1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 光学光电子光学光电子/ /电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-30 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级: 优于大势 Table_PicQuote历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0% 3% 37% 相对收益 0% -5% 11% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 69 总市值（亿） 6747 流通市值（亿） 5491 市盈率（倍） 66.87 市净率（倍） 1.76 成分股总
2、营收（亿） 2778 成分股总净利润（亿） 82 成分股资产负债率（%） 182.72 Table_Report相关报告 电子行业 2021 年投资策略报告： 新技术与国 产替代中的投资机遇 -20201023 5G、 云计算催生 PCB 高景气， 头部厂商充分 受益 -20200629 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 静待面板龙头的戴维斯双击系列深度一静待面板龙头的戴维斯双击系列深度一 - 剩者为王，论为什么说重资产是面板龙头的护城河剩者为王，论为什么说重资产是面板龙头的护城河 Table_Summary 我们认为国内面板龙头（京东方、TCL
3、 科技）在 2021 年有望迎来戴 维斯双击，核心逻辑是： 从业绩上看，重资产是面板龙头的护城河，龙头业绩弹性在需求 向上时弹性较大，而 2021 年公司业绩仍有增量（武汉 B17 线） ， 这将放大公司的业绩弹性。 从估值上看，2020 年三季度公司自由现金流 （经营性现金流净额 -资本性支出） 的转正意味着行业商业模式正循环得到确立， 也意 味着公司深耕多年的 LCD 行业即将迎来收获期，带来全面的财 务数据的改善，也将有力助推公司的“物联网转型”战略，从而 带来估值的提升。 我们将发布静待面板龙头的戴维斯双击之系列深度报告，分别从 三个维度来阐述我们的理解。 第一个维度是商业模式：第一个
4、维度是商业模式：此报告主要对这个维度进行展开此报告主要对这个维度进行展开，通过合 LCD 行业发展历程、面板商业模式特点（ “泛摩尔定律”主导） 、以及 现阶段行业现状进行对“为什么我们认为重资产是面板龙头的护城 河”这一命题进行阐述。同时结合其他重资产中游制造业商业模式， 说明为何“重资产不是其他重资产行业的护城河”来比照说明。 第二个维度是业务经营：第二个维度是业务经营：我们认为 LCD 行业龙头（京东方、TCL 科 技）在行业格局稳固之后显著受益。进一步结合行业技术演变、公司 经营计划与财务数据，我们试图说明面板龙头的自由现金流有望长期 转正，从而带来充足的现金流。 第三个维度是公司战略
5、：第三个维度是公司战略： 以京东方为例， 其于 2016 年正式提出了 “开 放两端、芯屏气/器和”的物联网生态理念，而显示屏作为未来物联网 信息出入口，有着极为重要的作用。面板业务带来的自由现金流有望 极大地推动京东方的 “物联网” 转型战略， 使京东方真正成为一家 “为 信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务的物联网公司” 。 重点推荐：京东方、TCL 科技 风险提示：风险提示：宏观经济下滑、技术迭代风险、产线爬坡不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019 2020 202
6、1 2019 2020 2021 京东方 A 5.96 0.06 0.14 0.29 82.34 39.58 19.96 买入 TCL 科技 6.94 0.19 0.26 0.42 23.96 26.01 15.87 买入 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019/122020/32020/62020/9 电子沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 42 光学光电子光学光电子/ /行业深度行业深度 目目 录录 1.“泛摩尔定律泛摩尔定律”主导资本开支，面板行业剩者为王主导资本开支，面板行业剩者为王 . 6 1.1. 面板商
7、业模式：中游制造业与微笑曲线 . 6 1.2. “泛摩尔定律”主导下，资产越投越重、剩者为王 . 7 1.3. 京东方：从落后到领先，行业地位的变化深刻反映在财务报表中 . 12 2.重资产能否形成护城河？周期成长龙头复盘的启示重资产能否形成护城河？周期成长龙头复盘的启示 . 17 2.1. 重资产的中游制造业龙头的筛选 . 17 2.2. 福耀玻璃：两轮资本开支助力全球化扩张，专注带来的成本控制是核心 . 22 2.2.1. 汽车玻璃商业模式及特点. 23 2.2.2. 福耀玻璃成长复盘：两轮资本开支、核心是成本管控带来超额收益 . 24 2.2.3. 第一轮资本开支后，福耀基本实现良性循环
8、 . 26 2.3. 万华化学：MDI 成本优势凸出，逐渐向平台型公司转变. 28 2.3.1. 聚氨酯行业商业模式及特点. 29 2.3.2. 万华化学成长复盘：专注 MDI 领域，规模化放大成本优势 . 30 2.3.3. 立足 MDI，向化工新材料平台迈进 . 32 2.4. 蓝思科技：智能手机玻璃盖板龙头，逐步拓展应用场景 . 35 2.4.1. 玻璃盖板商业模式特点：依赖大客户、依赖研发 . 35 2.4.2. 拓展汽车电子业务 . 38 2.5. 总结 . 38 图表目录图表目录 图图 1：面板产业链上下游结构图：面板产业链上下游结构图 . 6 图图 2：面板制造属于中游制造业，整
9、体符合：面板制造属于中游制造业，整体符合“微笑曲线微笑曲线” . 7 图图 3：LED 行业行业的泛摩尔定律的泛摩尔定律Haitz 定律定律 . 8 图图 4：光伏行业的泛摩尔定律：光伏行业的泛摩尔定律Swanson 定律定律 . 8 图图 5：显示行业的三次技术变革：显示行业的三次技术变革 . 9 图图 6：显示技术应用领域的扩展：显示技术应用领域的扩展 . 10 图图 7：2007 年之前京东方销售毛利率落后台企年之前京东方销售毛利率落后台企 . 10 图图 8：TFT-LCD 面板主战场向中国转移面板主战场向中国转移 . 10 图图 9：2001-2019 年京东方成长与业务复盘年京东方
10、成长与业务复盘 . 11 图图 10：2019 年京东方营收结构年京东方营收结构 . 12 图图 11：2014-2019 年京东方营收结构年京东方营收结构 . 12 图图 12：1994-2019-年京东方资本性支出情况年京东方资本性支出情况 . 13 图图 13：1994-2019 年京东方取得借款情况年京东方取得借款情况 . 13 图图 14：1994-2019-年京东方营业收入年京东方营业收入 . 13 图图 15：1994-2019 年京东方营业利润年京东方营业利润 . 13 图图 16：2003-2020 年京东方单季度销售毛利率年京东方单季度销售毛利率 . 14 图图 17：20
11、03-2020 年京东方单季度销售净利率年京东方单季度销售净利率 . 14 图图 18：2005-2019 年京东方历年固定资产年京东方历年固定资产 . 14 图图 19：2005-2019 年京东方历年设备折旧年京东方历年设备折旧 . 14 rQpQoOtOvMqRoRmNqNrMqObR8Q7NmOmMpNpPlOoPoMlOmPpO6MnNzQvPtRtRNZpPoN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 42 光学光电子光学光电子/ /行业深度行业深度 图图 20：2005-2019 年京东方历年归母净利润年京东方历年归母净利润 . 14 图图 21：200
12、5-2019 年京东方历年归母净利润与设备折旧年京东方历年归母净利润与设备折旧 . 14 图图 22：2005-2019 年京东方归母净利润年京东方归母净利润/EBITDA . 15 图图 23：2005-2019 年京东方设备折旧年京东方设备折旧/固定资产固定资产 . 15 图图 24：1994-2019 年京东年京东方历年方历年 EBITDA . 15 图图 25：1994-2019 年京东方历年经营性现金流年京东方历年经营性现金流 . 15 图图 26：1994-2019 年京东方历年资本性支出年京东方历年资本性支出 . 16 图图 27：2003-2019 年京东方经营性净额年京东方经
13、营性净额-资本性支出（单季度）资本性支出（单季度） . 16 图图 28：全部：全部 A 股固定资产总额前股固定资产总额前 200 行业分布行业分布. 18 图图 29：京东方与化工行业部分重资产标的相关指标对比：京东方与化工行业部分重资产标的相关指标对比 . 18 图图 30：京东方与汽车行业部分重资产标的相关指标对比：京东方与汽车行业部分重资产标的相关指标对比 . 20 图图 31：京东方与电子行业部分重资产标的相关指标对比：京东方与电子行业部分重资产标的相关指标对比 . 21 图图 32：福耀玻璃成立以来发展历程：福耀玻璃成立以来发展历程 . 22 图图 33：汽车玻璃产业链示意图：汽车
14、玻璃产业链示意图 . 23 图图 34：2013 年国内汽车玻璃市场竞争格局年国内汽车玻璃市场竞争格局 . 23 图图 35：2017 年全球汽车玻璃市场竞争格局年全球汽车玻璃市场竞争格局 . 23 图图 36：1993-2019 年福耀玻璃资本性支出情况年福耀玻璃资本性支出情况 . 24 图图 37：1993-2019 年福耀玻璃资本性支出年福耀玻璃资本性支出/总营收总营收 . 24 图图 38：2010 年全球汽车玻璃竞争格局情况年全球汽车玻璃竞争格局情况 . 24 图图 39：2006-2019 年福耀海外营收占比稳步增长年福耀海外营收占比稳步增长 . 24 图图 40：2014-201
15、9 年主要汽车玻璃企业相关业务营业利润率年主要汽车玻璃企业相关业务营业利润率 . 25 图图 41：2019 年旭硝子、板硝子、圣戈班营收结构年旭硝子、板硝子、圣戈班营收结构 . 25 图图 42：2016 年福耀汽车玻璃国内分市场收入年福耀汽车玻璃国内分市场收入 . 26 图图 43：2016 年福耀汽车玻璃国外分市场收入年福耀汽车玻璃国外分市场收入 . 26 图图 44：2010-2019 年福耀玻璃研发支出占比年福耀玻璃研发支出占比 . 26 图图 45：2010-2019 年福耀海外营收占比稳步增长年福耀海外营收占比稳步增长 . 26 图图 46：2003-2019 年福耀经营性净现金
16、流情况年福耀经营性净现金流情况 . 27 图图 47：2003-2019 年福耀资本性支出情况年福耀资本性支出情况 . 27 图图 48：1993-2019 年福耀经营性净额年福耀经营性净额-资本性支出资本性支出 . 27 图图 49：1993-2019 年福耀资产负债率年福耀资产负债率 . 27 图图 50：2003-2019 年福耀销售毛利率年福耀销售毛利率 . 27 图图 51：2003-2019 年福耀销售净利率年福耀销售净利率 . 27 图图 52：2000-2020 年福耀玻璃年福耀玻璃 PE . 28 图图 53：万华化学成立以来发展历程：万华化学成立以来发展历程 . 28 图图
17、 54：聚氨酯产业链示意图：聚氨酯产业链示意图 . 29 图图 55：MDI 生产工艺较为复杂生产工艺较为复杂 . 29 图图 56：全球：全球 MDI 竞争格局演变竞争格局演变 . 30 图图 57：1997-2019 年万华资本年万华资本性支出性支出 . 30 图图 58：1997-2019 年万华资本支出年万华资本支出/总营收总营收 . 30 图图 59：2000-2016 年万华年万华 MDI 产能情况产能情况 . 31 图图 60：1997-2019 年万华经营性净现金流年万华经营性净现金流 . 31 图图 61：1997-2019 年万华经营性净额年万华经营性净额-资本性支出资本性
18、支出 . 31 图图 62：1997-2019 年万华销售毛利率年万华销售毛利率 . 32 图图 63：1997-2019 年万华销售净利率年万华销售净利率 . 32 图图 64：1997-2019 年万华归母净利润年万华归母净利润/EBITDA . 32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 42 光学光电子光学光电子/ /行业深度行业深度 图图 65：1997-2019 年万华折旧年万华折旧/固定资产固定资产 . 32 图图 66：1997-2019 年万华年万华 EBITDA margin . 33 图图 67：2009-2018 年万华收入结构进一步丰富年万
19、华收入结构进一步丰富 . 33 图图 68：万华化学分为三大产业集群、六大事业部：万华化学分为三大产业集群、六大事业部 . 33 图图 69：1997-2019 年万华净资产回报率（年万华净资产回报率（ROE） . 34 图图 70：1997-2019 年万华资产负债率持续攀升年万华资产负债率持续攀升 . 34 图图 71：2000-2020 年万华化学年万华化学 PE . 34 图图 72：蓝思科技成立以来发展历程：蓝思科技成立以来发展历程 . 35 图图 73：蓝思科技玻璃盖板业务经营模式：蓝思科技玻璃盖板业务经营模式 . 36 图图 74：玻璃盖板的渗透率逐步提升：玻璃盖板的渗透率逐步提
20、升 . 36 图图 75：2019 年年 3D 玻璃逐渐成玻璃逐渐成为主流为主流. 36 图图 76：3D 玻璃制造工艺难度较大玻璃制造工艺难度较大 . 37 图图 77：2011-2020 年蓝思资本性支出情况年蓝思资本性支出情况 . 37 图图 78：2011-2020 年蓝思销售毛利率年蓝思销售毛利率 . 37 图图 79：2011-2020 年蓝思销售净利率年蓝思销售净利率 . 38 图图 80：2011-2020 年蓝思资产负债率年蓝思资产负债率 . 38 图图 81：2011-2020 年蓝思经营性净现金流年蓝思经营性净现金流 . 38 图图 82：2011-2020 年蓝思经营性
21、现金流年蓝思经营性现金流-资本支出资本支出 . 38 表表 1：京东方现有产线情况梳理：京东方现有产线情况梳理 . 11 表表 2：固定资产总额排名靠前的化工细分行业龙头标的相关数据：固定资产总额排名靠前的化工细分行业龙头标的相关数据 . 18 表表 3：固定资产总额排名靠前的汽车细分行业龙头标的相关数据：固定资产总额排名靠前的汽车细分行业龙头标的相关数据 . 20 表表 4：固定资产总额排名靠前的电子细分行业龙头标的相关数据：固定资产总额排名靠前的电子细分行业龙头标的相关数据 . 21 表表 5：京：京东方与福耀玻璃、万华化学、蓝思科技的比较分析东方与福耀玻璃、万华化学、蓝思科技的比较分析
22、. 39 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 42 光学光电子光学光电子/ /行业深度行业深度 面板行业系列深度之一：面板行业系列深度之一： 为什么重资产是面板龙头的护城河？周期龙头复盘的启示报告概要为什么重资产是面板龙头的护城河？周期龙头复盘的启示报告概要 平心而论，面板的商业模式比较一般：从行业来看，面板属于中游制造业，利润水 平与“微笑曲线”契合上游设备、原材料厂商存在一定技术壁垒，面板厂商议 价能力有限， 下游则以品牌厂商 （智能手机、 电视等） 为主， 面板也缺乏议价能力， 因此整体利润率水平处于微笑曲线最低点。从行业发展历史来看，面板产业有明显 的产业
23、转移，转移的内在原因在于厂商对于投资及可变成本的控制因此行业价 值只能不断向内挖掘。 面板行业自身的重资产属性使得固定资产方面投资巨大， 同时， 由于 “泛摩尔定律” （面板行业为王氏定理，具体为：每三年，标准显示器件价格将下降50%，若保持 价格和收益不变，产品性能必须提升一倍以上，有效技术的保有量必须提升两倍以 上） ”的存在，后进入者可以依赖更为先进的设备、更成熟的工艺实现对先进入者的 赶超， 而先进入者早期的资本投入则难以形成护城河， 在成本上有天然的竞争劣势， 因而要么加入资本开支的比拼，要么放弃并转向其它技术路线。 面板行业的产能转移历史实质上也是各企业资本开支的搏命史。新进入者由
24、于处于 追赶阶段，往往尚未收获上一轮资本开支的果实，又必须借债进行新一轮的投资以 跟上行业革新。因此，无论是利润表还是现金流量表都差强人意，造成了“商业模 式差” 、 “现金流不好”的印象。但这仅限于“追赶阶段”而言：随着资本开支“军 备竞赛”的演进，世代线不断升级，资本开支越投越重，行业对后进入者也越来越 不友好，与此同时，新工艺的技术进步趋缓，造成行业发展到一定阶段，竞争格局 得到稳固，而通过大量资本开支拥有了高世代产线的龙头相比于竞争对手，也有了 天然的护城河。 LCD 面板行业的发展基本如上所述，我国面板龙头京东方、TCL 科技通过 20 年的 追赶，从追赶者变成领跑者，行业竞争格局趋
25、于稳定。当然不可否认的是，这种稳 定仍面临着新技术的威胁，好在 Mini LED 作为背光源能大幅提升 LCD 大屏显示效 果，从而延长了 LCD 技术的生命周期（后面我们会在深度报告展开） 。2020 年面板 的涨价主题贯穿了全年，但涨价的延续性显然超出了市场的认知，京东方第三季度 自由现金流的转正更是自 2012 年以来大规模资本开支后，首次实现。展望未来，在 LCD 行业格局龙头稳固、行业龙头有望显著受益的背景下，我们认为需要重新审视 并定位京东方/TCL 这些面板龙头的价值。 我们认为，我们认为，2021 年以京东方为代表的国内面板龙头很可能迎来戴维斯双击的机会：年以京东方为代表的国内
26、面板龙头很可能迎来戴维斯双击的机会： 从业绩上看从业绩上看，重资产是面板龙头的护城河，龙头业绩弹性在需求向上时弹性较大， 而 2021 年公司业绩仍有增量（武汉 B17 线） ，这将放大公司的业绩弹性。从估值上从估值上 看看， 2020 年三季度公司自由现金流 （经营性现金流净额-资本性支出） 的转正意味着 行业商业模式正循环得到确立，也意味着公司深耕多年的 LCD 行业即将迎来收获 期，带来全面的财务数据的改善，也将有力助推公司的“物联网转型”战略，从而 带来估值的提升。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 42 光学光电子光学光电子/ /行业深度行业深度 1.
27、 “泛摩尔定律”主导资本开支，面板行业剩者为王“泛摩尔定律”主导资本开支，面板行业剩者为王 1.1. 面板商业模式：中游制造业与微笑曲线 面板是典型的中游制造业， 上游分别为相关的材料、 设备与组件， 下游为智能手机、 电视等产品的品牌厂商，面板行业衔接上下游。提到面板这个行业，总有一些标签 如“重资产” 、 “利润率低” 、 “现金流差” 、 “商业模式差”等。 这些印象背后的主要逻辑是： 1） 行业内在属性使得行业本身存在“泛摩尔定律” ，即面板行业的王氏定理每 三年，标准显示器件价格将下降 50%，若保持价格和收益不变，产品性能必须 提升一倍以上，有效技术的保有量必须提升两倍以上。 2）
28、 “泛摩尔定律” 的存在使得后来者也能居上， 但后来者居上的代价是持续、 大量 的重资产投入。在这个过程中，后来者既需要提高生产水平（提高良率） 、也需 要对可变成本进行控制。 3） 企业从落后到追赶的过程中，由于竞争加剧、中游制造业过剩，行业对上游、下 游议价能力都不足。 这使得行业平均利润水平处于产业链底端位置， 及所谓 “微 笑曲线”的最底端。 图图 1：面板产业链上下游结构图面板产业链上下游结构图 数据来源：东北证券，Wind 注：LCD/OLED 产业链上下游略有差异，这里不做细化区分 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 42 光学光电子光学光电子/ /
29、行业深度行业深度 图图 2：面板制造属于中游制造业，整体符合“微笑曲线”面板制造属于中游制造业，整体符合“微笑曲线” 数据来源：东北证券，公开资料整理 注：所谓的“微笑曲线”是指微笑嘴型的一条曲线，两端朝上，中间下凹。这意味着在产 业链中，附加值更多体现在设计和销售两端，处于中间环节的制造附加值最低。因此，加工制 造如果要获得更多的附加值，就必须向两端延伸要么向上游端的零件、材料、设备及科研 延伸，要么向下游营销端的销售、传播、网络及品牌延伸。总体而言，愈向两边走，企业获得 的附加值就越多。 为何作为中游制造业的面板行业符合“微笑曲线”？为何作为中游制造业的面板行业符合“微笑曲线”？我们理解是
30、，销售利润率的高 低对应着护城河的深浅。从产业链来看，上游无论是材料还是设备，研发与专利技 术构筑了行业护城河，而高毛利是作为对研发前期持续投入的一种“补偿” ，而下游 是品牌、渠道的竞争，品牌的建立、渠道的铺设都需要前期的大量投入与维护，考 验着公司的综合管理、组织能力。销售作为产业链的最后闭环，承担着整个产业链 产值实现的最后一步，因此销售的高毛利也看作是对该风险的“补偿” 。中间制造业 作为产业链的中间环节，由于对下游议价能力较低，而竞争核心在于成本控制，故 很难获得长期的超额利润：若有超额利润一定会吸引资本进入，而单纯的中游制造 业缺乏有效的护城河阻止新进入者进入。 1.2. “泛摩尔
31、定律”主导下，资产越投越重、剩者为王 “摩尔定律”被称为计算机第一定律，其内容是“IC 上可容纳的晶体管数目，约每 隔 18 个月便会增加一倍， 性能也将提升一倍” 。 摩尔定律是由英特尔(lntel)名誉董事 长戈登摩尔( Gordon Moore)经过长期观察总结的经验。 “摩尔定律”背后的实质是 晶体管技术的进步带来的效率提升。除了 IC 行业，在面板、LED、光伏等泛半导体 行业，也存在类似摩尔定律的总结性规律，归根结底是技术工艺进步等综合因素带 来的成本下行、效率提升： 比如面板行业有所谓的“王氏定律”“每三年，标准显示器件价格将下降 50%，若保持价格和收益不变，产品性能必须提升一
32、倍以上，有效技术的保有 量必须提升两倍以上” ； LED 行业有“Haitz 定律”“LED 的价格每 10 年将为原来的 1/10,性能则 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 42 光学光电子光学光电子/ /行业深度行业深度 提高 20 倍。 ” 光伏行业有“Swanson 定律”“全球用于产生太阳能的光电池的制造能力 每增加一倍，其成本就会下降 20%。 ” 图图 3：LED 行业的泛摩尔定律行业的泛摩尔定律Haitz 定律定律 数据来源：东北证券，公开资料整理 图图 4：光伏行业的泛摩尔定律光伏行业的泛摩尔定律Swanson 定律定律 数据来源：东北证券，公
33、开资料整理 在内卷与血酬：中日韩电子产业搏命史中，作者认为， “在摩尔定律的拉扯下， 终端性能爆炸式的提升，让任何领先者都无从保持优势如果领先者稍有懈怠，就 会被追赶者一把赶上摩尔定律的另一面是产能的指数增长，这意味着早期投资难 以积累起规模优势。后进者的新工艺新设备，反而可以形成产能优势，而先进者的 落后设备，反过来变成了累赘” 。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 42 光学光电子光学光电子/ /行业深度行业深度 “泛摩尔定律”的存在使得后进入者“后来居上” ，但代价是无休止的资产投入“军 备竞赛” 。这里有必要简单回顾一下显示行业的发展历史。 从技术发展上
34、来看，一般把 CRT（阴极射线管） 、LCD（液晶显示屏）与 OLED（有 机发光二极管） 的发明分别称为第一/二/三次技术变革。 在技术的不断演进、完善过 程中，显示产业链的发展也逐步壮大，应用领域也愈发广泛。但在此过程中，存在 着技术的更迭、演进和补充，从生命周期来看，CRT 技术已完全被埋入历史的尘埃 中，LCD 技术也逐步步入成熟期，但 Mini LED 作为背光源有望极大地延长 LCD 技 术的生命周期，从而实现与风头正盛的 OLED 技术的抗衡。OLED 技术与 LCD 相 比，虽处于成长期，但其应用主要集中在中小尺寸领域。据 DSCC 报告，2020 年全 年 OLED 销售总额
35、达到 319 亿美金，主要是智能手机（255 亿美金，79.93%） 、电视 （29 亿美金， 9.09%） 、 智能手表 （23 亿美金， 7.21%） 与其它 （12 亿美金， 3.76%） 。 图图 5：显示行业的三次技术变革显示行业的三次技术变革 数据来源：东北证券，公开资料整理 现有的显示技术以 LCD 和 OLED 为主，液晶显示技术起源于美国，1972 年，日本 夏普公司向美国 RCA 购得专利，拉开了日本 LCD 产业化的序幕。经过接近 20 年 的发展，1994 年，日本 TFT-LCD 产能全球占比达到了 94%（数据来源于光变 一书） ， 1997 年亚洲金融危机爆发，
36、韩国厂商三星挺住压力， 通过逆周期投资在 1997 年同年实现量产，1998 年液晶面板出货量跃居世界第一。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 42 光学光电子光学光电子/ /行业深度行业深度 图图 6：显示技术应用领域的扩展显示技术应用领域的扩展 数据来源：东北证券，公开资料整理 21 世纪，台湾面板厂商凭借日本厂商的技术授权逐渐成长起来，其中的代表性企业 有友达、奇美、中华映管、瀚宇彩晶、广辉等；几乎在同时，京东方也在逐步发力， 2001 年 12 月，京东方 A 收购韩国现代的 STN-LCD、OLED 业务，组建韩国现代液 晶显示器有限公司，开始生产移
37、动产品用液晶屏（STN-LCD） ，并开始 OLED 相关 技术的研发。2003 年，公司再次通过收购韩国现代电子 TFT-LCD 相关专利、业务 等，正式进入 TFT-LCD 领域，彼时 TFT 产业处于行业波谷，不仅收购价格低廉， 而且获得了韩方提供的信贷支持。彼时韩国企业与中国台湾企业风头正盛，但 2008 年金融危机后的“四万亿”计划很快给了京东方弯道超车的机会。 图图 7：2007 年之前京东方销售毛利率落后台企年之前京东方销售毛利率落后台企 图图 8：TFT-LCD 面板主战场向中国转移面板主战场向中国转移 数据来源：东北证券，公开资料整理 数据来源：东北证券，公开资料整理 请务必
38、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 42 光学光电子光学光电子/ /行业深度行业深度 由于面板行业是个重资产行业，对资金需求巨大，2009 年随着“四万亿”的推出， 国家决策层提倡加大投资力度之后，京东方的发展也进入了快车道从京东方的 资本开支来看，2009 年京东方新一轮资本开支周期开启，合肥 6 代线、北京 8.5 代 线相继投产。其中，合肥 6 代线主要用于生产液晶显示器，小部分产能用于生产液 晶电视和笔记本。北京 8.5 代线主要用于生产 32 英寸液晶电视面板。 图图 9：2001-2019 年京东方成长与业务复盘年京东方成长与业务复盘 数据来源：东北证券，
39、Wind；单位：百万元 注：淡灰色为 LCD 产能产线、淡蓝色为 OLED 产能产线 从京东方的产线投资来看，可以总结出两个规律： 1） LCD 产线世代线越投越高，从最早 4.5 代线、5 代线到近些年的 10.5 代线，世 代线越高的同时，投资额也在快速增长，从前期 100-200 亿的水平增长至 400- 500 亿的预算水平。 2） 京东方的投资重心的变化。2013 年之前公司以投 LCD 产线为主，2013 年投资 了鄂尔多斯的 LTPS/AMOLED 混合线，投资重心转向 LCD 高世代线与 OLED 产线并重，伴随着 LCD 高世代线的落地（合肥、武汉的 10.5 代线） ，未来
40、根据 公司投资重心偏重于 OLED 方向。 表表 1：京东方现有产线情况梳理：京东方现有产线情况梳理 产线产线 地点地点 产线类型产线类型 世代世代 投资额投资额 月产能月产能 点亮时间点亮时间 量产时间量产时间 建设时长建设时长 当前状态当前状态 B1 北京 a-Si TFT-LCD5 102 10 2005/1/1 2005/5/1 20 个月 量产 B2 成都 a-Si TFT-LCD4.5 34.14 3 2009/6/1 2009/10/1 19 个月 量产 B3 合肥 a-Si TFT-LCD6 175 9 2010/9/1 2010/10/1 18 个月 量产 B4 北京 a-S
41、i TFT-LCD8.5 280 11 2011/6/1 2011/9/1 25 个月 量产 B5 合肥 a-Si TFT-LCD8.5 285 9 2013/12/1 2014/2/1 22 个月 量产 B6 鄂尔多斯 LTPS/AMOLED 5.5 220 5.4 2013/11/21 2014/7/1 27 个月 量产 B7 成都 AMOLED 柔性 6 465 4.8 2017/10/1 2018/10/26 24 个月 量产 B8 重庆 a-Si TFT-LCD8.5 328 9 2015/3/1 2015/4/1 21 个月 量产 B9 合肥 a-Si TFT-LCD10.5 40
42、0 9 2017/12/1 2018/3/1 24 个月 量产 B10 福州 a-Si TFT-LCD8.5 300 12 2017/2/1 2017/4/1 16 个月 量产 20004200520062007200820092000019 营业收入2277.902683.804782.59 11180.11 12441.71 13461.79 8839.66 11170.45 8334.026249.198025.29 12741.41 25771.58 33774.29 36816.32 48623.
43、73 68895.66 93800.48 97108.86 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 营业收入 B2 成都 4.5代线 投产 B3 合肥 6代线投 产 B4 北京 8.5代线 投产 B6 鄂尔 多斯5.5 代线投 产 B5 合肥 8.5代线 投产 B8 重庆 8.5代线 投产 B10 福 州8.5代 线投产 B9 合肥 8.5代线 投产 B17 武汉 10.5代线投 产 B7成都6 代OLED 投产 B11绵阳6 代OLED 投产 B1 北京 5代线投 产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 42 光学光电子
44、光学光电子/ /行业深度行业深度 B11 绵阳 AMOLED 6 465 4.8 2018/12/8 2019/7/15 24 个月 产能爬坡 B12 重庆 AMOLED 6 465 4.8 在建 B15 福州 AMOLED 6 465 4.8 拟建 B17 武汉 a-Si TFT-LCD 10.5 460 12 2017/4/1 2018/6/1 14 个月 产能爬坡 数据来源：东北证券，公开资料整理 由于“泛摩尔定律”的存在，面板行业的投资是越投越重，但这种投资的“军备竞 赛”中，最终带来的结果则是剩者为王。回顾全球经济过去 20 年的发展，我国从 GDP 仅为 5 万亿出头增长至 201
45、9 年超过 89 万亿，成为全球第二大经济体，20 年 间，我国面板行业实现了从无到有，从小到大的转变，其中的佼佼者京东方、华星 光电都已成为行业龙头，而这些公司的成长点滴也都真实地记录在财务报表中。 1.3. 京东方：从落后到领先，行业地位的变化深刻反映在财务报表中 以京东方为例，我们可以清晰的看到，公司的成长与经营质量在一步一个脚印的稳 步向前：京东方科技集团股份有限公司（BOE）成立于 1993 年，自成立以来，便 以显示器件业务为核心业务。目前，公司在北京、成都、重庆、福州、绵阳、武汉、 昆明、苏州、鄂尔多斯等地有合计 14 条产线，其中包括 10 条已经量产的生产线， 1 条在建的柔
46、性 AMOLED 生产线（重庆 B12）和 1 条规划中的柔性 AMOLED 生产线（福州 B15） 。 图图 10：2019 年京东方营收结构年京东方营收结构 图图 11：2014-2019 年京东方营收结构年京东方营收结构 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind；单位：百万元 2014 年公司鄂尔多斯产线 （B6） 实现量产， 该产线以 LTPS/AMOLED 为主要产品， 丰富了公司产线结构，之后，公司的主营业务分类以显示器件为主，不再对 LCD 和 OLED 作具体的区分（2014 年之前的业务结构分类为：TFT-LCD、显示系统业务、 显示光源业务等，当时的显示器
47、件基本为 TFT-LCD） 。 从京东方成立以来，资本开支几乎在逐年加大，我们可以按照资本开支的强度简单 将京东方成立以来的资本开支分为三轮： 第一轮资本开支是 2001-2009 年，对应的年度资本开支高峰额度在 50 亿元，对 应的产线为 B1/B2，分别是北京 5 代线和程度 4.5 代线； 第二轮资本开支为 2009-2012 年，对应的年度资本开支高峰额度在 180 亿元左 右，对应的产线为 B3/B4，分别是合肥 6 代线和北京 8.5 代线；北京 8.5 代线总 显示器件智慧系统产品智慧健康服务 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 14
48、0000 2001720182019 显示器件智慧健康服务智慧系统产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 42 光学光电子光学光电子/ /行业深度行业深度 投资额为 280 亿元，是京东方第一个 8.5 代线项目，在内地 TFT 产业进程中 具有里程碑式的意义。紧接着，京东方 TFT-LCD 产业发展的重心向高世代迈 进。 第三轮资本开支为 2013-至今， 对应的年度资本开支高峰额度在 500 亿元左右， 这一轮资本开支有着高世代 LCD 产线与 OLED 产线共同发力的特征，2013- 2015 年年均资本开支基本在 200 亿元左右
49、，但 2016 年始，成都线开始发力， 资本开支攀升至 300 亿元，而后高世代 LCD 产线与 OLED 产线共同建设，将 年均资本开支抬升至 500 亿元左右。 图图 12：1994-2019-年京东方资本性支出情况年京东方资本性支出情况 图图 13：1994-2019 年京东方取得借款情况年京东方取得借款情况 数据来源：东北证券，Wind；单位：百万元 数据来源：东北证券，Wind；单位：百万元 图图 14：1994-2019-年京东方年京东方营业收入营业收入 图图 15：1994-2019 年京东方营业利润年京东方营业利润 数据来源：东北证券，Wind；单位：百万元 数据来源：东北证券
50、，Wind；单位：百万元 随着各高世代产线的投产，京东方营收增速不断上台阶，2019 年达到千亿规模，随 着体量的扩张，公司业绩的稳定性相对有一定增强，从公司整体的毛利率/净利率水 平上可见一斑。从毛利率上看，京东方毛利率始终处于波动过程中，所不同的是： 2012 年之前由于公司体量小、抗风险能力差，波动剧烈，2013 年之后则相对较为稳 定，在 10%-30%之间小范围波动。从净利润率上看，2013 年之后由于体量的增长， 公司净利润相比之前更为稳定，基本在 10%附近波动。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 购建固定无形长期资产支付的现
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