1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 当前当前行业估值处于历史中位行业估值处于历史中位，高盈利增速持续消化估值，高盈利增速持续消化估值 2020 年初至今（截至 2020/12/22）电子（中信）行业上涨 29.71%，相对沪深 300 上涨 8.52%。PE(TTM) 为 73 倍，处于 15 年初以来 41%分位数。其中，半导体行业涨幅第 一，年初以来上涨 46.73%。随着国内疫情的恢复，电子行业三季度景气回暖。2020Q3 单季电子（中信）行业合计实现营收 4988 亿元，环增 19%，同增 18%。实现归母净 利润 382 亿
2、元，环增 40%，同增 53%，高盈利增速持续消化板块估值。 消费电子消费电子：手机手机终端代工往内地转移终端代工往内地转移，5G换机潮下射频前端换机潮下射频前端受益最多受益最多，光学持，光学持 续景气续景气；TWS耳机耳机、智能智能手表景气持续手表景气持续 （1）手机：一方面是客户有分散供应链风险的需求，一方面是大陆厂商已有能力承 接终端代工业务，大陆提供产品正在实现从零部件向模组和成品组装，目前立讯精 密收购了苹果供应商纬创，有望切入苹果代工领域。2020年10月中国5G手机渗透率 达到64%，普及率为8%，同时考虑到旧机型存量用户基数大、5G基建设施已初步完 成、及iPhone 5G版本
3、发布，5G换机潮开启。其中射频行业受益最多，我们预测2022 年射频前端市场空间达236亿美元， 未来3年CAGR达到18%。 光学多摄持续渗透、 创 新持续升级。 （2）TWS耳机：AirPods系列成功培养用户使用TWS习惯，安卓系迅速 跟进；目前苹果渗透率约20%、安卓系渗透率约7%，距“一手机配一耳机”仍有较大 空间。 （3）智能手表：新一代健康信息的输入口，目前Apple Watch份额占一半以上， 其他品牌包括三星、华为、小米等持续跟进。 （4）AR/VR：目前VR眼镜技术相对成 熟， 已有大量商业化产品落地； AR眼镜技术突破在即， 大规模商业化应用近在眼前。 汽车电子：汽车电子
4、：新能源化新能源化+智能化带来汽车电子确定性增长智能化带来汽车电子确定性增长 新能源化、智能化为汽车发展的两大方向，带动汽车电子确定性增长：PCB（2025 年市场规模约700亿元） 、摄像头（2025年市场规模330亿元） 、结构件（2025年市场 规模500亿元） 、中控屏（2025年市场规模2058亿元） 、射频（2025年市场规模270亿 元） 。 半导体：创新驱动景气上行，产能紧张价格上涨半导体：创新驱动景气上行，产能紧张价格上涨 2021年预计疫情将得到有效控制，全球经济恢复增长，半导体景气上行。国际主流 半导体厂商台积电、三星等纷纷上调经营业绩和资本开支指引，彰显行业景气回升 信
5、心。随着新能源汽车、光伏、5G、物联网等创新驱动，半导体市场规模进一步提 升。预计2025年中国新能源车用半导体/充电桩用IGBT/光伏逆变器用功率半导体市 场规模将分别达到260/35/44亿元，2027年5G手机处理器芯片市场规模将达229亿美 元。由于需求旺盛叠加产业链各厂商增加安全库存，导致晶圆代工产能紧张且短期 内较难缓解，晶圆代工价格陆续上涨，并向封测、芯片下游传导，部分下游厂商已 开始涨价。在全球经济恢复，需求持续增长的背景下，预计2021年半导体行业高景 气仍将延续。 推荐推荐 维持评级 行业与沪深行业与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 相关研
6、究相关研究 1.行业深度研究:功率半导体量价齐升， 国产替代正当时 2.【民生电子】电子行业深度报告：快充 新“赛道”，行业势不可挡 -20% 0% 20% 40% 60% 19-1220-320-620-920-12 沪深300电子(申万) 电子电子 行业研究/投资策略报告 经济复苏创新驱动，电子行业景气上行经济复苏创新驱动，电子行业景气上行 电子行业电子行业 20212021 年投资策略报告年投资策略报告 投资策略报告投资策略报告/电子电子 2020 年年 12 月月 24 日日 投资策略投资策略/ /电子电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 L
7、ED、面板面板、PCB：需求持续增长，迎来高景气：需求持续增长，迎来高景气 LED：LED周期反转趋势向上，Mini LED打开未来成长空间。2021年初国际龙头厂 商三星、 苹果有望发布搭载Mini LED背光的消费电子产品， 引领产业趋势。 Mini LED 对技术要求高，龙头厂商有望优先受益。面板：面板：2020Q2以来面板价格继续上涨，海 外销售强劲需求旺盛， 而供给无实际增长， 景气趋势不减。 PCB： iPhone新机型热销， 汽车电动化、智能化加速带动PCB用量上升，5G催生PCB增量需求，多重因素共振 拉动PCB高景气。 投资建议投资建议 消费电子：消费电子：手机方面，国产替代
8、由零部件向组装升级，消费电子龙头将率先受益； 5G 换机潮开启，射频前端受益于量价齐升。汽车电子方面，在新能源化、智能化趋 势下，PCB、摄像头、结构件、中控屏、射频迎来确定性增长。可穿戴方面，手表、 TWS 景气周期持续， AR/VR 有待技术突破带来商业落地。建议关注：立讯精密、 歌尔股份、领益智造、鹏鼎控股、蓝思科技、欣旺达、信维通信、长盈精密、大族激 光、奥海科技、精研科技、科森科技、长信科技。 半导体：半导体：从宏观层面来看，预计 2021 年全球疫情将得到有效控制，带来经济复苏， 驱动全球半导体行业景气向上，国际半导体大厂纷纷上调未来业绩指引。需求侧来 看，包括新能源车、新能源发电
9、、5G、云计算等在内的下游技术创新、产品创新持 续推动半导体行业发展。2020 年第三季度国内半导体厂商业绩已呈复苏转暖趋势， 四季度有望持续，并有望凭借技术进步、产能扩张、性价比优势加速国产替代。建 议关注：韦尔股份、兆易创新、卓胜微、富瀚微、中芯国际、澜起科技、斯达半导、 新洁能、华润微、立昂微、长电科技、通富微电、深科技 LED：三安光电、华灿光电 面板：面板：京东方 A、TCL PCB：鹏鼎控股、东山精密、深南电路、胜宏科技、世运电路 风险提示风险提示 经济复苏不及预期导致需求变化风险、产品技术创新不及预期、贸易摩擦风险 mNoRnNtOzQoPtMpOrMqNtN8OcM9PoMqQ
10、nPoOfQoPpNiNsQrM7NmNmQuOnOsOuOnOsR 投资策略投资策略/ /电子电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 12 月月 24 日日 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002475.SZ 立讯精密 55.73 1.02 1.44 1.84 55 39 30 603501.SH 韦尔股份 230.02 1.8 2.45 3.13 128 94 73 300433.SZ 蓝思科技 30.15 1.05 1
11、.35 1.61 29 22 19 002241.SZ 歌尔股份 39.54 0.87 1.24 1.60 46 32 25 002938.SZ 鹏鼎控股 50.06 0.87 1.24 1.6 58 40 31 002600.SZ 领益智造 12.89 0.38 0.46 0.57 34 28 23 300207.SZ 欣旺达 28.49 0.48 0.77 1.04 59 37 27 002008.SZ 大族激光 39.72 1.11 1.56 1.77 36 25 22 300136.SZ 信维通信 37.09 1.40 2.02 2.57 27 18 14 300115.SZ 长盈精密
12、 24.68 0.56 0.81 1.11 44 30 22 300088.SZ 长信科技 8.64 0.45 0.58 0.72 19 15 12 002993.SZ 奥海科技 70.28 2.07 3.34 4.70 34 21 15 002106.SZ 莱宝高科 10.87 0.70 0.94 1.15 16 12 9 300709.SZ 精研科技 48.06 1.54 2.41 3.32 31 20 14 603626.SH 科森科技 11.09 0.37 0.62 0.85 30 18 13 603986.SH 兆易创新 189.00 2.02 2.77 3.43 96 70 56
13、300782.SZ 卓胜微 601.00 5.23 7.24 9.46 109 78 60 300613.SZ 富瀚微 122.31 1.09 3.37 5.09 125 40 27 688008.SH 澜起科技 85.62 1.03 1.34 1.82 83 64 47 688981.SH 中芯国际 54.01 0.47 0.55 0.63 116 99 86 002156.SZ 通富微电 24.99 0.37 0.6 0.81 67 41 31 000021.SZ 深科技 18.86 0.54 0.7 0.9 36 28 22 600584.SH 长电科技 40.78 0.76 1.26
14、1.54 51 30 25 603290.SH 斯达半导 254.68 1.16 1.6 2.16 228 165 122 605111.SH 新洁能 202.10 1.49 2.13 2.93 140 98 71 688396.SH 华润微 69.30 0.79 0.99 1.19 85 68 56 605358.SH 立昂微 110.35 0.51 0.74 0.97 231 159 122 002938.SZ 鹏鼎控股 50.06 1.38 1.75 2 35 28 24 002384.SZ 东山精密 26.13 0.95 1.28 1.56 27 20 16 002916.SZ 深南电
15、路 106.70 3.17 4 4.87 34 27 22 300476.SZ 胜宏科技 21.80 0.84 1.09 1.45 27 21 16 603920.SH 世运电路 28.79 0.87 1.18 1.57 34 25 19 000725.SZ 京东方 A 5.69 0.1 0.2 0.24 53 27 22 000100.SZ TCL 科技 6.71 0.24 0.32 0.42 28 21 16 资料来源：Wind、民生证券研究院 备注：歌尔股份、信维通信、精研科技、长盈精密、蓝思股份、斯达半导、新洁能、华润微、立昂微公司盈利预测与财务指标数据来自 Wind 一致预期。 本公
16、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 投资策略投资策略/电子电子 目录目录 一、一、 行业估值处于历史中位，高盈利增速持续消化行业估值处于历史中位，高盈利增速持续消化估值估值 . 6 (一) 电子行业今年涨幅居前，估值处于历史中枢偏上 . 6 (二) 机构持仓占比持续上升 . 8 (三) 电子行业盈利持续增长，光学光电板块业绩增速第一 . 8 二、二、 消费电子：手机终端代工往内地转移，消费电子：手机终端代工往内地转移，5G 换机潮带动销量增长换机潮带动销量增长 . 10 (一) 手机：大陆实现从零部件向终端代工升级. 10 1. 苹果供
17、应链向内地转移，大陆实现从零部件向终端组装升级 . 10 2. 代工厂转移原因：客户有需求 . 11 3. 代工厂转移原因：大陆厂商有优势 . 13 (二) 手机：5G 换机潮拉动手机销量上升 . 15 1. 中国市场 5G 手机渗透率与普及率到达临界点，换机潮启动 . 15 2. 首部 5G 版 iPhone，助力 5G 换机潮 . 16 (三) 手机-射频：5G 时代射频前端创新提升手机 ASP . 17 1. 4G 到 5G 的际代更迭，解锁了新的频段 . 17 2. 5G 新增频段，需要增加相应的射频前端器件与之配套 . 18 (四) 手机-光学：多摄渗透+规格提升，价量齐升打开市场空
18、间 . 20 1. 多摄持续渗透，摄像头行业市场广阔 . 20 2. 创新升级，光学镜头持续高景气 . 21 (五) TWS 耳机：用户习惯已被成功培养，渗透率还有较大提升空间 . 25 (六) 智能手表：新一代健康信息输入口 . 26 (七) AR/VR：技术突破在即，商业落地可期 . 28 1. AR/VR 应用场景广泛，市场空间巨大 . 28 2. VR 眼镜技术相对成熟，已有大量商业化产品落地 . 31 3. AR 眼镜技术突破在即，大规模商业化应用近在眼前 . 33 三、三、 汽车电子：新能源化、智能化带来汽车电子确汽车电子：新能源化、智能化带来汽车电子确定性增长定性增长 . 35
19、(一) 新能源化、智能化为汽车发展的两大方向. 35 (二) 新能源化、智能化带来车电子确定性增长. 36 四、四、 半导体：需求拉动高景气，加速国产替代半导体：需求拉动高景气，加速国产替代 . 41 （一） 经济复苏&创新驱动，带动半导体行业景气上行 . 41 1、 宏观经济环境好转，带动半导体行业复苏 . 41 2、 国际主流半导体厂商指引乐观 . 42 3、 国内疫情防控情况良好，三季度国内厂商业绩喜人 . 43 4、 产品、技术创新驱动半导体需求进一步提升 . 45 （二） 需求增加供给不足，产能紧张带动价格上涨 . 53 （三） 外围环境紧张叠加国产需求拉动，国产替代加速 . 55
20、1、 内外因素共同作用，加速国产替代 . 55 2、 功率 IC 为国产替代黄金“赛道”，技术进步产能扩张助力份额提升 . 57 五、五、 电子周期细分行业反转电子周期细分行业反转+成长成长 . 63 （一） LED 周期反转，MINI LED 提供新动能 . 63 1、 Mini LED 是显示屏领域发展的新方向 . 63 2、 Mini LED 技术成熟，大幅量产在即 . 65 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 投资策略投资策略/电子电子 3、 Mini LED 带来 LED 行业新增需求 . 67 4、 LED 底部涨价，迎
21、来周期反转 . 69 （二） 面板：供给未增&需求旺盛，面板价格持续上涨 . 71 （三） PCB：5G、汽车电子共同带动需求增长 . 73 六、六、 投资建议投资建议. 76 七、七、 风险提示风险提示. 76 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 Table_Page 投资策略投资策略/电子电子 一、一、 行业估值处于历史中行业估值处于历史中位位，高盈利增速持续消化估值，高盈利增速持续消化估值 (一一) 电子行业今年涨幅居前，估值处于历史中枢偏上电子行业今年涨幅居前，估值处于历史中枢偏上 电子电子行业年初以来上涨行业年初以来上涨 29.71%。2020
22、 年年初至今（截至 2020/12/22） （中信）电子行业上 涨 29.71%，相对沪深 300 上涨 8.52%，涨幅在 30 个中信一级行业中排名第 8。自 2019 年 （+72.23%）来连续两年实现增长。截至 2020/12/22PE(TTM)为 73 倍，处于 15 年初以来 41% 分位数。 图图 1：电子（中信）行业年初至今涨幅电子（中信）行业年初至今涨幅 29.71%，排名第，排名第 8（截至截至 2020/12/22） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 2：中信电子行业中信电子行业涨跌幅涨跌幅 图图 3：中信电子行业中信电子行业 PE（TTM） 资料来源：Wind
23、，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 半导体行业年初以来上涨半导体行业年初以来上涨 46.73%， 细分行业涨幅第一， 细分行业涨幅第一。 从细分板块来看， 截至 2020/12/22， 半导体半导体(中信中信)行业行业 2020 年年初至今涨幅 46.73%， 相对电子 （中信） 行业涨幅 17.02%。 PE(TTM) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 201720182019 2020至今 20020至今 0 20 40 60 80 100 120
24、电子(中信)平均值 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 Table_Page 投资策略投资策略/电子电子 为 119 倍，处于近一年 22%分位数。消费电子（中信）行业消费电子（中信）行业 2020 年年初至今涨幅 36.55%，相 对电子（中信）行业涨幅 6.84%。PE(TTM)为 68 倍，处于近一年 17%分位数。元器件（中信）元器件（中信） 行业行业 2020 年年初至今涨幅 21.00%，相对电子（中信）行业涨幅-8.71%。PE(TTM)为 40 倍， 处于近一年 35%分位数。光学光电（中信）行业光学光电（中信）行业 2020 年年初至今
25、涨幅 19.82%，相对电子（中 信）行业涨幅-9.89%。PE(TTM)为 63 倍，处于近一年 44%分位数。 图图 4：中信电子二级行业中信电子二级行业涨跌幅涨跌幅 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 5：中信电子二级行业中信电子二级行业 PE（TTM） 资料来源：Wind，民生证券研究院 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 半导体(中信)消费电子(中信)元器件(中信)光学光电(中信)其他电子零组件(中信) 20020至今 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2019
26、-12-132020-05-152020-10-092020-12-17 半导体(中信)元器件(中信)光学光电(中信)消费电子(中信) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 投资策略投资策略/电子电子 (二二) 机构持仓占比持续上升机构持仓占比持续上升 机构持仓比例持续上升，处于历史较高水平。2020H1 机构持仓比例 13.35%，处于历 史较高水平，高于近 5 年历史均值 8.88%。从 2018H2 开始，机构持仓比例持续上升，从 7.01%升至 2020H1 的 13.35%。 图图 6：公募基金电子板块持仓比例公募基金电子板
27、块持仓比例 资料来源：Wind，民生证券研究院 2020H1 电子行业前五合计持仓比例达 53.21%。立讯精密持仓占电子行业比例最高， 达 26.77%。 兆易创新持仓 9.13%。 三安光电 7.09%。 海康威视持仓 5.87%， 圣邦股份 4.35%。 表表1:2020H1 电子行业持仓前五电子行业持仓前五 名称 持股总市值(亿元) 持仓占电子板块比例 所属细分行业 立讯精密 540.21 26.77% 消费电子 兆易创新 184.28 9.13% 半导体 三安光电 143.07 7.09% 光学光电 海康威视 118.42 5.87% 光学光电 圣邦股份 87.74 4.35% 半导
28、体 资料来源：Wind，民生证券研究院 (三三) 电子行业电子行业盈利持续增长盈利持续增长，光，光学光电学光电板块业绩增速第一板块业绩增速第一 2020 年 Q3 单季电子（中信）行业合计实现营收 4988 亿元，环比增长 18%，同比增 长 18%；实现归母净利润 382 亿元，环比增长 40%，同比增长 53%。从细分行业上看， 2020 年 Q3 单季光学光电（中信）板块合计实现营收 1948 亿元，环比增长 16%，同比增 长 13%；实现归母净利润 122 元，环比增长 101%，同比增长 75%，业绩环比增速为中信 电子行业细分板块第一。2020 年 Q3 单季半导体（中信）板块合
29、计实现营收 628 亿元，环 比增长 17%，同比增长 18%；实现归母净利润 75 亿元，环比增长 28%，同比增长 84%。 2020 年 Q3 单季消费电子（中信）板块合计实现营收 1819 亿元，环比增长 24%，同比增 7.77% 7.14% 8.77% 10.44% 8.85% 7.01%7.08% 11.47% 13.35% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2016 H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Tabl
30、e_Page 投资策略投资策略/电子电子 长 27%；实现归母净利润 125 亿元，环比增长 29%，同比增长 53%。 图图 7： （中信）电子行业营收及增速（亿元）（中信）电子行业营收及增速（亿元） 图图 8： （中信）电子行业归母净利及增速（亿元（中信）电子行业归母净利及增速（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 9：中信电子二级行业中信电子二级行业营收营收（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 10：中信电子二级行业中信电子二级行业归母净利归母净利（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 -40% -30%
31、 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 营收QoQYoY -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 100 200 300 400 500 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 归母净利QoQYoY 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 半导体营收元器件营收光学光电营收消费电子营收其他电子零组件营收 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3
32、(50) 0 50 100 150 半导体净利元器件净利光学光电净利消费电子净利其他电子零组件净利 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 Table_Page 投资策略投资策略/电子电子 二、二、 消费电子：手机消费电子：手机终端代终端代工往内地转移，工往内地转移，5G 换机潮带换机潮带 动销量增长动销量增长 (一一) 手机：大陆手机：大陆实现从零部件向实现从零部件向终端代工终端代工升级升级 1. 苹果供应链向内地转移，大陆实现从零部件向终端组装升级苹果供应链向内地转移，大陆实现从零部件向终端
33、组装升级 近十年苹果供应链持续向内地转移。近十年苹果供应链持续向内地转移。苹果零部件供应商在近十年来呈现向中国内地转移 的趋势， 苹果每年发布的 top 供应商显示， 内地企业数量从 2011 年的 6 家上升到 2019 年的 30 家。 图图 11：苹果供应商分布苹果供应商分布（个）（个） 资料来源：苹果，statista，民生证券研究院 提供产品实现从零部件向模组和终端代工升级。提供产品实现从零部件向模组和终端代工升级。 大陆在功能机及 PC 时代奠定的产业基础 及完善基建、高性价比人力为苹果产业链向内地转移提供了良好基础。我们通过整理发现，在 供货苹果之前，大部分内地厂商已经是功能机和
34、 PC 时代各大厂商的供应商，如索尼、摩托罗 拉、惠普等；而除了发展自身产品赶超世界先进水平之外，还有很多厂商通过并购的方式切入 苹果产业链， 如立讯精密在 2011 年收购昆山联滔 60%股份， 信维通信 2012 年收购莱尔德等。 对比 2012 年和 2019 年苹果供应链，内地厂商供货苹果的产品呈现复杂化、多样化的趋势，已 由最初的简单零部件实现了向模组和成品组装的升级。 表表2:部分苹果供应商分析部分苹果供应商分析（蓝色字体：入选蓝色字体：入选 2019 年苹果年苹果 top 两百供应商；加粗字体：入选两百供应商；加粗字体：入选 2012 年苹果年苹果 top 供应商）供应商） 厂
35、商 进入苹果 供应链时 间 2012 为苹果 提供的 产品 2019 年供 应苹果的 产品 切入苹果产业链之前的发展 供货苹果之前的大 客户 欣 旺 达 2007 电池模 组 电池模组 1997 年成立，2000 年起主要产品为锂电池。 飞利浦、海尔、联 想、步步高 环环 旭旭 电电 子子 早于 2008 即供货达 功电脑供 货苹果， 无线通 讯模 组、镜 头红外 SIP 模组 2003 年作为日月光半导体子公司成立，2012 年 A 股上市，产品涵盖通讯、电脑 及存储、 消费电子、 工业产品等领域，包括无线通讯模组、无线网卡及客户端无 线网络设备、电脑主机板、商用及网络通讯设备、为液晶面板控
36、制板及背光源 模块控制板等。 友达光电、奇美电 子、联想、英特尔、 摩托罗拉等 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 Table_Page 投资策略投资策略/电子电子 2010 供货 鸿海 截止滤 光片 领 益 智 造 2008 模切 模切、金 属等小件 前身领胜电子 2006 年在深圳成立，立足于模切业务，2009 年次组件业务启动， 冲压业务投产，2012 年 CNC 业务启动。 诺基亚、摩托罗拉 等 比比 亚亚 迪迪 电电 子子 早于 2011 结构件 与外围 零部件 供应电池 模组、连 接器等， ipad 组装 1995 年前身比亚迪实业成立，2
37、011 年上市。2011 年主营业务为，二次充电电池 业务、手机部件及组装业务，主要手机客户包括诺基亚、三星、摩托罗拉、华 为、中兴等。锂离子电池及镍电池广泛应用于手机、数码相机、电动工具、电动 玩具等各种便携式电子设备和电动产品，设计并生产外壳、键盘、液晶显示模 组、摄像头、柔性线路板、充电器等手机部件，并提供整机设计及组装服务。 诺基亚、 三星、 摩托 罗拉、 华为、 中兴等 蓝蓝 思思 科科 技技 早于 2011 盖板玻 璃 盖板玻 璃、可穿 戴外观 件、手机 中框、以 及次组装 2003 年成立，2004 年盖板玻璃率先应用于摩托罗拉 V3 手机，2015 年创业板 上市，当时的主营业
38、务是盖板玻璃的研发、生产和销售。盖板玻璃是一种具有 强度高、透光率高、韧性好、抗划伤、憎污性好、聚水性强等特点的玻璃镜片， 其内表面须能与触控模组和显示屏紧密贴合、外表面有足够的强度。 摩托罗拉等 立 讯 精 密 2011 连接器 连接器、 无线充电 模组等、 耳机/手 表组装 2004 年成立，生产连接器、连接线，2010 年在深圳上市，2011 年收购昆山联滔 60%股权切入苹果产业链。 台湾鸿海、正崴精 密、 伟创力， 应用于 惠普、戴尔、诺基 亚，直接供货华硕、 联想、方正、同方 歌 尔 股 份 早于 2012 声学器 件 声学器 件、光电 器件、耳 机组装 2001 年前身怡力达成立
39、，2008 年上市，主要业务为微型电声元器件和消费类电 声产品的研发、制造和销售，主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器、 蓝牙系列产品和便携式音频产品。主要客户包括三星、惠普、思科、LG、松下、 西门子、NEC、富士康、伟创力、华硕、联想等。 三星、惠普、松下、 西门子、 富士康、 伟 创力、 华硕、 联想等 信 维 通 信 2012 / 无线充电 模组、精 密五金、 连接器等 2006 年成立，2010 年在深圳上市，主营业务为研发、生产和销售移动终端天线 系统产品并提供相关技术服务。2012 年底收购莱尔德进入苹果供应链。 步步高、OPPO、金 立、康佳、长虹 欧 菲 光 2016
40、/ 触控显示 模组、摄 像头模组 2001 年欧菲光成立，2010 年上市，精密光电薄膜元器件的研发、生产和销售， 主要产品包括红外截止滤光片及镜座组件和纯平触摸屏。2012 年布局微摄像头 模组业务。 大立光、 伟创力、 玉 晶光电、百纳威尔、 奥兰若等 资料来源：各公司公告，民生证券研究院整理 大陆厂商通过并购，或切入大陆厂商通过并购，或切入 iPhone 终端代工环节。终端代工环节。2016 年苹果总装厂中，只有比亚迪电 子一家中国大陆厂商，且仅为苹果代工键鼠等配件；而从 2017 年开始，中国厂商陆续开始为 苹果主力产品代工：AirPods（2016/12）最初主要的生产商为英业达，立
41、讯精密 2017 年 7 月取 得 AirPods 的代工资格、2018 年成为一供。歌尔股份 2018 年切入 AirPods 代工，目前和立讯 精密共同承接 AirPods 的生产。除 AirPods 外，还有立讯精密代工 Apple Watch、2020 年比亚 迪电子代工部分新款 iPad 8 和 iPad Air 4。2020 年 7 月立讯精密收购纬创资通旗下纬新资通 （昆山）有限公司、纬创投资（江苏）有限公司及其相关业务，有望于 2021 年开始接手部分 iPhone 代工。2020 年 8 月，蓝思科技收购可成科技旗下可成泰州和可利泰州有限公司，主要 业务包括手机金属机壳的加工
42、及组装，苹果是其重要客户。 2. 代代工厂转移原因：客户有需求工厂转移原因：客户有需求 为实现为实现 “零库存”目标，苹果供应链采取精减、精细化管理方式零库存”目标，苹果供应链采取精减、精细化管理方式。产品方面，乔布斯回归 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12 Table_Page 投资策略投资策略/电子电子 苹果后开创了 “苹果产品矩阵” 以简化产品结构， 通过产品的减少实现了零部件的大量采购， 享受规模效应，同时，单一的产品线简化了生产环节，让更精减的供应链成为可能。而供应链 方面，库克奉行“库存是根本性的恶（fundamental evil）”，采
43、取 JIT（Just-in-time）生产方式， 即加强上下游的衔接，通过频繁而少量地采购，实现了远高于行业平均水平的存货周转率。但 同时，生产的密切衔接降低了容错率，这就要求苹果对于供应链更加精细的掌控。而更加精减 的供应链， 有助于降低供应链管理难度。 2018 年， 苹果 98%的采购额都由 200 家供应商贡献。 图图 12：苹果产品矩阵苹果产品矩阵 图图 13：存货周转率对比存货周转率对比（次（次/年）年） 资料来源：Casestudyinc，民生证券研究院 资料来源：Gurufocus，民生证券研究院 注：苹果 2020 年数据对应 2019.102020.9；戴尔 2020 年数
44、据对应 2019.22020.1；联想 2020 年数据对应 2019.42020.3；思科 2020 年数 据对应 2019.82020.7 但出于提高议价能力、 分散供应链风险考虑， 苹果有意引入新供应商。但出于提高议价能力、 分散供应链风险考虑， 苹果有意引入新供应商。 为追求 “零库存” ， 苹果采取了精简的供应链；但出于提高议价能力、分散风险的考虑，苹果供应链的每个生产环 节往往维持三个左右的供应商。而在成品组装环节，iPhone 原有的三家台系厂商中（鸿海、和 硕、纬创），鸿海不论是在工厂数量、出货量都占据绝对领先地位。这样的情况下，苹果有动 机引入新的代工厂商。 表表3:苹果总装
45、厂苹果总装厂 供应商 所在地 产品 苹果 爱尔兰 Mac 电脑 比亚迪电子 中国深圳 配件 仁宝电脑 中国昆山 iPad 伟创力 美国奥斯汀 Mac 电脑 鸿海科技/富士康 中国深圳 iPhone/iPad 中国深圳 Mac 配件/iPad/配件 中国上海 iPad 中国成都 配件 中国郑州 iPhone 中国太原 iPhone 巴西圣保罗 iPhone/iPad 英华达 中国上海 iPod 和硕联合科技 中国上海 iPhone 中国昆山 iPhone/iPad ConsumerProfessional DesktopiPadMacBook Pro PortableiPhoneMacBook
46、Air 0 20 40 60 80 100 120 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 苹果三星小米 联想戴尔思科 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13 Table_Page 投资策略投资策略/电子电子 纬创集团 中国昆山 iPhone 广达电脑 中国上海 Mac 电脑/watch 中国常熟 iPod 美国费利蒙 Mac 电脑 资料来源：苹果，民生证券研究院 3. 代代工厂转移原因：工厂转移原因：大陆厂商有优势大陆厂商有优势 大陆代工厂创立时间晚，目前的董事长都是“创一代”，更加年轻、进取精
47、神更强。大陆代工厂创立时间晚，目前的董事长都是“创一代”，更加年轻、进取精神更强。台系 厂商创始人平均年龄 71 岁，而大陆厂商代表公司平均年龄只有 53 岁，相比于 iphone 的三家 台湾代工厂， 大陆目前的三家代工厂的董事长都是企业的创始人或者创始团队之一。 并且不论 是在创始人年龄还是在董事长年龄上， 大陆代工厂商都比台湾厂商更加年轻化。 更加年轻化的 “创一代”领导团队，更有野心与国际大厂配合，把企业做大做强。 表表4:代工厂和创始人年龄对比代工厂和创始人年龄对比 创始人年龄 董事长年龄 现任董事长是否为创始人 企业创办时间 鸿海集团 70 64 否 1974 纬创集团 76 68
48、 否 1976 和硕科技 60 60 是 1989 广达电脑 71 71 是 1988 仁宝电脑 77 77 是 1984 台湾平均 71 68 - - 立讯精密 53 53 是 2004 比亚迪电子 54 54 是 1995 歌尔股份 55 55 是 2001 领益智造 55 55 是 2006 蓝思科技 50 50 是 2003 大陆平均 53 53 - - 资料来源：wind，民生证券研究院整理 大陆代工厂具备更高的利润率： 税收优惠、 后发优势和人才红利。大陆代工厂具备更高的利润率： 税收优惠、 后发优势和人才红利。 与三家台湾代工厂对比， 苹果的几家大陆代工厂具有更高的毛利率和净利率
49、，这一方面与几家厂商不同的产品结构有 关，另一反面也反映了大陆厂商普遍具有的有利条件：税收优惠、后发优势和人才红利。 图图 14：毛利率对比（单位：毛利率对比（单位：%） 图图 15：净利率对比（单位：净利率对比（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 0 5 10 15 20 25 2017年2018年2019年 立讯精密歌尔股份比亚迪电子 鸿海和硕纬创 0 2 4 6 8 10 2017年2018年2019年 立讯精密歌尔股份比亚迪电子 鸿海和硕纬创 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14 Table_Pag
50、e 投资策略投资策略/电子电子 台湾、大陆厂商税收优势逆转。台湾、大陆厂商税收优势逆转。（1）台湾厂商税收优惠终结：2010 年底，内外资税制全 面统一，改革开放后一直延续的“外资超国民待遇”终结；台湾厂商享受的所得税优惠也在随 时间衰减：前两年免税，第三至五年减半。（2）2009 年国家开始对高新技术企业实施税收优 惠。正是从 09、10 年开始，台湾和大陆厂商的所得税税率开始分化。到 2019 年，大陆厂商普 遍享受更低的税率。 图图 16：苹果代工厂所得税苹果代工厂所得税税率税率（%）2010-2019 资料来源：wind，民生证券研究院 大陆厂商享受厂址和经验等方面的后发优势。大陆厂商
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