1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 公用事业 2020 年 12 月 31 日 晶科科技 (601778) 民营光伏运营龙头 现金流改善发展加速 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 晶科系光伏电站运营+EPC 服务商，光伏运营龙头。公司为晶科系光伏运营+EPC 建设平 台，与晶科能源同样隶属于晶科集团。公司 2016 年从晶科能源中单独拆分，2020 年 5 月通过 IPO 方式在 A 股单独上市。截止 2020H1 公司拥有光伏在运装机 3.05GW，规模 在国内居于前列， 在民企中仅次于协鑫新能源。 除电站运营外， 公司同时开展
2、光伏电站 EPC 业务，EPC 业务与光伏电站运营互为支撑。 光伏运营长坡厚雪有望铸就大市值龙头，民企机制灵活效率更高。在“碳中和”的时代背 景下我们持续看好新能源产业的发展， 根据申万宏源测算在 “碳中和” 目标下， 2020-2050 年国内光伏行业复合发电量增速将达 12.2%，光伏运营行业将会有长期持续的发展空间， 有望孕育大市值的清洁能源运营商。光伏运营从 2021 年开始全面平价上网，行业摆脱补 贴回归正常商业模式，改善盈利质量驱动持续增长。与国企相比，民企尽管融资成本较高， 但机制灵活，项目获取、运营效率更高，内部对回报率的考核要求更严格。公司背靠光伏 组件出货量位居行业前列的晶
3、科系，具备多重优势，迎平价机遇公司发展有望提速。 多管齐下现金流弹药充沛，公司装机规模有望持续跃升。公司具备丰富的项目获取和运营 经验，当前项目储备资源丰富。2020 年主要由于疫情等因素影响，公司电站建设步伐有 所放缓。公司当前项目资源+现金流储备丰富，同时多举措回笼资金，狠抓平价新时代的 光伏运营机遇。1）公司自 2019 年以来积极出售欠补电站，回笼资金。2019、2020 年分 别通过电站出售回笼 2.9 亿和 1.8 亿现金。2）公司 2020 年初 IPO 募集 26 亿现金用于置 换存量贷款等，公司 2020Q3 在手货币资金 29 亿，高出历史同期 10 亿元左右。3）公司 拟
4、于 2021 年发行 30 亿元可转债投资光伏项目。4）公司 2020Q3 应收账款与合同资产合 计 70 亿元，经估算新能源补贴拖欠金额约在 40 亿元左右。12 月国网公布第九批补贴目 录，2021 年随着平价时代到来，存量补贴拖欠问题有望得到解决。同时公司预计也会通 过出售欠补电站的方式，进一步回收应收账款。多管齐下，公司当前项目资源与现金流储 备丰富，装机规模有望跃升式增长。我们初步预计 2021、2022 年公司运营规模分别增加 1.5GW 和 2.5GW。 盈利预测与评级：我们预测公司 2020-2022 年归母净利润分别为 6.5、9.6 和 12.1 亿元， 当前股价对应市盈率
5、分别为 32、21 和 17 倍。我们预计随着光伏平价后现金流改善、成本 进一步下行，光伏运营公司有望迎来估值修复+业绩持续增长的双击，首次覆盖，给予“增 持”评级。 风险提示：光伏电站开发进度低于预期；应收账款回收出现风险 市场数据： 2020 年 12 月 30 日 收盘价（元） 7.26 一年内最高/最低（元） 10.56/5.24 市净率 1.8 息率（分红/股价） 0.37 流通 A 股市值（百万元） 4317 上证指数/深证成指 3414.45/14201.57 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.98 资产负
6、债率% 63.85 总股本/流通 A 股 （百万） 2766/595 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 联系人 查浩 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 5,340 2,627 4,618 8,772 11,478 同比增长率（%） -24.4 -23.6 -13.5 89.9 30.8 归母净利润（百万元
7、） 729 402 646 955 1,214 同比增长率（%） -19.2 -19.3 -11.3 47.8 27.1 每股收益（元/股） 0.34 0.15 0.23 0.35 0.44 毛利率（%） 36.4 48.5 38.6 29.3 28.7 ROE（%） 8.8 3.7 5.6 7.9 9.4 市盈率 28 32 21 17 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1906-19 07-1908-1909-19 10-1911-19 12-19 -20% 0% 20%
8、40% 60% 80% （收益率）晶科科技沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 6.46、9.55 和 12.14 亿元，对应 EPS 分别为 0.23、0.35 和 0.44 元/股，当前股价对应 PE 分别为 32、21、17 倍。目 前我国 A+H 股新能源上市公司较少，我们选取 H 股民营龙头信义能源以及 A 股可比 公司吉电股份作为对比，信义能源估值显著高于公司，吉电股份估值低于公司。考虑到 公司更好的成长性， 以及光伏
9、运营行业长期成长赛道， 我们认为公司 2021 年 21 倍 PE、 2022 年 17 倍 PE 处于低估状态。随着光伏平价后现金流改善、成本进一步下行，光伏 运营公司有望迎来估值修复+业绩持续增长的双击，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 我们预计公司 2020-2022 年每年新投产运营装机 300、1500、2500MW，机组 2020-2022 年平均利用小时数分别为 1100、 1200、 1200 小时。 EPC 业务 2020-2022 年每年建设 500、1500、2000MW。 有别于大众的认识 市场认为随着国企大规模进入光伏电站开发领域，公司业务发展空间会受到挤压。
10、 我们认为一方面公司当前项目储备丰富，未来 1-2 年的成长性较为确定；另外公司机 制较为灵活，未来有望通过与国企合作的方式共同介入项目开发。与国企相比，民企尽 管融资成本较高，但机制灵活，项目获取、运营效率更高，内部对回报率的考核要求更 严格。 国企机制更适合 “高举高打” 的大基地项目开发，公司当前体量较小， 可通过 “小 而美”“高回报率”的项目实现较快扩张。 股价表现的催化剂 公司装机投产进度超预期；光伏电站成本快速下降回报率持续提升 核心假设风险 光伏电站开发进度低于预期；应收账款回收出现风险 oPoRmMsPxOrQsNqRmRsPsM8ObPaQmOmMpNoPkPrRqRkPp
11、PtP7NrRwOuOsPoPMYpMpR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1 . 光伏领先运营商 民营企业佼佼者 . 6 2. 光伏运营：十年降本之路终迎来平价时代. 7 2.1 光伏降本增效空间大 经济性赢得产业竞争力 .7 2.2 平价时代现金流改善 电站内生成长性加强 .9 3. 项目储备充足 现金流回笼装机增速有望跃升 . 11 3.1 电站项目储备充足 平价时代回归正常模式 .11 3.2 EPC 成本持续下降 公司具备先发优势. 12 3.3 可转债在途 现金流回笼加速装机发展 . 13 4盈利预测与估值
12、 . 16 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：晶科科技股权结构图（截至 2020Q3） . 6 图 2：公司历年归母净利润情况. 6 图 3：公司两大业务营收及毛利率情况. 6 图 4：我国太阳能资源分布（kWh/m2a）. 8 图 5：2050 年可再生能源发电量预测（万亿度） . 8 图 6：2020-2025 年不同尺寸硅片市占率预测. 8 图 7：各种技术路线电池片转换效率预测 . 8 图 8：太阳能供给与电力需求情况 . 9 图 9：BNEF 对化学储能系统成本的预测（美元/kWh） .
13、 9 图 10：可再生能源电价附加补贴资金征收情况（亿元） . 10 图 11：公司光伏电站平均电价和平均度电成本. 11 图 12：截至 2020 年 6 月公司自持电站装机规模分布 . 11 图 13：2020 年开发项目装机容量结构. 12 图 14：公司三次中标领跑者项目（MW） . 12 图 15：公司 EPC 项目成本 . 12 图 16： 全国光伏电站运维成本持续下降 . 13 图 17：公司运维成本及占比情况. 13 图 18：公司历年资产负债率情况. 15 图 19：公司应收补贴电费款项账面余额. 15 图 20：公司应收账款变动情况 . 15 表 1：2016-2020H1
14、 公司光伏电站运营业务情况 . 7 表 2：新能源运营商应收账款逐年增加（亿元） . 10 表 3：平价上网后新能源运营项目现金流极大改善（以 III 地区光伏项目为例） . 10 表 4：公司下属子公司出售及转让情况. 14 表 5：IPO 及可转换公司债券投资项目 . 14 表 6：公司营业收入预测（百万元） . 16 表 7：公用事业板块重点标的盈利预测表（元，元/股）. 16 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 表 8：公司利润表预测（百万元） . 16 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
15、 第 6 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 光伏领先运营商 民营企业佼佼者 晶科系旗下光伏运营平台，民营光伏电站运营商第一梯队。公司为晶科系旗下光伏运 营平台，大股东晶科新能源集团持有公司 30.86%股份。晶科系目前拥有晶科能源和晶科科 技两大上市平台，其中晶科能源主营光伏组件制造，2019 年光伏组件出货量全球第一；晶 科科技主营光伏电站运营以及光伏电站 EPC，原隶属于晶科能源，2016 年从晶科能源红筹 架构中拆除，2020 年 5 月在 A 股单独上市。截至 2020 年 6 月底，公司已在浙江、河北、 青海等 20 多个省份建成光伏电站，光伏并网装机合计 3045MW，占
16、全国光伏总装机规模 的 1.41%； 规模位列国内光伏电站运营商第六位， 民营运营商第二位 （2018 年底统计数据） 。 图1：晶科科技股权结构图（截至 2020Q3） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司成立初期通过大规模收购电站资产，业务规模迅速扩大。公司业务模式包括光伏 电站运营和光伏电站 EPC，2016 年从晶科能源体内分离后，公司一方面获得大量晶科系光 伏电站资产注入，同时也对外部优质光伏电站资展开大规模收购。但是补贴拖欠导致现金 流紧张，公司近年加快发展资金周转效率更高的光伏电站 EPC。整体而言，2016-2018 年 公司光伏电站运营及 EPC 业务规模均实现快速增长，净
17、利润水平逐年上升。 2019 年公司净利润同比下降主要有三个方面原因，一是并网装机增加导致成本同比上 升 1.96%，二是雨水较多和出售电站导致公司发电量同比下降 1.55%，三是高账龄应收账 款计提的资产减值损失较上年增加 1080 万元。 2020 年疫情影响下公司 EPC 业务及自持电 站投产进度滞后，前三季度业绩有所下滑。 图2：公司历年归母净利润情况 图3：公司两大业务营收及毛利率情况 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 近两年受补贴拖欠影响，出
18、售电站导致存量装机减少。公司大规模并购后，总并网装 机规模由 2016 年末 1461MW 增长至 2018 年的 3093MW。 2019 年公司光伏电站总并网 装机规模较 2018 年有所下降，主要是由于公司出售旗下四家子公司部分或全部股权 （并网 容量合计 250MW）。同时，补贴拖欠也影响了公司开发新项目的能力，导致 2019 年以来 公司装机增速放缓。 表 1：2016-2020H1 公司光伏电站运营业务情况 项目 2016 2017 2018 2019Q1-3 2020H1 装机规模（MW） 并网容量 1461 2705 3093 2947 3045 市场份额 1.89% 2.07
19、% 1.77% 1.55% - 光伏发电（亿千瓦时） 上网电量 12.36 25.33 35.2 27.36 17.32 市场份额 1.87% 2.14% 1.98% 1.60% - 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. 光伏运营：十年降本之路终迎来平价时代 2.1 光伏降本增效空间大 经济性赢得产业竞争力 光伏发电上限高于水电， 降本空间大于风电， 有望成为未来最有潜力的电源类型。 2020 年 9 月我国在联合国大会上正式提出争取 2060 年前后实现碳中和，由此我国非化石能源 占一次能源消费量的比例将大幅提升。相比之下，水电装机量受到自然资源的限制明显， 风电的输电距离较远且成本下降空
20、间有限，而太阳能发电量上限极高，且光照资源分布较 为均衡，各省资源禀赋差距不明显，有望未来潜力最大的电源类型。我们在清洁能源运 营行业 2021 年投资策略：碳中和承诺下确定性成长赛道中测算，2020 年光伏发电量预 计为 0.29 万亿千瓦时，2050 年预计可达 9.24 万亿千瓦时，30 年复合增速接近 12%。 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元） 归母同比扣非归母同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40
21、 电站运营营收（亿元）EPC营收（亿元） 电站运营毛利率EPC毛利率 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图4：我国太阳能资源分布（kWh/m2a） 图5：2050 年可再生能源发电量预测（万亿度） 资料来源：solarzoom，申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 硅片大型化+电池转换效率持续提升， 光伏产业链各环节成本仍有下降空间。 近年光伏 技术迭代极快，从硅料到组件各环节成本均快速下降。2020 年光伏组件最新售价约 1.5 元 /W，系统造价低于 4 元/W，2021 年已可实现平价上网。从产业链来看，预计光伏未
22、来进 一步降成本途径包括：1）硅片大型化提高全产业链生产效率；2）新型电池技术路线提升 转换效率。具体而言，硅片大型化可在硅片环节缩短单位质量拉晶耗时，在电池环节扩大 以功率计量的设备产能，在组件环节提高封装密度、降低 BOS 成本等，助力全产业链效率 提升，预计十四五期间更大尺寸快速渗透。电池环节降成本的主要途径为更高效技术路线 迭代，2019 年 P-PERC 已全面替代常规单晶，目前 N 型电池技术路线多点开花，HIT 转换 效率潜力较高，量产边际已至。预计 2024 年组件生产成本有望降至 1 元/W 以下，在当 前基础上再降低接近 20%。 政策大力支持下，光伏电站建设的非技术成本有
23、望降低。光伏电站建设的非技术成本 包括限电、土地费用、融资成本和并网成本。光伏产业链技术成本在过去十年间已大幅下 降，站在现在的时点，非技术成本居高不下已成为是光伏项目上网电价较高的原因之一。 2019 年 1 月，国家发改委、国家能源局在发布的关于积极推进风电、光伏发电无补贴平 价上网有关工作的通知中提出多项扶持政策，包括在土地收费方面给予支持、明确电网 企业建设接网工程、鼓励金融机构支持无补贴光伏项目等。随着国家政策的大力支持，光 伏电站的非技术成本仍有一定下降空间。 光伏发电度电成本已接近其他类型电源，在技术和政策加持下仍有下降空间，平价时 代下，光伏电站运营商的盈利能力有望逐步提升，光
24、伏电站行业整体竞争力加强。 图6：2020-2025 年不同尺寸硅片市占率预测 图7：各种技术路线电池片转换效率预测 1.32 0.36 0.5 0.29 1.6 1 6.16 9.24 0 2 4 6 8 10 水电发电量核电发电量风电发电量光伏发电量 2020E2050E 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源：CPIA，申万宏源研究 资料来源：CPIA，申万宏源研究 储能成本还有较大下降空间。光伏发电受到季节、天气、昼夜交替影响，发电波动性 较大，调峰是限制光伏发展的瓶颈，目前主要通过火电装机配合调峰。过去储能
25、成本较高 不具备平价经济性， 近期国家发展和改革委员会能源研究所表示， 随着储能成本不断下降， “分布式+储能” 在终端侧应用已具备经济性和可行性。 目前已有多个省份政策表示鼓励或 优先考虑配置储能的项目，山东、贵州等省份明确要求新增光伏发电项目配备储能比例分 别为 20%、10%。BNEF 预测 2025 年化学储能成本较 2019 年下降 38.7%，预计 2025 年储能配比 30%的光伏项目有望实现上网侧平价。 图8：太阳能供给与电力需求情况 图9： BNEF 对化学储能系统成本的预测 （美元/kWh） 资料来源：SolarPower Europe，申万宏源研究 资料来源： BNEF，
26、申万宏源研究 2.2 平价时代现金流改善 电站内生成长性加强 非平价时代补贴拖欠现金流不佳，电站企业滚动发展受限。非平价时代，政府补贴是 光伏电站收益的重要组成部分，“十三五”期间风电光伏装机容量激增超出原计划，而可 再生能源电价附加补贴资金实际征收金额较少，导致补贴缺口不断扩大。补贴拖欠直接导 致光伏电站的收益率下降，行业内形成大量应收账款。电站运营商的现金流状况较差，制 约企业开发新项目能力。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192020E2021E2022E2023E2025E 156.75mm尺寸158.75mm尺寸 160-18Xmm尺寸210mm尺寸 15% 1
27、7% 19% 21% 23% 25% 27% 201820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E P-PERC多晶P-PERC准单晶 P-PERC单晶N-PERT+TopCon单晶 N-HJT单晶N-IBC单晶 0 50 100 150 200 250 300 350 400 电池BOSPCS SIMEPC*开发费用 开发商利润 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图10：可再生能源电价附加补贴资金征收情况（亿元） 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 表 2：新能源运营商应收账款逐年增加（亿元）
28、 2017 2018 2019 2020H1 龙源电力 100 125 181 233 大唐新能源 62 89 110 142 太阳能 47 64 73 82 吉电股份 21 35 53 64 协鑫新能源 43 52 59 72 节能风电 13 20 26 35 嘉泽新能 10 12 15 19 林洋能源 21 29 31 45 晶科科技 36 64 71 74 资料来源：Wind，申万宏源研究 平价时代，光伏电站运营回归正常模式，内生成长性加强。2021 年起光伏电站进入平 价上网时代，补贴项目总数将锁定为 2020 年底之前投产的装机，新增补贴需求不再增加。 零补贴使光伏电站经营回归正常模
29、式，电站的增长不再依赖外力推动，电站需通过自身运 营效益实现持续增长。电站自身竞争力在平价背景下更加突出，市场化竞争可更大程度地 驱动光伏电站向降低成本、增加效益方向发展，电站内生成长性加强。 表 3：平价上网后新能源运营项目现金流极大改善（以 III 地区光伏项目为例） III 资源区光伏上网标杆电价 III 类资源区燃煤上网标杆电价 度电补贴 度电补贴占比 2014 1 0.4396 0.5604 56% 2015 1 0.4194 0.5806 58% 2016 0.98 0.3729 0.6071 62% 2017 0.85 0.3949 0.4551 54% 129 149 329
30、346 450 716715 959 1020 1112 1174 196 298 491 515 648 706 786 868 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20092000019 应收附加金额（亿元）实收附加金额 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 2018 0.75 0.3949 0.3551 47% 2019 0.55 0.3949 0.1551 28% 2020 0.49 0.3949 0.0951 19%
31、 2021E 0 0% 资料来源：国家能源局，申万宏源研究。III 类资源区煤电标杆电价以山东为例 平价时代光伏 IRR 提升，后续成本下降将改善电站盈利空间。中国光伏产业发展路 线图（2019）表示 2020 年地面光伏电站和工商业分布式光伏电站初始投资分别为 4.55 元/度、3.84 元/度，预计到 2025 年初始投资分别下降至 3.85 元/度、3.24 元/度。不同资 源期的利用小时数、电价以及土地租金都对光伏电站项目收益率产生影响，三类资源区优 势在于电价，劣势在于昂贵的土地成本，预计收益率在一类和二类资源区之间。整体来看， 成本持续下降将改善电站盈利空间，更好的现金流有利于企业
32、融资形成良性循环。看好光 伏电站运营商平价后期发展，IRR普升有望激发光伏电站投资热情，大幅提升行业景气度。 3. 项目储备充足 现金流回笼装机增速有望跃升 3.1 电站项目储备充足 平价时代回归正常模式 公司光伏电站项目储备充足， 增长潜力大。 公司项目储备丰富， 根据公司 2020 半年报， 公司自持在建电站装机约 616MW，储备待建项目约 1408MW，为公司持续快速发展提供 有力支撑。海外方面，公司今年 11 月收购晶科能源旗下 Sweiha 50%股权，间接获得阿布 扎比 1200 兆瓦光伏电站 20%股权；加之公司此前持有的全球规模最大的光伏发电项目之 一阿联酋 2100MW 光
33、伏发电项目 20%股权，公司在海外市场品牌影响力有望大幅加强。 此外，公司 2020 年 7 月与 BP 签订协议，双方有意在光伏领域的技术创新、能源服务 能力的孵化、光伏项目的开发与投资领域寻求潜在合作机会，有望为公司快速光伏业务拓 展带来资金及品牌支持。 近期公司经营范围也新增储能、 风能等业务， 鉴于 “分布式+储能” 模式已具备经济性，应用场景广泛将支撑更大的市场规模，公司战略性布局分布式电站和 储能业务有望在未来成为业绩增长新动力。 图11：公司光伏电站平均电价和平均度电成本 图 12：截至 2020 年 6 月公司自持电站装机规模分布 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：
34、公司公告，申万宏源研究 0.86 0.85 0.83 0.83 0.39 0.34 0.34 0.33 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 20019Q1-3 平均单位价格（元/度）平均单位成本（元/度） 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 公司平价项目占比大幅提升，项目现金流有望恢复正常。2020 年上半年，公司开发新 项目 28 个，装机容量合计约 1470MW，其中平价项目占比超过 85%。公司上半年平价项 目申报全部中标，根据 2020 年 7 月 31 日发改办能源
35、588 号文公布的 2020 年光伏平价 上网项目清单，公司平价项目中标规模位居民企前三。 图13：2020 年开发项目装机容量结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 EPC 成本持续下降 公司具备先发优势 公司多次中标“领跑者”，EPC 业务快速增长，光伏电站建设能力受行业高度认可。 在光伏电站 EPC 建设环节，专业施工团队和经验是工程质量的关键，直接影响建成电站的 最终发电效率和运营效率，继而影响电站投资回报率。公司开发端在国内有近 10 年开发经 验，2015-2017 年连续三次中标领跑者项目，所获项目容量分别位列第 8 位、第 1 位和第 3 位，专业技术和建造经验获得认可
36、。 平价时代过渡期，公司精准卡点重点开拓 EPC 项目，与国有企业合作开发，发挥自身 经验优势同时避开资金难点，赚取确定性收益。2016-2018 年公司 EPC 业务营收复合增速 高达 225%，在 EPC 设计施工方面已积累了 3GW 以上工程经验。根据招股说明书披露公 司 EPC 项目实际成本测算可得公司 EPC 项目建设成本持续下降，由 2016 年的 4.77 元/W 下降至 2019 年的 3.27 元/W。 图14：公司三次中标领跑者项目（MW） 图 15：公司 EPC 项目成本 1253.21MW 85% 106.99MW 7% 109.95MW 8% 平价项目竞价项目EPC项
37、目 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究测算 注：根据招股说明书公布的 EPC 项目数据测算，EPC 成 本=实际成本/项目装机容量 公司在电站运维方面具有先发优势，运维成本极低。运维与光伏电站建成后的收益密 切相关，可通过减少衰减、故障、系统各环节损失，加强维护清洗，最大化发电量提高电 站收益率。公司在运维管理方面具有多年经验，截至 2019 年 9 月末，公司运维人员 528 人，占比高达 44%。公司运维成本极低，显著低于 CPIA 对行业未来五年
38、的预测值。同时， 公司已前瞻性构建光伏电站数据库和运维数据，未来有望借助信息化技术智能化运营，进 一步提高运维能力。 图16： 全国光伏电站运维成本持续下降 图 17：公司运维成本及占比情况 资料来源：CPIA，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究测算 注：运维成本=运维总成本/当年末与去年末并网装机容 量平均值 3.3 可转债在途 现金流回笼加速装机发展 受制于补贴拖欠，公司近年持续对外出售或转让部分补贴欠缺的电站。光伏电站投资 规模较大，对开发商资金实力提出较高的要求。2018 年至今公司共出售 12 个以取得收益 为目的的电站资产，合计融回资金 4.8 亿元。出售补贴拖欠的电站
39、一方面利于公司回收资 0 100 200 300 400 500 600 700 800 一期二期三期 第8位 第1位 第3位 4.77 3.27 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 EPC项目成本（元/W) 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 集中式光伏电站（元/瓦/年） 分布式光伏电站（元/瓦/年） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0.000 0.005 0.010 0.015 0.020 0.025 201720182019Q1-3 运维
40、成本（元/瓦）运维成本占比 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 金，加快资金使用效率，另一方面，通过出售补贴项目建设平价项目，公司可实现电站资 产的置换， 优化资产结构，有利于光伏平价后公司回归正常商业模式， 实现可持续的发展。 表 4：公司下属子公司出售及转让情况 序号 转让时间 被转让公司 出售时主要资产 转让方式 转让价格 （万元） 1 2018/9 夏津县晶能光伏电力有限公司 山东省夏津县 3.37MW 分布式光伏电站 出售 100%股权 545 2018 年合计 545 1 2019/1 玉环晶能电力有限公司
41、 浙江省玉环市 120MW 地面光伏电站 出售 51%股权 3458 2 2019/2 昆山盛步光伏电力有限公司 江苏省昆山市 0.43MW 分布式光伏电站 出售 100%股权 133 3 2019/4 玉环晶科电力有限公司 浙江省玉环市 80MW 地面光伏电站 出售 51%股权 14543 4 2019/9 肥城市天辰光伏发电有限公司 山东省肥城市 20MW 地面光伏电站 出售 100%股权 5127 5 2019/9 宁夏晶科光伏发电有限公司 宁夏回族自治区灵武市 50MW 地面光伏电站 出售 100%股权 5977 2019 年前三季度合计 29238 1 2020/1 铅山县晶泰光伏电
42、力有限公司 - 出售 70%股权 7679 2 2020/6 长春市盛步光伏电力有限公司 - 出售 100%股权 4100 3 2020/12 安陆盛和新能源开发有限公司 安陆雷公 20 兆瓦农光互补光伏电站项目 出售 100%股权 2373 4 2020/12 建德晶科光伏发电有限公司 浙江省建德市 20 兆瓦农光互补光伏发电项目 出售 70%股权 1834 5 2020/12 抚州临川区晶科电力有限公司 江西省抚州市 19 兆瓦光伏发电项目 出售 70%股权 1568 6 2020/12 瑞昌市晶科电力有限公司 江西省瑞昌市 30MW 渔光互补光伏电站项目 出售 70%股权 844 截至
43、2020 年 12 月 28 日合计 18398 合计 48181 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：表中为公司已公布的，为取得收益而出售及转让子公司 公司拟发行 30 亿可转债，有望为公司带来资金增量。公司于 2017 年、2018 年分别 进行了 20 亿元、 9.4 亿元股权融资， 资产结构不断优化， 公司资产负债率由 2018 年的 76% 下降至 2020 年第三季度末的 64%。2020 上半年，公司 IPO 实际募集资金 25.98 亿元， 其中 5.2 亿元已用于偿还银行贷款；公司另于今年 9 月发布拟公开发行可转换公司债券预 案（目前已获得受理，尚未核准），计划募集资金
44、30 亿元，其中 21 亿元用于建设各类光 伏电站项目， 9 亿元用于偿还借款。 IPO 及可转债募集的资金将为公司开发光伏电站项目注 入新动力，有望解决资金瓶颈问题。 表 5：IPO 及可转换公司债券投资项目 项目名称 投资总额(万元） 拟投入募集资金（万元） IPO 募集资金投资项目 辽阳忠旺集团 230MW 屋顶分布式光伏发电项目 93,627 90,000 营口忠旺铝业 156MW 屋顶分布式光伏发电项目 63,436 60,000 宝应光伏发电应用领跑者2017年柳堡2号100MW渔光互补项目 62,072 40,000 偿还银行贷款 60,000 60,000 合计 279,136
45、 250,000 可转换公司债券投资项目 晶科电力清远市三排镇 100MW 农光互补综合利用示范项目 36,333 34,000 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 铜陵市义安区西联镇渔光互补光伏发电项目 37,180 35,000 金塔县 49MW 光伏发电项目 24,269 16,000 渭南市白水县西固镇 200MW 光伏平价上网项目 76,731 72,000 讷河市 125.3MW 光伏平价上网项目 56,425 53,000 偿还金融机构借款 90,000 90,000 合计 320,939 300,000
46、 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图18：公司历年资产负债率情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 国家补贴发放陆续进行， 公司应收账款拖欠问题有望解决。 2015 年-2019 年第三季度， 公司平均应收账款周转率为 1.13， 回款缓慢， 2019Q3 应收补贴电费款项账面余额为 39.79 亿元，其中国家电费补贴达到 37.99 亿元。公司应收补贴电费款项实际来源于各级财政资 金，未来取得的确定性较强。2020 年 9 批可再生能源发电补贴陆续发放，公司入围 7 批， 9 月底公司应收账款同比 2019 年末基本持平，增长趋势有放缓迹象。国家补贴发放陆续进 行中，未来应收账款拖欠问题有
47、望逐渐解决，利好公司现金流加速回笼。 图19：公司应收补贴电费款项账面余额 图 20：公司应收账款变动情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 74% 84% 79% 76% 72% 64% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001820192020Q3 10.79 20.70 30.83 37.99 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 20019Q1-3 基础电费（亿元）省级电费补贴（亿元） 国家电费补贴（亿元） 0 10 20 30 40 50
48、60 70 80 2001820192020Q3 应收账款（亿元） 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 4盈利预测与估值 结合公司融资计划，我们预计公司 2020-2022 年每年新投产运营装机 300、1500、 2500MW，机组 2020-2022 年平均利用小时数分别为 1100、1200、1200 小时。EPC 业 务 2020-2022 年每年建设 500、1500、2000MW。由此，我们预计公司 2020-2022 年 每年营业收入分别为 46.18、87.72 和 114.78
49、亿元。 表 6：公司营业收入预测（百万元） 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1858 4053 7066 5340 4618 8772 11478 其中：光伏电站运营业务 1061 2155 3029 2868 3522 4478 其中：电力销售收入 1060 2149 2931 2808 3422 4378 托管及代维服务等收入 0.4 5.9 97.4 60 100 100 光伏电站 EPC 797.2 1898.1 4037.4 1750 5250 7000 资料来源：公司公告，申万宏源研究。2019 年未披露分项数据 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 6.46、9.55 和 12.14 亿元，对应 EPS 分别为 0.23、 0.35 和 0.44 元/股，当前股价对应 PE 分别为 32、 21、 17 倍。 目前我国 A+H 股民营背景新能源上市公司较少，我们选取 H 股民营龙头信义能源以及 A 股可比公司吉电 股份作为对比，信义能源估值显著高于公司，吉电股份估值低于公司。考虑到公司更好的 成长性，以及光伏运营行业长期成长赛道，我们认为公司 2021 年 21 倍 PE、2022 年 17 倍 PE 处于低估状态。随着光伏平价后现金流改善、成本进一步下行，光伏运营公司有望迎 来估值修复+
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