1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 苏博特苏博特(603916)(603916) 化学制品化学制品/ /化工化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-28 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2020/12/28 6 个月目标价（元） 29.59 收盘价（元） 22.30 12 个月股价区间（元） 14.5436.96 总市值（百万元） 7,947.34 总股本（百万股） 350 A 股（百万股） 350 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（
2、百万股） 2 Table_PicQuote历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -14% -23% 40% 相对收益 -15% -31% 13% Table_Report相关报告 苏博特：不再受限于产能，Q4 及 21 年有望 放量 -20201103 苏博特：业绩符合预期，股权激励绑定高管 利益 -20200820 苏博特：毛利率持续改善，基建需求有望支 撑业绩增长 -20200506 苏博特：毛利率大幅改善，产能扩张助力新 成长 -20200420 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 技术与整合双驱动
3、，技术与整合双驱动，新型新型减水剂快速减水剂快速增增长长 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 苏博特是国内混凝土苏博特是国内混凝土减水减水剂行业龙头剂行业龙头：公司董事长和实控人为中国 工程院院士缪昌文， 公司凭借经验丰富的科研团队、 最顶尖的研究专 家以及行业领先的科研平台， 多年获得国家科技进步二等奖， 其产品 成功应用于一大批国家和地方重点工程。 行业集中度行业集中度、市场空间与毛利率加速提升：、市场空间与毛利率加速提升：1） 环氧乙烷的产能过剩， 导致价格持续下跌，行业毛利率得到改善。2）国内城镇化率提升， 城镇建设带动混凝土需求， 叠加预拌混凝土占比、 机制砂渗透率和第
4、 三代减水剂渗透率的三重提升， 刺激第三代减水剂行业市场空间不断 提升。3）国家政策推动化工企业“退城入园” ，小企业无法达到环保 标准而逐渐被淘汰； 下游地产、 基建以及国家工程项目对减水剂质量 与性能的要求不断提高， 需要有现场配置能力以满足不同工程项目的 独特需求，驱动行业龙头集中度提升。 五大五大生产生产基地布局全国基地布局全国，新产能打通产业链：，新产能打通产业链：1）苏博特是同行业内 唯一具有独立生产聚醚单体的企业， 以环氧乙烷为直接原材料， 有效 消除了从环氧乙烷到聚醚单体的生产加工差价对公司采购成本的影 响，提升毛利率。2）五大生产基地遍布江苏、新疆、天津和四川， 随着合成厂布
5、局范围扩大， 公司销售费用率将得到改善， 公司净利率 将进一步提升。 依托顶尖研发团队， 公司形成技术优势， 具有强大的国家重点项目抢依托顶尖研发团队， 公司形成技术优势， 具有强大的国家重点项目抢 单竞争力：单竞争力： 苏博特以技术为导向发展， 行业内最顶尖的研发团队具有 强大的现场配置能力，产品质量与技术得到国家超级工程项目认可， 行业内抢单能力最强。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：预计公司 2020 年2022 年归母净利润分别 为 4.66/6.27/7.92 亿元，对应 EPS 分别为 1.33/1.79/2.26 元，对应 PE 分别为 16.8/12.5/9.9X，给予
6、买入评级。 风险提示：风险提示：疫情反复导致工程项目需求不及预期；环氧乙烷价格波动导 致毛利率提升速度不及预期；产能利用率提升不及预期；业绩预测和估 值判断不达预期的风险。 风险提示：风险提示： Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,316 3,307 3,736 4,831 5,742 (+/-)% 37.88% 42.78% 13.00% 29.29% 18.85% 归属母公司归属母公司净利润净利润 268 354 466 627 792 (+/-)% 100.61% 32.01%
7、31.59% 34.37% 26.46% 每股收益（元）每股收益（元） 0.77 1.01 1.33 1.79 2.26 市盈率市盈率 14.59 16.69 16.75 12.47 9.86 市净率市净率 1.88 2.47 2.70 2.22 1.81 净资产收益率净资产收益率(%) 12.87% 14.82% 16.09% 17.78% 18.36% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 309 311 350 350 350 -50% 0% 50% 100% 150% 2019/122020/32020/
8、62020/9 苏博特沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深度 目目 录录 1.国内混凝土国内混凝土减水减水剂行业龙头，研发剂行业龙头，研发+产业链引领行业产业链引领行业 . 4 1.1. 公司历史沿革 . 4 1.2. 股权结构稳定，管理层背景强大 . 5 1.3. 产品系列化，满足各类工程特殊需求 . 6 1.4. 聚羧酸系减水剂份额不断提升，公司业绩迎来向上拐点 . 8 2.混凝土混凝土减水减水剂行业集中度提升，产业上下游改善剂行业集中度提升，产业上下游改善 . 9 2.1. 混凝土减水剂简介 . 9 2.2.
9、 上游原材料产能过剩，行业毛利率改善 . 15 2.3. 受疫情影响下游需求不足，下半年有所回暖 . 18 2.4. 聚羧酸系减水剂市场空间测算 . 20 2.4.1. 聚羧酸系减水剂市场现状. 20 2.4.2. 基于供给端的聚羧酸系减水剂市场空间测算 . 21 2.4.3. 基于需求端的聚羧酸系减水剂市场空间测算 . 21 3.苏博特苏博特：基于国家重点项目成长，产能及技术壁垒发挥作用：基于国家重点项目成长，产能及技术壁垒发挥作用 . 22 3.1. 打通上下游产业链，产能壁垒形成 . 22 3.2. 行业内技术壁垒天花板，依托技术提升行业集中度 . 29 4.盈利预测及投资建议盈利预测及
10、投资建议 . 32 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 4 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 . 5 图图 3：公司历年营收及增速：公司历年营收及增速 . 8 图图 4：公司历年归母净利润及增速：公司历年归母净利润及增速 . 8 图图 5：公司历年毛利率及净利率走势：公司历年毛利率及净利率走势 . 8 图图 6：公司历年期间费用率走势：公司历年期间费用率走势 . 8 图图 7：公司各业务收入占比：公司各业务收入占比 . 9 图图 8：公司各地区收入占比：公司各地区收入占比 . 9 图图 9：减水剂的迭代历程：减水剂的迭代历程 . 10 图图 10：聚羧酸系高性能减水
11、剂分子结构：聚羧酸系高性能减水剂分子结构 . 11 图图 11：机制砂渗透率走势：机制砂渗透率走势. 14 图图 12：预拌混凝土渗透率走势：预拌混凝土渗透率走势 . 15 图图 13：各国预拌混凝土渗透率对比：各国预拌混凝土渗透率对比 . 15 图图 14：减水剂整体产业链：减水剂整体产业链 . 15 图图 1515：国内环氧乙烷历年产能及产量：国内环氧乙烷历年产能及产量 . 16 图图 16：国内环氧乙烷历年价格国内环氧乙烷历年价格 . 17 图图 17：国内：国内环氧乙烷下游需求结构环氧乙烷下游需求结构 . 17 图图 18：国内聚羧酸系减水剂单体：国内聚羧酸系减水剂单体历年产能及产量历
12、年产能及产量 . 17 图图 19：国内聚羧酸系减水剂单体历年价格趋势：国内聚羧酸系减水剂单体历年价格趋势 . 18 qRqPqQnQvMrQtMqRrMqNsM9P8QaQnPqQnPnNlOmNsQeRtRuNaQqRqQuOtPoQvPnRtO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深度 图图 20：国内历年：国内历年房屋新开工面积及增速房屋新开工面积及增速 . 18 图图 21：国内历年：国内历年基建投资完基建投资完成额及增速成额及增速 . 18 图图 22：国内历年挖掘机销量：当月值：国内历年挖掘机销量：当月值 . 19
13、 图图 23：国内历年挖掘机销量：累计值：国内历年挖掘机销量：累计值 . 19 图图 24：房地产行业集中度：房地产行业集中度 . 19 图图 25：国内历年：国内历年水泥产量及增速水泥产量及增速 . 20 图图 26：国内历年：国内历年预拌混凝土产量及增速预拌混凝土产量及增速 . 20 图图 27：国内历年聚羧酸系减水剂渗透率：国内历年聚羧酸系减水剂渗透率 . 20 图图 28：国内聚醚单体售价与成本：国内聚醚单体售价与成本 . 24 图图 29：苏博特与垒知集团历年毛：苏博特与垒知集团历年毛利率对比利率对比 . 24 图图 30：苏博特与垒知集团调整后毛利率对比：苏博特与垒知集团调整后毛利
14、率对比 . 25 图图 31：苏博特与垒知集团历年净利率对比：苏博特与垒知集团历年净利率对比 . 25 图图 32：苏博特与垒知集团销售费用率对比：苏博特与垒知集团销售费用率对比 . 26 图图 33：苏博特与垒知集：苏博特与垒知集团单吨运输费用对比团单吨运输费用对比 . 26 图图 34：苏博特与垒知集团存货周转率对比：苏博特与垒知集团存货周转率对比 . 27 图图 35：苏博特混凝土外加剂产品价格：苏博特混凝土外加剂产品价格 . 28 图图 36：苏博特混凝土外加剂产品成本：苏博特混凝土外加剂产品成本 . 28 图图 37：苏博特与垒知集团研发费用对比：苏博特与垒知集团研发费用对比 . 2
15、9 表表 1 1：公司管理层结构：公司管理层结构 . 6 表表 2 2：公司聚羧酸系减水剂部分产品：公司聚羧酸系减水剂部分产品 . 7 表表 3：混凝土外加剂的分类：混凝土外加剂的分类 . 10 表表 4：三代减水剂性能对比：三代减水剂性能对比 . 11 表表 5：聚羧酸系高性能减水剂的性能特点：聚羧酸系高性能减水剂的性能特点 . 12 表表 6：聚羧酸系减水剂的分子结构与性能的关系：聚羧酸系减水剂的分子结构与性能的关系 . 12 表表 7 7：聚羧酸系减水剂聚羧酸系减水剂各官能团功能与弊端各官能团功能与弊端 . 13 表表 8：有关减水剂行业的：有关减水剂行业的国家政策国家政策 . 13 表
16、表 9：环氧乙烷未来扩产项目：环氧乙烷未来扩产项目 . 16 表表 10：供给端市场空间测算：供给端市场空间测算 . 21 表表 11：需求端市场空间测算：需求端市场空间测算. 22 表表 12：2019 年苏博特和垒知集团产能布局对比年苏博特和垒知集团产能布局对比 . 23 表表 13：苏博特产能项目一览表：苏博特产能项目一览表 . 23 表表 14：苏博特产能明细表：苏博特产能明细表 . 24 表表 15：苏博特各产品产销情况：苏博特各产品产销情况 . 25 表表 16：苏博特各产品合成产量测算：苏博特各产品合成产量测算 . 27 表表 17：苏博特各产品复配产量测算：苏博特各产品复配产量
17、测算 . 27 表表 18：苏博特各产品销量测算：苏博特各产品销量测算 . 28 表表 19：苏博特未来三年收入拆分：苏博特未来三年收入拆分 . 29 表表 20：苏博特与同行业其他公司技术优势对比：苏博特与同行业其他公司技术优势对比 . 30 表表 21：使用苏博特：使用苏博特高性能减水剂的混凝土成本与使用杂牌对比测算高性能减水剂的混凝土成本与使用杂牌对比测算 . 30 表表 22：苏博特参与的国家重点工程项目：苏博特参与的国家重点工程项目 . 31 表表 23：未来国家部分重点项目：未来国家部分重点项目 . 31 表表 24：可比公司估值表：可比公司估值表 . 33 表表 25：绝对估值假
18、设：绝对估值假设 . 33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深度 1. 国内混凝土国内混凝土减水减水剂行业龙头，研发剂行业龙头，研发+产业链引领行业产业链引领行业 1.1. 公司历史沿革 混凝土混凝土减水减水剂行业龙头，剂行业龙头，减水减水剂研发技术剂研发技术引领行业。引领行业。江苏苏博特新材料股份有限公 司成立于 2004 年，作为行业领先的新型土木工程材料供应商，主营混凝土减水剂 的研发、生产和销售。公司是混凝土减水剂行业龙头企业，在 2008 年就将高性能 减水剂核心原材料生产线投产， 是行业内最先研发高性能减水剂的企
19、业， 建有“高性 能土木工程材料国家重点实验室”、“江苏省功能性聚醚工程技术研究中心”等行业领 先的科研平台。 科研水平一流，获得多次国家荣誉奖项。科研水平一流，获得多次国家荣誉奖项。公司拥有经验丰富的科研团队和最顶尖的 研究专家和院士，团队中包括国家杰出青年基金获得者以及国家和省部级科研奖项 获得者，并于 2011 年，公司董事长缪昌文当选为中国工程院院士。优秀的科研团 队共创造出国家授权专利540余项， 荣获中国专利银奖1 项、 中国专利优秀奖5项。 公司分别在 2014 年、2018 年以及 2019 年获得国家科技进步二等奖，并被认定为 国家高新技术企业、国家认定企业技术中心，获全国制
20、造业单项冠军示范企业、工 业强省六大行动重点项目单位等荣誉称号。 “集团化管理，连锁化经营集团化管理，连锁化经营”的的运营模式。运营模式。公司在江苏、天津、新疆等多地建有母液 合成基地， 四川生产基地预计在 2021 年 Q1 竣工投产， 未来将形成五大基地的集团 化管理、连锁化经营。 产品性能与质量获国家认可，应用于多项重点工程。产品性能与质量获国家认可，应用于多项重点工程。公司产品成功应用于港珠澳大 桥、田湾核电站、阳江核电站、溪洛渡水电站、向家坝水电站、兰新高铁、南水北 调工程、青岛胶州湾隧道等一大批国家和地方重点工程。 挂牌上市， 扬帆起航。挂牌上市， 扬帆起航。 2017 年 11
21、月 10 日， 公司在上海证券交易所主板挂牌上市， 正式登陆资本市场，开启了发展新篇章。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 泰兴等新基地建成， 再次获“国家科技进 步二等奖” 2018 2014 “国家科技进 步二等奖” 江苏苏博特股份有 限公司成立 2004 2008 高性能外加剂核心 原材料生产线投产 2011 董事长缪昌文当选 中国工程院院士 连续三年位居“中国 混凝土外加剂企业综 合十强”榜首 2016 建设“高性能土木工程材 料国家重点实验室” 2010 2017 挂牌上市 “国家认定企业 技术中心” 2012 2019 再次获“国家科技 进步二等奖”
22、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深度 1.2. 股权结构稳定，管理层背景强大 股权结构稳定，在全国多地拥有控股子公司。股权结构稳定，在全国多地拥有控股子公司。公司的实际控制为缪昌文、刘加平、 张建雄，通过直接入股以及控股法人江苏博特新材料、江苏省建筑科学研究院控制 公司 56.35%的股权。 公司的全资子公司达到 15 家， 分别分布于江苏、 新疆、 广东、 天津、武汉、四川、辽宁、昆明等地，实现集团化管理。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：Wind，东北证券 高层管理团队具备资深工程背景高层管理团队具备资深
23、工程背景，皆为行业内专家。，皆为行业内专家。公司董事长缪昌文为高性能土 木工程材料国家重点实验室主任兼首席科学家， 在 2011 年 11 月当选中国工程院院 士，是被国家承认的工程材料行业内顶尖专家。公司其余董事及总经理也均为研究 员级高级工程师、高级工程师或者高级经济师，学历背景强大，管理经验丰富，专 业实力突出。 缪昌文、刘加平、张建雄 其他机构及自然人 江苏博特新材料 江苏苏博特新材料股份有限公司 镇 江 苏 博 特 新 材 料 泰 州 市 姜 堰 博 特 新 材 料 博 特 新 材 料 泰 州 江 苏 博 立 新 材 料 新 疆 苏 博 特 新 材 料 中 山 市 苏 博 特 新 材
24、 料 江 苏 吉 邦 材 料 科 技 武 汉 博 特 建 材 南 京 通 有 物 流 攀 枝 花 博 特 建 材 江 苏 苏 博 特 工 程 科 技 发 展 天 津 博 特 建 材 昆 明 苏 博 特 新 型 建 材 工 业 江 苏 省 建 筑 工 程 质 量 检 测 中 心 辽 宁 省 建 设 科 学 研 究 院 南 京 博 特 新 材 料 四 川 苏 博 特 新 材 料 乌 鲁 木 齐 博 特 苏 科 新 材 料 缪昌文、刘加平、张建雄 江苏省建筑科学研究院 其他 19 名自然人 缪昌文、刘加平 其他机构及自然人 12.57% 43.65% 43.78% 100% 100% 100% 62
25、% 58% 38% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% v 100% v 100% v 100% v 100% v 100% v、 46.40% 34.00 % 19.60% 25.32% 74.68% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深度 表表 1 1：公司管理层结构：公司管理层结构 姓名 性别 年龄 职务 个人简历 缪昌文 男 63 董事长 本科学历,中国工程院院士;高性能土木工程材料国家重点实验室主任兼首 席科学家;第九届,第十届,第十一届全国人大代表;2011 年 11 月当选中国
26、工程院院士;2015 年 4 月至今任本公司董事长。 张建雄 男 53 副董事长 本科学历,研究员级高级工程师;2002 年 7 月至 2004 年 11 月任江苏博特副 总经理;2004 年 12 月至 2017 年 2 月任本公司董事,总经理,2017 年 3 月至 今任本公司副董事长。 刘加平 男 53 董事 研究生学历,博士,研究员级高级工程师,东南大学材料科学与工程学院教 授,高性能土木工程材料国家重点实验室副主任兼首席科学家;2004 年 12 月至 2015 年 4 月任本公司董事,董事长,现任本公司董事。 毛良喜 男 50 董事、总经理 研究生学历;研究员级高级工程师;2008
27、 年 1 月至 2011 年 2 月任本公司副 总经理,2011 年 2 月至 2017 年 2 月任本公司董事,副总经理,2017 年 2 月至 今任本公司董事,总经理。 陈建华 男 41 副总经理 本科学历,2005 年 2 月至 2017 年 1 月历任本公司技术推广部业务员,技术 推广部业务主管,技术推广部分部主任,2017 年 2 月至今任本公司生产安全 部主任。 洪锦祥 男 45 副总经理 研究生学历,博士,研究员级高级工程师;2005 年 3 月至 2012 年 12 月历任 江苏博特新材料有限公司项目主管,研究室主任;2013 年 1 月至今,历任本 公司技术开发部副主任,主任
28、。 徐岳 男 40 副总经理、董事 会秘书、代财务 总监 本科学历,公共管理硕士,高级经济师;2003 年 7 月至 2018 年 1 月历任江苏 省建筑科学研究院有限公司办公室副主任,主任,总经理助理,副总经理,董 事会秘书;2018 年 2 月至今,任本公司总经理助理。 张勇 男 46 副总经理 本科学历,高级工程师;2002 年 3 月至 2005 年 2 月任江苏博特新材料有限 公司技术推广分部主任,2005 年 3 月至 2016 年 2 月任本公司技术推广部大 区经理,2017 年 2 月至今历任本公司技术推广部主任,营销总监。 数据来源：Wind，东北证券 1.3. 产品系列化，
29、满足各类工程特殊需求 高性能减水剂种类丰富，满足各类工程需求。高性能减水剂种类丰富，满足各类工程需求。公司产品以高性能减水剂（聚羧酸系 高性能减水剂）为主，以高效减水剂（萘系减水剂、脂肪族减水剂）和功能性材料 （抗裂防渗外加剂、早强剂、提升耐久性能外加剂、灌浆材料）为辅。其中，高性 能减水剂种类高达 15 种，包括 4 种通用型聚羧酸减水剂、4 种功能型聚羧酸减水 剂、 2 种铁路专用聚羧酸减水剂、 3 种聚羧酸母液以及 2 种聚羧酸粉剂， 种类众多， 可满足不同工程项目对混凝土外加剂的需求。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公
30、司深度 表表 2 2：公司聚羧酸系减水剂部分产品：公司聚羧酸系减水剂部分产品 产品名称及型号 示意图 主要用途 PCA-I 聚羧酸高性能减水剂 适用于配制各种性能要求的混凝土，如普通 混凝土、 泵送混凝土、 超流态混凝土、 高强及 超高强混凝土工程 PCA-III 聚羧酸高保坍减水剂 应用于对保坍性要求较高的混凝土工程，特 别是夏季混凝土配制及远距离混凝土运输的 工程。 PCA-IV 聚羧酸减缩、抗裂减水剂 适用于拦水坝体、 隧道、 地铁、 港口等抗裂防 渗要求较高的混凝土工程以及工业与民用建 筑的地下室底板、侧墙等持续保湿养护困难 的工程。 PCA-V 聚羧酸超早强减水剂 适用于冬季施工或有
31、早强要求的混凝土工 程，特别适用于混凝土预制构件的生产。 PCA-(T)聚羧酸高性能减水剂 铁路专用聚羧酸减水剂，适用于各种自密实 高性能混凝土的制备，尤其适用于铁路、公 路、 桥梁、 核电站等大型工程的自密实高性能 混凝土材料的制备。 PCA-HP 聚羧酸高适应性减水剂 绿色环保型聚羧酸系减水剂，对水泥适应性 强， 掺量低， 使用方便， 广泛应用于普通混凝 土、 泵送混凝土、 超流态混凝土、 高强及超高 强混凝土等。产品减水率可达 35%以上。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深度 PCA-400P 粉体聚羧酸减水剂 适用
32、于各种高强混凝土、 高流动性混凝土、 灌 浆自流平砂浆以及填缝材料等水泥基干粉材 料， 也可应用于石膏基干粉材料、 耐火材料和 在陶瓷。 数据来源：公司官网，东北证券 1.4. 聚羧酸系减水剂份额不断提升，公司业绩迎来向上拐点 营收规模增速提升迅速， 归母净利润保持高速增长。营收规模增速提升迅速， 归母净利润保持高速增长。2016 年以来， 公司营业收入飞 速增长，2016 年2019 年，营业收入从 13.14 亿元增长至 33.07 亿元，CAGR 高达 36.02%，增速呈现提升的趋势。2020 年，受到疫情的影响，工程项目开工较少， 公司营业收入增速放缓， 前三季度共实现营业收入为 2
33、4.51 亿元， 同比仅增长 6.49%。 公司归母净利润的增长趋势更为迅速，2017 年2019 年，归母净利润从 1.34 亿元 增长至 3.54 亿元，CAGR 高达 62.54%。2020 年前三季度，公司归母净利润为 3.02 亿元，同比增长 20.58%。 图图 3：公司历年营收及增速公司历年营收及增速 图图 4：公司历年归母净利润及增速公司历年归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 5：公司历年毛利率及净利率走势公司历年毛利率及净利率走势 图图 6：公司历年期间费用率走势公司历年期间费用率走势 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公
34、司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深度 毛利率及净利率水平逐渐恢复，销售费用率增长明显。毛利率及净利率水平逐渐恢复，销售费用率增长明显。2015 年，公司的毛利率和净 利率分别达到最高峰 48.28%和 13.12%，之后三年便呈现快速下降趋势。2018 年 后，毛利率开始恢复，维持在 45.4%46%左右的水平，而净利率在 2017 年开始 恢复，维持在 11.6%13%左右的水平。2018 年，公司将原计入管理费用的因研发 活动而产生的费用单独披露为研发费用，使得管理费用大幅下降，而研发费用从零 到有。销
35、售费用率自 2017 年起，呈现上升趋势，2019 年达到 17.72%，而在 2020 年前三季度受到疫情影响，销售费用率及研发费用率有所下降。 图图 7：2013-2019 年年各业务收入占比各业务收入占比 图图 8：公司公司 2019 年年各地区收入占比各地区收入占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 高性能减水剂对收入贡献逐渐提高， 华东地区为主要收入来源。高性能减水剂对收入贡献逐渐提高， 华东地区为主要收入来源。 按业务分类看， 2013 年，高性能减水剂和高效减水剂均为公司的主要产品，功能性材料为辅，此后高性 能减水剂业务的占比不断扩大，成为公司最主要的产
36、品， 2019 年公司新增技术服 务业务， 占比 9.39%， 使得高性能减水剂业务占比有所下降， 但占比仍高达 70.37%。 按地区分类看，公司营收以内销为主，占比达 99%，其中华东地区占比 39.2%，是 最主要的收入来源区域，其次占比较多的为西部、华中和西南。 2. 混凝土混凝土减水减水剂行业集中度提升，产业上下游改善剂行业集中度提升，产业上下游改善 2.1. 混凝土减水剂简介 混凝土外加剂是现代混凝土中不可或缺的成分。混凝土外加剂是现代混凝土中不可或缺的成分。混凝土外加剂是指在混凝土拌合前 或拌合过程中加入，用以改善新拌混凝土和硬化混凝土性能的物质，该行业属于建 筑材料与高分子化学
37、、表面活性剂的前沿交叉领域，具有较高的技术壁垒。 混凝土外加剂可分为两大类。混凝土外加剂可分为两大类。按混凝土外加剂主要功能，可以分为改善混凝土拌合 物流变性能的混凝土外加剂（减水剂）和功能性外加剂（功能性材料） ，其中减水剂 主要包括普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂，根据其发展历程，也分别叫做 第一代减水剂、第二代减水剂和第三代减水剂。 0% 50% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 其他业务高效减水剂 技术服务功能性材料 高性能减水剂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深
38、度 表表 3：混凝土外加剂的分类混凝土外加剂的分类 分类 主要产品 改善混凝土拌合物流变性能的混凝土外加剂 一般称为减水剂，包括普通减 水剂、高效减水剂、高性能 减水剂等。 功能性外加剂 包括调节混凝土凝结时间、硬化性能的混凝土外加剂，如缓 凝剂、早强剂和速凝剂等；改善混凝土耐久性的混凝土外加 剂，如防腐剂、引气剂、防水剂、阻锈剂等；以及抗裂防渗 外加剂，如膨胀剂、减缩剂等。 数据来源：招股说明书，东北证券 减水剂的迭代历程。减水剂的迭代历程。减水剂的研发已有 80 余年的历史，其发展历程大致可分为三 个阶段：第一阶段：20 世纪 30 年代到 60 年代，美国率先研制出以松香酸钠等木 质素类
39、有机化合物为代表的普通减水剂，减水率为 8%10%；第二阶段：20 世纪 60 年代到 80 年代，日本研制出以萘磺酸盐甲醛缩聚物等萘系有机化合物为代表的 高性能减水剂，其减税率增加到 15%25%；第三阶段：20 世纪 90 年代至今，日 本研制出以羧酸类聚合物为代表的高性能减水剂，其减水率高达 25%35%，我国 十年后才开始进入第三代减水剂的研发阶段，随着高性能减水剂的兴起，高效减水 剂占比在不断下降， 2006 年以来高性能减水剂发展迅速， 如今已经成为市场上的主 流产品。 图图 9：减水剂的迭代历程减水剂的迭代历程 数据来源：中国化工网，东北证券 高性能高性能减水剂性能全方面优于减水
40、剂性能全方面优于高效高效减水剂。减水剂。相较高效减水剂，高性能减水剂具有高 减水率、低掺量的特点，其减水率为 25%35%，最高甚至可达 40%，而掺量仅为 0.05%0.3%。高效减水剂的减水率为 15%25%，掺量高达 0.3%1.5%，最佳 掺量为 0.5%1.0%。因此使用高性能减水剂可以节约 20%30%的水泥，从源头 实现混凝土的节能、省资、减污等清洁化生产，且原材料不使用甲醛，更加环保， 而高效减水剂中的蒽油和冼油颜色深、粘度大、味臭，不仅污染环境，且对人体有 一定的危害。 第一代：普通减水剂 第二代：高效减水剂 第三代：高性能减水剂 2020 世纪世纪 3030 年代年代 美国
41、研制出木质素类减水剂 2020 世纪世纪 6060 年代年代 日本研制出萘系减水剂 2121 世纪初世纪初 中国开始研制聚羧酸系减水剂 2020 世纪世纪 7070 年代年代 中国开始研制萘系减水剂 2020 世纪世纪 5050 年代年代 中国开始研制出木质素类减水 剂 2020 世纪世纪 9090 年代年代 日本研制出聚羧酸系减水剂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深度 表表 4：三代减水剂性能对比三代减水剂性能对比 产品名称 普通减水剂 高效减水剂 高性能减水剂 代数 第一代 第二代 第三代 成分 松香酸钠、木质素磺酸
42、钠、 硬脂酸盐等有机化合物 萘磺酸盐甲醛缩聚物（SNF） 、对氨 基苯磺酸/苯酚/甲醛缩聚物和三聚 氰胺磺酸盐甲醛缩聚物（SMF） 羧酸类聚合物 减水率 8%10% 15%25% 25%35% 掺量 0.2%0.3% 0.3%1.5% 0.05%0.3% 强度情况 28d 强度比在 115%左右 28d 强度比在 120%135%左右 28d 强度比在 140%左右 环保性 一般不含有害物质 原材料甲醛与工业萘都是污染物 生产、排放和使用过程中均不含任 何有害物质 相较上代优势 - 原材料供应稳定，成本相对低廉， 对各种混凝土材料适应性广 低掺量、高减水率、高强度，高耐 燃性、与水泥的适应性好
43、，混凝土 坍落度损失小，更绿色环保 现状 基本被淘汰 衰退期 主流减水剂，技术优势决定未来市 场空间广阔 数据来源：东北证券 高性能减水剂分子结构上含有多种功能性基团。高性能减水剂分子结构上含有多种功能性基团。聚羧酸系高性能减水剂的分子结构 呈梳形，其特点是在主链或侧链上带有较多的活性基团，这些基团有磺酸基团（ SO3H） ，羧酸基团（COOH） ，羟基（OH） ，侧链是较长的聚氧烷基烯基团（ （CH2CH2O）mR）等，这些基团使分子具有梳形结构。 图图 10：聚羧酸系高性能减水剂分子结构聚羧酸系高性能减水剂分子结构 数据来源：东北证券 高性能减水剂可极大提高混凝土和易性，且绿色环保无污染。
44、高性能减水剂可极大提高混凝土和易性，且绿色环保无污染。高性能减水剂可保持 水泥净浆流动度在 2 小时内基本无损失， 34 小时仍具有流动性， 因此可扩大运输 半径。其对各种水泥和混合材料的适应性都要优于传统的减水剂，且可根据性能特 点和使用性能要求，形成系列化具有不同性能特点的产品。同时，高性能减水剂顺 应国家对绿色环保越来越高的要求，其合成过程中不使用甲醛等对环境有污染的材 料，符合 ISO14000 环境保护管理国际标准，是一种绿色环保产品。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深度 表表 5：聚羧酸系高性能减水剂的性能特
45、点聚羧酸系高性能减水剂的性能特点 特点 说明 低掺量与高性能 掺量为胶凝材料用量的 0.05%0.3%（有效成分）时，减水率可高达 25%35% 流动性保持能力优异 水泥净浆流动度可以在 2h 内基本无损失，34 小时仍具有流动性 适应性好 对各种水泥和混合材料的适应性优于传统的减水剂 生产过程无污染 合成过程中不使用甲醛等对环境有污染的材料 性能的可设计性强 可实现对聚羧酸系高性能减水剂的分子结构与性能的设计 原材料选择范围广 可选择不同种类的共聚单体，提高生产管理的灵活性 形成系列化产品 根据性能特点和使用性能要求，形成系列化具有不同性能特点的产品 提高混凝土制品和构件的 质量 由于聚羧酸
46、系高性能减水剂含碱量低，收缩小，可综合改善混凝土制品的外观、力学性能和 耐久性 绿色环保 使用聚羧酸类减水剂，可用更多的矿渣或粉煤灰取代水泥，从而能使成本降低 数据来源：中国化工网，东北证券 聚合物所带官能团对水泥的分散作用发挥不同的作用。聚合物所带官能团对水泥的分散作用发挥不同的作用。带有负电磺酸基和羧酸基可 以吸附到水泥颗粒表面，起到锚固作用，也起到一定的静电排斥作用。同时，由于 分子中同时有羧基和酯基，使其既可以亲水，又具有一定的疏水性，因此主链分子 的疏水性和侧链的亲水性以及侧基（CH2CH2O）的存在，提供了一定的立体稳定作 用，即水泥粒子的表面被一种嵌段或接枝共聚物所稳定，以防发生
47、无规则凝聚，从 而有助于水泥粒子的分散。长侧链在溶液中伸展起到较强的空间位阻作用，空间位 阻作用对水泥颗粒的分散作用较强，且对电解质的影响不像静电作用那样敏感，因 此聚羧酸系高性能减水剂具有很好的分散作用，对水泥品种的适应性也比较好。 表表 6：聚羧酸系聚羧酸系减水剂的分子结构与性能的关系减水剂的分子结构与性能的关系 结构因素 主链长度 侧链长度 侧链数量 低分散性、短分散保持性 长 短 多 高分散性 短 长 多 高分散保持性 更短 长 多 数据来源：中国化工网，东北证券 各官能团发挥提高减水率和保坍性的作用，其含量对效果的影响均存在峰值。各官能团发挥提高减水率和保坍性的作用，其含量对效果的影
48、响均存在峰值。聚羧 酸系减水剂分子结构中，羟基可提高减水率和保坍性，磺酸基可提高减水率，酯基 和聚氧乙烯链可提高保坍性， 随着各官能团含量或长度的增加， 可增强其作用效果， 而超过一定限度之后，其作用效果会有明显的下降。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 36 苏博特苏博特/ /公司深度公司深度 表表 7 7：聚羧酸系聚羧酸系减水剂减水剂各官能团功能与弊端各官能团功能与弊端 官能团 功能 弊端 羧基 其含量的增加有利于提高减水剂的减水率和保坍 性能。 其含量过高会导致减水剂的合成难以控制，分散性也 明显下降。 磺酸基 其含量的增加有利于提高其减水率。 由于主链
49、接枝能力有限，其含量趋于饱和，减水剂的 分散性能也将达到最大值；其价格较高，会增加减水 剂的生产成本。 酯基 其含量的增加有利于减水剂保坍性能。 其含量过高会导致减水剂的引气急剧增加，气泡体积 迅速增大，反而不利于其保坍作用。 聚氧乙烯链 其长度对减水剂的保坍性能起着至关重要的作 用，减水剂分子的侧链长度增加，水泥浆体和混 凝土的粘聚性增加，减水剂的保坍性能迅速提 高。 其链长超过一定值，单位质量的减水剂分子中其它具 有高效减水功能的基团的含量相应降低，其减水性能 将减弱。 数据来源：中国化工网，东北证券 国家政策利好聚羧酸系减水剂， 推动第三代减水剂渗透率提升。国家政策利好聚羧酸系减水剂，
50、推动第三代减水剂渗透率提升。 2005年及2011年， 铁道部和工信部分别推出政策，规定在高速铁路等大型工程中混凝土必须使用聚羧 酸系减水剂以及将其列为重点发展产品。且从 2011 年起，国家各部委相继推出化 工行业“退城入园”相关政策，严格制定高要求环保标准，限制具有危险性、污染 性的化学产品生产，而萘系减水剂的生产过程及其本身都会含有污染性和有害性物 质， 在国家政策驱动下将会被淘汰， 于是聚羧酸系减水剂渗透率将迅速提升。 同时， 严格的环保标准会将行业中部分无法达到标准的中小企业淘汰，行业准入门槛明显 提高，推动行业向头部企业集中。 表表 8：有关减水剂行业的国家政策有关减水剂行业的国家
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