1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年12月29日 建材 中性（维持） 玻璃 增持（维持） 1建材建材: 21 年玻璃供给有限，深加工迎变局年玻璃供给有限，深加工迎变局 2020.12 2中国巨石中国巨石(600176 SH,买入买入): 受益于行业高景受益于行业高景 气，看好长期投资价值气，看好长期投资价值2020.12 3建材建材: 工业玻璃新建产能有望重回宽松工业玻璃新建产能有望重回宽松 2020.12 资料来源：Wind 玻纤制品新蓝海，玻纤制品新蓝海，龙头成长龙头成长可期可期 “点石成金”玻璃玻纤系列
2、研究之三 需求提升潜力大，玻纤制品龙头地位有望长期稳定需求提升潜力大，玻纤制品龙头地位有望长期稳定 本篇报告我们主要聚焦于玻璃纤维无纺制品行业，对行业需求以及未来供 给格局进行探讨。我们认为，我国制品行业发展仍处于起步阶段，在下游 各领域渗透率仍然存在较大的提升潜力，长期需求空间广阔。从近十年发 展来看，制品行业表现出明显的马太效应，未来行业新进入者仍有限，技 术创新将是企业竞争的核心。我们认为长海股份在高端市场具有明显的技 术优势，龙头地位难以撼动，未来产能进入新一轮扩张期，市场份额有望 进一步扩大，继续推荐长海股份，以及玻纤纱龙头中国巨石、中材科技。 制品下游需求广阔，渗透率存较大提升空间
3、制品下游需求广阔，渗透率存较大提升空间 玻纤无纺制品可以分为短切毡和湿法薄毡两大类。 我们测算 19 年我国短切 毡产量约 35 万吨， 其中高端产品主要用于汽车顶棚， 国内仅长海股份具备 大规模产能；中低端产品作为增强材料用于生产玻璃钢，下游对应货车箱 体、游艇、卫浴等领域，未来有望受益于汽车景气周期向上以及玻璃钢材 料渗透率提升。 湿法薄毡下游需求相对更宽泛， 我们测算 19 年我国湿法薄 毡产量约 10 亿平，下游防水/涂覆毡/覆铜板/地板地毯/表面毡领域需求分 别为 0.9/1.7/1.1/2.0/0.7 亿平，但多数领域渗透率仅 10%，未来随着推广 度提升及材料性价比优势逐渐显现，
4、我们预计渗透率仍有较大提升空间。 行业新进入者或有限，未来竞争在于龙头间技术创新的竞赛行业新进入者或有限，未来竞争在于龙头间技术创新的竞赛 制品行业马太效应明显，龙头份额持续扩张，抢占小企业生存空间。我们 认为制品行业壁垒主要为技术和品牌壁垒，虽然新建产能的门槛较低，但 长远来看，行业新进入者或有限，因：1）从盈利能力的高低以及稳定性两 方面来看，具备原纱生产能力的制品企业竞争优势更为明显，但原纱投资 门槛较高，中小企业很难配套原纱生产线；2）从产能变动来看，具备产业 链一体化优势的龙头企业逐渐向下游制品行业渗透， 凭借其自身资金优势， 产能扩张速度明显快于其他企业，行业集中度提升趋势下，小企
5、业生存空 间将越来越少，我们认为未来竞争主要在于龙头间技术创新的竞赛。 长海股份制品地位稳固，巨石、泰玻或仍将以原纱作为主战场长海股份制品地位稳固，巨石、泰玻或仍将以原纱作为主战场 长海股份系玻璃纤维无纺制品领域绝对龙头，我们认为公司竞争优势主要 在于：1）公司深耕制品领域，掌握多项制品核心技术，研发能力突出，在 高端短切毡领域打破国外垄断，目前国内市占率接近 50%；2）规模优势 带来更高生产效率，未来产能进入新一轮扩张期，龙头地位有望进一步巩 固；3）原纱供应能力充足，且通过合理布局节约大量中转成本，增厚制品 利润， 且公司现金流更优； 我们认为公司 ROE 未来有较大提升空间。 泰玻、
6、巨石虽在短切毡领域占有一定份额，但向高端市场进军仍存一定壁垒，未 来持续推进高端产品占比提升， 促进降本增效或仍是原纱龙头的主要方向。 风险提示：需求恢复不及预期、产能扩张超预期、涨价进展不及预期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价目标价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 300196 CH 长海股份 16.96 买入 20.20 0.71 0.76 1.01 1.32 23.89 22.32 16.79 12.85 600176 CH 中
7、国巨石 19.80 买入 24.38 0.61 0.63 1.06 1.26 32.46 31.43 18.68 15.71 002080 CH 中材科技 23.65 买入 27.80 0.82 1.25 1.39 1.55 28.84 18.92 17.01 15.26 资料来源：华泰证券研究所 (15) 11 38 64 90 20/0120/0320/0520/0720/0920/11 (%) 建材玻璃沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声
8、明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 玻纤无纺制品：市场空间广阔，目前需求渗透率仍低. 5 玻纤制品可细分为无纺制品和织物两大类 . 5 短切毡：马太效应明显，高端市场逐步实现国产替代 . 6 湿法薄毡：下游需求广阔，渗透率仍有待提升 . 9 防水卷材胎基：目前渗透率仅 10%，未来需求空间广阔 . 11 石膏饰面材料：目前国内渗透率不足 5%，装配式装修或引发变革 . 13 覆铜箔板基材：高端应用领域，需求稳步上升 . 15 铺地材料基材：占据需求主要地位，长期仍有较大发展 . 16 表面毡：主要受益于玻璃钢需求增长 . 18 市场参与者小而散，长海股份一马当先 . 19
9、 制品行业展望：自供原纱是生存之本，技术创新为获利之道 . 20 行业新进入者或有限，具备产业链一体化优势的龙头竞争优势更明显 . 20 长海股份深耕制品市场，龙头地位有望长期稳定 . 22 技术研发优势铸造公司宽厚护城河 . 22 产能加快扩张，规模效应带动成本下降 . 24 ROE 或进入上升轨道，现金流更优 . 25 中国巨石、泰山玻纤或仍将以原纱为主战场 . 27 重点推荐标的 . 30 长海股份（300196 CH，买入，目标价：20.20 元）. 30 中国巨石（600176 CH，买入，目标价：24.38 元）. 30 中材科技（002080 CH，买入，目标价：27.80 元）
10、. 30 风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1： 玻璃纤维及复合材料产业链构成 . 5 图表 2： 2015-2019 年玻纤织物出口占全部玻纤纱及制品出口的比重 . 6 图表 3： 2015-2019 年玻纤制席出口占全部玻纤纱及制品出口的比重 . 6 图表 4： 短切毡制作流程 . 6 图表 5： 短切毡产品图. 6 图表 6： 短切毡使用领域 . 6 图表 7： 2012-2019 年全球汽车销量 . 7 图表 8： 2011-2022E 我国汽车销量情况 . 7 图表 9： 玻璃钢各成型工艺对比 . 8 图表 10： 我国玻纤复合材料产量及同比增速 . 8 图表 11： 20
11、09 年短切毡市场竞争格局 . 9 图表 12： 2007-2019 年我国短切毡产量及同比增速 . 9 图表 13： 20092019 年短切毡 CR3 公司产量 . 9 pOpQoOsPwPnMoRnMrMqNrP6M9RbRpNqQsQnNeRoPtRjMnOmMbRqRoOMYrNpPxNtQoQ 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 14： 湿法薄毡制作流程 . 10 图表 15： 湿法薄毡主要应用领域 . 10 图表 16： 2007-2019 年我国湿法薄毡产量及同比增速 . 11 图表
12、17： 我国 2019 年湿法薄毡下游需求占比 . 11 图表 18： 2012-2019 年我国建筑防水材料产量及同比增速 . 11 图表 19： 全国基建、地产、制造业投资累计同比增速 . 11 图表 20： 2019 年我国建筑防水材料产品结构 . 12 图表 21： 2019 年我国建筑防水卷材产品结构 . 12 图表 22： 不同胎体材料特点及应用范围 . 12 图表 23： 住宅建筑设计工作年限 . 13 图表 24： 玻璃纤维毡在玻纤沥青瓦中的应用 . 13 图表 25： 2016-2019 我国玻纤胎沥青瓦产量 . 13 图表 26： 玻纤毡贴面石膏板 . 14 图表 27：
13、装配式建筑相关政策 . 15 图表 28： 2015-2019 年中国各类型刚性覆铜板产量 . 16 图表 29： 不同地面装饰材料的特点 . 16 图表 30： 2018 年全球地面装饰行业分产品市场份额分布情况 . 17 图表 31： 2018 年美国地面装饰行业分产品市场份额分布情况 . 17 图表 32： 2015-2020E 年全球地面装饰行业市场规模 . 17 图表 33： 2014-2019 年我国 PVC 地板出口金额及同比增速 . 17 图表 34： 地板毡示意图. 18 图表 35： 玻璃纤维毡在 PVC 地板中的应用 . 18 图表 36： 玻璃纤维毡在地毯中的应用 .
14、18 图表 37： 2011-2019 年我国地毯产量及同比增速 . 18 图表 38： 2009 年国内湿法薄毡竞争格局 . 19 图表 39： 20092019 年湿法薄毡主要公司产量变化 . 19 图表 40： 玻璃纤维纱与玻纤制品行业壁垒比较 . 20 图表 41： 玻璃纤维纱项目与玻璃纤维制品项目比较 . 20 图表 42： 2019 年三英新材短切毡成本结构 . 21 图表 43： 2010 年长海股份短切毡成本结构 . 21 图表 44： 2010 年长海股份湿法薄毡成本结构 . 21 图表 45： 2010 年长海股份玻纤纱成本结构 . 21 图表 46： 长海股份、泰山玻纤、
15、三英新材、山东玻纤制品毛利率比较 . 22 图表 47： 长海股份玻纤产品结构 . 22 图表 48： 长海股份玻纤制品销量及占比 . 22 图表 49： 长海股份各产品收入结构 . 23 图表 50： 长海股份各产品毛利润结构 . 23 图表 51： 长海股份玻纤制品核心技术 . 23 图表 52： 长海股份、中国巨石研发费用比较 . 24 图表 53： 长海股份产能情况 . 24 图表 54： 各玻纤公司毛利率比较 . 25 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 55： 长海股份玻纤及制品吨成本 .
16、 25 图表 56： 玻纤公司 ROE 比较 . 25 图表 57： 玻纤公司净利率比较 . 25 图表 58： 玻纤公司资产周转率比较 . 26 图表 59： 玻纤公司资产负债率比较 . 26 图表 60： 玻纤公司经营性+投资性现金流净额 . 27 图表 61： 盈余现金保障倍数 . 27 图表 62： 玻纤公司有息负债率 . 27 图表 63： 玻纤公司净有息负债率 . 27 图表 64： 2019 全球产能分布. 27 图表 65： 2019 国内玻纤企业产能分布 . 27 图表 66： 中国巨石玻纤制品销量及占比 . 28 图表 67： 泰山玻纤制品销量及占比 . 28 图表 68：
17、 中国巨石及泰山玻纤玻纤产品销量 . 28 图表 69： 长海股份各产品毛利率 . 29 图表 70： 泰山玻纤玻纤纱与毡类产品毛利率 . 29 图表 71： 中国巨石玻纤纱销量中高端产品占比在提升 . 29 图表 72： 泰山玻纤产品下游应用领域 . 29 图表 73： 重点推荐公司估值表 . 30 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 玻纤无纺制品：市场空间广阔，玻纤无纺制品：市场空间广阔，目前需求渗透率仍目前需求渗透率仍低低 玻纤制品可细分为无纺制品和织物两大类玻纤制品可细分为无纺制品和织物两大类 玻纤
18、性能优异，应用广泛。玻纤性能优异，应用广泛。玻璃纤维是一种综合性能优异的无机非金属材料，以叶腊石、 高岭土、石灰石、石英砂等矿物原料按一定配比混合后经高温熔制等工艺制造而成。通常 作为复合材料增强基材、 电绝缘材料、 耐热绝热材料、 光导材料、 耐蚀材料和过滤材料等， 广泛用于多个产业领域，是国家重点鼓励发展的新材料之一。我们在玻璃玻纤系列报告之 一降本趋势不改，迎接玻纤新景气周期 （2020.10.18） 、之二需求短期无虞，长期有 成长性 （2020.11.09）中，分别从成本、需求两个角度详细拆分了 21 年玻纤行业的高景 气来源，本文将从玻纤制品角度，进一步阐述玻纤行业的产品结构升级逻
19、辑。 玻璃纤维制品根据制造方式可分为无纺制品和织物两大类。玻璃纤维制品根据制造方式可分为无纺制品和织物两大类。 玻璃纤维无纺制品是由短切或 不短切的连续玻璃纤维原丝定向或不定向地结合在一起的平面结构材料。根据性能要求不 同，常用的纤维有连续玻璃纤维原丝、定长纤维或短切纤维，结合方式有机械粘结、化学 粘结、缝合。玻璃纤维织物是以连续玻璃纤维或定长玻璃纤维为基材制成的纺织制品的通 称。两种产品在使用领域方面并无较大差异，在具体应用中，玻纤织物克重更高，强度更 大，一般在高强力需求的产品上，玻纤织物占据主要需求，如风电叶片；而玻纤毡克重更 低，一般作为表面处理使用，也可以起到辅助增强的作用。此外，玻
20、纤织物和玻纤毡也可 结合使用。 玻璃纤维及制品、玻璃纤维复合材料都是中间工业产品，玻璃纤维及制品产业链涵盖了玻 璃纤维及制品制造、 复合材料制造两个产业领域， 玻璃纤维粗纱可直接用于复合材料生产， 也可以先加工成玻璃纤维无纺制品或者织物，经过手工基层、注射、模压等成型方法与树 脂材料复合形成玻璃纤维增强复合材料产品，再应用于各下游领域。 图表图表1： 玻璃纤维及复合材料产业链构成玻璃纤维及复合材料产业链构成 资料来源：中国建筑材料工业规划研究院，华泰证券研究所 近年来近年来，我国玻璃纤维制席出口占比不断提升。我国玻璃纤维制席出口占比不断提升。根据海关总署，19 年我国玻璃纤维织物/ 制席（毡类
21、）出口数量分别为 22.21/13.33 万吨，同比增长 11%/22%，占我国全部玻纤及 制品出口量的比重约 14.4%/8.7%。从近年来的变化趋势来看，织物出口占比基本保持稳 定，而制席占比在逐年提升，19 年相较 15 年已提升 3.7pct，反映了我国制席在国际市场 上的产品竞争力在不断增强。我们认为未来随着我国生产工艺的不断成熟以及产能的扩张， 预计我国玻纤制品的出口占玻纤纱及制品整体的比重仍会持续提升。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表2： 2015-2019 年玻纤织物出口占年玻
22、纤织物出口占全部玻纤纱及制品出口的全部玻纤纱及制品出口的比比重重 图表图表3： 2015-2019 年玻纤年玻纤制席制席出口占全部玻纤纱及制品出口的比重出口占全部玻纤纱及制品出口的比重 资料来源：海关总署、华泰证券研究所 资料来源：海关总署、华泰证券研究所 短切毡：短切毡：马太效应马太效应明显，高端市场逐步实现国产替代明显，高端市场逐步实现国产替代 玻璃纤维短切毡是玻纤制品的一种，是由玻璃纤维原丝，通过切刀切成 50mm 长的原丝， 随机沉降在不锈钢网带上， 再经过喷粘结剂或喷水、 撒粉状粘结剂， 把短切原丝粘结起来， 最终经过高温烘干、冷却成型，形成乳液短切毡或粉剂短切毡。无碱玻璃纤维短切毡
23、的应 用领域广泛，涉及到汽车、轮船、飞机、风力发电、军工生产等，其中汽车顶棚/玻璃钢为 最主要的应用领域 。 图表图表4： 短切毡制作流程短切毡制作流程 资料来源：长海股份招股说明书，华泰证券研究所 图表图表5： 短切毡产品图短切毡产品图 图表图表6： 短切毡使用领域短切毡使用领域 资料来源：泰安三英新材公开转让说明书、华泰证券研究所 资料来源：长海股份招股说明书、华泰证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 160,000 170,000 180,000 190,000 200,000 210,000 220,000 230,000 20
24、0182019 （吨） 出口数量占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 200182019 （吨） 出口数量占比 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 高端短切毡产品主要用于汽车顶棚领域。高端短切毡产品主要用于汽车顶棚领域。为提高隔音、隔热、降低噪声等效果，汽车顶棚 多采用各种纤维毡（以化纤和麻纤维为主） ，聚氨酯泡沫、聚乙烯泡沫等与其它材料粘合 在一起作为衬材，并与蒙皮材料如
25、无纺布、针织物，通过一定的方式粘合成一体。近几年 来在发达国家，尤其是日本、欧美等国家，汽车顶棚的制作都加入了玻璃纤维短切毡，即 在顶棚上层和下层加入两层玻璃纤维短切毡，中间为聚氨酯发泡膜，然后再与蒙皮材料通 过一定方式结合在一起。玻璃纤维短切毡作为汽车顶棚的材料使用时，不但可以增加顶棚 的强度、刚性、尺寸稳定性、隔热性、隔音性，而且由于短切毡重量较轻，从而可以起到 减轻汽车重量的效果。 普通玻璃纤维短切毡克重一般在 200克/平米以上， 汽车顶棚用短切毡为了降低汽车自重， 其所使用的短切毡克重更低，仅在 100-150 克/平米左右。玻璃纤维短切毡平方克重的降 低，对原材料的选用和设备、操作
26、、技术等提出了更高的要求。车用轻质薄型短切毡长期 以来被跨国公司所垄断，以往国内虽然有大量的短切毡产能，但在这种高端制品上，仅长 海股份及山东三英（未上市）等少数企业可以生产。近年来，长海股份通过管理和成本优 势，不断占领跨国公司原有市场，根据调研，2020 年公司在国内车顶毡市场的市占率已 超过 50%。 我们我们预计我国每年车顶毡需求约预计我国每年车顶毡需求约 2.5 万吨，全球约万吨，全球约 8 万吨。万吨。根据中汽协，20 年 1-11 月汽 车产量、销量分别为 2178 万辆、2247 万辆，分别同比-2.7%、-2.9%，降幅持续收窄， 11 月单月产量、销量分别为 278、277
27、 万辆，分别同比增长 8.1%、12.6%，自 4 月以来 连续 8 个月正增长。从中周期来讲，汽车需求经过了 2018-2020 连续三年的下跌之后， 2021-2022 年有望迎来上升周期。根据华泰汽车组 2020 年 11 月 17 日报告蓬勃复苏， 变革求新预测，2020-2022 年国内汽车销量分别为 2595、2765、2864 万辆，同比分别 -1.4%、+6.6%、+3.6%。根据调研，单车车顶面积约 3 平方米，则需使用短切毡约 6 平 米（上下双层使用） ，按平均克重为 150 克/平方米来看，单车车顶使用短切毡约 900g， 则我国 20-22 年车顶毡需求分别为 2.3
28、/2.5/2.6 万吨，全球来看，每年汽车销量在 9000 万 辆左右，则对于全球车顶毡需求约 8 万吨。 图表图表7： 2012-2019 年全球汽车销量年全球汽车销量 图表图表8： 2011-2022E 我国汽车销量情况我国汽车销量情况 资料来源：Wind、中汽协、华泰证券研究所 资料来源：Wind、中汽协、华泰证券研究所 玻璃纤维短切毡玻璃纤维短切毡除直接用于汽车车顶之外，除直接用于汽车车顶之外， 也也可作为可作为一种新型玻璃纤维无纺增强基材一种新型玻璃纤维无纺增强基材来使来使 用用，属于玻璃钢结构件中的主要原材料之一，属于玻璃钢结构件中的主要原材料之一。玻璃纤维短切毡是制造玻璃钢产品的
29、无纺增 强材料，和方格布结合使用可以弥补方格布只有经纬向分布的不足，提高层间剪切强度。 玻璃钢的生产工艺主要可以分为手糊成型、喷射成型、模压成型、缠绕成型、拉挤成型、 注射成型等，其中短切毡主要适用于模压法。模压法是由树脂糊浸渍纤维或短切纤维毡， 两边覆盖聚乙烯薄膜而制成的一类片状模压料（SMC） ，属于预浸毡料范围，是目前国际 上应用最广泛的成型材料之一，使用时除去薄膜，按尺寸裁剪，然后进行模压成型。模压 成型工艺已成为复合材料的重要成型方法， 适合于大型制品的加工 （例汽车外壳， 浴缸等） 。 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 75 80 85 90 95 100 20122
30、00019 （百万辆） 汽车销量同比增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1-11M2020 2021E 2022E （百万辆） 全国汽车销量同比增速 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表9： 玻璃钢各成型工艺对比玻璃钢各成型工艺对比 工艺种类工艺种类 增强材料种类增强材料种类 纤维含量纤维含量/% 固
31、化温度固化温度/ 制品尺寸制品尺寸 适用产量适用产量/件件 优点优点 缺点缺点 手糊成型 玻璃纤维、碳 纤维及其它织 物 2050 室温40 不限 24 1.产品尺寸和产量不受限制；2.操作简 便、投资少、成本低；3.可在任意部位 增厚补强。 1.操作技术要求高，质量稳定 性差； 2.产品只能做到单面光； 3.生产周期长、效率低；4.劳 动强度大，现场条件差。 喷射成型 玻璃纤维短切 丝 2535 室温40 不限 10100 1.生产效率较手糊高；2.尺寸不限，适 合于大尺寸产品生产；3.设备简单，可 现场施工；4.产品整体性好。 1.强度低；2.产品只能做到单 面光；3.劳动条件差；4.操作
32、 技术要求高；5.树脂损耗大。 树脂注射 成型 玻璃纤维短切 丝 2550 室温40 由模具尺寸决定 26 1.产品可达到两面光；2.产品质量好； 3.模具及设备费低；4.能生产形状复杂 的制品。 1.模具质量要求高，使用寿命 短；2.纤维含量低；3.生产大 尺寸制品困难。 模压成型 玻璃纤维、毡、 布及碳纤维 2560 冷压 4050； 热压 100170 受模具尺寸和压 机吨位限制 2002000 1.产品质量稳定，重复性好，强度高； 2.尺寸精度高，表面光；3.可生产复杂 的制品。 1.设备投资大；2.模具质量要 求高，费用大；3.不适合小批 量生产；4.成型压力大。 缠绕成型 玻璃纤维
33、、碳 纤维、芳纶纤 维及其它 6080 80130 最大直径 4m 长度 12m 适用于批量 生产 1.充分利用增强材料强度；2.产品强度 高；3.易实现机械化和自动化生产；4. 产品质量稳定，重复性好。 1.设备投资大；2.产品仅限于 转体管罐等；3.产品内表光。 拉挤成型 玻璃纤维粗 纱、碳纤维 6075 100160 断面尺寸取决于 机组模具，长度不 限 连续生产 1.易实现自动化生产；2.产品轴向强 大；3.反复稳定；4.产品长度不限。 1.设备投资大；2.只能生产线 型型材。 资料来源：马鞍山复合材料研究院、华泰证券研究所 2019 年我国玻纤复合材料产量年我国玻纤复合材料产量 44
34、5 万吨，未来仍有较大发展空间。万吨，未来仍有较大发展空间。复合材料是指由两种 及以上不同物质以不同方式组成具有新性能的材料，是新材料领域的重要组成部分。复合 材料一般由两种材料构成：增强材料与基体材料。增强材料包括玻璃纤维、碳纤维、芳纶 纤维等。基体材料的作用是将增强材料粘接成固态整体，保护增强材料，传递载荷，阻止 裂纹扩展，包括树脂基、金属基、陶瓷基和水泥基。在复合材料中，树脂基玻纤增强复合 材料是目前全球产量最大、应用最广的复合材料，约占复合材料的 90%。根据中国玻纤工 业协会，2019 年我国玻纤复合材料产量达 445 万吨，同比增长 3.5%，在行业经历 17-18 年环保督察及规
35、范管理转型后，行业竞争秩序逐渐好转，未来随着产品不断创新，应用领 域不断拓宽， 玻纤复合材料仍有较大发展空间。 根据国外机构 Markets and Markets 预测， 全球复合材料市场规模将从 2020 年的 740 亿美元增长到 2025 年的 1128 亿美元， 年复合 增长率达 8.8%，其中玻纤复合材料占比预计在 80%以上。 图表图表10： 我国玻纤复合材料产量我国玻纤复合材料产量及同比增速及同比增速 资料来源：中国玻璃纤维工业协会，华泰证券研究所 我们我们预计预计 19 年我国年我国短切毡短切毡产量产量 35 万吨，万吨，行业马太效应显现，行业马太效应显现，中国巨石、泰山玻纤
36、、长中国巨石、泰山玻纤、长 海股份占据前三。海股份占据前三。根据长海股份招股说明书，2009 年我国短切毡产量约 12.51 万吨，占 当年玻璃纤维纱产量的 6.1%，09 年-19 年我国玻璃纤维纱产量复合增速达 10%，我们预 计短切毡产量复合增速与玻纤纱保持一致，则预计 2019 年我国短切毡产量约 35 万吨， -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2010 2011 201
37、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （万吨） 玻纤复合材料产量同比增速 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 其中大部分产品主要用于玻璃钢的增强材料，相比于车顶毡而言，其生产壁垒较低，因此 产品相对于原纱加价率并不高，且制品价格弹性比上游原纱更低，导致盈利波动性较大， 而具备原纱自供能力的企业则可通过减少包装、运输等中转成本获取更高的净利率，行业 马太效应显现，其中长海主要以高端市场为主，在高端市场市占率超过 50%，而巨石、泰 玻等龙头生产的短切毡主要用于玻璃钢增强材料
38、。根据我们调研，2019 年巨石、泰玻、 长海短切毡产量均在 8 万吨左右，市占率各占 23%，相比 2009 年 20%、18%、13%的市 占率，CR3 由 51%提升至 69%，行业集中度进一步提升。 图表图表11： 2009 年短切毡市场竞争格局年短切毡市场竞争格局 资料来源：长海股份招股说明书，华泰证券研究所 图表图表12： 2007-2019 年我国年我国短切毡产量短切毡产量及同比增速及同比增速 图表图表13： 20092019 年短切毡年短切毡 CR3 公司产量公司产量 资料来源：长海股份招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：长海股份招股说明书，华泰证券研究所 湿法薄毡湿法薄毡：
39、下游需求广阔，渗透率仍有待提升：下游需求广阔，渗透率仍有待提升 湿法薄毡指以短切玻璃纤维为原料，添加某些化学助剂使之在水中分散成浆体，经抄取、湿法薄毡指以短切玻璃纤维为原料，添加某些化学助剂使之在水中分散成浆体，经抄取、 脱水、施胶、干燥等过程制成的平面结构材脱水、施胶、干燥等过程制成的平面结构材料料。湿法薄毡同样属于玻纤无纺制品的一种， 和短切毡相比，湿法薄毡的单位面积克重更低，一般不超过 150 克/平米，因此其强度相 比短切毡更低，湿法薄毡主要用于屋面防水、墙体装饰、覆铜板、罐体防腐、地板地毯、 蓄电池基材等领域。 巨石集团 20% 泰山玻纤 18% 长海股份 13% 重庆国际 8% 山
40、东三英 8% 河北金牛 8% 中材金晶 5% 常州天马 4% 其他 16% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （万吨） 短切毡产量同比增速 1.63 8.1 2.5 8 2.25 8 0 2 4 6 8 10 20092019 （万吨） 长海股份中国巨石泰山玻纤 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一
41、起阅读。 10 图表图表14： 湿法薄毡湿法薄毡制作流程制作流程 资料来源：长海股份招股说明书，华泰证券研究所 图表图表15： 湿法薄毡主要应用领域湿法薄毡主要应用领域 资料来源：长海股份招股说明书，华泰证券研究所 我们估算我国我们估算我国 19 年湿法薄毡整体产量约年湿法薄毡整体产量约 10 亿平。亿平。 除上述应用领域外， 湿法薄毡还广泛应 用于壁纸基材、 墙体增强、 铅酸蓄电池隔板、 过滤材料等领域， 根据长海股份招股说明书， 我国 2009 年我国湿法薄毡产量约 3.4 亿平，考虑到随着技术不断进步，带动湿法薄毡产 品向更轻薄方向发展，因此单位玻纤纱所生产的薄毡面积将更大，我们预计湿法
42、薄毡产量 增速快于玻纤纱产量增速，估算 2019 年我国湿法薄毡产量约 10 亿平。我们测算下游铺 地材料/石膏板饰面/覆铜板基材/防水材料/玻璃钢表面毡领域需求占比分别为 21%/16%/11%9%/7%，其他如滤材、风电叶片表面处理、墙体修复等领域合计约 36%。 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表图表16： 2007-2019 年我国湿法薄毡产量及同比增速年我国湿法薄毡产量及同比增速 图表图表17： 我国我国 2019 年年湿法薄毡下游需求湿法薄毡下游需求占比占比 资料来源：长海股份招股说明书
43、，华泰证券研究所 资料来源：长海股份招股说明书，华泰证券研究所 防水卷材胎基：目前渗透率仅防水卷材胎基：目前渗透率仅 10%，未来需求空间广阔，未来需求空间广阔 湿法薄毡的一个重要应用是在建筑防水材料上，主要用做湿法薄毡的一个重要应用是在建筑防水材料上，主要用做 SBS/APP 改性沥青防水卷材胎改性沥青防水卷材胎 体。体。防水材料的下游为房地产新建、基建工程项目和建筑存量等市场，目前需求仍以地产 新建和基建项目为主。在下游地产新建和基建投资需求的带动下，2016-2019 年我国建筑 防水材料产量每年保持 6%以上的增速， 2019年产量达到 24.2亿平方米， 同比增长9.4%。 未来地产
44、和基建投资或逐渐放缓，以老旧建筑为主要对象的建筑修缮将成为需求主力军。 预计在行业升级和翻修市场需求拉动下，防水材料市场需求继续保持稳健增长。 图表图表18： 2012-2019 年我国建筑防水材料产量及同比增速年我国建筑防水材料产量及同比增速 图表图表19： 全国基建全国基建、地产地产、制造业、制造业投资投资累计累计同比增速同比增速 资料来源：中国建筑防水协会，华泰证券研究所 注：包含防水涂料 资料来源：中国建筑防水协会，华泰证券研究所 目前我国防水材料主要有传统的沥青油毡类防水卷材以及 SBS/APP 改性沥青防水卷材、 高分子防水卷材、防水涂料、自粘防水卷材、玻纤沥青瓦和其他新型防水材料
45、等。建筑防 水材料中防水卷材占比最大，占比达到 63.76%，防水卷材中 SBS/APP 改性沥青防水卷 材占比达到 54%。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （亿平） 产量同比增速 防水材料 9% 石膏板饰面 16% 覆铜板 基材 11% 铺地材料基材 21% 表面毡 7% 其他（过滤材 料、蓄电池、 风电、墙体修 饰等） 36% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
46、14% 16% 0 5 10 15 20 25 30 2000182019 （亿m2） 建筑防水材料产量同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 04-08 05-08 06-08 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 13-08 14-08 15-08 16-08 17-08 18-08 19-08 20-08 基建投资同比 地产投资同比 制造业投资同比 % 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1
47、2 图表图表20： 2019 年我国建筑防水材料产品结构年我国建筑防水材料产品结构 图表图表21： 2019 年我国建筑防水卷材产品结构年我国建筑防水卷材产品结构 资料来源：中国建筑防水协会，华泰证券研究所 资料来源：中国建筑防水协会，华泰证券研究所 SBS/APP 改性沥青防水卷材是纸胎油毡的升级换代产品，在国内属主流防水产品。改性 沥青防水卷材的胎基主要有聚酯纤维无纺布及玻纤毡两种，其中玻纤胎属无机材料，具有 耐腐蚀、 抗老化、 使用寿命长等优点， 同时相比于聚酯胎， 玻纤胎易浸渍， 沥青浸透性好， 可节省沥青约 30%，生产过程易控制，且玻纤胎基材尺寸稳定性好，适用油毡生产设备范 围广。
48、玻纤胎防水卷材外观挺括，立放不变形，并且热熔施工方便，胎体不易烧蚀，施工 质量与防水效果更优。 图表图表22： 不同胎体材料特点不同胎体材料特点及应用范围及应用范围 胎体胎体 胎体性能胎体性能 长丝聚酯胎 高强度防水层，抵抗压力能力强； 抗拉强度高，延伸率大，对基层收缩变形和开裂适应能力强； 优良的耐低温性能，耐腐蚀、耐霉菌、耐侯性好； 高强度聚酯胎厚度大，耐穿刺、耐硌破、耐撕裂、耐疲劳； 无碱玻纤胎 无机材料，耐腐蚀、耐老化性能好，使用寿命长； 易浸渍，沥青浸透性好，生产过程简单易控制，表面平整，纤维分散均匀有致； 尺寸稳定性好，适用设备范围广，产品外观挺括； 优异耐高温性能，耐霉菌、耐侯性
49、好； 施工性能好。 玻纤增强聚酯胎 采取机械固定方式施工，安全环保； 产品具有更好的尺寸稳定性和防火性能 资料来源：东方雨虹官网，华泰证券研究所 防水提标有望带动玻纤防水卷材使用量提升。防水提标有望带动玻纤防水卷材使用量提升。住建部 2019 年发布住宅项目规范（征求 意见稿） ，对建筑防水保质期提出更高要求，规范条文规定建筑设计工作年限应符合：结 构不低于 50 年，屋面与卫生间防水不低于 20 年，外保温系统不低于 25 年，地下室防水 不低于结构设计工作年限（50 年） 。防水提标有望提升开发商对于防水工程的重视度，相 比之下，使用玻纤胎的防水卷材能够用更久的年限，根据调研，目前防水工程
50、造价占我国 建筑总成本的比重仅 1.5%，与国外的 7%-10%相比差距甚远，行业新标准落地将有望进 一步提升玻纤在防水材料中的渗透率。 SBS/APP卷 材 34.16% 高分子卷材 12.10% 防水涂料 28.09% 自粘卷材 17.50% 沥青瓦 0.51% 其他新型防水 材料 5.61% 其他材料 2.03% SBS/APP卷 材 54% 高分子卷材 19% 自粘卷材 27% 行业研究/深度研究 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 图表图表23： 住宅建筑设计工作年限住宅建筑设计工作年限 类别类别 设计工作年限（年
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