1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 食品饮料 2020 年 12 月 25 日 甘源食品 (002991) 极致思维深耕豆类零食 匠心沉淀蓄势成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 深耕籽类炒货，极致思维打磨产品内力，成就豆类零食领跑者。公司聚焦籽类炒货领域， 通过创新性的推出蟹黄味豆类零食奠定产品优势，形成了以“瓜子仁、青豌豆、蚕豆”为 核心的产品系列矩阵。公司不断进行产品口味的改良升级，除率先性的开发蟹黄味、芥末 味、台式卤肉味等产品外，又补充推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味，实 现了产品 SKU 的丰富，占据籽类休闲零食
2、细分领域的领导地位。近年公司不断推出包括坚 果、酥类等多系列的新产品，增厚了公司综合果仁及豆果系列及其他系列的收入。公司三 大核心系列占比超过 70%，而新品类由 16 年占比 6%稳步提升至 19 年占比 16%。16-19 年公司收入、利润复合增速分别达 16.1%、50.5%，收入快速成长的同时增速逐年抬升， 毛利率逐年上行驱动盈利能力持续改善，19 年公司净利率水平提升至 15.2%。 全国性经销网络构建成熟，经销商稳步发展，与公司共享成长红利。公司构成以经销为主 +电商为辅的销售渠道，19 年经销模式/电商渠道收入占比分别为 85.6%/11.8%。19 年底 公司经销商达 1441
3、 家，老经销商规模成长叠加新经销商开发双轮驱动成长。公司长期合 作经销商的数量占比逐年上升，其中合作 3 年以上经销商数量占比 17 年/19 年分别为 28.6%/45.5%，提升 16.9pct，经销商期限结构的变化推动整体经销商平均规模扩大，公 司与经销商一同享受成长红利，稳定的合作关系进一步深化了渠道终端的精耕细作。分区 域看，19 年公司核心市场华东及华中增速分别 26%/24%，合计收入占比达 42%，增长依 然稳健，西南、西北发展势头迅猛，19 年分别实现增速 34%/40%。 展望未来，北方产能布局完善助力公司市场拓展，产品结构有望优化，品牌建设长期提升 空间仍大，成长可期。近
4、三年公司产能不断释放，且产能利用率逐步攀升，19 年公司产能 近 6 万吨，产能利用率已达 86%。河南安阳基地已于 19 年开工建设，设计产能共 3.6 万 吨，理论上达产后公司总产能将提升 60%，一南一北两厂完成全国化产能布局，为公司未 来的产品拓展及业务布局提供远期产能支撑。对标可比公司，公司广宣及推广投入偏低， 预计公司将持续加大终端品牌专柜的投入，发展独立小包装产品，同时强化广告媒体等推 广，品牌建设有望强化。 盈利预测与估值：预测公司 20-22 年实现归母净利润 2.01、2.45、2.96 亿元，同比增速 为 20%、22%、21%；EPS 为 2.16、2.63、3.18
5、元；最新收盘价对应公司 20-22 年 PE 分别为 38x、32x、26x。采用相对估值法对公司进行估值，考虑公司历史增长质量、未来 渠道下沉和新品拓展的长期增长潜力，以及公司自身的天花板较高，参考可比公司 21 年 市值加权平均 PEG，给予公司 21 年合理 PEG1.7x，对应 21 年 PE35 倍，目标价 92 元， 较当前股价有 11%上涨空间。首次覆盖，给予增持评级。 股价表现催化剂：新品放量超预期 核心假设风险：竞争格局加剧，品类拓展不及预期，食品安全问题 市场数据： 2020 年 12 月 24 日 收盘价（元） 82.99 一年内最高/最低（元） 158.76/38.76
6、 市净率 5.7 息率（分红/股价） 1.29 流通 A 股市值（百万元） 1934 上证指数/深证成指 3363.11/13915.57 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 14.65 资产负债率% 18.21 总股本/流通 A 股 （百万） 93/23 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,109 794 1,253 1,510 1,817 同比增长率（%） 21.7 9.7 1
7、3.0 20.5 20.3 归母净利润（百万元） 168 124 201 245 296 同比增长率（%） 40.1 21.1 19.9 21.6 21.0 每股收益（元/股） 2.40 1.33 2.16 2.63 3.18 毛利率（%） 41.6 40.6 41.4 42.3 42.6 ROE（%） 33.3 9.1 12.8 13.8 14.6 市盈率 46 38 32 26 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 0% 50% 100% 150% 200% （收益率）甘源食品沪深3
8、00指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 20-22 年实现归母净利润 2.01、 2.45、 2.96 亿元， 同比增速为 20%、 22%、21%；最新收盘价对应公司 20-22 年 PE 分别为 38x、32x、26x。采用相对估 值法对公司进行估值，考虑公司历史增长质量、未来渠道下沉和新品拓展的长期增长潜 力，以及公司自身的天花板较高，参考可比公司 21 年市值加权平均 PEG，给予公司 21 年合理 PEG1.7x，对应 21 年 PE35 倍，目标价 92 元，较当前
9、股价有 11%上涨空间。 首次覆盖，给予增持评级。 关键假设点 随着公司未来河南基地的产能释放，预计公司将进一步拓展北方市场，同时提高树 坚果产品的生产能力，产品结构进一步优化，空白市场的新经销商开拓叠加老经销商成 熟共同驱动成长。我们预测公司瓜子仁、青豌豆、蚕豆三大系列延续稳健增长态势，综 合果仁及豆果系列、其他系列保持快于公司整体的增速，预计公司 20-22 年营业总收 入为 12.53、15.10、18.17 亿元，同比增速为 13%、21%、20%。 假设预测期内公司不进行产品提价，且成本端控制稳定，通过毛利率相对更高的青 豌豆系列快速成长占比提升，叠加新品类综合果仁及豆果系列毛利率改
10、善，判断公司整 体毛利率仍有望实现稳定或上行， 我们预测公司 20-22 年毛利率分别为 41.4%、 42.3%、 42.6%。费用率方面，预计公司加逐步加大品牌建设及营销推广投入力度，但伴随销售 规模快速增长，预计销售费用率的规模效应逐步凸显，我们预测公司 20-22 年销售费 用率分别为 16.4%、 17.1%、 17.3%。 公司近年管理效率逐步提升， 我们预测公司 20-22 年管理费用率（含研发费用）相对平稳，分别为 3.5%、3.4%、3.2%。 有别于大众的认识 市场普遍认为，休闲食品品牌众多，进入门槛较低，产品同质化严重，行业竞争激 烈。我们认为，我国休闲食品人均消费量远低
11、于发达国家，随着未来人均可支配收入提 升，行业量价齐升空间巨大。从品类结构来看，坚果炒货赛道景气度向上，行业空间广 阔，且集中度分散格局未定，企业有望通过切入细分蓝海赛道，通过差异化竞争打造核 心优势，从而占据一定市场份额。甘源食品聚焦于此前“有品类、无品牌”的豆类休闲 零食，通过蟹黄味产品专利性生产技术研发打造出极强的产品优势，奠定了在籽类炒货 细分品类领导地位，随后逐步将品类拓宽至坚果果仁及谷物酥类领域。近年公司核心品 类稳健成长，新品类拓展表现优异，成长红利可期。 股价表现的催化剂 新品放量超预期 核心假设风险 竞争格局加剧，品类拓展不及预期，食品安全问题 qRqPqQsPxOpOpQq
12、RtOsPrPbRbPbRnPrRnPnNlOoPnPlOpNuM9PrQtQMYpOnNMYsPtM 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 甘源食品：深耕籽类炒货领域的休闲零食企业 . 6 1.1 深耕豆类零食细分品类，凭借爆款瓜子仁打开市场 .6 1.2 实控人股权相对集中，两次资本注入助力发展 .7 2. 行业端：休闲食品高景气，集中度提升空间大 . 7 2.1 休闲零食行业高景气，人均消费提升潜力大 .7 2.2 行业集中度有待提升，坚果赛道兼具成长和空间优势 .8 3. 核心业务：深耕细分品类，优势市场高速成
13、长 . 10 3.1 极致思维打磨产品内力，成就豆类零食领跑者 . 10 3.2 成本端控制稳定，提价红利稳步改善毛利率 . 12 3.3 经销商稳步成熟，渠道精耕细作，增长势头迅猛 . 13 4. IPO 募资加码产能建设及品牌投入，布局未来 . 17 4.1 完善北方生产基地布局，远期产能有望提升 . 17 4.2 广宣及推广投入偏低，品牌建设提升空间大 . 18 5. 公司盈利预测及估值 . 19 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：甘源食品的发展历程 . 6 图 2：2016-2020Q1-
14、Q3 公司营业收入情况 . 6 图 3：2016-2020Q1-Q3 公司归母净利润情况. 6 图 4：甘源食品股权结构（截至 2020Q3） . 7 图 5：12-18 年我国休闲食品市场规模及增速 . 8 图 6：我国休闲食品行业量价驱动拆分. 8 图 7：各国休闲食品人均消费情况对比. 8 图 8：2018 年休闲食品行业收入结构拆分 . 8 图 9：卤制品、烘焙、坚果细分品类成长性较好 . 9 图 10：休闲食品各品类 Top5 企业集中度 . 9 图 11：坚果炒货产品分类. 9 图 12：坚果炒货品类保持稳定增长 . 10 图 13：坚果炒货细分品类人均摄入量 . 10 图 14：
15、公司分品类收入构成情况. 11 图 15：公司分品类收入增速情况. 11 图 16：分产品毛利率（%） . 12 图 17：分产品销售单价（元/KG）. 12 图 18：主营业务成本拆分：直接材料占比极高. 12 图 19：2019 年主要原材料采购成本占比 . 12 图 20：主要原材料价格同比变化：核心品种成本基本稳定或下行 . 13 图 21：公司各渠道收入及增速 . 14 图 22：经销渠道为主，电商占比较低 . 14 图 23：电商渠道收入结构和增速. 14 图 24：经销渠道与电商渠道毛利率比较. 14 图 25：甘源食品经销收入区域拆分 . 15 图 26：核心市场华东及华中增长
16、稳健，西南、西北增速表现快于整体 . 15 图 27：16-19 年公司经销商数量变化 . 15 图 28：近年公司经销商变动情况. 15 图 29：经销商渠道各地区经销商数量（个） . 16 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 30：各地经销商平均规模对比（万元） . 16 图 31：甘源长期合作经销商数量占比提升 . 17 图 32：3 年以上老经销商收入贡献显著提升 . 17 图 33：公司产能变化及产能利用率情况. 18 图 34：休闲食品公司销售费用率对比 . 18 图 35：公司销售费用率拆分 . 18 图
17、 36：甘源食品及洽洽食品广告及推广费对比. 19 图 37：甘源品牌专柜陈列. 19 表 1：公司核心产品示意表 . 11 表 2：17-19 年分产品吨价及吨成本变化趋势 . 13 表 3：同类休闲食品公司指标对比 . 13 表 4：IPO 项目募投情况 . 17 表 5：公司收入分拆及预测 . 20 表 6：可比公司估值 . 21 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 甘源食品：深耕籽类炒货领域的休闲零食企业 1.1 深耕豆类零食细分品类，凭借爆款瓜子仁打开市场 公司于 2006 年创立于江西省萍乡市，自设立以来
18、一直专注于休闲食品的研发、生产和 销售，2008 年，公司开始投身于风味化青豆、瓜子系列产品，蟹黄味瓜子迅速走红，2012 年，公司迁入萍乡开发区，启用占地面积 300 亩的全新生产基地，通过对传统籽类休闲食 品的口味配方、生产设备及工艺进行改良和创新，实现了籽类休闲食品从手工作坊到生产 自动化与标准化的转变，完成了从小厂到现代化中大型企业的飞跃，从而确立公司在瓜子 仁、青豌豆、蚕豆等籽类休闲食品市场的领导地位。2015 及 2018 年公司先后引入红杉资 本、基石资本，资本加持下，公司由粗放式的管理模式逐步走向精细化，渠道架构及经销 商体系随之优化，2019 年公司位于河南安阳的第二个生产基
19、地开工建设，南北生产基地的 布局进一步完善将为公司全国业务拓展提供坚实的支撑。 图 1：甘源食品的发展历程 资料来源：公司招股书，公司官网，申万宏源研究 2016 年-2019 年， 公司营业收入由 7.1 亿元提升至 11.1 亿元， 复合增长率达 16.1%， 实现收入快速成长的同时增速仍在逐年提高； 归母净利润由 0.5 亿元提升至 1.7 亿元，复合 增长率达 50.5%， 公司盈利能力持续提升， 销售净利率由 16 年 7.0%提升至 19 年 15.2%。 现已发展成为以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品生产企业，目前主要产 品有瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥、锅
20、巴、麻花、江米条等在内的近百种多 品类休闲食品组合。 图 2：2016-2020Q1-Q3 公司营业收入情况 图 3：2016-2020Q1-Q3 公司归母净利润情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 营业收入（亿元）营业收入YOY 亿元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 归母净利润（亿元）归母净利润YOY 亿元 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单
21、金融 成就梦想 1.2 实控人股权相对集中，两次资本注入助力发展 2006 年，公司创始人严剑与严景剑以 50 万元注册资本及 10 万元实收资本成立甘源 食品。2011 年，甘源有限经营状况不善，未能盈利，严剑与严景剑将全部股权转让给严斌 生先生（与严剑系兄弟关系），同年，为扩大公司发展，严斌生与严海雁向甘源有限进行 增资， 公司注册资本由 50 万元变更为 5000 万元， 实收资本由 50 万元变更至 1050 万元。 2015 年 10 月，专业机构投资者红杉铭德向公司投资 1.2 亿元，并取得公司 12%的股份， 总估值达 10 亿。2018 年公司再次获得领誉基石投资，公司估值达
22、20 亿，股份转让价格 为 5000 万，领誉基石获得 2.5%的股份。另外，公司于 2017 年底新增发行 173 万股股份 分别设立铭智投资、铭望投资、铭益投资作为员工持股平台，充分绑定核心员工利益，护 航长远发展。 公司上市发行后， 严斌生、 严海雁先生分别持有公司 56.24%、 6.25%的股份， 红杉铭德和领誉基石分别持有公司 8.78%及 1.88%的股份，员工持股平台合计持有 1.86% 的股份。另外，公司首次上市公开发行 2330.4 万股，占比 25%。 管理层方面， 严斌生先生自 2006 年起加入公司历任公司营销总监、 执行董事， 自 2012 年起至今担任公司的董事长
23、。严剑先生自 2017 年起担任公司董事兼副总经理，之前一直与 严斌先生交替担任总经理和董事职务。 严海雁先生自 2012 年起担任公司副董事长， 现任公 司副董事长、副总经理兼董事会秘书。 图 4：甘源食品股权结构（截至 2020Q3） 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 行业端：休闲食品高景气，集中度提升空间大 2.1 休闲零食行业高景气，人均消费提升潜力大 休闲零食市场容量超过万亿，行业量价齐升有望持续扩容。随着我国居民消费水平的 提高，以及休闲食品消费场景的多样化，根据 Frost & Sullivan，我国休闲食品市场规模 在 2012-18 年间保持了 10%以上的增速， 18
24、 年规模达到了 1.03 万亿元。 按量价拆分来看， 行业增长驱动力以价增为主、量增为辅，13-18 年量、价复合增速分别为 3.4%、7.8%。 随着人均可支配收入提升及消费升级趋势，休闲食品消费趋于多元化、高端化、健康化， 驱动行业价格中枢不断上行。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 5：12-18 年我国休闲食品市场规模及增速 图 6：我国休闲食品行业量价驱动拆分 资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究 资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究 我国休闲零食人均消费落后，营养及
25、个性化需求崛起带动细分品类百花齐放。根据 Euromonitor，对标海外成熟市场休闲食品的人均消费情况，我国休闲食品人均消费金额 及消费量远远落后，从消费金额来看，我国人均消费水平不足美国、英国的 1/10，对比邻 国市场来看，我国人均消费也仅为日本、韩国的 1/8、1/3；消费单价方面，我国每千克的 消费金额约为韩国、英国的 1/2。随着未来人均可支配收入提升，以温饱型为主的产品结构 将逐渐向风味型、 营养型、享受型以及功能型的个性化方向发展，行业量价齐升空间巨大。 从品类结构来看，我国休闲食品中咸味小吃占比最高，达到 28%，其次是坚果、种子和果 仁混合，占比达到 17%，市场规模超过
26、1000 亿。 图 7：各国休闲食品人均消费情况对比 图 8：2018 年休闲食品行业收入结构拆分 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：中国食品工业协会，前瞻产业研究院，申万宏源 研究 2.2 行业集中度有待提升，坚果赛道兼具成长和空间优势 休闲零食赛道“大行业、小龙头”，企业有望通过深耕蓝海细分品类占据一席之地。 由于休闲食品品类众多，且生产加工门槛较低，产品同质化竞争严重，行业整体竞争格局 十分分散，根据 Frost&Sullivan，2018 年我国休闲食品 CR5 仅为 6.35%。从各细分赛 道发展阶段来看，以膨化食品、饼干、及糖果巧克力为代表的品类逐步迈入成熟
27、阶段，行 36.0 269.3 109.3 379.9377.2 6.3 18.0 10.7 40.337.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 50 100 150 200 250 300 350 400 中国日本韩国美国英国 2019年人均消费金额（美元） 2019年人均消费量（千克） 消费单价（美元/千克） 坚果、种子 和果仁混合 物, 17.0% 咸味小吃, 28.0% 膨化食品, 11.0% 薯条, 9.0% 米类零食, 7.0% 休闲饼干, 8.0% 其他, 20.0% 坚果、种子和果仁混合物咸味小吃 膨化食品薯条 米类零食休闲饼干 其他 9 9 公司深度 请务必仔细
28、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 业集中度较高，主导品牌优势明显。而休闲卤制品、烘焙糕点、及坚果炒货景气度向上， 处于成长阶段，13-18 年 CAGR 超 10%，且集中度分散格局未定，行业 CR5 不足 20%， 小企业有望通过切入细分蓝海赛道，通过差异化竞争打造核心优势，从而占据一定市场份 额。 图 9：卤制品、烘焙、坚果细分品类成长性较好 图 10：休闲食品各品类 Top5 企业集中度 资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究 资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究 根据原材料的不同，坚果炒货可以大致分为籽
29、坚果和树坚果两类。其中籽坚果中的葵 花子、青豆、蚕豆均为甘源食品的经典产品，公司近年相继又向树坚果延伸打造了综合果 仁等新的品类，逐步提升产品附加值。从战略来看，公司先聚焦于此前“有品类、无品牌” 的豆类休闲零食，通过深耕细分市场，占据品类主导地位，18 年以来，公司从豆类零食向 “谷物零食产品”的大休闲市场拓展，并推出了豆果、炒货、坚果、酥类、面食、烘焙六 大品类新品，进一步强化“五谷零食”定位。 图 11：坚果炒货产品分类 资料来源：公司招股书，申万宏源研究，注：红框标注为甘源食品经典产品 迎合健康消费趋势， 坚果炒货赛道增速高。 根据我国坚果炒货专业委员会的统计口径， 坚果炒货行业规模以
30、上企业市场规模从 2010 年的 725 亿元， 攀升至 2018 年的 1,625 亿 元，同比增长 10.3%。具体拆分坚果的细分品类，我国除了核桃以外的细分品类，诸如杏 仁、腰果等品类的人均年摄入量均是远低于全球平均水平。按照中国居民膳食指南 （2016） 中建议居民坚果摄入量为 25-35 克/天，而中国疾控中心营养与健康所坚果 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 与健康关系的科学证据 研究显示，当下我国成人坚果平均摄入量仅为 7 克/天，随着休 闲食品健康化升级趋势，预计未来其他细分品类的将保持较高增速。 图
31、 12：坚果炒货品类保持稳定增长 图 13：坚果炒货细分品类人均摄入量 资料来源：公司招股书，艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：Frost & Sullivan，公司招股书，申万宏源研 究 3. 核心业务：深耕细分品类，优势市场高速成长 3.1 极致思维打磨产品内力，成就豆类零食领跑者 聚焦籽类炒货，极致思维打磨内力，奠定豆类零食品牌领导者。公司主要产品分为三 大类：籽类炒货包括瓜子仁、蚕豆、青豌豆和花生等；坚果果仁包括核桃、杏仁、开心果、 夏威夷果和松子等；谷物酥类包括米酥、锅巴、麻花、江米条等。公司起步于瓜子仁、青 豌豆、蚕豆等产品，团队以“极致产品”思维，深入挖掘并打磨产品，建立了从原材
32、料择 选、配方研发、及工艺设备的方法论，保障了产品的优质口感及稳定性。其中，公司的“蟹 黄味瓜子仁及其制备方法”注册成为发明专利。随着核心单品的成功放量成长，公司奠定 了在籽类炒货细分品类领先优势，目前公司在豆类零食品类几乎无同质化竞争对手，品牌 溢价能力初步奠定。近年公司不断推出新品，包括坚果、面点类、酥类、虾条、带壳炒货 等多系列的新产品，增厚了公司综合果仁及豆果系列及其他系列的收入。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 坚果炒货行业规模同比增长率（%） 亿
33、元 。 千克/人 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司核心产品示意表 核心产品 籽类炒货 坚果果仁 谷物酥类 瓜子仁系列 青豌豆系列 蚕豆系列 代表产品 主要口味 蟹黄味、酱汁牛肉、 肉松味、紫薯味 原味、蟹黄味、蒜 香、烤肉味 蟹黄味、酱汁牛肉 味 非单品 蟹黄味、紫薯、椒 盐、肉味等 原料 瓜子仁，以及包括 棕榈油、糯米粉、 调味料在内的辅料 青豌豆、辅料 已去壳的蚕豆切 片，及辅料 果仁包括（桃仁、 腰果仁、扁桃仁、 葡萄干、蔓越莓 干） ； 豆果 （青大豆、 黄大豆、黑大豆、 南瓜子仁葡萄干、 红枣
34、干） 北方带壳蚕豆（用 于生产兰花豆）等 特色概念 品牌保证、科学搭配、进口原料、机械与手工筛选保证规格 资料来源：公司招股书，天猫，申万宏源研究 三大核心系列占比超过 70%，新品类占比稳步提升。2019 年公司实现营业收入 11.1 亿， 其中瓜子仁、青豌豆、蚕豆三大核心系列分别占比 25.2%、24.8%、21.4%，随着近年公 司新品类的拓展，三大核心系列收入占比逐步下降，由 16 年 86.0%降至 19 年 71.4%。公 司综合果仁及豆果系列占比逐年提高， 19年占比达15.7%， 主要系公司新品拓展卓有成效。 细分品类增速拆分来看， 核心品类中由于瓜子仁及蚕豆系列推出较早， 近
35、年增长相对平稳， 两者 19 年同比增速分别为 9.7%、11.9%，青豌豆系列高速增长，19 年增速达 31.0%，引 领整体收入增长。 新品类拓展方面， 综合果仁及豆果系列、其他主业收入增速均表现靓丽， 19 年增速分别高达 26.4%、47.5%。 图 14：公司分品类收入构成情况 图 15：公司分品类收入增速情况 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 瓜子仁系列青豌豆系列蚕豆系列 综合果仁及豆果 系列 其他主业 -20% 0% 20
36、% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 瓜子仁系列青豌豆系列 蚕豆系列综合果仁及豆果系列 其他主营业务其他业务 总收入增长率 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 3.2 成本端控制稳定，提价红利稳步改善毛利率 核心品类毛利率领先整体， ASP 提升驱动毛利率上行。 从公司产品定价策略来看， 瓜子仁、 蚕豆及青豌豆三大产品销售单价大致相当， 19 年分别为 20.55 元/KG、 20.45 元/KG、 20.05 元/KG， 综合果仁及豆类系列由于包含坚果类的高客单价产品， 因此销售均
37、价高于其他品类， 19年销售均价为36.28元/KG。 公司于2017年4月对主要产品进行了幅度为4.17%-9.09% 的提价，带动产品 17-18 年的 ASP 中枢不断上行。分品类来看，核心三大产品毛利率水平 均高于公司整体，其中由于青豌豆系列采购成本较瓜子仁及蚕豆系列低，19 年青豌豆系列 毛利率达 50%，拉动公司整体毛利率水平。 图 16：分产品毛利率（%） 图 17：分产品销售单价（元/KG） 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 直接材料成本占比极高，成本管控能力是关键。拆分成本构成来看，直接材料占比较高， 过去两年约占比 82%，直接人工及制
38、造费用占比偏低，19 年分别为 7.5%、10.4%，过去 三年公司制造端的规模效应尚未凸显，因此打造内力，提升成本管控能力是关键。通过拆 分原材料采购成本构成来看，公司上游原材料相对分散，且主要材料多为农产品，通过发 挥采购端的规模优势，实现对上游议价能力，有望一定程度平抑原材料成本。 图 18：主营业务成本拆分：直接材料占比极高 图 19：2019 年主要原材料采购成本占比 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201720182019 瓜子仁系列蚕豆系列 青豌豆系列综合果仁及豆果系列 其他整
39、体毛利率 15 20 25 30 35 40 20019 85.2% 82.1%82.2% 5.2% 6.6%7.5% 9.7% 11.3%10.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 直接材料直接人工制造费用 瓜子仁, 7.8% 青豌豆, 9.2% 蚕豆片, 5.9% 棕榈油, 11.7% 调味料, 6.8% 包材, 24.5% 其他材料, 34.2% 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 20： 主要原材料价格同
40、比变化： 核心品种成本基 本稳定或下行 表 2：17-19 年分产品吨价及吨成本变化趋势 产品 同比 2017 2018 2019 瓜子仁系列 吨价 6.12% 2.93% -0.77% 吨成本 0.35% -4.56% -3.13% 青豌豆系列 吨价 7.68% 3.51% -0.82% 吨成本 2.88% -2.53% -2.85% 蚕豆系列 吨价 8.82% 2.96% -0.69% 吨成本 2.04% -2.01% -2.41% 综合果仁及 豆果系列 吨价 36.64% 15.66% -9.37% 吨成本 47.64% 8.16% -14.54% 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资
41、料来源：公司招股书，申万宏源研究 3.3 经销商稳步成熟，渠道精耕细作，增长势头迅猛 经销网络覆盖全国， 渠道扩张潜力可期。 对比以线下或经销渠道为主的休闲食品企业， 其中，洽洽食品作为老牌的瓜子巨头，其收入及利润体量遥遥领先，相当于公司现规模的 4 倍左右。西麦、有友、华文 19 年收入规模均在 9-10 亿左右，和公司体量基本相当。终端 运作能力来看， 公司已有超千家稳定高效的经销商队伍， 合作经销商数量与洽洽几乎相当， 终端的全国化覆盖网络构建成熟；公司内部管理来看，公司已有超 500 人销售队伍，体量 超过有友，与洽洽接近，具备了赋能并管理全国化经销商队伍的潜力。同时，公司核心市 场优
42、势显著，以大本营江西为基点，将优势渗透至两湖地区，并延伸至四川及山东，打造 出全国六个样本省份。我们认为公司产品口味不受地域局限性，具备全国化扩展潜力，通 过定量装与散称包装形成合力，不同规格产品助力公司多渠道精耕细作与市场下沉，东部 西部齐头发展，扩张潜力可期。 表 3：同类休闲食品公司指标对比 公司对比 营业收入 （亿元） 归母净利润 （亿元） 毛利率 净利率 销售模式 销售 团队 合作经销商 （家） 核心市场 甘源食品 11.09 1.68 41.60% 15.10% 经销为主 539 1441 华东、华中 洽洽食品 48.37 6.04 33.30% 12.50% 经销为主 519 1
43、000+ 南方区 西麦食品 9.73 1.57 58.20% 16.20% 经销为主 1495 924 华北、华东 有友食品 10.08 1.79 34.70% 17.80% 经销为主 277 644 西南、华东 华文食品 8.95 1.18 30.69% 13.23% 经销为主 310 1000+ 华东、西南 资料来源： 公司公告 （除西麦食品合作经销商数量分别选取 2018 年末披露数据， 其余财务数据或指标均采取 2019 年披露数据） ， 申万宏源研究 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 瓜子仁 青豌豆 蚕豆片 棕榈油 调味料 纸箱
44、包膜 201720182019 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 经销为主+电商为辅构成公司主要渠道。2019 年经销模式收入占比 86%，电商收入占 比 12%。 1） 经销商模式增速快， 体量大： 17 年至 19 年公司经销渠道收入复合增速达 22%， 渠道占比逐年提升， 高增速由公司对新经销商的开拓与已有经销商的日趋成熟共同驱动； 2） 电商模式以自营渠道为主， 近年增速放缓： 电商渠道由自营模式 （B2C） 与平台模式 （B2B） 构成，前者收入占线上收入近六成。自营模式通过平台自营店直接触及终端消费者，扁
45、平 的渠道结构抬高毛利率至 40%+，与经销模式基本相当；由于拼多多平台竞争加剧，2018 年自营收入占比有所下滑。不同于自营模式，平台模式下公司通过天猫超市、京东自营、 唯品会等第三方线上平台销售产品，收入占比与毛利率均较低。 图 21：公司各渠道收入及增速 图 22：经销渠道为主，电商占比较低 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 图 23：电商渠道收入结构和增速 图 24：经销渠道与电商渠道毛利率比较 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 经销收入地域分层，华东、华中占主要份额，西南、华南、华中市场经销商平均规模 大。2
46、019 年华中、华东市场经销收入接近或达到 2 亿元规模，华中/华东收入占比分别达 25.72%/21.29%， 而西南、 华北等市场经销收入均不及 1.4 亿元， 与头部市场分层较明显。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 0000 电商自营（元）电商平台（元） YOY（%，右轴） 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2016年2017年2018年2019年 经销商模式电商自营电商平台 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
47、项信息披露与声明 第 15 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 截至 19 年末，公司总体经销商数量达 1441 家，过去三年公司经销商数量稳步增长。经销 商数量分布与收入分布格局类似，华东/华中经销商数量分别为 472/309 家，占比分别 30.1%/19.7%，明显领先于其他地区。分区域经销收入增速看，华东及华中核心市场增长 稳健，与公司整体增速基本一致，西南、西北市场近两年发展势头迅速，增速表现领先公 司整体。 图 25：甘源食品经销收入区域拆分 图 26：核心市场华东及华中增长稳健，西南、西北增 速表现快于整体 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究
48、 图 27：16-19 年公司经销商数量变化 图 28：近年公司经销商变动情况 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 近年公司发力华东、华中以外经销布局，旧经销商扩张规模与新经销商不断加入推动 增长。2017 年以来公司加快其他地区经销商开拓，2016 年至 2019 年间其他地区经销商 数量从 609 家增加至 788 家， 复合增速 9%。 微观层面， 不同地区经销商规模亦有所差异， 西南、华南、华中经销商平均年收入超过 60 万元，规模较大，而东北、华东地区经销商平 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
49、20019 华东华中西南华北华南西北东北其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201720182019 华东华中西南 华北华南西北 东北其他全国平均 1074 1157 1180 1441 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20019 年末经销商数量（家） 438 306 389 355 283 128 0 50 100 150 200 250 300 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201720182019 新增经销商（家）减少
50、经销商（家） 当年净增加数量（右轴） 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 均规模在 50 万元左右。除东北地区外，各地经销商平均规模同期均有提升，其中提升最快 的华南地区经销商平均规模 16-19 年复合增速 25.7%，大幅领先总体经销商平均规模复合 增速 13.5%。各地经销商规模提升叠加公司对新经销商开拓双轮驱动收入增长，并且在华 南、西北等地尤甚，2019 年两地经销商收入分别为 8,749/8,131 万元，16-19 年复合增速 分别达到 37.9%/37.4%，并仍持续双位数高速增长。 图 29：经销商渠
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