1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 基本状况基本状况 总股本(百万股) 100 流通股本(百万股) 24 市价(元) 75.17 市值(百万元) 7517 流通市值(百万元) 1782 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 评级：评级：买入（买入（首次首次） 市场价格：市场价格：75.17 备注：股价数据更新截止 2021 年 1 月 5 日 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1250 1380 1596 1981 2494 增长率 yoy% 2.85% 10.36
2、% 15.63% 24.18% 25.86% 净利润 78 99 142 168 221 增长率 yoy% 22.41% 26.72% 43.82% 18.17% 31.29% 每股收益（元） 0.78 0.99 1.42 1.68 2.21 每股现金流量 0.46 1.31 1.61 1.34 2.27 净资产收益率 32.61% 29.25% 11.64% 13.19% 16.46% P/E 96.29 75.98 52.83 44.71 34.05 PEG 3.30 2.48 1.72 1.53 1.11 P/B 31.39 22.23 6.15 5.90 5.61 投资要点投资要点 核
3、心观点：核心观点：随着随着国内居民消费水平的提高和线上渠道国内居民消费水平的提高和线上渠道带来的购物带来的购物便捷性便捷性， 进口食品进口食品规模维持快速增长。规模维持快速增长。品渥品渥是是国内领先的进口食品运营商国内领先的进口食品运营商，公司公司近近 年不断优化渠道结构，电商渠道年不断优化渠道结构，电商渠道过去过去 2 年年高速增长，未来还将发力拓展高速增长，未来还将发力拓展相相 对对弱势的乳制品线下分销商弱势的乳制品线下分销商和和啤酒即饮渠道，补齐啤酒即饮渠道，补齐渠道短板，为加速增长渠道短板，为加速增长 带来动力带来动力。 同时，。 同时， 2020 年年实行限制性股票激励计划， 有望提
4、升员工积极性实行限制性股票激励计划， 有望提升员工积极性、 提升运营效率提升运营效率，保障营收目标达成保障营收目标达成。看好公司看好公司的轻资产运营模式，的轻资产运营模式，预计未预计未 来收入较快增长，来收入较快增长，盈利盈利能力稳健提升能力稳健提升。 2020 年公司实行限制性股票激励，年公司实行限制性股票激励，有望有望推动公司加速增长推动公司加速增长。品渥食品深耕 进口食品行业 23 年，是国内领先的进口食品品牌运营商，重点经营自有品 牌。民企体制下，公司对员工的激励到位，2020 年对 50 位核心员工实行 限制性股票激励计划，有望催化员工积极性，保障营收目标达成，实现加 速增长。 进口
5、食品规模快速增长，进口食品规模快速增长，其中其中进口进口液奶成本优势显著，液奶成本优势显著，进口进口啤酒具备口味啤酒具备口味 差异化差异化，空间具备增长潜力，空间具备增长潜力。随着国内居民消费水平的提高和线上渠道带 来的购物便捷性，进口食品快速成长。2019 年进口食品规模 884 亿美元， 14-19 年复合增速 11%。从公司经营品类看，主力是液奶和啤酒，2019 年 收入占比分别为 70%、13%。国内液奶自给率不足打开进口奶空间，同时； 具备口味差异化的啤酒消费量仍处于高速增长阶段。 电商渠道维持快速增长， 乳制品线下电商渠道维持快速增长， 乳制品线下分销分销商渠道商渠道+啤酒即饮渠道
6、拓展啤酒即饮渠道拓展或成为或成为 加速增长新动力加速增长新动力。公司不断优化渠道结构，过去以线下 KA 卖场为主，近年 发力电商渠道，实现快速增长，2019 年线上渠道收入占比首次超过线下， 达到 52.4%。未来还将大力拓展过去相对弱势的乳制品线下分销商和啤酒 即饮渠道，有望为公司加速增长带来新动力。 供应商资源优质，供应链效率供应商资源优质，供应链效率不断不断提升提升。公司具备优质的国外供应商资源， 乳品的 7 家供应商中有 3 家生产规模属于全球前二十名。同时，公司通过 投入 IT 系统等提升数字化管理，实现供应链效率的不断提升。 品渥食品净利率品渥食品净利率、ROE 高于同行公司高于同
7、行公司。公司 2019 年 ROE、净利率分别为 34.26%和 7.17%。主要源于公司线上下渠道布局均衡，在毛销差与同行接 近的基础上，不开店模式的管理费用率更低。未来随着公司提高线下直销 模式的投入效率+发力线上渠道优化渠道结构，盈利能力有望提升。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：国内居民消费水平的提高和线上渠道的便捷性为进国内居民消费水平的提高和线上渠道的便捷性为进 口食品进入消费者视野创造了良好条件。口食品进入消费者视野创造了良好条件。看好看好公司作为国内领先的进口食公司作为国内领先的进口食 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 20-0920-102
8、0-1120-12 品渥食品 沪深300 证券研究报告证券研究报告/公司深度报告公司深度报告 2020年年1月月5日日 品渥食品（300892.SZ）/食品综合 进口食品第一股，进口食品第一股，持续持续发力发力全渠道全渠道布局布局 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 品运营商，持续布局均衡的全渠道模式，不断提高自身盈利水平品运营商，持续布局均衡的全渠道模式，不断提高自身盈利水平。我们预 计2020-2022年公司收入分别为15.96/19.81/24.94亿元， 同比增长15.63% /24.18%/25.86%，预计归母净利
9、润为 1.42/1.68/2.21 亿元（不考虑激励摊 销费用为 1.44/1.88/2.35 亿元） ，同比增长 43.80%/17.99%/31.39%（不考 虑激励摊销费用为 45.47%/30.40%/25.27%） ，EPS 分别为 1.42/1.68/2.21 元（不考虑激励摊销费用为 1.44/1.88/2.35 元） ，对应 PE 分别为 53X、45 X，34X。首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入买入”评级评级。 风险提示：风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、竞争加剧风险、 汇率波动风险、募投项目进展不及预期风险、研究报告使用的公开资料可 能存在信息滞后或更新不
10、及时的风险 mNtMqQtOxOoPsNqRnQtOpRaQdNbRnPqQpNnMeRnNmNeRmMoQ6MpOmNwMsRqMxNqQpP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 进口食品第一股，德亚乳品是公司主力品牌进口食品第一股，德亚乳品是公司主力品牌 . - 6 - 国内领先的进口食品品牌运营商. - 6 - 王牧夫妇系实控人，员工激励到位 . - 6 - 重点经营自有品牌模式，乳制品是绝对主力 . - 8 - 进口食品赛道：液奶成本优势显著，啤酒具备口味差异化进口食品赛道：液奶成本优势显著，啤酒具备
11、口味差异化 . - 11 - 进口液奶：成本优势显著，国内自给率不足打开空间 . - 12 - 进口啤酒：具备口味、工艺差异化的啤酒填补国内空白 . - 15 - 早餐谷物和橄榄油：符合健康趋势，空间大有可为 . - 17 - 线上线下全渠线上线下全渠道布局，效率不断提升道布局，效率不断提升 . - 18 - 全渠道布局，线上增速高于线下. - 18 - 拥抱新零售，布局社区团购 . - 21 - 国外供应商资源优质，注重供应链效率提升 . - 22 - 品牌定位明确，积极拥抱新变化. - 25 - 财务分析：净利率和财务分析：净利率和 ROE 高于高于同行公司同行公司 . - 27 - 盈利
12、能力：均衡的渠道模式保障盈利水平 . - 27 - 营运能力：进口产品存货结构+线上下“超市”渠道影响公司营运效率 . - 28 - 投资建议：首次覆盖，给予投资建议：首次覆盖，给予“买入买入”评级评级 . - 29 - 收入分项预测 . - 29 - 盈利预测 . - 31 - 风险提示风险提示 . - 32 - 图表目录图表目录 图表图表1：品渥食品发展历程：品渥食品发展历程 . - 6 - 图表图表2：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速. - 6 - 图表图表3：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . - 6 - 图表图表4：王牧夫妇为公司实控人，合计控股：王牧夫妇为公司实控
13、人，合计控股52.5%（截至（截至2020Q3） . - 7 - 图表图表5：公司：公司2020年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 . - 7 - 图表图表6：公司：公司2020年激励计划预计摊销费用（单位：万元）年激励计划预计摊销费用（单位：万元） . - 7 - 图表图表7：公司主要品牌和产品：公司主要品牌和产品. - 8 - 图表图表8：公司营收按品牌结构拆分：公司营收按品牌结构拆分 . - 9 - 图表图表9：公司营收按品类结构拆分：公司营收按品类结构拆分 . - 9 - 图表图表10：公司主要单品牌营收、占比和毛利率（营收单位：万元）：公司主要单品牌营收、占比和毛利率（营收单位
14、：万元） . - 9 - 图表图表11：德亚乳品产品线：德亚乳品产品线 . - 11 - 图表图表12：瓦伦丁啤酒产品线：瓦伦丁啤酒产品线 . - 11 - 图表图表13：中国进口食品规模：中国进口食品规模 . - 11 - 图表图表14：中国居民人均可支配收入及：中国居民人均可支配收入及yoy . - 11 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表15：2019年居民购买食品时重点关注的因素年居民购买食品时重点关注的因素. - 11 - 图表图表16：中国进口食品传统渠道与线上渠道对比：中国进口食品传统渠道与线上渠道
15、对比 . - 12 - 图表图表17：2018年中国消费者进口食品渠道选择年中国消费者进口食品渠道选择 . - 12 - 图表图表18：中国牛奶、酸奶销售额及增速：中国牛奶、酸奶销售额及增速 . - 12 - 图表图表19：中国液奶进口金额及增速：中国液奶进口金额及增速 . - 13 - 图表图表20：中国液奶消费、：中国液奶消费、进口和产量（单位：千吨）进口和产量（单位：千吨） . - 13 - 图表图表21：中国奶牛存栏数及增速：中国奶牛存栏数及增速 . - 13 - 图表图表22：中国：中国22省市玉米平均价与全球玉米市场价（单位：元省市玉米平均价与全球玉米市场价（单位：元/kg） .
16、- 14 - 图表图表23：中国：中国22省市豆粕平均价与全球豆粕市场价省市豆粕平均价与全球豆粕市场价 . - 14 - 图表图表24：中国、国际原奶价格对比（单位：元：中国、国际原奶价格对比（单位：元/kg） . - 14 - 图表图表25：中国主产省奶饲比与：中国主产省奶饲比与IFCN国际奶饲比国际奶饲比 . - 14 - 图表图表26：进：进口液奶集装箱运输成本测算口液奶集装箱运输成本测算 . - 15 - 图表图表27：5个品牌的常温纯牛奶产品对比个品牌的常温纯牛奶产品对比 . - 15 - 图表图表28：中国各品类啤酒销售额（单位：百万元）：中国各品类啤酒销售额（单位：百万元） .
17、- 16 - 图表图表29：中国各品类啤酒消费量（单位：百万升）：中国各品类啤酒消费量（单位：百万升） . - 16 - 图表图表30：中国啤酒进口金额及增速：中国啤酒进口金额及增速 . - 16 - 图表图表31：中国啤酒进口量及增速：中国啤酒进口量及增速 . - 16 - 图表图表32：中国、德国、比利时：中国、德国、比利时啤酒原料和风味差异比较啤酒原料和风味差异比较 . - 17 - 图表图表33：中国早餐谷物销售额及增速：中国早餐谷物销售额及增速. - 17 - 图表图表34：2019年各国或地区早餐谷物人均消费量（单位：年各国或地区早餐谷物人均消费量（单位：kg/人）人） . - 1
18、7 - 图表图表35：中国橄榄油销售额及增速：中国橄榄油销售额及增速 . - 17 - 图表图表36：2019年各国或地区橄榄油消费量占食用油比例年各国或地区橄榄油消费量占食用油比例. - 17 - 图表图表37：公司销售渠道模式：公司销售渠道模式 . - 18 - 图表图表38：公司渠道结构占比：公司渠道结构占比 . - 19 - 图表图表39：公司各渠道毛利率：公司各渠道毛利率 . - 19 - 图表图表40：公司线上渠道收入及增速（收入单位：万元）：公司线上渠道收入及增速（收入单位：万元） . - 19 - 图表图表41：公司线上、下渠道收入占比：公司线上、下渠道收入占比. - 19 -
19、 图表图表42：公司和其他进口乳制品公司进入中国时间：公司和其他进口乳制品公司进入中国时间 . - 19 - 图表图表43：公司销售费用结构：公司销售费用结构 . - 20 - 图表图表44：公司销售费用中的促销费：公司销售费用中的促销费 （单位：万元）（单位：万元） . - 20 - 图表图表45：公司募投用于渠道建设及品牌推广项目的预算：公司募投用于渠道建设及品牌推广项目的预算 . - 21 - 图表图表43：新零售渠道上的公司产品：新零售渠道上的公司产品 . - 21 - 图表图表44：公司与部分社区团购平台的合作：公司与部分社区团购平台的合作 . - 21 - 图表图表47：公司前五大
20、供应商：公司前五大供应商 . - 22 - 图表图表48：公司与重要供应商合作的排他性情况：公司与重要供应商合作的排他性情况 . - 23 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表49：公司全国仓储物流中心分布：公司全国仓储物流中心分布. - 23 - 图表图表50：公司：公司IT信息技信息技术系统术系统 . - 24 - 图表图表51：德亚在上海：德亚在上海Ole精品超市液奶货架上的陈列精品超市液奶货架上的陈列 . - 25 - 图表图表52：瓦伦丁啤酒系德甲多特蒙德球队的中国官方啤酒合作伙伴：瓦伦丁啤酒系德甲多特蒙
21、德球队的中国官方啤酒合作伙伴 . - 26 - 图表图表53：薇娅、朱广权直播中的德亚牛奶：薇娅、朱广权直播中的德亚牛奶 . - 26 - 图表图表54：品渥食品、良品铺子、来伊份、三只松鼠杜邦分析：品渥食品、良品铺子、来伊份、三只松鼠杜邦分析 . - 27 - 图表图表55：品渥食品权益乘数近三年下降（除权益乘数外，单位：万元）：品渥食品权益乘数近三年下降（除权益乘数外，单位：万元） . - 27 - 图表图表56：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份净利率对比（单位：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份净利率对比（单位：%） . - 28 - 图表图表57：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来
22、伊份毛利率对比（单位：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份毛利率对比（单位：%） . - 28 - 图表图表58：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份期间费用率对比（单位：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份期间费用率对比（单位：%）- 28 - 图表图表59：品渥食：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份销售费用率对比（单位：品、良品铺子、三只松鼠、来伊份销售费用率对比（单位：%）- 28 - 图表图表60：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份毛销差对比（单位：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份毛销差对比（单位：%） . - 28 - 图表图表61：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份管理费
23、用率对比（单位：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份管理费用率对比（单位：%）- 28 - 图表图表62：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份总资产周转率：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份总资产周转率 . - 29 - 图表图表63：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份存货周转率：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份存货周转率 . - 29 - 图表图表64：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份应收账款周转率：品渥食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份应收账款周转率 . - 29 - 图表图表65：品渥食品收入分项预测（收入单位：百：品渥食品收入分项预测（收入单位：百万元）万元） . - 30
24、- 图表图表66：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 32 - 图表图表67：品渥食品财务预测三张报表：品渥食品财务预测三张报表. - 33 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 进口食品进口食品第一股第一股，德亚乳品，德亚乳品是是公司主力公司主力品牌品牌 国内国内领先的进口食品品牌运营商领先的进口食品品牌运营商 品渥食品是国内领先的进口食品品牌运营商品渥食品是国内领先的进口食品品牌运营商。公司创建于 1997 年，是 一家从事自有品牌食品开发、进口、销售及国外食品的合作代理业务的 公司。目前，公司产品以德亚乳品、瓦伦丁
25、啤酒、亨利谷物等自有品牌 和品利橄榄油等合作品牌为主，主要聚焦于乳品、啤酒、粮油谷物等食 品品类。 图表图表1：品渥食品品渥食品发展历程发展历程 来源：公司官网、中泰证券研究所 营收营收平稳平稳增长，增长，业绩增速更高，业绩增速更高，2020 年线上渠道快速增长年线上渠道快速增长+促销减少推促销减少推 动营收业绩动营收业绩增长增长。 公司近年营收平稳增长， 2019 年实现营收 13.8 亿元， 同增 10.4%；归母净利润 9893 万元，同增 26.7%。2020 年由于疫情影 响，牛奶等生活必需品消费需求旺盛，线上渠道收入快速增长。前三季 度实现营收 10.9 亿元，同增 13.5%；同
26、时影响促销投入、员工差旅等费 用支出减少，归母净利润高速增长，前三季度归母净利润 1.0 亿元，同 增 79.0%。 图表图表2：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表3：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 王牧夫妇系实控人，员工激励到位王牧夫妇系实控人，员工激励到位 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001820192020Q3 营收：亿元/左轴 yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2,
27、000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200182019 2020Q3 归母净利润：万元/左轴 yoy 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 王牧夫妇是公司实控人，合计控股王牧夫妇是公司实控人，合计控股 52.5%。王牧、徐松莉夫妇系公司实 控人，直接持股 47.25%。同时王牧是熹利投资的执行事务合伙人，持 有熹利投资 47.43%的合伙份额， 为实控人， 间接控制公司 5.25% 的股 权，王牧徐松莉夫妇二人合计控股 52.5%。 图表图表4：王牧夫妇为公司实控人，王牧
28、夫妇为公司实控人，合计控股合计控股52.5%（截至（截至2020Q3） 来源：公司公告、中泰证券研究所 民企机制灵活，公司对员工激励到位民企机制灵活，公司对员工激励到位。品渥民企机制激励灵活，公司注 重对员工的激励。熹利投资系公司高管、核心人员的持股平台，合伙人 包括公司高管、核心销售、采购人员等。同时，2020 年公司公告限制性 股票激励计划（草案）激励对象共计 50 人，包括公司董事、高级管理 人员、 中层管理人员及业务骨干， 拟授予 163.15 万股， 占总股本 1.63%， 分三期解锁。解锁条件以 2020 年为基数，考核 2021-2023 年的营收增 长率分别不低于 20%/56
29、%/100%。预计 5 年摊销费用 4414 万元。 图表图表5：公司公司2020年年限制性股票激励计划限制性股票激励计划 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表6：公司公司2020年年激励计划预计摊销费用激励计划预计摊销费用（单位：万元）（单位：万元） 激励对象激励对象职务职务 获授的限制性股获授的限制性股 票数量(万股)票数量(万股) 占授予总数占授予总数 比例比例 业绩考核条件业绩考核条件 朱国辉 董事、副总经理、 董事会秘书、财务总监 2515.32% 赵宇宁 董事、副总经理、 市场总监 95.52% 吴鸣鹂 副总经理、 电子商务销售总监 5030.65% 66.1540.55% 1
30、50.15150.1592.04%92.04% 137.97% 163.15163.15100.00%100.00% 第一个解除限售期第一个解除限售期：以2020年为基数， 2021年营业收入增长率不低于20%； 第二个解除限售期第二个解除限售期：以2020年为基数， 2022年营业收入增长率不低于56% 第三个解除限售期第三个解除限售期：以2020年为基数， 2023年营业收入增长率不低于100% 中层管理人员及业务骨干（47人） 合计（50人）合计（50人） 预留 合计合计 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公
31、告、中泰证券研究所 重点经营重点经营自有品牌模式，自有品牌模式，乳制品乳制品是绝对主力是绝对主力 公司公司有自有自有有、合作、代理、合作、代理 3 种品牌经营模式，种品牌经营模式，产品涉及乳品、啤酒、谷产品涉及乳品、啤酒、谷 物等多个品类物等多个品类。公司重点经营自有品牌 5 款，合作品牌 3 款以及代理品 牌 1 款， 涉及乳品、 啤酒、 谷物、粮油等多个品类。 三种经营模式分别： 1）自有品牌：自有品牌产品是指公司对消费者需求及偏好研究后， 自主进行品牌开发与推广的相关产品。 2） 合作品牌： 合作品牌产品是指公司与国外品牌商进行品牌合作的 相关产品，该类产品品牌的中文商标为公司所有，英文
32、商标为国外 品牌商持有（其中橄榄油 MUELOLIVA 外文商标在中国归属于合营 公司墨利） ， 产品由国外品牌商根据约定生产， 并由公司在中国大陆 境内进行最终销售。 3） 代理品牌： 代理品牌产品是指公司经国外品牌商授权在在中国大 陆境内销售的相关产品，该类型品牌的商标为国外品牌商所有，产 品由国外品牌商生产，由公司在中国大陆境内进行最终销售。 图表图表7：公司主要品牌和产品公司主要品牌和产品 162 1942 1427 699 184 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 202020224 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要
33、声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 来源：招股书、中泰证券研究所 公司经营重点是自有品牌产品，乳制品是绝对主力，啤酒次之公司经营重点是自有品牌产品，乳制品是绝对主力，啤酒次之。从品牌 运营模式看，自有品牌营收比例最大，2019 年达到 85%；从品类看， 乳品是公司绝对主力，啤酒次之。2019 年乳品、啤酒收入占比分别为 70%、13%。 图表图表8：公司营收按品牌结构拆分公司营收按品牌结构拆分 图表图表9：公司营收按品类结构拆分公司营收按品类结构拆分 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 图表图表10：公司主要单品牌营收、占比和毛利率公司主要单品牌营收、
34、占比和毛利率（营收单位：万元）（营收单位：万元） 品牌类型品牌类型类别类别品牌品牌主要产品主要产品品牌品牌Logo&产品图产品图 乳品 Weidendorf （德亚） 常温牛奶、常温酸奶、奶粉 Wurenbacher （瓦伦丁） 啤酒、黑啤、白啤 Wurenbacher （爱士堡） 瓦伦丁子品牌 啤酒、黑啤、白啤 意面、意面酱 金枪鱼罐头 谷物（意大利 面/酱） GALLO(公鸡） 玉米片、坚果麦片、谷物片 蝴蝶酥、曲奇饼干 果冻 橄榄油、食用油 谷物饼干、消化饼干 自有品牌自有品牌 合作品牌合作品牌 TC BOY( 小胖子）鱼罐头代理品牌代理品牌 gullon (谷优）饼干点心 啤酒 HAN
35、NRAE(亨利） Aglory(雅娜） 果爱 MUELOLIVA（品利） 谷物（谷物片 、燕麦片） 饼干点心 果冻 粮油 66% 76% 85% 29% 22% 14% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 自有品牌 合作品牌 代理品牌 52% 63% 70% 17% 13% 13% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 乳品 啤酒 粮油 饼干及点心 谷物 其他食品 调味品 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 2017 2018 2019 自有品牌自有品
36、牌 自有品牌合计毛利率自有品牌合计毛利率 39.0% 38.4% 38.3% 德亚乳品 60,764 78,511 96,697 占比 50% 63% 70% -其中： 德亚酸奶占比 34% 35% 29% 德亚纯奶占比 63% 64% 71% 德亚酸奶毛利率 29.5% 28.9% 32.4% 德亚纯奶毛利率 43.3% 42.9% 41.2% 瓦伦丁啤酒 12,743 11,403 15,811 占比 10% 9% 11% 毛利率 39.7% 41.2% 37.1% 亨利谷物 4,091 2,720 2,088 占比 3% 2% 2% 毛利率 45.5% 38.5% 42.1% 其他 2,
37、401 2,709 2,042 合作品牌合作品牌 合作品牌合计毛利率合作品牌合计毛利率 42.1% 40.8% 40.7% 品利橄榄油 11,442 10,833 7,586 占比 9% 9% 6% 毛利率 41.5% 38.0% 38.7% 谷优 6,787 6,576 5,967 占比 6% 5% 4% 毛利率 44.0% 44.9% 45.3% 公鸡 4,537 4,270 4,144 占比 4% 3% 3% 毛利率 49.3% 51.3% 45.2% 爱士堡 7,562 5,149 2,073 占比 6% 4% 2% 毛利率 38.0% 37.3% 31.8% 其他 4,846 640
38、 42 代理品牌代理品牌 6,234 2,186 1,396 代理品牌毛利率代理品牌毛利率 35.7% 29.6% 23.3% 来源：招股书、中泰证券研究所 注：1）公鸡和爱丁堡的毛利率系还包含极少数同品类下其他品牌后的数据。2）爱士堡 2019 年 6 月开始属于瓦伦丁自有品牌。 德亚乳品包括德亚乳品包括以以牛奶、酸奶牛奶、酸奶为主，瓦伦丁啤酒主打德啤、比利时啤酒为主，瓦伦丁啤酒主打德啤、比利时啤酒。 德亚乳品主要以常温牛奶、常温酸奶为主，奶粉较少。2012 年，公 司推出德亚全脂/低脂/脱脂纯牛奶；2015 年，公司推出德亚酸奶； 2016 年，公司推出草莓、黄桃、蓝莓等多种口味德亚酸奶以
39、及澳大 利亚奶源地纯牛奶；2018 年，公司推出德亚儿童酸奶；2019 年， 公司推出德亚儿童纯奶系列及德亚成人乳粉系列； 2020 年， 公司推 出法国进口有机低脂高钙牛奶系列。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 瓦伦丁和子品牌爱士堡主打德国啤酒、 比利时啤酒， 包括德国黑啤、 白啤、 荷拉斯啤酒、 比利时白啤等。 2013 年， 公司推出瓦伦丁黑啤、 烈性、拉格系列；2014 年，公司推出瓦伦丁小麦系列；2016 年， 公司推出瓦伦丁黑啤型、小麦型、拉格和烈性足球运动电商系列； 2018 年，公司推出瓦伦丁荷拉斯系列和
40、硬骨头精酿系列。 图表图表11：德亚乳品产品线德亚乳品产品线 图表图表12：瓦伦丁啤酒产品线瓦伦丁啤酒产品线 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 进口食品进口食品赛道：赛道：液奶成本优势显著，啤酒具备口味差异化液奶成本优势显著，啤酒具备口味差异化 进口食品进口食品规模快速增长，规模快速增长，14-19 年复合增速年复合增速 11%。进口食品规模持续增 长，海关总署数据显示 2019 年进口食品规模 884 亿美元，14-19 年复 合增速 11%。2020 年前三季度进口食品规模 764 亿美元，同增 19%。 图表图表13：中国进口食品规模中国进口食品规模 来源：海关
41、总署、中泰证券研究所 注：此处进口食品规模指按 SITC 分类下 0 类和 1 类商品进口总额 随着生活水平的提高，消费者随着生活水平的提高，消费者对食品的需求也从简单的温饱升级为健康、对食品的需求也从简单的温饱升级为健康、 享受的层次享受的层次。随着经济的不断发展，中国国民生活水平有了质的飞跃， 收入水平大幅增长，2019 年居民人均可支配收入达 30733 元，随之而 来的是居民对食品的需求也从简单的温饱升级为健康、享受的层次。根 据艾瑞咨询 2019 年调查显示，安全性与品质已成为消费者在购买食品 时最关注的因素。 图表图表14：中国居民人均可支配收入及中国居民人均可支配收入及yoy 图
42、表图表15：2019年居民购买食品时重点关注的因素年居民购买食品时重点关注的因素 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 进口食品规模：亿美元/左轴 yoy 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 更高效的线上渠道更高效的线上渠道是推动消费者购买进口食品的重要途径是推动消费者购买进口食品的重要途径。相比于传统 渠道需经过多层经销商的模式， 线
43、上渠道通过数字化高效对接供需双方， 简化了传统进口贸易复杂冗长的供应链流程。在提升效率的同时，降低 了中间成本。同时，线上购物方便快捷，已逐步成为消费者购买进口食 品最重要的渠道。根据艾瑞咨询数据，2018 年 57%的消费者主要通过 线上渠道购买进口食品， 还有 26%的消费者会通过线上下渠道购买进口 食品。 图表图表16：中国进口食品传统渠道与线上渠道对比中国进口食品传统渠道与线上渠道对比 图表图表17：2018年年中国消费者中国消费者进口食品渠道选择进口食品渠道选择 来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 进口液奶：进口液奶：成本优势显著，国内自给率不足打开空间成
44、本优势显著，国内自给率不足打开空间 液奶市场空间近液奶市场空间近 3000 亿，亿，规模规模仍在正增长仍在正增长。欧睿数据显示我国液奶销 售额近 3000 亿元， 且仍在正增长。 2019 年液奶销售额达到 2787 亿元， 同增 8.4%。其中牛奶销售额 1318 亿元，同增 7%；酸奶销售额 1469 亿元，同增 10%。 图表图表18：中国牛奶、酸奶销售额及增速中国牛奶、酸奶销售额及增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 200019
45、 居民人均可支配收入：元/左轴 yoy 0.10% 9.90% 16.20% 17.70% 28.10% 34.60% 36.50% 37.20% 51% 55.70% 其他 包装 产地 购买 口碑 价格 品牌 口味 品质 安全性 主要在线上 渠道购买 57% 线上下 都买 26% 主要在线下 渠道购买 17% 主要在线上渠道购买 线上下都买 主要在线下渠道购买 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Euromonitor、中泰证券研究所 进口液奶增速更高，进口液奶增速更高， 2020 年受疫情影响下滑年受疫情影响下滑。
46、 进口液奶量和规模持续增 长。根据中国奶业协会和 USDA 数据，2019 年国内进口液奶 89 万吨， 规模 12 亿美元， 分别同增 19%、 32%， 14-19 年复合增速分别为 21%、 23%，增速高于全行业。 图表图表19：中国液奶进口金额及增速中国液奶进口金额及增速 来源：中国奶业协会、Wind、中泰证券研究所 国内液奶供给不足、需求强劲打开进口乳制品空间。国内液奶供给不足、需求强劲打开进口乳制品空间。从国内消费量、进 口量和产量看， 消费量和产量的缺口越来越大。 2014 年液奶消费量和产 量缺口为 29 万吨，2019 年缺口达到 87 万吨。供不应求打开了进口乳 制品的空
47、间。同时国内奶牛存栏数保持平稳，产量增长需要依靠单头产 出，因此自给率难以快速提高。 图表图表20：中国液奶消费、进口和产量（单位：千吨）中国液奶消费、进口和产量（单位：千吨） 图表图表21：中国奶牛存栏数及增速中国奶牛存栏数及增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2000019 牛奶：亿元/左轴 酸奶：亿元/左轴 牛奶yoy 酸奶yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12
48、14 20001720182019 2020Q3 液奶进口金额：亿美元/左轴 yoy 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 来源：USDA、中泰证券研究所 来源：中国奶业年鉴、中泰证券研究所 进口液奶具备一定成本优势进口液奶具备一定成本优势。进口液奶在成本上有一定优势，这主要来 自于饲养奶牛的原料成本更低。从豆粕和玉米价格看，国内价格均高于 全球市场价，且国外苜蓿资源丰富、品质更高，更利于奶牛产出。整体 看，除 2015 年中到 2016 年中以外，其余时间内的国内原奶价格、奶饲 比
49、均低于 IFCN 国际数据。以德亚乳制品的体积重量和集运价格来测算 进口乳制品的单位运输费用发现， 单箱成本最高5元， 单升成本最高0.02 元，占原奶成本仅 1%不到。假设国际原奶价格为 C，2019 年年底国内 奶价接近 1.5C。进一步考虑关税（数据来源：中国海关总署，该类目最 惠国关税税率 15%） 、 增值税 （数据来源： 国家税务局， 该类目税率 9%） 后，进口奶成本约 1.25C。因此，进口乳制品享有一定成本优势。 图表图表22：中国中国22省市玉米平均价与全球玉米市场价省市玉米平均价与全球玉米市场价 （单位：元（单位：元/kg） 图表图表23：中国中国22省市豆粕平均价与全球
50、豆粕市场价省市豆粕平均价与全球豆粕市场价 （单位：元（单位：元/kg） 来源：Wind、中泰证券研究所 注：全球价格已按照当日汇率换算 来源：Wind、中泰证券研究所 注：全球价格已按照当日汇率换算 图表图表24：中国、国际原奶价格对比（单位：元中国、国际原奶价格对比（单位：元/kg） 图表图表25：中国中国主产省奶饲比与主产省奶饲比与IFCN国际国际奶饲比奶饲比 0 200 400 600 800 1,000 30,000 31,000 32,000 33,000 34,000 35,000 36,000 200020 液奶消费量 液奶产量 液奶进
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