1、Table_Info1 中炬高新中炬高新 600872.SH 首次覆盖首次覆盖 行业：食品饮料行业：食品饮料 TABLE_TITLE 体制民营化将持续兑现业绩体制民营化将持续兑现业绩 中炬高新首次覆盖报告 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 24 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 81.00 元 收盘价收盘价(2020/12/24) 62.95 元 潜在上行空间潜在上行空间 28.7% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 797 流通股本流通股本(百万股百万股) 797 总市值总市值 (亿元亿元) 502 流通市值流通市值 (亿元亿元) 502
2、52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 82.85/36.50 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 670.86 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 消费研究团队 TABLE_SUMMARY 调味品业务引领公司成长。中炬高新以高新园区开发起步，1999 年进入调 味品行业。2019 年公司营收 46.8 亿元，旗下拥有厨邦和美味鲜两大品牌， 主攻中高端零售市场。 2010 年-2019 年公司营收 CAGR 为 15.5%。 2019 年 公司归母净利润 7.2 亿元，2010 年-2019 年的 CAGR 为 24.8%。
3、体制民营化有望提升经营。通过在二级市场持续增持，2019 年 3 月宝能集 团最终入主中炬高新（持股比例为 24.92%） 。2019 年 8 月公司推出新版激 励制度， 覆盖高管和中层管理/技术人员， 考核指标向收入倾斜， 奖金分配向 中层管理人员和业务骨干倾斜，按年度净利润计提 5%作为绩效年薪，并按 超出年初目标利润的增量部分的 15%-25%作为奖金发放。计划推出后， 2019 年公司人均创收和人均薪酬均实现双位数增长，激励效果初现。 零售渠道填补空白， 餐饮渠道加强覆盖。 中炬调味品业务的传统优势在零售 渠道， 占公司调味品销售比重超过 70%。 目前公司拥有零售经销商 1051 个
4、， 地级市市场覆盖率 83.4%，区县覆盖率 38.3%， 主要集中于东南沿海， 未来 零售渠道的重点是加强覆盖空白市场， 特别是西南地区。 餐饮渠道此前是公 司薄弱环节，但经过近几年的发展，销售占比从 10%提高到 29%。未来公 司在成熟市场将扶持现有零售经销商开发餐饮渠道， 在空白市场开发专门做 餐饮渠道的经销商，并通过厨师培养认可公司产品的餐饮端客户。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 为 1.08/1.35/1.65 元， 对应 PE 为 58/47/38x。 考虑到未来公司区域扩张推动全 国化、 激励体制下管理效率提升、 技改扩建项
5、目的完成带来产能的释放及效 率的提升，公司业绩有望呈现加速态势，我们给予 2021 年 60 x PE，对应 目标价 81.00 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 疫情的不确定性，食品安全问题，原材料价格上行，改革力度不及预期。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 项目项目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元单位：百万元 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 4674.84 5228.93 6242.01 7397.05 增长率（%） 12.2% 11.9% 19.4% 18.5% 归母净利润 717.94 857.04
6、1074.07 1316.24 增长率（%） 18.2% 19.4% 25.3% 22.5% EPS（元/股） 0.90 1.08 1.35 1.65 市盈率（P/E） 43.66 58.51 46.69 38.10 市净率（P/B） 7.94 11.37 9.77 8.34 资料来源：野村东方国际证券 -8 16 40 64 88 112 19/1220/0320/0620/0820/11 % 中炬高新沪深300 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2
7、 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 4675 5229 6242 7397 货币资金 699 1149 1704 2490 同比增速 12% 12% 19% 19% 交易性金融资产 1135 1135 1135 1135 营业成本 2826 3083 3661 4294 应收账款及应收票据 26 29 35 41 毛利 1849 2146 2581 3103 存货 1568 168
8、9 2006 2353 营业收入 40% 41% 41% 42% 预付账款 5 5 6 7 税金及附加 61 68 81 97 其他流动资产 92 95 100 105 营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 3525 4103 4986 6131 销售费用 456 570 649 769 可供出售金融资产 营业收入 10% 11% 10% 10% 持有至到期投资 管理费用 295 282 337 399 长期股权投资 5 5 5 5 营业收入 6% 5% 5% 5% 投资性房地产 304 304 304 304 研发费用 147 165 197 233 固定资产合计 1424 158
9、9 1738 1870 营业收入 3% 3% 3% 3% 无形资产 211 202 193 184 财务费用 49 50 47 43 商誉 2 2 2 2 营业收入 1% 1% 1% 1% 递延所得税资产 37 37 37 37 资产减值损失 0 0 0 0 其他非流动资产 445 495 545 565 信用减值损失 1 0 0 0 资产总计资产总计 5954 6738 7810 9098 其他收益 19 21 25 29 短期借款 113 113 113 113 投资收益 72 80 96 113 应付票据及应付账款 437 477 567 664 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款
10、 225 251 300 356 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 122 133 157 185 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费 75 84 100 118 营业利润营业利润 931 1111 1389 1704 其他流动负债 629 648 690 737 营业收入 20% 21% 22% 23% 流动负债合计 1600 1705 1927 2172 营业外收支 -3 -3 -1 -3 长期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 928 1108 1388 1701 应付债券 0 0 0 0 营业收入 20% 21% 22% 23% 递延所得税负债 20 20 20
11、20 所得税费用 137 163 204 251 其他非流动负债 88 88 88 88 净利润 791 945 1184 1451 负债合计负债合计 1708 1813 2035 2280 营业收入 17% 18% 19% 20% 归属于母公司的所有者权益 3949 4540 5281 6190 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 718 857 1074 1316 少数股东权益 297 384 494 629 同比增速 18% 19% 25% 23% 股东权益股东权益 4246 4925 5776 6818 少数股东损益 73 88 110 135 负债及股东权益负债及股东权益 59
12、54 6738 7810 9098 EPS（元/股） 0.90 1.08 1.35 1.65 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1059 1000 1154 1414 投资 68 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -232 -358 -356 -328 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 37 80 96 113 EPS 0.90 1.08 1.35 1.65 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -128 -278
13、 -261 -215 BVPS 4.96 5.70 6.63 7.77 债权融资 0 0 0 0 PE 43.66 58.51 46.69 38.10 股权融资 0 0 0 0 PEG 2.40 3.02 1.84 1.69 银行贷款增加（减少） 110 0 0 0 PB 7.94 11.05 9.50 8.10 筹资成本 -239 -271 -339 -414 EV/EBITDA 30.27 40.95 33.04 26.96 其他 -502 0 0 0 ROE 18% 19% 20% 21% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 -631 -271 -339 -414 ROIC 16% 1
14、7% 18% 19% 现金净流量现金净流量 300 450 555 786 资料来源：野村东方国际证券 nMrOpPnQxOrQpQrQmRrMoQ8O8QaQoMqQmOmMjMnMmOlOsQsP9PpOsOuOnOzQvPqQuM Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 高鲜酱油领跑者高鲜酱油领跑者 .4 民营体制下激励提升将兑现业绩民营体制下激励提升将兑现业绩 .9 前海人寿举牌，宝能最终入主前海人寿举牌，宝能最终入主 .9 全
15、新激励制度下公司活力焕发全新激励制度下公司活力焕发 .10 零售端渠道全国化，餐饮端逐步发力零售端渠道全国化，餐饮端逐步发力 .13 餐饮端开始发力，营收占比逐年提升餐饮端开始发力，营收占比逐年提升 .15 业绩预测业绩预测 .17 风险提示风险提示 .19 图表目录图表目录 图表 1：中炬高新公司历史 .4 图表 2：中炬高新营业收入及增速 .5 图表 3：中炬高新归母净利润及增速 .5 图表 4：中炬高新毛利率和净利率 .5 图表 5：公司以制造业业务为主 .6 图表 6：中炬高新调味品业务营业收入及增速 .6 图表 7：中炬高新调味品业务毛利润 .6 图表 8：厨邦和美味鲜品牌主要产品
16、.7 图表 9：公司调味品业务收入拆分 .7 图表 10：公司调味品业务毛利润拆分 .7 图表 11：公司调味品业务各品类毛利率 .8 图表 12：公司转为民营体制路径 .9 图表 13：中炬高新股权结构（2020 年三季度） .10 图表 14：公司产能梳理（万吨） . 11 图表 15：2019 年调味品行业上市公司人均薪酬情况 .12 图表 16：2019 年调味品行业上市公司人均创收情况 .12 图表 17：2012-2019 年中炬高新人均薪酬情况 .12 图表 18：2012-2019 年中炬高新人均创收情况 .12 图表 19：中炬高新及海天味业经销商数量对比 .13 图表 20
17、：中炬高新及海天味业分区域经销商数量 .13 图表 21：公司各区域收入拆分 .14 图表 22：中西部和北部地区收入增速最高 .14 图表 23：2020 年三季度分地区经销商人均营业收入 .14 图表 24：中炬高新五级市场发展情况 .15 图表 25：2012 年各区域城镇居民家庭每年人均调味品消费支出.15 图表 26：中炬高新以家庭零售端为主 .16 图表 27：海天味业以餐饮端为主（2019 年） .16 图表 28：盈利预测明细 .18 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项
18、声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 高鲜酱油领跑者高鲜酱油领跑者 中炬高新成立于 1993 年，以高新产业园区开发起步，1995 年在上交所挂牌 上市， 1999 年收购美味鲜食品总厂 （前身为中华老字号香山酱园） 后进军健康食 品产业，成功从以园区开发为核心业务的企业转型成多元发展的投资控股型集团。 中炬高新旗下拥有美味鲜、中汇合创和中炬精工等控股子公司，其中美味鲜是中 国调味品行业高鲜酱油的开拓者，拥有中山、阳西两大生产基地。 图表图表 1：中炬高新公司历史中炬高新公司历史 时间时间 大事件大事件 1993 年 1 月 中山火炬高新技术实业股份有限公司成立 1995 年 10 月 上交所
19、上市 1999 年 10 月 收购中山市美味鲜食品总厂，转制设立广东美味鲜调味食品有 限公司 2000 年代 推出高鲜酱油 2010 年 9 月 美味鲜公司新厂正式揭牌 2012 年 11 月 美味鲜（阳西厨邦）生产基地首期工程投产 2015 年 9 月 宝能集团成为公司第一大股东 2016 年 厨邦食品有限公司被认定为广东省高新技术企业 2017 年 9 月 美味鲜（阳西美味鲜）食品生产项目动工 资料来源：公司公告、野村东方国际证券 2019 年中炬高新实现营业收入 46.8 亿元，同比增长 12.2%，2010-2019 年 CAGR 达 15.5%。 2019 年归母净利润为 7.2 亿
20、元， 同比增长 18.3%， 2010-2019 年 CAGR 达 24.8%。2020 年前三季度公司实现营业收入 38.1 亿元，同比增长 7.9%；归母净利润为 6.7 亿元，同比增长 22.4%。其中单三季度实现营收 12.5 亿元，同比增长 10.3%，归母净利润 2.13 亿元，同比增长 18.5%，业绩增速较 二季度有所放缓，主要是由于随着疫情影响逐渐消退，零售端消费需求有所放缓 而餐饮端的复苏较慢。 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5
21、 图表图表 2：中炬高新营业收入及增速中炬高新营业收入及增速 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 3：中炬高新归母净利润及增速中炬高新归母净利润及增速 资料来源：Wind、野村东方国际证券 得益于产品结构优化以及经营效率提升，公司盈利水平持续改善。2019 年 公司毛利率和净利率分别为 39.6%和 15.4%，较 2010 年提升 10.4 和 7.7pp， 2020 年前三季度毛利率和净利率分别达 41.8%和 17.5%。 图表图表 4：中中炬高新毛利率和净利率炬高新毛利率和净利率 资料来源：Wind、野村东方国际证券 公司业务可拆分为制造业、房地产及服务业、和其他业务，20
22、19 年收入占 比分别为 96.3%、2.7%、1%。公司制造业业务包括调味品、皮带轮及汽车配件 等，调味品收入占制造业业务的 98.6%，占公司整体收入的 94.9%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 亿元 主营业务收入（左轴）同比增速（右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 亿元归母净利润（左轴）同比增速（右轴） 29.1% 39.6% 41.8% 7.7% 15.4% 17.5% 0% 5% 10%
23、 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率净利率 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 图表图表 5：公司以制造业业务为主公司以制造业业务为主 资料来源：Wind、野村东方国际证券 2010 年-2019 年期间公司调味品业务快速扩张， 营收占比稳步提高， 重要性 不断凸显。 调味品营业收入从 2010 年的 10.4 亿元增长至 2019 年的 44.4 亿元， 期间 CAGR 达 15.6%。2020 年前三季度营业收入为 3
24、6.9 亿元，同比增速为 10.6%。 图表图表 6：中炬高新调味品业务营业收入及增速中炬高新调味品业务营业收入及增速 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 7：中炬高新调味品业务毛利润中炬高新调味品业务毛利润 资料来源：Wind、野村东方国际证券 公司调味品有厨邦和美味鲜两大品牌，其中厨邦品牌主打“高鲜”的中高端 产品，而美味鲜主要以性价比取胜。2018 年厨邦产品约占公司全部调味品销量 的 92.9%，与海天的主打中低端的大众化路线形成错位竞争。中炬高新两个品牌 均以酱油为主力、鸡精和鸡粉为辅，并不断向蚝油、酱类、食醋、料酒等多个品 类延伸，公司已逐渐成长为多元化的调味品平台。
25、制造业, 96.3% 房地产及服务, 2.7%其他业务, 1.0% 调味品, 98.6% 皮带轮及汽车、摩托车配件, 1.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 亿元营业收入（左轴）同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2000019 亿元毛利（左轴）同比增速（右轴） Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH)
26、 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表图表 8：厨邦和美味鲜品牌主要产品厨邦和美味鲜品牌主要产品 资料来源：公司资料、野村东方国际证券 近年来公司调味品传统品类（酱油、鸡精鸡粉）比重减少，而新品类占比持 续提升。2020 年前三季度，公司酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品占调味品 业务收入比重分别为 63%、9%、13%、14%，前两类较 2017 年比重分别减少 5/3pp，酱油品类仍为公司核心产品；而食用油、其他调味品（包含米醋、料酒、 腐乳、蚝油、酱等）占比分别提升 5/3pp。其中，酱油品类毛利率最高，为公司
27、利润贡献主力军；食用油毛利率最低，因此利润贡献占比最少。 图表图表 9：公司调味品业务收入拆分公司调味品业务收入拆分 资料来源：中炬高新，野村东方国际证券 图表图表 10：公司调味品业务毛利润拆分公司调味品业务毛利润拆分 资料来源：中炬高新，野村东方国际证券 酱油酱油鸡精鸡粉鸡精鸡粉食用油食用油其他其他 厨邦 美味鲜 69%68% 65% 63% 12% 12% 12% 9% 8% 8% 10% 13% 11%12% 13% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200201-3Q 酱油鸡精食用油其他产品 77%7
28、6% 75% 13% 12% 12% 3% 4% 3% 7%8% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 酱油鸡精食用油其他产品 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 图表图表 11：公司调味品业务各品类毛利率公司调味品业务各品类毛利率 资料来源：中炬高新，野村东方国际证券 44.81%44.14% 45.82% 42.10% 40.72% 39.46% 15.15% 18
29、.41% 13.06% 25.62% 25.46% 28.32% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201720182019 酱油鸡精食用油其他产品 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 民营民营体制下激励体制下激励提升提升将兑现业绩将兑现业绩 前海人寿举牌，宝能前海人寿举牌，宝能最终最终入主入主 公司原实控人及第一大股东为中山火炬集团（中山火炬高新区管委会全资控 股子公司） 。2015 年宝能旗下险资机构前海人寿
30、通过二级市场 4 度举牌，合计持 股 20.11%，成为中炬高新第一大股东。同年 9 月中炬高新公布对“宝能系”的 定向增发方案，拟向前海人寿的一致行动人中山富骏、中山崇光、中山润田、中 山远津定向增发，但最终未能执行，中山火炬集团仍为公司实控人。后期前海人 寿继续通过二级市场增持， 至 2016 年末前海人寿持股比例增加至 24.92%， 此后 一直保持不变。 2018 年 9 月，前海人寿将其持有的中炬高新 24.92%股份全部转让给同为 “宝能系”的中山润田投资有限公司；同年 11 月董事会换届完成，宝能系占据 6 个常务董事席位中的 4 席，由此正式掌握中炬高新的实际控制权。 2019
31、 年 3 月，中炬高新实际控制人变更为宝能集团董事长姚振华先生，标 志着宝能集团入主中炬高新最终尘埃落定，中炬高新正式转为民营体制。 图表图表 12：公司转为民营体制路径公司转为民营体制路径 资料来源：中炬高新，野村东方国际证券 截止 2020 年第三季度，公司第一大股东为“宝能系”旗下的中山润田投资 有限公司，其持股比例仍保持为 24.92%。原实控人及第一大股东中山火炬集团 作为国有法人持股，以 10.72%的持股比例位居第二大股东。 宝能旗下险资机构前海人寿 四次举牌中炬高新，成为第 一大股东 2015年年 2015年年9月月 公司向 “宝能系”发布定增 方案，但最终未能执行。中山 火炬
32、仍为实控人。 2016年年 前海人寿继续增持， 2016年末持股比例达 24.92% 2018年年9月月 前海人寿将其持有的中炬高 新 24.92%股权转让给“宝 能系”的中山润田 2018年年11月月 董事会换届完成，宝能集团占 据6个常务董事席位中的4席， 正式掌握实际控制权。 2019年年3月月 公司实际控制人变更为宝 能集团董事长姚振华 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 图表图表 13：中炬高新股权结构（中炬高新股权结构（2020 年三季
33、度年三季度） 资料来源：中炬高新，野村东方国际证券 全新激励制度全新激励制度下下公司公司活力焕发活力焕发 2019 年 8 月公司公告了核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度 （2019 版)。 制度覆盖对象包括：1）公司高管；2）中层管理、技术骨干；3）公司总经理提名 的且经董事会薪酬与考核委员会认可的管理、技术、业务骨干人员。 相较 2013 年发布的激励计划，新版激励制度有以下几点变化：1）考核指标 向收入倾斜（营业收入、归母净利润及净资产收益率的权重分别从 2:6:2 调整为 4:4:2） ；2）奖金分配向中层管理、业务骨干倾斜；3）当经营指标超额完成时， 除按年度净利润的 5%计提绩效年
34、薪奖金包进行奖励外，还另计提超出当年目标 利润的增量利润额的 15%-25%作为绩效年薪奖金池发放奖励，能更好地激发员 工的积极主动性、促进业绩的提升。我们认为公司转为民营体制后，全新绩效激 励的制定有望为公司各方面发展赋能续航。 业务和产品方面， 公司转为民营体制后， 积极制定发展新战略。 2019 年出台 了五年双百发展计划（从 2019 年到 2023 年公司通过内外并举的措施，实现健 康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标） ，并制定了配套 的未来三年行动方案，确定聚焦调味品主业的发展思路，并明确了以内生式发展 为主、 以外延式发展为辅的发展策略。 近年来公司调味品业务
35、收入占比持续增长， 25% 80% 庞康、程雪、叶燕桥等实际控制人庞康、程雪、叶燕桥等实际控制人 中山润田投资有限公司中山润田投资有限公司 中炬高新技术实业（集团）股份有限公司中炬高新技术实业（集团）股份有限公司 中山火炬集团有限公司中山火炬集团有限公司 100% 24.92% 10.72% 100% 中山火炬高技术产业中山火炬高技术产业 开发区管理委员会开发区管理委员会 深圳华利通投资有限公司深圳华利通投资有限公司 深圳华利通投资有限公司深圳华利通投资有限公司 100% 深圳市钜盛华股份有限公司深圳市钜盛华股份有限公司 100% 深圳市宝能投资集团有限深圳市宝能投资集团有限 公司公司 67.
36、40% 姚振华姚振华 100% 广东美味鲜调味广东美味鲜调味 食品有限公司食品有限公司 75% 中山创新发中山创新发 展有限公司展有限公司 100% 广东厨邦食品有限公司广东厨邦食品有限公司 20% 香港中央结算有限责任公司香港中央结算有限责任公司 10.70% 其他其他 53.66% Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 由 2013 年的 85%增长至 2020 年三季度的 97%。公司在酱油和鸡精的基础上切 入食用油、蚝油、米醋、料酒、腐乳等新
37、品类，朝向多元化健康食品方向发展。 品类的延伸有助收入增长，与公司新的激励制度更侧重收入的考核一致。 产能方面，公司拥有 50 万吨左右产能（中山基地产能约 31 万吨、阳西生产 基地 19 万吨） 。面对中山厂区产能基本饱和的情况，公司于 2020 年 3 月开始积 极对其进行技改拓建， 我们预计 2022 年中山基地产能有望扩充至 58 万吨。 同时 阳西厨邦公司三期酱油扩产项目计划在今年下半年带料投产，产能有望达 47 万 吨。阳西美味鲜基地于 2017 年动工，目前蚝油、料酒、食醋项目扩产顺利，预 计 2020 年投产，2023 年达产，规划产能约 65 万吨。 图表图表 14：公司产
38、能梳理（万吨）公司产能梳理（万吨） 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 成本控制方面，公司新的激励制度注重对业务骨干、技术人员的激励，有助 于公司提升产品品质及节省成本。目前降本降费初现成效，公司 2019 年开始实 施采购集中管控模式， 综合毛利率比预算高出 1.44pp。 此外公司通过组织架构扁 平化来优化业务流程，管理费用率持续减少。 渠道拓展方面，公司加强渠道建设，加快发展全国经销商，经销商数量从 2018 年的 864 个提升到 2019 年的 1051 个，开发空白地级市 21 个，实现全国 地级市覆盖率 83.4%，区县覆盖率 38.32%，逐步实现销售区域的平衡发展。公 司利
39、用现有的经销商开发体系，进一步向区县、社区下沉。同时公司积极开拓线 上渠道，开展网络营销推广，并逐步进军海外市场，推动厨邦酱油国际化，公司 产品目前已出口到 7 国。 公司餐饮渠道销量增速远高于公司整体销量，得益于公司对餐饮渠道市场的 积极推广， 利用厨邦顶级厨师俱乐部平台， 推出超级凉菜万元大奖赛等专业活动， 实现 B 端渠道的快速增长。 员工激励与绩效方面，2019 年中炬高新人均薪酬达 12.5 亿元，同比增长 15%，位居调味品行业上市公司第三名；人均创收 100.2 万元，同比增长 12%， 位居调味品行业上市公司第五名。公司平均员工薪酬与人均创收均呈高速增长， 显示新的薪酬激励体制
40、下公司经营管理效率提高，公司加速发展。 阳西美味鲜阳西美味鲜 20192022E2014（一期）（一期）2016（二期）（二期）2018（三期）（三期）2020E（达产）（达产）2023E（达产）（达产） 酱油23485.113.4622.9733.37 -81.37 酱类2.362.360.170.581.091.71 -4.07 蚝油440.271.152.765.592015.22 醋2.072.070.110.380.731.22103.29 料酒02 - - - -57 食用油 - -0.180.651.161.833031.83 鸡精鸡粉 - -0.311.081.983.16 -
41、3.16 合计合计31.4358.436.1417.330.6946.8865145.94 品类品类 中山基地中山基地阳西厨邦阳西厨邦 合计合计 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 图表图表 15：2019 年年调味品行业上市公司人均薪酬情况调味品行业上市公司人均薪酬情况 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 16：2019 年年调味品行业上市公司人均创收情况调味品行业上市公司人均创收情况 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表
42、17：2012-2019 年中炬高新人均薪酬情况年中炬高新人均薪酬情况 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 18：2012-2019 年中炬高新人均创收情况年中炬高新人均创收情况 资料来源：Wind、野村东方国际证券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 万元/人 均值：均值：12 0 50 100 150 200 250 300 350 400 海天味业 ST加加 梅花生物 安记食品 中炬高新 莲花健康 天味食品 日辰股份 涪陵榨菜 恒顺醋业 仲景食品 千禾味业 佳隆股份 雪天盐业 万元/人 均值：均值：109 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%
43、 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万元人均薪酬（左轴）同比增速（右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万元人均创收（左轴）同比增速（右轴） Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 零售零售端端渠道渠道全
44、国化全国化，餐饮餐饮端端逐步逐步发力发力 相较海天主要依靠餐饮主打 B 端渠道（约占 60%） ，中炬高新传统优势在 C 端家庭渠道（占比超 70%） ，消费者对公司酱油产品的品牌意识较强。2019 年第 四季度公司确立业绩加速目标：加大空白市场开发力度和渠道下沉战略，增加市 场投入和人员配置，渠道方面 BC 两端双头加速推进。零售端渠道持续推进全国 化，填补空白市场。 2019 年中炬高新全国地级市覆盖率 83.4%， 区县覆盖率 38.32%， 拥有 1051 个经销商。对标海天已经实现地级市全覆盖、县级市场 90%覆盖，90%的内陆省 份销售过亿并拥有完整的销商体系的局面，中炬高新在渠道
45、深耕和空白市场覆盖 方面仍有一定差距。 图表图表 19：中炬高新及海天味业中炬高新及海天味业经销商数量对比经销商数量对比 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 20：中炬高新及海天味业分区域经销商数量中炬高新及海天味业分区域经销商数量 资料来源：Wind、野村东方国际证券 中炬高新起家于南方， 传统优势在东南沿海地区 （广东、 广西、 福建、 海南、 浙江） ，来自这些地区的收入占比基本一直在 60%以上，渠道密度较高，消费者 认可度强。但公司在中西部地区、北部地区的终端覆盖率远低于海天和李锦记， 厨邦的终端覆盖率仅为李锦记的 40%。 近年来公司加快开发空白市场，加速开拓西南地区。
46、根据调研，公司厨邦美 味鲜系列近期在中西部地区快速放量， 呈爆发式增长。 2020 年前三季度， 虽然受 到新冠肺炎疫情冲击， 公司中西部和北部地区的收入增速仍然高达28.9%、 19.5%， 且公司中西部和南部地区经销商的人均营业收入超过海天味业，但北部仍有一定 差距。 公司今年对经销商实施严格的任务量考核， 对新开经销商的目标要求更高。 公司经销商对未来三年业绩增长保持强烈信心，我们认为未来中西部和北部市场 空间巨大。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 家 中炬高新海天味业 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 35
47、00 南部东部中西部北部 家 中炬高新海天味业 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 图表图表 21：公司各区域收公司各区域收入拆分入拆分 资料来源：中炬高新，野村东方国际证券 图表图表 22：中西部和北部地区收入增速最高中西部和北部地区收入增速最高 资料来源：中炬高新，野村东方国际证券 图表图表 23：2020 年年三季度三季度分地区经销商人均营业收入分地区经销商人均营业收入 资料来源：中炬高新、野村东方国际证券 公司根据市场成熟度以及市场销售额的
48、标准，将全国区域划分为五级市场， 不同层级的市场制定不同的拓展策略：1）一级市场包括广东、浙江、海南区域， 渠道覆盖至乡镇级别； 2） 二级市场包括福建、 广西、 江西区域， 渠道覆盖至县级； 3）三级市场主要为东北区域，渠道主要覆盖至地级市；4）四级市场主要为华北 地区；5）五级市场包括西北、西南等其他区域。 我们可以看到人均可支配收入较高的北京、 天津、 上海属于公司的四级市场， 而这些城市的城镇家庭人均调味品消费支出均超过公司的一至三级市场，该类城 市消费升级趋势明显，对中高端调味品需求旺盛。调查数据显示我国一线城市中 高端酱油消费需求相对较高,占比达 64%，远高于三四线城市的 15%
49、。中炬高新 定位中高端，有利于公司在四级市场的发展。此外公司五级市场里的重庆、四川 等城市人均调味品消费支出也明显高出其他城市，我们认为公司在非成熟区域仍 有较大增长空间。 54.8 48.048.548.2 45.246.044.8 40.3 24.6 27.525.8 25.0 25.324.4 23.7 22.8 11.5 13.314.2 14.7 15.915.7 17.1 21.1 9.1 11.211.512.2 13.513.914.4 15.8 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % 南部东部中西部北部 -10 -5 0 5 10 15 20 2
50、5 30 35 % 南部东部中西部北部 0 1 2 3 4 5 6 南部东部中西部北部中国大陆 百万元/人 中炬高新海天味业 Table_Info4 Nomura | 中炬高新(600872.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 15 图表图表 24：中炬高新五级市场发展情况中炬高新五级市场发展情况 市场分级市场分级 覆盖区域覆盖区域 渗透率渗透率 未来增长点未来增长点 一级市场 广东、浙江、海南 乡镇 品类延伸 二级市场 广西、福建、江西 县 品类延伸+渠道下沉 三级市场 东北 地级 渠道下沉 四级市场 华北（北京、天
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