1、公司深度报告 http:/ 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 12 月月 23 日日 目前股价 35.81 总市值（亿元） 3,445.04 流通市值（亿元） 2,451.21 总股本（万股） 962,034 流通股本（万股） 684,504 12 个月最高/最低 40.86/24.96 数据来源：贝格数据 2020-08-24 2020-04-26 2020-04-17 开门红预期高增开门红预期高增驱动估值修复驱动估值修复，高分红，高分红 锦上添花锦上添花 中国太保中国太保（601601）公司深度报告公司深度报告 201
2、8A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入/（百万） 354,363 385,489 417,889.16 473,232.54 532,592.69 (+/-%) 10.80% 8.78% 8.40% 13.24% 12.54% 净利润/（百万） 18,434.00 28,354.00 24,309.79 31,317.97 42,008.95 (+/-%) 22.97% 53.81% -14.26% 28.83% 34.14% 摊薄 EPS 1.87 2.88 2.47 3.19 4.27 PE 19.12 12.42 14.48 11.24 8.38 资料来源：长城证
3、券研究所 要点要点 1：转型转型 2.0 深入推进，积极布局开门红有望实现业绩高增深入推进，积极布局开门红有望实现业绩高增 2018 年以来，寿险业内外部环境发生深刻变化，太保寿险全面推进转型 2.0，努力成为新周期转型标杆。公司长期保障型产品增速快于长期储蓄 型产品增速。2015 年以后受益于个险渠道、期限结构以及产品结构的不 断改善，公司客户经营和保单维护保持优良水平。2020H1，中国太保存 量保单充足度达到 63.60%，成为存量保单充足度最高的上市险企。保险 生态圈建设稳步推进，“1243”战略将助力太保在“大健康”领域和“养 老社区 2.0”飞速发展。今年太保寿险一改去年淡化开门红
4、策略，提前布 局开门红，将有效促进新单保费及价值率的提升。叠加 2020Q1 低基数， 迎来边际反转，我们预计太保寿险有望实现 NBV 中高速增长，领先上市 险企。 要点要点 2：EV 增长稳健增长稳健+ROEV 保持高位保持高位，彰显经营稳健性，彰显经营稳健性 中国太保自 2011 年以来，EV 一直增长稳健，至 2019 年末，EV 是上市 初期的 9.9 倍，复合增长率高达 21.1%。2020H1 以来，太保寿险 EV 依旧 增长稳健，同比增长 13.9%，预计回报行业领先。通过拆解 EV，发现 EV 增量贡献主要来源于内含价值预期回报贡献和新业务价值贡献。 中国太保 内含价值预期回报
5、贡献率行业领先，达 9.26%；太保内含价值营运利润一 直保持稳健增长，在上市险企中处于领先位置，但相较低于平安和国寿。 数据显示， 其在 2011-2019年 CAGR达到19.1%。 太保在统计年间的ROEV 在 17%25%之间上下浮动，在行业中处于较高位置（均值 19.86%），仅 次于中国平安和中国太平，根据其价值增值策略， 我们预计其内含价值营 运利润和 ROEV 将持续保持高位。 要点要点 3：产险业务结构持续改善，：产险业务结构持续改善，非车加快新型业务布局非车加快新型业务布局 太保车险坚持品质管控，强化费用管理，持续实现承保盈利。2020H1 车 险手续费及佣金支出增速较同期
6、明显降低，同时持续挤压赔付水分， -40% -20% 0% 20% 40% 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 中国太保沪深300 非银行金融 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 公司深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明
7、COR97.8%，同比下降 0.6pct，车险承保盈利能力提升。车险综合费改使 险企车险保费收入将面临压力， 同时使得行业内部车险经营分化， 龙头企 业规模效应发挥优势，太保积极行动，有望实现保费和利润集中度的进一 步提升。 公司积极服务国家战略，拓展非车发展空间，推动增长动能转换，近年来 积极布局农险、责任险和保证保险三大新领域，2020H1 非车业务占总保 费比重 37.45%，同比提升 5.04pct，产险结构持续优化；农险方面加快与 安信农险的全面融合，打造农险创新品牌，推进农险高质量发展。截至 2020H1 实现农险保费收入 57.21 亿元，相比于 2019H1 的 37.96 亿
8、元，同 比增长 50.7%，市场份额持续提升，未来发展可期。 要点要点 4：投资资产配置合理，稳健性优于同业投资资产配置合理，稳健性优于同业 中国太保致力于资产管理模式升级， 建立资产管理中心， 完善大资管布局， 已形成太保资产管理公司、长江养老、国联安在内的整体投资品牌。资产 配置结构合理， 固定收益类投资占比具有绝对优势，权益类投资比重低于 同业，另类投资占比增长迅速。从投资收益率来看，中国太保净投资收益 率围绕 5%上下浮动， 即使在 2017 年上半年权益市场震动情况下， 中国太 保仍能保持较小波动幅度，投资稳定性显著优于同业。截至 2020Q3，公 司总/净投资收益率分别为 5.5%
9、和 4.6%，分别较同期上升 0.4pct 和下降 0.2pct，表现优于同业。 估值与投资建议估值与投资建议: 公司转型 2.0 持续深入推进，受疫情冲击下强化代理人队伍线上和线下融 合经营，个代新单业务延续负增长，但降幅有所缓和。公司调整 2021 年 开门红策略，提前布局、取得先发优势，可为后续销售高价值的保障型产 品预留空间， 将有效促进新单保费及价值率的提升。 叠加 2020Q1 低基数， 迎来边际改善，我们预计太保寿险 2021 年有望实现 NBV 中高速增长。 内含价值营运利润率持续保持高位， 显示成长稳健性。 公司车险业务受益 于新车销售回暖， 增速逐季回升， 商车费改有利于行
10、业龙头发挥定价及服 务优势，持续扩大市场占有率；非车以 30.9%速度显著拉动整体产险，结 构进一步优化。公司资产端表现稳健，业绩优于同业。 我们看好公司的发展前景， 且据测算公司当前股价反映的无风险利率预期 过于悲观，处于估值底部，存在上行空间。同时公司稳定的高分红率极具 吸引力，我们预计公司 2020-2022 年摊薄 EPS 为 2.47/3.19/4.27 元，对应 P/EV 分别为 0.76/0.67/0.59 倍，维持“推荐”“推荐”评级。 风险提示风险提示:中美摩擦加剧风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观中美摩擦加剧风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观 经济下行风险；
11、过快经济下行风险；过快 IPO 对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险； 利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎 疫情持续蔓延风险。疫情持续蔓延风险。 rQqPqQtOvMpOqPqRsPqNpR8OcM8OsQqQnPmMeRoPmOkPmOrN7NnMmPwMsOmOvPnRrP 公司深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 转型 2.0 深入推进，积极布局开门红有望实现业绩高增 . 5 1.1 聚焦价值：保障型业务增长迅速，业务
12、品质优良 . 5 1.1.1 寿险保障型业务增速显著，长期保障型产品不断丰富 . 5 1.1.2 太保寿险业务品质优良，保单继续率行业领先 . 7 1.2 聚焦队伍：经历调整期，规模产能企稳回升 . 8 1.3 科技赋予发展新动能，协同构建新领域生态圈 . 9 1.3.1 积极布局“保险+科技” . 9 1.3.2 整合集团优势构建“保险+健康+养老”生态圈 . 10 1.4 提前布局 2021 开门红，有望实现 NBV 中高速增长 . 11 2. ROEV 保持高位，彰显经营稳健性 . 11 2.1 EV 增速稳健，预计回报行业领先 . 11 2.2 ROEV 保持高位，显示成长稳健性 .
13、12 3. 产险：业务结构持续改善，非车加快新型业务布局 . 13 3.1 车险持续承保盈利，商车费改有利龙头 . 13 3.2 非车加快新型业务布局，农险发展迅速 . 14 4. 投资稳健性优于同业 . 15 4.1 投资资产配置合理 . 15 4.2 投资稳健性优于同业 . 16 5. 盈利预测及投资建议 . 17 6. 风险提示 . 18 附：盈利预测表 . 19 公司深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：上市险企长期保障型产品占总保险业务比重 单位：% . 5 图 2：上市险企退保率变化情况 单位：% . 8 图 3：2020H1 上市险企
14、存量保单充足度 单位：% . 8 图 4：上市险企代理人数量及增速 单位：万人/% . 9 图 5：太保月均健康人力和绩优人力占比 单位：% . 9 图 6：上市险企代理人月均产能 单位：元 . 9 图 7：中国太保打造“保险+健康+养老”生态圈 . 11 图 8：太保寿险 EV 及增长率 单位：亿元/% . 12 图 9：上市险企寿险内含价值贡献分解（2019） 单位：% . 12 图 10：上市险企内含价值营运利润 单位：百万 . 13 图 11：上市险企 ROEV 的变化趋势 单位：% . 13 图 12：太保车险综合赔付率和综合费用率 . 14 图 13：中国太保车险手续费及佣金支出及
15、增长率 . 14 图 14：太保非车险主要险种保费收入及增速 . 15 图 15：太保非车险主要险种承保利润 单位：百万 . 15 图 16：中国太保资产配置结构 单位：% . 16 图 17：中国太保资产负债期限结构 单位：% . 16 图 18：上市险企净投资收益率情况 单位：% . 16 图 19：上市险企 2020H1 总投资收益率情况 单位：% . 16 图 20：上市以来险企年度股息率 单位：% . 18 图 21：中国太保派息日分红率 单位：% . 18 图 22：中国太保等 A 股估值图 . 18 图 23：中国太保等 H 股估值图 . 18 表 1：太保寿险长期保障型产品一览
16、 . 6 表 2：主要上市险企 NBV 增速预测. 11 表 3：2020H1 年中国太保非公开市场融资工具结构及收益率 单位：%/年 . 17 公司深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 转型转型 2.0 深入推进，深入推进，积极布局开门红积极布局开门红有有 望实现业绩高增望实现业绩高增 在上一轮寿险发展周期（2014 年-2017 年），太保寿险坚持价值可持续增长，积极推动战 略转型，实施“两个聚焦”（聚焦营销、聚焦期缴）的“转型 1.0”发展策略，取得了良 好成效。2018 年以来，寿险业内外部环境发生深刻变化，太保寿险全面推进转型 2.0，努 力成为新周期转型标
17、杆。 1.1 聚焦价值：保障型业务增长迅速，业务品质优良聚焦价值：保障型业务增长迅速，业务品质优良 1.1.1 寿险保障型业务增速显著，寿险保障型业务增速显著，长期保障型长期保障型产品产品不断丰富不断丰富 在保监会 134 号文和 19 号文的影响下，行业加强落实“保险姓保”，寿险公司纷纷加大 对重疾、 医疗、 健康险及定期寿险等业务的投入， 产品结构中保障型业务比重持续升高。 中国太保坚持发展传统型和分红型业务， 2018 年太保实现传统寿险收入 702.3 亿元， 2019 年提高到 836.89 亿元，同比增长 19.16%；分红险方面，2018 年实现收入 1179.52 亿元， 20
18、19年收入下降到1115.21亿元， 同比下降5.45%。 2020H1实现传统型保险业务收入553.7 亿元，同比增长 14.0%，其中长期健康型保险 284.91 亿元，同比增长 2.8%，长期保障型 产品增速快于长期储蓄型产品增速，与中国平安保障型业务比重相当，占比情况优于中 国太平。 图图 1：上市险上市险企企长期保障型产品占总保险业务比重长期保障型产品占总保险业务比重 单位：单位：% 资料来源：公司财报，长城证券研究所。中国太保长期保障型保险统计口径为传统寿险，已包含长期保障型保险；中国平 安、新华保险和中国太平长期保障型保险统计口径为传统寿险加长期健康险；中国人寿公司财报暂无法区分
19、长期保障型险 种，故剔除。 从长期保障产品的形态来看，近年来，太保寿险逐步打造了金佑主附险、安行宝、爱无 忧、超能宝等多款保障产品，逐步形成了主力重疾（金佑系列）+单一重疾（爱无忧、心 无忧） +少儿重疾（超能宝）+终身寿险（长相伴） +长期意外 （安行宝） 的完整保障体系， 持续升级产品、聚焦目标客户，不仅更好地满足了客户全面病种需求，还贡献了较高新 业务价值。 0% 20% 40% 60% 80% 2000020H1 中国太保中国平安新华保险中国太平 公司深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：太
20、保寿险长期保障型产品一览太保寿险长期保障型产品一览 新华新华 保险保险 10 9 3 -2 0 0 20 险种险种 产品产品名称名称 上线时上线时 间间 保障项目保障项目 产品特色产品特色 保险期限保险期限 缴费方式缴费方式 投保年投保年 龄龄 主力重疾 金佑主附 险 2013 年 身故保险金、重大疾 病保险金等 既提供终身身价保障，又提供 重大疾病和特定疾病保障；可 使用年金转换功能，每年领取 养老年金。 终身 与保险公 司约定 30 天 -65 周 岁 金佑人生 B 款（在 售） 2017 年 重大疾病保险金、特 定疾病保险金 属于终身健康保障产品，提供 88 种重大疾病和 20 种特定疾
21、 病保障，确诊特定疾病可免交 余期保费，还有身故和全残保 障，每年还有分红，各项保障 随分红而增长。 终身 年交 0-50 周 岁 金福人生 保险产品 计划 2019 年 重大疾病保险金、特 定疾病保险金、意外 伤残保险金，身故保 险金 105 种重疾和 55 种轻症（最多 三次赔付）保障，身故保障保 至终身，加入保费豁免条款 终身 趸交或限 期年交 （5/10/15 /20 年交） 18-65 周岁 单一重疾 爱无忧 2015 年 癌症轻症额外给付 保险金、癌症保险 金、身故或全残保险 金等 具有保癌症、能返还、加轻症、 可豁免、免体检等特点。 至 60/70/80 岁 与保险公 司约定 3
22、0 天 -50 周 岁 爱无忧防 癌保险计 划 3.0 （在售） 2019 年 满期保险金、身故保 险金或全残保险金、 癌症保险金等 主险提供身故或全残保障，满 期可领取满期金，附加险提供 癌症及癌症轻症额外给付保 障，确诊可豁免保费。 至 60/70/80 周岁 与保险公 司约定 30 天 -60 周 岁 心无忧 （在 售） 2019 年 身故保险金或全残 保险金、严重心脑血 管疾病保险金等 属于心脑血管疾病专属保险产 品， 涵盖 20 种严重心脑血管疾 病的专属保障，专护心脑血管 健康， 抵御心脑血管疾病风险。 至 60/70/80 周岁 与保险公 司约定 30 天 -60 周 岁 少儿重
23、疾 少儿超能 宝两全险 2016 年 满期生存保险金、身 故全残、重大疾病等 专注少儿疾病保障需求，囊括 全面的重疾及轻症保障。 30 年 与保险公 司约定 30 天 -17 周 岁 少儿超能 宝两全保 险 3.0 版 （在售） 2018 年 满期保险金、身故保 险金或全残保险金、 身故或全残保险费 豁免 属于人寿保障产品，提供身故 和全残保障，满期还可以领取 满期金，投保人因意外伤害导 致身故或全残可豁免保费。新 增 15 种少儿特定重疾额外给 付责任。 30 年 年交 0-17 周 岁 少儿金福 保险产品 计划 2019 年 轻症保障、 少儿/老年 重大疾病保障、成人 失能保障、身故或全
24、残保障 保障 105 种重疾和 55 种轻症， 成长各阶段有针对性防御方 案，在成人阶段还加入了成人 失能额外给付保障，最后还加 入了保费豁免条款 终身 趸交或限 期年交 （5/10/15 /20 年交） 出生 30 天-17 周岁 终身寿险 长相伴 A 款终身寿 2019 年 身故或全残保险金、 意外身故保险金或 属于人寿保障产品，提供普通 身故或全残保障，因意外导致 终身 与保险公 司约定 30 天 -65 周 公司深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 险（在售） 意外全残保险金等 的身故或全残也有保障。 岁 长期意外险 守护专享 保险产品 计划 2019 年 满期保险
25、金、意外身 故/全残金、驾乘车/ 电梯/客运/自然灾害/ 轨道交通/民航交通 身故全残金 保障持续到 80 岁，至 80 岁安 然无恙可获得满期保险金，另 外产品加入了1-10级意外伤残 保障。 至被保险 人 80 周岁 3/5/10/15/ 20 年交 18-60 周岁 安行保两 全保险 2014 年 身故保险金或全残 保险金 重点针对自驾车、公共交通及 巨灾意外的高额身价保险，保 障范围广、保费低。 20年/30年 年交 18-60 周岁 安行宝 2.0 2016 年 水陆公共交通意外 身故、航空意外身故 或全残保险金、意外 身故或全残保险金 等 针对驾驶或乘坐司机车、乘坐 电梯以及公共交
26、通工具等提供 身故和全残保障。 20/30 年 年交 18-60 周岁 安行宝 3.0 版两全保 险（在售） 2018 年 满期保险金、身故全 残、意外伤害等 加入步行及骑行百万意外责 任， 让客户意外保障更加全面。 40 年 与保险公 司约定 18-60 周岁 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 1.1.2 太保寿险业务品质优良，保单继续率行业领先太保寿险业务品质优良，保单继续率行业领先 2014 年太保寿险银保业务尚处于调整期，2015 年以后受益于个险渠道、期限结构以及产 品结构的不断改善，公司客户经营和保单维护保持优良水平。2020H1 年中国太保个人寿 险客户 13 个月和 25
27、 个月保单继续率分别达到 86.9%和 86.7%，退保率从 2014 年的峰值 5.4%稳步下降，到 2020H1 到达最低点，为 0.5%，较去年下降了 0.6pct，在上市主要险 企中处于领先水平。 此外，我们可以通过计算寿险公司有效业务价值和内含价值的比值，来测度险企的存量 保单充足度。比值越高表明寿险企业的存量业务越充足，有利于其长期可持续发展。 2020H1，中国太保存量保单充足度达到 63.60%，首次超越中国平安，成为存量保单充足 度最高的上市险企。且与其他上市险企相比，从 2015 年起中国太保一直具有存量保单优 势，高于中国人保、新华保险、中国人寿和中国太平，累积在公司手中
28、的存量保单稳健 增长。而一般情况下，长端利率快速上升阶段，买纯寿险公司性价比高；在长端利率企 稳并维持在较高水平，如买综合性保险公司的性价比更高。 公司深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：上市险企退保率变化情况上市险企退保率变化情况 单位：单位：% 图图 3：2020H1 上市险企存量保单充足度上市险企存量保单充足度 单位：单位：% 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：公司财报，长城证券研究所。 1.2 聚焦聚焦队伍队伍：经历调整期，经历调整期，规模规模产能产能企稳回升企稳回升 太保寿险转型 1.0 阶段，在“聚焦营销” 的策略指导下，代理人数量保持两
29、位数增长， 增员速度处于行业较高水平，通过“量”的提升推动新单保费和 NBV 增长。“转型 2.0” 开启后，太保寿险逐步摒弃“人海战术”，开始聚焦队伍质态，代理人数量出现小幅下降。 2018H1，代理人月均人力达到峰值 89.4 万人，行业内仅次于国寿和平安。公司坚持优化 人才增募、加强技能训练、强化新技术应用等多项举措推动营销员队伍。代理人队伍数 量显著压缩，并向优化团队结构、提升人员素质方向转变。但今年受疫情冲击，代理人 展业及增员模式受阻，进入转型调整期。截至 2020H1，公司代理人队伍月均人力 76.6 万 人，同比下降 3.8%；月均健康人力和月均绩优人力分别达 20.7 和 1
30、2.1 万人，分别占比 27.0%、15.8%。且受新增保单下滑影响，太保代理人月均产能同比下降 24.69pct，月均 FYC 下降 31.3%，产能水平处于阶段性低位，有待进一步提升。 此外公司围绕打造“三支关键队伍”目标持续推进，2020H1 发布公司绩优文化体系、举 办业内首创“616 太保伙伴节”。12 月 9 日，太保寿险“30 周年庆典版活力基本法”正 式发布，以助推组织发展和个人绩优两大引擎为核心，建立“基业长青”的组织发展体 系和“直辖直增直育”的商业模型，进一步激发队伍活力，赋能队伍转型升级。且在提 前布局 2021 年开门红的战略，公司在 11 月进行较大规模增员，净增
31、16 万至 76 万，为 后续业务蓄力。随着开门红销售预期高增长兑现，新单保费增速显著改善，预期 2021 年 太保寿险代理人规模、产能将企稳回升。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 中国太保中国平安新华保险中国人寿 63.49%63.60% 57.44% 48.80% 40.90% 39.16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中国平安 中国太保 中国太平 中国人寿 新华保险 中国人保 公司深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：上上市险企代理人数量及增速市险企代理人数量及增速 单位：万人单位：万人/% 资料来源：公司财报
32、，长城证券研究所 图图 5：太保月均健康人力和绩优人力占比太保月均健康人力和绩优人力占比 单位单位：% 图图 6：上市险企代理人月均产能上市险企代理人月均产能 单位单位：元元 资料来源：公司财报，长城证券研究所 资料来源：公司财报，长城证券研究所，计算公式：代理人月均产能（元） =个险代理人新保业务收入（元）/个险代理人数量（月/人）。中国太平代 理人月均产能单位由港币通过当年期末即时汇率换算成人民币 1.3 科技赋予发展新动能，协同构建新领域生态圈科技赋予发展新动能，协同构建新领域生态圈 1.3.1 积极布局“保险积极布局“保险+科技”科技” “保险+科技”的组合在行业内早已成为各大险企及互
33、联网保险公司的发力方向，保险系 科技公司迅速崛起。中国太保也积极布局，于 2020 年 7 月 21 日通过董事会决议，将注 资 7 亿元成立太保金融科技有限公司。其定位是将成为中国太保集团科技布局的市场化 运作载体，承载各子公司的科技业务相关需求。“科技赋能”是中国太保转型 2.0 打造的 三大动能之一，这家计划中的太保金科公司或将成为其科技布局顶层规划中的重要一步。 除此之外，中国太保的合营、联营公司中也有太颐信息技术、大鱼科技、得道、上海聚 车、北京妙医佳等多家科技公司，涉及汽车软件科技、健康科技、网络科技等众多领域， 持续为业务和一线赋能。 -40% -20% 0% 20% 40% 6
34、0% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 2000020H1 2020Q3 中国太保中国平安中国人保中国人寿 新华保险中国太平中国太保增速中国平安增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200192020H1 月均健康人力占比月均绩优人力占比 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 200020H1 中国太保中国平安中国人保 中国人寿新华保险中国太平 公司深度报告 长城证
35、券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3.2 整合整合集团优势集团优势构建构建“保险“保险+健康健康+养老”生态圈养老”生态圈 太保整合集团各子公司资源优势，加速各板块之间的协同，以科技赋能助力中国太保构 建出集科技、健康、养老为一体的保险服务生态圈。今年太保新发布的“大健康发展规划” 进一步梳理和重新搭建了公司在大健康领域的战略布局，围绕产品、服务、营运、风控 四项能力，致力于打造国内领先的健康保障综合服务提供商。在2020-2025 年的大健康 发展规划中，太保提出了“1243”战略，具体而言，是指围绕个人、团体、政府 3 大 客群，创建产品、服务、营运、风控 4 大中台能力，建
36、立大数据和健康产业投资基金 2 大资源保障，通过 1 个健康险发展专业委员会做好组织管理。 大健康领域方兴未艾大健康领域方兴未艾 随着“健康中国”逐渐上升至国家战略层面，保险产业融入大健康领域的趋势也慢慢显 现出来。今年 11 月，中国太保与德国安联保险集团进行了股份转让，转让完成后，太保 安联健康险已由太保集团完全控股，太保对于下属健康险公司的控制力显著增强，这将 吹响太保布局大健康战略的号角。 保险与医疗健康的有机结合， 健康险内嵌入主要寿险、 产险产品等将会是太保推动大健康产业生态圈的几个重要举措。截至 2020H1，太保安联 健康险在产品开发层面持续完善健康险产品体系、协同赋能寿险业务
37、发展及优化客户体 验，推动寿险合作业务上半年增速达到 57.6%。 今年 9 月，太保正式与瑞金医院在沪签署合作协议，正式启动互联网医院建设。建成后 的互联网医院将积极发挥瑞金医院在糖尿病、高血压、肿瘤、心血管等领域的管理技术 和经验，以及中国太保在商保支付整合、客户资源和机构渠道的优势，破解患者、医院、 医生、保险公司等各方痛点，为客户提供高品质可信赖的一站式医疗健康解决方案。 “养老社区养老社区 2.0”正式启动正式启动 太保的医养品牌“太保家园”也正在全国布局，上海、杭州、南京、成都、大理等地的 项目均已成功落地。在成都和武汉，中国太保将投资建设大型 CCRC 的国际健康颐养社 区；在上
38、海，中国太保的城郊型项目将打造海派江南水乡特色，服务长三角地区养老产 业一体化、高质量发展，城区型项目则将打造高端养护特色；在大理，中国太保计划打 造度假型高品质养老社区标杆项目。 预计未来 3-5 年累计投资额为 100 亿元左右， 累计拓 展 8000-10000 套高端养老养生公寓，累计逐步储备和运营床位数 10000-12000 张。依托 集团医疗健康领域的专业能力，中国太保推出的“保险产品+养老社区+养老服务”构想 逐渐赢得了广泛的认可，有望成为“中国养老社区 2.0”的引领者。 11 月 7 日第三届“进博会”上，中国太保旗下的太保养老投资公司与松下家电（中国） 有限公司签订了养老
39、设施设备采购意向备忘录，双方将在智慧养老领域开展深入合作， 为太保家园客户带来更为安全、便捷、智慧的康乐休闲生活环境和个性化的服务，依靠 松下家电先进的健康空间系统产品和丰富的住宅方案经验， 打造更舒适的 “太保服务” 。 公司深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 7：中国太保打造“保险中国太保打造“保险+健康健康+养老”生态圈养老”生态圈 资料来源：投资者开放日资料整理，长城证券研究所 1.4 提前布局提前布局 2021 开门红，有望实现开门红，有望实现 NBV 中高速增长中高速增长 2020Q3 末开始， 太保寿险一改去年淡化开门红策略， 结合当前市场形势， 制
40、定并发布 2021 年开门红业务计划。公司于 10 月份已经开启第一波开门红预售（去年开门红时间为 12 月 1 日），现已结束，销售情况符合预期。产品为“鑫享事诚”（定期两全+万能），主 要是三年或五年期，margin 比原来的长期保障型产品低。公司于 12 月 1 日统一开始下一 轮开门红预收，产品以金福人生重疾险和长相伴终身寿险为主，预期随着所有分公司正 式投入第二轮预收，且有新增人力作为支撑，后续预收进展将加快。明年年初，主要推 出长期保障型、 长期储蓄型来优化产品结构。 这一阶段的产品的 margin 会有相应的提升。 开门红保费收入将为寿险公司贡献业绩，拉升全年保费，且提前布局开门
41、红可以为后续 销售高价值的保障型产品预留空间，将有效促进新单保费及价值率的提升。叠加 2020Q1 低基数，我们预计太保寿险有望实现 NBV 中高速增长，预计领先行业。 表表 2：主要上市险企主要上市险企 NBV 增速预测增速预测 2020Q1 NBV 增速增速 2020H1 NBV 增速增速 2021Q1 NBV 增速预测（中性）增速预测（中性） 2020Q1 NBV 增速预测（乐观）增速预测（乐观） 中国人寿 8.30% 6.71% 6.3% 8.3% 中国平安 -23.97% -24.41% 15.8% 19.0% 中国太保 -27.61%（预测） -24.78% 19.0% 21.3%
42、 新华保险 5.47%（预测） -11.36% 7.8% 12.1% 资料来源：公司财报，长城证券研究所，通过相关计算得出，与实际结果或有偏差 2. ROEV 保持高位保持高位，彰显经营彰显经营稳健性稳健性 2.1 EV 增增速速稳健稳健，预计回报行业领先，预计回报行业领先 公司深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 内含价值是寿险公司实力的重要考察指标，从一定意义上来说等同于寿险公司的“清算 价值”，可以更清晰地评估寿险公司的投资价值。中国太保自 2011 年以来，内含价值一 直稳健增长，2014 年起增速保持在 20%左右。2019 年末，内含价值为 3055.2 亿元
43、，复合 增长率达 21.1%，是上市初期的 9.9 倍（2007 年 EV 为 305.7 亿元）。2020H1，内含价值 为达 3171.4 亿元，同比增长 13.9%。 通过对上市险企内含价值增量的分解， 可以将 EV 增量贡献分解为内含价值预期回报、 新 业务价值贡献、投资及经营偏差等。基于 2019 年公司财报数据，我们计算得出上市险企 内含价值预期回报对 EV 增长的贡献介于 7.9%9.5%之间， 其中太保寿险 EV 预计回报推 动 EV 增长达 9.26%，保持行业领先，主要得益于有效业务价值预计回报和净资产预计回 报稳定的风险贴现率和投资收益率假设。新业务价值贡献有所承压，主要
44、归因于 2018 年 个险新单高基数以及行业发展进入新周期， 公司聚焦长期价值增长， 调整短期业务结构， 削减低价值渠道所致。投资及经营偏差影响显著上升，贡献率由负转正，推动 EV 增长达 到 3.43%。 图图 8：太保寿险太保寿险 EV 及增长率及增长率 单位：亿元单位：亿元/% 图图 9： 上市险企寿险内含价值贡献分解上市险企寿险内含价值贡献分解 （2019） 单位：单位： % 资料来源：公司财报，长城证券研究所 资料来源：公司财报，长城证券研究所。 2.2 ROEV 保持高位保持高位，显示成长稳健性，显示成长稳健性 相对于净利润，营运利润剔除了短期投资波动、准备金折现率变动及一次性重大
45、损益等 因素的干扰，可以较稳定的释放。营运利润同时体现了存量业务和最近 12 个月新业务带 来的当期盈利，并且剔除了短期投资收益波动影响，比 VIF（存量业务的未来盈利）和 NBV（最近 12 个月新业务的未来盈利）更加易于投资者理解且稳定性较高。通过测算发 现太保寿险内含价值营运利润一直保持稳健增长，在上市险企中处于领先位置，但相较 低于中国平安和中国人寿。数据显示，其在 2011-2019 年 CAGR 达到 19.1%。 通过进一步计算寿险及健康险业务内含价值营运利润率，即 ROEV，能够更好分析未来 险企的估值情况。 上市险企 ROEV 变化显示， 太保寿险在统计年间的 ROEV 在
46、17%25% 之间上下浮动，在行业中处于较高位置（均值 19.86%），仅次于中国平安（均值 24.7%） 和中国太平 （均值 22.02%） 。 公司的变化稳定性方面显著优于同业， 2011-2019 年的 ROEV 标准差仅为 2.04%。小于中国人寿（标准差 3.38%）、中国平安（标准差 5.71%）、中国 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 EVEV增速 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 中国太保中国平安中国人保 中国人寿新华保险中国太平 公司深度报告 长城证券 13 请参考最后一
47、页评级说明及重要声明 人保（标准差 7.74%），而新华保险和中国太平的 ROEV 变化幅度较大。中国太保稳健 的价值增值策略，我们预计太保寿险内含价值营运利润和 ROEV 持续保持高位。 图图 10：上市险企内含价值营运利润上市险企内含价值营运利润 单位：百万单位：百万 图图 11：上市险企上市险企 ROEV 的变化趋势的变化趋势 单位：单位：% 资料来源：公司财报，长城证券研究所，其中涉及到的测算数据可能与实际 存在差异，中国太平单位为百万港币 资料来源：公司财报，长城证券研究所，其中涉及到的测算数据可能与实际 存在差异 3. 产险：产险：业务结构持续改善业务结构持续改善，非车加快新，非车
48、加快新 型业务布局型业务布局 3.1 车险车险持续承保盈利，商车费改有利龙头持续承保盈利，商车费改有利龙头 太保车险坚持品质管控，强化费用管理，持续实现承保盈利。2020H1 车险手续费及佣金 支出增速较同期明显降低，占车险原保费的比重为 14.97%，相比于 2019 年的 14.20%略 有回升， 但低于前三年的平均比重。 同时持续挤压赔付水分， COR97.8%， 同比下降 0.6pct， 其中综合赔付率 59.6%，同比下降 0.3pct，综合费用率 38.2%，同比下降 0.3pct，车险承 保盈利能力提升。公司通过在数据基础、客户经营、管理模式上加强续保管理推动增长 动能转换。集团
49、全面推动与子公司战略合作和资源共享，加强产寿协同发展，推进专属 服务体系建设。 9 月 19 日实行车险综合改革后，险企车险保费收入将面临压力，预计车险保费将下降 25%-30%；而车险责任限额的提高、车险承保责任范围的扩大以及赔付率预期的上升将 增加险企支出，进一步压缩企业利润空间。行业内部车险经营将出现分化，以太保、平 安和人保为龙头的险企具备规模效应，车险定价和理赔成本管控能力突出、服务一流、 资本实力雄厚，渠道掌控力更强，有望实现保费和利润集中度的进一步提升。太保也将 积极行动，针对预期保费压力和费用率收窄情况，采取加快客户经营全面转型、深化渠 道协同和融合力度、优化资源配置结构、以及推进服务力度等措施。 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 中国太保中国平安中国人寿新华保险太平人寿人保寿险 200142015 200192020H1 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 中国太保中国平安中国人寿 新华保险太平人寿人保寿险 公司深度报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 12：太保车险综合太保车险综合赔付率和赔付率和综合综合费用费用率率 图图
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