1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 重 大 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 太阳纸业 002078.SZ 从战术占优到战略致胜，下有安全边际 上有弹性空间 公司作为行
2、业内成本端竞争优势领先的龙头企业公司作为行业内成本端竞争优势领先的龙头企业，悲观情形下盈利向下有底悲观情形下盈利向下有底， 当前时点当前时点股价股价下行下行空间已较为有限空间已较为有限；未来；未来浆纸产量高成长浆纸产量高成长有望与周期向上修复有望与周期向上修复 共振，共振，产品价格上涨带来的股价向上产品价格上涨带来的股价向上弹性充足，弹性充足，配置价值充分凸显。逻辑如下：配置价值充分凸显。逻辑如下： 核心观点核心观点 与与 PE 估值相比，估值相比，PB 估值估值对于对于公司的适用性正显著提升公司的适用性正显著提升。2012 年起公司成 本管控持续优化，推动 ROE 底部由 5%上行至 10%
3、以上；未来新项目投产 带来公司盈利能力、 周转效率稳步改善， 共同驱动 ROE 中枢提升的背景下， PB 估值作为利润端与资产负债端的综合反映，应用的合理性愈发凸显。 中性假设下中性假设下预计预计公司公司 ROE 中枢中枢将将稳步上行至稳步上行至 15%以上，以上，PB 估值有望相应估值有望相应 提升至提升至 2.5 倍以上。倍以上。未来公司将继续保持高于行业的速度成长，预计未来 2 年公司浆纸产量 CAGR 达 27%。依托于技术力量、销售渠道储备以及物流 效率优化，公司新项目有望成功复制原有优秀基因，原材料结构优化带来成 本继续下行的同时，周转效率优势亦有望提升，测算中性情形下未来两年公
4、司 ROE 中枢将提升至 15%以上，PB 估值中枢有望相应上行至 2.5 倍以上。 不仅于此，公司通过老挝项目于行业内率先走向海外布局林地，打开原材料 成长天花板，十年时间壁垒深厚，战略意义深远，中长期稳健成长可期。 当前时点当前时点股价股价下行风险已较为有限，下行风险已较为有限， 未来未来 1-2 年年由由产品涨价产品涨价触发触发的向上弹性的向上弹性 充足充足。 悲观情形下测算 2021-2022 年公司 ROE 底部将由当前的 10.0%分别 提升至 11.9%、12.8%，300 亿构筑起较为坚实的市值底；考虑到当前公司 基本面整体处于历史中低位，未来需求回暖带来产品价格修复，乐观情形
5、下 公司 2021、2022 年市值空间有望分别达 500 亿、600 亿，向上弹性充足。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 结合疫情影响仍存在的不确定性，中性偏保守情形下预计公司 2020-2022 年归母净利润达 19.52/27.84 /35.28 亿元（BPS 达 6.12/7.11/ 8.35 元）， ROE 将稳健抬升至 15%以上，参考历史 ROE 对应的 PB 估值区间，给予 公司 2021 年 2.5 倍 PB 估值，对应目标价 17.78 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险 投资评级 买入买入 增持 中
6、性 减持 (维持) 股价 （2020 年 12 月 30 日） 14.39 元 目标价格 17.78 元 52 周最高价/最低价16.53/8 元 总股本/流通 A 股（万股）261,718/260,625 A 股市值（百万元）39,179 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2020 年 12 月 31 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月12 月月 绝对表现 -8.72 17.04 11.55 63.43 相对表现 -9.48 11.05 6.28 34.91 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2
7、018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,768 22,763 20,595 26,428 32,454 同比增长(%) 15.2% 4.6% -9.5% 28.3% 22.8% 营业利润(百万元) 2,692 2,503 2,236 3,362 4,307 同比增长(%) -8.8% -7.0% -10.6% 50.1% 28.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,238 2,178 1,952 2,784 3,528 同比增长(%) 10.5% -2.7% -10.4% 42.6% 26.7% 每股收益（元）0.85 0.83 0.75 1.06
8、1.35 毛利率(%) 23.5% 22.5% 22.9% 25.8% 25.5% 净利率(%) 10.3% 9.6% 9.5% 10.5% 10.9% 净资产收益率(%) 19.6% 16.0% 12.8% 16.1% 17.4% 市盈率 15.6 16.0 17.8 12.5 9.9 市净率 2.8 2.4 2.2 1.87 1.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 成本挖潜构筑安全边际， 管理优势铸就稳固 护城河： 透过财报详解太阳纸业成本优 势 2020-12-29 三季度业绩环比改善，逐季向好趋势确立： 2020-10-28 二季度
9、业绩略超预期，成本优势持续彰显： 2020-08-29 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场一致观点是太阳纸业当前在成本端具备充足竞争优势，且未来两年产量快速扩张将带来较高 成长性，然而对于悲观情形下公司安全边际的位置、乐观情形下涨价弹性如何等问题存在预期差。 为解决以上问题，我们首先在方法论层面创新性地提出，与为解决以上问题，我们首先在方法论层面创新性地提出，与 PE 估值相比，估值相比，PB 估值体系对于公司估值体系对于公司 更为适用。更为适用。PB 估值随 ROE 波动同步变化，在未来公司新项目逐步落地，盈利能
10、力、周转效率改 善共同驱动 ROE 中枢提升的背景下，PB 估值由于对资产质量反映的更为全面，其应用的合理性 愈发凸显。 因此， 这里我们将采取 PB 估值作为判断公司股价向下风险、 向上空间的重要辅助工具。 我们认为，我们认为，依托于依托于成本优势构筑成本优势构筑的的盈利底部， 当前时点盈利底部， 当前时点公司股价向下风险已较为有限；未来公司浆公司股价向下风险已较为有限；未来公司浆 纸产量纸产量高成长叠加周期由低位向上，高成长叠加周期由低位向上，产品涨价产品涨价带来的股价向上带来的股价向上弹性充足弹性充足。（1）以优异的管理能力 为背书，公司未来具备低成本持续扩张的可行性；通过拆分各业务成本
11、优势，我们测算极端情形下 未来两年公司 ROE 底部将由当前的 10.0%分别提升至 11.9%、12.8%，300 亿将构筑起公司较为 坚实的市值底部，当前时点安全边际已较为充足。（2）结合目前所处周期位置，伴随需求回暖带 来产品价格由低位向上修复，我们测算乐观情形下，2021 年公司市值空间有望达 500 亿；若行业 高景气于 2022 年兑现，预计乐观情形下公司对应的市值空间有望达 600 亿。 关键假设 （1）量：公司未来新项目将如期投产，未来 2 年浆纸产量年均复合增速达 27% （2）价：假设 2021 年文化纸在当前历史底部价格基础上小幅提涨 5%；箱板纸价格延续当前历史 中位水
12、平；溶解浆延续当前较低的历史底部价格 （3）成本：假设国废、木浆延续当前价格水平 股价上涨的催化因素 2021 年需求回暖幅度超出市场预期，供需改善推动纸价或溶解浆价格出现大幅上涨； 国内废纸价格、木浆价格大幅上涨，推动纸价相应上行 估值和目标价格 结合疫情影响仍存在的不确定性， 我们将按照中性偏保守的情形进行盈利预测 （即假设浆价延续当 前水平，纸价小幅提涨，整体盈利处于历史中位数以下），预计公司 2020-2022 年归母净利润分 别达 19.51、27.79、35.23 亿元，年均复合增速达 34%，对应的每股净资产分别达 6.12、7.11、 8.35 元，ROE 分别达 12.8%、
13、16.1%、17.4%。未来公司 ROE 中枢有望稳健抬升至 15%以上， 结合历史 ROE 对应的 PB 估值区间，给予公司 2021 年 2.5 倍 PB 估值，对应目标价 17.78 元，维 持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险 oPpQpPrMuNnMtMpOmRsPpR7N9R7NtRmMnPmMkPoPmOiNtQnMbRpOsMMYnPpNwMrQpM 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 3 目 录 引言：PB 估值对于公司的适用性正显著提升，有望随 ROE 改善而相应上行 .
14、 6 1 2012 年以来公司 ROE 中枢稳步上移，产能扩张与高质量发展并驱 . 7 1.1 2012 年以来公司 ROE 稳步提升至行业领先水平，成本管控能力提升是为重要推手 . 8 1.2 未来两年浆纸产量高增长，年均复合增速达 27% . 11 2 未来公司成本优势有望于新项目持续延展，周转效率亦将整体改善，推动 ROE 中枢稳健提升 . 13 2.1 新项目资产质量稳中有升，高质量产能扩张可期战术占优 . 13 依托技术力量、销售渠道储备以及物流成本优化，公司周转效率有望进一步提升 13 原材料结构持续优化，成本仍有下降空间 15 2.2 依托老挝林地实现纵向一体化战略布局，打开成长
15、天花板战略致胜 . 17 前瞻性布局老挝林地资源，选址优越，原材料优势突出 17 十年磨一剑，老挝布局壁垒深厚 20 2.3 中性情形下，未来公司 ROE 中枢有望稳步提升至 15%以上 . 22 成本端竞争优势、前瞻性战略布局均根植于优异的管理能力 22 未来公司 ROE 中枢有望稳步提升至 15%以上，中长期稳健向上 23 3 当前时点公司股价向下风险已较为有限，向上弹性充足 . 24 3.1 PB 估值与 ROE 波动同步，未来公司 PB 中枢有望相应提升至 2.5 倍以上 . 24 3.2 未来公司成本优势构筑的盈利底部有望稳健抬升，当前时点安全边际突出 . 27 参考 2021 年、
16、2022 年体量，悲观情形下预计公司盈利底部将分别达 20 亿、24 亿27 当前时点公司股价下行空间已较为有限，安全边际充足 28 3.3 需求复苏推动周期景气向上，成本红利提供充足盈利弹性，股价向上空间可期 . 28 未来需求回暖带来价格修复，预计公司盈利将由当前较低位置实现显著改善 28 考虑新增产能释放节奏，未来 1-2 年周期向上，公司股价向上弹性充足 30 盈利预测与投资建议 . 31 风险提示 . 32 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 4 附录 . 32 图表目录 图 1：2020 年 5 月底至 8 月底太阳纸业超额收益表现突出，估值、盈利
17、均有正向贡献，其中 PB 估值提升速率略高于 PE 估值 . 6 图 2：与其他木浆系纸企相比，公司近十年浆纸产能复合增速较高，未来亦将保持高于行业的速 度成长，行业地位稳步提升 . 8 图 3：太阳纸业 ROE 位居行业领先水平 . 9 图 4：太阳纸业 ROA 位居行业较高水平 . 9 图 5：太阳纸业净利率处于行业较高水平. 9 图 6：太阳纸业营业周期仅 60-70 天，为行业最优水平 . 9 图 7：公司双胶纸成本在行业成本曲线上的位置逐步左移，当前已实现行业内最低水平 . 10 图 8：太阳纸业双胶纸盈利能力稳步提升至行业领先水平. 11 图 9：太阳纸业铜版纸盈利能力稳步提升至行
18、业领先水平. 11 图 10：未来山东、老挝、广西三大基地新项目打造增长看点 . 12 图 11：公司造纸产量规模稳健扩张，未来两年年均复合增速约 25% . 12 图 12：公司制浆产量规模持续提升，未来两年年均复合增速约 29% . 12 图 13：未来伴随广西基地落成，公司物流成本将显著降低，在南方市场的竞争优势将显著提升 . 15 图 14：公司木浆系纸品自制浆比例整体高于行业平均水平，2022 年有望持续提升至 60%以上 16 图 15：公司箱板纸原材料中优质纤维占比于 2021 年提升至 80%，远高于行业平均 . 16 图 16：中国的森林覆盖率远低于巴西、俄罗斯等木浆生产大国
19、 . 18 图 17：国内纸企在中国境内布局的自营林种植面积均较为有限 . 18 图 18：老挝为中国社会主义友好邻邦，境内林木资源丰富，距离海南、广西等市场较近 . 19 图 19：公司老挝基地地理位置优越，距离岘港约 310 公里，海陆运输较为便捷 . 19 图 20：老挝自供林木片成本优势突出，较外购木片可节省近一半成本 . 20 图 21：参考全球阔叶浆龙头浆企经验，自营林培育需经历组培室、苗圃、林地三个环节，轮伐 期约 5-7 年 . 21 图 22：公司 PB 估值与 ROE 波动基本同步，呈高度正相关关系 . 25 图 23：公司多轮周期底部对应的 PB（TTM）估值底部稳健提升
20、 . 25 图 24：回溯公司 PB-ROE 估值历史区间，伴随 ROE 上行，公司对应的估值中枢也随之上行 . 26 图 25：当公司单季度年化 ROE 高于 15%时，公司 PB 估值中枢整体在 2.5 倍以上. 26 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 5 图 26：中性情形下，未来两年公司 ROE 中枢有望稳健提升至 15%以上 . 26 图 27：公司自身现金流基本可以覆盖资本开支，扩张步伐稳健 . 27 图 28：文化纸、箱板纸价格当前均处于历史中低位水平 . 29 图 29：当前文化纸盈利均处于历史中位水平 . 29 图 30：当前箱板纸盈利均处
21、于历史中位水平 . 29 图 31：2020 年 10 月起溶解浆价格经历小幅提涨后，当前仍处于历史底部区间 . 29 图 32：未来两年周期向上，产品价格上涨带来的公司盈利弹性充足 . 30 表 1：2012 年以来，稳步提升的盈利能力是 ROE 中枢上移的重要推手 . 10 表 2：山东、老挝、广西新项目构成未来两年内公司主要的新增资产 . 14 表 3：在国废价格较低的情形下，与全部采用国废生产相比，老挝箱板纸成本优势仍可达 502 元/ 吨 . 17 表 4：走向上游林地的海外布局或为纸企实现产业链一体化的最优方式 . 18 表 5：海外建厂壁垒较高，所需时间较长. 21 表 6：海外
22、浆线布局资金壁垒较高，平均单吨投资额 10000 元/吨 . 22 表 7：太阳纸业高管成员加入公司时长普遍在 20 年以上，团队稳定、凝聚力强 . 23 表 8：未来两年公司 ROE 上行的驱动力来源于盈利能力与周转效率同步提升 . 24 表 9：参考 2021 年、2022 年体量，我们测算公司依靠成本优势构筑的盈利底部将分别提升至 20.0 亿、24.1 亿 . 28 表 10：按中性情形预测，未来 2 年公司业绩稳步提升，年均复合增速 34% . 31 表 11：文化纸作为公司当前利润贡献的主要来源，价格提涨有望带来公司盈利能力显著提升 . 32 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略
23、致胜，下有安全边际上有弹性空间 6 引言引言：PB 估值对于公司的适用性正显著提升，有望随估值对于公司的适用性正显著提升，有望随 ROE 改善而相应上行改善而相应上行 最近一轮太阳纸业超额收益的上行最近一轮太阳纸业超额收益的上行来源于估值、 基本面共同推动，来源于估值、 基本面共同推动， 其中其中 PB 估值估值作为作为盈利能力盈利能力与营与营 运效率运效率的综合反映，的综合反映，本轮上行过程中提升速率高于本轮上行过程中提升速率高于 PE 估值估值，PB 估值估值方法方法对于对于公司的适用性正在公司的适用性正在 显著提升。显著提升。2020 年 5 月底至 8 月底太阳纸业超额收益表现突出，期
24、间股价上涨 74%，跑赢沪深 300 指数约 48pct，其背后驱动力来源于估值提升、基本面改善共同推动，其中，公司 PB 估值提 升速率略高于 PE 估值； 由于 PB 估值与 PE 估值相比， 在利润端与资产负债端的反映上更为全面， 我们认为 PB 估值方法对于公司的适用性正显著提升。 图 1：2020 年 5 月底至 8 月底太阳纸业超额收益表现突出，估值、盈利均有正向贡献，其中 PB 估值提升速率略高于 PE 估值 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 7 注：上图中公司单吨浆纸毛利模拟值由文化纸、箱板纸、溶解浆三大产品吨毛利模拟值按照产量占比加权平均而
25、得，此处成本 端仅考虑纤维原料成本的影响，暂不包含化工辅料、能源动力、折旧成本等 资料来源：公司公告，Wind，东方证券研究所 ROE 作为作为影响影响 PB 估值的关键变量，估值的关键变量，未来未来新项目投产带来盈利能力、周转效率新项目投产带来盈利能力、周转效率共同共同提升提升驱动驱动 ROE 中枢上移中枢上移，采用采用 PB 方法对公司进行方法对公司进行估值的合理性估值的合理性进一步加强进一步加强。回顾公司过往发展历程，2012 年 以来公司成本管控持续优化带来盈利能力稳步改善， 推动 ROE 底部由过去的 5%提升至 10%以上； 展望未来，伴随公司未来山东、老挝、广西新项目逐步投产，原
26、材料结构持续优化将带来公司成本 进一步下降的同时， 周转效率亦有望稳步改善， 两大因素共同驱动 ROE 中枢提升的背景下， PB 估 值作为综合反映利润端和资产负债端的估值方法， 其应用于公司估值的合理性愈发凸显。 基于以上 原因，本篇报告前两章节将重点围绕公司过去以及未来的 ROE 中枢变化趋势展开分析，从而得到 未来公司合理的 PB 估值中枢位置。第三章则将立足于当前时点，针对公司的投资价值展开探讨， 通过拆分各业务的成本优势，我们量化测算得到 300 亿是公司较为坚实的市值底部，当前股价向 下空间已较为有限； 考虑到公司基本面目前整体处于历史中位数以下， 未来浆纸产量高成长有望与 周期向
27、上修复共振，公司涨价弹性较高，产品价格上涨有望成为触发股价上涨的重要催化因素，公 司配置价值充分凸显。 1 2012 年以来年以来公司公司 ROE 中枢稳步上移中枢稳步上移，产能扩张与产能扩张与 高质量发展并驱高质量发展并驱 太阳纸业过去十年浆纸产能增速位居太阳纸业过去十年浆纸产能增速位居行业行业前列，未来两年公司亦将保持高于行业的速度成长，前列，未来两年公司亦将保持高于行业的速度成长，行行 业地位稳步提升业地位稳步提升。围绕造纸产业链深耕，太阳纸业近十年（2009-2019 年）浆纸产能年均复合增速 达 15%，增速整体高于行业内其他木浆系大型纸企（约 6%）；依托于多元化布局稳步发展，当前
28、 公司已成为行业内综合性龙头纸企，截止 2019 年底，合计拥有浆纸产能约 682 万吨，其中造纸产 能约 412 万吨（含非涂布文化纸 140 万吨、铜版纸 70 万吨、牛皮箱板纸 160 万吨等），制浆产 能约 270 万吨（含化机浆 90 万吨、溶解浆 80 万吨等），浆纸产能规模整体位居行业前列；另有 150 万吨白卡纸为上市公司体外资产，目前所属大股东太阳控股集团。展望未来，公司亦将保持快 于行业的速度成长，2019-2022 年浆纸产能复合增速达 16%，高于行业内其他纸企（约 5%），行 业地位正稳步提升。 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 8
29、 图 2：与其他木浆系纸企相比，公司近十年浆纸产能复合增速较高，未来亦将保持高于行业的速度成长，行业地位稳步提升 资料来源：公司公告，东方证券研究所 回首过往发展历程，公司近十年浆纸产能增长近 3 倍，增速整体高于行业内其他企业，与此相伴随 的是公司成本管控持续优化、推动自身 ROE 中枢不断提升，产能扩张与高质量成长并驾齐驱；展 望未来，公司亦将保持快于行业的速度成长，其此前建立的成本优势护城河能否延续并持续拓宽， 将成为影响公司未来发展质量的关键看点。 1.1 2012 年以来公司 ROE 稳步提升至行业领先水平，成本管 控能力提升是为重要推手 2012 年以来年以来太阳纸业太阳纸业 RO
30、E 稳步改善，稳步改善，对比造纸行业上市纸企，对比造纸行业上市纸企，当前公司当前公司 ROE、ROA 均处于行均处于行 业领先水平。业领先水平。对比当前于 A 股、港股上市的大型造纸企业，太阳纸业的 ROE 整体处于行业领先水 平，并于 2019 年实现全行业最优（公司 2019 年 ROE 达 16.04%）。若剔除各纸企税率及资产负 债结构方面的差异，选用总资产报酬率 ROA 进行对比，可以看到太阳纸业在 2014 年之后与港股 上市纸企理文造纸、玖龙纸业几乎持平，2019 年 ROA 达到 10.13%，稳居行业领先水平。 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性
31、空间 9 图 3：太阳纸业 ROE 位居行业领先水平 *注：玖龙纸业财年为每年 6 月 30 日，此处已按自然年处理，下同 *注：ROE=归母净利润/归属于上市公司股东的所有者权益期初期末平均值 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 4：太阳纸业 ROA 位居行业较高水平 *注：玖龙纸业财年为每年 6 月 30 日，此处已按自然年处理，下同 *注：ROA=息税前利润/总资产期初期末平均值 资料来源：公司公告，东方证券研究所 卓越的成本控制能力与周转效率锻造领先卓越的成本控制能力与周转效率锻造领先 ROE。 （。 （1）横向对比：公司盈利能力、营运效率行业领）横向对比：公司盈利能力、营运效率行
32、业领 先。先。2012 年以来，公司毛利率、净利率稳步提升至行业较高水平，盈利能力领先；优于行业的周 转效率是构筑行业领先 ROE 的另一重要原因， 公司营业周期约 60-70 天， 稳居行业最优水平。（2） 纵向拆解：成本管控能力提升是驱动公司纵向拆解：成本管控能力提升是驱动公司 ROE 中枢稳步抬升的重要推手。中枢稳步抬升的重要推手。2012 年以来公司 ROE 底部由 5%稳步提升至 10%以上，其中公司周转效率、杠杆系数近年整体稳定，依托自身高效的经 营效率，公司成本管控持续优化带来盈利能力稳步改善，推动自身 ROE 中枢不断提升。 图 5：太阳纸业净利率处于行业较高水平 资料来源：公
33、司公告，东方证券研究所 图 6：太阳纸业营业周期仅 60-70 天，为行业最优水平 资料来源：公司公告，东方证券研究所 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 10 表 1：2012 年以来，稳步提升的盈利能力是 ROE 中枢上移的重要推手 注：上表中采用连环替代法，将“ROE 变动”拆解为净利率、总资产周转率、权益乘数三方面因素带来的影响，从而寻找到驱动该年份 ROE 变动的主导因素（如高 亮部分所示） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 以以公司利润贡献的重要来源公司利润贡献的重要来源文化文化纸为例，近年来公司双胶纸成本持续下探至行业内最低水平，纸为例，近年来
34、公司双胶纸成本持续下探至行业内最低水平， 印证了公司过往的高质量成长路径印证了公司过往的高质量成长路径。由于文化纸企业可根据盈利情况在同一条产线上实现双胶纸 与铜版纸之间的转产，因此这里我们将以双胶纸为例，对公司文化纸成本优势展开剖析。双胶纸作 为公司现阶段最为重要的利润来源（2020 年上半年贡献毛利润比重约 51%），近年来通过在管理 方面持续补短板， 公司在行业成本曲线上的位置逐步左移， 成本优势稳步提升。 分别选取 2013 年、 2016 年、2019 年作为参考时点（其中 2013 年、2016 年分别为公司最近两期限制性股票激励计 划业绩考核目标的基准年份） ， 可以看到此前公司
35、双胶纸现金成本均位于行业成本曲线中部偏左位 置；通过经营效率的稳步提升，在原材料、能耗等多项成本上持续打磨，2019 年公司双胶纸现金 成本已实现行业成本最低水平，与行业内一般企业相比（选取处于成本曲线产能约 50%分位附近 四家企业的现金成本平均值），成本优势可达近 555 元/吨。（关于公司成本优势（关于公司成本优势来源来源的分业务深的分业务深 度剖析， 详见我们此前发布的专题报告 度剖析， 详见我们此前发布的专题报告 成本挖潜构筑安全边际， 管理优势铸就稳固护城河成本挖潜构筑安全边际， 管理优势铸就稳固护城河透透 过财报详解太阳纸业成本优势过财报详解太阳纸业成本优势）。）。依托于经营效率
36、的持续优化，公司双胶纸、铜版纸业务毛利率 均稳步提升至行业领先水平，2020 年二季度文化纸盈利快速回落至历史低位的背景下，公司仍能 取得优于同行的盈利能力，2020 年上半年双胶纸、铜版纸毛利率分别达 33.51%、34.59%，抗周 期波动能力在行业中表现优异。 图 7：公司双胶纸成本在行业成本曲线上的位置逐步左移，当前已实现行业内最低水平 太阳纸业杜邦分析太阳纸业杜邦分析2005200520062006200720072008200820092009200000017201820
37、1820192019 ROEROE31.5%31.5%19.5%19.5%17.2%17.2%9.1%9.1%17.1%17.1%19.5%19.5%13.4%13.4%4.5%4.5%6.3%6.3%8.9%8.9%10.7%10.7%14.1%14.1%22.1%22.1%19.5%19.5%16.0%16.0% 归母净利率5.5%5.4%7.5%4.0%8.0%7.9%5.7%1.7%2.6%4.5%6.2%7.3%10.7%10.3%9.6% 总资产周转率1.10.90.70.80.70.80.70.70.70.60.60.70.80.80.7 权益乘数5.33.93.23.13.13
38、.23.63.93.43.12.92.72.52.42.3 -12.0%-12.0%-2.2%-2.2%-8.1%-8.1%8.0%8.0%2.3%2.3%-6.0%-6.0%-8.9%-8.9%1.8%1.8%2.6%2.6%1.8%1.8%3.4%3.4%8.0%8.0%-2.6%-2.6%-3.5%-3.5% -0.3%4.8%-8.2%-8.2%8.7%8.7%-0.3%-5.2%-5.2% -10.6%-10.6%2.2%2.2%3.7%3.7%2.9%2.9%2.2%2.2%7.0%7.0%-0.8%-1.2%-1.2% -3.6%-3.3%0.6%-0.9%2.3%2.3%-3.
39、3%0.7%0.1%-0.4%-0.6%2.0%1.7%-0.9%-1.1% -8.1%-8.1%-3.7%-3.7%-0.4%0.2%0.3%2.5%1.0%-0.5%-0.7%-0.5%-0.9%-0.7%-0.9%-0.9%-1.2%-1.2% ROE变动ROE变动 净利率变动带来的ROE变动 总资产周转率变动带来的ROE变动 杠杆变动带来的ROE变动 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 11 资料来源：公司公告，中国造纸年鉴，公司官网，各地环保局，东方证券研究所 图 8：太阳纸业双胶纸盈利能力稳步提升至行业领先水平 资料来源：公司公告，东方证券研究所
40、图 9：太阳纸业铜版纸盈利能力稳步提升至行业领先水平 资料来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 未来两年浆纸产量高增长，年均复合增速达 27% 展望未来，展望未来，公司新增产能将于公司新增产能将于 2020-2022 年集中释放，年集中释放，未来两年未来两年浆纸产量复合增速将达浆纸产量复合增速将达 27%，高高 增长基调确立增长基调确立。 山东、 老挝、 广西三大基地新项目打造增长看点， 预计公司新增产能将于 2020-2022 年集中释放， 山东颜店 45 万吨文化纸已于 2020 年 12 月投产， 老挝 80 万吨箱板纸、 广西北海 350 万吨浆纸项目一期计划分别于 2021 年春节
41、前、2021 年下半年至 2022 年上半年陆续投产，预计 2022 年公司浆纸产量将增长至 981 万吨，未来 2 年（2020-2022 年）公司浆纸产量年复合增速达 27%，成长路径清晰。 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 12 图 10：未来山东、老挝、广西三大基地新项目打造增长看点 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 11：公司造纸产量规模稳健扩张，未来两年年均复合增速 约 25% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 12：公司制浆产量规模持续提升，未来两年年均复合增速 约 29% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 未来公司成本优势是否能
42、持续领先未来公司成本优势是否能持续领先、ROE 中枢能否提升，中枢能否提升，取决于新项目资产质量以及壁垒高低。取决于新项目资产质量以及壁垒高低。 展望未来，公司将继续保持高于同行的速度成长，在此背景下，公司在成本端构筑的竞争优势能否 持续居于行业领先地位，ROE 中枢又将如何变化？我们认为，其关键取决于两点要素：对于公 司自身而言，老挝、广西新项目能否延续此前建立的成本优势，也即新项目资产质量如何；对于 竞争对手而言，能否复制该模式，也即公司成本优势的壁垒高低程度如何。后文中，我们分别针对 以上两个问题展开重点剖析。 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 13
43、2 未来未来公司成本优势公司成本优势有望于新项目持续延展有望于新项目持续延展，周转效周转效 率率亦将整体改善，亦将整体改善，推动推动 ROE 中枢稳健提升中枢稳健提升 事实上， 市场对于公司当前在成本端相较于同行有一定优势， 以及未来三年产量快速增长带来的较 高成长性等方面，认知较为一致；但对于未来公司成本优势是否可持续，ROE 中枢将如何演变等 问题，市场尚未充分认知。我们认为，公司过去取得的成本优势主要来源于优异的管理能力，以及我们认为，公司过去取得的成本优势主要来源于优异的管理能力，以及 自上而下经营效率优先的宗旨和文化， 因而得以在属地原材料、交通条件不占优势的情况下，通过自上而下经营
44、效率优先的宗旨和文化， 因而得以在属地原材料、交通条件不占优势的情况下，通过 自身经营效率的持续提升实现原材料、 能耗、 费用等多维度降本增效， 即 “战术占优” ； 展望未来，自身经营效率的持续提升实现原材料、 能耗、 费用等多维度降本增效， 即 “战术占优” ； 展望未来， 在同样的团队及组织架构基础上， 依托于技术力量、 销售渠道储备以及物流成本优化， 山东、 老挝、在同样的团队及组织架构基础上， 依托于技术力量、 销售渠道储备以及物流成本优化， 山东、 老挝、 广西新项目有望成功复制公司原有优秀基因，成本优势有望延续并持续迭代深化广西新项目有望成功复制公司原有优秀基因，成本优势有望延续
45、并持续迭代深化，同时周转效率，同时周转效率 亦有望提升亦有望提升； 与此同时， 公司通过老挝项目于行业内率先走向海外布局林地， 打开自身原材料成长； 与此同时， 公司通过老挝项目于行业内率先走向海外布局林地， 打开自身原材料成长 天花板，十年时间前天花板，十年时间前瞻性布局、壁垒将更为深厚，具备充足先发优势，此为“战略致胜”。瞻性布局、壁垒将更为深厚，具备充足先发优势，此为“战略致胜”。基于以基于以 上原因，我们预计未来公司上原因，我们预计未来公司 ROE 中枢将在盈利能力、营运效率的共同推动下实现稳步提升中枢将在盈利能力、营运效率的共同推动下实现稳步提升，未来，未来 有望达有望达 15%以上
46、以上。 2.1 新项目资产质量稳中有升，高质量产能扩张可期战术 占优 依托技术力量、销售渠道储备以及物流成本优化，公司周转效率有望进 一步提升 山东山东、老挝、广西新项目构成未来两年公司新增资产、老挝、广西新项目构成未来两年公司新增资产的重要组成部分的重要组成部分。展望未来两年，公司新增资 产将主要由山东、老挝、广西三大基地新项目构成：山东颜店 45 万吨文化纸、7 万吨特种纸， 配套 18 万吨化机浆，预计将于 2020 年年底前投产；老挝 80 万吨箱板纸，其中一台 40 万吨纸 机已于 2020 年 12 月试产，另外一台计划将于 2021 年春节前投产；此外公司于老挝布局的速生 林种植
47、面积正逐年增加； 广西北海 350 万吨浆纸项目， 一期 55 万吨文化纸、 15 万吨生活用纸， 以及配套的 80 万吨化学浆、60 万吨化机浆预计将于 2021 年下半年至 2022 年上半年投产。 太阳纸业重大深度报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 14 表 2：山东、老挝、广西新项目构成未来两年内公司主要的新增资产 资料来源：公司公告，福伊特官网，维美德官网，安德里茨官网，纸业联讯，东方证券研究所 基于同样的团队及组织架构， 依托于技术力量基于同样的团队及组织架构， 依托于技术力量积淀积淀、 销售渠道储备以及物流成本优化，、 销售渠道储备以及物流成本优化，公司未来公司
48、未来新新 项目有望成功复制项目有望成功复制原有原有优秀基因，优秀基因， 资产质量资产质量稳中有升稳中有升， 行业领先的周转效率优势有望持续提升， 行业领先的周转效率优势有望持续提升。未 来公司新项目中，除老挝逐年增加的林地布局外，其余项目如文化纸、箱板纸等，公司均已于过往 项目的建设运营过程中积累丰富经验， 我们认为在同样的团队及组织架构基础上， 未来以上新项目 有望复制并超越公司原有基因，原因主要基于以下几方面：技术力量有积淀，同时设备先进性更技术力量有积淀，同时设备先进性更 高：高：人员方面，公司新项目技术人员主要来自于原有团队裂变，有望将此前已建立的工艺技术的实 践诀窍直接平移，过硬的团
49、队技术实力保障公司各项主业成本优势未来将持续发挥；设备方面，新 项目订购的纸机或配套浆线均来自于全球领先的进口设备供应商， 与公司原有机器相比， 机龄更新、 技术更精进，生产效率有望进一步提升；销售渠道有储备销售渠道有储备，未来有望加速扩张，未来有望加速扩张：公司作为销售网 络完善的大型综合性纸企，南方市场销售渠道原先已有储备，伴随未来老挝箱板纸、广西等项目陆 续投产，预计公司销售渠道有望加速铺开；区位区位更具优势更具优势，物流成本有望优化：，物流成本有望优化：广西基地区位优 势突出，选址于北海市铁山港（临海）工业区、毗邻港口，与山东基地相比，由工厂运至港口的距 离显著缩短；同时工厂距离广州、
50、深圳仅 500-600 公里，汽运时间预估在 1 天左右，与此前由山 东基地船运至广东市场的运输方式相比（耗时近 1 个月）将显著缩短物流时间、节省物流运输成 本、 提升周转效率。 综合以上原因， 依托于技术力量的沉淀、 销售渠道的储备以及物流成本的优化， 山东颜店、老挝、广西北海等新项目有望将原有北方基地的优秀基因成功复制并超越，未来公司资 产质量稳中有升，行业领先的周转效率优势有望持续提升。不仅于此，伴随广西、老挝新项目原材 料布局陆续投产，预计未来公司运营效率整体提升的同时，成本亦有进一步的下降空间。 基地基地产品产品产能（万吨）产能（万吨）配套项目配套项目纸机/浆线供应商纸机/浆线供应
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