1、1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 90.50 元 目标价格（人民币） ：101.00-101.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 1.13 已上市流通 A股(亿股) .26 总市值(亿元) 102.08 年内股价最高最低(元) 156.00/90.00 沪深 300 指数 5043 上证指数 3379 电源管理电源管理 I IC C 细分龙头受益国产替代细分龙头受益国产替代 公司基本情况公司基本情况(人民币)(人民币) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 312 335 409 522 6
2、50 营业收入增长率 13.78% 7.30% 21.92% 27.72% 24.56% 归母净利润(百万元) 54 66 88 114 151 归母净利润增长率 12.70% 23.65% 32.87% 29.92% 32.05% 摊薄每股收益(元) 0.694 0.782 0.779 1.013 1.337 每股经营性现金流净额 0.47 0.56 0.49 0.70 1.04 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.67% 14.16% 6.73% 8.31% 10.29% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司具有两大核心公司具有两大核心外在外在优势优势：1.深耕家电领域，
3、与客户形成了稳定的合作关 系。我们测算中国家电的电源管理芯片市场空间约为 25 亿元，公司目前渗 透率约为 5.6%。通过拓展如低功耗的产品线，和小米这样的新客户，公司 在家电领域渗透率仍有较大提升空间。2. 无锡半导体集群产业配套的优势。 无锡具有完整的特色工艺晶圆代工和封测配套产业链，能够降低产业链交流 成本和运输成本。众多设计公司建立起区域专业人才库，使得公司人员成本 特别是研发人员成本低于北上广竞争对手。 电源管理芯片加速国产替代进行时：电源管理芯片加速国产替代进行时：电源管理 IC 研发依赖资深工程师经 验，具有较高壁垒，产品迭代慢生命周期长，因此盈利稳定性一般高于逻辑 芯片公司。高
4、效低耗化、集成化、内核数字化和智能化是 PMIC 的技术发展 方向；而通过兼并收购横向拓展产品品类和部分产品从 8 寸到 12 寸迁移的 行业趋势正在发生。电源管理 IC 国内市场空间约为 680 亿元，目前欧美占 据国内 80%以上份额。中国是 PMIC 下游应用的主要产地，2019 年中国手 机品牌出货量占全球手机出货量的 43%；小家电、空调产量全球占比超过 80%；彩电、冰箱产量全球占比超过 50%；基站份额约为 34%；汽车产量 约占全球产量 28%。在加强供应链可控性背景下，国内电源管理 IC 厂商获 得更多送样机会，有望加速国产替代。 芯朋微芯朋微电源管理电源管理 IC 的细分龙
5、头：的细分龙头：公司布局家电、标准电源、移动数码 和工业驱动四大下游应用，推出“第四代高低压集成平台” ，产品性能和技 术指标比肩竞争对手。家电领域业务从小家电往大家电发展，有望进一步抢 占进口品牌的市场份额，高毛利的工业驱动业务较快增长。公司募投项目大 功率电源管理芯片和工业级驱动芯片将丰富公司的产品组合。 投资建议投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级：首次覆盖，给予“增持”评级：我们预计公司 2020 年-2022 年实现归母净 利润 8800 万元，1.14 亿和 1.51 亿元，参考行业平均估值，我们给予芯朋微 2021 年 100 倍 PE目标值，对应 101 元的十二月目标价。 风
6、险风险提示提示 晶圆代工涨价侵蚀利润的风险；客户拓展不及预期的风险；估值偏高的风险 0 500 1000 1500 2000 2500 90 102.04 114.08 126.12 138.16 150.2 162.24 191230 200330 200630 200930 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 芯 朋 微 沪深300 2020 年年 12 月月 30 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 芯 朋 微 (688508.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容
7、目录 一、 两大核心外在优势 .4 1.深耕家电领域，客户关系稳定的优势 .4 2.无锡半导体集群产业配套的优势 .4 二、十年磨剑的电源管理芯片 .5 1.行业特点：产品周期长，依赖优秀工程师 .5 2.竞争格局：多因素促进国产替代加速 .7 3.技术及产业发展趋势.9 三、芯朋微：电源管理 IC 的细分龙头.10 1.专注电源管理，技术平台迭代升级.10 2.营收持续增长，收入结构优化.12 3.募投项目助力打造更齐全产品组合.14 四、盈利预测与投资建议 .14 1.营收、毛利率预测与关键假设.14 2.盈利水平和估值的同业比较 .15 3.公司的合理估值.15 4.风险提示 .16 图
8、表目录图表目录 图表 1：中国各类家电搭载电源管理芯片测算 .4 图表 2：中国设计业规模最大的十个城市（亿元） .5 图表 3：IC 设计公司 2019 年人均薪酬比较（万元） .5 图表 4：电源管理芯片分类 .5 图表 5：全球电源管理市场趋势预测（按照应用） .6 图表 6：不同产品的工艺制程选择.6 图表 7：电源管理 IC 等模拟芯片公司盈利稳定 .7 图表 8：全球主要电源管理芯片厂商市占率.7 图表 9：芯朋微与全球主要电源管理芯片厂商对比 .8 图表 10：2019 年各品牌手机市场份额.8 图表 11：中国家电 2018 年产量的全球占比 .8 图表 12：2019 年全球
9、基站建设市场份额 .9 图表 13：公司主要产品演变 .10 图表 14：公司家用电器类芯片. 11 图表 15：公司标准电源类芯片. 11 图表 16：公司移动数码类产品.12 图表 17：公司工业驱动类芯片.12 图表 18：公司主营业务收入及同比增速.12 图表 19：公司主营业务结构 .12 qRoRpPmRvMmNsNmNnQtOtN9PbP9PpNmMmOrRiNpOpNjMnOoObRrQnNvPmPoRxNnMwP 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：公司净利润及增速 .13 图表 21：主要产品毛利率比较.13 图表 22：公司各类产品均价比较（元
10、）.13 图表 23：可比公司研发费用率比较.14 图表 24：可比公司毛利率比较.14 图表 25：公司募投项目（万元） .14 图表 26：公司营收与毛利率预测 .15 图表 27：公司盈利能力和估值的同业比较（2020 年 12月 25 日） .15 图表 28：可比公司圣邦股份的历史 PE band .16 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、 两大核心两大核心外在外在优势优势 1.深耕家电领域深耕家电领域，客户关系稳定客户关系稳定的优势的优势 公司在家电领域深耕多年，与客户合作关系稳定。公司的电源管理芯片初 期大部分应用于生活家电、厨房家电，陆续获得美的、格力
11、等家电制造商认可 后，下游应用领域逐渐渗透至健康护理家电、白电（冰箱/空调/洗衣机） 、黑电 （电视）等领域。2008 年基于自主研发的“高低压集成技术平台”开发的产品 在家电领域获得客户认可；2016 年继续开发高集成度家电电源芯片系列，成为 市场上外围器件最为精简的芯片方案之一； 2017 年公司针对智能大家电市场 的高耐压宽输出开关电源芯片系列具有同等功率下耐压裕量更高、方案体积较 小的优势。公司家电领域的终端客户主要包括美的、 格力、 飞利浦、苏泊尔、 九阳、莱克、老板等家电制造商。由于家电具有多品类多型号的特点，而公司 的每一型号产品在导入每一客户的每一款产品进行批量供应前，都需要进
12、行客 户认证，一旦成功导入，客户在该产品周期中不会轻易更换供应商。家电产品 通常具有较长的生命周期，因此公司跟家电领域客户的合作关系会较稳定。 在家电领域，公司营收仍有较大提升空间。中国是全球家电的主要制造产 地，拥有美的、格力、海尔等品牌厂商和众多家电代工厂。一台家电中通常内 置 1-8 颗电源管理芯片，根据我们测算，目前中国家电领域市场空间约为 25 亿元，公司 2019 年在家电领域的收入约为 1.4 亿元，渗透率约为 5.6%。在下 游加强保证供应链可控性背景下，国内下游客户有更强意愿采购国内供应商电 源管理芯片。公司可以通过拓展例如小米的新客户和从小家电到白电和黑电的 新下游应用领域
13、，从而实现在家电领域渗透率的提升。 图表图表1：中国各类家电搭载电源管理芯片测算中国各类家电搭载电源管理芯片测算 20192019 年产量年产量 （万台）（万台） 单机单机 P PMICMIC 平均平均 数量（数量（颗颗/ /台台） 单颗均价单颗均价 （元（元/ /颗）颗） 单机单机 ASPASP （元）（元） 对应市场规模对应市场规模 （亿元）（亿元） 空调 22000 6 0.55 3.30 7.26 冰箱 7900 6 0.55 3.30 2.61 洗衣机 7400 5 0.55 2.75 2.04 油烟机 2831 4 0.55 2.20 0.62 灶具 220 3 0.40 1.20
14、 0.03 电视机 18000 6 0.60 3.60 6.48 洗碗机 500 3 0.50 1.50 0.08 电饭煲 21800 4 0.40 1.60 3.49 豆浆机 456 3 0.40 1.20 0.05 净化器 310 3 0.40 1.20 0.04 净水器 478 2 0.40 0.80 0.04 吸尘器 11200 3 0.50 1.50 1.68 扫地机 760 4 0.50 2.00 0.15 合计合计 24.56 来源：Statista、国金证券研究所 2.无锡无锡半导体半导体集群集群产业配套产业配套的优势的优势 公司作为 Fabless 模式的电源管理 IC 公司
15、，依赖下游晶圆代工厂和封测厂 的配套。公司位处江苏省无锡市，是中国集成电路产业的传统优势区域，有 IC 设计公司超过 100 家，2019 年 IC 设计总销售额为 135 亿元。周边配套产业链 完备，晶圆代工有拥有约 247 万片年产能的 6 寸线、约 130 万年产能的 8 寸线 华润微以及 12 寸线陆续投产的华虹无锡。华润微和华虹都聚焦于模拟、功率 半导体等特色工艺平台，华润微在功率模拟集成电路工艺方面具有核心优势； 封测方面有封测龙头长电科技。完备的产业链有利与上游芯片制造、封装厂商 加强合作关系，保证产品的供货及时性、降低产业链的交流成本和运输成本。 同时数量众多的设计公司建立起区
16、域内专业人才库，帮助设计公司获得成本低 于北上广的相关研发人员。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：中国设计业规模最大的十个城市（亿元）：中国设计业规模最大的十个城市（亿元） 图表图表3：IC设计公司设计公司2019年年人均薪酬比较人均薪酬比较（万元）（万元） 来源：中国半导体行业协会、国金证券研究所 来源：公司年报、国金证券研究所 二、二、十年磨剑的十年磨剑的电源管理芯片电源管理芯片 1.行业特点：产品周期长，行业特点：产品周期长，依赖优秀工程师依赖优秀工程师 电源管理集成电路（PMIC, Power Management Integrated Circuits
17、） ，是 在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理职责的芯 片。电源管理芯片的应用范围广泛，其性能的优劣对整机的性能有着直接的影 响，按照功能可以分为线性稳压器（LDO） 、电荷泵（Charger-pump）芯片、 DC-DC 转换器、AC-DC 转换器等。衡量电源管理芯片的核心性能指标包括效 率、功耗、耐压、启动时间、集成度等。 图表图表4：电源管理芯片分类电源管理芯片分类 来源：国金证券研究所 部分领域电源管理 IC 需求快速增长。电源管理 IC 是主要的通用模拟芯片 种类。由于电源管理 IC 是保障设备电压在可承受范围，电压变化过大可能对电 子设备有害，因此应用十分广
18、泛。由于复杂电子系统对电压和电流水平的要求 不断提高以及需要将系统与电源隔离，用于功率管理的模拟 IC 将迎来持续的增 0 200 400 600 800 1000 1200 深圳 上海 北京 无锡 杭州 西安 成都 珠海 武汉 南京 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 长。根据 Yole 的预测，到 2022 年，电源管理市场规模将从 2018 年的 191 亿 美金增加到 213 亿美金。根据前瞻产业研究数据，中国 2018 年电源管理芯片 市场规模约为 680 亿元人民币。从下游应用来看，手机等消费电子设备规格持
19、续升级、智能家电需求持续成长，驱动电源管理芯片市场快速增长，例如 4G 手机升级到 5G 手机，电源管理芯片数量从 3-4 颗增长到 6-8 颗。 图表图表5：全球全球电源管理市场趋势预测（按照应用）电源管理市场趋势预测（按照应用） 来源：Yole、国金证券研究所 电源管理芯片大多数采用成熟制程。更高阶的工艺制程一般不能很好地改 善标准模拟芯片的性能，而是需要更多的设计和与之匹配的工艺，因此模拟电 路一般不需要最先进的制程，目前以 8 寸产线为主，0.18um/0.13um 及以上的 制程为主。 图表图表6：不同产品的工艺制程选择：不同产品的工艺制程选择 来源：SMIC，国金证券研究所 电源管
20、理芯片迭代慢，生命周期长。由于不追求先进制程,并且产品的技术 指标要求相对稳定，因此电源管理 IC 技术迭代较慢，产品具有较长的生命周期， 厂商随着产品数量的累加，收入将随着时间的推移不断增加。而数字 IC 产品生 命周期要短得多。重叠的收入情况使得电源管理 IC 公司能够产生相对更稳定的 收入和财务指标。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：电源管理：电源管理IC等模拟芯片公司盈利稳定等模拟芯片公司盈利稳定 来源：圣邦股份，TI，安世半导体，国金证券研究所 电源管理芯片研发高度依赖资深工程师。因为模拟 IC 设计的辅助工具少， 可以借助的 EDA 工具远不如数字
21、IC 设计多。而在设计中因技术特性的需要， 常常需要考虑元器件布局结构和元器件参数的匹配形式。并且对于电源管理 IC 这类模拟 IC,电路设计和制造工艺需要匹配,通常需要非常精确规格的输出信号， 一般采用双极性 BiCMOS 和 BCD 制造，这种精度是电路设计和制造过程之间 精心匹配的结果，没有“标准”的过程。前述多种因素使得电源管理 IC 的研发 高度依赖具有丰富经验的资深工程师。 2.竞争格局：竞争格局：多因素促进多因素促进国产替代国产替代加速加速 全球电源管理芯片市场主要由美欧厂商主导，德州仪器、高通 ADI、 Maxim 和英飞凌等五家厂商市场占有率合计超过 70%，目前国内电源管理
22、市场 的主要参与者仍主要为欧美企业，占据了 80%以上的市场份额。 图表图表8：全球主要电源管理芯片厂商市占率全球主要电源管理芯片厂商市占率 来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 相比欧美巨头，国内电源管理芯片公司普遍销售额较小，产品种类较少， 市场份额占比较低。在研发人员数量和拥有专利数量上，欧美厂商都具有明显 优势。 TI, 21% 高通, 15% ADI, 13% Maxim, 12% 英飞凌, 10% 其他, 29% 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：芯朋微与全球主要电源管理芯片厂商对比芯朋微与全球主要电源管理芯片厂商对比 芯朋微芯朋微 德州仪器德州仪器
23、MPS Power Integrations 矽力矽力杰杰 2019 年营收年营收 3.35 亿元 143.8 亿美元 6.3 亿美元 4.2 亿美元 3.6 亿美元 市场地位市场地位 主要专注于国内 市场 全球领先的模拟及数字半导 体芯片设计制造公司，公司 的电源管理芯片包括全线电 源管理产品，应用领域非常 广泛，市场占有率全球第一 公司是一家领先的 国际半导体公司， 在全球电源管理芯 片市场处于领先位 置 公司专注于高压电源 管理及控制领域，在 全球电源管理芯片市 场处于领先位置。 公司为全球少数 能生产小封装、 高压大电流的 IC 设计公司之一 技术实力技术实力 专利 64 项；集 成电
24、路布图 74 项 ； 研 发 人 员 110人 ， 占 比 72.37% 未披露 1133 项专利，未披 露研发人员数量 923 项专利，研发人 员 237 人，占比 35.8% 949 项专利，研 发人员 559 人， 占比 72.22% 市场份额市场份额 0.19% 21% 2.33% 1.66% 1.11% 产品数量产品数量 超过 500 款 超过 10 万款 超过 2000 款 超过 350 款 超过 500 款 来源：芯朋微招股说明书、各公司财报、国金证券研究所 电源管理芯片领域的国产替代主要因为下游产业的成熟、Fabless 公司设 计能力和华虹/华润微等特色工艺晶圆代工厂工艺和产
25、能的提升、保障供应链安 全的需要： 下游制造业崛起是电源管理芯片国下游制造业崛起是电源管理芯片国产产替代的根本原因。替代的根本原因。从下游看，中国是 消费电子、家电、汽车、通信设备的主要生产国。2019 年中国手机品牌华为、 小米、Oppo、Vivo 和联想的出货量占全球手机出货量的 43%；中国成为全球 家电最重要生产国，小家电、空调产量全球占比超过 80%，彩电、冰箱产量全 球占比超过 50%；2019 年华为和中兴基站份额约为 34%；2019 年中国汽车产 量约占全球产量 28%。在家电和消费电子领域，近十年来本土品牌的崛起，国 外品牌代工模式从 OEM模式往 ODM模式转变，这些都使
26、得国内厂商在电源管 理芯片供应商的选择上具有更强的话语权。而在目前国内加强保障供应链可控 的背景下，国内电源管理芯片公司获得更多切入供应链的机会。 图表图表10：2019年各品牌手机市场份额年各品牌手机市场份额 图表图表11：中国家电中国家电2018年产量的全球占比年产量的全球占比 来源：Counterpoint、国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 华为 小米 OPPO vivo 联想 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 小家电 空调 彩电 冰箱 洗衣机 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12
27、：2019年全球基站建设市场份额年全球基站建设市场份额 来源：Trendforce、国金证券研究所 从芯片产业链角度看，Fabless 公司设计能力提高，在家电、消费电子等 领域技术水平接近欧美企业。以芯朋微为例，公司基于第四代智能 MOS 数字 式多片高低压集成平台，开发了全新一代数字化内核的多模式电源管理芯片， 陆续推出全模式高功率集成原边反馈开关电源芯片、零瓦待机 800V 工业开关 电源芯片和 1000V 工业级 X-cap 放电电源芯片等新品。而在晶圆代工方面， 华润微和华虹等持续升级的 BCD 工艺平台、12 英寸特色工艺产能的扩产都为 Fabless 公司增长提供了工艺和产能基础
28、。 欧美企业昂贵的运营成本加速它们在较低盈利领域退出。TI、ADI 等龙头 模拟公司毛利率普遍在 60%以上，由于它们更高的研发和运营成本，使得当产 品毛利率低于 50%时往往选择退出市场竞争。 3.技术及产业发展趋势技术及产业发展趋势 随着物联网、智能设备的应用和普及，整个电源市场呈现出需求多样化、 应用细分化的特点。高效低耗化、集成化、内核数字化和智能化成为新一代电 源管理芯片技术发展的趋势。 高效低耗化高效低耗化：在电源领域，电能转换效率和待机功耗永远是核心指标之一。 世界各国都推出了各类能效标准。业界通过研发更加先进的电路拓扑技术、 更低导阻的功率器件技术、更高开关频率技术、更精巧的高
29、压启动技术等 实现电源管理芯片及其电源系统的高效率和低功耗要求。 集成化：集成化：在消费电子领域，电源的轻薄短小一直都是优化用户体验的重点 需求。消费电子产品性能越来越高，同时体积要求更轻更薄，同时还要更 长的续航时间。这些需求对电源管理系统提出了较高的要求。提高电源管 理芯片集成度可以减少外围器件、缩小封装体积以及减少占用电路板面积， 并且可以降低系统耗电，并可提高生产良率从而降低成本。对客户来说降 低了终端厂商的开发难度、研发周期和成本。 内核数字化内核数字化：电源管理芯片的输入和输出均为模拟信号，其控制内核也以 模拟电路为多，但为低电压大电流的负载（如 FPGA，微处理器， DSP、 电
30、机等及具有极高动态特性的负载）提供电压，并保持电压精确调节，同 时还要满足近 200A/ns 的负载瞬态要求，采用纯模拟控制技术将变得越来 越困难。引入数字控制器内核能够实现在同类常规电源芯片中难以实现的 功能，例如非线性控制。电源如果在内部采用数字内核实现控制环路，可 以满足极为严苛的瞬态要求，实现极低的纹波电压，以及在输出电压范围 内实现极高的精确稳压。同时可以支持电源管理总线通信接口，实现远程 精确的电流、电压和温度监控。近年来凭借调试灵活、响应快速、高集成 度以及高度可控的优势，以数字控制内核为特点的新一代数模混合电源管 理芯片以高端服务器和通信设备应用为主导，逐步拓展至其他更多应用领
31、 域。 智能化智能化：电源管理芯片的智能化是大势所趋，只有实现智能化，才能适应 平台主芯片的功能不断升级的需求。随着系统功能越来越复杂，对能耗的 要求越来越高，客户对电源运行状态的感知与控制的要求越来越高，电源 爱立信 华为 诺基亚 三星 中兴 其它 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 管理芯片设计不再满足于实时监控电流、电压、温度，还提出了诊断电源 供应情况、灵活设定每个输出电压参数的要求。此外，电源管理芯片必须 和电路板上所需要供电的设备进行有效地连接，因此系统要求电源子系统 和主系统之间更加实时的交互通讯来配合，甚至要支持通过云端进行的监 控管理，智能化的管理和调控已成
32、必须。 产品的横向拓展，行业内的兼并收购产品的横向拓展，行业内的兼并收购持续持续和和部分产品部分产品从从 8 寸到寸到 12 寸的迁寸的迁 移是我们认为在电源管理移是我们认为在电源管理 IC 领域里领域里正在正在发生发生的行业趋势的行业趋势。从国际模拟 IC 大厂 来看，无论是巨头 TI、ADI、意法半导体，还是规模更小的 MPS、PI，没有一 家只专注于电源管理芯片，都在追求产品种类的扩张，这是因为电源管理 IC 产 品线分散多样化，使得市场份额难以获得较快和较大提升，而新产品品类开发 高度依赖资深工程师，因此除了内生增长之外，兼并收购获取市场份额是最快 的办法。除此之外，随着国际大厂走向为
33、客户提供解决方案，电源管理领域能 力是解决方案的重要一环，因此通过兼并收购快速完善相关能力，如 2017 年 ADI 收购 Linear, 2018 年瑞萨收购 Intersil,苹果收购 Dialog 部分股权并吸纳 300 员工。而在制造方面，由于 8 寸晶圆产能的紧张，12 寸产线相比 8 寸产线 更好的能耗表现，以及晶圆代工厂 12 寸产线 90/65 纳米 BCD 工艺平台产线的 增加，我们认为部分电源管理产品将加速从 8 寸产线向 12 寸产线迁移。 三三、芯朋微：电源管理、芯朋微：电源管理 IC 的细分龙头的细分龙头 1.专注电源管理专注电源管理，技术平台技术平台迭代升级迭代升级
34、 公司是国内电源管理 IC 重要供应商，率先实现大家电、工业领域突破。公 司成立于 2005 年，成立以来一直致力于电源管理芯片的研发和销售，是国内 智能家电、标准电源、移动数码等行业电源管理芯片的重要供应商。产品的知 名终端客户主要包括美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中兴 通讯、华为等。公司技术平台从第一代 700V 高低压集成平台发展到现在第四 代只能 MOS数字式多片高低压集成平台。 图表图表13：公司：公司主要产品演变主要产品演变 来源：招股意向书，国金证券研究所 公司各类芯片产品均为标准化产品。公司各类芯片产品均为标准化产品。由于电源管理芯片单价低，通常情况 下，单个客
35、户对单款芯片的需求量不足以支撑该款产品的研发投入。因此需要 开发标准化的产品满足市场的普遍需求。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司主要产品为电源管理芯片，在产电源管理芯片超过公司主要产品为电源管理芯片，在产电源管理芯片超过 500 个型号。个型号。公司 目前研发了四大类应用系列产品线，包括家用电器类、标准电源类、移动数码 类和工业驱动类等，广泛应用于家用电器、手机及平板的充电器、机顶盒及笔 记本的适配器、移动数码设备、智能电表、工控设备等众多领域。 家用电器类芯片：指在家用电器中担负起电能转换、分配、检测及其他电 能管理职责的芯片。一台家电中通常内置 1-8 颗电源管
36、理芯片， 一般而言， 单一家电至少使用 1 颗 AC-DC 芯片，多数家电也因需实现不同的电能管 理职责而使用多颗不同类型的电源管理芯片，包括 AC-DC 芯片（用于交 流电转换） 、 DC-DC 芯片（用于二次升降压或电池管理转换） 、栅驱动芯 片（Gate Driver，用于 IGBT 驱动或马达驱动）等。目前公司生产的家用 电器类芯片均为 AC-DC 芯片，主打系列包括低功耗 AC-DC 电源芯片系列、 高集成 AC-DC 电源芯片系列、高耐压宽输出 AC-DC 电源芯片系列等，终 端客户主要为美的、格力、飞浦、苏泊尔、九阳、莱克、老板、小米等， 产品主要竞争对手均为 Power Int
37、egrations、 ST 意法半导体等美国、欧洲 品牌。 标准电源类芯片：指在各类外置适配器、充电器上担负电能转换职责的电 源管理芯片。标准电源通常会使用 13 颗担负电能转换职责的电源管理芯 片，包括 AC-DC 芯片、 PFC 芯片、 PFM/PWM 控制芯片等。公司主打系 列包括超低待机 AC-DC 电源芯片系列、五级能效 AC-DC 电源芯片系列、 六级能效 AC-DC 电源芯片系列、大电流快速充电器内置电源芯片系列等， 终端客户主要为创维、中兴通讯、华为、茂硕电源、海康威视等。 图表图表14：公司家用电器类芯片：公司家用电器类芯片 图表图表15：公司标准电源类芯片公司标准电源类芯片
38、 来源：招股说明书、国金证券研究所 来源：招股说明书、国金证券研究所 移动数码类芯片：指主要在便携式移动设备上担负电能转换、分配、检测 及其他电能管理职责的芯片。通常移动数码产品都会内置使用多颗电源芯 片，包括 DC-DC 芯片、 LDO 芯片、电池充放电管理（Charge Control） 芯片、接口热插拔（Hot Swap）芯片等。公司主打系列包括异步 PWM升/ 降压 DC-DC 电源芯片系列、同步 PWM 升/降压 DC-DC 电源芯片系列、 同步 COT 高压大电流 DC-DC 电源芯片系列、恒功率大电流降压电源芯片 系列等，终端客户主要为创维、兆驰股份、拓邦股份、小米等。 工业驱动
39、类芯片：指主要在工业设备和直流电机上担负电能转换、分配、 检测及其他电能管理职责的芯片，通常包括栅驱动芯片、 AC-DC 芯片、 DC-DC 芯片等。公司主打系列包括 800v 智能保护 AC-DC 电源芯片系列、 10001200v 工业 AC-DC 电源芯片系列、零瓦待机 AC-DC 工业电源芯片 系列、600v 浮置栅驱动电源芯片系列等，以马达驱动、智能电表和工控设 备电源等高压应用为主，技术门槛较高、研发耗时长。终端客户主要为正 泰电器、盛帆股份、威灵电机、大洋电机、京马电机等。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：公司移动数码类产品：公司移动数码类产品
40、 图表图表17：公司工业驱动类芯片：公司工业驱动类芯片 来源：招股说明书、国金证券研究所 来源：招股说明书、国金证券研究所 2.营收营收持续增长持续增长，收入结构优化，收入结构优化 营收持续增长，家用电器类占比最高且增长最快。2019 年公司营业收入为 3.35 亿元，同比增长 7.3%，其中家用电器类占比最高且增长速度最快。 拓展新客户、拓展家电新的应用领域以及节能减排等新要求带来产品的升 级是家电领域电源管理 IC 增长的主要驱动因素。公司家用电器类芯片以进 口替代为目标，性能和品质可比肩国外同类芯片水准，且集成度更高，销 售收入持续增长。受益于公司对家电电源领域的深耕细作， 家用电器类芯
41、 片品牌认知度不断提升。成立初期公司电源管理芯片大部分应用于电磁炉、 电饭煲、电压力锅等生活家电、厨房家电，陆续获得美的、格力等大型家 电制造商认可后，积极开拓新的家电细分市场， 研发成功高耐压宽输出 AC-DC 电源芯片， 下游应用领域逐渐渗透至健康护理家电、白电（冰箱/ 空调/洗衣机） 、黑电（电视） 等领域。另一方面，随着各家电制造商对家 电能效分级中“低待机功耗”以及家用电器“多功能、小体积”的需求日 益增强， 公司研发设计的低功耗 AC-DC 电源芯片系列、高集成 AC-DC 电源芯片系列销售额稳步增长。 标准电源类芯片定位成熟市场的中高端产品由于中端客户市场竞争加剧公 司集中力量向
42、高端客户推广，使得公司的标准电源类产品虽然收入有所下 降但是平均单价提升。 移动数码类芯片的低端产品市场竞争激烈，公司主动放弃部分低毛利率市 场，精力投入到家用电器类芯片、标准电源类芯片和工业驱动类芯片产品 上，服务于优质客户。 工业驱动类芯片属于高毛利率的新兴成长市场，随着品牌认知度提升，行 业标杆客户的规模增大，推动工业驱动类芯片销量增长 。 图表图表18：公司主营业务收入：公司主营业务收入及同比增速及同比增速 图表图表19：公司主营业务公司主营业务结构结构 0 5 10 15 20 25 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 收入(亿元） 同比增速（%） 公司深度研究 -
43、13 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 盈利能力增强，智能家电和工业类产品驱动毛利率提升。2019 年公司净利 润为 0.66 亿元，同比增长 24%，毛利率为 39.75%，净利率为 19.75%。从公 司四大产品线来看，家用电器类芯片、工业驱动类芯片毛利率较高，标准电源 类芯片毛利率较低，移动数码类芯片居中。2019 年公司家用电器类芯片的毛利 率为 47.9%，工业驱动类芯片各期的毛利率为 48.1%，标准电源类芯片的毛利 率为 27.4%，移动数码类芯片居中，2019 年毛利率为 34.9%。从 2017-2019 年，公司家
44、用电器类芯片和工业驱动类芯片销售额占比从 44.4%提升到 54.7%， 使得公司综合毛利率从 36.4%提升至 39.8%。 图表图表20：公司净利润：公司净利润及增速及增速 图表图表21：主要产品毛利率比较：主要产品毛利率比较 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 优化产品组合，提升产品单价。公司四大类产品组合中，标准电源类、移 动数码类和工业驱动类产品单价在 2019 年均有所提升。标准电源类产品受益 于全球高能效电源产品由五级向六级升级切换；移动数码类产品受益于定价较 高的车载充电器的高压芯片（定价介于 0.4-1.2 元/颗）在该类别中销售额占比 从 201
45、8 年的 12.9%提升至 2019 年的 23.3%；工业驱动类芯片对于公司属于 新兴市场，2018 年为扩大市场份额对适用于智能电表内的电源管理芯片主动降 价，2019 年随着该类产品价格企稳工业类驱动芯片整体价格回升。 图表图表22：公司各类产品均价比较：公司各类产品均价比较（元）（元） 2019 年年 2018 年年 2017 年年 家用电器类家用电器类 0.5434 0.5569 0.5417 标准电源类芯片标准电源类芯片 0.5419 0.5315 0.5074 移动数码类芯片移动数码类芯片 0.2473 0.2323 0.2144 工业驱动类芯片工业驱动类芯片 0.6206 0.
46、5713 0.6917 来源：国金证券研究所 毛利率低于境外企业/高于国内竞争对手，研发费用率高于行业水平。公司 产品性能可比肩国外同类芯片水准，定位于进口替代，因此定价低于 PI、矽力 杰和昂宝等公司；对比国内竞争对手，毛利率低于圣邦股份，高于士兰微、上 海贝岭、富满电子、晶丰明源。公司属于研发驱动型企业，研发人员占比较高， 研发费用率与圣邦股份较为接近，高于其他同行业可比公司。 -40 -20 0 20 40 60 80 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 收入(亿元） 同比增速（%） 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：可比公司研发
47、费用率比较：可比公司研发费用率比较 图表图表24：可比公司毛利率比较：可比公司毛利率比较 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3.募投项目助力打造更齐全产品组合募投项目助力打造更齐全产品组合 公司上市募集资金约 5.7 亿元，其中约 1.8 亿元用于大功率电源管理芯片 开发及产业化，1.6 亿元用于工业及驱动芯片的模块开发及产业化。家电类和 工业类芯片是毛利率相对较高产品，通过此次募资项目，公司能进一步扩充产 品线，打造输出功率段更齐全的电源管理芯片组合，打开工业类驱动芯片市场， 从而通过更加丰富的产品组合驱动公司营收增长。 图表图表25：公司募投项目公司募投项目（
48、万元）（万元） 项目名称项目名称 投资总额投资总额 项目简介项目简介 大功率电源管理芯片开发及 产业化项目 17566 进一步开发和完善面向家电市场大功率电 源管理芯片产品 工业级驱动芯片的模块开发 及产业化项目 15515 研究及开发工业级驱动芯片产品技术 研发中心建设项目 7495 建设成为集技术研发和储备，量产测试， 运营管理为一体的创新基地 补充流动资金 16000 合计合计 56577 来源：招股说明书、国金证券研究所 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 1.营收、毛利率预测与关键假设营收、毛利率预测与关键假设 我们认为公司的内生增长主要通过产品线拓展和客户拓展来驱动；同时
49、优 化产品组合，集中资源在毛利率较高的家电类产品和工业领域产品来改善盈利 情况。2020 年新冠疫情导致部分海外半导体供应链出现中断，认为由于这轮危 机，公司获得更多客户认证机会，实现更多产品型号供应，同时由于需求端复 苏，我们认为从 2020 年下半年至 2021 年，公司营收增速相比 2020 将有提升。 毛利率方面，低功耗、车载充电器高压芯片等高价产品增加将提升公司毛利率， 但是 2021 年由于全球 8 寸晶圆产能紧张，我们预计 2021 年晶圆代工厂或将提 高代工费用，从而对公司毛利率造成一定负面影响。 家电领域，小家电方面公司除在美的、苏泊尔和九阳等原来客户继续提升 份额外，公司逐
50、步拓展新兴品牌如小米，同时随着公司耐高压宽输出开关 电源芯片逐渐得到客户认可，公司来自大家电收入有望持续提升。我们预 计 2020-2022 年公司来自家用电器收入增速分别为 28%、40%和 30%， 毛利率分别为 46%、44%和 46%。 工业领域我们认为随着公司 800V-1000V 超高压工控芯片量产，我们认为 公司在工业领域取得较快增速，我们预计 2020-2022 年增速分别为 45%、 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 40%和 40%；同时工业领域壁垒较高，产品认证严格，因此毛利率水平较 高，我们预计 2020-2022 年公司毛利率分别为 46%、45%
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