1、深度调整，势能释放 Table_CoverStock 洋河股份(002304)公司深度报告 Table_ReportDate 2020 年 12 月 30 日 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 洋河股份洋河股份(002304)(002304) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）225.54 52 周内股价波动区间 (元) 230.80-78.15 最近一月涨跌幅() 24.26 总股本(亿股)15.07 流通 A 股比例()82.78 总市值(亿元)3,398.86 深度调整深度调整，势能
2、释放，势能释放 Table_ReportDate 2020 年 12 月 30 日 本期内容提要本期内容提要: : 投资建议：投资建议：产品升级初见成效产品升级初见成效，渠道势能开始释放，渠道势能开始释放。自 2019 年下半年起， 洋河开始对渠道进行主动调整，市场对其省内的调整情况较为认可，但对 省外产品导入进程存疑，作为全国化次高端品牌，公司难以实现全国化性 的持续增长。我们认为，一年以来，洋河的调整是积极且有效的，省内的 调整已接近尾声，渠道利润明显改善，经销商信心恢复，在春节前的动销 旺季下， 有望实现 M6+产品的快速动销。 同时， 新品水晶版 M3 现已上市， 在复刻 M6 升级的
3、思路下，预计调整时间将相对缩短。公司调整方向明确 且逐步落地， 梦之蓝将引领业绩的长期增长， 我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 5.17、5.47 和 6.26 元，对应 2020 年 12 月 29 日收盘价（225.54 元/股）市盈率 44/41/36 倍，首次给予“买入”评级。 深耕渠道布局深耕渠道布局，构建新型厂商关系构建新型厂商关系。近二十年来，公司在渠道上不断创新 突破，率先在白酒行业引入快消品的渠道管理理念，打破传统的大商经销 模式，创造性的采用厂商“1+1”深度分销，实现渠道扁平化，增强企业的 终端掌控力，建立起中国白酒行业最强大的营销网络平台。为充分调动经
4、销商积极性、协调厂商关系、避免压货压价，2019 年公司提出构建“一 商为主、多商配称”的新型厂商关系，实现区域市场的经销商结构优化和 盈利模式调整，形成和谐的经销商生态圈，共同为洋河双沟的品牌打造赋 能。 换代延长产品生命周期换代延长产品生命周期，推动，推动产品矩阵优化提升产品矩阵优化提升。蓝色经典系列自 2003 年推出以来，迅速成长为公司主打产品，2019 年收入占比提升至 75%以 上，对收入的贡献持续提升。2015 年白酒行业恢复增长以来，海之蓝和 天之蓝增速放缓，梦之蓝成为公司新的增长极，收入从 2014 年约 15 亿 增长至 2018 年约 67 亿，年复合增速高达 45%左右
5、。虽然受公司主动调 整影响， 2019 年全年收入下滑， 但梦之蓝系列仍保持正向增长。 目前 M6+ 换代已接近尾声，水晶版 M3 刚刚上市，公司梦系列的产品升级正有序推 进，未来将继续带动公司整体收入的快速增长。 展展望望未来未来，渠道利润增厚渠道利润增厚为经销商带来信心为经销商带来信心，省内，省内动销恢复动销恢复，省外，省外扩张扩张加加 速速。相比于 2019 年以前过度分销带来的价格透明，M6+的成功导入以及 新型厂商关系的构建增厚了渠道利润，目前 M6+的渠道利润约 60 元，较 以往有明显提升，经销商信心恢复。我们预计省内的渠道调整将早于省外 完成，在 2020 年春节前的销售旺季，
6、M6+有望在省内加快动销，省内收 入也将恢复正增长。得益于省外新江苏市场的快速扩张，公司的省外渠道 布局逐步深化，已形成河南、山东、安徽三大样板市场，市场规模均在 20 亿以上。在主要导入海、天系列产品的基础上，加快核心市场的产品 结构提升，同时辐射扩张更多的新江苏市场，我们预计省外收入将继续保 持快速增长。 股股价催化剂：价催化剂：省内消费升级持续 风险因素：风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险；疫情的不确定性 pOtMpPtOxOqRpQrQtOmRtN7NbP8OsQnNoMqQiNqRoMlOsRrQaQoOwPvPsQrNuOqQqO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ht
7、tp:/ 3 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 24,160 23,126 21,989 24,702 27,532 增长率 YoY % 21.3% -4.3%-4.9%12.3% 11.5% 归母净利润(百万元) 8,115 7,383 7,796 8,247 9,437 增长率 YoY% 22.5% -9.0%5.6% 5.8% 14.4% 毛利率% 73.7% 71.3% 72.4% 73.5% 74.7% 净 资 产 收 益 率ROE% 24.1% 20.2% 19.6% 19.2% 20.1% EPS(元) 5.
8、39 4.90 5.17 5.47 6.26 市盈率 P/E(倍) 17.59 22.56 43.60 41.21 36.01 市净率 P/B(倍) 4.24 4.56 8.54 7.89 7.23 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为2020年12月29日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 目 录 1. 投资故事 . 6 2. 复盘洋河：黄金十年后，力求突破 . 7 2.1 1980-2001：内忧外患，洋河大曲逐渐落伍 . 7 2.2 2002-2006：体制改革完成，蓝色经典引领新潮 . 8 2.3 2007-2012：高速发展，缔造洋河神话 . 9 2.4
9、2013-2014：行业震荡，洋河调整展现韧性 . 11 2.5 2015-2018：调整到位，省外放量驱动新增长 . 12 3. 核心优势：蓝色经典接棒名酒基因，创新营销步步深耕 . 14 3.1 两次改制完善治理结构，激励充分共筑利益共同体 . 14 3.2 名酒基因构建双轮驱动，蓝色经典构筑差异化壁垒 . 15 3.3 价格带全覆盖，持续结构升级 . 16 3.4 创新营销步步深耕，终端掌控力强 . 18 4. 展望未来：主动调整红利即将释放 . 20 4.1 构建新型厂商关系，聚焦打造 M6+大单品 . 20 4.2 省内：消费升级结构上移，静待梦之蓝放量增长 . 20 4.3 省外：
10、新江苏战略持续推进，M6+全国化布局 . 23 5. 盈利预测和评级 . 24 盈利预测及假设 . 24 投资评级 . 24 6. 风险提示 . 25 表 目 录 表 1：洋河产能大幅提升 . 10 表 2：洋河、双沟多次上榜全国评酒会 . 15 表 3：洋河产品序列全覆盖 . 17 表 4：公司收入预测 . 24 表 5：可比公司盈利及估值对比 . 24 图 目 录 图 1：洋河股份近二十年发展概述 . 7 图 2：蓝色经典系列上市后发展迅猛 . 8 图 3：洋河创新渠道模式 . 9 图 4：“1+1”模式渠道掌控力强 . 9 图 5：深度分销下前五大客户占比持续下降 . 9 图 6：201
11、0 年洋河双沟强强联合 . 10 图 7：珍宝坊填补蓝色经典空白价格带 . 10 图 8：2007-2012 年洋河营收高速增长 . 11 图 9：2007-2012 年洋河毛利率、净利率稳定上升 . 11 图 10：2007-2013 年洋河省外初始放量 . 11 图 11：洋河全国化市场由点扩面 . 11 图 12：面对行业调整洋河表现优于同行 . 12 图 13：2015-2018 年洋河重回高速增长 . 13 图 14：2015-2018 洋河省外市场快速放量 . 13 图 15：洋河省外收入占比持续提升至 50% . 13 图 16：2002 年第一次改制解决国有独资问题 . 14
12、图 17：2006 年第二次改制管理层持股比例进一步提升 . 14 图 18：洋河股份股权结构图 . 14 图 19：蓝色经典系列在包装和广告上的差异化宣传 . 16 图 20：梦之蓝 M6 亮相 G20 峰会 . 16 图 21：梦之蓝 M9 成为上合峰会指定用酒 . 16 图 22：洋河产品线全覆盖发展时间线 . 17 图 23：蓝色经典系列收入占比持续提升 . 18 图 24：梦之蓝自 2015 年起高速增长 . 18 图 25：梦之蓝成长为蓝色经典系列第一大产品 . 18 图 26：公司白酒业务毛利率稳步提升 . 18 图 27：洋河渠道模式变革历程 . 19 图 28：洋河销售人员数
13、量及占比逐年上升 . 19 图 29：2019 年洋河销售人员数量远高于其他名酒企业 . 19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图 30：江苏省城镇人口比重持续上升 . 21 图 31：江苏省城镇居民可支配收入远高于农村居民 . 21 图 32：江苏省人均可支配收入高于全国平均水平 . 21 图 33：江苏省大部分城市 GDP 增速高于全国. 21 图 34：江苏省固定资产投资增速高于全国 . 21 图 35：江苏省白酒市场增速优于主要经济指标 . 21 图 36：江苏省白酒市场规模 . 22 图 37：江苏省白酒消费价位从 200 元向 300 元以上跃迁 . 22 图
14、38：江苏省白酒消费结构显著高于全国 . 22 图 39：2018 年蓝色经典系列省内外收入结构 . 23 图 40：洋河快速扩张新江苏市场 . 23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 1. 投资故事 市场认为，市场认为，在今世缘在今世缘快速增快速增长长的的追追击击下下，洋河，洋河面面临临更大的更大的省内省内竞争压力竞争压力。同时 M6+在省外 的动销恢复较缓慢，渠道调整速度不及省内，全国化大单品战略难以实现。各区域酒企也在 加快布局次高端价格带，次高端竞争加剧次高端竞争加剧，洋河的全国化，洋河的全国化增长持续性不强增长持续性不强。 我们认为，1）在在江苏省消费升级的带动下，
15、省内次高端市场的扩容江苏省消费升级的带动下，省内次高端市场的扩容给予今世缘给予今世缘和洋河这和洋河这两两 大大竞品更大的竞品更大的成长成长空间空间，二者的竞争并没有想象中的激烈。2）在新型厂商关系的构建及产在新型厂商关系的构建及产 品换代升级下品换代升级下，渠道利润改善明显，渠道利润改善明显，经销商信心恢复，经销商信心恢复，长长期期积累积累的渠道势能将得到释放的渠道势能将得到释放。 M6+单品将在省内率先实现动销恢复，带动梦系列的持续占比提升。3）洋河洋河在在省外省外积极布积极布 局局新江苏新江苏市市场场，从从河南河南、山、山东东、安徽三大、安徽三大样板市场样板市场辐射辐射全国全国，凭借名酒品
16、牌势能导入凭借名酒品牌势能导入海海、 天天、梦、梦产品产品梯队梯队，深入全国市场深入全国市场。因此，我们认为，在渠道利润增厚为经销商带来信心基础 上，洋河将迎来省内动销恢复，省外扩张加速的增长期。 我们对洋河股份的核心推荐逻辑有以下三点： 1、 短期短期来来看看， 洋河的新型厂商关系及洋河的新型厂商关系及 M6+的顺利导的顺利导入入， 增， 增厚了厚了渠道利润渠道利润， 经销商信心， 经销商信心恢复恢复， 渠道势能增强渠道势能增强。刘化霜上任营销负责人后为刘化霜上任营销负责人后为省内省内渠道改善作出积极作用渠道改善作出积极作用。预计在春节前的 动销旺季，M6+的省内动销将加快，梦之蓝系列将进一
17、步放量增长，带动省内收入恢复正向 增长。 2、中长期来看，中长期来看，洋河在省外的市场布局进一步深入洋河在省外的市场布局进一步深入，新江苏市场快速扩张，新江苏市场快速扩张。河南、山东、 安徽三大 20 亿以上的样板市场将加快 M6+的推广，实现区域产品结构优化。在加快省外全 国化布局的同时，打造 M6+全国化单品，支撑省外收入持续快速增长，进一步提高省外收 入占比。 3、员工持股与经销商持股比例高员工持股与经销商持股比例高。洋河目前员工持股占 21.44%，经销商持股占 13.69%， 合计持股比例较高，既充分保证了公司治理的有效性和一致性，激发了公司内生发展动力， 又构筑了厂商与经销商的利益
18、共同体，有利于公司长期稳定发展。并且，公司正在实施新一 轮的股权激励回购计划，在新老班子交替之际，进一步调动骨干员工积极性。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 2. 复盘洋河：黄金十年后，力求突破 洋河酒厂股份有限公司成立于 2002 年，由洋河集团拿出优质资产洋河酒厂，联合上海海烟 物流有限公司、南通投资有限公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等 6 家法人股东和 14 名自然人股份共同发起成立，地处中国白酒之都安徽省宿迁市，坐拥“三河两湖一 湿地” ， 是与苏格兰威士忌产区、 法国干邑产区齐名的世界三大湿地名酒产区之一。 2003 年， 洋河蓝色经典产品成功开发， 公司
19、率先突破白酒香型分类传统， 在保持了洋河传统 “甜、 绵、 软、净、香”的风格特点的基础上，首创以“味”为主的绵柔型白酒质量新风格，口味具有 “低而不淡、高而不烈、绵长而尾净、丰满而协调、饮后特别舒适”的特点。借势白酒黄金 十年，洋河股份开启了近 10 年的高速增长，成为了白酒行业继茅台，五粮液后第三个销售 过百亿的全国型白酒公司，缔造了洋河速度。凭借在渠道上的持续创新，公司建立起了中国 最大营销网络平台，自 2013 年起开始推进全国市场布局，迎来行业调整后的再一次腾飞。 2019 年下半年，公司正视长期积累的渠道问题，主动进行调整，M6+大单品战略蓄势待发。 图图 1：洋河股份洋河股份近二
20、十年发展概述近二十年发展概述 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2004200520062007200820092000019 总收入同比 行业调整省外市场突破黄金十年 2010年，梦之蓝 裂变M3、M6、M9 2014年 推出健康白酒 洋河微分子系列 主动调整 2002年，洋河股 份改制成立 2003年，蓝色经 典系列横空出世 2010年，收购双沟 2018年，收购贵 酒，涉足酱酒领域 2009年，公司上市 2013年
21、，提出“新 江苏市场”战略 2019年，推 出M6+新品 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.1 1980-2001：内忧外患，洋河大曲逐渐落伍 川鲁东进南下，皖豫渗透逼入，苏酒面临严重的现实危机。川鲁东进南下，皖豫渗透逼入，苏酒面临严重的现实危机。90 年代后期，面对外来白酒对 江苏市场来势汹汹的抢占， 江苏本土白酒产销逐渐被蚕食。 曾经白酒行业产销两旺的江苏白 酒，在此时期，产销下滑至七位左右。纵使在江苏本地市场，市占率也仅略高于 1/3（1997 年，江苏白酒市场的销售额为 40 亿，而苏酒仅占 13 亿） 。究其原因，在此时期江苏白酒企 业赋税较重， 企业管理体制落后， 企业没能
22、及时调整从计划经济到市场经济的经营的自我变 革，在企业积累和市场应对等方面均难以和川、徽酒等抗衡。 洋河在此期间不断谋变，但收效甚微。洋河在此期间不断谋变，但收效甚微。随着外部市场环境的极大改变，洋河原有的优势瞬间 转换为劣势，以致一落千丈，跌落谷底。为了止住公司的下滑势头，公司学习五粮液的买断 开发的营销模式，不断开发新的产品来刺激市场。但是由于洋河大曲前期提价失败，开发的 产品大多为中低端，市场平均价位都在 12 元以下。产品数量从 71 个急剧扩增到 364 个， 但同质化严重，产品线混乱，终端资源投放分散，导致了产品难以推广营销聚成势能，公司 的获利能力更是进一步恶化，营收进一步萎缩，
23、酒厂一度濒临倒闭。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 2.2 2002-2006：体制改革完成，蓝色经典引领新潮 两次体制改革两次体制改革，激发内生动力，激发内生动力。2002 年，洋河酒厂完成了历史上真正意义上的股份制改革。 由江苏国资委拿出优质资产洋河酒产，联合上海海烟、综艺投资、上海捷强、江苏高投、中 食发酵等 5 家法人以及杨廷栋、张雨柏、丛学年、范文来等 14 位自然人，共同发起设立洋 河集团。此次改制对公司影响深远，洋河国有企业的体制问题得以初步解决，同时引入管理 层持股，统一了公司个人利益，保证了公司治理的有效性和一致性，激发了公司内生发展动 力。 2006 年
24、， 公司实施增资扩股， 向蓝色同盟和蓝海贸易 （均为管理层持股平台） 定增 2200 万股。至此，管理层持股总计达到 30.7%，江苏国资委持股下降至 38.6%，管理层持股比 例进一步提升，公司股权架构趋于合理。激励机制的到位，充分地调动了管理层和经销商的 发展积极性，经营管理效率在行业内首屈一指。 绵柔型口味绵柔型口味创新创新，蓝色经，蓝色经典差异化典差异化打开市场打开市场。2003 年，洋河蓝色经典系列横空出世，一时 激起千层浪，为洋河日后的发展立下了汗马功劳。作为公司的全新系列，蓝色经典在品质、 外形，定位上均进行了全面创新。公司创新地提出以味定型，首创绵柔型白酒，打破了白酒 行业按香
25、气分型的惯例，在保持了洋河传统“甜、绵、软、净、香”的风格特点的基础上， 突出了酒体绵柔、淡雅的独特风格，贴合了现代人健康舒适饮酒的消费需求。包装方面，未 采用传统白酒的红黄包装颜色， 另辟蹊径地选用了代表现代开放纯净的蓝色作为包装的主基 调，彰显了品牌的“时尚感” ，契合了现代人追求时尚简约的精神内核。采用文学家雨果的 经典名言的改编“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人 的情怀”作为广告语，凸显了蓝色经典“情怀”层面的文化内涵，迎合了消费者在“情怀” 的精神诉求。 品牌的差异化定位使得品牌迅速进入消费者心智， 作为全国八大老名酒之一的 洋河大曲， 也为蓝色经典系列品
26、牌提供了强有力的品牌背书。 差异化的卖点表现出了超强的 市场竞争优势和品牌区隔竞争力。 图图 2：蓝色经典系列蓝色经典系列上市后上市后发展迅猛发展迅猛 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0405060708 营业收入-百万同比 数据来源：Wind，信达证券研发中心 创创新新渠道渠道模式，渠道建设迅速发展模式，渠道建设迅速发展。2002 年，公司在酒店渠道建设学习了口子窖的“盘中 盘”模式，即以中高端白酒核心消费场所酒店为营销起点，集中资源将公司产品推荐给 核心消费者，逐渐在目标消费群中培养强烈的消费偏好，
27、以此带动整个市场的启动，实现营 销渠道小盘（酒店辐射到商超、团购）的迅速扩张。随着品牌知名度的提升，其他酒企逐渐 意识到酒店渠道的重要性，核心酒店的开发费用过高，公司创新地提出“43 后终端”模 式，资源投放紧紧围绕核心消费者，进一步加强了团购酒店等渠道的建设。2004 年，洋河 在终端渠道管理上创新地提出了“1+1”模式，即由公司（分公司+办事处）直接向终端市 场投入促销资源，承担开发风险，经销商主要负责物流和资金周转。 “1+1”模式简化了经 销商的盈利模式，降低了其经营风险，使双方能够专注于市场增长而实现双赢。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 3：洋河：洋河创新
28、渠道模式创新渠道模式 以核心酒店为营销起点，动员其力量将产品推荐给核心消费者，并逐渐 在目标消费群中培养强烈的消费偏好 盘中盘模式： 43模式： 深度分销： 在核心酒店开发费用过高时，改为开发各区域的核心企事业单位，包括 三方联动、三位一体、三大标准、三者关系 与经销商合作，直接面向商超、团购渠道等终端渠道铺货,以争取销售更 多数量的白酒产品 中高端产品 普通白酒 前期推广 后期推广 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 4： “1+1”模式渠道掌控力强”模式渠道掌控力强 “1+1”模式 厂商为主，经销商为辅 经销商主要负责物流和 资金周转，厂商负责广 告和市场开发 经销商利润较为稳定
29、厂商在终端控制力强 大经销商模式 经销商主导产家配合 经销商进行铺货，市场 投放等 经销商利润空间可调 节，一般而言更高 厂商一般不直接接触消 费者 厂商关系 市场分工 利润分配 终端控制 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 5：深度分销下：深度分销下前前五五大客户大客户占比持续下占比持续下降降 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200620072008200920013 前五大客户占比 数据来源：Wind，信达证券研发中心 2.3 2007-2012：高速发展，缔造洋河神话 登陆主板，募集资金缓解产能瓶颈登陆主板，募集资金缓解产能瓶颈。2009
30、 年，公司登陆深圳主板，合计募集资金 8.2 亿。 募集资金项目包括 9000 吨名优基酒酿造，15000 吨中高档名优酒陈化老熟等，缓解了因蓝 色经典系列增长过快的产能瓶颈。 关于公司产能， 公司上市前拥有中高端白酒产能 2.6 万吨， 普通白酒 6.1 万吨，上市前产能接近饱和运行。上市后这一阶段，公司大量兴建工厂提升产 能。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 表表 1：洋河：洋河产能大幅提升产能大幅提升 时期时期 新建产能新建产能 成品酒成品酒 基酒基酒 上市之前 中高端白酒 2.6 万吨，普通白酒 6.1 万吨 基酒产能 23 万吨 2010 名优酒酿造技改项目 增
31、加 0.8 万吨中高档就和 0.54 万吨普通酒，相应 减少 1.5 万吨普通酒 增加名优基酒 0.9 万吨，相应减少普通基酒 0.9 万吨 2010 名优酒酿造技改二期 新增 1.8 万吨中高档白酒，1.2 万吨普通白酒 新增 2 万吨名优基酒 2011 双沟酒业工业区（一期） 增加 3.6 万吨中高档白酒和 2.4 万吨普通白酒 年产原酒 4 万吨 2011 3 万吨名优酒酿造技改工程 增加 2.7 万吨中高档白酒和 1.8 万吨普通酒 新增 3 万吨名优酒 2011 名优酒酿造技术改造工程（三期） 增加 2.4 万吨中高档酒和 1.6 万吨普通酒 新增 2.65 万吨基酒 产能合计 中高
32、档白酒 13.9 万吨和普通白酒 13.6 吨 基酒 14.5515.55 吨 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 收购双沟，收购双沟，强强强强联合联合。2010，在市政府的战略布局下，洋河、双沟强强联合。双沟酒业和 洋河同属宿迁市，作为江苏老四大名酒“三沟一河”之一，双沟在江苏淮安、徐州、无锡一 带具有良好的品牌基础和销售份额，业绩表现良好，2009 年双沟销售收入近 14.66 亿元， 在江苏省内销售规模仅次于洋河。收购双沟后，省内市场竞争环境被优化，奠定了公司日后 省内一家独大的市场格局。在产能上，纳入双沟年产 4 万吨的基酒产能，解决了公司“迫在 眉睫”的基酒产能瓶颈，为持续高速发展
33、注入源泉。在产品上，洋河蓝色经典和珍宝坊系列 形成有效优势互补，资源共享。双沟的珍宝坊系列开发于 2005 年，其中，中高档核心产品 “珍宝坊” （2005 年推出）三个系列“君坊” 、 “圣坊” 、 “帝坊”终端零售价格分别略低于 蓝色经典三支产品， 一定程度上填补了洋河蓝色经典系列价格带之间的空白， 进一步细化和 完善公司产品线长度，更加充分地满足了每个阶层消费者的需求。在品牌定位上，蓝色经典 的“男人情怀”与珍宝坊“懂得通融，方能从容”形成不同的品牌定位。在渠道上，实现了 渠道互补，资源共享。 图图 6：2010 年年洋河双沟强强联合洋河双沟强强联合 图图 7：珍宝坊填补蓝色经典空白价格
34、带珍宝坊填补蓝色经典空白价格带 梦之蓝 天之蓝 海之蓝 蓝色经典和珍宝坊价格示意图 帝坊 圣坊 君坊 数据来源：上海品茶，信达证券研发中心 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 梦之蓝裂变梦之蓝裂变，产品结构上产品结构上移移。2010 年，公司考虑到白酒市场消费主流价格带逐渐上移以及 蓝色经典系列品牌市场度相对成熟，公司将梦之蓝裂变成 M3、M6、M9，进一步布局白酒 超高端（M9） 、高端（M6）和次高端（M3）市场。在定价方面，M3、M6、M9 的零售价分 别为 428 元、618 元和 1680 元，进一步衔接天之蓝的价格带，为占领次高端白酒市场作好 战略准备。2011 和 2012 年
35、由于基数较低，梦之蓝系列经历了快速增长，在 2013 至 2015 的行业调整期，又经历了一段时期的冷冻期。2016 年白酒行业回暖之后，梦之蓝系列增速 非常快，成为继海之蓝后的公司第二大全国性大单品，M3、M6 为公司占领次高端市场立下 了汗马功劳。回顾来看，在这一阶段将梦之蓝裂变的举措，充分体现了公司敏锐的市场嗅觉 和前瞻的战略。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 图图 8：2007-2012 年年洋河营收洋河营收高高速增长速增长 图图 9：2007-2012 年年洋河洋河毛利率、净利率稳毛利率、净利率稳定上升定上升 0% 20% 40% 60% 80% 100% 12
36、0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 200720082009201020112012 营业总收入-百万净利润-百万 营业总收入-同比净利润-同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200720082009201020112012 毛利率净利率 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 华东样板市场辐射五大区域华东样板市场辐射五大区域，初始全国化市场拐点放量初始全国化市场拐点放量。2006 年，公司提出全国化战略， 按照打造样板市场，通过样板市场的带动作用实现连片化、全国化目标的战略执行落实。具 体的措施为
37、：在 2006 年坐稳江苏大本营之后，公司着手扩张白酒产销大省河南市场。采用 中心辐射原则，选择了距离自己较近的豫东作为河南市场的“敲门砖” 。在样板市场河南销 量取得初步成功后，公司转道布局安徽，山东、上海，浙江等就近市场，稳扎稳打。2008 年，华东样板市场基本成型。随后，背靠华东 6 省 1 市，依靠华东样板市场的建设经验， 公司同时开展了针对西北、华北、东北、华南、西南五大区域的扩张布局。经过了 5、6 年 的渠道的建设和品牌的建设，叠加 2008 年金融危机之后国家投放 4 万亿投资所带来的地产 投资和房产市场的旺盛发展， 一些重点样板市场已取得初步成绩， 2010 年有 13 个省
38、级市场 全年销售超亿元，省外市场逐步进入拐点放量阶段，2011 年亿元省级市场增加到 22 个，河 南省成为首个销售突破 10 亿元的省外市场。到 2012 年左右，洋河的初始全国化进程基本 完成。 图图 10：2007-2013 年年洋河洋河省外初始放量省外初始放量 图图 11：洋河全国化市场由点扩面洋河全国化市场由点扩面 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20072008200920013 省外收入-百万同比 数据来源：Wind，信达证券
39、研发中心 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 2.4 2013-2014：行业震荡，洋河调整展现韧性 行业调整期行业调整期，洋河洋河全国化进程与产品升级放缓全国化进程与产品升级放缓。受“勾兑门” 、 “限制三公消费” 、 “塑化剂” 等行业负面事件影响，白酒行业在此阶段进入了深度调整期。受商务消费减少影响，高端酒 消费受到沉重打击，茅台、五粮液等名酒纷纷降价，价格降级对公司梦之蓝系列产品产生较 大影响。公司高端化和全国化速度在行业调整压力下明显放缓，跨越式成长期基本结束。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 积极积极寻求转型，展现寻求转型，展现公司公司强大韧性。强大韧性。在
40、此期间，公司积极引导经销商由政务用酒向商务大众 用酒转型，注重开拓私企招待用酒，往来礼品用酒，大众宴席用酒等市场。在渠道上，积极 与经销商合作进行转型， 注重企业事业单位往来商务用酒渠道、 员工福利的礼品赠酒等渠道 的建设。在产品上，倾斜资源打造中端价位产品，迎合大众消费水平，通过中低端产品的放 量来缓冲高端产品梦之蓝系列所受到的行业冲击。2013 年，公司率先提出开拓互联网渠道 战略，洋河天猫、京东官方旗舰店上线；同年，洋河 O2O 卖酒商城“洋河 1 号”开始运营， 抢先布局新渠道。公司是第一家针对电商平台专门开发新产品投入的企业，2014 年，洋河 针对的电子商务渠道开发的新品邃之蓝、高
41、之蓝、遥之蓝正式在官方旗舰店上线，体现了公 司对电商渠道的深刻理解。同年，公司推出洋河微分子酒，围绕“健康”为核心打造的健康型 白酒，是健康饮酒的概念到产品化，有望成为继蓝色经典系列后的又一大系列。虽然在宏观 经济下行和白酒行业深度调整的大背景下， 公司营业收入和净利润出现了下滑， 但与同行业 其他公司相比，营收波动相对较小，且较快走出低谷，为未来的长远发展积蓄了势能。 图图 12：面对行业：面对行业调整洋河表现调整洋河表现优于同优于同行行 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 201320142015 贵州茅台五粮液泸州老窖 山西汾酒今世缘洋河股份 数据来源：Wind，信达证券
42、研发中心 2.5 2015-2018：调整到位，省外放量驱动新增长 新江苏市场放量新江苏市场放量，公司公司重回快速增长重回快速增长。2013 年，公司提出新江苏市场战略，重点推进华东 重点市场，但是受困于行业深度调整，新江苏市场推进缓慢。经过近 3 年的调整，渠道老化 等历史遗留问题基本被解决。2015 年，公司收入、利润重回正增长，尤其是省外市场，在 新江苏市场放量助推下，走上高速增长道路，增速明显快于省内，省外收入占比持续提升。 2018 年，洋河的合作经销商多达 9000 多家（省外占 70%左右） ，公司省外收入几乎与省内 持平，在河南销售额突破 35 亿元，山东销售额 25 亿左右，
43、安徽市场超过 20 亿，此外，公 司在江西、河北、福建、广东等市场也有较好表现，新江苏市场战略收效明显。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图图 13：2015-2018 年洋河重回年洋河重回高速增长高速增长 图图 14：2015-2018 洋河省外市场洋河省外市场快速放量快速放量 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 200172018 营业总收入-百万净利润-百万 营业总收入-同比净利润-同比 -5% 0% 5% 10% 15%
44、20% 25% 30% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 200172018 省外收入-百万省内收入-百万 省外同比省内同比 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 15：洋河省外收入：洋河省外收入占比持续提升至占比持续提升至 50% 35.34% 39.57% 45.17% 47.46% 49.92% 64.66% 60.43% 54.82% 52.54% 50.08% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420
45、018 省外收入省内收入 数据来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 3. 核心优势：蓝色经典接棒名酒基因，创新营销步步深耕 3.1 两次改制完善治理结构，激励充分共筑利益共同体 两次两次改制后，改制后， 治理结构完善助力公司快速发展。治理结构完善助力公司快速发展。 公司是行业内国企改革的先行者， 通过 2002 和 2006 年两次改革，经营效率得到显著改善。2002 年，为配合蓝色经典系列上市，洋河 集团联合 7 家法人股东、14 名自然人，发起成立了洋河股份，完成股份制改造，解决了国 有独资、体制僵硬的问题。2006
46、年，公司实施增资扩股，向管理层控制的蓝天贸易和海蓝 贸易定增 2200 万股，改制完成后，国资控股下降到 38.6%，管理层持股达到 30.8%，公司 股权架构趋于合理，而后进入快速成长期。 图图 16：2002 年年第一次改制解决国有独资问题第一次改制解决国有独资问题 图图 17：2006 年年第二次改制第二次改制管理层管理层持股比例进一步提升持股比例进一步提升 51.10%51.10% 40.50%40.50% 8.40%8.40% 洋河集团公司法人管理层自然人 38.60%38.60% 23.40%23.40% 30.80%30.80% 洋河集团公司法人管理层自然人 数据来源：Wind，
47、信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 股权激励调股权激励调动动员员工积极工积极性，经销商持性，经销商持股股共筑利益共同体。共筑利益共同体。2016 年，江苏蓝色同盟股份有限 公司成立， 作为员工持股平台吸收了蓝天贸易和蓝海贸易等公司的股权。 较为充分的激励制 度保证了公司治理的有效性和一致性， 激发了公司内生发展动力。 上海海烟和上海捷强作为 经销商持股平台，合计持股 13.69%，构筑厂商与经销商的利益共同体，有利于公司长期稳 定发展。2019 年 10 月，公司发布公告称，将回购 10-15 亿元股份用于实施核心骨干员工 的股权激励或员工持股计划。截止 2020 年 4
48、月 30 日，公司已使用资金 5.53 亿元（含交易 费用） ，回购股份 599 万股，占公司总股本比例为 0.3976%。在新老班子交接之际，此次激 励将更能有效调动公司管理层及骨干员工的积极性。 图图 18：洋河股份股权结构图洋河股份股权结构图 江苏洋河酒厂股份有限公司江苏洋河酒厂股份有限公司 洋河集团洋河集团 宿迁产业发展集团宿迁产业发展集团 宿迁市人民政府宿迁市人民政府 江苏蓝色同盟江苏蓝色同盟 股份有限公司股份有限公司 上海海烟物流上海海烟物流 发展有限公司发展有限公司 香港中央结算香港中央结算 有限公司有限公司 上海捷强烟草糖酒上海捷强烟草糖酒 （集团）有限公司（集团）有限公司 其
49、他其他 100%100% 100%100% 34.16%34.16%21.44%21.44%9.67%9.67%6.21%6.21%4.02%4.02%24.5%24.5% 员工持股平台员工持股平台经销商持股平台经销商持股平台 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 3.2 名酒基因构建双轮驱动，蓝色经典构筑差异化壁垒 名酒基因底蕴深厚，奠定品质基础。名酒基因底蕴深厚，奠定品质基础。在白酒行业中，公司是唯一一家同时拥有洋河、双沟两 大“中国名酒”，两个中华老字号，六枚中国驰名商标的企业。洋河酿酒盛起于唐朝，素有 “福泉酒海清香美，味占江淮第一
50、家”的美誉；双沟因“下草湾人”、“醉猿化石”的发现， 被誉为是中国最具天然酿酒环境与自然酒起源的地方。洋河、双沟作为苏州名酒多次上榜全 国性评酒会，彰显了名酒风范。洋河大曲作为八大名酒之一，奠定了蓝色经典的品质基础， 提供了坚实的品牌后盾，是蓝色经典系列成功的先天优势。 表表 2：洋河、：洋河、双沟多次上榜全国评酒会双沟多次上榜全国评酒会 届数届数 时间时间 称号称号 获奖品牌获奖品牌 第一届 1952 老四大名酒 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒 第二届 1963 八大名酒 五粮液、汾酒、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、董酒 第三届 1979 八大名酒 茅台酒、汾酒、五粮
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