1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 小熊电器 002959.SZ 根植互联网的创意小家电龙头，品类、 渠道扩张稳步推进 核心观点核心观
2、点 根植线上，聚焦长尾市场的创意小家电龙头企业。根植线上，聚焦长尾市场的创意小家电龙头企业。公司产品定位于创意小家 电，以酸奶机、煮蛋器、豆芽机等长尾品类切人“美苏九”三足鼎立的小家 电市场，并通过紧抓用户需求持续拓品类，借助线上渠道流量红利实现快速 布局，收入、归母净利润近三年 CAGR 分别达 37%、55%。厨房小家电为 公司当前主要收入贡献来源，占比超过 80%；销售模式以线上为主、线下为 辅，线上收入占比达 90%，现已成长为“创意小家电+互联网”龙头企业。 差异化品类扩张、差异化品类扩张、线上渠道优势稳固线上渠道优势稳固、 “萌家电”品牌定位精准营销，公司、 “萌家电”品牌定位精准
3、营销，公司 复合竞争优势渐成。复合竞争优势渐成。产品：小家电品类繁多，公司把握长尾效应在小家电 行业中占有一席之地，并致力于提供价格区间集中于 0-200 元的高性价比 产品，收获年轻用户群体粉丝。预计未来公司将通过新兴品类开发、成熟品 类细分需求深化实现品类持续扩张，打开收入成长空间。渠道：公司在线 上渠道先发优势突出， 依托深厚的电商渠道运营经验， 从主流电商到新媒体 社交电商，从线上到线下，多元渠道正稳步推进。品牌：通过电商广告投 放、 影视剧植入等多渠道营销精准触达年轻群体， 深化 “萌家电” 品牌形象。 较优的盈利能力及周转效率， 构成公司较优的盈利能力及周转效率， 构成公司 ROE
4、 处于行业较高水平的主要源泉。处于行业较高水平的主要源泉。 上市后杠杆率短期快速下降使得公司 ROE 逐步回落，2019 年达 25.25%， 整体高于行业平均水平，主要来源于：通过较为扁平的线上渠道销售，使 得高性价比和较高毛利率兼具，盈利能力稳居行业较高水平；经销模式以 先款后货为主， 公司应收账款周转率整体处于行业较高水平， 周转效率较优。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 预测公司 2020-2022 年归母净利润分别为 4.63/5.63/6.88 亿元。公司作为 根植于互联网的创意小家电龙头企业，未来有望依托研发创新力实现品类 扩张，多元渠道运营打开成长空间，给予公司 2021
5、 年 33 倍市盈率估值， 较可比公司溢价 30%，对应目标价 119.13 元，首次给予“增持”评级。 风险提示风险提示 研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期、估值下滑的风险；行业竞 争加剧的风险；原材料成本大幅上涨的风险 投资评级买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 12 月 30 日） 112.2 元 目标价格 119.13 元 52 周最高价/最低价162.13/54.11 元 总股本/流通 A 股（万股）15,600/7,623 A 股市值（百万元）16,037 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2020 年 12 月 31 日 股价表现 1
6、周周 1 月月 3 月月12 月月 绝对表现 -8.19 -11.02 -28.03 75.85 相对表现 -8.95 -17.01 -33.30 47.33 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,041 2,688 3,863 4,936 6,201 同比增长(%) 24.0% 31.7% 43.7% 27.8% 25.6% 营业利润(百万元) 239 332 573 698 852 同比增长(%) 21.2% 38.9% 72.6% 2
7、1.8% 22.1% 归属母公司净利润(百万元) 186 268 463 563 688 同比增长(%) 26.6% 44.6% 72.5% 21.8% 22.1% 每股收益（元）1.19 1.72 2.97 3.61 4.41 毛利率(%) 32.5% 34.3% 35.5% 35.3% 34.8% 净利率(%) 9.1% 10.0% 12.0% 11.4% 11.1% 净资产收益率(%) 50.6% 25.2% 25.2% 25.6% 26.1% 市盈率 94.4 65.3 37.8 31.1 25.4 市净率 38.1 10.5 8.7 7.3 6.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所
8、预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 2 目 录 1 小熊电器：借助线上渠道快速发展的国内创意小家电龙头小熊电器：借助线上渠道快速发展的国内创意小家电龙头 . 5 1.1 根植线上、品类多元的创意小家电龙头公司 . 5 1.2 股权结构较为集中，实控人合计持股比例达 45% . 9 2 差异化品类扩张、多元渠道深化、差异化品类扩张、多元渠道深化、“萌萌”定位精准营销，小熊电器复合竞争优定位精准营销，小熊电器复合竞争优 势渐成势渐成 . 10 2.1 产品：主打差异化战略，品类扩张打开成长空间 . 1
9、0 切入长尾市场，高性价比实现“弯道超车”10 新兴品类开拓+成熟品类细分需求深挖，未来成长可期13 研发创新持续加码，为创意小家电产品力提供支撑14 2.2 渠道：线上先发优势突出，多元渠道运营正持续推进 . 15 2.3 品牌：主打“萌家电”定位，多渠道营销精准触达年轻用户群体 . 17 3 财务分析：盈利能力、周转效率较优，财务分析：盈利能力、周转效率较优，ROE 处于行业较高水平处于行业较高水平 . 18 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 盈利预测 . 21 投资建议 . 23 风险提示风险提示 . 23 nMpQnNmRxOnMoRpOmRtOoQaQ9RbRtRqQt
10、RpPfQmNoMfQnOnM7NpOoQwMmPrRNZtQrN 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：小熊电器创立于 2006 年，主打创意小家电，借助线上渠道快速发展 . 5 图 2：小熊电器产品品类丰富多元，涉及厨房小家电、生活小家电及其他小家电（个护等） . 6 图 3：公司营业收入近三年年均复合增长率为 37% . 7 图 4：公司归母净利润近三年年均复合增长率为 55% . 7 图 5：品类多元的厨房小家电是公司当前收入的主要来源，占比超过 80% . 7 图 6：近年电动类、锅煲类、西式类等厨房小家电增
11、长强劲 . 7 图 7：养生壶、电炖盅/锅、加湿器为贡献公司收入的前三大产品，2018 年合计占比约 44% . 8 图 8：小熊电器销售主要集中于线上渠道，占比达 90%（以 2018 年为例） . 8 图 9：股权结构较为集中，实际控制人李一峰和张红夫妇合计持股比例达 44.67%. 9 图 10：中国小家电行业整体呈现美的、九阳、苏泊尔三足鼎立的局势 . 10 图 11：小家电行业中规模相对较小品类，集中度相对更低 . 10 图 12：以近 12 个月（2019 年 12 月-2020 年 11 月）淘系平台销售额为例，厨房小家电市场 中，小熊市占率达 4%，仅次于美苏九 . 11 图
12、13：以近 12 个月（2019 年 12 月-2020 年 11 月）淘系平台销售额为例，小熊养生壶、电炖 锅、加湿器、绞肉机市占率均位列行业前二 . 12 图 14：公司主打产品价格区间为 0-200 元，线上人均消费金额为 100-150 元/人 . 12 图 15：消费金额位于 100-200 元/年区间的客户数量占比呈逐年上升趋势. 12 图 16：中国小家庭保有量与其他发达国家相比，仍有较大提升空间 . 13 图 17：中国小家电市场中，厨房电器、家居环境电器、个人护理分别占比约 53%、36%、11% . 13 图 18：公司正从厨房小家电优势品类扩张至家居生活、个人护理、母婴电
13、器等领域 . 14 图 19：以 2020 年 11 月淘系平台销售额当月增速为例，三明治机、空气炸锅等新品类快速增长 . 14 图 20：小熊电器近三年研发支出年均复合增速达 67% . 15 图 21：小熊电器研发支出占收入比重近年持续提升，研发力度加大 . 15 图 22：2019 年小家电行业线上销售额占比已过半 . 16 图 23：线上渠道愈发多样化，除电商平台外，短视频、直播、社群平台等渠道逐步崛起 . 16 图 24：公司天猫旗舰店粉丝数位居行业内较高水平 . 16 图 25：公司品牌逐步构建，2018 年确立“萌家电”品牌定位 . 17 图 26：多渠道营销精准触达年轻群体，强
14、化“萌家电”品牌形象 . 18 图 27：小熊电器当前 ROE 整体高于行业平均水平 . 19 图 28：公司毛利率高于行业平均水平 . 19 图 29：公司归母净利率处于行业中位水平. 19 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 4 图 30：公司整体费用率处于行业中位水平. 20 图 31：公司销售费用率处于行业中位水平. 20 图 32：公司管理费用率整体处于行业较低水平 . 20 图 33：公司长期维持较低的财务费用率 . 20 图 34：公司总资产周转率高于行业同类型公司 . 21 图 35：公司应收账款周转率处于行业较高水平 .
15、 21 图 36：2016 年以来小熊电器杠杆率显著下降 . 21 表 1：公司酸奶机、电动打蛋器、 电炖/煮粥锅、豆芽机、电热饭盒、多士炉等产品均处于天猫 商城热销品牌榜前列 . 11 表 2：公司产品设计创新实力不断获得业界认可 . 15 表 3：可比公司 2021 年调整后平均市盈率为 25 倍 . 23 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 5 1 小熊电器：借助线上渠道快速发展的国内创意小家小熊电器：借助线上渠道快速发展的国内创意小家 电龙头电龙头 1.1 根植线上、品类多元的创意小家电龙头公司 根植互联网，开拓创新，渐成“创意小
16、家电根植互联网，开拓创新，渐成“创意小家电+互联网”龙头企业。互联网”龙头企业。公司前身小熊有限创立于 2006 年，2017 年整体变更为股份有限公司，并于 2019 年成功登陆深圳交易所。自 2006 年初创阶段 起，公司产品便定位于创意小家电，初始主打酸奶机、煮蛋器、豆芽机等厨房小家电，2009 年起 涉足加湿器、蒸脸器及母婴系列等生活小家电，贴合用户需求持续拓宽创意小家电品类，目前在售 产品型号达 400 款以上。借助电商行业蓬勃发展的机遇，公司自 2008 年起快速布局线上渠道，充 分利用互联网不断提高品牌曝光度， “小熊”品牌逐渐广为消费者熟知并认可；通过与主流电商平 台开展广泛合
17、作，公司线上渠道销售迅猛扩张，电动打蛋器、电热饭盒、煮蛋器/蒸蛋器、酸奶机等 多款产品近年连续在天猫商城热销品牌榜排名第一，当前已成长为“创意小家电+互联网”龙头企 业。 图 1：小熊电器创立于 2006 年，主打创意小家电，借助线上渠道快速发展 资料来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 6 图 2：小熊电器产品品类丰富多元，涉及厨房小家电、生活小家电及其他小家电（个护等） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 收入、利润近年快速增长，近三年收入、利润近年快速增长，近三年 CAGR 分别为分别为 37
18、%、55%。借助线上渠道快速布局、通过创意 小家电切入长尾细分市场，公司营业收入、归母净利润近年均实现强劲增长，2019 年实现营业收 入 26.88 亿元，同比增长 31.70%，近三年（2016-2019 年）年均复合增长率为 36.61%。伴随公 司收入快速增长、规模效应逐步显现，以及上市后对供应链议价能力提升，公司利润增速整体高于 收入增速，2019 年实现归母净利润 2.68 亿元，同比增长 44.57%，近三年（2016-2019 年）年均 复合增长率达 55.34%。2020 年疫情带来居民宅家时间增加、推动新兴厨房小家电需求高增长，公 司精准把握用户需求推出绞肉机、 空气炸锅等
19、新品， 并积极通过线上品牌直播等方式进行用户触达， 把握疫情期间线上渠道高增长红利，2020 年前三季度公司实现营业收入 24.98 亿元，同比增长 45.14%；实现归母净利润 3.22 亿元，同比增长 92.05%。 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 7 图 3：公司营业收入近三年年均复合增长率为 37% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 4：公司归母净利润近三年年均复合增长率为 55% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 厨房小家电为公司当前收入贡献的主要来源，占比超过厨房小家电为公司当前收入贡献的主要来源，占比超过 80%
20、。拆分公司收入结构，2019 年厨房小 家电、生活小家电及其他小家电（主要为个护类）贡献比重分别达 83%、14%、3%，厨房小家电 仍是当前公司收入贡献的主要来源，且其涉及的品类丰富多元，可进一步细分为电动类（绞肉机、 料理机等）、锅煲类（电炖盅/锅等）、壶类（养生壶等）、电热类（煎/煮蛋器、电热饭盒等）、 西式类（电饼铛、电烤箱、多士炉等）厨房小家电，2019 年占总收入的比重分别为 21%、21%、 20%、11%、10%，近三年（2016-2019 年）收入年均复合增速分别达 51%、35%、52%、5%、 58%；生活小家电主要包括加湿器等，近三年收入年均复合增速达 30%。2020
21、 年上半年受疫情催 化， 西式类、 电动类、 锅煲类厨房小家电需求强劲增长， 收入同比增速分别达 139%、 82%、 47%。 图 5：品类多元的厨房小家电是公司当前收入的主要来 源，占比超过 80% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 6：近年电动类、锅煲类、西式类等厨房小家电增长强 劲 资料来源：公司公告，东方证券研究所 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 8 图 7：养生壶、电炖盅/锅、加湿器为贡献公司收入的前三大产品，2018 年合计占比约 44% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司渠道结构以线上销售为主、线下销售为辅
22、，当前线上收入占比达公司渠道结构以线上销售为主、线下销售为辅，当前线上收入占比达 90%。作为淘宝上最早实行 网络授权销售模式的小家电厂商之一，公司前期依托线上电商渠道实现收入快速增长，并于 2013 年起实施线上经销代发货模式， 使得线上订单由经销商发货改为公司直接发货给最终消费者， 减少 流转过程和物流成本， 同时以此解决传统经销模式下小众产品推广不足的问题。 根据公司招股书披 露的数据，2018 年公司线上、线下渠道占收入比重分别达 90%、10%；其中线上经销自发货、线 上经销代发货、线上电商平台入仓、线上直销占总收入比重分别达 37%、12%、32%、9%，线下 经销、出口销售分别占
23、比约 7%、3%。 图 8：小熊电器销售主要集中于线上渠道，占比达 90%（以 2018 年为例） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 9 1.2 股权结构较为集中，实控人合计持股比例达 45% 股权结构较为集中，实际控制人李一峰和张红夫妇合计持股比例达股权结构较为集中，实际控制人李一峰和张红夫妇合计持股比例达 44.67%。李一峰和张红夫妇为 公司实际控制人，截至 2020 年 9 月末，二人通过兆峰投资、永新吉顺合计间接持有公司 44.67% 的股权。李一峰先生作为公司创始人、总经理，毕业于哈尔滨工
24、业大学电器专业，于 2006 年创立 “小熊”品牌并带领研发团队开发出公司首款酸奶机、煮蛋器、豆芽机等产品，拥有多年的小家电 行业研发、设计、生产及管理经验。永新吉顺为公司员工持股平台，持有公司 4.50%的股权，实际 控制人李一峰为永新吉顺执行事务合伙人。 公司股权结构较为集中， 公司利益与管理层利益高度一 致。 图 9：股权结构较为集中，实际控制人李一峰和张红夫妇合计持股比例达 44.67% 注：上图截止日期为 2020 年 9 月末 资料来源：公司公告，东方证券研究所 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 10 2 差异化品类扩张、多
25、元渠道深化、“萌”定位精准差异化品类扩张、多元渠道深化、“萌”定位精准 营销，小熊电器复合竞争优势渐成营销，小熊电器复合竞争优势渐成 2.1 产品：主打差异化战略，品类扩张打开成长空间 切入长尾市场，高性价比实现“弯道超车” 小家电行业品类繁多， 公司定位长尾市场， 切入传统小家电龙头难以全面覆盖的领域，实现快速增小家电行业品类繁多， 公司定位长尾市场， 切入传统小家电龙头难以全面覆盖的领域，实现快速增 长。长。中国小家电行业整体呈现美的、九阳、苏泊尔三足鼎立的局势，根据奥维云网的统计，2019 年 小家电线上、线下渠道 CR3 分别达 68%、91%；具体来看，电饭煲、电压力锅、电磁炉等规模
26、较 大的传统品类集中度整体较高，CR5 分别达 77%、95%、87%；而规模相对较小的品类集中度则 相对更低，以搅拌机、养生壶、煎烤机为例，CR5 分别达 55%、68%、71%，其背后原因主要在 于，消费者多元化需求下小家电行业涉及品类繁多，表现出较为明显的长尾效应（2018 年中国小 家电行业零售额达 237 亿美元、约合人民币 1570 亿元，将图 11 中主要小家电品类零售额加总， 合计占比仅为 25%），传统龙头企业难以全面覆盖全品类，不断涌现的新兴品类需求也为其他品 牌留有了发展空间。在此背景下，小熊电器秉承差异化战略，自 2006 年创始之初即依托酸奶机、 煮蛋器、 豆芽机等厨
27、房小家电主打品类切人长尾市场， 此后不断推出养生壶、 电炖盅、 电动打蛋器、 电热饭盒、多士炉、酸奶机和加湿器等产品，并于近年稳居天猫商城热销榜前列，抓住长尾效应在 小家电行业中占有一席之地。 图 10：中国小家电行业整体呈现美的、九阳、苏泊尔三足 鼎立的局势 资料来源：奥维云网，东方证券研究所 图 11：小家电行业中规模相对较小品类，集中度相对更低 资料来源：奥维云网，东方证券研究所 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 11 表 1：公司酸奶机、电动打蛋器、 电炖/煮粥锅、豆芽机、电热饭盒、多士炉等产品均处于天猫 商城热销品牌榜前列 产
28、品名称产品名称 20172017 年年 20182018 年年 电热饭盒 全年各月均排名第一 全年各月均排名第一 酸奶机 全年各月均排名第一 全年各月均排名第一 煮蛋器/蒸蛋器 全年各月均排名第一 全年各月均排名第一 多士炉 全年各月均排名第一 全年各月均排名第一 电动打蛋器 全年各月均排名第一 全年各月均排名第一 加湿器 全年各月均排名第一 1-3 月排名第一、 4 月排名第二、5-6 月 排名第一、7-8 月排名第二、9-11 月排名 第一、12 月排名第二 电炖/煮粥锅 1-7 月排名第二、8 月排名 第一、9-12 月排名第二 1 月排名第二、 2-12 月排名第一 养生/煎药壶 1-
29、10 月排名第一、11 月排 名第二、12 月排名第一 全年各月均排名第一 绞肉/碎肉机 1-2 月排名第三、3-6 月排名第二、 7-12 月排名第一 1-7 月排名第一、8 月排名第二、9-12 月 排名第一 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司在厨房小家电市场中市占率仅次于“美苏九”，其中养生壶、电炖锅、加湿器、绞肉机等收入公司在厨房小家电市场中市占率仅次于“美苏九”，其中养生壶、电炖锅、加湿器、绞肉机等收入 贡献占比较高的优势品类市占率排名均位于行业前两位。贡献占比较高的优势品类市占率排名均位于行业前两位。以淘数据统计的近 12 个月（2019 年 12 月-2020 年 11 月
30、）淘系平台销售额数据为例，厨房小家电市场中，小熊品牌市占率达 4%，位居行 业第四，仅次于美的、苏泊尔、九阳等传统小家电龙头企业；其中，养生壶、电炖锅、加湿器、绞 肉机作为贡献公司收入占比最高的前四大产品（2018 年分别达 16%、14%、13%、8%），近 12 个月淘系平台销售额市占率分别达 16%、21%、11%、14%，均位列行业前两位。 图 12：以近 12 个月（2019 年 12 月-2020 年 11 月）淘系平台销售额为例，厨房小家电市场 中，小熊市占率达 4%，仅次于美苏九 资料来源：淘数据，东方证券研究所 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步
31、推进 最后一页的免责申明。 12 图 13：以近 12 个月（2019 年 12 月-2020 年 11 月）淘系平台销售额为例，小熊养生壶、电炖 锅、加湿器、绞肉机市占率均位列行业前二 资料来源：淘数据，东方证券研究所 公司产品售价主要集中于公司产品售价主要集中于 0-200 元区间，主打高性价比。元区间，主打高性价比。从产品定位来看，小熊电器致力于为年 轻人提供高性价比的小家电产品， 同品类均价整体低于其他可比品牌。 公司主打产品含税售价区间 为 0-200 元， 根据公司招股书披露的数据， 线上直销以及线上经销代发货人均消费金额为 100-150 元/人，且消费金额位于 100-200
32、元/年区间的客户数量占比呈逐年上升趋势。 图 14：公司主打产品价格区间为 0-200 元，线上人均消费 金额为 100-150 元/人 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 15：消费金额位于 100-200 元/年区间的客户数量占比 呈逐年上升趋势 资料来源：公司公告，东方证券研究所 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 13 新兴品类开拓+成熟品类细分需求深挖，未来成长可期 中国小家电行业未来仍有较大增长空间，预计未来中国小家电行业未来仍有较大增长空间，预计未来 5 年零售额复合增速达年零售额复合增速达 12%。当前中国每百户 家庭
33、小家电保有量约为 9.5 台，与美国（31.5 台）、英国（27.5 台）、日本（16.5 台）等发达国 家相比，中国小家电保有量仍有较大提升空间。根据 Frost & Sullivan 的统计，2018 年中国小家电 市场零售额达 237 亿美元，伴随居民消费能力提升，主力消费人群更迭至更为年轻、注重品牌及 品质的 90 后，预计未来 5 年中国小家电行业零售额年均复合增速将达 12%；分品类来看，2018 年中国小家电行业零售额中，烹饪厨房电器、食物料理厨房电器、家居环境电器、个人护理电器占 比分别达 12%、 41%、 36%、 11%， 预计未来 5 年以上四类品类零售额年均复合增速将
34、分别达 16%、 5%、16%、10%，以破壁机、搅拌机等为例的食物料理厨房小家电、以吸尘器、扫地机器人为例 的生活小家电以及以按摩仪为例的个人护理小家电，未来仍有增长空间。 图 16：中国小家庭保有量与其他发达国家相比，仍有较大 提升空间 资料来源：奥维云网，东方证券研究所 图 17：中国小家电市场中，厨房电器、家居环境电器、个 人护理分别占比约 53%、36%、11% 资料来源：Frost & Sullivan，东方证券研究所 聚焦新兴需求开拓长尾新品类，同时针对细分需求深化成熟品类，或为未来公司收入实现快于行聚焦新兴需求开拓长尾新品类，同时针对细分需求深化成熟品类，或为未来公司收入实现快
35、于行 业增长的重要驱动力。业增长的重要驱动力。预计未来公司品类扩张的方向将主要集中于两方面：（1）新兴品类开发； （2）成熟品类细分需求深化。依托多年来积累的丰富品类开拓经验，公司有望从厨房小家电优势 品类扩张至家居生活、个人护理、母婴辅食等领域，且由于母婴、个护等消费者画像与公司当前以 年轻女性为主的粉丝群体存在重叠，公司具备一定的品类扩张优势。与此同时，基于对用户需求的 持续跟踪与深挖， 公司将持续深化成熟品类的细分需求赛道， 如针对单身经济下年轻消费者对于小 容积产品需求提升，公司顺势推出 1.2L 迷你电饭煲，并很快获得市场良好反馈；公司当前对外销 售 20 余款产品、共 400 款
36、SKU，即同一品类平均拥有 20 余个 SKU 供消费者选择，在保证产品 高性价比的同时抓住细分人群。以 2020 年 11 月淘系平台销售额数据为例，小熊品牌全品类当月 销售额增速达 46%，厨房电器占据主导地位（销售额占比达 89%，同比增速达 53%），其中养生 壶、电炖锅、绞肉机等主打品类保持 20%以上同比增速的同时，三明治机、空气炸锅等新品类推 出后均呈快速增长态势，一定程度上侧面印证了公司较强的新品开拓能力。我们认为，通过新品类 开发及成熟品类细分需求深化、推动份额提升，公司收入成长空间有望被打开。 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的
37、免责申明。 14 图 18：公司正从厨房小家电优势品类扩张至家居生活、个人护理、母婴电器等领域 资料来源：淘宝，东方证券研究所 图 19：以 2020 年 11 月淘系平台销售额当月增速为例，三明治机、空气炸锅等新品类快速增长 资料来源：淘数据，东方证券研究所 研发创新持续加码，为创意小家电产品力提供支撑 公司近年研发力度持续加大， 为创意小家电产品端竞争优势提供有力支撑。公司近年研发力度持续加大， 为创意小家电产品端竞争优势提供有力支撑。 品类扩张的背后是公司 基于大数据分析捕捉需求， 持续推进研发创新的竞争实力。 可以看到， 公司近年研发力度持续加大， 2019 年研发支出约 0.77 亿
38、，近 3 年年均复合增速高达 67%，占收入比重由此前的 1.5%以下稳步 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 15 提升至 2.8%。根据公司公告披露，当前公司共有 7 个研发团队 278 名研发人员，包含用户研究、 产品体验、创新设计、工程开发、基础研究等各方面人才，每年开发新品超过 100 款（占当前对外 销售型号的比重约 1/4）。近年公司及产品荣获“中国工业设计十佳创新型企业”、“中国设计红 星奖”、“普拉格奖”、“AWE 艾普兰奖-产品奖”等国内知名设计奖项，产品设计创新实力不断 获得业界认可。 图 20：小熊电器近三年研发支
39、出年均复合增速达 67% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 21：小熊电器研发支出占收入比重近年持续提升，研发 力度加大 资料来源：公司公告，东方证券研究所 表 2：公司产品设计创新实力不断获得业界认可 序号序号 荣获称号荣获称号 颁发机构颁发机构 年度年度 1 2012-2013 年度中国家电行业外观设 计奖 广东家电产业公共信息服务平台、 慧聪家电网 2013 2 中国工业设计十佳创新型企业 中国工业设计协会 2013 3 中国设计红星奖 中国设计红星奖委员会 2013 4 广东厨卫电器产品技术创新奖 广东省家电商会 2015 5 金麦奖-2017 年度品质类大奖-家电类 浙江日报报
40、业集团、淘宝天下 2017 6 AWE 艾普兰奖-产品奖 中国家用电器协会 2017 7 全国质量检验稳定合格产品 中国质量检验协会 2018 8 计量体系合格证 佛山市顺德区市场监督管理局 2018 9 中国设计红星奖 中国设计红星奖委员会 2018 10 第九届“省长杯”工业设计大赛优胜奖 广东省工业设计协会 2018 11 中国外观设计优秀奖 国家知识产权局 2018 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2.2 渠道：线上先发优势突出，多元渠道运营正持续推进 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 16 小家电行业线上销售占比稳步提升，
41、短视频、直播以及社群平台等新兴渠道崛起。小家电行业线上销售占比稳步提升，短视频、直播以及社群平台等新兴渠道崛起。与白电、厨电等 其他家电品类相比，小家电由于体积相对更小、单价较低、无需安装，更适合于电商渠道销售，近 年来小家电行业线上销售占比稳步提升， 并于 2019 年实现过半比重 （52%） ， 相较 2014 年 （19%） 实现显著提升；受疫情影响线下消费转移至线上，2020 年上半年小家电线上销售额占比快速提升 至 65%，小家电企业线上渠道布局的重要性愈发突出。与此同时，线上渠道也愈发展现出多样化 特征，除了淘系、京东等电商平台外，短视频、直播以及社群平台等新兴渠道正逐步崛起。 图
42、 22：2019 年小家电行业线上销售额占比已过半 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 23：线上渠道愈发多样化，除电商平台外，短视频、直 播、社群平台等渠道逐步崛起 资料来源：奥维云网，东方证券研究所 根植互联网，公司线上先发优势突出。根植互联网，公司线上先发优势突出。小熊电器 2006 年创立时正处于国内电商启动期，外部环境 驱动叠加内部主动构建电商渠道，公司逐步形成了以线上渠道为主的销售模式，2019 年线上经销 自发货、线上经销代发货、线上电商平台入仓、线上直销占总收入比重分别达 37%、12%、32%、 9%。线上作为公司创立之初便集中精力建设的渠道，先发优势突出，以天猫旗舰店为
43、例，小熊厨 房电器旗舰店开设于 2009 年，当前店铺粉丝数量达 270 万，持平于九阳、苏泊尔等规模体量更大 的小家电企业（2019 年二者收入分别为 94 亿、199 亿，显著高于公司同期 27 亿的收入规模）， 公司粉丝数量位居行业内较高水平。 图 24：公司天猫旗舰店粉丝数位居行业内较高水平 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 17 资料来源：公司公告，东方证券研究所 从主流电商到新媒体社交电商，从线上到线下，公司全渠道运营正稳步推进。从主流电商到新媒体社交电商，从线上到线下，公司全渠道运营正稳步推进。依托于深厚的电商渠 道运营经
44、验，公司一方面在天猫商城、京东商城、拼多多等主流电商平台进行销售，另一方面积极 把握小红书、抖音、快手、B 站等社交内容渠道，进行产品推广与销售。基于此，公司方能在疫情 期间快速响应，持续以专业、日常化的品牌直播对用户进行触达，积极把握快速变化的线上渠道。 与此同时，公司正逐步由线上走向线下，当前已与苏宁、京东、国美、沃尔玛、大润发、家乐福、 卜蜂莲花等各大连锁终端系统建立了稳定的合作关系，并稳步推进渠道下沉，通过与苏宁、京东合 作逐步提升小熊电器在三四级市场的品牌曝光，公司全渠道运营有望日臻完善。 2.3 品牌：主打“萌家电”定位，多渠道营销精准触达年轻用 户群体 品牌逐步构建，品牌逐步构建
45、，2018 年确立“萌家电”品牌定位。年确立“萌家电”品牌定位。基于对消费者需求变化的把握，2006 年以来公 司品牌构建经历四阶段，第一阶段（2006 年-2008 年）定位“健康小家电”，产品以酸奶机、煮蛋 器等为主；第二阶段（2009 年-2010 年）定位“快乐生活”，优化商标，产品涉足加湿器、蒸脸器 及母婴系列；第三阶段（2011 年-2017 年）品牌诉求是“妙想生活”，深入梳理品牌核心价值及 企业、产品性格；第四阶段（2018 年至今），确立了“萌家电”的品牌定位，致力于为用户提供 轻松、愉悦、可分享的品质生活，产品多具有外形小巧可爱、颜色明快以及功能简约等特点，满足 “懒人经济
46、”下学生、白领对于高性价比小家电的细分需求。公司于 2019 年 8 月成功上市，进一 步提升了“小熊”的品牌知名度。 图 25：公司品牌逐步构建，2018 年确立“萌家电”品牌定位 资料来源：公司官网，东方证券研究所 多渠道营销精准触达年轻消费者群体， 强化 “萌家电” 品牌形象。多渠道营销精准触达年轻消费者群体， 强化 “萌家电” 品牌形象。 针对以年轻女性为主的用户群体， 公司积极通过电商广告投放、 影视剧与综艺节目广告植入、 明星宣传、 新媒体营销、 户外广告投放、 论坛展会宣传等多渠道营销方式，持续将“萌家电”品牌形象精准触达至目标用户。疫情期间围绕 居家生活、健康饮食等场景，公司于
47、线上建立专业化、日常化的品牌直播，每日直播时长长达 8-12 小熊电器首次报告 根植互联网的创意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 18 小时；于微博、微信、短视频等自媒体矩阵开展食谱分享、KOL 种草、社群互动等内容营销，有效 传达品牌理念，持续沉淀品牌用户，强化“萌”系创意小家电品牌形象。 图 26：多渠道营销精准触达年轻群体，强化“萌家电”品牌形象 资料来源：淘宝，京东，中关村在线，公司公告，东方证券研究所 3 财务分析：盈利能力、周转效率较优，财务分析：盈利能力、周转效率较优，ROE 处于行处于行 业较高水平业较高水平 杠杆率、周转效率下降导致小熊电器杠杆率、周转
48、效率下降导致小熊电器 ROE 前期逐步回落，当前整体处于行业较高水平。前期逐步回落，当前整体处于行业较高水平。横向对比 小家电上市公司，由于小熊电器 2019 年上市前周转效率、杠杆率较高，小熊电器 ROE 连续多年 大幅领先行业，高于同类型的自有品牌运营商，如苏泊尔、九阳股份、北鼎股份。纵向来看，随着 公司总资产迅速扩张、 资本结构优化， 小熊电器周转效率和杠杆率下降， ROE 随之逐步回落， 2019 年实现 ROE 为 25.25%，依托于针对线上渠道模式的优势的充分把握，公司当前盈利能力、周转 效率均处于行业中位水平以上，ROE 整体高于行业平均水平。 小熊电器首次报告 根植互联网的创
49、意小家电龙头，品类、渠道扩张稳步推进 最后一页的免责申明。 19 图 27：小熊电器当前 ROE 整体高于行业平均水平 注：小熊电器 2015 年 ROE 为 302.49% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 盈利能力方面， 小熊电器盈利能力方面， 小熊电器高于行业平均水平高于行业平均水平，多元化品类结构降低波动率。，多元化品类结构降低波动率。由于小熊电器主要通过 较为扁平的线上渠道销售，公司在主打高性价比的同时，仍能收获行业较高水平的毛利率。2019 年小熊电器毛利率达 34.26%，高于九阳股份、苏泊尔、新宝股份和天际股份，但低于定位高端小 家电的北鼎股份；2019 年小熊电器实现归母净
50、利率 9.98%，仅低于北鼎股份。依托于多元化产品 布局带来的市场抗风险能力提升，小熊电器毛利率水平维持在 32%-35%左右，归母净利率基本维 持在 8%-10%左右，盈利能力较为稳定。 图 28：公司毛利率高于行业平均水平 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 29：公司归母净利率处于行业中位水平 资料来源：公司公告，东方证券研究所 与此同时， 公司费用管理能力优秀，整体费用率低于同类型公司。与此同时， 公司费用管理能力优秀，整体费用率低于同类型公司。对比同类型的自有品牌运营商， 小熊电器费用管控能力较强，整体费用率稳定维持在较低水平，并无明显上升趋势。2019 年公司 小熊电器首次报告
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