1、国际金融研究所国际金融研究所 中国经济金融展望中国经济金融展望报告报告 要点 中国宏观经济预警中国宏观经济预警指数指数 红色：过热；黄色：偏热；绿色：正常；浅蓝：偏冷；深蓝：过冷 三季度，受政策累积效应显现、房地产市场升温、能 源原材料行业回暖等因素影响，中国经济运行总体比 较稳定。近期，包括投资、消费、工业生产和发电量 等主要经济指标出现企稳，经济下行压力有所缓解。 预计三季度 GDP 增长 6.7%左右，与上半年持平。 展望四季度，出口继续回暖，财政政策持续发力，基 建投资、新兴产业等领域得到支持，消费、服务业将 平稳增长，经济短期趋于稳定。预计全年 GDP 增长 6.7%左右，落在政府年
2、初设定的目标区间。 房市不断升温，企业存款活期化、居民财富住房化导 致 M1 增速远高于 M2，蕴含着较大的经济金融风险。 宏观政策亟待平衡好稳定增长和抑制资产价格泡沫之 间的关系。走出实体经济低迷、虚拟经济“火热”的 的窘境，财政政策要加大对“补短板”领域的支持， 货币政策宜保持中性适度，重在通过与监管政策的配 合， 引导资金 “脱虚向实” ， 同时根据市场流动性变化， 选择合适时机进行对冲式降准。 2016 年第年第 4 季度（季度（总第总第 28 期期） 报告日期：报告日期：2016 年年 9 月月 29 日日 中国银行国际金融研究所中国银行国际金融研究所 中国中国经济经济金融金融研究研
3、究课题组课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 宗 良 成 员： 周景彤 李佩珈 高玉伟 李 艳 梁 婧 盖新哲 鄂志寰（香港） 陈志华（中银基金） 瞿 亢（伦敦） 联系人：周景彤 电 话： 邮 件： 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2016 年第 4 季度 警惕警惕经济经济回稳背后的回稳背后的风险风险隐忧隐忧 中国银行中国经济金融展望报告（中国银行中国经济金融展望报告（20162016 第第 4 4 季度）季度） 三季度，受政策累积效应显现、房地产市场升温、能源原材料行业回暖等 因素影响，中国经济运行总体比较稳定。近期，包括投资、消费、工业生产和 发电量
4、等主要经济指标出现企稳，经济下行压力有所缓解，但仍处于筑底过程 中。预计三季度 GDP 增长 6.7%左右，与上半年持平。展望四季度，出口继续回 暖，财政政策持续发力，基建投资、新兴产业等领域得到支持，消费、服务业 将平稳增长， 经济短期趋于稳定。 预计四季度和全年 GDP 增速均在 6.7%左右(维 持上期预测不变)，落在政府年初设定的目标区间。值得关注的是，在去库存、 货币增发、 预期改变等多种因素推动下， 房地产市场不断升温、 房价节节攀升， 企业存款活期化、居民财富住房化导致 M1 增速远高于 M2，经济“脱实向虚” 问题更加突出，蕴含着较大的经济金融风险。宏观政策亟需平衡好稳定增长和
5、 抑制资产价格泡沫之间的关系。 走出实体经济低迷、 虚拟经济 “火热” 的窘境， 财政政策需要加快支出进度、加大对“补短板”领域的支持，货币政策不宜进 一步全面放松，保持中性适度，重在通过与监管政策的配合，引导资金“脱虚 向实” ，同时根据市场流动性变化，选择合适时机进行对冲式降准。 一、2016 年三季度经济形势回顾与四季度展望 （一）（一）三季度经济三季度经济运行主要特征运行主要特征 进入三季度，中国经济运行总体比较稳定（图 1） 。外部需求回暖、人民币 汇率贬值以及去年的低基数，使得出口下降压力得到一定缓解。同时，在稳增 长政策累积效应、房地产市场升温、能源原材料行业改善等因素的影响下，
6、投 资、消费、工业生产和发电量等主要经济指标出现企稳迹象，民间投资也改变 了逐月下滑趋势；PMI、出口先导指数等先行指标也表明近期经济将继续回稳。 预计三季度 GDP 增长 6.7%左右，与上半年持平（与我们上期的预测相一致） 。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2016 年第 4 季度 与此同时，部分城市房价非理性上涨、M1 增速居高不下且远高于 M2、部分能源 原材料价格大幅上涨和外部不确定性增多等亟待关注，特别是通过居民快速加 杠杆实现的去库存和经济回稳，既不安全，也不可持续，潜藏着较大的风险隐 患。 图图 1 1：中国：中国 GDPGDP 季度增长走势季度增长走势 图
7、图 2 2：三大产业对：三大产业对 GDPGDP 增长贡献率增长贡献率 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 1 1. .投资增长缓中有好投资增长缓中有好，出口，出口触底回升触底回升 投资投资出现出现企稳迹象企稳迹象，8 8 月房地产和基础设施投资增速回升月房地产和基础设施投资增速回升。进入三季度， 固定资产投资增长继续放缓，前 8 个月增长 8.1%，增速比上半年回落 0.9 个百 分点（图 3） 。但 8 月当月投资增长明显加速，增速（8.2%）比 7 月高 4.3 个百 分点，也高于 5 月和 6 月。与此同时，民间投资也改变了持续下滑的态势，增 速由负转正，8 月当月增长 2.3
8、%。投资特别是民间投资缓中趋稳，是经济企稳 的一个重要信号。当然，仅用 1 个月数据还难以断定投资已彻底好转，是否可 持续还有待观察。从不同行业看，7-8 月制造业、房地产、基础设施投资增长 总体放缓，同比增长 1.8%、3.8%、17.1%，增速比上半年分别下降 1.5、2.3 和 3.8 个百分点，但 8 月当月房地产和基础设施投资均有所回升，同时文化体育 娱乐业、卫生和社会工作，以及公共管理、社会保障和社会组织等行业投资增 长都有所加快。从不同地区看，东、中、西部地区投资增长放缓，但 8 月东、 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2016 年第 4 季度 西部地区投资增速
9、均出现回升；东北地区投资降幅连续 2 个月收窄，但降幅仍 在近 30%，特别是辽宁投资大幅下滑，幅度达 60%左右，拉低全国投资增速约 3.3 个百分点。 图图 3 3：固定资产投资月度累计固定资产投资月度累计增长增长 图图 4 4：社会消费品零售总额增长：社会消费品零售总额增长 资料来源：Wind,中国银行国际金融研究所 消费增长有所加快，建筑装潢、汽车等消费加快增长。消费增长有所加快，建筑装潢、汽车等消费加快增长。7 月社会消费品零 售总额增速与二季度持平，但 8 月增长明显加快（图 4） ，两个月合计同比增长 10.4%，增速比二季度、上半年分别回升 0.2 和 0.1 个百分点。扣除价
10、格因素， 7-8 月消费实际增长 10%左右，比二季度、上半年分别回升 0.2 和 0.3 个百分点 左右。消费名义增速与实际增速回升，意味着其对 GDP 增长的贡献率仍保持高 位，其中二季度贡献率高达 73.4%。从具体类别看，第一第一，由于一、二线城市 房地产持续旺销，与居住相关的建筑装潢材料、家具零售额快速增长。7-8 月 建筑装潢材料零售额平均增速为 15.7%， 而家具零售额平均增速超过 12%。 第二第二， 7、 8 月， 在消费中占比最大的汽车销售开始加速增长， 零售额平均增速为 11.2%， 比二季度、上半年都回升了 3.4 个百分点，其中纯电动汽车销量增长 165%。第第 三
11、三，石油及制品在消费中占比仅次于汽车。7-8 月其销售增速由负转正，合计 同比增长 0.5%，而一、二季度均为负增长。第四第四，网上零售增长放缓。前 8 个 月网上商品和服务零售额同比增长 26.7%，增速比上半年回落 1.5 个百分点， 连续 2 个月回落。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2016 年第 4 季度 出口增速触底出口增速触底回升，回升，进口进口增速首次增速首次转正。转正。三季度以来，我国货物贸易进出 口有所改善，其中 8 月数据超出市场预期。8 月，我国出口同比下降 2.8%（美 元计价， 下同） ， 降幅较 7 月 （-5.4%） 收窄 2.6 个百分点，
12、 进口同比增长 1.5%， 较 7 月（-12.5%）回升 14 个百分点（图 5） ，这也是今年以来进口增速首次转 正。具体来看：一是一是主要贸易伙伴需求稳定带动出口降幅收窄。8 月我国对主 要贸易伙伴出口增速均比 7 月有所好转。其中，对美国、欧盟、日本、韩国、 台湾、东盟出口之和降幅收窄 4 个百分点，带动总体出口降幅收窄 2.4 个百分 点。这与欧元区 PMI 持续稳定在荣枯线以上，日本、台湾、越南、印尼等经济 体制造业 PMI 大幅回升有关。外需回暖也在我国周边的出口导向经济体有所印 证。8 月，韩国出口增长 2.6%，比 7 月回升 12.9 个百分点，为 20 个月以来首 次转正
13、，同时台湾出口已经连续两个月正增长，这也是 21 个月以来首次出现。 二是二是国内工业生产稳中有升和工业品价格回升带动进口增速转正。从 8 月制造 业 PMI 来看， 无论是生产端还是需求端均有所改善， 再考虑到发电量， 开工率， 煤、钢、水泥等价格指标的表现，短期经济企稳信号较为明显，相应带动进口 回升。8 月，铁矿石、原油、煤及褐煤、塑料进口数量增速比 7 月回升 15.7、 22.4、52.3、9.5 个百分点，均为今年以来较高涨幅（图 6） 。 图图 5 5：出口与出口与进口进口额增速（额增速（% %） 图图 6 6：重点商品重点商品进口数量进口数量增速（增速（% %） 资料来源：Wi
14、nd，中国银行国际金融研究所 -30 -20 -10 0 10 2015年9月 2016年1月 2016年5月 出口增速 进口增速 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2015年9月 2016年2月 2016年7月 铁矿石 原油 塑料 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2016 年第 4 季度 2 2. .工工业业生产生产总体稳中略升总体稳中略升，服务业增，服务业增长保持平稳长保持平稳 进入三季度,受需求趋稳、效益改善等因素影响，工业生产总体稳中略升， 1-8 月工业增加值累计增长 6%，与上半年持平，8 月当月增长 6.3%，分别比上 月和上年同期回升 0.3、
15、0.2 个百分点（图 7） 。预计三季度当季工业增加值增 长 6.2%左右。 图图 7 7： 工业增加值月度增速（： 工业增加值月度增速（% %） 图图 8 8：各大类行业工业增加值增速 （：各大类行业工业增加值增速 （% %） 资料来源:Wind，中国银行国际金融研究所 工工业领域业领域继继续呈现积极变化续呈现积极变化。一一是是新新兴产业和兴产业和设设备制造业备制造业较较快增长快增长。1-8 月医药制造业、计算机通信及电子设备制造业分别累计增长 10.6%、9.8%，较 上半年分别提高 0.2、0.6 个百分点。汽车制造业受去年同期低基数、市场改善 等因素影响，1-8 月累计增长 13.4%
16、，比上半年加快 2.9 个百分点。通用设备、 专用设备等制造业生产也均有所加快。同时，符合产业升级、消费升级方向的 新产品快速增长，1-8 月工业机器人、集成电路、新能源汽车等产量分别累计 增长 33.1%、17.9%、84%。新产业、新产品加快增长为制造业保持稳定提供了 重要支撑。此外，在稳增长政策下，电力、燃气及水的生产和供应业增长明显 加快，1-8 月累计增速为 3.9%，比上半年加快 1.3 个百分点。 2 7 12 17 22 1月 3月 5月 7月 9月 11月 201220132014 20152016 -5 0 5 10 15 -
17、-06 采矿业:当月同比 制造业:当月同比 电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2016 年第 4 季度 图图 9 9：部：部分产品价格指数分产品价格指数 图图 1010：每百元主营业务收入中的成本每百元主营业务收入中的成本 资料来源:Wind，中国银行国际金融研究所 二二是是价格回升减缓产能过剩行业压力，部价格回升减缓产能过剩行业压力，部分行业产能利用率有所提高分行业产能利用率有所提高。三 季度以来，煤炭、水泥、玻璃等产品价格继续回升，9 月中旬其指数分别较 6 月末上升 3.1%、5.7%、22.6%（图 9） 。尽管钢铁价格 9 月初
18、以来略有回落，但 其价格指数仍较 6 月末上升 12.5%。这使得煤炭采选业利润降幅收窄，黑色金 属加工业、非金属矿物制品业利润增长明显改善。与此同时，部分行业产能利 用率继续回升。截至 9 月上旬，浮法玻璃产能利用率为 74.5%，比 6 月回升 1.4 个百分点。高炉、浮法玻璃、焦化企业开工率也较 6 月有所回升，9 月上旬分 别为 80.5%、68.2%、77.9%，较 6 月提高 1.1、1.2、1.9 个百分点。 三三是是工工业业企企业效益业效益继继续改续改善。善。三季度以来，PPI 同比降幅继续收窄，环比 上涨，一定程度上带动了销售收入增长。同时，企业成本进一步降低，特别是 7 月
19、当月每百元主营业务收入中的成本为 86.08 元，比上年同期减少 0.42 元， 降幅比 6 月多减 0.31 元（图 10） 。收入提高、成本下降，使得企业效益加快改 善，1-7 月企业利润累计增长 6.9%，增速比上半年加快 0.7 个百分点。 服服务业增加值增速务业增加值增速保保持平稳持平稳。二季度增长 7.5%，比一季度小幅回落 0.1 个 百分点。生生活性服务业中活性服务业中，在消费增长稳中略升趋势下，批发和零售业增长加 0 500 1,000 1,500 50 100 150 -052016-09 钢材综合价格指数(左) 水泥价格指数(左) 中国煤炭价格指数(
20、左) 中国玻璃价格指数(右) 84 84.5 85 85.5 86 86.5 2月 4月 6月 8月 10月 12月 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2016 年第 4 季度 快，二季度为 6.5%，较一季度和上年同期均提高 0.7 个百分点。二季度住宿和 餐饮业增长 6.8%，虽然较一季度放缓 0.2 个百分点，但高于上年同期 1 个百分 点。在消费增长总体稳定的情况下，预计三季度这两个行业增速与二季度基本 持平。由于上年同期基数较高，二季度房地产业增长 8.8%，较一季度放缓 0.3 个百分点。5 月
21、以来房地产销售面积和销售额虽然增速较高（图 11） ，但呈放缓 趋势，同时考虑到上年同期的高基数，预计三季度房地产业增长较二季度小幅 放缓。生生产性服务业中产性服务业中，伴随工业生产趋稳，二季度交通运输、仓储和邮政业 增长 5.7%，较一季度、上年同期分别加快 2.4 和 1.7 个百分点，预计三季度较 二季度略有加快。在上年同期高基数（19.3%）影响下，二季度金融业增长放缓 至 5.3%，考虑到上年同期基数仍然较高（16%） ，预计三季度金融业增长较二季 度将略有放缓 （图 12） 。 总体来看， 预计三季度服务业增长较二季度小幅放缓， 在 7.4%左右。 图图 1111: :房房地产销售
22、增速地产销售增速 图图 1212: :股股市成交市成交、保、保险收入险收入、企、企业债成交情况业债成交情况 资料来源:Wind，中国银行国际金融研究所 3 3. . 消费物价涨幅放缓，消费物价涨幅放缓，CPICPI 和和 PPIPPI“剪刀差”不断“剪刀差”不断缩小缩小 进入三季度，受食品价格涨幅放缓和翘尾因素减小的影响，CPI 涨幅逐月 放缓。7 月 CPI 上涨 1.8%，涨幅比 6 月回落 0.1 个百分点；8 月上涨 1.3%，涨 幅比 7 月又回落 0.5 个百分点，创下自去年 10 月以来新低（图 13） 。同期，PPI -100 400 900 1,400 -50 0 50 10
23、0 150 -102016-08 上证企债指数:成交金额:月:同比(左) 保险公司:保费收入:累计值:同比(左) 日均成交金额:当月值:同比(右) 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2016 年第 4 季度 降幅逐月收窄，7 月、8 月 PPI 分别下降 1.7%、0.8%，降幅均比上月收窄 0.9 个百分点（图 14） 。8 月 CPI（1.3%）与 PPI（-0.8%）涨幅之差为 2.1%，比 6 月大幅收窄了 2.4 个百分点，CPI 和 PPI“剪刀差”不断变小与上年同期趋势正 好相反。 图图 1313：食品价格带动食品价格带动 CPICPI 进入
24、“进入“1 1 时代”时代” 图图 1414：PPIPPI 降幅降幅持续持续收窄收窄 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 第一，两大因素导致消费物价逐月走低且保持在“第一，两大因素导致消费物价逐月走低且保持在“1 1 时代” 。时代” 。一是一是食品价格 涨幅显著放缓。7 月食品价格同比涨幅比 6 月回落 1.3 个百分点，8 月（1.3%） 又比 7 月回落 2 个百分点，直接影响 CPI 同比涨幅比上月回落 0.38 个百分点， 其中猪肉、禽蛋和鲜果价格同比涨幅分别回落 9.7、5.4 和 1.1 个百分点。与此 相反，非食品价格在 7、8 月均上涨 1.4%，甚至高于二季度的涨幅
25、（1.1%） 。二二 是是翘尾因素变小。8 月 CPI 翘尾因素为 0.3%，低于 7 月 0.45 个百分点，假定翘 尾因素相同， 7、 8 月的 CPI 涨幅将基本持平； 而 7 月翘尾因素也比 6 月小了 0.31 个百分点。从 CPI 八大篮子看，总体上呈现“七涨一跌”格局，CPI 同比上涨 的包括：其他用品和服务、医疗保健、居住、食品烟酒、衣着、教育文化和娱 乐和生活用品及服务；同比下降的是交通通信，但降幅有所收窄。另外，受今 年以来房市不断升温和房价持续上涨的影响，7、8 月房租价格分别上涨 2.8% 和 2.7%，远高于同期 CPI，环比涨幅已经连续 7 个月为正。 中国经济金融
26、展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2016 年第 4 季度 第二，第二，PPIPPI 降幅降幅继续继续收窄收窄，生产资料价格回升是主因，生产资料价格回升是主因。三季度以来，受煤 炭、钢铁、原油价格上涨等因素的影响，PPI 跌幅继续收窄。前 8 个月，PPI 下 降 3.2%，降幅比上半年收窄 0.7 个百分点；7、8 月 PPI 分别下降 1.7%、0.8%， 降幅均比上月收窄 0.9 个百分点。分类别看，占 PPI 篮子权重高达 74.6%的生 产资料价格降幅收窄，是 PPI 降幅逐月减小的主要原因（表 1） ，前 8 个月降幅 比去年同期收窄 2 个百分点。特别是采掘工业的 PPI，前
27、 8 个月降幅比去年同 期大幅收窄 7.4 个百分点，其中 8 月当月降幅为 3.2%，比去年同期收窄了 17.7 个百分点！ 与此相比， 生活资料 PPI 总体上变化不大， 今年前 8 个月下跌 0.2%， 跌幅与去年同期持平，不过今年 7、8 月扭转了连续 20 个月负增长的局面，均 为零增长。 表表 1 1：近年来近年来 PPIPPI 分类变化情况（分类变化情况（% %） 年份 PPI 生产 资料 生产资料 生活 资料 生活资料 采掘 工业 原材料 工业 加工 工业 食品 类 衣着类 一般日 用品类 耐用消 费品类 2012 -1.7 -2.5 -2.4 -2.0 -2.7 0.8 1.
28、4 2.1 0.9 -0.9 2013 -1.9 -2.6 -5.7 -3.1 -2.0 0.2 0.7 1.2 -0.1 -0.9 2014 -1.9 -4.3 -6.5 -3.0 -1.8 0.0 0.2 0.7 0.1 -0.8 2015 -5.2 -6.7 -19.7 -9.5 -4.3 -0.3 0.0 0.7 -0.7 -0.8 2015（1-8） -4.9 -6.3 -19.3 -9.0 -3.9 -0.2 0.0 0.6 -0.6 -0.8 2016（1-8） -3.2 -4.3 -11.9 -6.9 -2.6 -0.2 0.4 0.8 -0.3 -1.6 资料来源：Wind，
29、中国银行国际金融研究所 （二）（二）四季度经济形势判断四季度经济形势判断 1经济增长经济增长总体企稳总体企稳，但仍存在三大不确定性但仍存在三大不确定性 展望四季度，财政政策持续发力将使得基建投资、新兴产业等领域得到支 持，服务业、消费也将平稳增长，经济运行总体上将保持稳定。但未来一段时 间，经济企稳态势能否延续存在三个不确定性：一是一是工业回升能否持续。在去 产能大背景下，能源原材料价格上涨，进而带动工业回升，这一趋势能持续多 久， 主要取决于去产能带来的去化效应和价格上涨带来的回补效应两者的大小。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 10 2016 年第 4季度 如果去化效应大于回
30、补效应， 工业生产将面临下行压力， 反之将延续回升态势。 二是二是在去库存和加杠杆之间如何取舍。 去库存主要是去房地产库存， 在去库存、 宽货币和预期改变的共同作用下，今年以来部分地区房价出现了井喷式上涨， 去库存与加杠杆的交互作用导致全国房价出现非理性上涨。近两个月更是开启 了新一轮大涨，导致经济“脱实向虚”问题更加突出，大幅提高了全社会经济 运行成本，透支了中国经济中长期发展潜力，拉大了全社会贫富差距。宏观政 策既要去库存，又要挤泡沫，还要稳增长，如何拿捏的确很难抉择。过度打压 房地产将使本已疲弱的经济进一步承压，但放任其“野蛮生长” 、经济主体过度 加杠杆同样不是好事，将滋生更大的经济金
31、融风险。三是三是企业存款活期化和居 民财富地产化使得 M1 和 M2 增速 “剪刀差” 持续扩大。 这一现象值得特别关注， 因为近些年历次金融危机发生前，都会出现 M1 增速大大快于 M2 这种现象（进 一步分析见本报告第二部分） 。 结合各方面因素和景气预警系统运行结果综合判 断，我们预计四季度和全年 GDP 增长均在 6.7%左右，落在政府年初设定的目标 区间，与我们年初的预判一致。 2. 投资增速有望企稳回升投资增速有望企稳回升，外贸，外贸步入企稳复苏之路步入企稳复苏之路 投资增速有望企稳回升投资增速有望企稳回升。第一第一，新开工项目快速增长，对投资企稳回升形 成有力支撑。前 8 个月，
32、本年新开工项目计划投资额同比增长 22.7%，增速比 上年同期加快 20 个百分点；施工项目计划投资额同比增长 8.8%，增速比上年 同期加快 3.7 个百分点，连续 3 个月回升。第二第二，PPP 项目落地率提高，推动 基础设施及有关投资较快增长。截至 7 月底，全国 1 万多个 PPP 项目计划投资 额超过 12 万亿元，但落地率不足 10%。随着第三批 PPP 示范项目通过评审，政 府将加大项目实施力度， PPP 项目落地率有望提升， 助力投资稳定增长。 第三第三， 由于工业企业盈利增速已转负为正，近 3 个月亏损家数比去年同期明显减少， 加之去库存、去产能进程加快，预计投资动力和意愿将
33、逐步恢复。第四第四，资金 来源增长放缓，仍是掣肘投资增长的重要因素。前 8 个月，投资资金来源同比 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 11 2016 年第 4季度 增长 6.2%， 增速比上半年回落了 1.8 个百分点， 且连续 2 个月回落， 其中财政、 贷款、外资、自筹等资金来源增长均有所放缓。 消费将保持稳定增长。消费将保持稳定增长。第一第一，消费者信心增强、预期改善。今年 7 月，消 费者信心指数、 预期指数分别为106.8和109.8， 分别比上月提高了3.9和3.7， 均为 2015 年 6 月以来的最高水平，并且连续 2 个月回升。第二第二，居住消费有望 持续较快增长
34、。 7-8 月商品房销售面积、 销售额同比增速仍高达 19.3%和 30.2%， 部分一、二线城市住宅销售甚至更加火爆，这将带动建筑装潢材料和家具零售 实现快速增长。第三第三，汽车销售增速可能出现回落。2014、2015 年，汽车销售 经历了连续 2 年的低速增长，增速分别仅为 6.9%和 4.7%。受低基数影响，2016 年汽车销售出现补偿性增长，4 月以来增速逐月提高。由于去年四季度增长较 快推高了基数，预计汽车销售加速增长的趋势难以延续，今年四季度增速可能 有所回落。第四第四，由于新加入网上消费“大军”的边际人群减小，网上商品和 服务零售额增长趋于放缓。 外贸外贸步入企稳步入企稳复苏之路
35、复苏之路，但，但道路道路依然依然漫长曲折漫长曲折。在上期报告中，我们判断 外贸短期走势或有波折，但已逐渐走上企稳轨道，四季度仍然维持这一判断。 从积极方面看，企稳复苏的共识正在形成。8 月外贸数据回升力度较大，一般 贸易和加工贸易出口增速降幅都已连续两个月收窄，外贸出口先导指数也连续 两个月回升，均呈现出相对积极的信号。但是，也要看到复苏基础并不牢靠。 今年下半年外贸难以再现去年显著恶化景象，但对复苏力度、强度仍应保持谨 慎乐观。当前全球贸易运行中枢趋势性下移，全球经济不确定性较多，整体环 境制约了复苏力度。近期既有英国脱欧这样令人意外的政治事件，也有美国 8 月非农就业数据不及预期的经济冲击
36、。这都意味着企稳复苏之路将较为漫长， 甚至时有波折。 在短期企稳与波动之外， 长期视角下的结构转型同样值得关注。 当前我国出口主体中民营企业表现越来越突出。今年前 8 个月，民营企业出口 增速比外商投资企业高出 7.6 个百分点，出口占比达到 46.6%，比去年同期提 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 12 2016 年第 4季度 升 1.5 个百分点。 3. 工业生工业生产平稳趋势不改产平稳趋势不改，需关注去产能集中推进需关注去产能集中推进的的影响影响 工工业生产业生产总总体体保保持平稳持平稳的的积极因素仍然存在积极因素仍然存在。 一一是是基础设施投资较快增长、 房地产销售高增长
37、仍将是拉动工业特别是一些传统工业增长的重要因素。二二是是 企业库存压力减小，成本也将保持降低趋势，盈利有望继续改善，这有助于企 业恢复生产信心。8 月 PMI 中生产经营活动预期指数为 58.2，已连续 2 个月回 升。 三三是是生产结构持续优化， 高技术制造业、 设备制造业等仍将保持较快增长。 但与此同时， 去产能的推进可能会去产能的推进可能会拉拉低四季度的工业生产低四季度的工业生产。 截至 7 月末， 钢铁、 煤炭产能退出分别只完成全年目标的 47%、38%，这意味着全年去产能的压力将 大部分集中在下半年。综合判断，预计四季度工业生产增速在 6.2%左右。 服务业或将小幅回升。服务业或将小
38、幅回升。生活性服务业中，由于消费总体稳定，预计四季度 批发和零售业、住宿餐饮业增长与三季度持平。房地产先行指标中，房屋新开 工面积自 4 月以来持续放缓，而土地购置面积降幅自 6 月开始扩大，显示房地 产企业对未来投资的不确定性上升。伴随部分热点城市限购限贷政策的出台， 同时考虑高基数的影响，预计四季度房地产业增长将略有放缓。生产性服务业 中，在工业生产平稳趋势下，预计四季度交通运输、仓储和邮政业增长与三季 度持平。今年以来，保险公司保费收入、企业债券成交和发行的增速均明显高 于上年水平，但保费收入增速呈逐月放缓趋势，而上年四季度企业债券发行和 成交同比增速较高，预计今年四季度将有所放缓。再考
39、虑上年四季度股票市场 成交基数较低，预计四季度金融业增加值增速将略有回升。总的来看，预计四 季度服务业增速将较三季度小幅回升，在 7.5%左右。 4物价涨幅保持较低水平，大幅上涨可能性较小物价涨幅保持较低水平，大幅上涨可能性较小 四季度，影响 CPI 向上的因素包括：第一第一，近期经济出现企稳，市场需求 增加，原油、煤炭、钢材等价格或将继续上涨，PPI 同比涨幅可能在未来 1、2 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 13 2016 年第 4季度 个月转负为正， 这将增大 CPI 向上的压力。 第二第二， 8 月 CPI 环比涨幅依然为正， 尤其是食品价格环比涨幅由前 5 个月均为负增
40、长转为正增长（0.4%） ，未来这种 趋势可能延续。第三第三，今年以来房价高涨，居住价格上涨压力依然较大。但翘 尾因素变小、收入放缓等，使得 CPI 不存在大幅上涨的压力。预计四季度 CPI 上涨 1.6%左右；全年上涨 1.8%左右，涨幅比 2015 年（1.4%）有所扩大，但要 低于年初政府设定的调控目标（3%） 。 二、2016 年三季度金融形势回顾及四季度展望 三季度，中国金融改革再提速，绿色金融体系加快构建，上海自贸区人民 币债券业务启动。同时，金融运行积极信号增加，货币政策保持中性适度，货 币信贷反弹，贷款结构趋于改善；股市窄幅震荡，债市牛市行情持续，市场主 体对人民币汇率双向波动
41、适应性增强。但是，受民间投资下滑、实体经济融资 需求不振、房地产资金“虹吸效应”加大等影响，金融领域也存在居民加杠杆 过快、个人按揭贷款占比过大以及资本外流压力依然较大等问题。 （一）三季度金融运行形势回顾（一）三季度金融运行形势回顾 1 “ “M1-M2”增速“剪刀差”收窄，贷款结构有所改善增速“剪刀差”收窄，贷款结构有所改善 三季度以来，受去年同期基数较高、外汇占款余额减少等因素影响，货币 供给和信贷增长一度出现大幅放缓的情况，但 8 月以来这一状况有所改善。8 月末，M2 增长 11.4%，增速比 6 月末下降 0.4 个百分点，但比 7 月末回升 1.2 个百分点；社会融资规模存量增长
42、 12.3%，与 6 月末持平。当前，货币信贷增 长主要呈现以下特点： “M1M1- -M2M2”增速“增速“剪刀差剪刀差”收窄，收窄，但但资金“脱实向虚”依然比较明显资金“脱实向虚”依然比较明显。8 月， “M1-M2”增速“剪刀差”由 7 月的 15.2%缩窄至 13.9%（图 15） 。8 月末，M2 增速 11.4%， 比 7 月末回升 1.2 个百分点， 这主要与非金融企业贷款回升较快、 货币派生能力增强等有关。从各国金融发展历史看， “M1-M2”增速“剪刀差” 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 14 2016 年第 4季度 往住伴随着实体经济低迷、楼市或股市过度繁荣、
43、资金“脱实向虚”或“流动 性陷阱”等现象（表 2） 。需高度关注“M1-M2”增速“剪刀差”现象。 图图 1515： “： “M1M1- -M2M2”增速“剪刀差”增速“剪刀差” 表表 2 2： “M1M1- -M2M2”增速”增速“剪刀差” ：国际比较“剪刀差” ：国际比较 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 社会融资规模平稳增长，直接融资增长较快。社会融资规模平稳增长，直接融资增长较快。前 8 个月，新增社会融资规 模累计 11.7 万亿元，比上年同期增加 1.15 万亿元。其中，直接融资（债券和 非金融企业股票）比上年同期增加 1.12 万亿元,表外融资则减少 4650 亿元；8
44、 月当月新增社会融资规模增加较快，比 7 月大幅增加 9818 亿元。票据融资跌幅 收窄、贷款和企业债融资回升是 8 月社会融资规模反弹的主要原因。8 月，新 增未贴现银行承兑汇票下降 377 亿元，比上月少降 4745 亿元，对社会融资回升 贡献最大。受非金融企业信贷需求回升、房地产贷款占比仍然较大等影响，8 月新增人民币贷款 7969 亿元，比上月多增 3419 亿元，占 8 月新增社会融资增 量的 34.8%。 8 月， 新增企业债券融资回升至 3306 亿元， 比 7 月多增 1118 亿元， 占 8 月新增社会融资增量的 11.4%（图 16） ，企业债券融资显著回升主要与信用 债市
45、场行情火爆等有关。 开始时间 结束时间 周期（月） 日本 1991/06 2006/10 185 韩国 1999/04 2005/10 79 印尼 1999/11 2005/08 70 泰国 1999/05 2006/01 79 马来西亚 1999/05 2004/07 63 美国 1985/07 1987/10 28 1990/11 1995/04 54 2008/09 2015/09 85 中国 2015/10 11 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 15 2016 年第 4季度 图图 1616：新增社会融资规模及结构：新增社会融资规模及结构 图图 1717：新增人民币贷款结构
46、：新增人民币贷款结构 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 贷款结构趋于改善，但住房贷款占比依然较高贷款结构趋于改善，但住房贷款占比依然较高。随着企业融资成本下降和 盈利能力逐步改善，三季度非金融企业信贷需求有所回升，并带动人民币贷款 平稳有增。 人民币贷款增长呈现以下特点： 一是一是新增非金融企业贷款由负转正， 但仍远低于历史均值。8 月，新增非金融性公司部门贷款占当月新增贷款比重 为 12.7%，改变了 7 月新增贷款为负这一状况，但仍然远低于 70%左右的历史均 值。二是二是住房抵押贷款占比略有下降，但仍处于历史较高水平。8 月，居民部 门中长期贷款（主要为住房抵押贷款）占当月新增贷款的 55.5%，比上月下降 47 个百分点，但仍处于 2010 年以来的较高水平（图 17） 。三是三是外汇贷款降幅收 窄。8 月末，外汇贷款余
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