1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年年 01 月月 03 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 图显模块增量显著，图显模块增量显著，GPU民用市场持续渗透民用市场持续渗透 景嘉微景嘉微（300474）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 景嘉微 11.8 10.7 15.9 沪深 300 3.0 13.6 25.7 市场数据 2020-12-31 当前价格（元） 69.91 52 周价格区间（元） 48.92 - 89.49 总市值（百万） 21060.27 流通市值（百万） 10562.34 总股
2、本（万股） 30124.83 流通股（万股） 15108.48 日均成交额（百万） 334.89 近一月换手（%） 69.54 相关报告 投资要点：投资要点： 国产图形国产图形显控显控和和 GPU 芯片龙头芯片龙头。景嘉微成为于 2006 年，以图形显控模块起家，目前已有图形显控、小型专用化雷达、GPU 芯片三类业务。 公司图形显控领域产品包括图显模块和加固类产品， 图显模块是公司核心产品； 小型专用化雷达产品包括空中防撞雷达、 主动防护雷达、弹载雷达微波射频前端等；公司已量产 GPU 芯片产品包括JM5400、JM7200，新一代高端 GPU 芯片已处于后端设计阶段。公司图显、 雷达产品主要
3、应用于军事装备， 在国内机载图显领域占据大部分市场份额，GPU 芯片产品正由军用向信创及民用市场拓展。近年来公司业绩加速增长， 研发投入高增， 技术和产品领先优势愈发明显，2018 年 12 月国家集成电路产业投资基金入股成为第二大股东，对公司发展具有长足战略意义。 公司受益于公司受益于 GPU 芯片国产化芯片国产化。GPU 芯片是图形显控核心，全球范围内 GPU 竞争格局呈现 Intel、Nvidia、AMD 三强割据，Intel 凭借CPU 优势占据 PC 端 GPU 60%以上市场份额，Nvidia 在 PC 独立GPU 市场占据 80%市场份额。景嘉微是国产 GPU 市场的主要参与者，
4、也是国内唯一自主研发 GPU 并用于商用的公司。公司目前已完成 JM5400、JM7200/7201 两个系列、三款芯片的量产应用，第一代产品 JM5400 于 2014 年 4 月流片成功，主要支撑军用装备；第二代产品 JM7200 于 2018 年 8 月流片成功， 在完成军用领域产品替代同时切入民用信创市场。 目前公司下一代 JM9 系列 GPU 研发已处于后端设计阶段， 预计性能将大幅提升， 目标进入国内信创以及人工智能、云计算等中高端应用领域。 军工信息化比重提升，助力公司产品更广泛应用。军工信息化比重提升，助力公司产品更广泛应用。近年来我国国防财政支出稳步增长，2019 年国防支出
5、 1.21 万亿元，同比增长 7.46%，占 GDP比重约为 1.23%。 根据世界银行数据， 发达国家军费占 GDP比例在 2%左右，美国、俄罗斯超过 3%，我国差距明显。信息化是新时代军队和国防建设的重要内容， 近年我国军队装备投入占比持续增加， 2017 年装备投入占国防费比例已经达到 41.4%， 目前军改完成叠加海外局势动荡，我们认为“十四五”期间军费向信息化领域倾斜的趋势将持续，显控、雷达等信息化装备投入将持续提升，我国保有量巨大的军机、 装甲车、 军舰等军用装备显示控制系统和雷达全面国产化将释放巨大市场空间。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：首次覆盖给予“首次覆盖给予“买
6、入买入”评级评级。我们认为，公司 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1%。 -0.2000-0.10000.00000.10000.20000.30000.40000.5000景嘉微 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 是国内图形显控龙头，也是国产 GPU 芯片主要厂商，将充分受益于军工信息化投入加大和国产化率提升，公司 GPU 芯片民用市场进一步拓展值得期待。我们预计，公司 2020-2022 年 EPS 分别为0.83/1.15/1.59 元，对应当前股价 PE 分别为 84/61/44 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提
7、示：1）我国军费及军工信息化投入不及预期的风险；2）公司GPU 芯片研发进展不及预期的风险；3）公司业绩不及预期的风险；4）系统性风险。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 531 781 1105 1503 增长率(%) 34% 47% 42% 36% 归母净利润（百万元） 176 250 346 478 增长率(%) 24% 42% 38% 38% 摊薄每股收益（元） 0.58 0.83 1.15 1.59 ROE(%) 7.46% 10.07% 13.03% 16.52% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 oPpQrRtOzQmNq
8、PmNmRtOsM6McM8OmOnNtRrQjMpPnMjMrRtPbRqRsONZqRrMMYpNtR 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 公司介绍 . 5 1.1、 国产图形显控和 GPU 芯片龙头. 5 1.2、 业绩加速增长，研发高投入 . 6 1.3、 国家集成电路产业基金持股，多位高管具有国防科大背景 . 8 2、 GPU 芯片国产化，公司核心受益 . 9 2.1、 GPU 是计算机图显核心，竞争格局三强割据 . 9 2.2、 公司是国产 GPU 领导者，产品向民用市场渗透 . 10 2.3、 公司开始下一代高端 GPU 芯片研发 . 13 3
9、、 军工信息化比重提升，助力公司产品更广泛应用 . 15 4、 盈利预测与评级 . 17 5、 风险提示 . 17 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：景嘉微发展历程. 5 图 2：景嘉微主要业务与产品. 6 图 3：景嘉微营收及增速 . 6 图 4：景嘉微归母净利润及增速 . 6 图 5：景嘉微各业务营收 . 7 图 6：景嘉微各业务营收增速. 7 图 7：景嘉微毛利率与净利率. 7 图 8：景嘉微各业务毛利率 . 7 图 9：景嘉微各项费用占营收比例 . 8 图 10：景嘉微研发投入及占比 . 8 图 11：景嘉微股权结构 . 8 图 12：全球 PC
10、 出货量（亿台） . 10 图 13：中国 GPU 服务器市场规模（亿美元）. 10 图 14：PC 领域 GPU 市场格局 . 10 图 15：PC 领域独立 GPU 市场格局 . 10 图 16：景嘉微 JM5400 芯片 . 12 图 17：景嘉微 JM7200 芯片 . 12 图 18：景嘉微高性能显卡产品（搭载 JM7201） . 13 图 19：中国国防支出及增速 . 15 图 20：中国国防支出占 GDP 及财政支出比例. 15 图 21：2019 年全球主要国家军费占 GDP 比重 . 15 表 1：集成显卡与独立显卡的区别 . 9 表 2：景嘉微主要 GPU 产品与 Nvid
11、ia GT640 性能对比 .11 表 3：公司 2018 年定增募投项目情况 . 14 表 4：景嘉微拟研究 JM9231/JM9271 与 GTX1018 性能对比 . 14 表 5：中国国防费构成. 16 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 公司介绍公司介绍 1.1、 国产图形显控和国产图形显控和 GPU 芯片龙头芯片龙头 景嘉微成立于 2006 年， 主要从事高可用军用图显和雷达产品销售， 并通过 GPU芯片产品切入民用市场。 公司成立之初即参加了 “神州八号” 图形显控模块设计。2007 年公司研发成功 VxWorks 嵌入式操作系统下 M9 芯片（ATI 公司 G
12、PU 芯片） 驱动程序， 2009 年公司首款图显模块定型销售,随后公司又打造了基于 M72、M96 的系统开发平台和产品线，在国内机载图显领域占据大部分市场份额，并逐渐向船舶和车载领域渗透。2012 年公司防撞雷达核心组件、弹载雷达微波射频前端定型，主动防护雷达系统鉴定定型。2014 年公司研制成功国内首款高性能 GPU 芯片 JM5400，逐步应用于公司军用显控产品中；2018 年公司第二代GPU 芯片 JM7200 成功流片，切入进入民用和信创市场。目前公司第三代 GPU芯片 JM9 系列正在研制过程中，已经进入后端设计阶段。 图图 1：景嘉微发展历程景嘉微发展历程 资料来源：公司官网、
13、国海证券研究所 公司主营业务分为图形显控、小型专用化雷达、公司主营业务分为图形显控、小型专用化雷达、GPU 芯片三类。芯片三类。图形显控领域产品包括图显模块和加固类产品，图显模块是公司核心产品，包括 VxWorks 嵌入式操作系统下 M9、 M72、 M96 系列 GPU芯片驱动程序， 以及基于自主 JM5400 GPU 芯片的图显模块， 公司图显模块在国内机载图显领域占据大部分市场份额，并积极向车载和船舶显控和通用领域延伸。 公司小型专用化雷达领域产品包括空中防撞雷达、主动防护雷达、弹载雷达微波射频前端等，主要应用于军用装备中的雷达系统。公司 GPU 芯片产品包括 JM5400、JM7200
14、，其中 JM5400 主要应用于公司图显模块中，JM7200 成功拓展了民用和信创市场。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 2：景嘉微主要业务与产品景嘉微主要业务与产品 资料来源：公司公告、公司官网、国海证券研究所 1.2、 业绩加速增长业绩加速增长，研发高投入，研发高投入 公司业绩加速增长公司业绩加速增长，显控模块是公司主要收入来源，显控模块是公司主要收入来源。受益于显控模块、雷达产品放量，以及自主研发的 GPU 芯片开始销售，2017 年以来公司业绩呈现加速趋势， 2019 年公司实现营收 5.31 亿元， 同比增长 33.6%， 实现归母净利润 1.47亿元，同比增长
15、 23.7%。在疫情负面影响下，2020 公司前三季度公司依旧维持较高业绩增速，主要原因是图显产品销售稳定增加，雷达产品和 GPU 芯片产品大幅增长。 图形显控模块是公司核心产品， 2019年公司图显领域收入3.83亿元，同比增长 31.7%， 占总营收比例 72.2%， 小型专专用化雷达产品收入 0.95 亿元，同比增长 21.5%；GPU 芯片收入 0.44 亿元，同比增长 115%。我们预计随着公司显控模块由军机向舰船、车载等领域拓展，雷达产品更加广泛应用，GPU 芯片民用市场拓展，公司业绩将维持高增态势。 图图 3：景嘉微营收及增速景嘉微营收及增速 图图 4：景嘉微归母净利润及增速景嘉
16、微归母净利润及增速 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 5：景嘉微各业务营收景嘉微各业务营收 图图 6：景嘉微景嘉微各业务营收增速各业务营收增速 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 公司公司利润率水平高，利润率水平高，三费占三费占营收比例营收比例稳定，研发投入高增。稳定，研发投入高增。2019 年公司整体毛利率达到 67.8%，其中图显领域毛利率 73%，雷达产品毛利率 71%，两类产品毛利率水平基本稳定，GPU 芯片在小额出量阶段，毛利率水平仍较低，预计随着信创市场放
17、量， 公司 GPU芯片毛利率将提升。 近年公司三费占营收比例稳定，2019 年销售费用率 33.8%，管理费用率 5.7%。 公司坚持“预研一批、定型一批、生产一批”的滚动式产品发展战略，围绕核心产品和市场需求， 针对图像处理技术、 统一渲染技术、 通用计算技术、 软件生态、精密伺服控制技术、 射频微波技术、 通信处理技术等技术领域和下一代图形处理芯片产品开发和技术攻关， 持续加大研发投入。 2019年公司研发投入1.17亿元，占营收比例达到 22.07%。显示控制、 GPU 芯片作为技术密集高壁垒行业，领先的产品力是公司核心竞争力，持续的高研发将巩固公司的领先优势。 图图 7：景嘉微毛利率与
18、净利率景嘉微毛利率与净利率 图图 8：景嘉微景嘉微各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 9：景嘉微各项费用占景嘉微各项费用占营收比例营收比例 图图 10：景嘉微研发投入及占比景嘉微研发投入及占比 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 1.3、 国家国家集成电路产业基金集成电路产业基金持股，持股，多位高管具有国防多位高管具有国防科大背景科大背景 控制权稳定控制权稳定，国家，国家集成电路产业基金集成电路产业基金战略入股。战略入股。截至 2020 年三季
19、报，公司实控人为喻丽丽、曾万辉夫妇直接持股 38.19%，通过乌鲁木齐景嘉合创间接持股3.32%。曾万辉、饶先宏、胡亚华为公司初创股东，曾万辉为公司现任董事长、总经理， 胡亚华为公司现任副总经理， 公司部分其他高管也持有公司股份。 2018年 12 约，国家集成电路产业投资基金通过定增入股景嘉微，认购并持有公司约 2754 万股，占公司总股份 9.14%，成为公司第二大股东，锁定期三年。国家集成电路产业基金入股标志着公司在 GPU、图显、雷达领域布局得到国家层面认可，对公司业务发展具有长足的战略意义。 图图 11：景嘉微股权结构景嘉微股权结构 资料来源：wind、国海证券研究所 多位高管具有国
20、防科大背景，公司技术实力领先多位高管具有国防科大背景，公司技术实力领先。国防科大是我国信创产业摇篮，公司初创股东及多位高管具备国防科大背景，在微波技术、通信与电子系统有着十年以上的研发经验。公司针对图像处理技术、统一渲染架构、通用计算技术，软件生态、精密伺服控制技术、射频微波技术、通信处理技术等开展预先研究、产品开发和技术攻关。截至 2020 年中报，公司共拥有 122 项专利（107 项国家发明专利、 14 项实用新型专利、 1 项外观设计专利） ， 其中 64 项发明专利、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 13 项实用新型专利、1 项外观设计专利均已授权，登记了 66 项软
21、件著作权。 2、 GPU芯片国产化，公司核心受益芯片国产化，公司核心受益 2.1、 GPU 是是计算机图显核心计算机图显核心，竞争格局竞争格局三强割据三强割据 GPU（Graphics Processing Unit）是图形处理器（显卡）的核心组成部分。）是图形处理器（显卡）的核心组成部分。GPU 是一种专门在个人电脑、工作站、游戏机和移动设备上做图像和图形相关运算工作的微处理器，使显卡减少了对 CPU 的依赖，并进行部分原本 CPU 的工作。某些最快速的 GPU 集成的晶体管数甚至超过了普通 CPU。 按接入方式划分，按接入方式划分，GPU 可以分为独立可以分为独立 GPU 和集成和集成 G
22、PU。独立 GPU 使用的是专用的显示存储器，显存带宽决定了和 GPU 的连接速度。独立 GPU 的性能更高，但因此系统功耗有所加大，发热量也较大，同时（特别是对笔记本电脑）占用更多空间。集成 GPU 一般与 CPU 集成在一起。集成 GPU 的制作由 CPU 厂家完成，因此兼容性较强，并且功耗低、发热量小，但性能相对较低，且固化在主板或 CPU 上，本身无法更换，如果必须换，就只能换主板。 表表 1：集成显卡与独立显卡的区别：集成显卡与独立显卡的区别 区别区别 集成显卡集成显卡 独立显卡独立显卡 价格 低 高 兼容性 强 弱 性能 较差 较好 升级成本 低 高 耗能 低 高 是否占用内存 是
23、 否 主要生产商 Intel、AMD AMD，NVIDIA 主要应用领域 移动计算市场，如笔记本和智能手机 高性能游戏电脑，VR/AR，AI 服务器 资料来源：国海证券研究所 GPU 民民用领域包括用领域包括 PC、服务器、服务器、移动手机。移动手机。在 PC 领域，集成 GPU 占据大部分份额，独立 GPU 主要应用于高性能游戏电脑。根据 IDC 数据，2019 年全球PC 出货量约为 2.67 亿台， 中国 PC 销量在 5000 万台左右。 在服务器领域， GPU多核特征使得其更适合大量数据并行计算，广泛应用于 AI 训练和推理任务中。根据 IDC 数据，2019 年中国人工智能基础架构
24、市场规模达到 20.9 亿美元，同比增长 58.7%。其中 GPU 服务器占据 96.1%的市场份额，预计到 2024 年中国GPU 服务器市场规模将达到 64 亿美元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 12：全球全球 PC 出货量（亿台）出货量（亿台） 图图 13：中国中国 GPU 服务器市场规模（亿美元）服务器市场规模（亿美元） 资料来源：IDC、wind、国海证券研究所 资料来源：IDC、国海证券研究所 集成集成 GPU Intel 优势明显，优势明显，独立独立 GPU 市场市场 Nvidia 与与 AMD 两强割据。两强割据。根据 Jon Peddie Rese
25、arch（JPR）数据，Intel 凭借在 x86 架构 CPU 优势，在集成 GPU领域占据大部分市场份额， 2020年三季度Intel 在PC 领域GPU市占率达到62%。Nivida 在独立 GPU 领域具备优势，2020 年三季度市占率达到 80%。AMD 同时拥有集成 GPU 和独立 GPU，2020 年三季度在独立 GPU 市场市占率 20%，在整体 GPU 市场市占率 19%。 图图 14：PC 领域领域 GPU 市场格局市场格局 图图 15：PC 领域领域独立独立 GPU 市场格局市场格局 资料来源：JPR、国海证券研究所 资料来源：JPR、国海证券研究所 2.2、 公司是国产
26、公司是国产 GPU 领导者，产品向民用市场渗透领导者，产品向民用市场渗透 公司公司是国产是国产 GPU 市场的主要参与者市场的主要参与者，产品正由军用向民用渗透。产品正由军用向民用渗透。公司的主要产品为图形显控、小型专用化雷达领域的核心模块及系统级产品。公司产品中，图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器、加固电子盘和加固计算机等应用于军事装备的显控系统； 空中防撞雷达核心组件、 主动防护雷达系统及弹载雷达微波射频前端核心组件等主要应用于军事装备的雷达系统。 公司是国内公司是国内显示控制市场显示控制市场主要参与者，也是国内唯一主要参与者，也是国内唯一自主研发自主研发 GPU 并用于并用于商用商用
27、的公司。的公司。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 公司公司已已完成两个系列、 三款完成两个系列、 三款 GPU 芯片量产应用。芯片量产应用。 公司第一代 GPU 产品 JM5400于 2014 年 4 月流片成功，主要支撑军用装备，实现了军用领域的国产替代；第二代产品JM7200于2018年8月流片成功， 制程工艺28nm， 核心频率1.2GHz，搭配 4GB DDR3 显存， 性能与 Nvidia 的 GT640 显卡相近， 相比上一代 JM5400有较大幅度提升。在 JM7200 基础上，公司又推出能耗更低的 JM7201。目前公目前公司正在进行下一代司正在进行下一代 J
28、M9 系列系列 GPU 研发，研发，主要分为 JM9231 和 JM9271 的两种通用 GPU， 其中 JM9271 性能预期不低于 GTX1080 的水平， 可达到 2017 年底的高端显卡水平；JM9231 的性能，预期可达到 2016 年中低端产品水平。目前公司 JM9 系列 GPU 正处于后端设计阶段。 表表 2：景嘉微主要景嘉微主要 GPU 产品产品与与 Nvidia GT640 性能对比性能对比 JM5400 JM7200 JM7201 GT640（DDR3）（Nvidia） 流片时间流片时间 2014.4 2018.8 工艺工艺 65nm CMOS 28nm CMOS 28nm
29、 CMOS 28nm 内核时钟频率内核时钟频率 最大 550MHz 最大 1300MHz 最大 1200MHz 900MHZ 主机接口主机接口 PCI 2.3 PCI-E 2.016 PCI-E 2.016 PCIe 3.016 显存带宽显存带宽 12.8GB/s 17GB/s 存储器容量存储器容量 1GB DDR3 4GB DDR3 4GB DDR3 2GB DDR3 像素填充率像素填充率 2.2pixels/s 5.2Gpixels/s 4.8Gpixels/s 7.2Gpixels/s 浮点性能浮点性能/GFLOPS 160 500 692 显示输出显示输出 4 路独显 4 路独显 工作
30、温度工作温度 -55+125 -55+125 070 存储温度存储温度 -65+150 -65+150 功耗功耗 不超过 6W 桌面小于 20W 嵌入式小于 10W 桌面 10W-15W 50W 尺寸尺寸 37.5mm*37.5mm 40mm*40mm 23mm*23mm 应用领域应用领域 军用装备 军用装备、民用桌面 民用桌面 资料来源：公司官网、Expreview、国海证券研究所 JM5400：国内首款自主可控的国内首款自主可控的 GPU 芯片。芯片。JM5400 芯片于 2014 年 4 月流片成功， 是国内首款具有完全自主知识产权的高可靠图形处理芯片， 采用全新的架构设计， 65nm
31、CMOS 工艺， 内核最大频率 550MHz， 存储器最大频率 800MHz，显存容量 1GB，显存带宽 12.8GB/s，像素填充率 2.2G pixels/s，浮点性能160GFLOPS。 JM5400 可广泛应用于有高可靠性要求的图形生成及显示等领域，满足机载、舰载、车载环境下图形系统的功能与性能要求。JM5400 已经应用于公司图显模块产品，已在国产军用飞机上实现了对 ATI M9、M54、M72 等芯片的替代。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 16：景嘉微景嘉微 JM5400 芯片芯片 资料来源：公司官网、国海证券研究所 JM7200/JM7201：首款首款进
32、入民用市场的国产进入民用市场的国产 GPU 芯片。芯片。JM7200 于 2018 年 8月流片成功， 采用28nm CMOS工艺， 内核最大频率1300MHz， 显存带宽17GB/s，像素填充率 5.2G pixels/s，浮点性能达到 500 GFLOPS，支持 4K 超高清显示，支持 4 路独立显示输出，支持十屏同时输出，可高效完成 2D、3D 图形加速。JM7200 支持 H.264、VC-1、VP8、MPEG2 和 MPEG4 等格式高清视频硬件解码，支持对图像及四路多格式的外输入视频进行缩放、旋转、裁剪、叠加、去隔行及融合处理， 同时提供符合 OpenGL 规范的驱动程序。 JM7
33、200 性能与性能与 Nvidia 2012 年推出的年推出的 GT640 性能接近， 于性能接近， 于 2019 年年 3 月获得首份订单。月获得首份订单。 根据公司 2019年报，公司 JM7200 芯片已完成与龙芯、飞腾、麒麟软件等国内主要的 CPU 和操作系统厂商的适配工作， 与中国长城、 超越电子等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系并进行产品测试， 成功进入商用领域， 已经成功应用于国内信创市场。 JM7201是JM7200针对民用市场的升级， 在保证性能基础上降低能耗。 图图 17：景嘉微景嘉微 JM7200 芯片芯片 资料来源：公司官网、国海证券研究所 证券研究报告 请务必
34、阅读正文后免责条款部分 13 图图 18：景嘉微高性能显卡产品（搭载景嘉微高性能显卡产品（搭载 JM7201） 资料来源：公司官网、国海证券研究所 JM7200 已在民用市场批量落地。已在民用市场批量落地。2019 年 11 月，公司全资子公司长沙景美集成电路设计有限公司与湖南长城科技信息有限公司签署了战略合作协议 ，双方从产品整合、市场拓展、联合攻关进行合作，共同打造双赢、可持续发展的战略合作伙伴关系，为政企用户提供产品及解决方案。在市场合作方面，2020 年湖南长城拟采购 10 万套基于 JM7200 芯片的国产图形显卡。景嘉微是国内 GPU市场领导者，JM7200 是国内信创市场唯一可选
35、国产产品，中国长城是国内信创中国长城是国内信创市场的核心整机厂商，此协议是公司市场的核心整机厂商，此协议是公司 GPU 产品在民用信创大批量落地的体现。产品在民用信创大批量落地的体现。2020 年 3 月，公司全资子公司长沙景美集成电路设计有限公司与北京神州数码有限公司签署采购合作框架协议 ，神州数码以景嘉微“大陆地区经销商”名义代理公司 GPU及显卡产品， 神州数码是国内重要的神州数码是国内重要的 IT分销商和信创参与方，分销商和信创参与方，此协议将加强公司市场拓展此协议将加强公司市场拓展能力，提高公司核心竞争力。能力，提高公司核心竞争力。 2.3、 公司开始下一代公司开始下一代高端高端 G
36、PU 芯片研发芯片研发 2018 年年公司募资公司募资投向下一代投向下一代 GPU 芯片研发。芯片研发。2018 年 12 月，公司向国家集成电路基金、湖南高新纵横定向发行 30596174 股股票，募集约 10.88 亿元。公司募投项目包括高性能通用图形处理器研发及产业化项目、 面向消费电子领域的通用类芯片研发及产业化项目，分别预计投资 11.52 亿元、1.88 亿元。高性能通用图形处理器研发及产业化项目拟研发 JM9231、JM9271 两个芯片产品，分别面向不同应用领域的中、高档系列产品。根据公司 2020 年中报，公司下一代芯片研发处于后端设计阶段。 证券研究报告 请务必阅读正文后免
37、责条款部分 14 表表 3：公司公司 2018 年定增募投项目情况年定增募投项目情况 序号序号 项目名称项目名称 预计投资总额预计投资总额 （万元）（万元） 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额 （万元）（万元） 已投资金额（万元）已投资金额（万元） （截至（截至 2020 年年 6 月月 30 日）日） 投资完成率投资完成率 1 高性能通用图形处理器研发及产业化项目 115195 87166.75 8056.71 9.24% 2 面向消费电子领域的通用类芯片研发及产业化项目 18760 10800 0 0% 资料来源：公司公告、国海证券研究所 预计预计 JM9271 系列芯片系列芯片性能性能
38、达到达到 GTX1080 水平，水平， 目标目标中中高端市场高端市场。根据公司公告，JM9231 和 JM9271 将采用业界主流的统一渲染架构，支持 OpenGL4.5 接口，可以无缝兼容市面上主流的 CPU、操作系统和应用程序。其中 JM9231 支持 PCle 3.016，频率不低于 1500MHz，像素渲染能力提提升到 32Pixels/s，显存容量 8GB，带宽 256GB/s，性能与国际同类公司 2016 年中低端产品性能相当，主要主要针对国产化办公电脑，便携式计算机、中低端的游戏机和高端嵌入式系统等消费电子领域。 JM9271 在 JM9231 基础上对科学计算能力进行大幅度提高
39、和改进， 将采用跟 JM9231 相同的统一渲染架构， 通过增加运算单元数量、提高显存带宽、总线和输出接口速率，使得科学计算能力得到了大幅度提升，可以达到国际同类公司2017年中高端产品的性能， 主要针对人工智能、 安防监控、语音识别、深度学习、云计算等对计算速度要求非常高的高端应用领域。我们认为， 公司 JM9231 和 JM9271 的推出将使得公司产品与海外龙头水平缩短至 3-5年，补充公司中高端 GPU 芯片的能力，帮助公司产品进入 GPU 服务器等高端应用市场，大幅提高公司在 GPU 领域的竞争力，提升市占率。 表表 4：景嘉微拟研究景嘉微拟研究 JM9231/JM9271 与与 G
40、TX1018 性能对比性能对比 JM9231 JM9271 GTX 1080（Nvidia） API OpenGL 4.5 OpenCL 1.2 OpenGL 4.5 OpenCL 2.0 OpenGL 4.5 DX12 核心频率核心频率 1500MHz 1800MHz 1733MHz 主机接口主机接口 PCle 3.016 PCle 4.016 PCle 3.016 显存带宽显存带宽 256GB/s 512GB/s 320GB/s 显存容量显存容量 8GB 16GB 8GB 渲染能力渲染能力 32Pixels/s 128Pixels/s 111Pixels/s 浮点性能浮点性能/GFLOPS
41、 2000 8000 8900 视频接口视频接口 HDMI 2.0/DP 1.3 HDMI 2.0/DP 1.3 HDMI 2.0/DP 1.4 视频解码视频解码 H.265/4K 60fps H.265/4K 60fps H.265/4K 60fps 功耗功耗 150W 200W 180W 应用领域应用领域 党、政、金融以及交通、通信等系统国产化电脑替换 人工智能、云计算等领域，包括智能安防、语音识别等 资料来源：公司公告、Expreview、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 3、 军工信息化军工信息化比重提升，助力公司产品更广泛应用比重提升，助力公司产品更广
42、泛应用 我国我国军费稳步提升， 占军费稳步提升， 占 GDP比重比重较低。较低。 近年来我国国防财政支出稳步增长， 2019年国防支出 1.21 万亿元，同比增长 7.46%，2020 年我国国防预算约 1.27 万亿元，同比增长 4.6%，2020 年国防预算增速受疫情影响略有下滑，但仍然保持稳定增长态势。我们计算 2019 年我国国防支出占 GDP 比重约为 1.23%，占全国财政支出比重约为 5.08%。根据世界银行数据， 发达国家军费占 GDP 比例在 2%左右， 美国、 俄罗斯超过 3%， 2019 年美国军费占 GDP 比重约为 3.41%，俄罗斯为 3.88%，韩国、印度、澳大利
43、亚、法国、英国分别为 2.67%、2.40%、1.88%、1.86%、1.74%。在军费总额前十的国家中，我国军费占 GDP 的比重仅列倒数第三，是联合国安理会常任理事国中最低的，仍存在较大提升空间。我们预计“十四五”期间我国军费占 GDP 比重或将提升。 图图 19：中国国防支出及增速中国国防支出及增速 图图 20：中国国防支出占中国国防支出占 GDP 及财政支出比例及财政支出比例 资料来源：财政部、wind、国海证券研究所 资料来源：财政部、国家统计局、wind、国海证券研究所 图图 21：2019 年全球年全球主要国家主要国家军费占军费占 GDP 比重比重 资料来源：世界银行、wind、
44、国海证券研究所 信息化是新时代军队和国防建设的重要内容。信息化是新时代军队和国防建设的重要内容。我国军费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。人员生活费用于军官、文职干部、士兵和聘用人员的工资、保险、伙食、服装、福利等费用；训练维持费用于部队训练、院校教育、 工程设施建设及维护和日常消耗性支出； 装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输和储存等。国防信息化是现代战争的发展方向。军队通 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 过信息化的整合实现一体化的作战能力： 将目标探测跟踪、 指挥控制、 火力打击、战场防护和毁伤评估等功能实现一体化， 将联合指挥中心和各军种
45、之间的作战组织实现一体化。2019 年 7 月，国务院新闻办公室发表新时代的中国国防白皮书，提到：新时代中国国防和军队建设的战略目标是，到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。近年我国军队装备投入占比持续增加， 2017 年装备投入占国防费比例已经达到 41.4%， 目前军改完成叠加海外局势动荡，我们认为“十四五”期间军费向信息化领域倾斜的趋势将持续。 表表 5：中国国防费构成中国国防费构成 人员生活费人员生活费 训练维持费训练维持费 装备费装备费 合计合计 支出额（亿元）支出额（亿元） 占比占比 支出额（亿元）支出额（亿元） 占比占比 支出额（亿元）支出额
46、（亿元） 占比占比 2010 1859.31 34.9% 1700.47 31.9% 1773.59 33.2% 5333.37 2011 2065.06 34.3% 1899.43 31.5% 2063.42 34.2% 6027.91 2012 1955.72 29.2% 2329.94 34.8% 2406.26 36.0% 6691.92 2013 2002.31 27.0% 2699.71 36.4% 2708.60 36.6% 7410.62 2014 2372.34 28.6% 2679.82 32.3% 3237.38 39.1% 8289.54 2015 2818.63 31
47、.0% 2615.38 28.8% 3653.83 40.2% 9087.84 2016 3060.01 31.3% 2669.94 27.4% 4035.89 41.3% 9765.84 2017 3210.52 30.8% 2933.50 28.1% 4288.35 41.1% 10432.37 资料来源：中国军网、国海证券研究所 显控、 雷达等信息化装备重要性持续提升。显控、 雷达等信息化装备重要性持续提升。 战争形式正由以物质和能量为基础的机械化战争向以信息为基础的信息战争快速转变， 传统武器装备的决定性作用减弱，现代化战争对战场各维度武器平台作战信息共享、火力整合、作战效能整体提升的
48、要求提升，以显控、雷达、通信、导航等为代表的电子信息装备越来越重要，在提升装备作战效能、整合作战资源发挥重要作用。例如，根据景嘉微招股说明书， 近年几次局部战争精确制导武器使用比例显著上升， 海湾战争占 7.7%、科索沃战争占 29.8%、阿富汗战争占 60.4%、伊拉克战争占 70%。2018 年我国各类军用飞机数量 3187 架 （来自 Fight Global） ， 2020 年我国坦克数量约为 5850辆（来自 IISS） ，军舰数量 300 艘（来自美国海军研究协会） ，军机、装甲车、军舰显示控制系统和雷达全面国产化将释放十分巨大市场空间。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分
49、 17 4、 盈利预测与评级盈利预测与评级 我们认为，公司是国内图形显控龙头，也是国产 GPU 芯片主要厂商，将充分受益于军工信息化投入加大和国产化率提升，公司 GPU 芯片民用市场进一步拓展值得期待。我们预计，公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.83/1.15/1.59 元，对应当前股价 PE 分别为 84/61/44 倍，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 531 781 1105 1503 增长率(%) 34% 47% 42% 36% 归母净利润（百万元） 176 250 346 478 增长率(%) 24% 42% 38% 38% 摊薄每股收益（元） 0.58 0.83 1.15 1.59 ROE(%) 7.46% 10.07% 13.03% 16.52% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 5、 风险提示风险提示 1）我国军费及军工信息化投入不及预期的风险； 2）公司 GPU 芯片研发进展不及预期的风险； 3）公司业绩不及预期的风险； 4）系统性风险。
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