1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 帝欧家居帝欧家居(002798)(002798) 建筑材料建筑材料 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-28 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2020/12/28 6 个月目标价（元） 29.51 收盘价（元） 18.61 12 个月股价区间（元） 17.5644.43 总市值（百万元） 7,176.05 总股本（百万股） 389 A 股（百万股） 389 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股）
2、3 Table_PicQuote历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -19% -37% -22% 相对收益 -20% -46% -49% Table_Report相关报告 帝欧家居：精装房推盘增速见底，业绩拐点 出现 -20201103 帝欧家居： 2020Q1 业绩承压，看好全年工程 渠道高增长 -20200501 帝欧家居：引入碧桂园创投，深度绑定推进 合作深化 -20200413 帝欧家居：业绩符合预期，精装大趋势下工 程业务继续高增长 -20200321 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 风雨
3、过后，新增客户为公司成长护航风雨过后，新增客户为公司成长护航 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 帝欧家居是我国瓷砖行业帝欧家居是我国瓷砖行业头部头部企业。企业。 公司长期以来与碧桂园、 万科等 多个龙头开发商开展战略合作， 是瓷砖行业集中采购的领跑者， 在为 龙头开发商做配套时完成了全国布局，具有成本优势。 市场对精装房下滑的反应过度。市场对精装房下滑的反应过度。 三季度以来， 公司出现一定幅度的回 调， 主要原因是上半年由于突发新冠肺炎疫情影响， 大部分开发商的 精装房同比增速均出现了下滑，其中万科下滑 15%，碧桂园下滑 70%。 市场担心未来精装房渗透率提升的趋势将放缓，
4、 影响公司获取 订单。我们认为今年精装房下滑只是短暂的，今年 Q3 之后公司接单之后公司接单 不仅不会放缓，还会更上一层楼不仅不会放缓，还会更上一层楼，原因有三： 首先，首先，Q4 开始竣工增速将快速恢复。开始竣工增速将快速恢复。今年疫情逐渐好转后，竣工面 积增速的恢复速度不及预期， 主要原因是在资金压力和楼市回暖的背 景下，开发商倾向于新开工预售；但近期前端融资收紧后，开发商拿 地意愿迅速回落，开发商施工重心转移至竣工。我们预计 Q4 竣工增 速将达到 10%以上。 其次， 碧桂园精装策略未发生改变。其次， 碧桂园精装策略未发生改变。 精装房是碧桂园在低线城市吸引 当地尖端客群的必要手段，
5、碧桂园不仅不会舍弃精装房， 反而会进一 步强化精装房策略。我们预计 2020/2021 年帝欧在碧桂园的订单将 增长-30%/50%。 最后，二线房市份额提升将带动精装率提升。最后，二线房市份额提升将带动精装率提升。一直以来精装率不到 10%的低线城市是我国楼市销售的大头， 但今年开发商已经意识到低 线城市高周转策略的利润空间在逐渐缩小， 未来的产品路线一定是提 升产品设计卖高价， 而拿地重心也将向人口流入的二线倾向。 我们认 为这将促使腰部开发商精装率提升， 帝欧会受益于此， 2020/2021 年 中小客户的销售额都将翻倍增长。 投资建议：投资建议：我们预计公司 20202022 年 EP
6、S 分别为 1.51/2.27/3.11 元，当前股价对应 20202022 年 PE 分别为 12.3 倍/ 8.2 倍/6.0 倍， 给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：竣工增速、开发商精装率、业绩预测和估值判断不达预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 4,308 5,570 5,715 8,111 9,790 (+/-)% 707.31% 29.29% 2.59% 41.94% 20.69% 归属母公司归属母公司净利润净利润 381 566 588 883 1,209 (+/
7、-)% 598.10% 48.70% 3.89% 50.10% 37.03% 每股收益（元）每股收益（元） 0.98 1.46 1.51 2.27 3.11 市盈率市盈率 13.70 17.21 12.31 8.20 5.98 市净率市净率 1.61 2.67 1.71 1.41 1.14 净资产收益率净资产收益率(%) 11.72% 15.51% 13.87% 17.23% 19.10% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 385 385 389 389 389 -40% -20% 0% 20% 40% 60
8、% 80% 100% 2019/122020/32020/62020/9 帝欧家居沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 帝欧家帝欧家居历史居历史沿革沿革 . 4 1.1. 从洁具起家到瓷砖行业大企业 . 4 1.2. 股权结构 . 4 1.3. 产能布局支撑业务高速增长 . 5 2. 腰部开发商放量，客户结构多元化腰部开发商放量，客户结构多元化 . 6 2.1. 瓷砖行业发展历史 . 6 2.2. 竣工增速将在 Q4 重回快车道 . 8 2.3. 大客户精装率恢复到疫情前 . 12 2.4.
9、 腰部开发商集采成为工装新增长点 . 16 2.5. 开拓商办酒店业务 . 19 3. 规模效应带来降本抢单的能力规模效应带来降本抢单的能力 . 21 4. 洁具业务放量洁具业务放量 . 24 4.1. 洁具行业发展历史 . 24 4.2. 洁具市场空间测算 . 25 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 28 图表目录图表目录 图图 1：帝欧家居发展历程：帝欧家居发展历程 . 4 图图 2：帝欧家居股权结构：帝欧家居股权结构 . 5 图图 3：釉面砖：釉面砖 . 6 图图 4：耐磨砖：耐磨砖 . 6 图图 5：新开工与竣工剪刀差将收窄：新开工与竣工剪刀差将收窄 . 9 图图 6：一
10、季度：一季度房地产到位资金面临压力房地产到位资金面临压力 . 9 图图 7：土地购置费累计同比走高土地购置费累计同比走高 . 10 图图 8：销售面积迅速恢复销售面积迅速恢复 . 11 图图 9：季度竣工占比季度竣工占比(2020 全年全年 0 增长假设增长假设) . 12 图图 10：季度竣工占季度竣工占比比(2020 全年全年 5%增长假设增长假设) . 12 图图 11：碧桂园竣工面积（万平）碧桂园竣工面积（万平）. 13 图图 12：万科竣工面积（万平）万科竣工面积（万平） . 13 图图 13：碧桂园销售面积（万平）碧桂园销售面积（万平） . 14 图图 14：万科销售面积（万平）万
11、科销售面积（万平） . 14 图图 15：土地储备（万平）土地储备（万平） . 14 图图 16：精装房在不同规模开发商中的渗透率精装房在不同规模开发商中的渗透率 . 16 图图 17：高能级城市销量低渗透率高高能级城市销量低渗透率高 . 17 图图 18：不同精装标准（元不同精装标准（元/平米平米）的楼盘项目比例）的楼盘项目比例 . 18 图图 19：帝欧家居合作开发商：帝欧家居合作开发商 . 19 mNpQpPnQvMmNrOoPmRmRpR9PcM7NtRqQoMnNkPnMpNeRpNvM7NrQmMxNtPrPwMtQoQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3
12、 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 图图 20：购物中心地板：购物中心地板 . 20 图图 21：华住汉庭前华住汉庭前台台 . 20 图图 22：2018/2019 瓷砖销售面积（万瓷砖销售面积（万平）平） . 21 图图 23：2018/2019 瓷砖销售额（亿）瓷砖销售额（亿） . 21 图图 24：2018/2019 成本率下降成本率下降 . 22 图图 25：2018/2019 毛利率上升毛利率上升 . 22 图图 26：帝欧家居和蒙娜丽莎：帝欧家居和蒙娜丽莎具体成本对比具体成本对比 . 22 图图 27：帝欧家居瓷砖具帝欧家居瓷砖具体成本拆分体成本拆分 . 23 图图
13、 28：蒙娜丽莎瓷砖具体成本拆分蒙娜丽莎瓷砖具体成本拆分 . 23 图图 29：轻奢现代：轻奢现代 . 25 图图 30：新中式：新中式 . 25 图图 31：清新北欧：清新北欧 . 25 图图 32：简约美：简约美式式 . 25 图图 33：中国卫浴行业各企业市场份额：中国卫浴行业各企业市场份额 . 26 表表 1：帝欧家居产能情况：帝欧家居产能情况 . 6 表表 2：行业各企业规模排行：行业各企业规模排行 . 7 表表 3：单面积所耗瓷砖面积测算：单面积所耗瓷砖面积测算 . 7 表表 4：瓷砖市场空间测算：瓷砖市场空间测算 . 8 表表 5：万科不同产品线：万科不同产品线 . 12 表表
14、6：上半年龙头开发商精装房增速下滑：上半年龙头开发商精装房增速下滑 . 15 表表 7：龙头：龙头开发商销售预测开发商销售预测 . 16 表表 8：不同地区开盘占比：不同地区开盘占比 . 18 表表 9：其他开发商销售预测：其他开发商销售预测 . 19 表表 10：办公楼存量及新增：办公楼存量及新增 . 20 表表 11：商业综合体存量及新增：商业综合体存量及新增. 20 表表 12：非工程渠道销售预测：非工程渠道销售预测 . 21 表表 13：原材料弹性测算：原材料弹性测算 . 23 表表 14：燃料弹性测算：燃料弹性测算 . 23 表表 15：良品率弹性测算：良品率弹性测算 . 24 表表
15、 16：零售端市场空间预测零售端市场空间预测 . 26 表表 17：工程端卫浴市场往年情况工程端卫浴市场往年情况 . 27 表表 18：国家精装房推进政策国家精装房推进政策 . 27 表表 19：工程端卫浴市场预测工程端卫浴市场预测 . 28 表表 20：可比公司：可比公司估值表估值表 . 29 表表 21：绝对估值假设：绝对估值假设 . 29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 1. 帝欧家居历史沿革帝欧家居历史沿革 1.1. 从洁具起家到瓷砖行业大企业 初创探索期（初创探索期（1994-1995）：以玛瑙洁具的生产
16、和销售为起点探索洁具行业。）：以玛瑙洁具的生产和销售为起点探索洁具行业。东 方玛瑙洁具厂成立于 1994 年，开始生产并销售玛瑙洁具，积累行业技术与经验。 逐步发展期（逐步发展期（1995-2009）：自主研发、设计、制造与销售亚克力洁具。）：自主研发、设计、制造与销售亚克力洁具。1996 年，第一只彩色坐便器诞生，将“色彩卫浴”概念引入消费者视野；2002 年，成 功研发出全防水浴室柜，帝王洁具浴室柜进入防水新时代；2003 年，实现卫生间 三大件风格及色彩配套，进入帝王套系新时代；2004 年，成功采用浇铸工艺生产 出亚克力坐便器；2008 年，公司通过 OEM 方式向其他陶瓷洁具生产企业
17、采购陶 瓷便器及陶瓷浴室柜中的面盆；全国布局营销网络。 业务整合期（业务整合期（2009-2016）：完善产业链，丰富产品线。）：完善产业链，丰富产品线。2009 年，收购亚克力板 业；2010 年，帝王洁具进行股份制改造，正式变更为帝王洁具股份有限公司； 2012 年，通过 OEM 方式生产，尝试性销售家庭用桑拿房产品，并正式进入大卫 浴时代； 2016 年，在中国 A 股成功上市。帝王洁具在国内拥有近千个优质销售 网点，构建了完善的销售和服务体系，产品畅销全国并远销全球多个国家。 并购扩张期（并购扩张期（2017-至今）：并购欧神诺，布局大家居卫浴时代。至今）：并购欧神诺，布局大家居卫浴时
18、代。2017 年 2 月， 以 19.68 亿元的价格收购欧神诺 98.39%的股权，同年 10 月，继续收购了鲍杰军 持有的欧神诺 1.6063%的股份，两次收购之后，帝王洁具已持有欧神诺 98.39%的 股权，切入瓷砖行业；2018 年 5 月，帝王洁具正式更名为帝欧家居。 图图 1：帝欧家居发展历程：帝欧家居发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 1.2. 股权结构 股权结构稳定。股权结构稳定。 实际控制人刘进， 陈伟， 吴志雄持有 14.75%/14.56%/14.56%股份， 合 43.87%，三人存在一致行动关系，决策效率高，利于保证经营管理稳定。 帝欧家居成立 1994 1996
19、 第一只彩色坐 便器诞生 研发出全防水 浴室柜 2002 OEM 方式销售家庭 用桑拿房产品 2012 采用浇铸工艺 生产出亚克力 坐便器 2004 收购亚克力板 业 2009 2003 实现卫生间三 大件风格及色 彩配套 2010 进行股份制改 造 2013 制定非陶瓷 类卫生洁具 2008 OEM 方式向其 他陶瓷洁具企 业采购 2016 中国 A 股成功 上市 产业园全面建成 2015 收购欧神诺 2017 2018 更名为帝欧家 居 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 推动员工持股平台深度绑定员工利益。推动员工
20、持股平台深度绑定员工利益。 2019 年 5 月公司实施第一期员工持股计划， 总持股数达 468.52 万股，占公司总股本的 1.22%。员工持股进一步绑定员工和公司 之间的利益，上下同心，提高公司经营效率，刺激员工积极性，增强团队竞争力。 图图 2：帝欧家居股权结构：帝欧家居股权结构 数据来源：公司官网，东北证券 1.3. 产能布局支撑业务高速增长 公司已完成全国产能布局。公司已完成全国产能布局。作为地产上游配套供应商，经营集中采购工装业务的 建材企业通常需要在全国各地做布局产能，以满足龙头开发商在各地的施工需 求。瓷砖本身运输半径短，运输成本高，对产能有更高的要求。公司的瓷砖产能 承接自收
21、购的欧神诺陶瓷有限公司，除了用 ODM 模式完成接单，也在全国范围内 有广泛的产能布局。 绑定万科碧桂园实现高增长。绑定万科碧桂园实现高增长。佛山欧神诺陶瓷有限公司成立于 2000 年，主要从事 高端瓷砖技术研发、定制生产以及销售工作。同期便开始与碧桂园、万科等多个 大型开发商达成长期战略合作。2016 年欧神诺前两大客户碧桂园、万科分别占公 司营收 26.3%及 22.86%，销售金额分别达到 4.77 亿元和 4.15 亿元。被收购后， 2019 年欧神诺前两大客户仍为碧桂园、万科，分别占陶瓷业务营收 26.7%及 11.1%，销售金额分别达 13.3 亿元和 5.5 亿元。2018 年，
22、欧神诺陶瓷蝉联 2017 年度“万科 A 级供应商”称号；2019 年，欧神诺陶瓷喜获碧桂园“长期战略合作 奖”。 刘进 陈伟 吴志雄 鲍杰军 黄建起 其他投资者 帝欧家居帝欧家居 成都亚克力板业有限 公司 重庆帝王卫浴有限公 司 佛山欧神诺陶瓷股份有 限公司 14.75% 14.56% 14.56% 10.34% 3.12 % 42.67 % 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 表表 1：帝欧家居产能情况：帝欧家居产能情况 品类品类 产能（万平产能（万平/年）年） 现有产能现有产能 高档内墙砖高档内墙砖 500 高档
23、仿古砖高档仿古砖 300 瓷砖瓷砖 600 多规格陶瓷装饰砖多规格陶瓷装饰砖 600 新建产能新建产能 高端墙地砖高端墙地砖 5000 瓷片瓷片 1000 仿古砖仿古砖/抛釉砖抛釉砖 250 数据来源：东北证券 2. 腰部开发商放量，客户结构多元化腰部开发商放量，客户结构多元化 2.1. 瓷砖行业发展历史 瓷砖是优秀的建筑材料。瓷砖是优秀的建筑材料。瓷砖是以陶土为主要原料，由高温烧制而成的装饰材 料，一直以模仿各种天然装饰材料为主，由于其稳定、耐水、耐火、耐腐蚀、耐 气候性等性能优于其它类装饰材料，形成了较强的竞争优势。尤其是随着生产技 术的进一步发展，瓷砖模仿的范围进一步扩大到更多其它类别的
24、装饰材料，试图 替代这些装饰材料的部分市场。1926 年，第一片陶瓷墙地砖诞生，上海的“泰山” 牌陶瓷砖开启了我国瓷砖行业的发展先河，接着釉面砖、彩釉地砖、耐磨砖、抛 光砖、微晶石、艺术瓷砖、大理石瓷砖，抛晶砖、亚光砖、柔光瓷砖、喷墨抛光 砖、现代仿古砖接连诞生。这些瓷砖新品类的诞生，也归功于该行业中多家企业 的竞争。 瓷砖需求以零售端和工程端为主。瓷砖需求以零售端和工程端为主。瓷砖行业中的上游供给端，主要有原材料、能 源燃料和陶瓷设备三大块，供应商众多，标准化程度低，瓷砖企业议价能力较 强。瓷砖行业的下游需求端主要来源于零售端和工程端，零售端包括新毛坯房装 修的群体和存量房翻新的群体，工程端
25、包括新房精装的开发商和公共建筑装修。 图图 3：釉面砖：釉面砖 图图 4：耐磨砖：耐磨砖 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 瓷砖市场分散，高端企业较少。瓷砖市场分散，高端企业较少。全国规模以上瓷砖企业超过 1000 家，其中高端企 业较少，中小企业的产能过剩，主要有三个梯队：第一梯队 20-30 家，如马可波 罗（营收 70-80 亿元）、东鹏瓷砖（营收 50+亿元）、蒙娜丽莎（营收 45-50 亿 元）、欧神诺等（总营收 70 亿左右），其研发的产品质量高，具有一定品牌，销
26、售渠道可以辐射全国；第二梯队约 200 家，如江西景德镇的区域品牌，在当地具 有知名度高，销售渠道覆盖当地市场；剩余没有品牌的小厂商为第三梯队，占企 业数接近 90%，技术落后，以仿制为主，但价格较低。 表表 2：行业各企业规模排行：行业各企业规模排行 企业企业 规模规模 第一梯队第一梯队 马可波罗、欧神诺、蒙娜丽莎、东鹏马可波罗、欧神诺、蒙娜丽莎、东鹏 10 亿以上 第二梯队第二梯队 江西景德镇等地区的地方品牌江西景德镇等地区的地方品牌 110 亿 第三梯队第三梯队 没有品牌的小厂商没有品牌的小厂商 1 亿以下 数据来源：东北证券 目前蒙娜丽莎目前蒙娜丽莎、帝欧家居帝欧家居和东鹏控股和东鹏控
27、股是是瓷砖瓷砖行业中的上市公司行业中的上市公司。较于其他家居行 业，瓷砖行业集中度较低，原因有三： 其一，产品其一，产品 SKU 较多。较多。客户需求多种多样，不同大小和颜色纹理的瓷砖在切换生 产时，需要停窑，规模效应比较弱。 其二，运输半径小。其二，运输半径小。部分区域的当地品牌在当地具有成本优势，例如江西景德镇 的当地品牌。 其三，行业壁垒不高。其三，行业壁垒不高。瓷砖生产工艺简单，容易被小厂商快速模仿。 瓷砖在家居中广泛应用。瓷砖在家居中广泛应用。目前瓷砖在家居中的主要应用场景是客厅/餐厅、厨房、 卫生间、阳台的地面，以及厨房、卫生间、阳台的墙面；卧室与书房一般不会用 到瓷砖，而是采用木
28、地板；客厅/餐厅的墙面一般不会用到瓷砖，而是采用墙纸。 我们对 100 平米左右的单间住宅所用瓷砖进行测算：考虑到得房率，我们将地面 用瓷砖比例按 80%折算，最高不超过 80%；再假设瓷砖的损耗率为 2%，得出每 平米建筑面积需要在地面和墙面共消耗 1.04 平米的瓷砖。 表表 3：单面积所耗瓷砖面积测算：单面积所耗瓷砖面积测算 场所场所 面积占比面积占比 地面用瓷砖概率地面用瓷砖概率 地面所用瓷砖面积地面所用瓷砖面积 墙面用瓷砖概率墙面用瓷砖概率 墙墙面面所用瓷砖面积所用瓷砖面积 结论结论 厅厅 39% 70% 0.273 0% 0 假设损耗率为假设损耗率为 2%，每平住宅需，每平住宅需
29、要要 1.04 平瓷砖平瓷砖 室室 43% 0% 0 0% 0 厨厨 8% 80% 0.064 90% 0.288 卫卫 6% 80% 0.048 90% 0.216 阳台阳台 4% 75% 0.030 80% 0.096 总计总计 100% - 0.415 - 0.6 数据来源：东北证券 瓷砖是单平米建筑面积对应材料成本较高的建筑材料。瓷砖是单平米建筑面积对应材料成本较高的建筑材料。瓷砖单平米平均价格达到 了 43 元/平方米，如果按照 2018 年全国地产销售面积 17 万平米作为基数，往后 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司
30、深度公司深度 推 2-3 年的竣工交房周期，那么 2020-2021 年瓷砖的全国竣工需求的市场空间为 700 亿元。 工装是瓷砖市场增长最快的渠道。工装是瓷砖市场增长最快的渠道。瓷砖下游主要是建造精装房的开发商。2019 年 全年精装房销售 325 万套，如果按照 100 平米的平价面积测算 2 年后的瓷砖需 求，2021 年工装瓷砖需求为 3.4 亿平米，对应 150 亿市场空间。我们预计未来精 装房销售套数仍将保持较快增长速度。预计到 2022 年精装房销售 500 万套，对应 2025 年左右瓷砖市场空间将超过 200 亿元；长期来看，精装房销售将达到 1000 万套，对应瓷砖市场空间
31、将超过 450 亿元。 表表 4：瓷砖市场空间测算：瓷砖市场空间测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 全国精装房套数（万套）全国精装房套数（万套） 83.9 115.9 158.2 253 324.7 292.2 379.9 493.9 yoy（%） 38% 36% 60% 28% -10.0% 30.0% 30.0% 平均精装房面积（平）平均精装房面积（平） 100 100 100 100 100 100 100 100 单精装房面积对单精装房面积对应材料用量（平应材料用量（平） 1.04 1.04 1.04 1.04 1.04 1.04
32、 1.04 1.04 瓷砖用量面积（万平）瓷砖用量面积（万平） 8726 12054 16453 26312 33769 30392 39509 51362 瓷砖单价（元瓷砖单价（元/平）平） 45 44 44 44 43 44 43 43 瓷砖市场空间（亿元）瓷砖市场空间（亿元） 39.27 53.56 73.08 114.64 146.63 132.50 168.67 218.87 数据来源：东北证券 2.2. 竣工增速将在 Q4 重回快车道 瓷砖需求与竣工数据高度相关。瓷砖需求与竣工数据高度相关。瓷砖实际的发货时间一般在地产竣工前后 1 个 月，因此竣工瓷砖需求通常会延续房地产由土地购置
33、土地购置-新开工新开工-预售预售-施工施工-竣工竣工的传 导路径，楼盘预售尤其是精装房的销售，一般被视为预测瓷砖需求的先导性指 标：从过去经验来看，楼盘的交付期约为 1-2 年，因此楼盘预售通常会领先竣工 1-2 年。 不同能级城市与开发商的领先周期会有不同。不同能级城市与开发商的领先周期会有不同。在一二线城市，楼盘预售通常会领 先竣工 1 年，在三四线城市，楼盘预售通常会领先竣工 2 年；高周转开发商，如 碧桂园，楼盘预售仅领先竣工半年到一年。 竣工增速和新开工增速的背离终将收窄。竣工增速和新开工增速的背离终将收窄。过去几年以来，由于去杠杆逐步升温， 房地产企业资金面压力，为盘活资金其推盘（
34、新开工）意向增强而施工意愿削 弱，使得竣工面积与施工面积出现背离，2017 年起新开工增速持续高于竣工，且 持续了相当长时间的剪刀差，考虑到相对刚性的竣工期限，竣工面积与新开工面 积的背离正在修复，且将持续数年。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 图图 5：新开工与竣工剪刀差将收窄新开工与竣工剪刀差将收窄 数据来源：wind，东北证券 上半年多种因素影响下，竣工恢复不及预期。上半年多种因素影响下，竣工恢复不及预期。截止 2019 年底，2019 年全年累计 竣工数据同比增速转正，同时竣工增速与新开工增速的剪刀差收窄，
35、都验证了在 刚性交房周期约束下，过去三年以来积累的竣工需求开始释放。然而，2020 年年 初新冠肺炎疫情突然袭来，打断了这一进程，不仅新开工面积累计增速和竣工面 积累计增速双双转负，在疫情逐渐好转后，竣工面积累计增速的恢复速度也不及 同期的新开工面积累计增速。我们认为原因有三： 一是开发商亟需开工预售缓解一是开发商亟需开工预售缓解 Q1 的资金压力。的资金压力。一季度受新冠肺炎疫情影响，新盘 带看量跌至冰点，楼盘无法有效蓄客，因此开盘量锐减，房地产到位资金同比降 幅达到两位数。 图图 6：一季度：一季度房地产到位资金面临房地产到位资金面临压力压力 数据来源：wind，东北证券 -50 -40
36、-30 -20 -10 0 10 20 30 40 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 新开工与竣工剪刀差 新开工面积累计同比(%)竣工面积累计同比(%) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Ju
37、n-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20 Jun-20 Oct-20 房地产资金来源合计同比增速 房地产资金来源合计同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 资金紧缺迫使开发商抓紧拿地销售。资金紧缺迫使开发商抓紧拿地销售。许多高周转开发商的资金储备仅支持 4-6 个 月的周转，因此二季度以来，开发商保持了较高强度的拿地，并在二季度和三季 度开工预售，因
38、此造成了新开工面积累计增速迅速回暖，与竣工面积累计增速重 新拉开差距。 图图 7：土地购置费累计同比走高土地购置费累计同比走高 数据来源：wind，东北证券 二是多方作用下销售迅速恢复为开工预售创造了基础。二是多方作用下销售迅速恢复为开工预售创造了基础。今年以来，受新冠肺炎疫 情影响，全国房地产销售增速出现较大回落，其中 Q1 增速回落明显。 流动性泛滥叠加部分热点城市库存水平偏低的因素，流动性泛滥叠加部分热点城市库存水平偏低的因素，Q2 全国房地产销售增速出现全国房地产销售增速出现 回升。回升。今年二季度全国商品房销售面积同比增长 3.2%（一季度同比增长-26.3%）， 使得上半年商品房销
39、售面积的负增速收窄至-8.4%； 从投资端来看， 今年二季度全国 商品房投资同比增长 7.9%（一季度同比增长-7.7%） ，使得上半年商品房投资的负增 速转正至 1.9%。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20 Jun-20 Oct-20 土地购置费累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文
40、后的声明及说明 11 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 图图 8：销售面积迅速恢复销售面积迅速恢复 数据来源：wind，东北证券 三是部分中小开发商延迟交房甚至烂尾。三是部分中小开发商延迟交房甚至烂尾。疫情对中小开发商的影响更甚龙头开发 商：龙头开发商的资金储备足以支撑至少一个季度，然而中小开发商的资金储备 往往不足以支撑一个季度，在二季度销售回暖以前，许多中小开发商的项目施工 进展出现了停滞的状况，这加剧了竣工数据的滞后。 竣工增速数据的滞后只是暂时的。竣工增速数据的滞后只是暂时的。今年 Q4 之后竣工增速数据将回归正增长，我们 预计 2020 年全年竣工面积将同比增长 5-
41、7%。与二季度以来竣工增速恢复较慢的 原因相对应，四季度竣工增速将超预期恢复的原因同样有三点： 首先，近期的房企融资收紧将抑制拿地开工预售链条，房企将建设重心转向竣首先，近期的房企融资收紧将抑制拿地开工预售链条，房企将建设重心转向竣 工。工。8 月 20 日，住建部和央行在北京召开重点房地产企业座谈会，形成了重点开 发商资金监测和融资管理规则。部分开发商短期内将减缓拿地规模，建设资金投 向将从拿地开工转向竣工。 其次，流动性收紧将促使楼市转冷，其次，流动性收紧将促使楼市转冷，开发商的开工推盘节奏将回归正常水平，建 设资金投向将从拿地开工转向竣工。 最后，四季度是全年竣工集中期，最后，四季度是全
42、年竣工集中期，上半年延后的竣工需求将在四季度集中释放。 从过往几年的竣工数据来看，每年四季度的竣工量占全年竣工量的 35%-44%。 四季度竣工比例将超过往年。四季度竣工比例将超过往年。 今年上半年由于各种原因， 竣工延后的比例超过往年， 因此今年四季度的竣工比例将超过过去几年。预计四季度竣工面积增速超过 10%， 四季度竣工面积增速为 10%， 2020 年全年竣工面积增速将由负转正。 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-
43、17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20 Jun-20 Oct-20 销售面积累计同比 销售面积累计同比(%) 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 图图 9：季度竣工占比季度竣工占比(2020 全年全年 0 增长假设增长假设) 图图 10：季度竣工占比季度竣工占比(2020 全年全年 5%增长假设增长假设) 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 明后年精装房增速有望超预期。明后年精装房增速有望超预期。今年四
44、季度及明年仍是开发商集中竣工交房的时 间段，我们认为市场对于竣工增速的担忧过于悲观。作为与竣工需求高度相关的 瓷砖公司，公司订单将在这段时间内有较快增长。 2.3. 大客户精装率恢复到疫情前 龙头开发商拥有较高的的精装率，其工装瓷砖需求远超其他开发商。龙头开发商拥有较高的的精装率，其工装瓷砖需求远超其他开发商。长期以来碧 桂园和万科是公司的前两大客户，2019 年碧桂园和万科分别占陶瓷业务营收 26.7%及 11.1%。 以万科为首的龙头开发商以万科为首的龙头开发商率先开率先开始布局全精装。始布局全精装。龙头开发商已经有了针对不同需 求的产品线，可以基于土地的相关属性，在拿地前就把相关的产品模
45、板制定好， 拿地之后进行快速组装，完美适配精装房模式。以万科为例，万科已形成金色系 列、城市花园系列、四季系列。高端系列四大产品线，均为精装产品，可在广大 范围内，复制开发独特的（相对于竞争对手）、标准化的、多产品（产品模块） 组合产品类型。 表表 5：万科不同产品线：万科不同产品线 系列名称系列名称 设计理念设计理念 位置位置 对应需求对应需求 案例图片案例图片 金色系列 都市时尚 市区或新区 便捷生活 13%12%14% 16%16%14% 12% 25% 23% 25% 26%27% 24% 22% 23% 22% 23% 22%21% 21% 21% 39% 44% 38% 35%36
46、% 41% 46% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200020 Q1Q2Q3Q4 13%12%14% 16%16%14% 11% 25% 23% 25% 26%27% 24% 21% 23% 22% 23% 22%21% 21% 20% 39% 44% 38% 35%36% 41% 48% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200020 Q1Q2Q3Q4 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 城花系列
47、 丰盛生活 市区边缘 第一居所 四季系列 山水悠然 郊区或卫星城 第二居所 高端系列 高尚墅庭 郊区 稀缺资源 数据来源：东北证券 碧桂园碧桂园近近年来竣工规模稳居行业第一。年来竣工规模稳居行业第一。截止 2019 年，碧桂园竣工面积达到 18348.9 万平方米，2020 年、2021 年和 2022 年预计可达到 24624.2 万平方米、 30854.1 万平方米和 36222.7 万平方米。碧桂园精装率稳步上升，现在已达到 97%，预计精装面积与竣工面积相差不大。 万科历年来竣工规模也将保持较高增长。万科历年来竣工规模也将保持较高增长。截止 2019 年，万科竣工面积达到 3007.9
48、 万平方米，2020 年、2021 年和 2022 年预计可达到 3316.4 万平方米、 3628.1 万平方米和 4512.3 万平方米。万科精装率保持稳定在 99%，基本上精装面 积等于竣工面积。 图图 11：碧桂园竣工面积（万平）碧桂园竣工面积（万平） 图图 12：万科竣工面积（万平）万科竣工面积（万平） 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 从短期来看，销售面积一般被视为预测竣工需求的先导性指标从短期来看，销售面积一般被视为预测竣工需求的先导性指标（按照 3 年的竣工 交房周期推算） 。碧桂园 2017 年、2018 年和 2019 年的销售面积分别达到 601
49、6.2 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 碧桂园yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 万科yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 32 帝欧家居帝欧家居/ /公司深度公司深度 万平方米、7730.7 万平方米和 8143.9 万平方米，复合增速达到 16.3%，分别为 2020 年、2021 年和 2022 年的竣工面积
50、的增长提供了有力的保障。万科 2017 年、2018 年和 2019 年的销售面积分别达到 3519.8 万平方米、4015.6 万平方米和 4022.6 万平方米，复合增速达到 7%，增速低于碧桂园，但依然可以支撑 2020 年、2021 年和 2022 年的竣工需求的增长。 图图 13：碧桂园销售面积（万平）碧桂园销售面积（万平） 图图 14：万科销售面积（万平）万科销售面积（万平） 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 从中长期来看，开发商的土地储备面积成为竣工需求扩张的重要支撑。从中长期来看，开发商的土地储备面积成为竣工需求扩张的重要支撑。2019 年碧 桂园的土
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
