1、石油石化石油石化 2021 年 01 月 05 日 荣盛石化 (002493) 后向一体化造就公司竞争优势 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公 司 报 告 公 司 深 度 报 告 推荐推荐（维持维持） 现价：现价：28.84 元元 主要数据主要数据 行业 石油石化 公司网址 大股东/持股 荣盛控股集团/61.16% 实际控制人 李水荣 总股本(百万股) 6,750 流通 A 股(百万股) 5,816 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 1947 流通 A 股市值(亿元) 1677 每股净资产(元) 5
2、.24 资产负债率(%) 72.3 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 荣盛石化*002493*半年业绩高增， 二期项目预 计年底建成 2020-08-12 荣盛石化*002493*炼化-聚酯一体化龙头开启 市值“三级跳” 2020-07-31 证券分析师证券分析师 投资要点 事项：事项： 浙江石化二期炼化项目进展顺利，2020年11月常减压装置和公共工程投入运 行，其他装置正在安装调试。预计二期项目将于2021年上半年正式投产。 平安观点：平安观点： 后向一体化造就公司竞争优势后向一体化造就公司竞争优势：作为全球聚酯和炼化行业龙头，公司以纺 织业务起家，为了解决原材料的供应问题及
3、谋求更多的成长，公司采用了 后向一体化战略， 产业链不断往上游延伸到涤纶丝、 聚酯瓶片、 聚酯薄膜、 PTA、芳烃和炼油。后向一体化战略促进了公司业务板块的扩张和盈利的 增长。炼化一期项目的投产为公司贡献了巨大的业绩增量，目前炼化二期 的建设进入尾声，建成投产后将使公司业绩更上一层楼。 浙江石化浙江石化 4000万吨炼化项目的竞争优势万吨炼化项目的竞争优势：浙江石化作为民营大炼化的代 表，其竞争优势主要包括：1）规模化带来的能耗降低、损耗降低和较强 的议价能力；2）高尼尔森系数；3）对劣质原油的适应性强；4）化工品 收率远高于同行；5）大规模的副产品深加工能力；6）政策支持和区位优 势。 投资
4、建议：投资建议：2021 年随着国内外经济的复苏，行业景气度有望继续提升。 目前炼化一期项目运行稳定，炼化二期项目预计将于 2021 年一季度顺利 投产，将为公司带来较大的业绩增幅。经测算浙江石化 4000 万吨炼化一 体化项目历史回测盈利中枢 （2011-2020 年均值） 为 233 亿元。 结合原油、 炼化产品的市场近况及公司项目进度， 我们上调公司 2020-2022 年的归母 净利预测分别是 74、111 和 148 亿元（前值 63、112、168 亿元） ，对应 的 EPS 分别为 1.10、1.65 和 2.20 元，对应当前股价的 PE 分别为 26、 18 和 13 倍。考
5、虑到新项目带来的成长性，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示：1）市场需求增速放缓或者下滑；2）在建项目进度不及预期； 3）国际原油价格大幅波动；4）行业竞争加剧。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 91,425 82,500 117,829 186,409 210,428 YoY(%) 26.9 -9.8 42.8 58.2 12.9 净利润(百万元) 1,608 2,207 7,395 11,114 14,844 YoY(%) -20.3 37.3 235.1 50.3 33.6 毛利率(%) 5.8 6.8 14.0 12.5 13.9 净利
6、率(%) 1.8 2.7 6.3 6.0 7.1 ROE(%) 5.5 7.1 17.9 21.4 22.4 EPS(摊薄/元) 0.24 0.33 1.10 1.65 2.20 P/E(倍) 121.1 88.2 26.3 17.5 13.1 P/B(倍) 9.3 8.6 5.2 4.1 3.2 -50% 0% 50% 100% 150% Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20 荣盛石化沪深300 证 券 研 究 报 告 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 21 正文目录正文
7、目录 一、一、 后向一体化战略造就炼化后向一体化战略造就炼化-化纤龙头化纤龙头 .4 1.1 后向一体化战略是公司主要的发展战略之一 . 4 1.2 炼化项目成为近年来公司业绩增长的主要驱动力. 4 1.3 炼化二期 2000 万吨投产在即，公司业绩将进一步提升. 5 二、二、 4000 万吨炼化项目的竞争优势在哪里？万吨炼化项目的竞争优势在哪里？ .6 2.1 规模化带来竞争优势. 6 2.2 较高的尼尔森复杂性系数 . 8 2.3 对劣质原油的适应性强 . 10 2.4 最大化高附加值化工品收率. 11 2.5 吃干榨净，对裂解副产品做进一步深加工. 12 2.6 天时（政策）与地利（区位
8、）优势. 15 三、三、 投资建议投资建议 .16 四、四、 风险提示风险提示 .19 mNsNnNsPuNmNsNqRnQsPsM8OdNaQnPrRtRnMkPnNmNeRnNoQ7NqRpOvPtQoNwMrQoO 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 21 图表目录图表目录 图表 1 荣盛石化主要产业布局图. 4 图表 2 公司历年营收（亿元）和同比增长 . 5 图表 3 公司历年净利（亿元）和同比增长 . 5 图表 4 4000 万吨炼化基地平面布局图 . 5 图表 5 中国炼油
9、企业的数量和平均单座炼厂的炼能（万吨）. 6 图表 6 全球头部炼油企业排名（万吨）. 7 图表 7 部分炼化企业常减压装置加工能力组成结构（万吨）. 7 图表 8 浙石化一期 2000 万吨炼化项目工艺流程简图. 8 图表 9 浙江石化炼油尼尔森系数远高于国内外同行 . 9 图表 10 浙江石化两期 4000 万吨炼油项目的尼尔森系数组成结构 . 9 图表 11 浙江石化两期 4000 万吨炼化项目加工原油种类 . 10 图表 12 部分原油的物化指标 . 10 图表 13 浙江石化 4000 万吨炼化项目产品结构 . 11 图表 14 中石油大连炼化企业产品结构. 11 图表 15 浙江石
10、化所产化工品的 2019 年国内需求（万吨）和近三年需求增速（右轴） . 12 图表 16 C5 和 C9 组分的综合利用 . 12 图表 17 C5 和 C9 组分近 5 年的国内需求年均复合增速 . 13 图表 18 中国主要 C5 分离企业 . 13 图表 19 中国主要 C9 分离企业 . 14 图表 20 德荣化工裂解 C5 和 C9 综合利用流程图 . 14 图表 21 德荣化工裂解 C5 和 C9 综合利用项目盈利预测参数（物料价格及金额）. 15 图表 22 2021 年首批原油非国营贸易进口配额（万吨）. 15 图表 23 2020 及 2021 年首批成品油一般贸易出口配额
11、（万吨） . 16 图表 24 4000 万吨炼化一体化项目盈利预测数据（亿元） . 16 图表 25 4000 万吨炼化项目盈利中枢历史回测（亿元）及国际油价（美元/桶） . 17 图表 26 4000 万吨炼化项目营收和成本结构分解（亿元） . 17 图表 27 公司各业务板块营收预测表（百万元） . 18 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 21 一、一、 后向一体化战略造就炼化后向一体化战略造就炼化-化纤龙头化纤龙头 1.1 后向一体化战略是公司主要的发展战略之一后向一体化战略是
12、公司主要的发展战略之一 荣盛石化股份有限公司（ “荣盛石化”或“公司” ）是我国炼油和聚酯化纤行业的龙头公司之一，公 司以纺织业务起家。随着业务的发展，为了解决原材料的供应稳定问题以及谋求更多的成长，公司 采用了后向一体化战略，其产业链不断往上游延伸到涤纶丝、聚酯瓶片、聚酯薄膜、PTA，目前其 合资公司逸盛（浙江、 大连和海南三个基地）已经是全球最大的 PTA生产企业，约占全球 PTA产能 的 15%以上。 随着荣盛、恒力、恒逸、桐昆等公司 PTA产能的不断释放，中国也成为全球最大的 PTA生产国，因 此 PX原料的需求量越来越大，从而造成了 PX过度依赖日韩的局面。PX原料的供应稳定性促使公
13、 司在 2015年建成了中金石化芳烃项目， 随后又进入炼油行业。 2019年底浙江石化 （公司占股 51%） 4000 万吨炼化一体化项目的一期 2000万吨投产， 标志着荣盛石化原油进口-炼油-PX-PTA-聚酯化纤 /聚酯瓶片/聚酯薄膜全产业链的成型。 图表图表1 荣盛石化主要产业布局图荣盛石化主要产业布局图 资料来源：公司公告、平安证券研究所 1.2 炼化项目成为近年来公司业绩增长的主要驱动力炼化项目成为近年来公司业绩增长的主要驱动力 后向一体化是公司近年来营收和盈利增长的最大原因。随着业务板块的扩张，公司的营收整体呈上 行趋势，2015年中金项目投产使 2016年业绩同比大增，2017
14、-2018年国际油价震荡上行，PTA和 聚酯产品量价齐升，营收达到近年来的高点。2019年油价下跌拖累营收下跌，但公司在营收下降的 情况下， 净利润反而出现了明显的上升，原因之一是浙江石化 2000万吨炼化项目部分装置投产， 开 始有炼化产品销售。 2000 万吨炼化一期项目在 2020 年贡献全年利润，根据最新数据，前三季度公司的归母净利 56.52 亿元，同比大幅增长 206%，公司炼化产能扩张带来的盈利增长抵偿了 2020 年疫情对于PTA 和涤 纶行业的负面影响。 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页
15、的声明内容。 5 / 21 图表图表2 公司历年营收（亿元）和同比增长公司历年营收（亿元）和同比增长 图表图表3 公司历年净利（亿元）和同比增长公司历年净利（亿元）和同比增长 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 1.3 炼化二期炼化二期 2000 万吨投产在即，公司业绩将进一步提升万吨投产在即，公司业绩将进一步提升 炼化二期 2000万吨项目万众瞩目，目前的建设速度远超国际同行及国内主营炼厂。2019年底浙江 石化二期项目获得发改委批准后动工，经过一年的建设，公司 2020 年 11月发布公告：二期工程相 关装置已具备投运条件，根据实际进展情况常减压及相关公
16、用工程装置等已经投入运行，其他装置 正在建设安装和调试。 图表图表4 4000 万吨炼化基地平面布局图万吨炼化基地平面布局图 资料来源：舟山市政府规划、平安证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 营收同比（右） -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% (10) 0 10 20 30 40 50 60 归母净利同比（右） 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究
17、报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 21 2020 年 12 月 2日浙石化二期 1号 300万吨/年浆态床渣油加氢装置正式启动区域独立包试压工作， 并顺利完成公用罐区首个管道试压包试压。 预计二期炼化项目全流程将于 2021年上半年全面投产， 考虑到一期项目和二期项目的规模和炼油产 品结构基本相同（化工产品结构略有差异） ，我们认为项目的投产将会再次给公司带来业绩的大幅增 长。 与常规的炼油资产相比，浙江石化为代表的民营大炼化是更为优质的资产，那么浙江石化“优”在 何处？竞争优势主要来源于哪些地方？我们在本报告中从规模、产品结构、副产品深加工、政策等 角度对其进行了分
18、析，并估算了两期共 4000 万吨炼化一体化项目能为公司贡献多少业绩？ 二、二、 4000 万吨炼化项目的万吨炼化项目的竞争竞争优势在哪里？优势在哪里？ 2.1 规模化带来竞争优势规模化带来竞争优势 规模对于炼油行业的竞争力影响较大。从技术角度看，加工单位原油的固定成本随着规模的越来越 大呈现递减的趋势，同时由于大装置的单位能耗和单位物料损耗更低，因此其单位可变成本一定程 度上也有递减的趋势。从商务角度，规模化带来原材料采购和产品销售更为强大的议价能力。 中国炼油玩家主要包括中国石化、中国石油、中海油、民营大炼化和传统地炼 5 个群体，其中两桶 油（中国石油和中国石化）合计约 60座炼厂，单座
19、炼厂的平均炼能是 800万吨左右；中海油 10座 炼厂， 由于收购的部分炼厂规模较小， 其平均炼能为 470万吨； 传统地炼数量众多， 但是规模较小， 其平均炼能约为 200 万吨，这些年小规模的炼厂受到市场、环保和政策的双重影响下，不断退出炼 油行业。 而民营大炼化的规模远远高于上述炼油玩家的平均规模， 截止 2020年三季度，中国共投产 了恒力石化 2000万吨炼化一体化项目和浙江石化一期 2000万吨炼化一体化项目， 其平均常减压能 力是两桶油的 2倍以上， 是传统地炼的 10倍以上。 装置的大型化直接带来了民营大炼化的成本竞争 优势。 图表图表5 中国炼油企业的数量和平均单座炼厂的炼能
20、（万吨）中国炼油企业的数量和平均单座炼厂的炼能（万吨） 资料来源：石化联合会、平安证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 平均炼油能力炼厂数（右） 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 21 从全球来看，浙江石化二期 2000万吨投产后，凭借 4000万吨炼油能力，浙江石化将成为全球第四 大炼油厂，远期规划的三期 2000万吨炼油项目若完成，则位列全球第二大炼油厂（按照 2019年全 球炼厂
21、数据） 。因此，即便在全球范围内，浙江石化也称得上是全球最大的炼化综合体之一。 图表图表6 全球头部炼油企业排名（万吨）全球头部炼油企业排名（万吨） 资料来源：OGJ、石化联合会、平安证券研究所 有一点需要注意的是，同样是 2000万吨级的炼油项目，民营大炼化的“内在禀赋”往往强于主营炼 厂。所谓的“内在禀赋”指的是：中国石油和中国石化等主营炼厂由于历史原因，其现有规模往往 是从小装置一步步经过技改扩建来的，或者是在原有小规模装置的基础上新建一套千万吨级的常减 压装置，因此其平均单套常减压炼能小于浙江石化和恒力石化为代表的民营大炼化，相应地其竞争 优势也落后于民营大炼化。 图表图表7 部分炼化
22、企业常减压装置加工能力组成结构（万吨）部分炼化企业常减压装置加工能力组成结构（万吨） 备注：本报告中常减压装置的编号只用做计数，与各企业内部的装置编码并不一致 资料来源：公司公告、平安证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 Reliance Paraguana 炼 油 综 合 体 SK Ulsan 炼 厂 ADNOC 炼 油 浙 江 石 化 GS Caltex Yeosu 炼 厂 S-Oil Onsan 炼 厂 沙 特 阿 美 Port Arthur 炼 厂 埃 克 森 美 孚 裕 廊 炼 厂 马 拉 松 Galveston 炼 厂
23、埃 克 森 美 孚 Baytown 炼 厂 马 拉 松 Garyville 炼 厂 沙 特 阿 美 Ras Tanura 炼 厂 台 塑 石 化 埃 克 森 美 孚 Baton Rouge 炼 厂 中 石 化 茂 名 石 化 新 加 坡 Pulau Bukom 炼 厂 科 威 特 国 家 石 油 公 司 中 石 化 镇 海 炼 厂 中 石 油 大 连 石 化 Citgo 查 尔 斯 湖 炼 厂 壳 牌 Pernis 炼 厂 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 常减压5#常减压4#常减压3#常减压2#常减压1# 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经
24、由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 21 2.2 较高的尼尔森复杂性系数较高的尼尔森复杂性系数 尼尔森系数是评估炼油厂装置水平的重要指标，竞争力强的炼油企业一般具有高的尼尔森系数，高 尼尔森系数意味着该炼厂能加工更为低劣的原油（低 API、高硫高酸等） ，同时也意味着加工单位原 油能够生产更多高附加值的产品。 我们在前期的报告荣盛石化：炼化聚酯一体化龙头开启市值“三级跳” 中也谈及：民营大炼化和 主营炼厂的加工路线有较大的不同，具体表现在： 最大化对二甲苯 PX收率， 浙江石化两期共设计约 800万吨 PX产能， 约占原油加工量的 20%， 最大
25、化 PX产出可以跟公司下游PTA 业务形成一体化配套效应； 化工产品附加值高于炼油产品，最大化化工原料和化工产品的产出。基于以上两点，项目采用 了相应的渣油加氢、重油催化裂化和轻烃回收等工艺。 芳烃装置、渣油加氢、重油催化裂化和轻烃回收等装置显著提高了浙江石化的尼尔森系数。 图表图表8 浙石化一期浙石化一期 2000万吨炼化项目工艺流程简图万吨炼化项目工艺流程简图 资料来源：公司公告、平安证券研究所 目前北美地区的炼油企业平均尼尔森系数全球最高，平均在 14 左右；印度信诚约为 14；中石化、 中石油和台塑的尼尔森系数普遍在 10以上；传统地炼的平均尼尔森系数一般在 10以下。我们根据 浙江石
26、化炼化一期和二期的详细装置配置，计算了两者的尼尔森系数分别是 16.9和 16.7，远高于国 内外竞争对手。 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 21 图表图表9 浙江石化浙江石化炼油尼尔森系数远高于国内外同行炼油尼尔森系数远高于国内外同行 资料来源：CNKI、OGJ、平安证券研究所 我们将浙石化两期炼化的尼尔森系数综合起来分析，具体来看浙石化的尼尔森系数主要来自于芳烃 装置、连续重整、重油催化裂化、柴油加氢等装置。为了给下游 PTA配套，民营大炼化一般走的是 最大化芳烃的生产路线，因此
27、往往配置较大规模的连续重整和芳烃分离装置，而这两种装置也是高 尼尔森系数的最大贡献者，根据最新的尼尔森系数计算规则，连续重整的尼尔森系数为 5，芳烃装 置的尼尔森系数为 10。 图表图表10 浙江石化两期浙江石化两期 4000万吨炼油项目的万吨炼油项目的尼尔森系数尼尔森系数组成结构组成结构 资料来源：公司公告、平安证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 尼尔森系数 芳烃 23% 连续重整 12% 重油催化裂化 8% 柴油加氢 7% 常压 6% 轻烃回收 6% 减压 5% 渣油加氢 5% 焦化 4% 蜡油加氢 3% 其他 21% 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公
28、司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 21 2.3 对劣质原油的适应性强对劣质原油的适应性强 浙江石化两期 4000万吨炼油项目进料按照伊朗重油、 沙中、 伊朗轻质和巴西高酸四种原油设计， 具 体来看一期第一套常减压装置进料沙中和伊朗轻质原油；一期第二套常减压装置进料伊朗重油和巴 西 Frade 高酸原油；二期设计加工原油为沙轻和沙重原油。上述原油 API区间从 21-34，硫含量覆 盖中高硫，酸值区间为 0.20mg-1.57mg。可见浙江石化对于不同原油的加工适应性较强，尤其是具 有对低 API、 高硫高酸原油的加工能力， 实
29、际运行过程中， 也可以根据原油市场的变化和技术要求， 选择相应的替代原油，大大提升了装置应对国际原油市场波动的能力。 图表图表11 浙江石化两期浙江石化两期 4000万吨炼化项目加工原油种类万吨炼化项目加工原油种类 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表图表12 部分原油的物化指标部分原油的物化指标 国家国家 原油原油 密度范围密度范围 硫含量范围硫含量范围 密度密度 g/cm3(20 oC ) API 酸值酸值 mg(KON/g) 含硫量含硫量 wt% 印尼 卡塔巴 轻质原油 低硫 0.78 51 0.05 0.07 马来西亚 塔皮斯 轻质原油 低硫 0.80 46 0.13 0.03 中
30、国 吐哈 轻质原油 低硫 0.82 41 0.03 0.03 越南 白虎 轻质原油 低硫 0.82 40 0.07 0.05 阿联酋 穆尔班 轻质原油 中硫 0.82 40 0.05 0.86 中国 长庆 轻质原油 低硫 0.84 38 0.48 0.06 俄罗斯 ESPO 轻质原油 中硫 0.85 36 0.08 0.65 印尼 米纳斯 轻质原油 低硫 0.85 36 0.17 0.09 阿曼 阿曼 轻质原油 高硫 0.85 34 0.28 1.12 伊朗 伊朗轻质 轻质原油 高硫 0.86 34 0.23 1.43 中国 大庆 轻质原油 低硫 0.86 33 0.02 0.12 印尼 辛塔
31、 轻质原油 低硫 0.86 33 0.31 0.10 沙特阿拉伯 沙轻原油 轻质原油 高硫 0.86 33 0.04 1.90 科威特 科威特 轻质原油 高硫 0.87 32 0.07 2.30 伊朗重油 42% 沙中原油 37% 伊朗轻质 13% 巴西高酸 8% 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 21 阿联酋 迪拜 中质原油 低硫 0.87 32 0.03 0.15 伊朗 伊朗重质 中质原油 高硫 0.87 32 0.45 2.20 沙特阿拉伯 沙中原油 中质原油 高硫 0.87
32、31 0.20 2.30 中国 江汉 中质原油 中硫 0.87 31 0.34 0.99 沙特阿拉伯 沙重原油 中质原油 高硫 0.89 28 0.17 2.80 刚果 杰诺 中质原油 低硫 0.89 28 0.73 0.25 中国 胜利 重质原油 高硫 0.92 22 1.27 1.03 印尼 杜里 重质原油 低硫 0.93 21 1.03 0.12 巴西 巴西 Frade 重质原油 中硫 0.93 20.50 1.57 0.74 资料来源：OPEC、EIA、IEA、中国石化、中国石油、平安证券研究所 2.4 最大化高附加值化工品收率最大化高附加值化工品收率 炼化项目产品主要根据预期市场的需
33、求变化进行设计，1990 年以来我国经济首先走过了 20多年的 高速增长时期，显著地拉动了成品油市场的高速增长，因此主营炼厂的定位一般是燃料型炼厂或者 燃料-化工平衡型炼厂，其典型的特点是成品油的收率较高，大部分上处于 60%-85%区间。但随着 国内外经济增速的放缓和经济结构的转变， 尤其是过去粗放型的工业经济逐渐向高附加值经济转变， 我国的成品油需求增速开始放缓，近些年来柴油增长微弱、汽油保持低速增长，相反化工产品的需 求却依然保持较高速度的增长。除了市场增速之外，化工产品由于经过的加工环节较多，技术含量 较高等因素，单位产品所能创造的附加值也更高。 因此民营大炼化一般都会采用最大化化工品
34、的生产工艺路线。我们以浙江石化和中石油大连为例进 行对比，中石油大连的汽柴煤的合计收率为 81%，而浙江石化的汽柴煤合计收率为 44%，其余产品 主要是附加值较高的芳烃、苯乙烯、聚丙烯、聚乙烯和聚碳酸酯等化工品。最大化化工品收率是浙 石化能够获得比主营炼厂更高收益的重要原因之一。 图表图表13 浙江石化浙江石化 4000万吨炼化项目产品结构万吨炼化项目产品结构 图表图表14 中石油大连中石油大连炼化企业产品结构炼化企业产品结构 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 在化工产品的选择上，浙江石化生产的化工产品根据工艺和市场做了最优选择，整体来看设计生产 的化工产
35、品都是大宗石化产品里需求增速较高的品种，大部分产品的需求增速都在5%以上。 PX 21% 汽油 20% 煤油 15% 柴油 9% 纯苯 7% 苯乙烯 5% MEG 4% 均聚聚丙烯 3% 硫磺 2% 共聚聚丙烯 2% HDPE 2% 聚碳酸酯 1% 其他 9% 柴油 47% 汽油 23% 航煤 11% 石脑油 5% 燃料油 5% LPG 3% 基础油 2% 硫磺 2% 石腊 1% 其他 1% 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 21 图表图表15 浙江石化所产化工品的浙江石化所产化工品
36、的2019年年国内需求（万吨）和近三年需求增速国内需求（万吨）和近三年需求增速（右轴）（右轴） 资料来源：隆众资讯、Wind、平安证券研究所 2.5 吃干榨净，对裂解副产品做吃干榨净，对裂解副产品做进一步进一步深加工深加工 炼化一体化项目副产大量的 C5 和 C9 资源，C5 和 C9 资源经过分离提纯后，可生产异戊二烯、间 戊二烯和双环戊二烯等产品，进一步生产市场上紧俏的异戊二烯橡胶和双环戊二烯树脂等产品。 图表图表16 C5 和和 C9 组分的综合利用组分的综合利用 资料来源：CNKI、平安证券研究所 目前国内 C5 和 C9 资源的利用存在以下问题：1）部分资源没有进一步深加工，而是经过
37、粗分离后 作为乙烯裂解的原料和燃料烧掉；2）分离出来的化工品纯度不够，只能做一般的应用。而经过提纯 后的 C5和 C9组分，应用领域得到扩大，高纯组分的市场需求增速也较高，比如精异戊二烯近 5年 的市场增速为 11.7%，而精双环戊二烯的市场增速为 8%左右，C9 组分、间戊二烯和 C9 石油树脂 保持 3-5%的增速。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 聚 丙 烯 硫 磺 MEG HDPE 苯 LLDPE 苯 乙 烯 LDPE 丁 二 烯 苯 酚 丙 酮 丙 烯 腈 聚 碳 EVA M
38、MA 产能CAGR (16-19) 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 21 图表图表17 C5 和和 C9 组分近组分近 5年的年的国内国内需求需求年均复合年均复合增速增速 资料来源：百川资讯、石化联合会、平安证券研究所 供给端来看，目前国内的 C5 分离能力大约 230 万吨，产能较为分散，其中最大的分离厂包括惠州 大亚湾伊科思新材料科技发展有限公司（30 万吨/年） 、中石化上海石化（25 万吨） 、山东玉皇化工 （20 万吨）等，行业平均分离能力为 12万吨。 图表图表18 中
39、国中国主要主要 C5分离企业分离企业 公司公司 裂解裂解 C5 来源来源 乙烯产能（万吨）乙烯产能（万吨） C5 分离能力（万吨）分离能力（万吨） 惠州大亚湾伊科思新材料科技发展有限公司 中海油惠州石化 220 30 中石化上海石化 中石化上海石化+上海赛科 205 25 山东玉皇化工 中石化企业 - 20 克拉玛依天利恒华石化有限公司 中石油独山子石化 120 15 宁波金海晨光化学股份有限公司 中石化镇海石化 100 15 抚顺伊科思新材料 中石油抚顺石化 100 15 南京源港精细化工有限公司 扬子巴斯夫+扬子石化 155 15 中韩武汉石化 中韩武汉石化 80 15 中石化燕山石化 中
40、石化燕山石化 90 15 大庆华科股份有限公司 中石油大庆石化 120 10 兰州鑫兰石油化工有限公司 中石油兰州石化 70 10 茂名鲁华化工有限公司 中石化茂名石化 110 8 辽宁北化鲁华化工 北方华锦 70 8 淄博鲁华同方化工 中石化齐鲁石化 80 8 淄博凯信化工 中石化 - 5 濮阳市新豫石油化工 中石化 - 5 濮阳恒润石油化工 中石化 - 5 濮阳瑞森石油树脂 中石化 - 4 辽阳石油化纤公司亿方工业 中石油辽阳石化 20 2.5 合计 230.5 资料来源：石化联合会、CNKI、百川资讯、平安证券研究所 国内 C9的分离能力约为 203万吨， 其中最大的分离厂为山东科特化工
41、产品有限公司 （20万吨/年） 、 安徽同心化工 （15万吨） 、广东新华粤石化 （12万吨）等，由于行业内存在数据缺失的其他小厂家， 估计行业的平均分离能力为 5-10 万吨。 11.7% 7.9% 4.9% 4.0% 3.1% 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 21 图表图表19 中国主要中国主要 C9分离企业分离企业 公司名称公司名称 投产年份投产年份 裂解裂解 C9分离能力 （万吨）分离能力 （万吨） 原料来源原料来源 大庆华科股份有限公司 1994 年 10 大庆石化 山东
42、齐隆化工有限公司 2006 年 10 齐鲁石化 兰州汇丰石化有限公司 2006 年 8 兰州石化 盘锦和运实业集团 2006 年 10 吉林石化+抚顺石化 广东新华粤石化股份有限公司 2007 年 12 茂名石化 抚顺齐隆化工有限公司 2010 年 10 抚顺石化 天津鲁华化工有限公司 2010 年 7 天津石化+中沙石化 浙江恒河材料科技股份有限公司 2010 年 10 镇海炼化 武汉鲁华粤达化工有限公司 2011 年 8 武汉石化 山东胜基化工股份有限公司 2012 年 8 周边化工厂 南京扬子精细化工有限公司 2012 年 12 扬子石化、扬巴 山东科特化工产品有限公司 2013 年 2
43、0 周边化工厂 克拉玛依市天利石化有限公司 2014 年 12 独山子石化 安徽同心化工有限公司 2015 年 15 上海石化+赛科 辽宁北化鲁华化工有限公司 2015 年 9 北方华锦 北京欣联石油化工有限公司 2016 年 10 燕山石化 惠州大亚湾伊科思新材料科技发展有限公司 2018 年 10 中海油惠州炼化 其他 22 总计 203 资料来源：石化联合会、CNKI、百川资讯、平安证券研究所 而公司与德美化工合资建设的德荣化工百万吨 C5/C9综合利用项目， C5和 C9的分离能力远大于行 业平均水平，其中 C5分离能力为 50万吨，C9分离能力为 48万吨，建成投产后将成为全国最大的
44、 C5 和 C9 分离工厂。 图表图表20 德荣化工德荣化工裂解裂解 C5和和 C9综合利用流程图综合利用流程图 资料来源：公司公告、平安证券研究所 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 21 此外，项目还配套了裂解 C5加氢、间戊二烯树脂、DCPD树脂和 C9树脂等后续加工装置，对组分 做进一步的深加工以提高其附加值。项目总投资 32.53 亿元，分两期建设。其中第一期与浙石化二 期同步建成（预计为 2021年初） ，第二期计划在第一期完成半年后投产。结合原材料和产品的市场 价格以及图
45、表 20中项目的参数，预计两期 C5和 C9分离利用项目的营收大约 53亿元（如图表 21 所示） ，扣除投资折旧及其他合理费用，估计盈利中枢大约在 7-8 亿元左右。 图表图表21 德荣化工裂解德荣化工裂解 C5和和 C9综合利用项目综合利用项目盈利预测参数（盈利预测参数（物料价格及金额物料价格及金额） 物料 消耗/产能（万吨） 单价（元/吨） 金额（亿元） 裂解 C5（原料） 50.0 3200 16.00 裂解 C9（原料） 48.0 2800 13.44 汽油组分 22.0 3680 8.10 间戊二烯树脂 7.0 3090 2.16 异戊二烯 12.7 7800 9.93 DCPD
46、树脂 10.0 10000 10.00 DCPD 10.0 5300 5.30 甲基茚/茚 15.0 7500 11.25 C9 树脂 6.0 5300 3.18 轻组分油 4.0 2500 1.00 C9 重组分 6.0 2500 1.50 其他 6.5 1500 0.98 资料来源：公司公告、CNKI、Wind、平安证券研究所 2.6 天时（政策）与地利（区位）优势天时（政策）与地利（区位）优势 浙江石化炼化基地坐落于舟山市岱山岛。舟山地区凭借良好的地理位置和优异的港口物流条件，逐 渐成为我国重要的石化基地，近年来国家对舟山的支持力度也不断增强。2013年 1月，国务院批复 浙江舟山群岛新
47、区发展规划 ，2017 年 4 月又设立浙江自贸区，并把油气产业规划为自贸区的核 心产业。根据规划，自贸区将围绕油气全产业链加快建设“一中心、三基地和一示范区” ，即国际油 气交易中心、国际海事服务基地、国际油气储运基地、国际石化基地，以及大宗商品跨境贸易人民 币国际化示范区。据舟山市政府数据，截至 2019 年底浙江自贸区累计新增注册企业 14338 家，其 中油品企业 4040 家，成为全国油品企业最集聚的地区。 作为政策支持措施之一， 浙江石化也顺利地在 2018年获得了原油进口配额， 满足了炼化项目投产和 运行的原料需要。近日商务部又下发了 2021 年首批原油非国营贸易进口配额总计
48、12259 万吨，浙 江石化获得 1400 万吨，同比增长 75%，为二期的顺利投产提供了原料保障。 图表图表22 2021 年首批原油非国营贸易进口配额（年首批原油非国营贸易进口配额（万吨万吨） 2021 年首批 2020 年首批 同比 传统地炼合计 8471 7581 12% 浙江石化 1400 800 75% 恒力石化 1400 1000 40% 其他 988 1002 -1% 总计 12259 10383 18% 资料来源：商务部、平安证券研究所 在成品油出口方面， 浙江石化是五大央企之外， 目前唯一一家获得成品油出口配额的民营炼油企业。 在 2020年第三批的成品油出口配额中，浙江石
49、化获得 100吨成品油一般贸易出口配额，而在 2021 荣盛石化公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16 / 21 年第一批出口配额中，浙江石化又获得 200 吨成品油一般贸易配额和 39 万吨低硫船用燃料油出口 配额。 图表图表23 2020 及及 2021 年首批成品油一般贸易年首批成品油一般贸易出口配额（万吨）出口配额（万吨） 2020 第一批 2020 第二批 2020 第三批 2021 第一批 中石油 840 853 195- 901 中石化 1096 1047 - 967 中海油 249 282 - 284 中化 265 272 - 247 中航油 6 6 - 3 浙江石化 - - 100 200 中国兵器 - - 5 15 总计 2456 2460 300 2617 资料来源：商务部、平安证券研究所 优异的港口物流条件和船舶燃料巨大的加注需求为浙江石化的油品销售提供了地利之便，而原油进 口权和成品油出口权的获得为浙江石化的原料进口和产品出口提供了政策保障。 三、三、 投资建议投资建议 公司业务涵盖涤纶长丝、聚酯瓶片、PTA、芳烃和炼油。展望 2021年，芳烃、PTA和聚酯化纤业务 景气度随着经济的复苏和油价的上行而大概率回升。此外，炼化二期的投产预计为公司带来大幅的 业绩增长
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