软件模式视频会议（视频质量低、稳定性差，代表企业腾讯会议） ，基于云模式的视频会议并发性、传输稳定性较强，且

53、按需购买“轻量化”模式备受企业青睐，逐渐成为企业的主流选择。 图图 20：齐心集团齐心集团 SaaS 软件服务业务一览（单位：百万元）软件服务业务一览（单位：百万元） 图图 21：云视频会议与传统视频会议的比较：云视频会议与传统视频会议的比较 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 200182019SaaS软件服务软件服务28.10227.62343.13352.08299.81YOY-710.12%50.75%2.61%-14.85%占比1.78%7.94%10.78%8.30%5.01%毛利率-76.00%70.02%65.61%68

54、.60%净利润19.1696.21110.1397.7963.24YOY-402.16%14.46%-11.20%-35.33%净利率68.19%42.27%32.10%27.77%21.09%其中：云视频会议（银澎云）其中：云视频会议（银澎云）-165.20269.89293.43253.09YOY-59.31%63.38%8.72%-13.75%净利润-58.0661.7165.5438.65净利率-35.14%22.86%22.34%15.27%其中：互联网营销（杭州麦苗)其中：互联网营销（杭州麦苗)28.1062.7180.6068.1652.93YOY-123.20%28.52%-1

55、5.44%-22.34%净利润19.1638.1548.4232.2524.58净利率68.17%60.84%60.07%47.31%46.44% table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 22：视频会议市场规模（亿：视频会议市场规模（亿美元美元） 图图 23：2017 年中国网络会议市场份额年中国网络会议市场份额 资料来源：FrostSullivan，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 疫情加速线上办公习惯养成， 好视通疫情加速线上办公习惯养成， 好视通云视频会议需求旺盛云视

56、频会议需求旺盛： 据艾媒咨询、 亿欧数据显示，20 年新春期间受到疫情制约，中国远程办公企业超过 1800 万家、远程办公人员超过3 亿人，对应效率办公、在线视频等软件的日均活跃用户大增，增量分别达到 3924、2426万。2020 年 7 月 15 日，国家发改委等 13 个部门发布了关于新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业意见 ，政策提出：积极探索线上服务新模式，鼓励发展便捷化线上办公。其中腾讯会议、齐心好视通、小鱼易联等各自推出免费的支持服务以进行客户引流， 获取用户流量的同时一定程度的培养消费习惯和品牌粘性。 截止 2020 年 12 月，公司已获取 25 万免费客户，付费客户

57、数量也突破 10 万（19 年下半年为 6 万） ，未来料具备较强的成长性。 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：20 年齐心年齐心好视通新好视通新客户一览客户一览（不完全统计）（不完全统计） 资料来源：齐心集团公众号，浙商证券研究所 好视通将逐渐侧重大好视通将逐渐侧重大 B 客户服务，探索行业解决方案：客户服务，探索行业解决方案： （1）过去好视通服务的 6 万付费客户主要为中小微企业，我们认为公司将持续把云视频会议产品通过平台化模式推向大 B 客户，未来针对大 B 客户

58、定制化需求开发的云视 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 频会议系统将成为更重要的看点， 如国家税务总局、 中国联通等大客户已经中标云视频会议系统项目。 （2）近年来好视通在“云+端”的基础上逐渐形成了针对政府、教育、医疗、金融等行业的产品应用解决方案，进一步完善好视通“云+端+行业”战略布局。 承接数字广东“粤视会”平台，有望复制至其他省份。承接数字广东“粤视会”平台，有望复制至其他省份。20 年 9 月公司承接数字广东“粤视会” 平台搭建项目， 完成后初步预计可实现年化收入 1.

59、5-2 亿 （账号收费按 150万公务员*每人账号 100 元/年粗略估算， 此外还有服务器和端的收费） 未来公司亦会考虑将粤视会在客户需求理解、 软件开发方面的成功经验， 复制到其他省分落地， 带来更多增量。除在政务领域应用外，公司还积极探索公检法等其他领域的客户合作机会，强化行业核心应用场景解决方案。 图图 24：数字广东股权结构数字广东股权结构 图图 25：粤视会实现功能一览粤视会实现功能一览 资料来源：齐心集团公告，浙商证券研究所 资料来源：齐心集团公告，浙商证券研究所 党建工作改革创新，智慧党建蓝海一片党建工作改革创新，智慧党建蓝海一片。根据中国政府采购网信息显示，县市区在智慧党建支

60、出金额集中在 500 万-1500 万之间，按照全国 2800+县市计算，全国政府部门的智慧党建市场规模预计最高可达 400 亿元左右。2018 年下半年，齐心好视通中标贵州省锦屏县委党校的智慧党建系统，金额达 818 万元。我们认为，依托于办公直销的央企和政府客户，齐心集团在智慧党建领域蓝海市场布局中占据先发优势。 图图 26：好视通：好视通智慧智慧党建解决方案党建解决方案 图图 27：好视通：好视通智慧智慧党建部分用户党建部分用户 资料来源：好视通官网，浙商证券研究所 资料来源：好视通官网，浙商证券研究所 智慧教育市场乘政策东风智慧教育市场乘政策东风。根据艾瑞咨询，我国在线教育的市场不断扩

61、大，从 2012的 705.2 亿元增长到 2019 年的约 3133.6 亿元（CAGR 为 23.75%） ，预计到 2022 年我国在线教育市场规模将为 5433.5 亿元。齐心集团智慧教育产品设置了学校应用场景和教育主管部门应用场景，目前已成功服务济南湘西远程教育平台、东莞理工学 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 院、华北电力大学等客户，并在福建福州、贵州安顺、广西、广东等地实现了智慧教育服务项目落地运营。2018 年以来陆续与浙江大学、哈工大、西南大学等高校签订战略合作协

62、议。 图图 28：我国教育信息化政策汇总：我国教育信息化政策汇总 图图 29：我国在线教育市场规模及预测（亿元）：我国在线教育市场规模及预测（亿元） 资料来源：教育部，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 （3）20 年 8 月，公司引进小鱼易连销售副总裁王化福先生任好视通 CEO，有望对好视通的销售体系进行赋能。 他山之石：他山之石：ZOOM全球最大的基于云技术的全球最大的基于云技术的 SaaS 视频会议供应商视频会议供应商。ZOOM 成立于 2011 年，客户集中在北美地区。2018、2019 财年公司营收增速分别为 129.98%、130.97%，快速成长。2019 财年，

63、公司营收 3.3 亿美元（约 22.15 亿元） 、净利润 758.4 万美元（约 5100 万元） ，毛利率达 81.55%、研发费用率 10%左右；2020 年在疫情背景下线上办公需求激增， 20Q1/20Q2/20Q3 单季度 ZOOM 营收分别同比增长 169%/355%/366.5%，表现十分靓丽；根据 Wind 一致预测 20 年预计净利润 6.48 亿美元（+2877%） ，对应 PE 175.34X。公司客户群涵盖众多行业类别，包括教育，娱乐/媒体，金融，医疗保健，制造业，零售/消费产品和软件/互联网等。2017-2019 财年，公司拥有 10 人以上规模的客户数量分别是 10

64、900、25800、50800 个，营收占比 69%、75%、78%。其中贡献超过 10 万美元的客户数量分别为 54、143、344 个，营收占比 22%、25%、30%。 图图 30：Zoom 大事记大事记 图图 31： ： ：Zoom 季度营收与毛利率（单位：千美元）季度营收与毛利率（单位：千美元） 资料来源：Zoom 招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2. 平台化模式领先，齐心具备长期竞争力、看好业绩持续高增平台化模式领先，齐心具备长期竞争力、看好业绩持续高增 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http

65、:/ 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1. 国内办公物资领域龙头，打造综合服务品牌国内办公物资领域龙头，打造综合服务品牌 B2B 办公整体解决方案提供者，办公直销厚积薄发办公整体解决方案提供者，办公直销厚积薄发、迎来放量增长，期待规模化效、迎来放量增长，期待规模化效应释放应释放。齐心集团持续打造“硬件+软件+服务”办公服务平台，致力于构建完整的企业服务体系，实现海量 SKU 企业采购平台交易，支持多业态、多模式共存，用数字化手段连接合作伙伴及业务场景，最终构建一站式的企业办公服务平台。2011-2019 年公司的收入规模从 11.29 亿升至 59.81 亿，CAGR 约 2

66、3.17%，且在 18 年后明显进入提速期；净利润规模从 0.66 亿升至 2.30 亿，CAGR 约 16.89%，其中 16 年是明显的拐点。20Q1-Q3 实现营收 60.95 亿（+40%） ；净利润 2.4 亿（+31%） ，在疫情背景下逆势高增。 表表 7：齐心集团重点数据一览（单位：亿）齐心集团重点数据一览（单位：亿） 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 B2B+SaaS 双轮驱动， 构筑企业服务平台双轮驱动， 构筑企业服务平台。 公司致力于满足企业级客户的一站式采购需求。核心业务可以分为 B2B 办公物资采购、SaaS 软件服务两个部分： （1） B2B 办公物资采购

67、：办公物资采购： 公司是国内 B2B 办公物资领域的领跑者， 通过办公直销、经销商批发、电商平台等多渠道，高效率地为客户提供 20 大品类、100+万商品供应，且行业景气受益于政策催化有望持续向上。19 年公司 B2B 实现收入 56.81 亿（+46%） 、净利润 1.68 亿（+79%） ，净利率 2.96%；20Q1-Q3 实现收入 57.68 亿（+43%） 、净利润 1.87亿（预计增长 40%以上） ，净利率达到 3.24%。 （2）SaaS 软件服务：软件服务：公司 15 年后通过收购杭州麦苗、银澎云（云视频会议品牌好视通）切入 SaaS 领域，提升公司的企业级办公服务平台的综合

68、服务能力。19 年公司 SaaS业务实现收入 3.00 亿（-15%） 、利润 0.63 亿（-35%） ，净利率 21%，主要受到部分银澎云业务收入结算递延影响； 20Q1-Q3实现收入3.27亿 （+4.05%） 、 利润0.53亿， 净利率16.2%，主要系杭州麦苗期内利润同比下降较多。 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 8：15 年年-20Q3 齐心集团齐心集团 B2B 办公办公/SAAS 服务分项业务拆分服务分项业务拆分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2.

69、 轻资产平台化服务模式较同行更优，客户轻资产平台化服务模式较同行更优，客户&订单储备深厚订单储备深厚 对比办公综合服务商对比办公综合服务商， 齐心稳居一线梯队， 齐心稳居一线梯队。（1） 头部客户办公集采市场： 客单值较高，且对供应商的供应链、综合服务要求最高，优势参与者为齐心集团、晨光科力普、得力文具。 （2）中小型客户市场（小微企业） ：相对利润率偏高、专业服务要求较低，京东企业购等电商平台在该市场有更强的话语权。 综合来看， 大中型客户的办公物资采购达万亿市场，但 CR4 供应商的市占率仅 1%，龙头份额提升空间大。对比办公综合服务商，从客户结构、产品品类、仓储物流、信息化建设几个维度分

70、析，齐心集团办公直销的综合素质在行业中处于一线梯队且不乏亮点。 我们认为伴随近年政策红利持续催化， 办公直销产业已经进入高速成长阶段，看好该领域未来 2-3 年市场空间快速扩容、优势企业脱颖而出。 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 9：国内办公综合服务商横向对比国内办公综合服务商横向对比 资料来源：公司年报、官网，浙商证券研究所 齐心集团凭借轻资产运营的平台服务商模式助力快速扩张齐心集团凭借轻资产运营的平台服务商模式助力快速扩张。目前办公集采服务商的主流模式有 2 类：自营+

71、平台模式。自营模式下服务商需要投入资本开支建设仓储物流基地，同时供给的商品 sku 相对有限，为客户服务的深度足够、但广度不够；平台模式下通过购买落地服务商的仓储物流服务， 用性价比最高的方式把货物送到客户门口， 虽然让利了部分利润空间给服务商，但扩张速度相对更快。目前，齐心主要以平台模式为主（占比60%以上） 、 且未来占比将持续提升。 同时， 我们认为齐心的平台模式是独具特色的： （1）齐心以办公文具分销起家， 全国各地经销商基础很好， 公司得以迅速招纳优质落地服务商（19 年底预计已经达到接近 1500 家） ，服务网点持续加密、对客户响应速度提高； （2）齐心的平台化模式并非通道模式，

72、客户下单和最后 50m 配送（商品上桌）均由齐心业务人员负责，从而增强了客户服务的粘性。 表表 10：B2B 集采自营模式集采自营模式 vs 平台模式平台模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 客户客户&订单储备深厚，持续看好兑现业绩高增。订单储备深厚，持续看好兑现业绩高增。19 年公司 B2B 板块营收 56.81 亿，其中办公直销（大 B 客户）45.5 亿（+64.37%） ，办公批发（小 B 客户）11.25 亿（持平） ，我们看好公司办公直销业务未来 3 年保持 50-60%的高速增长： （1）新中标客户贡献增量：）新中标客户贡献增量：截止 19 年公司中标了国家电网等央企、中国银

73、联等金融机构、国家税务等政府机构共 150 多家大型客户，20 年新增中标新疆财政厅、宁夏财 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 政厅、中国太平保险集团、国铁物资、湖南中烟等大型政企单位集采项目，保守预计至年底服务的大型客户可达 180 家。 （2）存量客户内占比提升）存量客户内占比提升：公司品类丰富度、供应链物流响应速度、仓储服务等方面优势突出， 客户服务反馈好于同行， 在部分核心客户的供货份额持续提升， 从 10%-15%提升至 15-20%。 （3）MRO、员工福利新品类延伸：

74、、员工福利新品类延伸：19 年公司单独成立 MRO、员工福利 2 个子公司以更专业地经营这两块增量集采市场，MRO 业务在 20 年已经取得较大增长、21 年有望保持 50%以上的高增；员工福利业务目前体量尚小、增长弹性较大。 表表 11：20 年齐心年齐心 B2B 集采新开拓客户情况一览集采新开拓客户情况一览（不完全统计）（不完全统计） 资料来源：齐心集团公众号，浙商证券研究所 2.3. 规模化效应规模化效应+自主品牌占比提升有望驱动利润率提升自主品牌占比提升有望驱动利润率提升 我们看好伴随我们看好伴随 B2B 规模提升，公司集采业务盈利能力亦将稳步提升：规模提升，公司集采业务盈利能力亦将稳

75、步提升： （1）物流优势凸显，费用率有望持续下行：）物流优势凸显，费用率有望持续下行：11-13 年公司投入较高的资本开支建设了坪山科技园产业基地和自动化物流中心，通过自建子公司的 7 个地区仓和 19 个省会仓以 CDC + RDC 的模式覆盖全国，伴随规模化效应释放，公司运输费用率持续压缩，从2013 年的 2.11%下降到 2020H1 的 0.67%。 （2）B2B 业务突破业务突破 100 亿后，公司将采取多重手段提升毛利率亿后，公司将采取多重手段提升毛利率：1、高毛利率自有品牌销售占比提升，目前占比不到 10%；2、做定制化的产品开发，未来会和一些销量高的品牌供应商协作， 在公司整

76、个大客户赛道上面推出品牌的定制化的单一品类的产品、 实现更高的毛利率，如空调；3、采购量大后和一些品牌做统谈分签，得到一定的让利；4、加大供应链商务包装研究，优化包装成本。 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 32：办公直销资本开支建设办公直销资本开支建设 图图 33：运输费用率持续下降运输费用率持续下降 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 3.1. 核心假设与收入拆分核心假设与收入拆分 在 B2B

77、 办公直销+SAAS 软件服务双轮驱动下， 我们预计公司未来三年公司综合服务平台的规模迅速扩张，业绩维持快速增长。 核心假设： 1） B2B 主业主业： 公司积累了大量优质的客户资源， 全面服务于政府央企和中小微企业，服务能力和供应链管理能力优秀。 随着公司 B2B 电商平台的开拓及更多大型项目的中标，我们预计 20-22 年办公直销（大 B）收入增速约 55%、45%、40%；同时，随着收入规模上量后规模效益渐显，预期单位运输成本和各项费用均将压缩，22 年净利率有望从 3.1%提升至 3.2%。办公批发（小 B）业务增速约-10%（受疫情影响） 、+10%、+5%，净利率在1.2%左右。

78、2）SaaS 业务业务： （1）银澎云 20 年疫情期间积累了大量新的付费客户，同时中标数字广东的项目有望于 21 年开始放量，预计 20-22 年维持 21%、40%、35%的收入增长，考虑业务结构变化利润增速预期低于收入增速； （2）杭州麦苗预计维稳。 3）毛利率、费用率、净利率）毛利率、费用率、净利率：随着公司 B2B 业务的快速放量，我们预计公司整体毛利率和净利率仍将呈下滑态势，但费用率将持续压缩，且 B2B 业务自身净利率有望随规模化效应稳步提升。 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 24/32 请务必阅读正文之后的免

79、责条款部分 表表 12：公司公司 20-22 年预年预测详细拆分测详细拆分 单位：百万元单位：百万元 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总收入总收入 1581.90 2864.96 3181.64 4241.24 5981.27 8423.57 11820.70 16627.91 yoy -3.11% 81.11% 11.05% 33.30% 41.03% 40.83% 40.33% 40.67% 净利润净利润 19.71 104.89 140.07 191.77 230.24 300.36 413.61 588.82 yoy -32.21%

80、 432.22% 33.54% 36.91% 20.06% 30.46% 37.70% 42.36% 净利率净利率 1.25% 3.66% 4.40% 4.52% 3.85% 3.57% 3.50% 3.54% 按业务拆分按业务拆分 B2B 业务业务 B2B 业务收入业务收入 1553.80 2637.34 2838.52 3889.16 5681.46 8065.00 11339.88 15997.32 YOY -4.84% 69.73% 7.63% 37.01% 46.08% 41.95% 40.61% 41.07% 占比 98.22% 92.06% 89.22% 91.70% 94.99

81、% 95.74% 95.93% 96.21% 毛利率 15.54% 12.37% 13.16% 13.92% 12.86% 12.13% 12.33% 12.58% 净利润 0.55 8.68 29.94 93.98 168.00 230.78 330.37 488.53 YOY (0.98) 1483% 245.06% 213.86% 78.76% 37.37% 43.16% 47.87% 净利率 0.04% 0.33% 1.05% 2.42% 2.96% 2.86% 2.91% 3.05% 其中：办公直销（大其中：办公直销（大 B 客户）客户） - 1400.00 1600.00 2768

82、.15 4550.00 7052.50 10226.13 14827.88 YOY - - 14.29% 73.01% 64.37% 55.00% 45.00% 45.00% 占比 B2B - 53.08% 56.37% 71.18% 80.09% 87.45% 90.18% 92.69% 毛利率 - 5.62% 7.86% 11.45% 11.11% 11% 11.50% 12.00% 净利润净利润 - (16.07) 5.17 71.56 149.00 218.63 317.01 474.49 YOY - - - 1283.38% 108.22% 46.73% 45.00% 49.68%

83、净利率 - -1.15% 0.32% 2.59% 3.27% 3.10% 3.10% 3.20% 其中：办公批发（小其中：办公批发（小 B 客户）客户） - 1237.34 1238.52 1121.01 1125.00 1012.50 1113.75 1169.44 YOY - - 0.09% -9.49% 0.36% -10.00% 10.00% 5.00% 占比 B2B - 46.92% 43.63% 28.82% 19.91% 12.55% 9.82% 7.31% 毛利率 - 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 净利润净利润

84、 - 24.75 24.77 22.42 19.00 12.15 13.37 14.03 净利率 - 2.00% 2.00% 2.00% 1.69% 1.20% 1.20% 1.20% SaaS 业务业务 SaaS 业务收入业务收入 28.10 227.62 343.13 352.08 299.81 358.57 480.83 630.59 YOY - 710.12% 50.75% 2.61% -14.85% 19.60% 34.10% 31.15% 占比 1.78% 7.94% 10.78% 8.30% 5.01% 4.26% 4.07% 3.79% 毛利率 - 76.00% 70.02%

85、65.61% 68.60% 68.60% 68.60% 68.60% 净利润 19.16 96.21 110.13 97.79 63.24 69.59 83.23 100.29 YOY - 402.16% 14.46% -11.20% -35.33% 10.04% 19.61% 20.49% 其中：银澎云（云视频会议）其中：银澎云（云视频会议） - 165.20 269.89 293.43 253.09 305.64 427.90 577.66 YOY - 59.31% 63.38% 8.72% -13.75% 20.77% 40.00% 35.00% 净利润 - 58.06 61.71 65

86、.54 38.65 54.59 68.23 85.29 YOY 6.29% 6.21% -41.03% 41.22% 25.00% 25.00% 净利率 - 35.14% 22.86% 22.34% 15.27% 17.86% 15.95% 14.77% 其中：杭州麦苗（互联网营其中：杭州麦苗（互联网营销）销） 28.10 62.71 80.60 68.16 52.93 52.93 52.93 52.93 YOY - 123.20% 28.52% -15.44% -22.34% -5.00% 0.00% 0.00% 净利润 19.16 38.15 48.42 32.25 24.58 15.00

87、 15.00 15.00 净利率 68.17% 60.84% 60.07% 47.31% 46.44% 28.34% 28.34% 28.34% table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2. 估值分析及投资评级估值分析及投资评级 目标价目标价 19.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 20-22 年公司实现营收84.24/118.21/166.28 亿，同增 40.83%/40.33%/40.67%；归母净利

88、 3.00/4.14/5.89 亿，同增30.46%/37.7%/42.36%。 当前股价对应 PE 分别为 33.11X/ 24.05X/16.89X。 和同行业对比处于合理偏低水平，考虑公司业绩具有较大的向上弹性，参考可比公司中位数给予 21 年 35倍 PE，则 21 年目标市值为 145 亿元，对应目标价为 19.75 元，给予“买入”评级！ 表表 13：同行估值比较同行估值比较 注：标红为 Wind 一致预期，收盘价为 2020 年 12 月 21 日数据 数据来源：Wind，浙商证券研究所 4. 附录附录 4.1. 公司发展历程公司发展历程 齐心集团始成立于 1991 年，2009

89、 年上市，回顾公司发展历程，主要分为三个阶段： （1）办公文具办公文具零售分销零售分销（2006-2011 年）年） ：11 年以前公司主营办公文具的生产制造及分销业务（核心产品为文件夹） ，通过线下分销商门店解决小 B 客户的零散需求； （2）扩张大）扩张大 B 业务、向服务转型（业务、向服务转型（2011-2015 年）年） ：致力于向以大 B 企业级客户为核心的办公集成服务商转型， 13 年初次中标国家电网合约客户后逐渐深耕企业级大 B 客户； （3）延伸至）延伸至 SaaS 领域领域、搭建综合办公服务平台（、搭建综合办公服务平台（2015 年以后）年以后） ：15 年后基于客户需求提供

90、多样化集成服务，公司陆续成立 B2B 电商平台、收购杭州麦苗、深圳银澎云等切入高附加值的 SaaS 服务领域。目前公司已经形成以办公用品及设备、软件产品及服务为主营的产业布局，构建“硬件+软件+服务”协同发展的企业级客户的综合服务商。 对应公司历史业绩表现来看对应公司历史业绩表现来看，13-15 年公司开展商业模式转型加大投入，期间毛利率下滑、费用率抬升，归母净利率和 ROE 至 15 年均达到历史低点。15 年以后随着办公集采的规模益释放、高利润率 SaaS 软件服务业务并表，公司的净利润增长提速、ROE 低位向上修复（15 至 19 年 ROE 从 1.73%提升至 8.36%） 、存货周

91、转效率优化、人均创收和人均创利均有较大幅度增长。 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 34：齐心集团发展历程一览：齐心集团发展历程一览 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.2. 新一轮员工持股计划强化激励新一轮员工持股计划强化激励，质押率稳步下降，质押率稳步下降 股权结构股权结构集中集中、 管理层、 管理层激励充分激励充分， 质押率持续下降风险减弱。， 质押率持续下降风险减弱。 公司实际控制人为陈钦鹏（董事长，直接及间接持股 19.24%） ，陈钦鹏及一致行动人陈钦奇、陈钦

92、武、陈钦徽、陈钦发互为兄弟，5 人合计直接及间接持有上市公司股权 41.61%，股权较为集中。公司管理团队稳定，总经理戴总、财务总监黄总均于 2010 年前便加入公司，对公司的经营情况十分熟悉；历史上曾多次进行员工激励，分别为 2012 年 8 月的股权激励（17 名核心技术人员） 、2016 年 8 月的员工持股（持股比例 3.89%目前已解禁） 、2016 年 11 月银澎云的员工持股（持股比例 0.61%） 。从质押率来看，20 年 12 月 10 日大股东质押股份合计占总股本 16.2%（19 年 10 月为 38.53%） ，风险已经大幅下降。 图图 35：齐心集团股权结构：齐心集团

93、股权结构（2020 三季报）三季报） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 36：齐心集团部分高管履历：齐心集团部分高管履历 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 新一轮员工持股计划覆盖上下核心骨干，新一轮员工持股计划覆盖上下核心骨干，22 年或将迎来利润率拐点。年或将迎来利润率拐点。2020 年 10 月29 日公司公告 2020 年员工持股计划（草案） ，拟向不超过 150 名公司员工定向募集资金不超过 7986 万元，员工受让价格

94、为 7.26 元/股（较公告日股价折价率达到 48%） ，其中 7位董监高拟受让 21%的份额、其余中层骨干拟受让 79%的份额，激励范围较大。从业绩考核目标来看，以 19 年为基数，20-23 年收入、利润增长均有望保持接近 30%的复合增长，且 22-23 年拆分得到的当年利润增速预计将高于收入增速，我们认为系公司判断 22年后办公集采业务规模化效应释放有望驱动利润率提升。20-24 年将对应产生股份支付费用 169/1953/1017/542/224 万元，合计 3905 万元。 表表 14：齐心集团齐心集团 2020 员工持股计划业绩考核情况员工持股计划业绩考核情况 资料来源：公司公告

95、，浙商证券研究所 4.3. 定增募集资金助力“大办公定增募集资金助力“大办公+云视频”业务扩张云视频”业务扩张 定增募集资金用于大办公定增募集资金用于大办公+云视频业务，打造办公服务综合平台。云视频业务，打造办公服务综合平台。2019 年 5 月发布非公开发行 A 股股票预案（修订版） ，并于当年 10 月 22 日上市，定增发行价格为 10.4 元/股，共募集资金 9.6 亿元，资金投向具体包括： （1）云视频会议平台升级及业务线拓云视频会议平台升级及业务线拓展项目（展项目（1.91 亿）亿） ，对银澎云计算旗下好视通会议云平台进行升级，同时将云视频系统的核心功能拓展应用于远程医疗领域。 （

96、2）智能办公设备开发及产业化项目（智能办公设备开发及产业化项目（2.73 亿）亿） ，拟搭建智能硬件开发体系， 对办公用品进行智慧化升级， 打造 “终端+应用” 的智能生态链。（3）集团数字化运营平台建设项目（集团数字化运营平台建设项目（3.59 亿）亿）拟建设实现负载有云计算、大数据等先进技术的数字化运营平台， 为公司运营和业务发展提供数字化运维支持， 提升各业务环节的 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 决策效率，进而降低公司运营成本。我们认为，伴随上述定增募投项目的建设，将进一

97、步提升公司在 B2B 办公物资集采和云视频会议领域的竞争力。 4.4. 史泰博对标分析史泰博对标分析 他山之石：史泰博他山之石：史泰博（Staples）直销模式具生命力。直销模式具生命力。史泰博创建于 l986 年，是全球领先的办公用品集成供应商：零售渠道红利阶段（2000 年之前） ：着力发展办公零售，打造办公采购超市，以低价策略占领市场；1991 年开始外延加拿大、欧洲等大型办公超市，实现全球扩张；1995 年升级北美门店，通过二代店面改造升级平均店面面积至 2 万平方英尺。依赖办公直销扩张（2001-2009 年） ：着力发展办公直销，自建物流和大办公体系。公司于 1993 年启动 St

98、aples.Advantage（合同商务部门） 、1998 年收购 Quill（中小客户部门）并于同年推出 Staples.Com（电商平台） 、2001 年对接电子商务网站至全国办公用品超市网点；2004 年通过收购和投资优化奥地利、中国的办公交付业务；2007 年推出办公用品行业首个合约客户的在线目录，开始销售戴尔笔记本、打印机、墨水和碳粉等。线下零售拖累发展（2010-2016 年） ：09 年以来线下办公零售下滑显著，高溢价收购荷兰Corporate Express 加重债务压力后退市。 表表 15：史泰博财务数据拆分（亿美元）史泰博财务数据拆分（亿美元） 资料来源：Wind，浙商证券

99、研究所 办公直销体现较强的生命力：办公直销体现较强的生命力： 从公司的财务报表看， 后期虽然史泰博的零售和国际业务下滑较快，但直销业务持续呈现出稳定发展的态势。我们认为公司长期积累的规模优势、品牌服务能力、供应链管理具护城河。 历史估值赋予成长溢价：历史估值赋予成长溢价：1994-2000 年公司零售高速成长，收入复合增速 28.1%，PE估值区间 40-100X；2001-2008 年公司的办公集采高速发展，收入复合增速 11.5%，PE 估值区间 15-20X。 图图 37：史泰博业务结构拆分（亿美元）史泰博业务结构拆分（亿美元） 图图 38：史泰博历史股价复盘：史泰博历史股价复盘 资料来

100、源：公司官网，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.5. 财务数据对比与分析财务数据对比与分析 B2B 办公服务办公服务：公司 90%+的收入规模来源于办公业务，该部分业务的增长主要受益于办公直销近年的迅速放量。20 年我们预计公司 B2B 办公业务总规模达到 75-80 亿，预期直销规模约 65-70 亿，且净利率呈现明确的上升趋势。我们认为，该部分业务的规模化效应明显，在订单储备收入规模放量的阶段，公司净利率有望持续

101、改善。 SaaS 应用软件应用软件：SaaS 软件服务的毛利率水平维持在 65%左右，处于同业较高水平。公司 SaaS 优质资产银澎云计算的核心业务“好视通”视频会议规模处于同行较高水平，18年由于尚处于投入期、收入确认延迟等因素未贡献明显的业绩增量，19 年增长提速，且在疫情下 20 年增长颇具看点。我们认为，公司该项业务的发展重点“好视通”原有客户有较高粘性，且和办公直销平台业务有良好的协同效应，预期具有较好的发展潜力。 图图 39：B2B 办公数据一览办公数据一览 图图 40：SaaS 应用软件服务数据一览应用软件服务数据一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商

102、证券研究所 三费率逐年下降，费用控制良好三费率逐年下降，费用控制良好。近年公司三费率整体呈现下降趋势，从 2013 年15.23%降低到 2019 年的 10.91%（2020Q1-3 为 7.04%持续走低） 。具体分析，公司 19 年销售费用率同比下降 1.00pct 至 6.65%；管理费用（含研发费用）率持续优化，19 年同比下降 1.27pct 至 3.75%。值得注意的是，公司的研发费用同时投入 B2B 办公及 SaaS 软件服务，其中 B2B 办公研发主要投入为电商平台，目前已经成功上线，预期未来投向将聚焦 SaaS 软件服务，研发成本压力缓解，规模化效应逐渐释放， （研发支出占

103、比由 17 年的1.7%下降至 19 年的 1.59%） 。 我们认为经过前期的投入和积累， 公司在物流仓储、 人员配送等供应链环节的配套设施趋于完善且有较强的规模红利，后期费用率有望逐步压缩。 表表 16：期间费用率数据一览期间费用率数据一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 存货周转天数降低，供应链管理强化存货周转天数降低，供应链管理强化。历史表现来看，公司的存货周转天数从 2013年的 54.6 天减少到 2019 年的 19.25 天、 应付账款周转天数由 2017 年的 35.56 天升至 2019年的 92.64 天， 体现公司持续优化的供应链管理能力。 但是由于转型切入企业 T

104、OB 客户， table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司 19 年应收账款周转天数达到 87.27 天。我们判断，随着公司办公直销基础硬件设备建设完成、客户储备规模释放、供应链管理优化，后期资产周转效率将持续提升。 经营现金流趋势向好，资产负债率有下降经营现金流趋势向好，资产负债率有下降。公司经营性现金流 2019 年增长亮眼（+44.71%） ，主要基于主业供应链持续优化、减少客户资金占用、对上游话语权提升所致。 公司的货币资金增长与短期贷款的发展相互匹配， 主要是通过抵押大客户的票

105、据贷款从而赚取息差所导致 （银票套利） 。 资产负债率由 18 年的 64.25%下降至 19 年的 57.37%。 图图 41：周转数据一览周转数据一览 图图 42：现金流表现及资本结构一览：现金流表现及资本结构一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5. 风险提示风险提示 员工福利、MRO 业务增长不达预期，头部企业客户开启集采进度低于预期 table_page 齐心集团齐心集团(002301)(002301)深度报告深度报告 http:/ 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表

106、 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 单位：百万元单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 6071.44 6653.23 8053.13 10608.85 营业收入营业收入 5981.27 8423.57 11820.70 16627.91 现金 3574.98 2990.63 3334.01 3269.33 营业成本 5044.92 7199.32 10092.10 14182.09 交易性金融资产 3.04 3.04 3.04 3.04 营业税金及附加 35.94 48.99 70.02 98.37 应

107、收账项 1922.29 1922.35 3073.74 4487.47 营业费用 397.52 478.05 669.80 932.83 其它应收款 50.05 73.96 99.50 141.70 管理费用 173.63 262.83 396.91 560.36 预付账款 171.12 417.55 574.28 703.53 研发费用 50.41 63.18 88.66 124.71 存货 248.05 1146.29 862.13 1901.21 财务费用 31.24 59.61 68.70 53.18 其他 101.89 99.40 106.43 102.58 资产减值损失 (13.9

108、3) 9.50 9.50 10.00 非流动资产非流动资产 1804.31 1838.74 2177.84 2704.40 公允价值变动损益 (5.52) (5.52) (5.52) (5.53) 金额资产类 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 32.40 32.40 32.40 32.40 长期投资 37.12 37.12 37.12 37.12 其他经营收益 11.06 0.06 0.06 0.06 固定资产 493.30 658.09 1004.89 1522.56 营业利润营业利润 271.63 329.05 451.97 693.31 无形资产 145.46 130.

109、15 112.86 95.35 营业外收支 (0.25) 25.20 28.45 (2.55) 在建工程 9.64 7.71 6.17 4.93 利润总额利润总额 271.37 354.25 480.42 690.76 其他 1118.79 1005.67 1016.81 1044.44 所得税 41.13 53.90 66.81 101.95 资产总计资产总计 7875.75 8491.97 10230.97 13313.26 净利润净利润 230.25 300.36 413.61 588.82 流动负债流动负债 4511.16 4709.38 6192.60 8821.29 少数股东损益

110、0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 1891.11 1603.65 1507.70 2300.26 归属母公司净利润归属母公司净利润 230.24 300.36 413.61 588.82 应付款项 2325.60 2583.81 4077.74 5785.95 EBITDA 377.45 471.31 633.82 855.76 预收账款 100.14 187.15 258.58 337.19 EPS（最新摊薄） 0.31 0.41 0.56 0.80 其他 194.30 334.77 348.57 397.89 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 7.22 43.

111、47 36.53 29.07 2019 2020E 2021E 2022E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力成长能力 其他 7.22 43.47 36.53 29.07 营业收入 41.03% 40.83% 40.33% 40.67% 负债合计负债合计 4518.38 4752.85 6229.12 8850.37 营业利润 49.36% 21.14% 37.35% 53.40% 少数股东权益 (0.08) (0.08) (0.08) (0.08) 归属母公司净利润 20.06% 30.45% 37.71% 42.36% 归属母公司股东权 3357.45 3739.2

112、1 4001.93 4462.98 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 7875.75 8491.97 10230.97 13313.26 毛利率 15.65% 14.53% 14.62% 14.71% 净利率 3.85% 3.57% 3.50% 3.54% 现金流量表现金流量表 ROE 7.84% 8.46% 10.69% 13.91% 单位：百万元单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E ROIC 4.80% 6.18% 8.32% 9.15% 经营活动现金流经营活动现金流 576.57 (234.57) 1098.35 (60.91) 偿债能力偿债能力 净利

113、润 230.25 300.36 413.61 588.82 资产负债率 57.37% 55.97% 60.88% 66.48% 折旧摊销 80.22 70.20 90.87 119.91 净负债比率 41.85% 36.28% 25.45% 26.74% 财务费用 31.24 59.61 68.70 53.18 流动比率 1.35 1.41 1.30 1.20 投资损失 (32.40) (32.40) (32.40) (32.40) 速动比率 1.29 1.17 1.16 0.99 营运资金变动 166.73 104.06 275.17 268.26 营运能力营运能力 其它 100.55 (7

114、36.39) 282.42 (1058.67) 总资产周转率 0.80 1.03 1.26 1.41 投资活动现金流投资活动现金流 (147.80) (203.91) (384.61) (581.46) 应收帐款周转率 4.13 4.38 4.73 4.40 资本支出 (57.25) (200.00) (400.00) (600.00) 应付帐款周转率 3.89 4.27 4.40 4.15 长期投资 268.69 0.00 0.00 0.00 每股指标每股指标(元元) 其他 (359.24) (3.91) 15.39 18.54 每股收益 0.31 0.41 0.56 0.80 筹资活动现金

115、流筹资活动现金流 (313.81) (130.86) (355.35) 593.21 每股经营现金 0.79 -0.32 1.50 -0.08 短期借款 (792.28) (287.47) (95.94) 792.56 每股净资产 4.57 5.09 5.45 6.08 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他 478.46 156.61 (259.41) (199.34) P/E 43.20 33.11 24.05 16.89 现金净增加额现金净增加额 114.95 (569.33) 358.39 (49.15) P/B 2.96 2.66 2.49 2.23 EV/EBITDA 19.19 18.49 12.98 10.59 资料来源：浙商证券研究所