1、本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券证券研究报告研究报告A A 股公司深度股公司深度 文化传媒文化传媒 经营杠杆探讨：经营杠杆探讨：关注关注 20212021 年万达电影年万达电影 市占率提升带来市占率提升带来的业绩的业绩弹性弹性 1、经营杠杆：经营杠杆：万达万达电影电影的经营杠杆的经营杠杆与分众传媒有何异同？与分众传媒有何异同？分众传媒 2020 年高经营杠杆效应下预计梯媒收入增速约 13%，净利润增速约 136%。同 样我们测算万达电影院线业务的经营杠
2、杆约为 23 倍，主因其高固定成本 的经营模式和持续稳定的扩张节奏。 2、敏感性分析：、敏感性分析：在我们的敏感性分析下，假设 2021 年电影大盘分账票房 分别为 500/550/600 亿元， 万达市占率分别为 15%/16%/17%，则万达电影 的票房收入区间为 75102 亿元，院线总收入区间为 108 亿元147 亿元， 较 2019 年（130 亿）增速-17%+13%；院线净利润区间为 5.5 亿元14.3 亿元，较 2019 年（8.2 亿）增速-34%+73%。经营杠杆效应下收入增速越 高，业绩的弹性则越高。 3、行业出清：行业出清：疫情对于院线行业和万达电影的影响？疫情对于
3、院线行业和万达电影的影响？催化长尾产能出清， 加速行业集中度提升。 我们预计2020年底国内银幕数量同比下滑5%-10%， 但是万达影院持续扩张进程并未受疫情影响，公司计划 2020-2023 年新建 影院约 162 家，新增银幕约 1258 块。所以在万达当前扩张进度下，我们在 悲观、 中性和乐观预期下万达 2021 年的市占率有望提升至 15%/16%/17%。 4、内容布局：内容布局： 唐人街探案唐人街探案 3给万达电影带来多少营收和利润？给万达电影带来多少营收和利润？我们假设 唐探 3万达电影的出品份额为 40%，发行代理费为 12%，主发行份额 为 70%。我们预计其票房约 3545
4、 亿，对应增厚收入约 5.77.4 亿元，增 厚净利润约 2.74.7 亿元。 5、盈利预测与估值：、盈利预测与估值：中性偏乐观假设下 2021 年电影大盘 600 亿元，万达 市占率提升至 16%， 则 2020-2022 年万达电影预计营收 59.6、 172.3、 204.0 亿元， 归母净利润-20.0、 17.0、 20.4 亿元， 同比增速 57.7%、 184.9%、 20.3%。 电影院线行业平均估值对应 2021/2022 年分别为 34/30 倍 PE。 当前疫情带 来院线行业集中度提升契机，公司逆势扩张市占率不断提升。此外，深交 所退市新规下公司 ST 风险解除。我们看好
5、我们看好 2021 年行业复苏叠加万达业绩年行业复苏叠加万达业绩 弹性， 给予公司弹性， 给予公司 2021 年业绩年业绩 35 倍倍 PE， 对应， 对应 600 亿目标市值亿目标市值， 给予给予“买入买入” 评级评级。 6、风险提示：风险提示：商誉减值风险、行业政策风险、优质电影供给不足风险、海 外疫情扩散风险 重要财务指标重要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,088 15,435 5,957 17,229 20,404 增长率(%) 6.5 9.6 -61.4 189.2 18.4 净利润(百万元) 1,295 -4,729 -1
6、,999 1,696 2,040 增长率(%) -14.6 -465.2 57.7 184.9 20.3 ROE(%) 10.3 -33.4 -16.4 12.2 12.8 EPS(元/股，摊薄) 0.73 -2.28 -0.88 0.75 0.90 P/E(倍) 24.9 -8.0 -20.8 24.5 20.4 P/B(倍) 2.6 2.8 3.6 3.1 2.7 首次评级首次评级 买入买入 发布日期： 2020 年 12 月 24 日 当前股价： 17.11 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -10.04/-
7、10.18 -2.28/-5.58 -5.99/-18.55 12 月最高/最低价（元） 22.71/14.0 总股本（万股） 223,072.51 流通 A 股（万股） 195,163.81 总市值（亿元） 381.68 流通市值（亿元） 333.93 近 3 月日均成交量（万股） 2,305.59 主要股东 北京万达投资有限公司 41.54% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 19.02.28 【 中信建投 文化传媒 】万达电 影 (002739):并购重组获有条件通过， 泛娱 乐平台即将扬帆起航 -17% -7% 3% 13% 23% 33% 2019/12/23 2020/1
8、/23 2020/2/23 2020/3/23 2020/4/23 2020/5/23 2020/6/23 2020/7/23 2020/8/23 2020/9/23 2020/10/23 2020/11/23 2020/12/23 万达电影上证指数 万达电影万达电影(002739)(002739) A 股公司深度报告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、经营杠杆：比较万达电影与分众传媒经营杠杆的特点与差异 . 3 二、影院行业出清：万达电影市占率有望提升，经营杠杆带来业绩弹性 . 8 2.1 长尾影院出清，2021 年万达市占率有望提升 . 8 2.2 万达电影放映业务
9、敏感性分析：票房回暖叠加经营杠杆，万达电影 2021 年具备业绩弹性 .11 三、内容端：拓展产业链布局， 唐探 3有望增厚公司业绩 2.7-4.7 亿元 . 13 四、电影票房有望恢复至 600 亿，单银幕产出拐点临近 . 18 4.1 大盘：乐观预期下 2021 年国内整体票房预计有望恢复至 600 亿 . 18 4.2 供给端：银幕供给收缩，电影供给质量数量双升 . 19 4.3 需求端：2022 年单银幕产出有望迎来拐点. 20 五、盈利预测及投资建议 . 23 5.1 盈利预测 . 23 5.2 投资建议 . 28 风险分析 . 30 报表预测 . 31 pOtMrRtOvMqRpQ
10、pOqNnQtN9P8Q9PmOnNoMmMeRpOsQfQpNtO9PmNsOwMpNqRMYnMrP 1 A 股公司深度报告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1： 分众传媒 2012-2022E 具体固定成本、EBIT 及经营杠杆测算情况 . 3 图表 2： 万达电影单影院经营杠杆测算 . 4 图表 3： 万达电影 2012-2022E 具体固定成本、EBIT 及经营杠杆测算情况 . 5 图表 4： 分众传媒与万达电影经营杠杆对比 . 7 图表 5： 截至 2020Q3 全国各线城市关停影院数量 . 8 图表 6： 万达电影 2020-2022 年预计新
11、建影院数 . 8 图表 7： 2015-2022E 万达电影观影人次预测 . 9 图表 8： 2015-2022E 万达电影国内影院业务收入预测 . 9 图表 9： 2015-2022E 万达电影国内影院及银幕预测 . 10 图表 10： 2015-2022E 万达电影票房收入预测 . 10 图表 11： 2015-2022E 万达电影广告收入预测 . 10 图表 12： 2015-2022E 万达电影商品销售收入预测 . 10 图表 13： 2021 年电影大盘、市占率变化下万达电影院线收入及较 2019 年增速敏感性分析（亿元） . 12 图表 14： 2021 年电影大盘、市占率变化下万
12、达电影院线净利润及较 2019 年增速敏感性分析（亿元） 12 图表 15： 万达电影 2020 年参与出品或发行的影片累计票房（亿元） . 13 图表 16： 万达电影 2019 年参与出品或发行的影片累计票房（亿元） . 13 图表 17： 唐人街探案 3万达电影收入及利润对应票房敏感性分析 . 14 图表 18： 万达电影 2021-2020 年电影片单 . 15 图表 19： 万达电影 2021-2022 年电视剧片单 . 16 图表 20： 万达电影 2021-2022 年网大/网剧片单 . 16 图表 21： 万达电影定增发行对象具体情况 . 16 图表 22： 2018-2019
13、 年国内票房 TOP10 影片 . 18 图表 23： 国产电影与进口电影票房分布 . 19 图表 24： 不同年龄段观影人次占比 . 19 图表 25： 全球主要国家人均观影次数（次） . 19 图表 26： 2013-2020Q3 国内电影院数量（个） . 20 图表 27： 2013-2019 国内电影院银幕数量（块） . 20 图表 28： 2015-2020 国产电影和进口电影数量 . 20 图表 29： 2017-2019 票房 TOP10 电影豆瓣平均分 . 20 图表 30： 2019 年国内各线城市平均票价及增速 . 21 图表 31： 2019 年国内各线城市观影人次及增速
14、 . 21 图表 32： 2014-2022E 国内票房市场及单银幕产出测算 . 21 图表 33： 2017-2022E 万达电影国内票房收入、成本、毛利润测算 . 24 图表 34： 2017-2022E 万达电影国内票房业务毛利润变化 . 24 图表 35： 2017-2022E 万达电影国内观影业务毛利率变化 . 24 图表 36： 2017-2022E 万达电影院线业务收入、成本、毛利润测算 . 25 图表 37： 2017-2022E 万达影视相关业务收入、成本、毛利润测算 . 26 图表 38： 2017-2022E 万达电影营业总收入预测（亿元） . 27 2 A 股公司深度报
15、告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 图表 39： 2017-2022E 万达电影毛利率预测 . 27 图表 40： 2017-2022E 万达电影期间费用预测（亿元） . 27 图表 41： 2017-2022E 万达电影期间费用率预测 . 27 图表 42： 2016-2020.02.28 万达电影 PE（TTM）变化 . 28 图表 43： 电影院线相关上市公司相对估值表（截至 12 月 21 日市值） . 29 3 A 股公司深度报告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 一、一、经营杠杆：比较经营杠杆：比较万达电影与分众传媒万达电影与分众传媒经营杠杆经营杠杆的的特点与
16、特点与差异差异 我们在分众传媒深度报告：从经营杠杆和我们在分众传媒深度报告：从经营杠杆和 ROE 的角度，关注需求周期复苏下分众传媒投资机会报告的角度，关注需求周期复苏下分众传媒投资机会报告 中，对分众传媒的经营杠杆进行了如下测算：中，对分众传媒的经营杠杆进行了如下测算： 分众传媒分众传媒 2018-2019 年为了应对新潮扩张进行年为了应对新潮扩张进行大幅点位扩张，带来了固定成本的快速提升，从而使其经营大幅点位扩张，带来了固定成本的快速提升，从而使其经营 杠杆快速提升，杠杆快速提升，2019 年经营杠杆从此前的不到年经营杠杆从此前的不到 2 倍提升至接近倍提升至接近 4 倍，从而带来倍，从而
17、带来 2020 年业绩的高弹性，年业绩的高弹性，分众传分众传 媒媒 20202020 年高经营杠杆效应下预计梯媒收入增速约年高经营杠杆效应下预计梯媒收入增速约 13%13%，净利润增速约，净利润增速约 136%136%。并且我们测算未来两年都将维持 2 倍以上的经营杠杆，具体测算如下： 固定成本：固定成本：未来 3 年持续维持在 50-60 亿水平。2020 年：受疫情影响，分众传媒影院业务停滞，但 同样享受影院租金减免及梯媒相关租金折扣。因此我们预计媒体租赁成本存在较大下行，将从 2019 年的 47 亿下行至 34 亿水平；折旧费用则基本稳定在 5 亿左右；其他费用同样受疫情影响稍有缩减，
18、 预计在 13 亿水平。后续年份：我们认为考虑到分众传媒点位收缩程度不高，媒体租赁成本预计基本 维持在 18-19 年之间的水平，2020-2022 年分别为 34/42/42 亿；折旧费用因为设备折旧 5 年，所以持续 稳定在 5 亿左右，其他费用略小幅上行。 息税前利润：息税前利润：未来三年预计将逐渐提升，我们预计分众 2020-2022 年的息税前利润分别为 42、61、76 亿，增长核心为梯媒需求提升，公司的刊挂率提升带来的利润增长。 结论：结论：2020-2021 年维持在 2 倍以上经营杠杆，持续放大公司收入变动对利润变动的影响。2020 年利 润弹性最高，后续随公司业绩回暖，息税
19、前利润增长后，经营杠杆影响将逐渐减弱。 图表图表1： 分众传媒分众传媒 2012-2022E 具体固定成本、具体固定成本、EBIT 及经营杠杆测算情况及经营杠杆测算情况 单位：亿元单位：亿元 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 分众传媒固定成本（F） 28 33 36 49 66 52 62 64 其中：媒体租赁成本 19 23 25 35 47 34 42 42 设备折旧费用 1 1 1 2 5 5 5 5 其他费用 8 9 10 12 15 13 15 17 EBIT 4
20、0 53 73 70 24 42 61 76 测算经营杠杆： （EBIT+F）/EBIT 1.7 1.6 1.5 1.7 3.8 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，中信建投 同理我们对同理我们对万达电影万达电影院线业务院线业务的经营杠杆进行测算的经营杠杆进行测算：我们通过单影院经营数据和我们通过单影院经营数据和院线业务院线业务财务数据两种方财务数据两种方 法来测算万达的经营杠杆，我们测算稳定扩张下公司经营杠杆约为法来测算万达的经营杠杆，我们测算稳定扩张下公司经营杠杆约为 23 倍倍。 万达电影每年稳定的扩张带来较高的固定成本，主要体现在固定资产折旧和员工薪酬上，固定资产折旧因 为未来
21、三年持续的扩张计划并不会有太大的变化，员工薪酬成本此前快速增长，未来优化财务相关人员之后会 4 A 股公司深度报告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 随之下滑。公司持续的影院扩张给公司带来了较高的经营杠杆，经营杠杆在行业景气周期上行趋势下会给公司 业绩带来较大的弹性，即公司收入增速会经过经营杠杆放大体现在息税前利润增速。 万达电影单影院经营杠杆测算：万达电影单影院经营杠杆测算：我们通过经营杠杆的定义对其计算公式进行简化之后得出经营杠杆= （息税 前利润+固定成本）/息税前利润。同时，我们根据公司招股说明书和公司年报披露的信息来粗略估算公司的单 影院的票房收入、固定成本、可变成本等，具
22、体测算步骤如下： 票房收入：票房收入：我们假设一个电影院的厅数为 8 个，每个厅座位数为 140 个，则总座位数为 1120 个，平均 票价为 40 元，平均每日场次为 6 场，上座率为 15%，则该影院全年票房收入为 1472 万元。 固定成本：固定成本：固定成本主要有固定资产折旧、设备租赁成本和员工成本。单个影院的投资额约为 1800 万元， 按照 10 年折旧， 每年的折旧摊销约为 180 万元。 放映设备租赁成本约 600 万元， 按照 5 年摊销， 每年的设备租赁摊销约为 120 万元。员工薪酬按照每个厅平均 3 名员工，每名员工平均月薪为 6000 元，则每年的员工成本约为 173
23、 万元。总体来看，固定成本总计为 473 万元。 可变成本：可变成本：可变成本主要为票务服务费、增值税及电影基金、片方分账和房租成本。其中票务服务费 主要由猫眼等票务平台收取， 占比总票房的 8%为 118 万元。 增值税及电影发展基金占比扣除服务费后 的电影票房 8.3%为 112 万元。片方分账占比净票房的 43%为 534 万元，房租成本占比净票房的 11%为 137 万元。总体来看，可变成本总计为 901 万元。 经营杠杆经营杠杆： 扣去固定成本和可变成本之后影院的票房利润约为 98 万元， 影院票房收入外还有广告收入 和爆米花等商品销售收入，约为票房收入的 25%和 20%，即 36
24、8 万元和 294 万元，我们假设广告业务 和商品销售业务利润率均为 60%。 那么总息税前利润 EBIT 为 495 万元， 根据经营杠杆的测算公式 （ （息 税前利润+固定成本）/息税前利润）得出该影院的经营杠杆约为 2.04 倍。 图表图表2： 万达电影单影院经营杠杆测算万达电影单影院经营杠杆测算 单影院经营杠杆测算单影院经营杠杆测算 厅数 8 可变成本（万元）可变成本（万元） 901 座位数 140 票务服务费（万元） 118 总座位数 1,120 增值税及电影基金（万元） 112 平均票价（元） 40 片方分账（万元） 534 每日场次 6 房租成本（万元） 137 全年满座票房（万
25、元） 9,811 票房利润（万元）票房利润（万元） 98 上座率 15% 广告收入（万元） 368 全年票房（全年票房（万元万元） 1,472 毛利率 60% 固定成本固定成本 473 广告利润（万元）广告利润（万元） 221 设备租赁成本（万元） 120 商品销售收入（万元） 294 员工成本（万元） 173 毛利率 60% 固定资产折旧（万元） 200 商品商品销售销售利润（万元）利润（万元） 177 EBIT（万元万元） 475 经营杠杆经营杠杆（EBIT+F）/EBIT 2.04 资料来源：Wind，中信建投 5 A 股公司深度报告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 万达电影
26、整体经营杠杆测算万达电影整体经营杠杆测算：我们同样通过经营杠杆的计算公式： 【经营杠杆=（息税前利润+固定成本）/ 息税前利润】来估算万达电影院线业务的经营杠杆。我们根据公司招股说明书和公司年报披露的信息来进行估 算公司的固定成本和息税前利润，其中固定成本主要分为固定资产折旧、职工薪酬和其他固定费用，具体测算 步骤如下： 固定资产折旧固定资产折旧：我们预计我们预计 2020-2022 年万达电影的固定资产折旧成本分别为年万达电影的固定资产折旧成本分别为 4.7/5.2/5.2 亿元。亿元。根据上 文的测算，公司 2020-2022 年持续扩张，每年新增电影银幕 466/627/165 块，其中
27、一块银幕对应一个电 影放映厅，根据影厅固定资产平均折旧 10 年进行估算，2020-2022 仍计入折旧的银幕数为 5231/5743/5626，同比增速分别为 7.2%/9.8%/-2.0%，所以我们预计 2020-2021 年公司固定资产折旧增 速分别为 10%，2022 年与 2021 年基本持平。综上所述，我们假设公司 2020-2022 年固定资产折旧成 本分别为 4.7/5.2/5.2 亿元。 职工薪酬：我们预计职工薪酬：我们预计 2020-2022 年万达电影的职工薪酬分别为年万达电影的职工薪酬分别为 21.7/22.0/24.6 亿元。亿元。固定成本中的职工 薪酬主要来自于主营
28、业务成本中的职工薪酬和销售及管理费用中的职工薪酬。 2020-2021 年院线业务职 工人数因为系统优化带来职工人数和职工薪酬的下降，2022 整体行业景气复苏职工薪酬有所回升，预 计 2020-2022 主营成本中的职工薪酬约为 9.4/8.6/10.1 亿元。管理人员数量较为稳定，薪酬福利随着销 售收入增长而增长，预计 2020-2022 年管理费用中的职工薪酬分别为 9.7/10.7/11.7 亿元。而销售人员 随着公司销售政策中的市场营销人员从按店分配到按区域分配调整，销售人员数量有望下降，但是单 员工薪酬增长，总体销售费用中职工薪酬增速低于管理费用职工薪酬增速，我们预计 2020-2
29、022 年销 售费用中的职工薪酬分别为 2.6/2.7/2.8 亿元。 其他固定成本：我们预计其他固定成本：我们预计 2020-2022 年万达电影的其他固定成本分别为年万达电影的其他固定成本分别为 1.7/1.8/2.0 亿元。亿元。其他固定成 本主要有系统维护费用、审计、咨询等中介费和保险费等。我们预估系统维护费用和保险费增速与公 司银幕增速成正相关，审计、咨询等中介费较为稳定。 经营杠杆：根据我们的测算，万达电影稳定扩张下的经营杠杆约为经营杠杆：根据我们的测算，万达电影稳定扩张下的经营杠杆约为 2-3 倍左右，具体来看倍左右，具体来看 2017-2022 年经营杠杆分别为年经营杠杆分别为
30、 2.2/2.3/3.1/-0.6/2.8/2.6 倍 （倍 （2020 年受疫情影响公司息税前利润为负） 。年受疫情影响公司息税前利润为负） 。 根据公司年报 及上述拆分， 万达电影院线业务 2018-2019 的固定成本约为 25.0/27.1 亿元， 息税前利润分别为 18.5/12.9 亿元，计算得出公司 2018-2019 年的经营杠杆为 2.3/3.1 倍。根据上述测算公司 2021-2022 年固定成本 分别为 29.0/31.8 亿元， 我们预计万达电影院线业务息税前利润分别为 16.2/19.4 亿元， 则经营杠杆分别 为 2.8/2.6 倍，所以我们判断万达电影在稳定扩张下
31、的经营杠杆约为 2-3 倍。 图表图表3： 万达电影万达电影 2012-2022E 具体固定成本具体固定成本、EBIT 及经营杠杆测算情况及经营杠杆测算情况 单位：亿元单位：亿元 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 万达电影固定成本（F） 11.9 18.7 23.7 25.0 27.1 28.1 29.0 31.8 其中：固定资产折旧 2.9 3.7 4.4 4.2 4.3 4.7 5.2 5.2 职工薪酬 8.3 13.7 18.0 19.3 21.3 21.7 22.0
32、 24.6 其他费用 0.8 1.4 1.2 1.5 1.5 1.7 1.8 2.0 EBIT 15.0 17.1 19.6 18.5 16.7 -18.4 19.5 22.6 测算经营杠杆： （EBIT+F）/EBIT 1.8 2.1 2.2 2.3 3.1 -0.4 2.8 2.6 资料来源：Wind，中信建投 6 A 股公司深度报告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 由此，我们可以看到，分众传媒与万达电影在经营杠杆层面不同的特点：由此，我们可以看到，分众传媒与万达电影在经营杠杆层面不同的特点： 相同点：相同点：都是都是通过扩张带来经营杠杆的提升通过扩张带来经营杠杆的提升。 万达
33、电影和分众传媒都是通过固定资产投入提升或维持自身经营杠杆，在行业景气周期上行期获得远高于万达电影和分众传媒都是通过固定资产投入提升或维持自身经营杠杆，在行业景气周期上行期获得远高于 收入增速的利润增速，实现业绩的高弹性。收入增速的利润增速，实现业绩的高弹性。两家公司都是通过固定资产投入进行资源点位的扩张提升自身市占 率，在资产负债表上体现为固定资产的增长，在利润表上体现为固定资产折旧、相关租赁成本和员工薪酬的增 加，高固定成本带来高经营杠杆。高经营杠杆具有两面性，高固定成本带来的高经营杠杆本质上为放大公司利 润变动率。高景气下高经营杠杆将使得利润变动幅度大于收入变动幅度；低景气下收入负增长时，
34、高经营杠杆 则会拖累盈利能力。 （1）分众传媒经过 2018-2019 年的大幅扩张带来 2019 年的经营杠杆接近 4 倍，2019 年梯媒行业景气周期 下行，收入下滑 16.6%， 净利润下滑 67.8%， 2020 年梯媒行业景气周期上行， 单三季度梯媒收入同比增长 20%， 经营杠杆叠加成本下降净利润同比增长 140%，实现业绩高弹性。 （2）万达电影每年的持续扩张带来将近 2-3 倍的经营杠杆，2020 年受疫情影响影院暂停营业半年，行业景 气度下滑，票房收入下滑，我们预计 2020 年万达收入同比下滑约 50%-60%，净利润为负，2021 年院线行业景 气度有望回升至 2019
35、年，我们预计 2021 年万达国内院线业务收入 138.5 亿元，较 2019 年增长 14%，我们预计 息税前利润 16.2 亿元，较 2019 年增长 26%，经营杠杆下利润增速远高于收入增速。 不同点不同点：经营杠杆的持续性和提升幅度经营杠杆的持续性和提升幅度。 （1）扩张的持续性和扩张的持续性和经营杠杆的持续性：万达电影的经营杠杆持续性高于分众传媒。经营杠杆的持续性：万达电影的经营杠杆持续性高于分众传媒。分众传媒在 2018、 2019 年的大幅扩张主要受竞争对手新潮传媒的高速扩张而被动扩张，带来经营杠杆的上升，但是在竞争格局趋 于稳定且市占率难以提升时，扩张进度放缓，经营杠杆效应下降
36、，高经营杠杆难以持续。所以我们预计随着分 众息税前利润的提升， 预计 2020-2022 年经营杠杆分别下降为 2.2/2.0/1.8 倍。 万达电影扩张主要来自于公司战略 布局，与分众传媒 60%以上市占率相比万达电影 2019 年 14%的市占率仍有较大的提升空间，并且公司的 29 亿 定增落地后有充足的资金进行扩张。根据上文我们通过对于万影院和整体的经营杠杆测算，我们认为假如万达 未来三年保持当前的扩张速度，其经营杠杆在未来三年都会保持在 2-3 倍左右。 （2）扩张后经营杠杆的提升幅度：分众传媒扩张后经营杠杆系数高于万达电影。）扩张后经营杠杆的提升幅度：分众传媒扩张后经营杠杆系数高于万
37、达电影。分众传媒在扩张时不仅点 位数量增加带来设备折旧费用的提升，更因为新潮传媒的价格战导致媒体租赁成本的大幅提升，所以两者共同 作用下带来分众传媒的经营杠杆大幅提升，从 2018 年的 1.7 倍提升至了 2019 年的 3.8 倍。万达电影每年稳定的 扩张带来的主要是固定资产折旧的提升，且因为固定资产折旧 10 年，高基数下整体的固定资产折旧费用较为稳 定，所以万达电影的经营杠杆基本维持在 2-3 倍左右。 7 A 股公司深度报告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4： 分众传媒与万达电影经营杠杆对比分众传媒与万达电影经营杠杆对比 经营杠杆对比经营杠杆对比 分众传媒分众传
38、媒 万达电影万达电影 相同点相同点 通过固定资产投入进行资源点位的扩张提升自身市占率，带来固定成本的提升，高固定成本带来高经营杠杆。 在行业景气周期上行期获得远高于收入增速的利润增速，实现业绩的高弹性。 不同点不同点 持续性 分众传媒经营杠杆上升主要受竞争对手高速扩张而 被动扩张，竞争格局稳定时扩张进度放缓，经营杠杆 下降，持续性较低。 万达电影的经营杠杆主要来自稳定扩张及其商业模式，万 达市占率仍有较大的提升空间，且定增落地后扩张资金充 足，持续性较高。 提升幅度 分众传媒不仅点位数量增加带来设备折旧费用的提 升，且因价格战导致媒体租赁成本大幅提升，固定成 本大幅提升导致经营杠杆提升幅度较高
39、。 较万达电影每年稳定扩张固定资产折旧较为稳定，且固定 资产折旧 10 年， 高基数下整体的固定资产折旧费用较为稳 定,经营杠杆提升幅度不大。 资料来源：Wind，中信建投 8 A 股公司深度报告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 二、影院行业出清：万达电影市占率有望提升，经营杠杆带来业绩弹二、影院行业出清：万达电影市占率有望提升，经营杠杆带来业绩弹 性性 2.1 长尾影院出清，长尾影院出清，2021 年年万达市占率有望提升万达市占率有望提升 疫情影响疫情影响 2020 年年 Q3 影院关闭数量同比翻倍影院关闭数量同比翻倍，全国影院数量较年初下滑全国影院数量较年初下滑 15%。根据拓
40、普数据，受疫情影响 截至 2020 年 Q3 全国关闭影院数量约 1085 家，同比上升 107%，其中一/二/三/四/五线城市影院关闭数量分别为 135/358/201/161/230 家，分别同比上升 170%/100%/95%/39%/199%，从绝对值上来看，二线和五线城市影院关 闭数量较高。截至 2020 年 Q3，全国影院数量为 1.05 万家，较 2020 年初下滑 15%，银幕数量为 6.47 万块，较 2020 年初下滑 7%。 万达电影逆势扩张，万达电影逆势扩张，2020-2022 年年拟拟新建影院新建影院 162 家家，新增，新增银幕银幕 1258 块块。截至 2020
41、年 6 月底，万达电影拥 有国内影院 598 家，5313 块银幕，平均每家影院约 8.88 块银幕，2020 年上半年新建国内影院 12 家。2020 年 11 月 10 日，公司完成定增，一共向 8 名投资机构募集 29.28 亿元，用于影院扩张和补充流动资金，定增价格为 14.94 元/股。 根据公司定增反馈意见回复函公告， 预计 2020-2022 年新建影院 59/81/22 家， 新建银幕 466/627/165 块，三年内预计共新建影院 162 家，新增银幕 1258 块，平均每家影院 7.77 块银幕。 图表图表5： 截至截至 2020Q3 全国各线城市关停影院数量全国各线城市
42、关停影院数量 资料来源：拓普数据，中信建投 图表图表6： 万达电影万达电影 2020-2022 年预计新建影院数年预计新建影院数 新建影院数（家）新建影院数（家） 银幕数（块）银幕数（块） 总面积（平方米）总面积（平方米） 座位数（个）座位数（个） 2020 年 59 466 308,656 66,601 2021 年 81 627 383,057 85,811 2022 年 22 165 99,684 23,123 合计 162 1,258 791,397 175,535 资料来源：公司公告，中信建投 50 179 103 116 77 135 358 201 161 230 170% 10
43、0% 95% 39% 199% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市 2019Q32020Q3YoY 9 A 股公司深度报告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 假设假设 2021 年国内票房收入恢复至年国内票房收入恢复至 2019 年， 在当前万达影院扩张进度下我们年， 在当前万达影院扩张进度下我们假设假设 2021 年万达票房收入市占年万达票房收入市占 率提升率提升 2%。 由此匡算，由此匡算，2021 年公司年公司观影人次观影人次或将达到或将达到 2.33
44、亿人次，亿人次，对应对应票房收入票房收入/广告收入广告收入/商品销售收入分别为商品销售收入分别为 95.9/21.6/20.9 亿元。亿元。国内国内影院相关业务收入影院相关业务收入 138.5 亿元，较亿元，较 2019 年年增长增长 16.5 亿元，其中票房收入增长亿元，其中票房收入增长 12.7 亿亿 元，广告收入增长元，广告收入增长 2.1 亿元，商品销售增长亿元，商品销售增长 1.7 亿元。亿元。 票房票房收入：收入： 在在 2%市占率提升的假设下，市占率提升的假设下， 我们估算万达电影我们估算万达电影 2021 年年国内国内票房收入为票房收入为 95.9 亿元， 较亿元， 较 201
45、9 年增长年增长 12.7 亿元。亿元。根据公司公告，2019 年万达国内票房收入 83.20 亿元，占比全国分账票房 595 亿的 14.0%。2019 年万达旗下影院的观影人次为 2.10 亿，平均票价为 39.6 元，根据 2018 年末和 2019 年末 的银幕数量推算 2019 年平均银幕数为 5075 块，单银幕观影人次为 4.14 万人次。根据公司公告的扩张 进度到 2020/2021 年底国内银幕数量为 5809/6436 块，即 2021 年平均银幕数量为 6123 块。我们假设 2020 年和 2021 年平均票价根据通货膨胀率每年增长 2%，即 2021 年平均票价约为
46、41.2 元，单银幕观 影人次根据 2017-2019 年扩张时的趋势下滑 8%，即 2021 年单银幕观影人次较 2019 年下滑 8%为 3.80 万人次。根据我们的测算预估 2021 年万达旗下国内影院的观影人次为 2.33 亿，较 2019 年增长 2300 万人次，国内票房收入为 95.90 亿元，占国内预计总票房 600 亿的 16.0%。所以我们测算国内票房收 入较 2019 年增长 12.7 亿元，市占率较 2019 年提升 2 个百分点。 图表图表7： 2015-2022E 万达电影观影人次预测万达电影观影人次预测 图表图表8： 2015-2022E 万达电影万达电影国内影院
47、业务国内影院业务收入预测收入预测 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 1.5 1.6 1.9 2.12.1 0.8 2.3 2.7 9% 14%12% 0% -63% 198% 15% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 国内观影人次（亿）YOY 74 92 113 124 122 41 138 161 25% 22% 10% -1% -66% 235% 16% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80
48、100 120 140 160 180 国内影院业务收入（亿元）YOY 10 A 股公司深度报告 万达电影万达电影 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9： 2015-2022E 万达电影国内影院及银幕万达电影国内影院及银幕预测预测 图表图表10： 2015-2022E 万达电影万达电影票房票房收入预测收入预测 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 广告收入：广告收入：在在 2%市占率提升的假设下，市占率提升的假设下，我们我们估算万达电影估算万达电影 2021 年广告收入为年广告收入为 21.6 亿元，较亿元，较 2019 年年 增长增长 2.1 亿元。亿元。根据公司 20
49、17-2019 年广告收入和观影人次 1.87/2.10/2.10 亿， 我们测算万达 2017-2019 年人均广告收入 12.8/12.0/9.3 元。影院映前广告收入主要由广告主营销投放预算和广告曝光量决定， 广告主营销预算主要受经济景气周期影响，广告曝光量主要由观影人次决定，观影人次越多有利于获 得更多广告主预算。 根据前文我们对于万达市占率提升的预测， 预计 2021 年万达旗下影院观影人次有 望达到 2.33 亿人次，假设人均广告收入与 2019 年持平，我们估算 2021 年万达广告收入为 21.6 亿元， 较 2019 年增长 2.1 亿元。 商品销售收入：商品销售收入：在在
50、2%市占率提升的假设下，市占率提升的假设下，我们估算万达我们估算万达电影电影 2021 年商品销售收入为年商品销售收入为 20.9 亿元，亿元， 较较 2019 年增长年增长 1.7 亿元。亿元。根据公司招股说明书，万达电影平均每 5 个观影人次形成一次爆米花或其他 零食的销售，我们测算公司 2017-2019 年商品交易次数为 3740/4200/4200 万次，单笔消费金额为 48.3/44.5/45.8 元。 根据前文我们对于万达市占率提升的预测， 预计 2021 年万达旗下影院观影人次有望 达到 2.33 亿人次，假设每 5 个观影人次形成一次商品销售，则 2021 年商品交易次数为
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