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1、 苏博特(603916)公司深度报告 2020 年 12 月 07 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级:投资评级:推荐推荐(首次首次) 报告日期:报告日期:2020 年年 12 月月 07 日日 目前股价 25.56 总市值(亿元) 89.53 流通市值(亿元) 43.46 总股本(万股) 35,026 流通股本(万股) 17,005 12 个月最高/最低 37.45/13.53 数据来源:贝格数据 减水剂行业龙头减水剂行业龙头,技术研发打造护城河,技术研发打造护城河 苏博特苏博特(603916)公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
2、营业收入(百万元) 2316 3307 3561 4494 5376 (+/-%) 37.9% 42.8% 7.7% 26.2% 19.6% 净利润(百万元) 268 354 433 528 641 (+/-%) 100.6% 32.0% 22.3% 21.8% 21.4% 摊薄 EPS(元/股) 0.77 1.01 1.24 1.51 1.83 PE 34.1 25.8 21.1 17.3 14.3 资料来源:长城证券研究所 公司概况:减水剂行业龙头,实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄公司概况:减水剂行业龙头,实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄。公司 是混凝土外加剂行业龙头企业, 主营业务是
3、混凝土外加剂的研发、 生产和销售。 公司控股股东江苏博特持股比例 43.79%,实际控制人为缪昌文、刘加平、张 建雄。2019 年,公司的营业收入达 33.07 亿元,同比增长 42.79%;净利润达 3.54 亿元,同比增长 32.09%。2019 年,公司高性能减水剂收入占营业收入的 70.8%,功能性材料、技术服务和高效减水剂分别占比 11.2%、9.5%和 8.6%。 公司高性能减水剂及高效减水剂的毛利占全部毛利的 82.61%;公司的毛利率 达 45.44%。 公司分析公司分析:研发实力打造护城河,全国布局打造优质服务团队:研发实力打造护城河,全国布局打造优质服务团队 产品简介:下游
4、客户包括房地产、基建项目,应用于国家地方重点工程产品简介:下游客户包括房地产、基建项目,应用于国家地方重点工程 公司产品包括高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料, 主要应用在大型 房地产和基建工程。公司产品以高性能减水剂(聚羧酸系高性能减水剂) 和高效减水剂(萘系减水剂、脂肪族减水剂)为主,以功能性材料(抗裂 防渗外加剂、早强剂、提升耐久性能外加剂、灌浆材料)为辅。公司是中 国混凝土外加剂行业的龙头企业,产品不仅广泛应用于全国 33 个省市、 自治区的水利、交通、能源、市政、港口等建筑领域的混凝土工程,而且 成功应用于一大批国家和地方重点工程、 特大型工程, 如江苏田湾核电站、 广东阳江核电站
5、、港珠澳大桥、兰新高铁、四川溪洛渡水电站、云南向家 坝水电站、南水北调工程等,在行业内积累了良好的市场口碑。 中小企业退出,行业竞争格局优化,龙头显著受益。中小企业退出,行业竞争格局优化,龙头显著受益。2019 年“奥克杯”十 强聚羧酸减水剂企业中, 江苏苏博特和垒知集团为规模最大的两个龙头企 业,减水剂销量均达 75 万吨左右,苏博特聚羧酸销售单价 3144 元/吨, 显著高于同行。从 2016 年起,存续外加剂企业数量处于下降态势。行业 龙头公司 20172018 年起,收现比改善至今。行业龙头公司 20162017 年起,ROE 呈上升态势。聚羧酸减水剂行业 CR3 2016 年达到阶段
6、性低点 9.0%,此后持续上升,2019 年达到 14.2%。行业竞争格局优化原因探讨: 2016 年起,行业存量特征初现,整体规模稳中有增、聚羧酸占比达到较 高水平;退城入园相关政策实施,行业集中度有望继续提升;砂石质量相 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 建材沪深300苏博特 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 建建 材
7、材 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 对恶化,龙头公司技术服务能力凸显;减水剂产品不断迭代,龙头公司研 发领先市场。 研发、技术优势实力强劲打造护城河。研发、技术优势实力强劲打造护城河。1)实控人为工程院院士,实控人为工程院院士,研发团研发团 队实力强队实力强。研发团队拥有老中青各层次人才,研究各个不同领域,领军人 物包括缪昌文院士 (土木、 水利与建筑工程学部 103 名院士其中之一) 等。 公司下设苏博特研究院,拥有研发人员 140 余人,其中博士、硕士 110 余 人,中国工程院院士 1 人,国家杰出青年基金获得者 2
8、 人,享受国务院政 府特殊津贴 4 人。2)研发投入比例、授权专利数业内领先研发投入比例、授权专利数业内领先。公司研发实 力强劲,拥有国家重点实验室等多个研发平台,2019 年主导完成混凝土 行业技术标准。业技术标准。2019 年公司共拥有国家授权专利 483 项, 在同行业公司垒知、红墙中获得的专利最多。研发投入为 1.71 亿元,占 营收比重为 5.17%。公司研发人员人数逐年增长,整体水平较高,研发人 员薪资水平高于当地平均水平。 截至 2019 年, 公司已自主研发了 19 项项 核心技术,应用领域包括高性能、高效减水剂,功能性材料,且已属于大 批量生产的阶段。3)减水剂产品升级迭代,
9、功能性材料产品品类延伸减水剂产品升级迭代,功能性材料产品品类延伸。 减水剂行业产品存在技术革新和品类延伸, 公司聚羧酸减水剂已研发出了 10 系列,性能及减水率不断改善。公司同时还延伸出了裂缝控制材料产 品,包括水分蒸发抑制材料、温控抗裂材料、减缩抗裂材料。公司同时还 拥有裂缝控制材料、耐久性提升材料、高性能水泥基材料、特种混凝土、 交通工程材料、防水与修复材料等六大其他产品。 全国布局, 打造优质服务团队全国布局, 打造优质服务团队。 混凝土外加剂的应用具有较强的区域性特 征,公司通过全国布局进行业务的拓展。 混凝土外加剂企业的营销模式可 以分为直销型和分销型两类。公司主要采用“顾问式营销”
10、的直销模式,根 据客户个性化需求定制完整的技术解决方案, 需要不断根据客户需求提供 新的产品。公司和中建、中铁建等大型央企建立了战略合作关系,营销网 络和产品应用覆盖全国 20 多个省市自治区, 并且正在向东南亚国家拓展。 公司坚持以客户为中心加强服务团队建设, 公司营销服务人员全部为混凝 土及相关专业人员。 募投项目募投项目+检测中心并购打开增量空间。检测中心并购打开增量空间。1)发行可转债募资)发行可转债募资 6.97 亿元,亿元, 累计转股数量累计转股数量 3676.73 万股,转股价万股,转股价 18.88 元元/股股。 “博特转债”转股完成 后,公司总股本增加至 35,026 万股,
11、增加了公司资本实力,资产结构更 加稳定,提高了公司抗风险能力。2)泰兴三期建成投产、四川大英项目泰兴三期建成投产、四川大英项目 释放产能增量。释放产能增量。公司目前在建项目包括年产 62 万吨高性能混凝土外加剂 建设项目和西部高性能土木工程材料产业基地项目,新项目工艺先进, 将 进一步提高公司产能和核心竞争力。根据公司披露,公司年产 62 万吨高 性能混凝土外加剂建设项目预计将带来 15.88 亿元的销售收入。3)并购并购 检测中心,增加业务协同。检测中心,增加业务协同。2019 年 4 月,公司完成对江苏省建筑工程质 量检测中心的收购。检验检测行业发展前景良好,2018-2022 年行业年均
12、 复合增长率约为 14.25%。检测中心是江苏省最大的建设工程质量检测机 构, 是一家服务质量一流、 研发实力突出的高新技术企业, 在人员、 设备、 技术和资质等方面均处于行业领先地位。 近年来, 检测中心经营业绩稳健, 2019 年承诺利润的完成率为 102.14%。补偿人承诺检测中心 2019 年度、 2020 年度、2021 年度实现的净利润分别不低于人民币 8,400 万元、8,800 mNsNrRrPrQsOmNmOtOrOnQbRdNbRpNoOmOoOiNoPpNkPrQoOaQmMwPMYsPtPwMtQoQ 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 万元、9
13、,200 万元。2019 年度盈利预测数为 8,400 万元,全年营业收入实 现数 31,964 万元,净利润实现数(扣除非经常性损益)为 8,579.78 万元, 承诺利润的完成率为 102.14%;2020 年上半年检测中心营业收入实现数 22,986 万元,利润实现数为 4,038.70 万元,上半年完成了全年业绩承诺的 46%。 股票激励计划激发未来发展动力。股票激励计划激发未来发展动力。公司 2020 年 8 月 18 日发布 2020 年限 制性股票激励计划草案,向激励对象定向发行公司人民币 A 股普通股。 本激励计划拟向激励对象授予限制性股票数量为 294 万股, 占本激励计划
14、拟授予股票总数的 100%,占本激励计划草案公告日公司股本总额 31,055 万股的 0.95%。限制性股票的授予价格为每股 17.22 元,限售期分别为 12 个月和 24 个月,需满足公司和个人业绩考核条件。公司 2020 年至 2022 年需摊销的总费用为 2748.78 万元,预计激励计划带来的公司业绩提升将 远高于因其带来的费用增加。公司发布限制性股票激励计划草案, 激发未 来发展动力,促进公司持续、稳健、快速的发展。 财务分析财务分析:年内利润率上行,毛利率、研发投入业内领先年内利润率上行,毛利率、研发投入业内领先 2016 年至今高性能减水剂产能利用率维持较高水平;年内原材料价格
15、下年至今高性能减水剂产能利用率维持较高水平;年内原材料价格下 降提升利润率。降提升利润率。受益于较强的竞争实力以及日益增长的下游需求,2019 年,公司高性能减水剂及高效减水剂同比分别增长 29%和 12%,且产销 率基本维持 99%以上的高水平。价格方面,受原材料价格波动、产品更新 迭代以及客户需求变动的多重影响, 近年来公司高性能减水剂、高效减水 剂和功能性材料价格呈波动趋势,但整体变化不大。2017 年2018 年,公 司高性能减水剂合成产能从 15.4 上升到 27.4 万吨;2016 年至今高性能减 水剂产能利用率维持较高水平,20162019 年产能利用率分别达到 95%、 91%
16、、82%、99%。2019 年公司高性能减水剂和高效减水剂收入分别达 23 亿元和 3 亿元,同比分别增长 28%和 14%,毛利率分别达 49%和 29%。 原材料方面, 公司主要产品聚羧酸系高性能减水剂主要原材料聚醚大部分 系自行生产,可节省一定的生产成本,提升产品优势。环氧乙烷是高性能 减水剂的主要原材料,2018 年占成本的 54%;从历史数据来看,高性能 减水剂毛利率与环氧乙烷价格呈显著负相关关系。2020 年前三季,伴随 国际油价下降,环氧乙烷国内均价同比下降 8.7%,公司净利润率从去年 同期的 10.9%上升到 12.3%。 行业对比:行业对比:毛利率业内领先、研发投入最高。毛
17、利率业内领先、研发投入最高。2019 年行业主要公司中, 苏博特减水剂毛利率(49%)及垒知集团净利率(12%)分别位于行业第 一。2019 年行业主要公司中,苏博特的销售费用率(18%)及运输费用占 销售费用比例(44%)均为最高。2019 年苏博特研发投入位于行业第一, 其次为垒知集团,研发支出占营业收入比例分别为 5.17%和 3.65%。 估值水平:估值水平:苏博特估值略高于全行平均水平苏博特估值略高于全行平均水平。苏博特 20192020 年 PE 分别为 25.8、21 倍,而行业平均数为 20、16.3 倍;苏博特 PB 为 2.54 倍,而行业平 均数为 2.09 倍。 风险提
18、示:风险提示:环氧乙烷等价格上涨或超预期;下游混凝土需求或低于预期;环保 政策或出现反复;行业竞争加剧;应收账款回收进度低于预期等 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司概况:减水剂行业龙头,实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄 . 6 2. 公司分析:研发实力打造护城河,全国布局打造优质服务团队 . 8 2.1 产品简介:下游客户包括房地产、基建项目,应用于国家地方重点工程 . 8 2.2 中小企业退出,行业竞争格局优化,龙头显著受益 . 9 2.3 研发、技术优势实力强劲打造护城河 . 12 实控人为工程院院士,研发团队实力强劲 . 12 研发投入比
19、例、授权专利数业内领先 . 15 减水剂产品升级迭代,功能性材料产品品类延伸 . 16 2.4 全国布局,打造优质服务团队 . 18 2.5 募投项目+检测中心并购打开增量空间 . 20 发行可转债募资 6.97 亿元,累计转股数量 3676.73 万股,转股价 18.88 元/股. 20 泰兴三期建成投产、四川大英项目释放产能增量 . 21 并购检测中心,增加新的业务增长点 . 22 2.6 股票激励计划激发未来发展动力 . 23 3. 财务分析:年内利润率上行,毛利率、研发投入业内领先 . 25 3.1 2016 年至今高性能减水剂产能利用率维持较高水平;年内原材料价格下降提升利 润率 .
20、 25 3.2 同行业对比:毛利率业内领先、研发投入最高 . 27 4. 盈利预测与估值水平 . 29 4.1 相对估值:略高于行业平均水平 . 29 4.2 盈利预测与绝对估值 . 29 4.3 投资建议:首次给予推荐评级 . 31 5. 风险提示 . 32 5.1 附:盈利预测表 . 32 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图图 1:公司股权结构情况公司股权结构情况 . 7 图图 2:公司公司营业收入及增速情况营业收入及增速情况 . 7 图图 3:公司公司净利润及增速情况净利润及增速情况 . 7 图图 4:公司公司营业收入构成情况营业收入构成情况
21、 . 7 图图 5:公司公司毛利结构情况毛利结构情况 . 8 图图 6:公司公司毛利率情况毛利率情况 . 8 图图 7:公司产品部分应用工程公司产品部分应用工程 . 9 图图 8:历年新设、吊销注销外加剂企业数历年新设、吊销注销外加剂企业数 . 10 图图 9:苏博特、垒知集团、红墙苏博特、垒知集团、红墙股份历年收现比股份历年收现比 . 10 图图 10:苏博特、垒知集团、红墙股份历年苏博特、垒知集团、红墙股份历年 ROE . 11 图图 11:公司研发费用投入情况公司研发费用投入情况 . 15 图图 12:公司全国布局情况公司全国布局情况 . 18 图图 13:公司直销模式流程图公司直销模式
22、流程图 . 20 图图 14:收购完成后检测中心的股权结构情况收购完成后检测中心的股权结构情况 . 22 图图 15:检验检测行业收入检验检测行业收入及预测情况及预测情况 . 22 图图 16:公司公司高性能减水剂产量情况高性能减水剂产量情况 . 25 图图 17:公司公司高效减水剂产量情况高效减水剂产量情况 . 25 图图 18:公司公司主要减水剂产品收入情况主要减水剂产品收入情况 . 26 图图 19:公司公司主要减水剂产品毛利率情况主要减水剂产品毛利率情况 . 26 图图 20:2018 年公司成本结构年公司成本结构 . 27 图图 21:公司公司高性能减水剂毛利率和环氧乙烷价格对比高性
23、能减水剂毛利率和环氧乙烷价格对比 . 27 图图 22:环氧乙烷价格与国际油价环氧乙烷价格与国际油价 . 27 图图 23:行业主要公司减水剂外加剂毛利率对比行业主要公司减水剂外加剂毛利率对比 . 27 图图 24:行业主要公司销售净利率对比行业主要公司销售净利率对比 . 27 图图 25:行业主要公司销售费用率对比:行业主要公司销售费用率对比:% . 28 图图 26:行业主要公司运输费用占销售费用比例:行业主要公司运输费用占销售费用比例:% . 28 图图 27:行业主要公司研发支出占营业收入比例:行业主要公司研发支出占营业收入比例:% . 28 图图 28:行业主要公司行业主要公司研发费
24、用同比增长率:研发费用同比增长率:% . 28 表 1:公司发展历程 . 6 表 2:公司前十大股东情况(截止 2020 年三季报) . 6 表 3:“奥克杯”2019 年中国聚羧酸减水剂企业十强. 10 表 4:聚羧酸减水剂行业集中度 . 11 表 5:公司研发团队实力 . 13 表 6:公司研发人员人数、薪资水平以及同行业同地区水平比较 . 15 表 7:公司核心技术、技术水平及来源 . 16 表 8:公司聚羧酸减水剂产品情况 . 16 表 9:公司裂缝控制材料产品情况 . 17 表 10:公司其他六大产品情况 . 17 表 11:直销和分销模式的对比 . 19 表 12:公司募集资金拟投
25、入项目情况:万元 . 21 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 13:公司拟建在建项目情况 . 21 表 14:公司 62 万吨高性能混凝土外加剂建设项目收入估算 . 21 表 15:公司检测中心业绩预测情况 . 23 表 16:公司生产、销售情况 . 25 表 17:可比公司估值表 . 29 表 18:收入预测 . 30 1. 公司公司概况概况:减水剂行业龙头,:减水剂行业龙头,实际控制实际控制 人人为缪昌文、刘加平、张建雄为缪昌文、刘加平、张建雄 公司是混凝土外加剂行业龙头企业,主营业务是混凝土外加剂的研发、生产和销售。公司是混凝土外加剂行业龙头企业,主营业务是
26、混凝土外加剂的研发、生产和销售。公 司主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料,在防水与修 复材料、交通工程材料等功能性产品的研发和推广方面不断取得新突破。公司实行“集团 化管理,连锁化经营”,建立起以江苏为核心的产业化基地网络,业务覆盖全国。 表表 1:公司公司发展历程发展历程 年份年份 事件事件 2004 江苏苏博特新材料股份有限公司成立 2005 进军高铁领域:成功中标武广客运专线 2008 高性能外加剂核心原材料生产线建成投产 2010 获批建设“高性能土木工程材料国家重点实验室 2012 被评为“国家认定企业技术中心” 2014 荣获“国家科技进步二等奖” 20
27、16 连续三年位居“中国混凝土外加剂企业综合十强”榜首 2017 挂牌上市 2018 公司参与完成的“超 500 米跨径钢管混凝土拱桥关键技术”项目 荣获国家科技进步二等奖 2019 公司参与的现代混凝土开裂风险评估与收缩裂缝控制关键技术 项目荣获 2019 年度国家科技进步二等奖 资料来源:公司公告,长城证券研究所 公司控股股东江苏博特持股比例公司控股股东江苏博特持股比例 43.79%,实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄。,实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄。截至 2020 年 9 月 30 日,前十大包括江苏博特(43.79%) 、 缪昌文 (5.71%) 、刘加平(4.41%) 、 UB
28、S AG(2.75%) 、张建雄(2.45%)等。 表表 2:公司前十大股东情况(截止公司前十大股东情况(截止 2020 年三季报)年三季报) 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%) 江苏博特新材料有限公司 43.79 缪昌文 5.72 刘加平 4.41 UBS AG 2.75 张建雄 2.45 中国工商银行股份有限公司-诺安先锋混合型证券投资基金 2.21 张月星 1.85 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 招商银行股份有限公司-兴全轻资产投资混合型证券投资基金(LOF) 1.46 毛勇 1.37 中国银行-华夏大盘精选证券投资基金 1.32 合计合计 6
29、7.33 资料来源:公司公告,长城证券研究所 图图 1:公司公司股权结构股权结构情况情况 资料来源:公司公告,长城证券研究所 2019 年,年,公司营业收入和净利润分别增长公司营业收入和净利润分别增长 42.79%和和 32.09%。2019 年,公司的营业收入 达 33.07 亿元,同比增长 42.79%;净利润达 3.54 亿元,同比增长 32.09%。近年来公司的 营业收入及其增速均保持良好的增长趋势,净利润的增速在 2018 年达到 100%。 图图 2:公司公司营业收入营业收入及增速及增速情况情况 图图 3:公司公司净利润净利润及增速及增速情况情况 资料来源:公司公告,长城证券研究所
30、 资料来源:公司公告,长城证券研究所 2019 年,公司高性能减水剂收入占营业收入的年,公司高性能减水剂收入占营业收入的 70.8%,功能性材料、技术服务和高效减,功能性材料、技术服务和高效减 水剂分别占比水剂分别占比 11.2%、9.5%和和 8.6%。2016-2018 年,公司高性能减水剂和功能性材料的 营收比重不断上升,同时高效减水剂占比不断下降。2019 年公司新增技术服务业务,其 营收占比达 9.5%,高性能减水剂和高效减水剂的营收占比下降,功能性材料占比增加。 图图 4:公司公司营业收入构成情况营业收入构成情况 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源
31、:公司公告,长城证券研究所 2019 年,公司高性能减水剂及高效减水剂的毛利占全部毛利的年,公司高性能减水剂及高效减水剂的毛利占全部毛利的 77%;公司的毛利率达;公司的毛利率达 45.44%。近年来公司高性能减水剂及高效减水剂的毛利占比整体呈下降趋势,但其仍为 公司主要的毛利来源。2019 年公司的毛利率得到较大幅度的增长,从 2018 年的 37.38% 增长到 45.44%。 图图 5:公司公司毛利结构情况毛利结构情况 图图 6:公司公司毛利率情况毛利率情况 资料来源:公司公告,长城证券研究所 资料来源:公司公告,长城证券研究所 2. 公司分析公司分析:研发实力打造护城河,全国研发实力打造护