1、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20202020 年年 1212 月月 3030 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（维持维持） 全球疫情强化农药业务竞争力，医药全球疫情强化农药业务竞争力，医药 C CDMODMO 高歌高歌 猛进猛进 联化科技联化科技（002250002250）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 联化科技 11.8 -1.452.8 沪深 300 1.7 9.923.6 市场数据 2020-12-30 当前价格（元） 24.20 52 周价格区间（元） 13.36-30.08 总市值（百万） 22342.5
2、6 流通市值（百万） 22220.77 总股本（万股） 92324.63 流通股（万股） 91821.35 日均成交额（百万） 161.13 近一月换手（%） 16.92 相关报告 联化科技（002250）2020 年中报点评：医药业 务 大 超 预 期 ， 静 待 江 苏 子 公 司 复 产 2020-08-31 联化科技（002250）动态研究：2 季度有望迎 来 业 绩 拐 点 ， 医 药 业务 打 开 成 长 空间 2020-05-25 投资要点：投资要点： 定制化生产农药、医药中间体的龙头企业。定制化生产农药、医药中间体的龙头企业。公司是国内农药、医药 CMO/CDMO 龙头企业。具
3、有雄厚的研发实力，在卤代芳烃催化氨氧 化技术、有机小分子催化技术、微通道反应技术、偶联催化剂开发及 应用技术、连续光气化反应技术、连续重氮化反应、连续光催化取代 反应等领域有重大优势。截至 2020H1，公司获得国内发明专利 69 项、实用新型专利 59 项，拥有欧洲发明专利 3 项、美国发明专利 3 项。同时，公司与国际巨头深度绑定，农药领域主要的合作企业为 FMC、杜邦、BASF、先正达等，医药领域主要与 Novartis 合作。 疫情重塑全球农药、医药供应链，公司疫情重塑全球农药、医药供应链，公司将会将会受益。受益。中国和印度均是 世界主要的农药、 医药生产国。 印度是全球第五大农药出口
4、国和第四 大原料药出口国。当前印度疫情严重，累计确诊超千万，死亡超过 14 万例，对印度的农药、医药供应链造成冲击，国际巨头出于供应 链稳定的考虑，大概率将转单中国。我们预计，疫情过后，巨头将重 新评估印度的基础设施与供应链完整程度，订单有望持续向中国流 入，利好国内农药、医药 CMO/CDMO 龙头企业。 医药业务有望进入爆发期。医药业务有望进入爆发期。全球医药行业 CMO/CDMO 需求旺盛，根据 前瞻网的预测， 2021 年全球 CMO/CDMO 市场规模将超过 1025 亿美元， 2017-2021 年的 CAGR 为 12.7%。 我国人口结构进入老龄化， 目前老年 人口消费的医药占
5、我国医药总消费的 50%，随着人口老龄化加速，未 来我国医药支出必将呈现加速态势。 公司在医药行业布局多年， 拥有 江口工厂、 杜桥工厂和英国 Fine Organics 公司 3 个 FDA 认证的工厂。 2019 年医药业务实现营收 6.29 亿元，同比增长 27.3%。截至 2019 年底，公司有 14 个产品进入商业化阶段，28 个产品进入临床 3 期阶 段，医药业务即将进入商业化爆发期，未来有望实现 40%以上的高速 增长。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司是国内农药、医药 CMO/CDMO 的龙头企业， -0.4000 -0.2000 0.0000 0.2000 0.4
6、000 0.6000 0.8000 1.0000 联化科技 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 拥有雄厚的研发实力。疫情重塑全球农药、医药供应链，订单有望向 中国转移。 公司医药业务多个产品进入商业化阶段， 未来有望迎来爆 发期。由于 2020 年江苏子公司复产不及预期，下调盈利预测，但长 期来看，复产确定性大。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.35、 0.80 和 1.10 元/股，维持“买入”评级维持“买入”评级。 风险提示风险提示：农药订单不及预期；医药订单增速不及预期
7、；公司医药产 品商业化进程的不确定性； 江苏子公司复产不及预期； 新项目建设不 及预期。 预测指标预测指标 2012019 9 20202020E E 20202121E E 20202222E E 主营收入（百万元） 4284 4714 5996 7124 增长率(%) 4.1% 10.0% 27.2% 18.8% 净利润（百万元） 144 323 743 1017 增长率(%) 284% 124% 130% 37% 摊薄每股收益（元） 0.16 0.35 0.80 1.10 ROE(%) 2.42% 5.15% 10.66% 12.85% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 qRrO
8、pPqNxOmNsNpOtOmRpR6MaO8OnPmMnPpPiNpOmOeRnOrQ8OnNuNuOsQqQNZnMmP 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 精细化学品定制生产龙头企业 . 6 1.1、 主要覆盖农药、医药中间体和功能化学品业务. 6 1.2、 农药业务占比仍高，医药业务快速发展. 7 1.3、 研发投入大，技术领先 . 9 2、 疫情重塑全球供应链，公司有望受益 . 10 2.1、 中国农药出口规模全球第一 . 10 2.2、 疫情重塑农药供应链，印度订单有望转移至中国 .11 2.3、 与国际农化巨头长期战略合作，深受客户认可. 15
9、 2.4、 江苏两子工厂逐步复产，德州联化扩建农药产能 . 16 3、 医药业务进入爆发期，有望受益印度转单 . 21 3.1、 医药 CMO/CDMO 行业需求旺盛. 21 3.2、 疫情下印度原料药生产有望转单中国 . 24 3.3、 公司医药业务进入爆发期，增长可期 . 26 3.4、 多套医药中间体项目规划建设中. 29 4、 盈利预测与评级 . 32 5、 风险提示 . 33 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：联化科技所处产业链 . 6 图 2：联化科技发展历史. 7 图 3：联化科技股权结构. 7 图 4：公司历年营业收入. 8 图 5：公司
10、历年归母净利润 . 8 图 6：2020H1公司各板块营收占比 . 8 图 7：2020H1公司各板块毛利占比 . 8 图 8：公司农药中间体营收及毛利率 . 9 图 9：公司医药中间体营收及毛利率 . 9 图 10：公司研发费用及研发费用率. 9 图 11：公司医药中间体营收及毛利率 . 9 图 12：我国历年农药产能情况 . 10 图 13：我国农药行业细分领域占比. 10 图 14：2018 年世界主要农药出口国.11 图 15：2018 年中国农药主要出口国.11 图 16：2018 年世界主要农药进口国. 12 图 17：2018 年中国农药主要出口国. 12 图 18：印度农药行业
11、细分领域占比. 12 图 19：2018 年印度主要杀虫剂及其产量 . 12 图 20：2018 年印度主要杀菌剂及其产量 . 13 图 21：2018 年印度主要除草剂及其产量 . 13 图 22：印度在农药产业的投资趋势. 14 图 23：2018 年中印农药生产规模对比 . 14 图 24：2018 年中印农药进出口规模对比 . 14 图 25：印度农药主要进口国. 14 图 26：联化科技股权结构 . 15 图 27：江苏联化营收和净利润情况. 17 图 28：盐城联化营收和净利润情况. 20 图 29：CMO/CDMO 产业链 . 22 图 30：全球 CMO/CDMO 行业市场规模
12、 . 22 图 31：国内 CMO/CDMO 行业市场规模 . 22 图 32：医药 CMO行业竞争格局 . 23 图 33：新药的投资回报率 . 23 图 34：一款新药的平均研发成本 . 23 图 35：中印两国的原料药市场规模. 24 图 36：2019 全球原料药出口市场份额 . 25 图 37：中国原料药出口目的地分布. 25 图 38：中国原料药出口数量. 25 图 39：印度原料药进口来源国分布. 26 图 40：印度原料药对中国依赖严重. 26 图 41：全球供应短缺的药品类别（种） . 27 图 42：凯莱英商业化阶段产品的营收及增速 . 28 图 43：凯莱英商业化阶段产品
13、的毛利率 . 28 图 44：台州联化营收和利润. 29 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 1：截至 2020H1 公司拥有专利情况 . 10 表 2：2018我国农药主要出口产品 .11 表 3：截至 2017年底公司与核心农药客户签署合作协议情况 . 16 表 4：江苏联化产品汇总. 17 表 5：盐城联化产品汇总. 18 表 6：盐城联化申报项目投资及盈利情况 . 20 表 7：德州联化产品汇总. 20 表 8：原料药分类. 24 表 9：印度对中国依赖度较高的原料药. 26 表 10：公司不同阶段产品数量情况表（单位:个） . 27 表 11：公司不同阶段产品收入情况
14、表（单位:万元）. 28 表 12：凯莱英各阶段项目订单情况. 28 表 13：截至 2017 年底公司与核心医药客户签署合作协议情况 . 29 表 14：台州联化产品汇总 . 30 表 15：江口工厂产品汇总 . 31 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 精细化学品精细化学品定制生产龙头企业定制生产龙头企业 1.1、 主要覆盖主要覆盖农药、医药中间体农药、医药中间体和功能化学品业务和功能化学品业务 联化科技（002250.SZ）是国内定制化生产农药、医药中间体的龙头企业，主营 业务分为三大板块：农药板块、医药板块和功能化学品板块。农药板块主要生产 杀虫剂、除草剂和杀菌剂原料
15、药及其中间体、植物生长调节剂及中间体。医药板 块主要生产自身免疫、抗真菌类药物、降血糖类药物、心血管类药物、抗肿瘤类 药物、抗病毒类药物、神经类药物中间体及有关老年疾病药物的中间体、注册高 级中间体及原料药。功能化学品板块主要生产个人护理产品、电池化学品、液晶 和 OLED 显示材料以及环保材料等。 图图 1 1：联联化科技所处产业链化科技所处产业链 资料来源：公司公告、国海证券研究所 公司成立于 1985 年，初创时期主要从事香精、香料中间体的生产与开发。2000 年后逐渐成为聚焦农药、医药及功能化学品的定制生产服务供应商。2008 年登 陆深交所中小板。公司目前拥有浙江台州、江苏盐城、山东
16、德州、湖北荆州、辽 宁阜新、英国等 9 个生产基地。其中江苏联化、盐城联化、辽宁天予和英国子公 司主要是公司农药中间体生产基地， 台州联化和临海联化主要是医药中间体生产 基地， 湖北郡泰与德州联化主要是功能化学品生产基地， 同时德州联化拥有公司 农药定点生产企业资格。公司全球化生产基地的布局很大程度上抵消了“321” 事故的影响。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 2 2：联化科技：联化科技发展历史发展历史 资料来源：公司公告、国海证券研究所 公司第一大股东和实控人为牟金香，持有公司 27.57%的股份。截至 2020 年三季 报，前十大股东中以机构为主，如全国社保基金、中
17、央汇金资产管理有限责任公 司、国泰君安资管等，股权结构清晰，有利于公司的稳定发展。 图图 3 3：联化科技：联化科技股权结构股权结构 资料来源：Wind、国海证券研究所 1.2、 农药业务占比仍高，医药业务快速发展农药业务占比仍高，医药业务快速发展 2020Q3 公司实现营业收入 34.24 亿元， 同比+3.7%， 实现归母净利润 2.22 亿元， 同比-24.4%。2016 年起，因受到德州联化爆炸、辽宁天予投料事故、苏北环保 停产、 “321”爆炸事故停产等事件的影响，同时叠加海外农化企业实施去库存， 公司的营收出现停滞， 归母净利润出现大幅下滑。 通过将产能转移至其他生产基 地等方式，
18、 公司逐渐走出 “321” 爆炸事故的影响， 2019 年公司实现营业收入 42.84 亿元，同比+4.1%，实现归母净利润 1.44 亿元，同比+284.4%。321”事故调查完 成后，江苏省实行“一企一策” ，公司近年来在安全环保方面加大投入，2020 年 12 月 21 日，公司公告称，经相关部门复核，盐城市人民政府批复，江苏联化一 车间 1500t/a 联苯菊酯原药项目、六车间 2000t/a 索酚磺酰胺项目、四车间 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 500t/a FL222（部分工艺单元）项目、九车间 200t/a MTF 项目、十五车间 250t/a MAT26 和
19、150t/a DBEDA 项目等 6 条生产线项目和盐城联化一车间 300t/a A-NBE 项目、四车间 1500t/a 对氯苯腈、1000t/a 2,6-二氯苯腈项目等 3 条生产线项目 及相关配套设施在完成设备调试工作的基础上， 可进入正常生产阶段。 预计明年 江苏联化和盐城联化大概率迎来全面复工。 图图 4 4：公司历年营业收入：公司历年营业收入 图图 5 5：公司历年归母净利润：公司历年归母净利润 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 分板块来看，农药中间体依旧是公司主要的营收和利润来源，2020H1 占营业收 入和毛利的比例分别为 62%和 54%
20、。2020H1 医药中间体占营业收入和毛利的比例 分别为 16%和 18%，较 2017 年的 8%和 9%有明显提升。这是由于公司多个产品已 经进入商业化阶段， 公司 2017 年仅有 4 个产品进入商业化阶段， 而 2019 年底拥 有 14 个产品进入商业化阶段， 28 个产品进入临床三期。 2020H1 公司完成 3 个新 注册中间体/原料药项目的工艺验证。我们认为，公司医药业务未来将进入商业 化爆发期，有望进入快速成长期。 图图 6 6：2 2020H1020H1 公司各板块营收占比公司各板块营收占比 图图 7 7：2 2020H1020H1 公司各板块毛利占比公司各板块毛利占比 资
21、料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 自 2016 年起， 一系列的安全生产事故、 国内环保趋严叠加海外农化巨头去库存， 导致公司农药中间体业务的营收出现波动，毛利率持续下滑。之后，国内不合规 的小企业大规模关停，导致市场供应链的平衡被打破，进而导致市场供应趋近。 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 营业收入（单位:亿元） 增速（右轴） -100.0% -50.0% 0.0% 50
22、.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 归母净利润（单位:亿元） 增速（右轴） 62% 16% 17% 5% 农药中间体 医药中间体 精细与功能化学品 其他 54% 18% 25% 3% 农药中间体 医药中间体 精细与功能化学品 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 公司在这一期间加大 EHS 方面的投入， 完善供应链风险管理体系的建立， 布局全 球化生产基地，从而大大缓解了“321”事故对公司的影响，使得农药中间体业 务的毛利率在 2019 年企稳回升。 公司医
23、药中间体业务稳步发展，2019 年营收创出新高。医药中间体的毛利率持 续上升，2020H1 上升至 43.0%，盈利能力进一步提升。 图图 8 8：公司农药中间体营收及毛利率公司农药中间体营收及毛利率 图图 9 9：公司医药中间体营收及毛利率公司医药中间体营收及毛利率 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 1.3、 研发投入大，技术领先研发投入大，技术领先 公司注重研发投入，研发费用稳步增加，2019 年研发费用 2.36 亿元，占营收的 5.5%。与 CMO/CDMO 和农药行业的可比公司相比，联化科技的研发费用率处于较 高水平。 图图 1010：公司研发费
24、用及研发费用率公司研发费用及研发费用率 图图 1111：公司医药中间体营收及毛利率：公司医药中间体营收及毛利率 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 截至 2020 年 6 月，公司获得国内发明专利 69 项、实用新型专利 59 项，拥有欧 洲发明专利 3 项、美国发明专利 3 项。通过不断的技术攻坚，公司在卤代芳烃催 化氨氧化技术、有机小分子催化技术、微通道反应技术、偶联催化剂开发及应用 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 营业收入（单位:亿元） 毛利率（右轴
25、） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 营业收入（单位:亿元） 毛利率（右轴） 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 研发费用（单位:亿元） 研发费用率（右轴） 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 联化科技 凯莱英 药明康德 康龙化成 扬农化工 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 技术、连续光气化反应技术、连续重氮化反应、连续光催化取代反应等
26、领域取得 重大突破。 表表 1 1：截至截至 2020H12020H1 公司拥有专利情况公司拥有专利情况 项目项目 个数个数 国内发明专利 69 国内实用新型专利 59 欧洲发明专利 3 美国发明专利 3 合计合计 134134 资料来源：公司公告、国海证券研究所 2、 疫情疫情重塑全球供应链重塑全球供应链，公司有望受益，公司有望受益 2.1、 中国中国农药农药出口出口规模全球规模全球第一第一 农药需求具有刚需属性， 总体需求平稳。 随着供给侧改革的持续和去产能的深入， 我国农药生产产量已经连续多年保持下降的趋势。 2018 年我国农药产量为 208.3 万吨，同比下降 29.2%。其中除草剂
27、占比最大，为 48%；杀虫剂和杀菌剂分别占 比 20%和 7%。按照“十三五”规划的要求，农药原药企业数量预计减少 30%，市 场供大于求的状况将会明显改善，主要农药产品的价格有望进入上升周期。 图图 1212：我国历年农药产能情况我国历年农药产能情况 图图 1313：我国农药行业细分领域占比我国农药行业细分领域占比 资料来源：中国产业信息网、国海证券研究所 资料来源：中国产业信息网、国海证券研究所 中国是世界最大的农药出口国，根据 FAO 的数据，2018 年中国农药出口 52.27 亿美元，占全球总出口量的 12.5%。根据 Exportgenius 的统计，2018 年中国农 药出口的第
28、一目的地是美国，占比 16%，其次是巴西，占比 12%。印度则是中国 农药出口的第四大目的地。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 产量（单位：万吨） 增速（右轴） 48% 20% 7% 25% 除草剂 杀虫剂 杀菌剂 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 1414：2 2018018 年世界主要农药出口国年世界主要农药出口国 图图 1515：2 2018018 年中国农药主要出口国年中国农药主要出口国 资料来源：FAO、国海证券研究所 资料来源：Exportgenius、国海证券研究所 表表
29、 2 2：20182018 我国农药主要出口产品我国农药主要出口产品 名称名称 金额（亿美元）金额（亿美元） 占比占比 草甘膦 11.9 14.70% 百草枯 5.04 6.20% 吡虫啉 3.5 4.30% 百菌清 1.94 2.40% 烯草酮 1.86 2.30% 毒死蜱 1.62 2.00% 草铵膦 1.61 2.00% 甲磺草胺 1.41 1.80% 氟虫腈 1.29 1.60% 莠去津 1.27 1.60% 氯虫苯甲酰胺 1.19 1.50% 草甘膦异丙胺盐 1.18 1.50% 乙酰甲胺磷 1.17 1.50% 阿维菌素 1.12 1.40% 高效氯氟氰菊酯 1.08 1.30%
30、资料来源：农药快讯信息网、国海证券研究所 2.2、 疫情重塑农药供应链，疫情重塑农药供应链，印度订单有望转移至中国印度订单有望转移至中国 印度是全球第五大农药出口国和第六大农药进口国。根据 FAO 的数据，2018 年 印度出口农药 29.74 亿元， 进口农药 13.40 亿元。 但印度出口的农化产品主要是 老一代的仿制药物，且杀菌剂占比较大。据印度化学与石化工业部的统计， 2018-2019 财年印度主要农药产品的产量为 21.7 万吨，开工率为 66.7%。其中 60%为杀虫剂、18%为杀菌剂、16%为除草剂。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 单位:亿美元 1
31、6% 12% 5% 5% 4% 58% 美国 巴西 澳大利亚 印度 阿根廷 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 1616：2 2018018 年年世界主要农药世界主要农药进进口国口国 图图 1717：2 2018018 年中国农药主要出口国年中国农药主要出口国 资料来源：FAO、国海证券研究所 资料来源：印度化学与石化工业部、国海证券研究所 图图 1818：印度农药行业细分领域占比印度农药行业细分领域占比 资料来源：印度化学与石化工业部、国海证券研究所 根据印度 PPQS 的统计，2018 年印度产量最大的杀虫剂、杀菌剂和除草剂分别为 乙酰甲胺磷、代森锰锌、2,4-D
32、，其产量分别为 19633 吨、69331 吨和 24236 吨。 其中杀虫剂的品类众多， 且各品类的产量均较大， 但杀菌剂和除草剂则品类集中。 图图 1919：2 2018018 年年印度主要杀虫剂及其产量印度主要杀虫剂及其产量 0 50 100 150 200 250 单位：亿美元 52.0% 54.0% 56.0% 58.0% 60.0% 62.0% 64.0% 66.0% 68.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 产能（单位:万吨） 产量（单位:万吨） 开工率 60% 18% 16% 6% 杀虫剂 杀菌剂 除草剂 其他 证券研究报告 请务必
33、阅读正文后免责条款部分 13 资料来源：PPQS、国海证券研究所 图图 2020：2 2018018 年年印度主要杀菌剂及其产量印度主要杀菌剂及其产量 图图 2121：2 2018018 年年印度主要除草剂及其产量印度主要除草剂及其产量 资料来源：PPQS、国海证券研究所 资料来源：PPQS、国海证券研究所 印度近年来对于农药行业的投入很大，且从 2014 年开始逐年增加，2018 年达到 733.4 亿印度卢比（约合 68.1 亿元人民币） 。但印度农药行业和中国相比仍处于 明显劣势，2018 年中国农药产量为 208.3 万吨，而印度仅为 21.7 万吨。这是由 于中国具有全产业链优势，
34、中国的基础化工行业完善， 能够生产农药所需的各色 原材料。而印度的产业链还不完整，每年从中国进口大量的中间体，近年来印度 农药行业的发展很大程度上归因于环保安全的低标准。 0 5000 10000 15000 20000 25000 单位：吨 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 单位：吨 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 单位:吨 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 2222：印度在农药产业的投资趋势印度在农药产业的投资趋势 资料来源：MM Research、国海证券研究
35、所 印度的农药行业很大程度上依赖于中国， 中国是印度农药的第一大进口国， 占其 进口金额的 43%，而对于中国来说，印度仅是第四大农药出口国，占比仅为 5%。 我们认为，印度农药行业受中国的影响要远大于中国农药行业受印度的影响。 图图 2323：2 2018018 年年中印农药生产规模对比中印农药生产规模对比 图图 2424：2 2018018 年年中印农药进出口规模对比中印农药进出口规模对比 资料来源：中国产业信息网、PPQS、国海证券研究所 资料来源：世界农化网、PPQS、国海证券研究所 图图 2525：印度农药主要进口国印度农药主要进口国 资料来源：Exportgenius、国海证券研究
36、所 0 100 200 300 400 500 600 700 800 总投资（单位：亿印度卢比） 0 50 100 150 200 250 农药产量（单位：万吨） 杀虫剂产量（单位:万吨） 杀菌剂产量（单位:万吨） 除草剂产量（单位:万吨） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 进口金额（单位:亿美元） 出口金额（单位:亿美元） 中国 印度 43% 14% 13% 8% 6% 16% 中国 美国 德国 日本 以色列 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 当前印度新冠疫情严重，累计确诊超千万，死亡超过 14 万例，印度的农药供应 受到重创。相较之下，中国拥
37、有全球最为安全的供应链体系。我们认为，疫情下 国际农化巨头将订单从印度转移至中国， 而疫情之后， 出于供应链稳定性的考虑， 国际农化巨头有望提升对中国的依赖度。 2.3、 与国际农化巨头长期战略合作，深受客户认可与国际农化巨头长期战略合作，深受客户认可 公司的农药板块主要生产杀虫剂、 除草剂和杀菌剂的原料药及其中间体， 品种主 要是农化巨头专利保护期内或即将过专利保护期的产品。 公司与世界前五的国际 农化大客户保持深度合作，在化学工艺研发、工程放大技术、产品工业化生产等 方面与核心客户建立了长期紧密的合作。先正达、拜耳、巴斯夫、FMC 等国际农 化巨头均是公司的核心客户， 其中 FMC 是公司
38、最大的定制生产客户。 公司生产的 广灭灵、联苯菊酯、甲磺草胺、唑草酮等均为 FMC 的定制产品。 图图 2626：联化科技股权结构：联化科技股权结构 资料来源：FMC 官方微信号、国海证券研究所 国际农化巨头选择 CMO 企业时会长期考察厂商的生产能力， 技术水平等。 同时由 于公司间专利和技术保密等原因， 国际农化巨头不会轻易更换中间体供应商。 以 FMC 为例， 联化与 FMC 的合作洽谈是从 1998 年开始的， FMC 通过长达 4 年的深入 考察和评估才与联化开展定制生产合作。 公司与FMC保持将近20年的深度合作。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 表表 3 3：截
39、至截至 20172017 年底公司与核心农药客户签署合作协议情况年底公司与核心农药客户签署合作协议情况 序号序号 客户名称客户名称 项目名称项目名称 到期时间到期时间 1 BASF 农药原药 2018.12.31 2 BASF 农药原药 2020.12.31 3 Bayer 农药中间体 2022.01.15 4 DOW Agro 农药中间体 2020.12.31 5 FMC 农药中间体 2019.12.31 6 FMC 农药中间体 2023.12.31 7 FMC 农药原药 2019.12.31 8 FMC 农药中间体 2023.12.31 9 FMC 农药中间体(共 8 个产品) 2023.
40、12.31 10 FMC 农药原药 2026.07.27 11 碟理 农药中间体 2018.08.07 12 杜邦 农药中间体 2018.05.31 13 杜邦 农药中间体 2018.12.31 14 杜邦 农药中间体 2019.02.28 15 杜邦 农药中间体 2019.12.31 16 杜邦 农药中间体 2020.05.29 17 杜邦 农药中间体 2020.07.01 18 杜邦 农药中间体 2021.07.31 19 杜邦 农药中间体 2031.05.20 20 杜邦 农药中间体 2035.10.18 21 日产化学 农药中间体 2027.08.31 22 先正达 农药中间体 201
41、8.12.31 23 先正达 农药中间体 2019.12.31 24 先正达 农药中间体 2021.06.01 25 先正达 农药中间体 长期 资料来源：公司债券评级报告、国海证券研究所 2.4、 江苏两子工厂逐步复产，德州联化扩建农药产能江苏两子工厂逐步复产，德州联化扩建农药产能 2020 年 12 月 21 日，公司公告称，经相关部门复核，盐城市人民政府批复，江 苏联化一车间 1500t/a 联苯菊酯原药项目、 六车间 2000t/a 索酚磺酰胺项目、 四 车间 500t/a FL222（部分工艺单元）项目、九车间 200t/a MTF 项目、十五车间 250t/a MAT26 和 150
42、t/a DBEDA 项目等 6 条生产线项目和盐城联化一车间 300t/a A-NBE 项目、四车间 1500t/a 对氯苯腈、1000t/a 2,6-二氯苯腈项目等 3 条生产 线项目及相关配套设施在完成设备调试工作的基础上， 可进入正常生产阶段。 预 计明年江苏联化和盐城联化大概率迎来全面复工。 江苏联化是公司农药中间体业务的主要生产基地。2012-2015 年间，江苏联化的 营收和利润保持稳定增长， 净利润一直维持在2.5亿元以上， 最高达到3.9亿元， 2016 年起，因国内环保趋严，国外农化巨头进入去库存周期的双重作用，净利 润开始下滑。2019 年又因“321”事故影响，导致净利润
43、仅剩 2740.2 万元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 2727：江苏联化营收和净利润情况江苏联化营收和净利润情况 资料来源：Wind、国海证券研究所 江苏联化主要以生产除草剂、杀虫剂、杀菌剂和农药中间体为主，同时拟建少量 的医药中间体和功能化学品项目。 广灭灵、 联苯菊酯和甲磺草胺是江苏联化最主 要的产品。 表表 4 4：江苏联化产品汇总江苏联化产品汇总 序号序号 产品名称产品名称 产量（产量（t/a)t/a) 环保验收时间环保验收时间 备注备注 收率收率 备注备注 1 联苯菊酯原药 1500 2015.11.16 已建 96.50% 拟除虫菊酯类杀虫、杀 螨剂，
44、具有击倒作用 强、广谱、 高效、 快速、 长残效的特点。 2 广灭灵原药 1000 2006/9/29 已建 除草剂 500 2010/4/21 已建 3 氟磺胺草醚原 药 200 2007/3/15 已建 除草剂 4 索酚磺酰胺 甲磺草胺 500 2007/3/15 已建 除草剂 索酚磺酰胺 甲磺草胺 2000 2015 年 已建 索酚磺酰胺 甲磺草胺 2000 拟建 90% 5 XDE 氰氟草酯 600 2010/8/11 已建 76.40% 选择性芽后除草剂 6 CMOH 2,3-二氢 -2,2-二甲基 -7-羟基苯并 呋喃 3100 2010/4/21 已建 89.20% 医药中间体
45、CMOH 1700 拟建 7 FL222 N-6-氯-4-氟 -3-（甲酸乙 酯）-氨基】苯 甲酰-N异丙 基-N甲基磺 酰胺 500 2015/11/16 已建 59.70% 除草剂 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 营业收入（单位:亿元） 净利润（单位:亿元） 净利润率（右轴) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 8 CAF 唑草酮 300 2012/2/8 已建 唑草酮是美国 FMC 公 司开发的新型除草剂, 对磺酰脲类有抗性的 杂草有特4
46、 效,对作物 安全,杀草谱广,用量 少、杀草速度快,可替 代那些已表现出抗药 性的除草剂品种。 9 FL923 联苯菌胺 500 已建 农药中间体,液晶材 料中间体 10 LT226 甲虫胺 300 已建 甲虫胺作为农药中间 体,主要用于合成昆虫 生长调节剂类杀虫剂。 有广阔市场前景 11 MTF 100 在建 芳氧苯氧丙酸酯类除 草剂 200 2016/1/25 已建 75.80% 12 FM 50 2012/9/25 已建 13 ATA 200 2013/3/19 已建 14 MAT26 250 已建 MAT28 的中间体 15 啶氧菌酯 1000 拟建 农用广谱杀菌剂，主要 用于防治麦类
47、的叶面 病害 16 DBEDA N,N-二叔丁 基乙二胺 150 已建 88.70% 聚氨酯及其原料合成 中常用的催化剂 17 CLDMBA N,N-二甲基邻 氯苄胺 650 在建 94.80% 主要用做感光材料的 成色剂，是重要的感光 助剂 资料来源： 年产 2000 吨索酚磺酰胺、250 吨 MAT26、1700 吨 CMOH、5000 吨邻氯苯甲腈生产项目环境影响报告 、国海证券研究所 盐城联化始建于 2011 年 6 月，是一家高度自动化的农药和医药生产企业，已建 成生产装置的自动检测率超 90%， 自动控制率超 80%， 反应单元自控覆盖率 100%， 高度自动化是盐城联化的优势。
48、表表 5 5：盐城盐城联化产品汇总联化产品汇总 中文名称中文名称 作用作用 产能产能 （t/a)t/a) 收率收率 备注备注 PCA 吡咯烷酮羧酸 精细化工产品， 主要用于合成 含氟有机化合物及制造液晶 等工业化学品 150 98% 取消 PBA 聚己二酸丁二醇酯 精细化工产品， 主要用于合成 含氟有机化合物及制造液晶 等工业化学品 400 75% 已建 A-NBE 降冰片烯类精细化学品 主要用做感光材料的成色剂， 是重要的感光助剂， 它决定着 “三彩”产品的分散度 300 53.90% 已建 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 索酚胺 索酚磺酰胺农药的专用中间 体 2500 7
49、9% 未建 E9260 3-乙磺酰-2-吡啶磺酰胺 感光材料分散剂 300 66.20% 未建 J290 2-氨基-4,6,-二甲氧基嘧啶 感光材料分散剂 350 80.40% 未建 DFEE 二氟乙酸乙酯 用于含氟液晶单体的合成 2000 87.40% 改为 700吨 联苯醇 农药联苯菊酯的中间体 1000 78.40% 未建 JG303 2-羟基-2-（4-苯氧苯基）丙酸乙酯 主要用于合成耐高温的高分 子材料 BAPP 型聚酰亚胺 500 96.50% 已建 OCBA 邻氯苯腈 用于合成食用香料邻氨基苯 甲酸甲酯，主要用以配制葡 萄、柑橘罗甘莓、草莓和西瓜 等型香精， 亦为配制人造橙油 的
50、必须原料 5000 98% 已建 PCBN 对氯苯腈 主要用来合成一种吡咯并吡 咯二酮（DPP）类颜料，是一 种耐热性能优秀的高档汽车 涂料 1500 98% 已建 DCBN 2,6-二氯苯腈 精细化学品， 主要用于合成高 分子材料，广泛应用于工业、 航空航天、汽车制造、电子电 气、医疗、环保等领域具有广 泛的应用 1000 98% 已建 2-氰基-4-硝基 苯胺 主要用于合成主要用来生产 一种高强芳纶纤维， 具有超高 强度、高模量、耐酸碱、质量 轻等优良性能， 是重要的国防 军工材料， 具有广泛的应用前 景 1000 65% 未建 2-氰基-4-硝基 -6-溴苯胺 主要用于合成主要用来生产
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