1、http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 12 月月 30 日日 行业表现行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-07-03 2020-01-02 2019-07-01 拨云见日，重新起航拨云见日，重新起航 交通运输交通运输行业行业2021年投资策略年投资策略 股票名称 EPS PE 20E 21E 20E 21E 上海机场 -0.440.52 -171.11145.46 顺丰控股 1.722.00 50.7343.61 德邦股份 0.500.75 29.6919.98 春秋航空 0.091.
2、83 453.0823.26 吉祥航空 -0.450.55 -23.3019.32 中国国航 -0.790.27 -8.6225.01 资料来源：长城证券研究所 拨云见日，重新起航拨云见日，重新起航。交运板块整体业务模式为实现人或物的位移，其盈 利模式与客流、物流的流量息息相关，在疫情中受冲击显著。截止 12 月 25 日交通运输板块跌幅为 1.68%，跑输沪深 300 指数 27.46 个百分点，在 所有行业中排名 22 位。业绩层面，2020 前三季度交运行业总体营收 19307.51 亿元，同比下降 1.15%；归母净利润为 296.44 亿元，同比下降 72.68%。 营收已随疫情受控
3、逐步复苏， 而整体利润受疫情影响出现较大波 动， 分子板块看利润下滑主要由于航空板块的亏损所致， 而受益于疫情下 线上消费渗透率提升的物流板块与受益海外疫情下供应链转至国内的航 运板块同比实现利润正增长。 尽管所有子板块均跑输沪深 300 指数， 但各 板块的市场表现也有所分化， 刨除受并购重组与主题投资大幅上行的公交 板块，物流板块与航运板块实现正收益，各板块市场表现与业绩正相关。 展望明年，我们认为在疫情逐步控制与“需求侧管理”的背景下，疫情下 受损严重的服务业复苏是大概率事件，当前大多服务行业供给端均已恢 复， 但出行链受海外疫情影响仍处于行政限制状态， 未来基本面反转的弹 性最大。我们
4、明年推荐两个方向：一是受疫情影响最严重的出行链，包括 机场与航空板块， 其中机场板块受新航季国际航班回流国内与免税渠道价 值回归将先于航空复苏， 而航空板块在经历新航季国内供给增加的票价与 客座率压力测试后将随国际线逐步放开走出周期底部； 二是疫情下消费线 上化带来单量增速提升的快递板块， 其中主营中低端电商件的通达系或将 在综合物流龙头下沉与电商件龙头再融资扩产下进入价格战加剧的新阶 段， 当前时点仅建议聚焦资本开支与融资能力更强的头部公司， 而部分细 分领域如高端消费件与大件重件快递等， 由于其侧重差异化竞争， 玩家相 对较少竞争格局更优，价格战幅度与出清进程显著好于中低端电商件。 机场板
5、块：国际线拖累短期业绩，机场免税渠道仍占优。机场板块：国际线拖累短期业绩，机场免税渠道仍占优。机场行业的商业 模式为区域性垄断的基础设施运营，整体业绩确定性极高， 近年来免税这 一新的流量变现方式使其估值逐步从公用事业向消费品渠道切换， 行业发 展进入新阶段。2020 年的新冠疫情对出行链造成较大冲击，机场板块也 未能幸免， 基础业务量的下滑与市场对其他免税渠道冲击的担忧砸出黄金 0% 5% 10% 15% 20% 25% 交通运输沪深300 核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 投投 资资 策策 略略 行行 业业 报报 告告 交交
6、通通 运运 输输 行行 业业 行业投资策略 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 坑。疫情下国际旅客量断崖下滑，部分机场免税运营商转至线上销售，叠 加离岛与市内渠道政策频出， 多种新渠道的崛起以及与运营商合同重签预 期使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。 我们认为在免税行业品牌 商-运营商-渠道方整条产业链中，运营商与渠道方互相依赖，博弈阶段不 同时议价权互有强弱， 而优质品类的品牌商则地位最为强势，运营商需要 通过批量采购构建供应链与品类运营优势， 机场作为走量渠道长期看仍然 不可或缺， 市场阶段性忽略了运营商线上渠道对品牌商其他有税渠道的冲 击，新兴渠道或仅为疫情下的非常之举。
7、通过海外对标，我们认为未来我 国机场仍将是免税第一大渠道，且当前返点率下行空间有限。尽管当前机 场免税业务整体尚处于复苏左侧， 但预期最差阶段已经过去，未来随着国 际线逐步放开免税渠道价值将逐步回归。 未来三年板块基本面将逐步爬出 疫情砸出的黄金坑， 而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期 尚处于较低水平，具备显著中长期配置价值。 航空板块：航空板块：需求复苏内外分化，供给收缩改善格局需求复苏内外分化，供给收缩改善格局。航空作为受疫情冲击 最大的行业之一， 目前仍是少数供给端受行政管制的行业。 当前由于疫情 控制程度的差异，国内外航线复苏节奏两极分化，国内基本恢复正常，而 国际尚处复苏
8、左侧。展望未来，尽管当前疫情有反复迹象，但国内防控预 期充分且措施得当，全面暂停经济运行的可能性微乎其微， 国内航线再次 受到重大影响的可能性较弱。 而国际线尽管当前仍同比下降 95%以上， 但 随着“五个一”政策的调整与后续国际航线的逐步放开，国际线旅客量拐 点已经出现。 需求阶段性受疫情影响但当前已进入复苏通道，而供给由于 飞机延迟交付、订单取消以及中小航司改换门庭有望实质性出清，未来数 年内行业供需格局有望持续改善。 当前行业整体处于复苏前夕， 兼具周期 反转与逆势成长机会， 弹性角度可左侧布局吉祥航空与三大航， 长期角度 可布局复飞成本低于行业、长期成长性更佳的低成本航司春秋航空。 快
9、递板块：疫情快递板块：疫情提升提升网购渗透率，网购渗透率，差异化领域格局更优差异化领域格局更优。随着网购渗透率 的逐年上升，线上渠道成为了消费品销售的重要渠道，2020 年初突发的 疫情加剧了这一趋势。 随着疫情影响叠加龙头下沉， 行业集中度加速提升， 低端电商件的价格战进入头部公司之间竞争的新阶段。 在行业单量增速高 位维持的同时，行业价格战逐步加剧， 加速了将市场份额从中小快递公司 手中收回的进程， 龙头市占率提升已经需要通过压缩其他头部公司的市场 份额来完成， 未来通达系之间的竞争或进入比拼融资能力阶段。 在行业量 增价减的大背景下，部分细分领域仍有亮点，如高端消费线上渗透率提升 使得驱
10、动因素自宏观经济转变为高端消费的时效件与耐用消费品线上化 带来增速中枢提升的大件快递。展望未来，我们认为快递行业未来数年仍 将处于单量高位维持， 但单价持续下行阶段，中低端电商件竞争将逐步聚 焦于资本开支乃至融资能力的竞争，而高端件、大件重件等差异化方向格 局显著好于整体。建议关注差异化竞争的顺丰控股与德邦股份。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情恢复进展不达预期；中美摩擦与逆全 球化升级风险；油价、汇率大幅波动。 oPoRpPqNvMqRtMmNsPqNpRbRaOaQoMoOsQqQfQmNmOiNtQmM9PqRpQMYtQxOxNsRsQ 行业投资策略 长城证券3 请参考最后一页评级说明
11、及重要声明 目录目录 1. 交运板块：拨云见日，重新起航 . 6 2. 机场：国际航线逐步修复，免税渠道价值回归 . 7 2.1 航空性业务短期受冲击，新航季国际回流带来增量 . 8 2.2 疫情砸出免税业务底部，机场渠道价值将逐步回归 . 11 3. 航空：需求复苏内外分化，供给收缩改善格局 . 16 3.1 需求：国内基本恢复正常，国际尚处复苏左侧 . 16 3.2 供给：整体收缩态势明显，油汇影响边际向好 . 19 4. 快递：疫情下网购渗透率提升，差异化领域格局更优 . 22 4.1 单量：疫情下网购增速提升，高端消费线上表现突出 . 22 4.2 单价：顺丰强势下沉持续，行业价格面临
12、压力 . 26 4.3 竞争格局：集中度提升下仍有新玩家，未来看资本开支与融资能力 . 27 5. 投资建议 . 30 行业投资策略 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：交运板块 2020 年跑输沪深 300 指数 . 6 图 2：所有子板块均跑输沪深 300 指数 . 6 图 3：上市机场营业收入 . 7 图 4：上市机场归母净利润 . 7 图 5：各机场起降架次稳健增长 . 8 图 6：各机场旅客吞吐量增速稳定 . 8 图 7：全球亚太及中国免税销售额及增速 . 11 图 8：2018 年中国免税销售构成 . 11 图 9：全球十大免税运营商销售额 .
13、12 图 10：海南离岛免税月度销售额 . 13 图 11：海南离岛免税月度购物人次 . 13 图 12：中国总人口数及公民出国旅游人数 . 15 图 13：近三年各机场旅客客单价对比 . 15 图 14：上市航司营业收入及同比 . 16 图 15：上市航司归母净利润及同比 . 16 图 16：各航司 ASK 及其同比 . 17 图 17：各航司 RPK 及其同比 . 17 图 18：各航司客座率 . 17 图 19：国航国内及国际 RPK 增速及客座率对比 . 18 图 20：东航国内及国际 RPK 增速及客座率对比 . 18 图 21：南航国内及国际 RPK 增速及客座率对比 . 18 图
14、 22：春秋国内及国际 RPK 增速及客座率对比 . 18 图 23：吉祥国内及国际 RPK 增速及客座率对比 . 18 图 24：历年民航旅客周转量 . 18 图 25：布伦特原油价格 . 20 图 26：人民币兑美元 . 20 图 27：各上市快递公司月度业务收入 . 22 图 28：各上市快递公司季度归母净利润 . 22 图 29：实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重 . 23 图 30：拼多多季度 GMV 仍高增长 . 23 图 31：月度快递行业业务量 . 23 图 32：中国社交电商市场发展历程 . 24 图 33：各龙头企业快递业务量及增速 . 25 图 34：月度快递行业
15、业务收入 . 26 图 35：快递业务平均单价加速下行 . 26 图 36：顺丰快递单票收入下行明显 . 26 图 37：顺丰凭借电商特惠件业务量大涨 . 26 图 38：A 股通达系企业快递月度单票收入 . 27 图 39：通达系单票毛利润 . 27 图 40：行业集中度指数 CR8 月度数据 . 28 图 41：各龙头企业市占率 . 28 图 42：通达系单票成本细项 . 29 行业投资策略 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：通达系固定资产对比 . 29 图 44：中通快递季度资本开支构成 . 29 图 45：通达系单票净利润对比 . 29 表 1：民航局关于国际航线
16、班的入境限制政策 . 9 表 2：2020H1 十大机场 2020 冬春航季时刻表新增航班数量对比 . 10 表 3：各国家冠病疫苗接种计划 . 10 表 4：亚洲各地部分化妆品免税渠道最低价与天猫价格对比（单位：人民币元） . 12 表 5：中国部分机场基建情况 . 13 表 6：中国离岛、市内、机场三大免税渠道对比 . 14 表 7：全球免税销售渠道构成 . 14 表 8：中国八大免税集团基本信息 . 15 表 9：各航司 2020 冬春航季国内时刻变更 . 19 表 10：各航司机队规模及计划 . 19 表 11：各航司油价敏感性（航油价格波动 5%，亿元） . 20 表 12：各航司汇
17、率敏感性（人民币波动 1%，万元） . 20 表 13：极兔速递与众邮快递网络铺设情况 . 28 行业投资策略 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 交运板块：交运板块：拨云见日，重新起航拨云见日，重新起航 回顾 2020 年交运板块表现，整体市场分化较为显著。截止 12 月 25 日，沪深 300 涨 幅 23.08%，28 个行业中 21 个行业全年涨幅为正，而其中排名靠前的电器设备板块涨幅 为 93.48%，靠后的通信则下跌 11.22%。交通运输板块今年跌幅为 1.68%，跑输沪深 300 指数 27.46 个百分点，在所有行业中排名 22 位。表现不佳主要系交运板块整体
18、业务模式 为实现人或物的位移，其盈利模式与客流、物流的流量息息相关，在疫情中受冲击较为 显著。业绩层面，2020 前三季度交运行业总体营收 19307.51 亿元，同比下降 1.15%；归 母净利润为 296.44 亿元，同比下降 72.68%。营收已随疫情受控逐步复苏，而整体利润受 疫情影响出现较大波动，分子板块看利润下滑主要由于航空板块的亏损所致，而受益于 疫情下线上消费渗透率提升的物流板块与受益海外疫情下供应链转至国内的航运板块同 比实现利润正增长。尽管所有子板块均跑输沪深 300 指数，但各板块的市场表现也有所 分化，其中航空、机场、铁路板块由于直接关联人流与货流，跌幅相对较大。刨除受
19、并 购重组与主题投资大幅上行的公交板块，仅物流板块与航运板块实现正收益，各板块市 场表现与业绩呈正相关关系。 图图 1：交运板块交运板块 2020 年跑输沪深年跑输沪深 300 指数指数 图图 2：所有子所有子板块板块均均跑输沪深跑输沪深 300 指数指数 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 展望明年，我们认为在疫情逐步控制与“需求侧管理”的背景下，今年疫情下受损 严重的服务业复苏是大概率事件，当前大多服务行业供给端均已恢复正常，但出行链受 海外疫情影响仍处于行政限制状态，未来基本面反转的弹性最大。为此我们推荐两个方 向：一是受疫情影响最严重的出行链如机场与
20、航空板块，其中机场板块受新航季航司国 际航班回流国内与免税渠道价值回归将先于航空复苏，而航空板块在经历新航季国内供 给增加的票价与客座率压力测试后将随国际线逐步放开走出周期底部；二是疫情下消费 线上化带来单量增速提升的快递板块，其中主营中低端电商件的通达系或将在综合物流 龙头下沉与电商件龙头再融资扩产下进入价格战加剧的新阶段，建议聚焦资本开支与融 资能力更强的头部公司，而部分细分领域如高端消费件与大件重件快递等，由于其侧重 差异化竞争格局更优，价格战幅度与出清进程显著好于中低端电商件，建议重点关注。 行业投资策略 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 机场：机场：国际航线国际航线
21、逐步逐步修复，修复，免税免税渠道渠道价价 值值回回归归 疫情疫情冲击下罕见亏损冲击下罕见亏损，渠道价值逐步回归渠道价值逐步回归。机场行业的商业模式为区域性垄断的基 础设施运营，整体业绩确定性极高，近年来免税这一新的流量变现方式使其估值逐步从 公用事业向消费品渠道切换，行业发展进入新阶段。2020 年的新冠疫情对出行链造成较 大冲击，机场板块也未能幸免，基础业务量的下滑与市场对其他免税渠道冲击的担忧砸 出黄金坑。 2020 年前三季度， 四家上市公司合计实现收入 101.61 亿元， 同比减少 44.14%； 合计实现归母净利润-10.84 亿元， 同比减少 119.91%。 分公司看， 营业收
22、入层面上海机场、 白云机场、深圳机场、厦门空港分别实现营收 34.38、37.56、21.32、8.35 亿元，同比下 降 58.11%、35.61%、24.11%和 37.72%；净利润层面各公司 2020 年前三季度的归母净利 润分别为-7.37、-2.99、-0.62、0.14 亿元，较上年同期下降 118.46%、152.26%、112.83%、 96.42%。 分季度来看， 四家上市公司前三季度合计营收分别为 37.49、 28.31、 35.81 亿元， 同比缩减 38.00%、52.99%、41.51%，三季度开始业绩已逐步修复。 图图 3：上市机场营业收入上市机场营业收入 图图
23、 4：上市机场归母净利润上市机场归母净利润 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 疫情下国际旅客量断崖下滑，部分机场免税运营商转至线上销售，叠加离岛与市内 渠道政策频出，多种新渠道的崛起以及与运营商合同重签预期使得市场对机场渠道的重 要性预期降至冰点。我们认为在免税行业品牌商-运营商-渠道方整条产业链中，运营商与 渠道方互相依赖，博弈阶段不同时议价权互有强弱，而优质品类的品牌商则地位最为强 势，运营商需要通过批量采购构建供应链与品类运营优势，机场作为走量渠道长期看仍 然不可或缺，市场阶段性忽略了运营商线上渠道对品牌商其他有税渠道的冲击，新兴渠 道或仅为疫情下的
24、非常之举。通过海外对标，我们认为未来我国机场仍将是免税第一大 渠道，且当前返点率下行空间有限。尽管受“五个一”政策影响，当前机场免税业务整 体尚处于复苏左侧，但预期最差阶段已经过去，未来随着国际线逐步放开免税渠道价值 将逐步回归。当前疫情影响的大多服务行业均已恢复正常，但出行链受海外疫情影响仍 处于行政限制状态，基本面反转的弹性最大，展望明年，我们认为机场板块航空性业务 国内线已基本恢复，国际线尚处底部区间但将迎边际改善，非航业务当前尚处于复苏左 侧，但预期最差阶段已经过去，未来疫苗进展或国际线放开都将构成催化。未来三年板 块基本面将逐步爬出疫情砸出的黄金坑，而当前市场对复苏进度以及机场免税渠
25、道重要 性预期尚处于较低水平，具备显著的中长期配置价值。 行业投资策略 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.1 航空性业务短期受冲击，新航季国际回流带来增量航空性业务短期受冲击，新航季国际回流带来增量 疫情冲击机场业务量，三季度起逐步恢复。疫情冲击机场业务量，三季度起逐步恢复。经营数据层面，2020 年前十一个月航空 性业务和同期相比下降明显。1-11 月四大上市机场起降架次合计 104.35 万架次，同比下 降 27.29%。旅客吞吐量为 1.17 亿人，同比下降 44.71%。但从趋势来看，出行需求自二 月份降至冰点之后，在随后的九个月中稳步提升。自二月份最低点以来，上海机场
26、、白 云机场、深圳机场、厦门空港飞机起降架次月复合增长率为 7.91%、13.35%、10.82%、 12.62%，十一月末飞机起降架次已分别达到去年同期水平的 72.84%、97.53%、98.10%、 89.41%。旅客吞吐量月复合增长率为 9.12%、20.07%、17.81%、19.34%，十一月末旅客 吞吐量已达到去年同期水平的 41.66%、80.69%、89.08%、81.68%。得益于国内疫情防控 得力带来的国内业务提升，三季度开始经营数据环比修复明显，机场板块的长期增长仍 具有确定性。 图图 5：各机场起降架次稳健增长各机场起降架次稳健增长 图图 6：各机场旅客吞吐量增速稳定
27、各机场旅客吞吐量增速稳定 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 国内航线国内航线已基本恢复，国际航线尚处左侧已基本恢复，国际航线尚处左侧。国内航线受国内新冠疫情态势影响，在 二月底春节前需求萎缩至最低点，随后逐渐回升。一季度由于疫情影响及复工延迟，国 内客流量降至 1931.08 万人，同比锐减 52.62%；二季度随着疫情控制得力，国内航班迅 速恢复， 客流量为 2147.69 万人次， 六月末已攀升至去年同期六成； 三季度随着暑运需求， 客流量进一步提升，达到了 3953.48 万人次，恢复至去年同期水平；10 月份后已高于去 年同期数据，当前国内旅客对机
28、场总吞吐量的贡献率超过 98%，是目前机场业务的强力 支撑。 但国际航线仍受国际疫情拖累处于缓慢修复状态， 四大机场合计国际旅客量在Q1、 Q2、Q3 分别为 714.96、28.14、62.58 万人次。自 3 月 26 日“五个一”政策以来，允许 执飞国际航线的航司锐减，新规前三大航周国际航班均为 3000 次左右，春秋与吉祥分别 为 888 次与 539 次，而新规下周国际航班三大航下滑至 30 次左右，春秋与吉祥不足 10 次。受此影响，北京、上海、广州三大机场国际航班也将从 1382 次、2895 次与 1693 次 下降到不足 50 次。随着国内疫情防控经验的积累，6 月 4 日民
29、航局发布通知，拓宽了可 以运营国际客运航线的航司范围，并实行航班奖励和熔断措施，国际航线探明基本面底 部。总体来看，各机场国际线旅客吞吐量恢复情况显著弱于国内线，国外航线的复苏仍 需等待海外疫情控制，当前仍处于行政限制状态。 行业投资策略 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：民航局关于国际航线班的入境限制政策民航局关于国际航线班的入境限制政策 时间 政策 内容 2 月 14 日 国际航班计划信息 （第 一期） 民航局按周发布国际航班计划信息， 第一期计划 执行 2453 班往返航班（客运 1665 班，货运 788 班）。 3 月 19 日 关于疫情防控期间 控制国际客运航
30、班量 的通知 以每周 1165 班作为国际客运航班量上限，国内 外每家航空公司在每条航线上的航班量只减不 增。 3 月 26 日 关于疫情防控期间 继续调减国际客运航 班量的通知 “五个一政策” ： 国内每航司经营至任一国航线 只保留 1 条，且每航线每周运营班次不超 1 班； 外国每航司经营至我国的航线只保留 1 条， 且每 周运营班次不超 1 班。 6 月 4 日 关于调整国际客运 航班的通知 对于未列入 “第 5 期” 航班计划的外国航空公司， 在本公司经营许可范围内， 选择 1 个具备接受能 力的口岸城市，每周运营 1 班国际客运航班航 线； 实行航班奖励和熔断措施； 在风险可控并具
31、备接受保障能力的前提下， 可适度增加部分国家 的航班增幅。 8 月 10 日 关于为持中国有效 居留许可的相关外国 人提供签证便利的通 知 自 3 月 28 日暂停对外国人持当时有效来华签证 和居留许可入境之后，放宽对欧洲 36 国公民的 入境条件。 9 月 23 日 允许持三类有效居 留许可外国人入境的 公告 允许持有效中国工作类、 私人事务类和团聚类居 留许可的外国人入境； 同日全国出入境管理部门 恢复办理内地居民赴澳门旅游签注。 资料来源：民航局，长城证券研究所 短期短期国际国际航线航线回流国内，提升国内线回流国内，提升国内线增速及质量。增速及质量。短期看随着 2020 冬春航季航班计
32、划公布，国际航线的回流将支撑明年机场国内航线业务量。国内方面，除北京首都机场 外，其他机场冬春航季航线数均有增加。上海浦东机场、广州白云机场、成都双流机场 领跑新增航班数， 较夏秋航季分别增加了 2237、 1674、 1143 次， 同比增加 43.65%、 22.71%、 18.17%。国际时刻回流国内供给增加将在短期部分缓解机场航空性业务压力，就增速最 快的上海浦东机场来看，其新增航班多为一二线城市，航线质量大幅提升。从航班涉及 的城市看， 在 2020 冬春航季公司总体时刻中， 一线、 二线城市的班次分别占 9.36%、 61.83%， 整体航线质量较优。 从同比增速看， 一线、 二线
33、城市的班次分别同比增长43.24%、 29.17%， 其中一线城市班次高增速大多来自大兴机场，刨除大兴机场因素后增速为 22.78%。由于 今年疫情期间大量国际运力回流国内， 2020 夏秋航季二线以下城市承接了大量回流航班， 占比从 2019 冬春的 21.85%大幅提升至 35.73%，而冬春航季尽管仍处于国内航线承接国 际航线的阶段，但二线以下航线环比 2020 夏秋增速为-8.26%，除支撑明年国内航线高增 速外，航线质量也得到一定程度的提升。 行业投资策略 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：2020H1 十大机场十大机场 2020 冬春航季时刻表新增航班数量对
34、比冬春航季时刻表新增航班数量对比 排名 （按 2020 冬春航季航班数） 机场名称 2020 冬春航季 航班数 新增 航班数 同比 1 广州白云机场 9046 1674 22.71% 18.17% 2 成都双流机场 7435 1143 3 上海浦东机场 7362 2237 43.65% 4 昆明长水机场 7285 797 12.28% 5 深圳宝安机场 7269 783 12.07% 6 北京首都机场 6995 -1846 -20.88% 7 西安咸阳机场 6972 516 7.99% 8 重庆江北机场 6552 712 12.19% 9 杭州萧山机场 5719 503 9.64% 10 上海
35、虹桥机场 5180 162 3.23% 资料来源：民航局，长城证券研究所 长期航空性业务长期航空性业务将逐步将逐步恢复，疫苗恢复，疫苗研发研发进度构成催化进度构成催化。今年由于疫情特殊原因，航 空性业务罕见下滑。但长远来看，航空性业务将逐步随全球疫情控制而恢复。随着 11 月 9 日辉瑞公司、11 月 16 日美国 Moderna 及中国的四家进入临床阶段的疫苗的成功研制， 多个国家已经制定或启动接种计划。目前辉瑞公司的冠病疫苗已经在英国、加拿大、巴 林和沙特阿拉伯获得授权，多国也已经或者即将开启疫苗接种计划，一旦全球疫情将得 到控制，国际航线将进入恢复通道。 表表 3：各国家冠病疫苗接种计划
36、各国家冠病疫苗接种计划 国家 疫苗接种计划 印尼 2020 年底之前， 开展大规模疫苗接种计划。 初期阶段将使用中国科新生物和 国药集团生产的疫苗。 美国 辉瑞疫苗已经通过 12 月 10 日的审查， 得到 FDA 的紧急授权， 将在 12 月 13 日起对医疗工作者和养老院居民开启首轮接种。 英国 12 月 8 日起接种辉瑞公司生产的疫苗，80 岁以上老人可以优先接种。 欧盟 与英国阿斯利康制药公司、赛诺菲和葛兰素史克、德国生物新技术公司和美 国辉瑞制药有限公司、美国莫德纳公司美国强生公司旗下杨森制药公司、德 国“痊愈”疫苗公司达成疫苗订购协议。预计于 12 月底之前接种疫苗。 日本 12
37、月 2 日日本参议院通过预防接种法修正案，内容包括国民接种新冠疫 苗，并力争早日推进接种工作。 加拿大 首批 3 万剂辉瑞冠病疫苗已在 12 月 14 日抵达加拿大，并在 14 日开始接种。 大多数加拿大人可以在 2021 年底之前接种冠病疫苗。 资料来源：央视网，长城证券研究所 整体上航空性业务呈现先抑后扬态势，年初受疫情影响大幅降低，但随着国内疫情 控制得当国内线先于国际线复苏，当前已基本恢复至疫情前水平，而国际线由于当前民 航局“五个一”政策仍未完全放开，底部已现但仍待拐点。展望未来，短期看由于国际 时刻回流国内，2020 冬春航季航班计划中国内航线明显增加，新航季时刻放量锁定明年 航空
38、性业务量高增速。长期看随着疫苗投入使用后出行需求恢复正常，航空性业务将重 回稳定增长。 行业投资策略 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 疫情砸出疫情砸出免税免税业务底部业务底部，机场渠道，机场渠道价值价值将逐步将逐步回归回归 中国免税增速远超全球水平，海外消费回流潜力巨大。中国免税增速远超全球水平，海外消费回流潜力巨大。机场行业的商业模式为区域 性垄断的基础设施运营，整体业绩确定性极高，近年来免税这一新的流量变现方式使其 估值逐步从公用事业向消费品渠道切换，行业发展进入新阶段。随着近年来我国居民海 外出行人数的逐渐提升，免税消费市场成为了重要的增量市场。我国免税市场在 2
39、019 年 达到了 573 亿元，同比增长 45%，远超全球免税市场增速 8%的水平。但是我国免税市场 国内外分布不均衡的问题较为突出，海外消费市场规模占比较高。根据商务部及文旅部 数据，2019 年我国居民出境旅游人数达到了 1.55 亿人次，相比 2018 年增长 3.3%。而当 前国内市场在国人免税消费中占比仍然较低， 2018 年我国居民免税消费达到了 2195 亿元， 但是其中 1800 亿元免税消费出现在境外免税消费店，占比高达 82%，尤其是韩国作为近 年来我国居民海外消费的第一大旅行目的地， 其本国免税销售 70%都来自于中国消费者， 考虑到其他国外有税渠道也将部分回流，免税消
40、费的潜在空间十分广阔。 图图 7：全球亚太及中国免税销售额及增速全球亚太及中国免税销售额及增速 图图 8：2018 年中国免税销售构成年中国免税销售构成 资料来源：Statista，长城证券研究所 资料来源：互联网，长城证券研究所 免税运营商免税运营商迅速崛起，带动国内免税行业发展迅速崛起，带动国内免税行业发展。全球免税运营商中，2019 年杜福瑞 （Dufry） 、乐天（Lotte Duty Free） 、新罗（Shilla Duty Free）占据免税销售额前三甲，其 销售额分别为 694.38 亿元、601.50 亿元、553.16 亿元，CR3 为 32.39%。而中免集团 2019
41、年营业额为 479.66 亿元，位列第四名。从增速上来看，中免集团近三年复合增长率为 74.40%，远高于杜福瑞 2.78%的水平。排名跃升同样体现高增速，2017 年中免集团仅为 全球免税运营商的第八名， 2018年即一举夺得第四名， 2019年和第五名差距进一步扩大。 韩国免税运营商中，新罗与乐天增速分别为 43.73%与 25.82%，表现可观，其他免税运营 商年复合增长率则在 11%以下。 整体看， 国人消费相关的免税运营商增速显著高于其他， 而国人消费升级下的免税需求已经成为行业最大驱动因素。 行业投资策略 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9：全球十大免税运营商
42、销售额全球十大免税运营商销售额 资料来源：公司公告，长城证券研究所 供应链供应链优势逐渐凸显，部分商品价格最优优势逐渐凸显，部分商品价格最优。中国免税运营商形成了以中免为龙头， 深免、珠免、中出服、中侨免、王府井共存发展的态势。随着中国免税体量的扩大，各 大国内免税运营商形成了规模效应，对供货商的议价能力有较大提升。同国内有税渠道 天猫商场对比，免税渠道的价格优势一目了然；同亚洲各国免税渠道相比，排除韩国由 于较高返点优惠带来的较低价格之外，我国免税店价格几乎可以达到亚洲免税店最低。 新媒体时代信息更加透明，消费者寻找免税渠道的信息搜集能力增强，我国免税渠道的 价格优势将受到跟多的关注，进一步
43、助力免税购物习惯培养和免税消费回流。 表表 4：亚洲各地部分化妆品免税渠道最低价与天猫价格对比（单位：人民币元）亚洲各地部分化妆品免税渠道最低价与天猫价格对比（单位：人民币元） 商品 中国 韩国 新加坡 日本 天猫 内地 香港 SK2 神仙水 2 瓶装 1810 2100 1470 1670 1470 1540/瓶 资生堂红腰子 570 775 740 725 680 860 海蓝之谜传奇精华面霜 1130 1580 861 1280 1340 1520 兰蔻小黑瓶精华 2 瓶装 1780 1820 1365 1860 2000 928/瓶 雅诗兰黛小棕瓶精华 2 瓶装 1480 1720 1
44、450 1770 1990 900/瓶 娇兰蜂皇精华 1206 1470 840 1375 1260 1720 资料来源：日上免税APP，天猫APP， 各国机场免税店官网，长城证券研究所 市内与离岛渠道政策频出，机场渠道关注度市内与离岛渠道政策频出，机场渠道关注度阶段性阶段性下降下降。中国免税业务始于上世纪 80 年代初， 2019 年全国免税销售额同比增长 45.00%至 550 亿元以上，连续 4 年复合增 长率高达 26.17%，远高于全球 8.10%的水平，市场潜力巨大。我国免税以机场免税店为 主，后逐渐引入市内免税店、离岛免税店两种形式。其中，针对市内免税店，2020 年 3 月 1
45、3 日发布的于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的实施意见建议中提出 了对完善市内免税店政策的要求，并鼓励有条件的城市对市内免税店提供土地、融资等 支持，北上广等城市依次响应。在上述免税政策的激励下，除今年 5 月与 6 月北京与郑 州市内免税店依次正式亮相外，多地加速设立市内免税店。离岛免税方面，自 2011 年开 展海南离岛免税购物政策试点起，限额逐步提高。2020 年 6 月 1 日海南自由贸易港建 设总体方案发布，次月 7 月 1 日关于海南离岛旅客免税购物政策的公告实施，从 此离岛旅客每年免税购物额度提升至 10 万元、单件商品 8000 元的免税限额取消、离岛 商品种类由 38
46、 中增至 45 种。市内免税与海南离岛免税政策的连续出台，为重塑国人免 税购买习惯、吸引海外消费回流提供巨大动力。 行业投资策略 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：海南离岛免税月度销售额海南离岛免税月度销售额 图图 11：海南离岛免税月度购物人次海南离岛免税月度购物人次 资料来源：海口海关，长城证券研究所 资料来源：海口海关，长城证券研究所 竞争渠道的政策频出使得市场担忧机场渠道长期空间，我们认为市内与离岛渠道对 机场渠道的冲击确实存在，但长期看我国免税市场的发展走向类似韩国的市内主导模式 概率较低，仍将保持国际普遍的机场主导模式，机场渠道占比仍有望达 50-60%左
47、右。此 外，当前免税市场仍是增量逻辑主导，消费回流下整体市场增长空间广阔。免税作为长 尾市场，首次与尚未参与购买的客户占较大比例，且客单价也存在较大上升空间。各方 利益均衡下或可实现市内店与机场店的共同发展，增加展示渠道、相互导流带来的协同 效应大于分流效应。长期看作为具备优质流量的区域垄断平台，机场渠道仍然稀缺。 表表 5：中国部分机场基建情况中国部分机场基建情况 机场简称 最近产能投放 最近时刻容量增调 在建及即将启动项目 上海浦东 2019 年 9 月， S1、S2 卫星厅 2016 年时段容量从 2014 年的 74 次上调 至 82 架次 2035 年前建成第三航站楼，预计 年完成后
48、总旅客吞吐量将达到 1.2 亿人次 广州白云 2018年4月T2 号航站楼 2016 年 3 月，民航局 批准高峰小时容量由 65 架次提到 71 架次 2025 年将建成 T3 航站楼、 R4 跑 道、R5 跑道，完成后总旅客吞吐 量达到 1 亿人次 深圳宝安 2013 年 11 月 T3 航站楼 2017 年，时刻容量按 51 架次执行 2021 年将建成卫星厅，R3 跑道、 T4 航站楼仍在规划之中， 完成后 旅客吞吐量将达到 0.8 亿人次 厦门高崎 2014 年 12 月 T4 航站楼 2014 年，厦门空港的 时刻容量由现在的 28 架次/小时提升至 32 架次/小时 2020 年
49、厦门翔安国际机场启动 建设，其包含一个主航站区、两 端进场、 三座航站楼、 四条跑道， 预计 2023 年竣工 北京大兴 2019年9月T1 航站楼 2022 年完成转场，过 渡期时刻容量为 44 架次，高峰小时容量 为 62 架次。2025 年 时刻容量达 65 架次 2025 年将设有 6 条跑道（包括现 有的 4 条），并增建一座南航站 楼连道路终端，建成后旅客吞吐 量 1 亿人次， 飞机起降量 88 万架 次，货邮吞吐量 400 万吨 资料来源：民航局，公司公告，长城证券研究所 行业投资策略 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 6：中中国离岛、市内、机场三大免税渠道对
50、比国离岛、市内、机场三大免税渠道对比 对比项目 离岛免税 市内免税 机场免税 代表商店 三亚海棠湾免税店 海口日月广场免税店 琼海博鳌免税店 中出服市内免税店 中侨市内免税店 首都机场 浦东机场 虹桥机场 额度 100000 元/人/年 5000 元/人/年 8000 元/人/年 购物凭证 离岛机票/火车票/船票等 海外护照等或 180 天内入境 记录 出入境机票 资料来源：民航局，网络资料，长城证券研究所 综合全球区域及国家数据， 机场免税仍是最大渠道。综合全球区域及国家数据， 机场免税仍是最大渠道。 根据 Statista， 从全球市场来看， 机场渠道 2017 和 2018 年分别占据全
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