1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 12月 31日 千禾味业千禾味业 站在消费升级的风口，站在消费升级的风口，借借力力“零“零添加添加”远航远航 焦糖色起航，焦糖色起航，“见风使舵见风使舵”驶入调味品驶入调味品。公司 1996 年成立于四川眉山，焦 糖色起家，2001 年开始进军下游调味品行业，并于 2016 年在 A 股上市。 2008 年公司首推“零添加”酱油，2018 年战略聚焦“零添加”产品，经过 二十余年的发展，公司经历了“专营焦糖色”、“进军调味品+深耕西南”、 “主营调味品+开启全国化”、“聚焦零添加+全国化加速”四个阶
2、段，成 为以“零添加”为品牌特色、聚焦 C 端、剑指全国的优质调味品制造商。 行业行业量价双轮驱动，量价双轮驱动，高端酱油空间广阔高端酱油空间广阔。从行业驱动力来看从行业驱动力来看，1）量增动因： 经济发展+人口数量增长+人均消费量增加；2）价增动因：直接提价+产品 结构升级。从从行业发展趋势行业发展趋势来看来看，1）高端化趋势凸显：对标日本酱油行业， 可以发现日本高端酱油定位更高，同时高端酱油占比更大。目前我国酱油行 业正处于消费升级期，高端化有望成为未来发展风口。2）竞争格局优化： 对标日本，我国酱油行业集中度仍有翻倍提升空间。从高端酱油行业赛道来 看， 我们估计千禾味业市占率约为 6%，
3、 具有一定优势但仍有较大提升空间。 近年来千禾味业正加速赶超加加食品，我们认为有望跻身酱油行业前三。 “高端“高端+C端”突围，全国化进程加速端”突围，全国化进程加速。公司战略聚焦“零添加”，主打家 庭消费渠道，作为酱油行业第二梯队成员，目前正加速推进全国化进程：1） 站在消费升级的风口，以“高端站在消费升级的风口，以“高端+C端”突围端”突围。公司迎合消费升级的大趋势， 采取“高端+C 端”差异化竞争战略，避开了中低端与 B端市场的激励竞争， 打造高端赛道上的先发优势。2）深耕西南大本营深耕西南大本营，积极布局外埠市场积极布局外埠市场。公 司由西南起家，西南地区采取“全渠道、全品类”策略；外
4、埠区域，采取“高 举高打” 策略， 并通过地推式营销叠加精准广告投放， 提升终端品牌认可度。 3）产能大幅扩充，）产能大幅扩充，助力长期发展助力长期发展。2020 年 11 月公司公告拟大幅进行产能 扩建，我们认为此将为公司全国化高速发展垫定坚实基础。 投 资 建 议 ：投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司2020/2021/2022 年 营 业 收 入 分 别 约 为 17.7/22.4/28.3 亿元，同比+30.4%/26.4%/26.6%；归母净利润分别约为 2.9/4.0/5.1 亿元，同比+46.8%/36.2%/28.2%，对应 PE 为 87/64/50 倍。 我们给予目
5、标价 41 元，对应 2021 年 68 倍 PE，首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险提示风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,065 1,355 1,767 2,235 2,830 增长率 yoy（%） 12.4 27.2 30.4 26.4 26.6 归母净利润（百万元） 240 198 291 397 508 增长率 yoy（%） 66.6 -17.446.8 36.2 28.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.36 0.30 0.44 0.60 0.76 净资产收
6、益率（%） 18.4 12.4 16.0 18.8 20.3 P/E（倍） 106.0 128.3 87.4 64.2 50.0 P/B（倍） 20.6 16.4 14.2 12.3 10.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 食品加工 前次评级 最新收盘价 38.22 总市值(百万元) 25,442.11 总股本(百万股) 665.68 其中自由流通股(%) 99.11 30 日日均成交量(百万股) 6.27 股价走势股价走势 2020 年 12 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务
7、报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1141 954 1477 1885 2129 营业收入营业收入 1065 1355 1767 2235 2830 现金 454 86 470 627 774 营业成本 578 729 908 1145 1433 应收票据及应收账款 85 165 120 264 207 营业税金及附加 12 13 14 18 23 其他应收款 7 7 11 11
8、 17 营业费用 216 309 385 487 623 预付账款 22 30 38 49 62 管理费用 52 54 62 72 91 存货 268 319 413 509 646 研发费用 20 39 49 63 79 其他流动资产 304 348 425 425 425 财务费用 2 -8-50 0 非流动资产非流动资产 790 1101 1329 1555 1850 资产减值损失 1 0 20 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 8 13 5 5 5 固定资产 414 692 888 1094 1345 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 53 121 118
9、114 110 投资净收益 12 5 8 8 8 其他非流动资产 323 288 323 348 394 资产处臵收益 81 -00 0 0 资产资产总计总计 1931 2056 2806 3441 3979 营业利润营业利润 285 232 346 464 595 流动负债流动负债 319 275 794 1156 1311 营业外收入 1 2 2 0 0 短期借款 100 0 413 724 768 营业外支出 1 2 8 0 0 应付票据及应付账款 101 83 154 140 231 利润总额利润总额 285 232 340 464 595 其他流动负债 118 192 227 291
10、 312 所得税 45 34 49 67 86 非流动非流动负债负债 305 188 175 161 154 净利润净利润 240 198 291 397 508 长期借款 287 158 145 131 124 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 19 30 30 30 30 归属母公司净利润归属母公司净利润 240 198 291 397 508 负债合计负债合计 625 463 969 1318 1456 EBITDA 347 306 427 589 755 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.36 0.30 0.44 0.60 0.76 股本 326 46
11、6 666 666 666 资本公积 305 346 159 159 159 主要主要财务比率财务比率 留存收益 646 772 975 1253 1608 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1307 1593 1837 2122 2523 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1931 2056 2806 3440 3979 营业收入(%) 12.4 27.2 30.4 26.4 26.6 营业利润(%) 68.5 -18.749.4 33.9 28.2 归属于母公司净利润(%) 66.6 -17.446.8 36.2
12、 28.2 获利能力获利能力 毛利率(%) 45.7 46.2 48.6 48.8 49.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 22.5 14.6 16.5 17.7 18.0 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 18.4 12.4 16.0 18.8 20.3 经营活动现金流经营活动现金流 243 192 363 285 638 ROIC(%) 14.6 11.6 12.3 13.7 15.4 净利润 240 198 291 397 508 偿债能力偿债能力 折旧摊销 50 66 77 102 133 资产负债率(%) 32
13、.3 22.5 34.5 38.3 36.6 财务费用 2 -8-50 0 净负债比率(%) -3.8 5.7 7.9 13.8 7.2 投资损失 -12-5-8-8-8流动比率 3.6 3.5 1.9 1.6 1.6 营运资金变动 -76218 8 -2065 速动比率 1.7 2.2 1.3 1.1 1.1 其他经营现金流 40 -2770 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -393-266-374-320-419总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 资本支出 230 237 228 226 294 应收账款周转率 14.0 10.8 12.4 11.
14、6 12.0 长期投资 -25577 0 0 0 应付账款周转率 7.4 7.9 7.7 7.8 7.7 其他投资现金流 -41848 -146-94-125每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 403 -175-18-120-106每股收益(最新摊薄) 0.36 0.30 0.44 0.60 0.76 短期借款 100 -1000 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.37 0.29 0.55 0.43 0.96 长期借款 287 -129-13-14-7每股净资产(最新摊薄) 1.86 2.34 2.69 3.11 3.71 普通股增加 0 140 200 0 0
15、估值比率估值比率 资本公积增加 17 41 -1860 0 P/E 106.0 128.3 87.4 64.2 50.0 其他筹资现金流 0 -127-18-106-99P/B 20.6 16.4 14.2 12.3 10.3 现金净增加额现金净增加额 254 -248-29-155113 EV/EBITDA 73.2 82.3 59.0 43.0 33.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQsNmMqNzQmNoRrQnQmRtN9P9R9PmOpPnPpPeRnMnPfQmPpO7NoPpRuOmOyQMYmPsR 2020 年 12 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请
16、仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、焦糖色起航，驶入调味品.5 1.1 千禾味业进化史 .5 1.2 伍氏家族绝对控股，民营企业机制灵活.7 2、酱油行业量价齐升，高端酱油空间广阔.7 2.1 酱油空间有多大？.8 2.2 高端化是未来发展趋势 .9 2.3 行业集中度有待提升，千禾味业有望跻身前三. 12 3、“中高端+C 端”突围，全国化航行加速. 13 3.1 产品：聚焦零添加，抢位高端市场 . 13 3.2 渠道：主要面向 C端，逐渐布局 B端，电商渠道高增 . 16 3.2.1 渠道错位：主攻 C 端，发力电商 . 16 3.2.2 从西南出发，全国化布局空间广阔 . 17
17、 3.3 产能大幅扩充，运营效率有待改善 . 19 4、盈利预测 . 21 5、风险提示 . 22 图表目录图表目录 图表 1：千禾味业发展历程梳理（万元） .5 图表 2：公司各业务板块营收占比 .6 图表 3：酱油、食醋营业收入及增速（单位：万元） .6 图表 4：2011-2019 年食醋、酱油毛利率高于焦糖色（单位：%） .6 图表 5：分区域营业收入及增速（单位：万元） .6 图表 6：千禾味业股权结构图（截至 2020 年 12 月 30 日） .7 图表 7：千禾味业高管薪酬和持股（2019 年年报） .7 图表 8：中国调味品子行业生命周期.7 图表 9：我国酱油行业市场规模及
18、增速情况（零售口径）.8 图表 10：酱油行业量价增长情况（零售口径）.8 图表 11：人均酱油消费量处于上升期 .8 图表 12：我国百强酱油企业吨价情况（元） .8 图表 13：日本人均酱油消费量走势情况.9 图表 14：调味品 CPI与 CPI间的相关性较强（%） .9 图表 15：酱油行业提价情况梳理.9 图表 16：我国酱油档次分类 . 10 图表 17：我国高端酱油市场规模及增速. 10 图表 18：中国人均 GDP 水平相当于日本 1978 年水平 . 10 图表 19：中国城镇化率不及日本 1960 年水平. 10 图表 20：日本酱油消费升级之路. 11 图表 21：我国酱油
19、升级之路 . 11 图表 22：我国发酵酱油酿造标准. 11 图表 23：日本稀态发酵酱油分级与全氮含量标准 . 11 图表 24：我国发酵酱油分级标准. 12 2020 年 12 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：日本按级别划分的酱油生产比例（2015 年） . 12 图表 26：中国酱油行业集中度（2018 年） . 12 图表 27：日本酱油行业集中度（2018 年） . 12 图表 28：千禾味业及加加食品酱油业务营收（百万元）及增速情况对比 . 13 图表 29：各调味品企业产品战略矩阵 . 13 图表 30：千禾味业与行业主要竞争对
20、手对比 . 13 图表 31：广式和日式酱油对比 . 14 图表 32：广式和日式酱油挥发性物质含量对比. 14 图表 33：千禾味业生产成本构成（2015 年） . 14 图表 34：海天直接材料成本拆分（ 选自 2012 年海天味业） . 14 图表 35：千禾味业酱油产品营收结构（2019 年） . 15 图表 36：千禾味业产品对比 . 15 图表 37：各调味品企业酱油产品毛利率对比 . 15 图表 38：各调味品企业食醋产品毛利率对比 . 15 图表 39：各调味品公司的销售费用率对比（%） . 16 图表 40：各调味品公司研发费用率对比（%）. 16 图表 41：调味品主要企业
21、的餐饮渠道占比（2019 年） . 16 图表 42：CHN Brand 2020 年中国酱油品牌力联想度 . 16 图表 43：各调味品企业的主要经营区域. 17 图表 44：各调味品企业的经销商数量对比（个） . 17 图表 45：千禾味业分地区营收占比 . 17 图表 46：分地区营业收入 YOY. 17 图表 47：主要调味品企业人均创收（万元） . 19 图表 48：主要调味品企业人均创利（万元） . 19 图表 49：主要调味品企业人均薪酬（万元） . 19 图表 50：各调味品公司管理费用率对比（不含研发）. 19 图表 51：调味品产能利用率及产能规划（万吨） . 20 图表
22、52：焦糖色产能及产能利用率情况（万吨） . 20 图表 53：大豆与豆粕市价对比（元/吨） . 20 图表 54：千禾味业和海天味业酱油业务吨成本对比（元/吨） . 20 图表 55：海天味业酱油业务成本构成（2019 年） . 21 图表 56：千禾味业酱油业务成本构成（2019 年） . 21 图表 57：公司营业收入与业绩预测重要假设（百万元） . 22 图表 58：可比公司估值比较 . 22 2020 年 12 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、焦糖色焦糖色起航起航，驶入调味品，驶入调味品 1.1 千禾味业千禾味业进化史进化史 千禾味业于 1
23、996 年 1 月成立于四川眉山，前身是恒泰实业。最初公司以焦糖色发家， 后因焦糖色行业空间有限，2001 年公司开始进军下游调味品行业，从中低端酱油、传统 流通渠道做起。2008 年公司首推“零添加” ，初步探索中高端调味品行业。2013 年为进 一步扩大规模，公司布局华东市场，开启全国化战略。2016 年，公司成功在 A 股上市， 开启新的发展阶段：2018 年公司战略聚焦“零添加” ，正式定位中高端。经过二十余年 的发展，千禾味业成为以“零添加”为品牌特色、聚焦 C 端、剑指全国的优质调味品制 造商。 图表 1：千禾味业发展历程梳理（万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 经过梳理，
24、我们将公司发展划分为经过梳理，我们将公司发展划分为四四个阶段个阶段： 第一阶段第一阶段（1996-2001 年）年） ：专营焦糖色阶段专营焦糖色阶段。 公司于 1996 年 1 月成立四川省恒泰食品添加剂实业有限责任公司 （简称 “恒泰实业” ） ， 主要从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。焦糖色是以食品级碳水化合物为原 料，通过焦糖化工艺而制成的一种天然色素，广泛用于各类食品调色。其中，主要应用 于酱油、食醋等酿造产品的焦糖色统称为“酿造焦糖色” ，主要应用于碳酸饮料等产品的 焦糖色称为“双倍焦糖色” 。随着上游原材料供应商和下游调味品企业的纵向扩张，焦糖 色的行业空间遭到挤压，竞争逐
25、渐激烈，千禾开始寻找其他增长途径。 第二阶段第二阶段（2001-2013 年）年） ：进军调味品进军调味品+深耕西南深耕西南市场市场阶段阶段。 公司于 2001 年进军下游调味品行业，产品以中低端酱油入手，渠道从传统流通渠道切 入，主要面向家庭消费，并将西南市场作为重要阵地。2008 年，为避开与调味品巨头及 中小企业在中低端市场的直接竞争，公司首推“零添加”概念首推“零添加”概念的中高端调味品产品的中高端调味品产品，健 康理念超前。同时，公司 2012 年进行股改，正式由恒泰实业整体变更为千禾味业，并 于同年建立博士后创新实践基地，加大对研发工作的重视。 2020 年 12 月 31 日 P
26、.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司各业务板块营收占比 图表 3：酱油、食醋营业收入及增速（单位：万元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 第三阶段第三阶段（2013-2018 年）年） ：主营调味品主营调味品+开启全国化阶段开启全国化阶段。 2001 年转型之初， 千禾味业资源聚焦西南市场， 在西南地区取得较高品牌知名度和市场 占有率后，于 2013 年开始开发华东、华南的商超渠道，着手全国化扩张。产品方面， 2014 年焦糖色营收首次出现负增长（-2%） ，2015 年更是出现显著下滑（-25%） ，主要 原因系老抽行
27、业萎缩导致焦糖色需求下滑，公司的焦糖色大客户需求大幅减少。而反观 调味品行业增长势头正足，2013 年公司酱油业务营收同增 32%。鉴于此，千禾味业千禾味业集集 中中精力精力发展调味品发展调味品。2013 年，焦糖色业务与调味品业务营收占比分别为 52%、37%， 2019 年二者重心对调，占比分别为 12%、85%，其中酱油占比 52%。 第第四四阶段阶段（2018-未来未来） ： 聚焦零添加聚焦零添加+全国化全国化加速加速拓张拓张阶段阶段。 公司于 2018 年战略聚焦“零添加” ，定位于符合健康化趋势的中高端调味品的研发、生 产和销售。在营销推广中，公司将空中投放与地面推广向“零添加”产
28、品系列倾斜，商 超系统覆盖率大幅提升。未来，我们认为公司仍将聚焦“零添加”大单品，在酱油的基 础上，逐步推广“零添加”食醋及料酒产品。高端产品占比提升同时将带来盈利能力的 优化，2011 年公司酱油、食醋的毛利率分别为 35%、39%，到 2019 年毛利率分别提升 15pct、8pct 至 50%、47%。从经营地区来看，公司持续深耕西南，全国化也在稳健推 进，其中中部、北部增长明显，2019 年中部、北部和东部地区营收增速分别为 132%、 116%、53%，正处于全国化高速发展阶段。 图表 4：2011-2019年食醋、酱油毛利率高于焦糖色（单位：%） 图表 5：分区域营业收入及增速（单
29、位：万元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 19% 22% 25% 30% 41% 48% 53% 57% 62% 9% 10% 11% 11% 14% 15% 16% 17% 16% 45% 52% 52% 48% 38% 30% 23% 17% 12% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 其他业务 焦糖色 食醋 酱油 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0
30、 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 酱油 食醋 酱油YOY/右轴 食醋YOY/右轴 0 10 20 30 40 50 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 酱油 食醋 焦糖色 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2016201
31、720182019 西部（含电商） 东部 北部 中部 南部 西部YOY/右轴 东部YOY/右轴 北部YOY/右轴 中部YOY/右轴 南部YOY/右轴 2020 年 12 月 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 伍氏家族绝对控股伍氏家族绝对控股，民营企业机制灵活，民营企业机制灵活 伍氏家族绝对控股伍氏家族绝对控股，经营决策经营决策稳健性高稳健性高。截至 2020 年 12 月 30 日，伍氏家族伍超群、 伍建勇和伍学明分别持股 37.09%、9.83%和 0.85%，合计持股 47.77%，对千禾味业的 经营决策起到决定性作用。其中伍超群为公司董事长兼总裁
32、，伍建勇为公司调味品销售 经理，伍学明为公司总工程师。伍氏家族绝对控股且在公司中担任关键岗位，公司股权 集中，经营决策稳健性高。 股权激励，绑定核心员工利益。股权激励，绑定核心员工利益。千禾味业的主要高管均有持股，公司于 2017 年推出限 制性股票激励计划。激励期限为 2017-2020 年四个会计年度。激励对象为高管、中层管 理人员以及核心骨干共计 111 人。公司通过股权激励绑定核心员工的利益，我们认为这 有利于公司治理和长期发展。 图表 6：千禾味业股权结构图（截至2020年 12月 30日） 图表 7：千禾味业高管薪酬和持股（2019年年报） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料
33、来源：公司公告，国盛证券研究所 2、酱油行业量价齐升，酱油行业量价齐升，高端酱油空间广阔高端酱油空间广阔 调味品行业稳健增长，酱油规模占比第一调味品行业稳健增长，酱油规模占比第一。2018 年我国调味品行业（零售口径）市场总 规模约 1190 亿元，2013-2018 年复合增速约为 9%。根据中炬高新年报，2017 年调味 品行业结束多年两位数增长的局面，进入稳增长、调结构的新阶段。 图表 8：中国调味品子行业生命周期 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 伍超群 37.09% 伍建勇 9.83% 伍学明 0.85% 47.77% 千禾味业 导入期导入期 成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰
34、退期 复合调味料复合调味料 料酒料酒 食醋食醋 高端高端 酱油酱油 中低端中低端 酱油酱油 鸡精鸡精 鸡粉鸡粉 味精味精 2020 年 12 月 31 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 酱油空间有多大？酱油空间有多大？ 从多个角度看酱油行业的从多个角度看酱油行业的规模规模： 从从调味品的消费结构来看，调味品的消费结构来看，根据中商产业研究院的预测，2019 年底我国调味品、发酵制 品制造企业收入将超 3700 亿元。同时根据观研天下的数据，2018 年我国调味品产量结 构中，酱油占比约为 43%。若以此作为估计，2019 年我国酱油行业规模约 1591 亿元
35、。 从零售渠道来看从零售渠道来看：2018 年酱油行业零售规模约 746 亿元，2013-2018 年零售规模复合 增速约 10%，量、价分别贡献约 6%、4%。 从量价从量价维度维度来看，来看，随着餐饮渠道的发展，我国人均酱油消费量逐步走高，我们假设目前 我国人均酱油消费量为 7.5 升，按照 1.15*103kg/m3 的酱油密度计算， 则 2019 年我 国酱油行业产量约为 1208 万吨。价方面，以我国百强酱油企业的吨价情况作为整体酱 油行业吨价估计，假设 2019 年我国百强酱油企业吨价为 5500 元，则 2019 年我国酱油 行业的出厂口径规模约为 664 亿元。 图表 9：我国
36、酱油行业市场规模及增速情况（零售口径） 图表 10：酱油行业量价增长情况（零售口径） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 11：人均酱油消费量处于上升期 图表 12：我国百强酱油企业吨价情况（元） 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：中国调味品协会，国盛证券研究所 展望未来展望未来，从量价角度看，酱油行业仍有较大的提升空间。从量价角度看，酱油行业仍有较大的提升空间。首先，我国人均酱油食用量首先，我国人均酱油食用量 仍处上行通道，仍处上行通道， 对标日本， 日本人均酱油消费量在二战前期达到顶点 （约14 升/人、 16kg/ 0% 2%
37、4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 酱油市场规模（百万元） 增速yoy 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 酱油量增yoy 酱油价增yoy 4.3 4.4 4.8 5.9 6.2 7.2
38、0 1 2 3 4 5 6 7 8 2001420152017 人均消费量（升） 4,599 5,346 5,346 4200 4400 4600 4800 5000 5200 5400 5600 201620172018 2020 年 12 月 31 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 人） ，随着日本复合调味料的发展以及人口老龄化加剧，日本酱油人均食用量开始走低。 尽管目前我国酱油食用量已经超越日本现在的水平，但距离其高点仍有较大的距离，仍 处于上行期。其次，其次，调味品调味品作为必需品，与作为必需品，与 CPI 的拟合效果较好的拟合效果较好
39、，提价提价+产品结构升级产品结构升级 是催生价增的主要因素。是催生价增的主要因素。我们拟合了调味品 CPI同比增速和 CPI同比增速间的关系，发 现二者在中国和日本两国均呈高度相关。并且行业内出现龙头提价，其他企业跟随提价 的规律。 在海天味业：优质赛道中的长跑冠军一文中，我们曾对酱油行业的量价增长进行预 测， 估计未来十年我国酱油行业规模的复合增速约为 6% （量、 价分别贡献约 4%、 2%） 。 图表 13：日本人均酱油消费量走势情况 图表 14：调味品CPI与 CPI间的相关性较强（%） 资料来源：日本酱油技术中心，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 15：酱油行
40、业提价情况梳理 海天味业海天味业 中炬高新中炬高新 千禾味业千禾味业 2008-2010 年 2008年金标酱油提价 0.5元， 提价幅度 10% 2010-2011 年 2010 年部分产品提价 2011 年部分产品提价 2012-2013 年 2012 年 500ml金标和银标酱油上涨 0.5元， 提价幅度分别为 10%、12.5% 2014-2016 年 2014 年 11 月对 60%产品平均提价 4% 2014 年 12 月对终端产品提价 2017-2019 年 2017 年 1 月对 90%产品提价 6%，均价提 升约 5.4% 2017 年 3 月美味鲜和厨邦产品提价 5%-6%
41、 2017 年 4 月对主力产品进行提价， 平均提价幅度 5%-8% 资料来源：公司公告，百度，国盛证券研究所 2.2 高端化是未来发展趋势高端化是未来发展趋势 在酱油行业增速已由双位数切换至个位数增长之际，随着经济发展及消费升级，高端酱 油仍保持双位数快速增长态势。 根据中国产业信息网的数据， 8-12 元的酱油通常为高端， 12 元以上为超高端。根据前瞻产业研究院的统计，2018 年我国高端酱油行业市场规模 约为 202 亿元，2014-2018 年复合增速约为 11%。近两年增速略有放缓，但仍然保持双 位数增长，2018 年增速约为 10%。高端酱油的行业增速高于整体酱油行业，我们认为高
42、端酱油的行业增速高于整体酱油行业，我们认为 高端高端化化将是将是酱油行业酱油行业未来发展未来发展的大趋势的大趋势。 0 2 4 6 8 10 12 14 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 日本人均酱油食用量（L） 日本人均酱油食用量（L） -5 0 5 10 15 20 019 CPI（同比） CPI:调味品（同比） 2020 年 12 月 31 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明
43、请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：我国酱油档次分类 图表 17：我国高端酱油市场规模及增速 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 为什么高端酱油是未来的发展趋势？为什么高端酱油是未来的发展趋势？ 首先从宏观角度：首先从宏观角度：我国与日本无论是经济发展水平还是城市化率均有较大的差距，随着 经济水平的发展，消费者对于健康的关注度会逐步提高，同时对于价格，尤其是调味料 等基础产品的价格敏感度降低，从而拉动高端产品的消费。根据益普索咨询的数据，消 费者购买调味品关注的因素中食品安全及食品健康的占比最高，分别约为 53%、24%， 而价格的关注度较低，
44、占比仅约 4%。 图表 18：中国人均 GDP水平相当于日本1978 年水平 图表 19：中国城镇化率不及日本 1960年水平 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 从从中观中观角度：角度：对标对标酱油行业升级的路径酱油行业升级的路径。纵观日本酱油行业纵观日本酱油行业消费升级之路消费升级之路，其发展主要，其发展主要 经历了三个阶段：经历了三个阶段：1）丸大豆酱油丸大豆酱油阶段阶段（90 年代年代-2000 年前后）：年前后）：1989-1990 年间，日 本酱油制造中大豆用量占比从 2%提升至 10%，使用大豆作为原料的丸大豆酱油开始普 及。丸大豆酱油的产量在
45、此期间迎来爆发式增长，从不到 2 万 KL 上升到接近 6 万 KL， 并在之后保持上升的趋势，2008 年产量一度高达 10 万 KL。2）有机酱油有机酱油阶段阶段（2000 年前后年前后-2010 年前后）：年前后）：1996 年日本国内有机种植热潮开始，随后向加工食品方向延 伸。2001 年日本正式施行有机认证制度，有机酱油的认证产量从 2002 年的 1600 吨快 速增长至 2006 年的 6700 吨，随后稳定在 6000 吨左右。3）鲜榨酱油（鲜榨酱油（2010 年前后年前后- 至今至今） ：从 2011 年开始， 使用密封容器的鲜榨酱油开始在日本家庭消费者中迅速普及。 相对于其
46、他类型的酱油，鲜榨酱油从技术出发在营养与口感上都保持最新鲜的标准。 反观国内酱油行业的发展，反观国内酱油行业的发展，我国正处于由老抽、生抽向高鲜酱油的发展过程中。我国正处于由老抽、生抽向高鲜酱油的发展过程中。根据中 国产业信息网的统计，我国酱油行业的升级之路为：酱油老抽、生抽高鲜酱油 45% 33% 20% 2% 低端（5元以下） 中端（5-8元） 高端（8-12元） 超高端（12元以 上） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 200172018 高端酱油市场规模（亿元） YOY/右轴 0 5000 10000
47、15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 中国:人均GDP（美元）日本:人均GDP（美元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 4562013 城市化率:中国 城市化率:日本 2020 年 12 月 31 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 零添加酱
48、油有机酱油。90 年代以前，我国酱油由于酿造工艺的不完善，主要以 地方酱油厂生产的散装酱油为主。90 年代以后，老抽进入内地市场，替代了散装酱油。 2000 年以后，生抽因为颜色较浅、鲜度提升，逐渐成为老抽的升级产品。2010 年来高 鲜酱油因为含盐量低、鲜度较高（氨基酸态氮含量超过 1.2g/100ml） ，成为生抽的升级 产品。2015 年，海天推出的高鲜产品味极鲜，实现单品销值突破 10 亿元。 图表 20：日本酱油消费升级之路 图表 21：我国酱油升级之路 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：青山资本，国盛证券研究所 高端高端酱油酱油的空间有多大？的空间有多大？ 201
49、8 年高端酱油行业市场规模约 202 亿元，2014-2018 年复合增速约 12%，量、价分 别贡献约 9%、3%。对比我国和日本的高端酱油，我们总结有以下两个特点：1）日本）日本 高端酱油高端酱油定位更高定位更高。我们对比日本和中国的酱油标准，可以发现日本的浓口酱油标准全 氮含量为 1.2g/100ml，接近我国的一级标准，而我国的二级、三级高盐稀态酱油全氮含 量标准仅为 1.0g/100ml、 0.7g/100ml； 2） 日本高端酱油占比） 日本高端酱油占比更高更高。从结构上来看， 2015 年日本酱油技术中心的数据显示特级酱油占据约 74%的份额。反观我国的酱油结构，可 以发现高端及
50、超高端酱油占比仅约 22%，低端及中端酱油仍然为消费的主流。 对标日本对标日本 的发展情况，的发展情况，若若保守保守假设我国的高端酱油假设我国的高端酱油占比有望提升至占比有望提升至 50%的水平，则高端酱油拥的水平，则高端酱油拥 有翻倍以上的成长空间。有翻倍以上的成长空间。 图表 22：我国发酵酱油酿造标准 图表 23：日本稀态发酵酱油分级与全氮含量标准 资料来源：酿造酱油 GB/T 18186-2000，国盛证券研究所 资料来源：日本酱油技术中心，国盛证券研究所 2020 年 12 月 31 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：我国发酵酱油分级标准 图
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