1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 非银金融 2020 年 12 月 31 日 国投资本 (600061) 券商、信托同步发力，打造央企上市金融控股平台 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 国投资本打造多元化金控平台。2015 年以来国投资本先后收购安信证券、国投资本控股， 成为一家业务覆盖证券、信托、基金、期货、保险等多个金融领域的央企上市金融控股平 台。公司控股股东为国投公司，是中央直接管理的国有重要骨干企业，是中央企业中唯一 的投资控股公司，下属实业板块和前瞻性战略板块拥有多家公司，国投资本作为国投公司 旗下唯一的金融业务投资
2、与管理平台，可与控股股东旗下资源有效地进行产融结合。 安信证券综合实力排名靠前。从规模类总量指标来看，安信证券总资产和净资产分别排名 行业第 16 名和第 17 名；从盈利类总量指标来看，营业收入和净利润均进入行业前 15， ROE 水平排名波动较大，2019 年排名行业第 16 名。投行业务股权承销方面具备优势，项 目集中在经济发达地区，行业分布集中在医药生物和机械设备等，IPO 项目储备达 23 个， 主要为科创板和创业板项目；经纪业务营业网点数量行业领先，具备较强的客户基础，市 场份额较为稳固；信用业务方面，两融市场份额提升，股票质押严控风险，项目质量较高， 减值计提较少。 国投泰康信托
3、积极调整业务结构，信托报酬率稳步提升。在资管新规实施和行业从严监管 的大背景下，公司积极调整业务结构，虽然总信托规模有所下滑，但主动管理规模和占比 持续提升，从 2016 年的 177 亿提升至 2019 年的 881 亿，占比由 7%提升至 44%。优化 结构的同时，公司信托报酬率持续提升，2019 年已高于行业平均水平，与上市信托公司 平均水平较为接近。2019 年公司 ROE 超过上市公司平均水平。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计国投资本 2020E-2023E 的营业收入为 141 亿、 153 亿、166 亿和 176 亿，归母净利润为 46 亿、51 亿、55 亿和 60 亿
4、，对应的同比增速 为 55.3%、9.8%、9.4%和 8.8%。我们采用分部估值法对国投资本进行估值，安信证券部 分采用 PB 估值，可比券商平均 PB 估值为 1.54 倍，我们预测 2021 年末安信证券归母净 资产为 402 亿，对应安信证券价值为 619 亿；国投泰康信托部分采用 PE 估值，可比信托 公司平均 PE 估值为 15.7 倍， 我们预测 2021 年国投泰康信托的归母净利润为 12.6 亿， 国 投资本持股比例为 61.29%，对应国投泰康信托价值为 121 亿；其他参股子公司给予 1 倍 PB 估值。考虑市场对金控公司对给予一定折价，我们给予国投资本 10%的折价，则
5、目标 估值为 677 亿，对应每股股价为 16.0 元，距离最新收盘价有 19.6%的空间，首次覆盖给 予“增持”评级。 风险提示：信托业务监管持续趋严导致信托资产规模持续下降，业务转型缓慢，主动管理 规模和信托报酬率未能持续提升；股票市场大幅调整，证券业务收入大幅下降；资本市场 改革不及预期。 市场数据： 2020 年 12 月 30 日 收盘价（元） 13.38 一年内最高/最低（元） 17.34/11.39 市净率 1.3 息率（分红/股价） 1.05 流通 A 股市值（百万元） 56559 上证指数/深证成指 3414.45/14201.57 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础
6、数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 10.64 资产负债率% 78.39 总股本/流通 A 股(百万) 4227/4227 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 11,267 9,823 14,148 15,346 16,594 同比增长率（%） 7.2 19.7 25.6 8.5 8.1 归母净利润（百万元） 2,968 3,552 4,609 5,060 5,536 同比增长率（%） 76.7 44.7 55.3 9.8 9.
7、4 每股收益（元/股） 0.70 0.84 1.09 1.20 1.31 净利润率（%） 31.1 1101.5 38.4 38.9 39.3 ROE（%） 7.6 7.9 10.7 10.7 10.7 市盈率 19 12 11 10 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-02 -40% -20% 0% 20% 40% （收益率）国投资本沪深300指数
8、 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。 我们预计国投资本 2020E-2023E 的营业收入为 141 亿、153 亿、166 亿和 176 亿，归母净利润为 46 亿、51 亿、55 亿和 60 亿，对应的 同比增速为 55.3%、9.8%、9.4%和 8.8%。我们采用分部估值法对国投资本进行估值， 给予目标估值 677 亿，对应每股股价为 16.0 元，距离最新收盘价有 19.6%的空间，首 次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 （1） 安信证券： 我们预计
9、 2020E-2023E 市场日均股基成交金额为 9000 亿、 8500 亿、9500 亿和 10000 亿，参考公司 2017-2018 年交易量市场份额在 2.4%左右，预 计 2020E-2023E 仍稳定在 2.4%； 预计 2020E-2023E 市场股票承销金额为 13000 亿、 16000 亿、18500 亿和 20000 亿，公司在与股东产融结合的协同效应下，预计股票承 销份额保持在 1.2%；预计 2020E-2023E 大自营业务规模仍将有所提升，分别为 660 亿、700 亿、760 亿和 820 亿，对应的投资收益率为 6.2%、5.8%、6.0%和 6.5%；在
10、市场中性假设下，预计融资余额保持稳定略有上升，融券余额仍将保持快速增长，预计 2020E-2023E 两融余额为 16000 亿、18000 亿、20000 亿和 22000 亿，预计份额为 2.7%、2.8%、2.8%和 2.8%。 （2） 国投泰康信托： 预计 2020E-2023E 公司信托规模为 2042 亿、 2149 亿、 2292 亿和 2578 亿，结合公司积极调整业务结构，预计信托报酬率将进一步提升，预计 2020E-2023E 信托报酬率为 0.6%、0.7%、0.75%和 0.75%。国投瑞银基金方面，预 计 2020E-2023E 国投瑞银基金管理规模为 1024 亿、
11、1178 亿、1354 亿和 1557 亿。 有别于大众的认识 我们认为市场对于安信证券的优势认识不足，虽然从业务规模来看低于头部券商， 但安信证券在零售业务和投行业务具有一定的比较优势， 营业部数量排名行业第三，具 备较强的零售客户服务基础，有助于传统经纪业务转型；投行业务借助股东资源优势， 业务规模也排名前列。 市场认为公司在资管新规和行业监管影响下，信托规模将持续下滑，但公司 1H20 信托资产规模便企稳并略有回升， 业务转型初见成效， 信托业务已成为公司重要的利润 增长点。 股价表现的催化剂 股票市场向好和资本市场改革推进推动证券业务收入大幅增长； 信托业务结构持续优化，信托资产规模持
12、续回升，信托报酬率持续提升。 核心假设风险 信托业务监管持续趋严导致信托资产规模持续下降，业务转型缓慢， 主动管理规模 和信托报酬率未能持续提升； 股票市场大幅调整，证券业务收入大幅下降；资本市场改革不及预期。 qRrOpPsPyRrQrOpOnQrMpR7NbP9PpNmMtRoPiNpPmNkPrRsO6MqRmPuOnQtMxNmQnN 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1. 国投资本打造多元化金控平台 . 6 1.1 多次并购，实现金控布局 .6 1.2 背靠国投公司，产融结合可期 .8 2. 安信证券综合实力排
13、名靠前. 9 2.1 投行业务：项目储备丰富，经济发达地区更具优势 . 10 2.2 经纪业务：网点数量行业领先，具备良好客户基础 . 12 2.3 信用业务：背靠零售客户资源，两融份额提升 . 13 2.4 资管业务：主动管理规模占比提升 . 14 2.5 自营业务：以固收投资为主，规模稳步提升 . 15 3. 国投泰康信托：积极调整结构，报酬率提升 . 16 4. 期货与基金业务 . 21 4.1 国投瑞银基金：提供多样化产品服务 . 21 4.2 国投安信期货：综合实力排名前列 . 22 5. 盈利预测与估值 . 23 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
14、第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：国投资本发展历程. 6 图 2：国投资本覆盖多种金融业态 . 7 图 3：国投资本业务分部中，证券和信托盈利贡献最大 . 8 图 4：控股股东业务布局. 9 图 5：安信证券收入结构中自营和经纪业务是主要收入来源 . 10 图 6：安信证券历史 IPO 项目在浙江和广东具有优势（单位：个）. 11 图 7：安信证券历史 IPO 项目在机械设备、化工和医药生物等行业具有相对优势（单位： 个） . 11 图 8：安信证券历史再融资项目在浙江优势较为明显（单位：个）. 12 图 9：安信证券历史再融资项目在医药生物、机械设备和电子等行业
15、具有相对优势（单位： 个） . 12 图 10：2019 年安信证券营业部分布（单位：家） . 12 图 11：2019 年安信证券营业部数量为 331 家（单位：家） . 13 图 12：安信证券经纪业务市场份额 . 13 图 13：安信证券两融市场份额提升 . 14 图 14：1H20 两融利息收入同比增长 14.5%（单位：亿元） . 14 图 15：1H20 安信证券股票质押规模下降（单元：亿元） . 14 图 16：1H20 股票质押利息收入同比增长 7.1%，减值计提较少 . 14 图 17：安信证券主动资管规模占比提升. 15 图 18：1H20 安信证券资管收入同比微增（单位：
16、亿元） . 15 图 19：安信证券自营业务规模（单位：亿元）. 15 图 20：安信证券自营业务收入（单位：亿元）. 15 图 21：信托资产规模环比降幅基本稳定. 17 图 22：2019 年以来新增非标融资同比减少幅度改善. 17 图 23：2020 年以来信托行业营收正增长，利润下滑（单位：亿元、%） . 18 图 24：国投泰康信托单一和财产权信托规模下降（单位：亿元） . 19 图 25：国投泰康信托集合信托占比快速上升 . 19 图 26：国投泰康主动管理占比持续提升（单位：亿元、%） . 20 图 27：国投泰康信托资产分布较为均衡（单位：亿元） . 20 5 5 公司深度 请
17、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 28：2019 年公司固有资产主要分布于金融产品和标准化证券投资 . 20 图 29：2019 年国投泰康信托 ROE 略高于上市信托公司平均水平 . 21 图 30：国投泰康信托报酬率超过行业平均，但低于上市信托公司平均 . 21 图 31：国投瑞银基金各年度基金规模和数量变化 . 22 图 32：2019 年末国投瑞银基金旗下基金类型分布情况 . 22 表 1：国投资本主要经营指标 . 7 表 2：2020 年三季末国投资本前十大股东持股情况. 8 表 3：安信证券综合实力排名行业 15 名左右.
18、10 表 4：安信证券股权承销金额及排名 . 10 表 5：2017 年以来信托行业政策规范. 16 表 6：国投泰康核心指标行业排名（单位：亿元） . 18 表 7：国投瑞银基金财务指标（单位：百万元） . 22 表 8：国投安信期货主要财务业绩与经营数据汇总 . 23 表 9：国投资本盈利预测（单位：亿元） . 24 表10： 可比上市券商平均PB估值为 1.54 倍 （单位： 亿元、 %、 倍）（基准日期： 2020/12/30） . 25 表 11：可比上市信托公司平均 PE估值为 15.7 倍（单位：亿元、%、倍） （基准日期： 2020/12/30） . 25 表 12：国投资本
19、2021 年末估值（单位：亿元） . 25 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1. 国投资本打造多元化金控平台 1.1 多次并购，实现金控布局 国投资本最早成立于 1997 年并于同年 5 月在上海证券交易所上市，成立时名称为中 纺投资发展股份有限公司，之后几经购并逐步实现金控平台布局。2015 年，公司先后通过 增发股份全资收购安信证券股份有限公司、出售原有实业资产和收购国投中谷期货有限公 司，成功完成主营业务由纺织业到证券业的转型；同时，公司更名为国投安信股份有限公 司。2017 年，公司完成现金收购国投资本控股有限
20、公司，并于同年 12 月份更名为国投资 本股份有限公司。至此，公司成为一家业务覆盖证券、信托、基金、期货、保险等多个金 融领域的央企上市金融控股平台。 图 1：国投资本发展历程 资料来源：公司年报，申万宏源研究 国投资本全资或控股安信证券、国投资本控股、国投泰康信托、国投瑞银基金、国投 安信期货、安信投资、安信国际、安信乾宏、安信资管等公司，参股锦泰保险、国投财务 公司、国投创丰、安信基金，受托管理中投保、渤海银行。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 2：国投资本覆盖多种金融业态 资料来源：公司年报，申万宏源研究 国
21、投资本总量指标稳中有升。2015、2017 年完成两次再融资，募集资金 140 亿元， 公司总资产、 净资产等规模指标提升明显； 营业收入和净利润在 2016 年经历较大幅度下降， 主要是 2015 年安信证券业绩基数较高，2017-2019 年盈利指标整体呈现上升趋势，ROE 指标有所波动，2019 年回升明显。 表 1：国投资本主要经营指标 主要经营指标 2015 2016 2017 2018 2019 总资产（亿元） 1411 1276 1424 1555 1781 营业收入（亿元） 178 93 103 105 113 净利润（亿元） 46.7 25.6 30.3 20.3 35.0
22、归母净资产（亿元） 264 275 363 364 391 加权平均 ROE（%） 19.75% 9.42% 9.13% 4.62% 7.88% 资料来源：公司年报，申万宏源研究 安信证券和国投泰康信托是主要利润贡献来源。2019 年公司（合并）总资产 1781 亿 元，归母净资产 391 亿元，2019 年营业总收入 113 亿元，同比增长 7.2%；归属于母公司 股东的净利润 29.7 亿元，同比增长 76.7%。安信证券（合并）实现净利润 24.7 亿元，同 比增长 62.8%。国投泰康信托（单体）实现净利润 9.2 亿元，同比增长 46.4%；国投瑞银 基金（合并）净利润 1.6 亿元
23、，同比下降 15.8%；国投安信期货（单体）净利润 1.6 亿元， 同比下降 16.1%。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 3：国投资本业务分部中，证券和信托盈利贡献最大 资料来源：公司年报，申万宏源研究 1.2 背靠国投公司，产融结合可期 控股股东为国投公司。 根据公司 2020 年三季末股东情况，第一大股东为国家开发投资 集团 （简称国投公司） ， 持股比例为 41.62%， 第二大股东为中国证券投资者保护基金公司， 由国务院独资设立的政策性机构，持股比例为 17.99%，第三大股东为中国国投国际贸易有 限公司
24、，与国投公司为一致行动人，因此二者合计持股为 45.27%，国投公司为国投资本的 实际控制人。 表 2：2020 年三季末国投资本前十大股东持股情况 股东名称 持股数量（亿股） 持股比例 国家开发投资集团有限公司 17.59 41.62% 中国证券投资者保护基金有限责任公司 7.60 17.99% 中国国投国际贸易有限公司 1.54 3.65% 中国证券金融股份有限公司 1.26 2.99% 深圳市资本运营集团有限公司 1.07 2.52% 中铁二十二局集团有限公司 0.61 1.45% 香港中央结算有限公司 0.56 1.33% 国新央企运营投资基金管理(广州)有限公司国新央企 运营(广州)
25、投资基金(有限合伙) 0.55 1.30% 财通基金工商银行投乐定增 15 号资产管理计划 0.53 1.26% 诺德基金兴业银行上海建工集团投资有限公司 0.40 0.95% 资料来源：Wind，申万宏源研究 国投公司成立于 1995 年 5 月 5 日，是中央直接管理的国有重要骨干企业，是中央企 业中唯一的投资控股公司， 是首批国有资本投资公司改革试点单位。 国投公司 2019 年末资 产总额为 6319 亿元，实现营业总收入 1419 亿元，利润总额为 201 亿元，连续 16 年在国 务院国资委经营业绩考核中荣获 A 级，是 8 家连续“16A”的中央企业之一。 9 9 公司深度 请务
26、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 国投公司成立以来，不断完善发展战略，优化资产结构，逐步构建基础产业、前瞻性 战略产业、金融及服务业、国际业务四大战略业务单元。基础产业：重点发展以开展以电 力为主的能源产业，以港口、铁路、油气管道为主的交通产业，以及战略性稀缺性矿产资 源开发业务。前瞻性战略性产业：推动基金投资与控股投资融合联动， 重点发展健康养老、 先进制造业、生物能源、大数据和互联网+、生物医药、城市环保等产业。金融及服务业： 发展证券、银行、证券基金、信托、保险、担保、期货、财务公司、融资租赁等金融业务， 稳妥开展工程设计、资产管理、咨
27、询、物业等其他业务。国际业务：重点开展境外直接投 资、国际工程承包、国际贸易等业务。 图 4：控股股东业务布局 资料来源：公司网站，申万宏源研究 国投公司实行母子公司管理体制，全资及控股子公司 19 家，拥有三级及以上全资和控 股投资企业 151 家，其中 9 家控股上市公司：国投电力（600886.SH）、国投中鲁 （600962.SH） 、 国投资本 （600061.SH） 、 中成股份 （000151.SZ） 、 亚普股份 （603013.SH） 、 神州高铁（000008.SZ）、华联国际（00969.HK）、美亚柏科（300188.SZ）和中新果业 （5EG.SGX）。 国投资本作为
28、国投公司旗下唯一的金融业务投资与管理平台，与国投公司实业板块和 前瞻性战略板块存在较多产融结合的机会，例如安信证券可向国投公司众多子公司提供相 关的投行承销、保荐服务、研究咨询服务以及投资项目引荐等；除了产融协同，国投资本 下各金融子公司可以产生融融协同效应，安信证券、国投泰康信托、国投瑞银基金、国投 安信期货、 渤海银行和中投保等可在资产管理、 产品代销、 承销、ABS 等业务上进行合作。 2019 年，国投资本业务协同规模达 1056.59 亿元，协同收入 4.81 亿元。 2. 安信证券综合实力排名靠前 安信证券综合实力排名行业前列。从规模类总量指标来看，安信证券总资产和净资产 分别排名
29、行业第 16 名和第 17 名；从盈利类总量指标来看，营业收入和净利润均进入行业 前 15，ROE 水平排名波动较大，2019 年排名行业第 16 名。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 3：安信证券综合实力排名行业 15 名左右 单位：亿元 总资产 排名 净资产 排名 营业收入 排名 净利润 排名 ROE 排名 2016 977 17 213 18 77 13 25 12 11.9% 7 2017 1025 18 303 17 76 17 22 14 8.6% 13 2018 1146 18 304 17 84
30、 14 14 13 4.5% 21 2019 1305 16 319 17 76 14 25 12 7.8% 16 资料来源：证券业协会，申万宏源研究 安信证券业务收入结构中，自营和经纪业务是主要收入来源，2019 年由于会计准则调 整， 其他债权投资和债权投资利息收入由投资收益转入利息收入科目， 若与 2018 年口径一 致，则 2019 年自营业务收入占比将达到 42%，2019 年经纪业务收入为 25%；利息净收 入占比较低，基本在 10%-15%；投行和资管业务收入占比相对较低，但投行业务在 2016-2017 年由于 IPO 项目较多，收入占比高达 20%左右，2018 年开始有所下
31、滑。 图 5：安信证券收入结构中自营和经纪业务是主要收入来源 资料来源：公司年报，申万宏源研究 2.1 投行业务：项目储备丰富，经济发达地区更具优势 安信证券 2006 年完成对三家证券公司（广东证券、中国科技证券和中关村证券）的收 购，经过整合，2008 年公司投行业务步入正轨，凭借其在华南和华北地区的业务资源，公 司在中小企业的股权承销保荐业务上具备优势，行业排名虽然有所波动，但基本在 10-15 名，个别年份有大型项目，可以进入行业前十。2014-2015 年公司并入国投资本（当时名 称为中纺投资），在整合过渡期公司投行业务受到一定影响，排名有所下滑，但之后逐渐 恢复。2018 年公司获
32、得中国人保的 IPO 项目，在央企承销项目上取得突破，公司目前设置 专门的服务小组，将持续注重对大型项目的服务力度。 表 4：安信证券股权承销金额及排名 IPO 承销（亿元） 排名 再融资承销（亿元） 排名 2008 103 4 68 12 2009 5 32 53 15 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 IPO 承销（亿元） 排名 再融资承销（亿元） 排名 2010 148 13 142 11 2011 118 4 177 8 2012 18 15 34 29 2013 15 43 2014 10 20 313 7
33、 2015 21 21 165 23 2016 118 4 279 17 2017 91 9 218 14 2018 26 12 84 19 2019 43 13 89 15 截至 2020/12/15 56 18 56 22 资料来源：Wind，申万宏源研究 从安信证券 2008 年至今所有 IPO 项目的区域分布来看，公司优势主要集中在经济更 为发达的地区，其中浙江和广东优势最为明显，分别以 18 个项目和 15 个项目排名前二， 上海、江苏、北京和山东属于第二梯队，项目数在 7-8 个；从项目所属申万一级行业来看， 优势行业较为集中，机械设备、化工和医药生物排名前三。 图 6：安信证券历
34、史 IPO 项目在浙江和广东具有优 势（单位：个） 图 7：安信证券历史 IPO 项目在机械设备、化工和医药 生物等行业具有相对优势（单位：个） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 从安信证券 2008 年至今所有再融资项目的区域分布来看， 与 IPO 项目分布较为接近， 浙江的项目数排名第一， 达到 21 个， 北京、 广东、 江苏和山东的项目数亦名列前茅， 同时， 公司在山西、福建和重庆等地区具有相对优势；从项目所属申万一级行业来看，公司的再 融资项目行业分布更加广泛， 具有相对优势的行业更多， 除了医药生物和机械设备， 电子、 有色金属、电气设备、采掘、商
35、业贸易、化工、通信、传媒等行业项目均在 5 个及以上。 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 8：安信证券历史再融资项目在浙江优势较为明显 （单位：个） 图 9：安信证券历史再融资项目在医药生物、机械设 备和电子等行业具有相对优势（单位：个） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 储备项目层面，根据证监会、上交所、深交所披露数据，截至 2020 年 12 月 15 日， 安信证券在会审核的 IPO 项目共 23 个，其中上交所主板 2 个，科创板 7 个，深交所中小 板 1 个，创业板
36、13 个；在会审核再融资项目 7 个，其中创业板 5 个，中小板 1 个，科创 板 1 个；还有 1 个创业板可转债项目已提交注册。公司抓住 2019 年设立科创板试点注册 制、2020 年创业板试点注册制的机遇，加速在高端制造、服务、化工等领域储备项目，同 时依托公司股东国投公司下属产业的金融服务需求，我们预计安信证券投行业务在股、债 项目上的储备均具有持续性。 2.2 经纪业务：网点数量行业领先，具备良好客户基础 安信证券自 2006 年成立以来便一直快马加鞭布局经纪业务网点， 先后通过收购证券公 司和新设网点的方式增加营业部数量， 2006年安信证券于9 月和12月先后收购广东证券、 中
37、国科技证券和中关村证券，并于 2016 年新增网点 120 家，截至 2019 年末证券营业部 数量已高达 331 家，排名行业第三，仅低于中国银河和国泰君安。从网点布局来看，广东 省网点最多遥遥领先其他省市，高达 135 家，北京市、江苏省、浙江省和山东省网点数量 分列 2-4 位，分别为 21 家、21 家、19 家和 16 家。 图 10：2019 年安信证券营业部分布（单位：家） 资料来源：公司年报，申万宏源研究 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 受益于收购三家证券公司，安信证券的市场份额由不足 1%快速提升
38、至 2.5%左右，行 业排名稳定在 10-15 名，成为中小型券商中的佼佼者。2016 年公司新增网点 120 家帮助 公司在行业 2015-2016 年增设营业部的浪潮中稳固住已有的市占率优势。 图 11：2019 年安信证券营业部数量为 331 家（单 位：家） 图 12：安信证券经纪业务市场份额 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 除了加强营业部布局来维护零售客户以外，安信证券还加速拥抱互联网，加强线上业 务布局，2020 年上半年公司手机证券 APP 用户数突破 579 万，APP 日活持续突破最高超 90 万人次。 在代销金融产品方面， 1H20 公司
39、代销金融产品规模为 333 亿， 同比增长 36%， 代销产品收入排名行业第 10 位。 机构业务方面，在传统提供研究服务的同时，公司加大业务协同发展力度，深度挖掘 机构客户资源，提供更多综合服务，1H20 完成产品销售 53.5 亿，托管业务规模新增 38 亿，托管私募产品备案数新增 196 只。 2.3 信用业务：背靠零售客户资源，两融份额提升 2010 年 3 月，沪深两市正式开通两融业务交易系统，安信证券也于同年正式推出融资 融券业务。自 2018 年起，公司积极推动“融融结合”战略，加强业务之间的协作，对经纪 业务客户进行有效引流，两融业务市占率开始上升。截至 2020 年 6 月末
40、，公司两融业务 规模 315 亿元，市占率 2.71%；2016-2019 年公司融资融券利息收入稳定，2020 年市场 环境向好，公司两融规模持续提升，1H20 实现融资融券利息收入 10.2 亿元，同比增长 14.5%。根据公司期初期末业务规模和利息收入测算，1H20 公司融资融券业务平均利率约 为 7%，较 2019 年略有下降。 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 13：安信证券两融市场份额提升 图 14： 1H20 两融利息收入同比增长 14.5% （单位： 亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料
41、来源：Wind，申万宏源研究 2019 年科创板推出，安信证券完成科创板融资融券业务改造和上线，全面支持科创板 融资融券和转融通业务，同年公募基金参与转融通证券出借业务指引出台，2020 年社保基 金可以参与转融通证券出借业务。目前全市场融券规模突破 1100 亿，融券业务空间打开。 股票质押业务方面， 2015-2019 年公司业务规模持续提升， 2019 年达到 151 亿， 1H20 股票质押规模有所下降，期末为 108 亿，1H20 公司股票质押利息收入为 4.63 亿，同比增 长 7.1%；公司业务开展注重风控，在预期信用损失模型下，减值计提依然较少，业务质量 较高。 图 15：1H
42、20 安信证券股票质押规模下降（单元： 亿元） 图 16：1H20 股票质押利息收入同比增长 7.1%，减 值计提较少 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.4 资管业务：主动管理规模占比提升 受资管新规影响，安信证券加速压缩通道业务规模，并积极推进大集合业务整改，整 体来看，2018 年至今安信证券资产管理总规模持续压缩，但主动管理业务占比呈现上升趋 势。截至 1H20，安信证券资产管理规模为 1639 亿元，较上年末下降 21.5%，其中，主动 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28 页 简单金融 成就梦想
43、管理规模 586 亿元，占比为 36%；受益于主动管理业务占比提升，虽然公司整体资管规模 下降，但收入降幅显著小于规模降幅，并且 2019 年资管收入基本企稳。安信证券全资子公 司安信资管于 2020 年 6 月正式开业，1H20 公司持续加大产品开发和创新能力建设，推出 证券公司资管行业首只国内+海外的跨市场 QDII 集合产品， 并发行首只大集合公募化运作 的产品。 图 17：安信证券主动资管规模占比提升 图 18：1H20 安信证券资管收入同比微增（单位： 亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.5 自营业务：以固收投资为主，规模稳步提升 安信证券
44、自营业务规模稳步提升， 2015 年公司自营规模为 292 亿， 其中交易性金融资 产为 144 亿，可供出售金融资产为 149 亿；2019 年提升至 574 亿，CAGR 为 18%。从资 产配置来看，公司以固收投资为主，占比约为 74%，权益投资占比约为 26%。权益投资包 含传统权益投资、量化投资和做市业务，动态调整权益风险敞口，考虑到部分投资应用中 性策略，预计实际权益风险敞口低于整体权益投资规模。 图 19：安信证券自营业务规模（单位：亿元） 图 20：安信证券自营业务收入（单位：亿元） 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 1616 公司深度 请务必
45、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 3. 国投泰康信托：积极调整结构，报酬率提升 自 2017 年末资管新规征求意见稿发布以来，大资管行业监管趋严， 监管层针对信托行 业的监管政策加速出台， 因此在 2017 年末信托资产规模达到最高点， 2018Q1 开始规模持 续下滑，但 2018 年末以来经济下行压力增大， 2019 年一季度以来 “宽货币” 向“宽信用” 传导效率改善，社融数据中非标融资有所改善，2020 年初新冠疫情爆发，全球经济受到冲 击，我国也采取相应的货币政策措施对冲影响，信托规模的下滑有所减缓，但监管层对信 托行业的监管依旧从
46、严，2020 年 6 月银保监会向信托公司下发关于信托公司风险资产处 置相关工作的通知，要求重点加大表内外风险资产的处置和化解工作，同时对压降信托 通道业务提出了明确的要求，以及要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资类 信托业务，2020 年三季末行业信托资产规模环比降幅略微扩大至-2%。 表 5：2017 年以来信托行业政策规范 日期 政策 主要内容 2017 年 12 月 关于规范银信类业务的 通知 分别从商业银行和信托公司双方规范银信类业务，并提出了加强银信类业务监管的要 求。 1.明确银信类业务及银信通道业务的定义； 2.规范银信类业务中商业银行的行为 （不 得利用信托通道规避
47、监管要求或实现资产虚假出表） ；3.规范银信类业务中信托公司的 行为（不得为委托方银行规避监管要求或第三方机构违法违规提供通道服务） ；4.加强 银信类业务的监管 2018 年 1 月 中国银保监会关于印发 商业银行委托贷款管理办 法的通知 明确委托贷款业务定位和各方当事人职责、规范委托贷款的资金来源、资金用途、要求 商业银行加强委托贷款风险管理和监管等五方面的内容 2018 年 4 月 关于规范金融机构资产 管理业务的指导意见 文件旨在规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品的监管标准，引导社会资 金流向实体经济，更好的支持经济结构调整和转型升级。包括公募产品投资限制、资管 产品禁止多
48、层嵌套、约束资金池业务等 2018 年 8 月 信托部关于加强规范资 产管理业务过渡期内信托 监管工作的通知 以财产权信托的名义开展的资金信托业务的情况，适用于资管新规。同时将家族信托、 公益（慈善）是信托确定为不受资管新规限制的产品 2018 年 9 月 信托公司受托责任尽职 指引 对信托公司的尽职调查、投资者适当性等问题均作出规定，旨在明确信托公司开展信托 业务的受托责任、尽职要求，达到约束受托人和委托人“卖者尽责，买者自负”的目的 2019 年 5 月 开展“巩固治乱象成果促 进合规建设”工作 整治信托行业的违规行为：如向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本 金未足额到位的房
49、地产开发项目直接提供融资， 或通过股权投资+股东借款、 股权投资+ 债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资等 2019 年 8 月 中国银保监会信托部关 于进一步做好下半年信托 监管工作的通知 2019 年下半年信托监管的主要内容包括坚决遏制信托规模无序扩张、严厉打击信托市 场违法违规行为及有力有效处置信托机构风险等；就坚决遏制信托规模无序扩张层面， 监管部门要求各银保监局信托监管处室根据“有保有压、有升有降、有进有出”的原则， 督促辖内信托机构立足信托本源加快转型，优化信托业务结构。 2020 年 2 月 信托公司股权管理暂行 办法 明确信托公司股东责任， 包括信托公司股东
50、资质条件， 以及股东在股权取得、 股权持有、 股权退出各个阶段应承担的责任和义务等。明确信托公司职责，包括信托公司在股权变 更期间应履行的职责、应承担的股权事务管理责任、应履行的股东行为管理职责等。 2020 年 4 月 信托公司行政许可事项 实施办法（征求意见稿） 进一步规范明确信托公司行政许可准入标准， 强化与其他监管政策和指导意见等有效衔 接；落实进一步对外开放政策，取消外资金融机构入股信托公司 10 亿美元总资产要求； 持续深化“放管服”改革，进一步推进简政放权，优化许可流程程序，简化申请材料； 强化监管导向，匹配行业发展实际，鼓励信托公司开展本源业务，引导信托公司完善公 1717 公
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