1、公司深度研究 | 珀莱雅 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 渠道品类拓宽势能增，大众美妆龙头芳华绽 珀莱雅（603605.SH）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 珀莱雅珀莱雅 公司评级 买入 股票代码 603605 前次评级 评级变动 首次 当前价格 178.00 近一年股价走势近一年股价走势 -15% 3% 21% 39% 57% 75% 93% -052020-09 珀莱雅化学制品沪深300 核心结论核心结论 化妆品化妆品行业行业景气度高，对比韩国市场发展空间广阔。景气度高，对比韩国市场发展空间广阔。品牌、渠道、政策、 消费人群等多维度驱动行业快速增长，
2、2014-2019年，中国化妆品市场规 模由2,978亿元增长至4,777亿元，CAGR+10%。2019年韩国CR10化妆 品公司市占率达到60.4%，本土化公司占到44.2%，中国CR10化妆品公 司中，本土化公司市占率仅有6.6%。复盘韩国化妆品行业发展，我们预 计未来20年中国化妆品市场规模复合增速有望达到+9.03%，空间较大。 品牌矩阵快速拓展，高水平研发赋能产品力提升品牌矩阵快速拓展，高水平研发赋能产品力提升。近年来，公司通过自 主孵化、合伙、境外代理的方式快速拓展品牌矩阵，覆盖护肤、彩妆、护 理等品类， 与主品牌珀莱雅在品牌定位和产品品类上差异化布局， 印彩巴 哈、彩棠等新锐品
3、牌初露头角。公司研发费用率保持2-3%，处于国内领 先水平，同时公司积极与外部机构合作，推动产品迭代打造大单品，有效 成分和作用功效与国际大牌逐渐接轨，产品力稳定提升。2020年“双11” 天猫旗舰店明星单品红宝石精华/双抗精华GMV占比旗舰店接近30%。 把握渠道营销红利，精细化运营释放增长潜力。把握渠道营销红利，精细化运营释放增长潜力。线上，公司较早布局电 商平台，先发优势明显；上市后组建年轻化运营团队，对旗下不同定位品 牌分事业群精细化运营，成功打造泡泡面膜等爆款产品，19年线上渗透 率53%，17-19年CAGR+60.4%。线下，公司对网点持续优化，积极布局 新零售。推进单品牌店模式
4、，线下体验，线上购买，合力打造智慧门店。 投资建议：投资建议：公司是国内大众护肤市场龙头，产品力、渠道力、营销力持续 提升，预计2020-2022年EPS分别为2.38/3.19/4.07元/股，当前价格对应 PE分别为74.8/55.8/43.8倍。参考行业可比公司估值，基于公司渠道、品 牌、品类端优势，公司估值理应享受一定溢价，给予2021年67xPE，对 应目标价214.18元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情影响超预期，新品牌孵化不及预期。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,361 3,124 3,
5、847 4,896 6,076 增长率 32.4% 32.3% 23.2% 27.3% 24.1% 归母净利润 (百万元) 287 393 479 642 818 增长率 43.0% 36.7% 21.9% 34.1% 27.4% 每股收益（EPS） 1.43 1.95 2.38 3.19 4.07 市盈率（P/E） 124.7 91.2 74.8 55.8 43.8 市净率（P/B） 21.2 17.7 14.2 11.3 9.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2021 年 01 月 03 日 公司深度研究 | 珀莱雅 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重
6、要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 珀莱雅核心指标概览 . 7 一、珀莱雅：全渠道多品牌布局，大众护肤市场优质企业 . 8 1.1 十余载深耕，打造中国美妆第一股 . 8 1.2 全渠道多品牌布局，业绩增速维持高位 . 9 1.3 股权结构集中，股权激励彰显发展信心 . 11 1.3.1 公司系家族企业，股权结构集中 . 11 1.3.2 连续两年完成股权激励考核，疫情影响下调标准 . 11 1.4 管理层战略眼光独到，多次把握渠道红利 .
7、12 二、化妆品赛道景气度高，未来可期 . 12 2.1 四十载风雨，中国化妆品市场渠道营销数次更迭 . 12 2.2 市场体系日益成熟，国产品牌发展动力充足 . 14 2.2.1 细分赛道景色各异，国产品牌精耕大众市场 . 14 2.2.2 产业链品牌端话语权强，渠道更迭+产品需求升级助推行业发展 . 16 2.3 他山之石：韩国化妆品市场 . 18 2.3.1 韩国化妆品行业起步较早，成熟市场孕育国货巨头 . 18 2.3.2 以韩为镜，中国市场国货美妆前景广阔 . 20 三、产品研发能力出众，营销渠道全面升级 . 24 3.1 品牌矩阵拓展扩大品类覆盖，研发驱动产品迭代 . 24 3.1
8、.1 全面推动品牌矩阵拓展，挖掘潜力品牌扩大品类覆盖 . 24 3.1.2 高投入持续提升自研水平，外部合作开拓国际化视野 . 25 3.1.3 打破部门职能壁垒，研发模式全面升级 . 27 3.1.4 洞察市场热点，品类拓新初见成效 . 27 3.2 线上线下全渠道综合布局，新媒体营销拥抱年轻客群 . 30 3.2.1 传统线下渠道稳扎稳打，单品牌店+电商转型华丽转身 . 30 3.2.2 线上布局早享先发优势，自建团队捕捉平台红利 . 33 3.2.3 大数据助力贯通线上线下客群，数字化转型助提运营管理能力 . 35 3.3 整合产业链上下游，自有环节提高综合竞争力 . 36 3.4 新媒
9、体营销塑造年轻品牌形象，爆品+大单品战略沉淀流量 . 37 3.4.1 多维营销覆盖全平台，积极拥抱年轻客群 . 37 mNtMpPsPvMpOtMrQrMmRtNbRdN9PtRoOmOrQiNoOoPfQmMmRaQpPuNvPmQmPwMoNmP 公司深度研究 | 珀莱雅 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 3.4.2 短期爆品引流品牌形象出圈，中长期大单品积淀提升品牌力 . 39 四、财务指标 . 42 五、盈利预测与估值 . 44 5.1 盈利预测 . 44 核心假设： . 44 5.2 估值与投资建议 . 46 5.2
10、.1 相对估值 . 46 5.2.2 绝对估值 . 47 六、风险提示 . 47 图表目录 图 1：珀莱雅核心指标概览图 . 7 图 2：珀莱雅发展历程 . 8 图 3：公司历史业绩复盘 . 9 图 4：营业收入及增速 . 9 图 5：归母净利润及增速 . 9 图 6：营业收入分品类 . 10 图 7：毛利率分品类 . 10 图 8：珀莱雅分渠道营业收入 . 10 图 9：其他品牌营收增逐年提高 . 11 图 10：其他品牌营收占比不断提升（%） . 11 图 11：公司股权结构图 . 11 图 12：中国化妆品市场历程 . 13 图 13：近年化妆品零售总额增速高于限额以上企业商品 . 14
11、 图 14：2020 年 1-11 月化妆品类零售额累计增速位居第二 . 14 图 15：护肤品市场规模大 . 14 图 16：彩妆品类 14-19 年 CAGR 居各品类第一 . 14 图 17：大众化妆品市场规模及增速 . 15 图 18：高端化妆品市场规模及增速 . 15 图 19：国际企业领跑化妆品市场（2019 年） . 15 图 20：本土龙头企业市占率持续改善 . 15 图 21：大众/高端市场市占率 top20 品牌分布 . 16 图 22：中国化妆品行业产业链 . 17 图 23：2010 年以来线上渠道实现高增长 . 17 图 24：电商渠道占比超越传统线下渠道 . 17
12、图 25：24 岁以下群体占比同比提高 3.5pct . 18 图 26：三线及以下城市占比超 56% . 18 图 27：韩国化妆品生产及进出口情况 . 19 公司深度研究 | 珀莱雅 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 图 28：韩国化妆品市场规模及增速 . 19 图 29：韩国化妆品各品类生产情况 . 20 图 30：中韩人均 GDP 及增速对比 . 20 图 31：中国人均化妆品消费金额提升空间大 . 21 图 32：韩国化妆品法律法规不断完善 . 23 图 33：公司落地首个天猫新品牌孵化基地 . 25 图 34：公司研
13、发费用率处于国产品牌领先地位 . 26 图 35：国产龙头化妆品公司应用/技术专利情况 . 26 图 36：产品有效成分升级 . 26 图 37：公司积极合作外部机构研发 . 27 图 38：公司研发模式转变 . 27 图 39：天猫平台国产及海外彩妆品牌 GMV . 28 图 40：公司多维助力新锐品牌 . 29 图 41：彩棠品牌迅速成长 . 29 图 42：公司产品单价提高 . 30 图 43：公司销售渠道体系 . 30 图 44：珀莱雅品牌线下专柜网点区域分布（单位：家） . 31 图 45：珀莱雅品牌线下专柜网点市级分布（单位：家） . 31 图 46：优资莱单品牌店门店 . 33
14、图 47：优资莱单品牌店以加盟模式为主（单位：家） . 33 图 48：把握平台红利实现快速增长 . 34 图 49：线上渠道营收超线下渠道 . 35 图 50：线上渠道直营占比提高 . 35 图 51：CRM 信息管理系统对接 SAP 财务系统 . 36 图 52：公司自主生产流程 . 37 图 53：珀莱雅 logo 升级 . 38 图 54：珀莱雅店面升级 . 38 图 55：人气偶像代言人+KOL/KOC 矩阵投放+创意营销方式 . 39 图 56：上市以来公司营销投入逐步提升 . 39 图 57：内容平台互动表现居国产品牌前列 . 39 图 58：爆品泡泡面膜获天猫金妆奖年度 top
15、 单品 . 40 图 59：珀莱雅天猫旗舰店泡泡面膜销售情况 . 40 图 60：抖音为主投放社交媒体 . 40 图 61：抖音平台 KOL 矩阵打法引导种草 . 41 图 62：投放抖音 KOL 类型以种草为主 . 41 图 63：大单品营销质量更高 . 41 图 64：珀莱雅天猫旗舰店红宝石精华/双抗精华销售情况 . 41 图 65：主要化妆品上司企业营业收入（亿元） . 42 图 66：主要化妆品上司企业归母净利润(亿元) . 42 公司深度研究 | 珀莱雅 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 图 67：主要化妆品上司企业营
16、业收入增速（%） . 42 图 68：主要化妆品上司企业归母净利润增速（%） . 42 图 69：主要化妆品上司企业存货周转天数（天） . 43 图 70：主要化妆品上司企业应收账款周转天数（天） . 43 图 71：主要化妆品上司企业毛利率（%） . 43 图 72：主要化妆品上司企业净利率（%） . 43 图 73：主要化妆品上司企业销售费用率（%） . 44 图 74：主要化妆品上司企业管理费用率（%） . 44 图 75：主要化妆品上司企业财务费用率（%） . 44 图 76：主要化妆品上司企业净资产回报率（%） . 44 表 1：股权激励覆盖对象 . 12 表 2：2020 年调整股
17、权激励公司层面考核标准 . 12 表 3：韩国化妆品市场集中度高（%） . 19 表 4：世界银行人均国民收入分组（美元） . 20 表 5：2019 年韩国护肤品牌消费者触及指数排名 . 21 表 6：2019 年韩国彩妆品牌消费者触及指数排名 . 21 表 7：2020 年中国护肤品牌消费者触及指数排名 . 22 表 8：2020 年中国彩妆品牌消费者触及指数排名 . 22 表 9：我国化妆品行业近年相关政策 . 23 表 10：珀莱雅品牌矩阵 . 24 表 11：珀莱雅新品与国际品牌相较更具性价比 . 28 表 12：公司线下渠道网点 . 31 表 13：珀莱雅与丸美线下商超及日化网点对
18、比 . 31 表 14：商超及日化单店收入与丸美处于同一水平 . 32 表 15：优资莱单品店加盟政策 . 33 表 16：公司投资 MCN 公司情况 . 37 表 17：公司盈利预测（百万元） . 45 表 18：珀莱雅可比公司估值（截至 2020 年 12 月 31） . 46 表 19：绝对估值法下公司每股价值为 217.08 元 . 47 表 20：绝对估值敏感性分析 . 47 公司深度研究 | 珀莱雅 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、化妆品线上渠道景气度高，公司线上精细化运营能
19、力强，公司未来线上渠道通过主品 牌稳中有升，新锐品牌提量，增速仍有望保持较高的水平。我们预计 2020-2022 年公司线 上营收同比分别+54.58%/+30.98%/+28.82%。 2、线下渠道受新冠疫情影响较大，公司增速 20 年上半年略有承压，Q3 增速已恢复至正 增长。后疫情时代，我们认为线下渠道有望实现逐步复苏。我们预计 2020-2022 年公司线 下营收同比分别-12.39%/+19.84%/+13.83%。 3、由于低毛利面膜引流促销，叠加新业务跨境品牌代理初期毛利较低，且 2020 年收入准 则调整运费至主营业务成本， 公司整体毛利率水平略有下降， 我们预计 2020-2
20、022 年公司 整体毛利率分别为 62.80%/63.55%/64.14%。随着公司精华、彩妆、眼霜精品路线的逐步 实施，以及跨境品牌代理运营的逐步成熟，未来公司毛利率仍有提升空间。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场普遍认为化妆品市场主要由海外知名国际品牌主导，国产化妆品公司发展空间有限。 我们认为站在消费升级新的机点上，新审美、新连接、新服务，给予珀莱雅为代表的国货 美妆机遇，品牌、产品将实现 0-1 质的蜕变。1）新审美：）新审美：不仅仅是大众护肤，公司通过 自主孵化、合伙、境外代理布局彩妆、护理等新品牌、新品类。目前彩妆品牌彩棠、印彩 巴哈目前已初露头角；2） 新连接：） 新连接：
21、电商渠道打破线下渠道壁垒， 公司顺势电商渠道崛起， 基于公司在客群方面与海外化妆品公司形成差异化竞争，二三线城市的小镇青年、Z 世代 将成为公司客群的两大增长点；3）新服务：）新服务：公司借助抖音和小红书等新平台打造公司爆 款，主打用户实际体验，不断优化自己与用户对话的渠道，用最顺畅的方式触达消费者， 完成快速建立连接品牌的消费方式。服务升级加强消费者忠诚度，品牌力提升逐步筑造龙 头护城河。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 行业层面：目前行业景气度高，新需求下品类拓展，借鉴韩国化妆品发展经验，我国化妆 品市场空间广阔，预计未来 20 年间复合增速可达到 9.03%。 公司层面： 多品牌矩阵落地，
22、 销售渠道和产品品类持续拓展， 高研发水平下产品迭代推新， 自建年轻化电商运营团队加码内容营销，社交平台多维投放全面覆盖年轻客群，收入、销 量呈现增长趋势。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2020-2022 总营业收入分别为 38.47/48.96/60.76 亿元，分别同比 +23.16%/+27.26%/+24.11%，归母净利润分别为 4.79/6.42/8.18 亿元，分别同比 +21.89%/+34.08%/+27.42%，对应 EPS 分别为 2.38/3.19/4.07 元/股，当前价格对应 PE 分别为 74.8/55.8/43.8 倍。考虑到化妆品行业景气度高，公司
23、处于大众护肤细分赛道龙头 地位，兼具产品产研及渠道布局优势，品类拓新能力强；高端化精华、眼霜品类精细化运 营下，销量逐步提升；依托成熟电商团队，多品牌矩阵下渠道红利持续释放，品牌彩棠持 续放量， 有望打造头部彩妆新锐品牌； 线下日化专营 CS 明年有望迎来稳步复苏， 产品端、 品牌端、渠道端在业内优势明显，我们认为公司估值理应享受向上浮动 20%的溢价，给予 公司 2021 年 67xPE，对应目标价 214.18 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 珀莱雅 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 珀莱雅珀莱雅核心指标概
24、览核心指标概览 图 1：珀莱雅核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 护肤类20182019 销量（百万件）77.72107.66 单价（元/件）27.424.85 业务收入（百万元） 2,129.922,675.67 洁肤类20182019 销量（百万件）11.8512.02 单价（元/件）16.9519.57 业务收入（百万元） 200.82235.17 美容类20182019 销量（百万件）1.025.94 单价（元/件）27.727.78 业务收入（百万元） 28.32164.94 其他20182019 销量（百万件）-1.06 单价（元/件）-38.35 业务收入（百万
25、元）-40.67 公司深度研究 | 珀莱雅 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 一、一、珀莱雅：珀莱雅：全渠道多品牌布局，全渠道多品牌布局，大众护肤市场大众护肤市场优质企业优质企业 1.1十余载深耕，打造中国美妆第一股十余载深耕，打造中国美妆第一股 十余载耕耘积淀，品牌矩阵覆盖逐步扩大。十余载耕耘积淀，品牌矩阵覆盖逐步扩大。公司主品牌珀莱雅成立于 2003 年，定位大众 护肤市场；2006 年，高宇、叶财福共同出资成立珀莱雅（湖州）化妆品有限公司；2009 年，公司推进自建产能，启动多品牌发展战略，通过自主孵化、控股、代理等途径拓
26、展小 品牌，扩大对不同年龄段和品类的覆盖范围；2017 年，公司于上交所主板上市，是首家 上市的美妆公司。 图 2：珀莱雅发展历程 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司发展可分为三个阶段：公司发展可分为三个阶段： 2003-2007 年年：主品牌起步阶段。：主品牌起步阶段。立足珀莱雅主品牌，拓展日化专营店渠道，生产模 式以工厂代工为主，截至 2007 年，公司线下网点超过 3,500 个。 2008-2016 年：自建产能，拓展品牌阶段。年：自建产能，拓展品牌阶段。建设湖州生产基地，推出优资莱、韩雅等 品牌，与主品牌珀莱雅差异化运营，积极开拓电商渠道和单品牌店渠道，公司规模持 续增长。
27、2017 年至今：上市后高质量发展阶段。年至今：上市后高质量发展阶段。上市以来，得益于线上渠道景气度高和彩妆 品类市场需求提升，公司业绩保持高质量爆发式增长。通过自主孵化、合伙、代理等 多种方式继续拓展品牌矩阵，旗下品牌数量迅速增长，涌现出彩棠等新锐品牌。已逐 渐发展成为多品类、全渠道覆盖的龙头国产美妆公司。 公司深度研究 | 珀莱雅 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 图 3：公司历史业绩复盘 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2全渠道多品牌布局，业绩增速维持高位全渠道多品牌布局，业绩增速维持高位 上市以来业绩重回高增长
28、。上市以来业绩重回高增长。2017 年上市以来，公司优化线下渠道布局，积极开拓线上渠 道，业绩重回增长轨道，公司 2018-2019 年营收分别同比+32.43%/+32.28%。2020 年前 三季度，受益线上规模快速增长和彩妆品类高景气度，公司实现营收 22.91 亿元，归母净 利润 2.85 亿元，分别同比增长 10.14%和 18.74%，增速较 2020H1 分别同比提升 5.88/15.64pct，新冠疫情影响逐渐减弱。 图 4：营业收入及增速 图 5：归母净利润及增速 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 主打护肤类产品，美容类增速亮眼。主打
29、护肤类产品，美容类增速亮眼。营业收入分品类来看，2019 年，护肤类营收 26.76 亿元， 同比增长 25.62%， 2017 年来营收占比连续三年高于 85%，为公司主要收入来源； 洁肤类营收 2.35 亿元，同比增长 17.10%，占比 7.65%，较 2017 年下降 2.37pct；美容 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入YOY（%）归母净利润YOY（%） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 3
30、0 35 营业收入(亿元)YOY（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 归母净利润(亿元)YOY（%） 自建产能，拓展品牌 主品牌起步阶段 发展自建产能， 推出优资莱、 韩雅、 悠雅、猫语玫瑰等品牌，差异化定 位扩大群体覆盖；线下探索单品牌 店运营模式，线上成立电商公司布 局较早夺得先机。 上市后高质量发展 产品和营销团队全面升级， 通过自主孵 化、 合伙、 代理等多种方式继续拓展品 牌矩阵， 旗下品牌数量迅速增长， 涌现 出彩棠等新锐品牌。 已逐渐发展成为多 品类、全渠道覆盖的龙
31、头国产美妆公 司。 公司立足珀莱雅品牌， 主打 日化专营店渠道， 快速铺设 线下销售网络， 生产模式以 工厂代工为主。 公司深度研究 | 珀莱雅 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 类营收 1.65 亿元， 同比增长 482.43%， 彩妆业务实现快速增长。 从品类毛利率来看， 2019 年护肤类/美容类产品分别同比提高 0.96pct/0.92pct 至 64.83%/61.77%，洁肤类产品同比 下降.41pct 至 63.50%，毛利率整体水平保持 64.05%。 图 6：营业收入分品类 图 7：毛利率分品类 资料来源：公
32、司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 线上线下渠道全布局，线上渠道线上线下渠道全布局，线上渠道高增长高增长。作为传统国货化妆品品牌，公司线下渠道布局较 早，且日化专营店、商超运营较为成熟，近年来公司对线下渠道持续优化，推进单品牌店 模式， 开设智慧门店布局新零售； 公司线上渠道营收随电商崛起实现迅速增长。 2019 年， 公司线上/线下渠道营收 16.55/14.62 亿元，线上首次超过线下渠道，2020 年 H1，线下渠 道受新冠疫情影响较大，线下营收同比下降 29.71%，线上渠道增长维持高位，营收同比 增长 43.70%。 图 8：珀莱雅分渠道营业收入 资料来源
33、：公司公告，西部证券研发中心 品牌矩阵初具规模， 小品牌增长潜力大。品牌矩阵初具规模， 小品牌增长潜力大。 从各品牌营收来看， 公司小品牌拓展节奏快， 2019 年主品牌珀莱雅外，其他品牌实现营收 4.61 亿元，同比增长 73.95%，营收占比较 2018 年同期提升 3.56pct 至 14.79%，增长潜力较大。 34.52% 25.62% 12.55%17.10% 42.59% 482.43% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201720182019 护肤类（百万元）洁肤类（百万元
34、） 美容类（百万元）护肤类YOY（%） 洁肤类YOY（%）美容类YOY（%） 57% 58% 59% 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68% 201720182019 护肤类（%）洁肤类（%） 美容类（%）合计（%） 41.17% 27.82% 30.80% 59.91% 60.97% 43.70% -14.08% -10.23% 0.76% 16.88% 9.82% -29.71% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 线上渠道（亿元）线下渠道（亿
35、元）线上渠道YOY（%）线下渠道YOY（%） 公司深度研究 | 珀莱雅 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 图 9：其他品牌营收增逐年提高 图 10：其他品牌营收占比不断提升（%） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3股权结构集中，股权激励彰显发展信心股权结构集中，股权激励彰显发展信心 1.3.1公司公司系家族企业，股权结构集中系家族企业，股权结构集中 董事长候军呈及亲属持股超董事长候军呈及亲属持股超 60%，系家族企业。，系家族企业。公司股权相对集中，公司董事长侯军呈、 总经理方玉
36、友合计持股比例超过 60%， 股权结构上属于家族企业。 公司实际控制人为候军 持有公司股份的 36.09%，方玉友为侯军呈妻弟，持有公司股份的 24.27%。 图 11：公司股权结构图 资料来源：企查查，西部证券研发中心 1.3.2 连续两年完成股权激励考核，疫情影响下调标准连续两年完成股权激励考核，疫情影响下调标准 股权激励计划激发员工积极性，连续两年完成业绩考核指标。股权激励计划激发员工积极性，连续两年完成业绩考核指标。2018 年 6 月，公司推出股 权激励计划， 对副总经理、 董秘等32名公司中高层管理人员授予146.72万股限制性股票， 首次授予价格 17.95 元，从公司、业务、个
37、人绩效三个层面进行综合考核。2018、2019 年，公司均完成营业收入和净利润业绩上的考核指标，2020 年，受新冠疫情影响，公司 线下渠道销售受到一定冲击，6 月公司对业绩考核指标进行调整，将营业收入指标调整为 以 2017 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于 110.22%（即同比 2019 年增 长率不低于 20%） ，考核指标更加合理，进一步激励中高层员工，降低新冠疫情对公司的 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 2001720182019 珀莱雅品牌营收（亿元）其他品牌营收（亿
38、元） 珀莱雅品牌YOY（%）其他品牌YOY（%） 17.8% 12.0%11.9%11.2%11.2% 14.8% 82.2% 88.0%88.1%88.8%88.8% 85.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 珀莱雅品牌其他品牌 公司深度研究 | 珀莱雅 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 不利影响。 表 1：股权激励覆盖对象 序号 姓名 职务 获授的限制性股票数量 (万股) 占拟授予限制性股票总 数的比例 占本激励计划
39、公告日股 本总额的比例 1 张叶峰 副总经理，董秘 4.86 3.31% 0.02% 2 金衍华 副总经理 9.83 6.70% 0.05% 中层管理人员及核心骨干（30 人） 105.42 71.85% 0.53% 预留 26.61 18.14% 0.13% 合计 146.72 100.00% 0.73% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 2：2020 年调整股权激励公司层面考核标准 解除限售期 调整前业绩考核目标 实际完成情况 拟调整后业绩考核目标 第一个解除限售期 （2018 年） 以 2017 年营业收入为基数， 2018 年营业收入增长率不低于 30.8%；以 2017 年净
40、利润为基 数，2018 年净利润增长率不低 于 30.1%。 2018 年，营业收入较 2017 年 增长 32.43%；净利润较 2017 年增长 43.03%。 第二个解除限售期 （2019 年） 以 2017 年营业收入为基数， 2019 年营业收入增长率不低于 74.24%； 以 2017 年净利润为基 数，2019 年净利润增长率不低 于 71.21%。 2019 年，营业收入较 2017 年 增长 75.18%；净利润较 2017 年增长 95.57%。 第三个解除限售期 （2020） 以 2017 年营业收入为基数， 2020 年营业收入增长率不低于 132.61%；以 2017
41、 年净利润为 基数，2020 年净利润增长率不 低于 131.99%。 以 2017 年营业收入为基数， 2020 年营业收入增长率不低于 110.22%；以 2017 年净利润为 基数，2020 年净利润增长率不 低于 131.99%。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.4管理层管理层战略眼光独到战略眼光独到，多次把握渠道红利，多次把握渠道红利 公司管理层从业多年，经验深厚公司管理层从业多年，经验深厚。公司创始人侯军呈、方玉友分别于 1996 年、1998 年成 立义乌燎原日化有限公司和石家庄燎原化妆品有限公司，从事羽西、兰贵人、丁家宜、艾 丽碧丝等化妆品品牌代理销售，在化妆品渠道销
42、售上有深厚的经验。两人后于 2003 年筹 划创立珀莱雅品牌，公司创始初期销售渠道迅速扩张，十余年来，公司经历了日化渠道、 电商渠道兴起等多次行业变迁，管理层均能敏锐把握风口推动公司不断发展。 二二、化妆品化妆品赛道景气度高，未来可期赛道景气度高，未来可期 2.1 四十载四十载风雨风雨，中国化妆品市场中国化妆品市场渠道渠道营销数次营销数次更迭更迭 80 年代起步，年代起步，渠道数次更迭。渠道数次更迭。我国化妆品行业起步于上世纪 80 年代，根据品牌端、需求 公司深度研究 | 珀莱雅 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 端、渠道端
43、可大致分为五个阶段。 1980-1992 年为国货起步阶段，这一阶段本土品牌发展繁荣，随着改革开放以来中国 经济发展，国民消费水平的提升，浮现出百雀羚、美加净等品牌，产品主要以润肤功 能为主，销售渠道以百货商场为主； 1993-1999 年，雅诗兰黛、欧莱雅等外资品牌进入中国市场，拓展高端化妆品市场， 销售渠道也拓展至超市、化妆品专卖店、个护美容会所等，带动了市场消费和品牌运 营的观念进化； 2000-2009 年，随着消费者护肤意识的觉醒，化妆品市场迎来高速发展期，高端市场 仍由国际品牌占据主导地位，国产大众品牌依托线下 CS 渠道风口，同样实现快速发 展，这一阶段化妆品的营销主要依靠电视媒
44、体，通过广告投放和综艺植入推广； 2010-2016 年，电商渠道兴起，国产品牌迅速布局线上渠道，通过把握电商红利来提 高对大众护肤市场的渗透率， 中高端国际品牌随后跟进， 借助电商平台实现渠道下沉， 线上营销重要性逐渐提升； 2017 年至今，彩妆品类增速景气，电商社媒进一步发展，在销售渠道和品牌营销上 不断更迭演变，国产化妆品细分品类多样化，国潮风助力国产品牌实现新一轮增长， 国产美妆有望凭借其线上布局的优势和优秀的市场敏锐度实现弯道超车。 图 12：中国化妆品市场历程 资料来源：WIND，西部证券研发中心 公司深度研究 | 珀莱雅 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部
45、证券 2021 年年 01 月月 03 日日 2.2 市场体系日益成熟，国产品牌发展市场体系日益成熟，国产品牌发展动力充足动力充足 2.2.1 细分赛道景色各异，国产品牌细分赛道景色各异，国产品牌精耕精耕大众市场大众市场 化妆品行业景气，零售总额增速高。化妆品行业景气，零售总额增速高。随国民经济水平的提高和消费者对变美追求的意识觉 醒， 化妆品行业保持高景气度。 2019 年， 化妆品类零售总额 2,992.2 亿元， 同比增长 14.25%， 连续五年增速优于限额以上企业商品零售总额增速，2014 年以来 CAGR+10.40%，增长 稳定。2020 年受疫情影响，1-11 月全国限额以上商
46、品零售总额 119,856.2 亿元，同比下 降 3.43%，期间化妆品累计零售总额 3,075.8 亿元，同比增长 13.59%，增速位居各品类 第二，疫情不改化妆品行业高景气度。 图 13：近年化妆品零售总额增速高于限额以上企业商品 图 14：2020 年 1-11 月化妆品类零售额累计增速位居第二 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 护肤品护肤品市场市场规模大，彩妆规模大，彩妆品类品类增速快。增速快。颜值经济下消费者对美的追求愈发精致，彩妆类唇 釉、眼影、口红等需求被不断释放。分品类来看，据 Euromonitor 数据显示，2019 年护 肤品市
47、场 2,444.15 亿元，占比行业整体 49.79%，2014 年-2019 年 CAGR+8.35%，是化 妆品市场规模最大的品类；2019 年彩妆市场规模达到 551.89 亿元，2014 年-2019 年 CAGR+15.95%，增速明显高于其他美妆与个护板块子品类，品类景气度高。 图 15：护肤品市场规模大 图 16：彩妆品类 14-19 年 CAGR 居各品类第一 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 大众市场渗透率高， 高端市场大众市场渗透率高， 高端市场快快速增长。速增长。 从品牌定位来看， 据 Euromoni
48、tor 数据显示， 2019 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 化妆品类零售额（亿元） 限额以上企业商品零售总额（亿元） 化妆品类零售额YOY（%） 限额以上企业商品零售总额YOY（%） -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 通 讯 器 材 类 化 妆 品 类 体 育 、 娱 乐 用 品 类 饮 料 类 文 化 办 公 用 品 类 日 用 品 类 书 报 杂 志 类
49、 汽 车 类 烟 酒 类 家 用 电 器 和 音 像 器 材 类 中 西 药 品 类 金 银 珠 宝 类 服 装 类 石 油 及 制 品 类 建 筑 及 装 潢 材 料 类 家 具 类 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 彩妆（亿元）护肤品（亿元） 化妆品市场（亿元）彩妆YOY（%） 护肤品YOY（%）化妆品市场YOY（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%2014-2019年子品类年均复合增速 公司深度研究 | 珀莱雅 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西
50、部证券西部证券 2021 年年 01 月月 03 日日 年中国大众市场规模 2,769.8 亿元，占比整体行业 58.0%；高端市场规模 1,517.9 亿元， 2014-2019 年 CAGR+17.0%，高于化妆品市场整体增速，成长性优越。 图 17：大众化妆品市场规模及增速 图 18：高端化妆品市场规模及增速 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 国际国际企业企业领跑化妆品市场，领跑化妆品市场， 本土企业本土企业立足大众市场差异化竞争立足大众市场差异化竞争。 据 Euromonitor 数据显示， 从集中度来看，化妆品公司
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