1、中新药业（600329）公司深度报告 2020 年 12 月 31 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 12 月月 31 日日 目前股价 17.52 总市值（亿元） 135.54 流通市值（亿元） 99.14 总股本（万股） 77,364 流通股本（万股） 56,587 12 个月最高/最低 20.55/11.85 数据来源：贝格数据 混改落地将会开启公司价值回归之路混改落地将会开启公司价值回归之路 中新药业中新药业（600329）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021
2、E 2022E 营业收入 （百万） 6359 6994 6845 7856 9166 (+/-%) 11.8% 10.0% -2.1% 14.8% 16.7% 净利润 （百万） 562 626 672 906 1161 (+/-%) 18.0% 11.4% 7.5% 34.7% 28.1% 摊薄 EPS 0.69 0.76 0.82 1.11 1.42 PE 25.6 23.0 21.3 15.8 12.4 资料来源：长城证券研究所 投资要点投资要点 1：在传统中药领域，天津底蕴深厚，中新药业囊括当地各大具 有百年经营历史的中药品牌，各品牌下优势品种众多，疗效卓著：速效救 心丸属国家保密品种，
3、 作为公司的拳头产品， 在心血管领域建立起了强大 的、全国性的消费者认知，赛道好，消费粘性强，地位稳固，量、价均具 有较大空间， 具备长期可持续增长的能力； 其他众多品种， 治疗效果显著， 口碑优异， 当前销售主要集中于天津及周边省市， 未来具有全国化的巨大 潜力。 投资要点投资要点 2：公司过去由于体制机制原因导致的经营上的制约因素众多， 未来随着公司治理能力的改善带来的公司经营效率的提升及销售能力的 提升，这些制约因素将会逐渐消失，甚至转为正向因素，公司经营改善具 有持续好转的较大可能性。 投资要点投资要点 3：混改落地后，展望未来 3-5 年，新的天津市医药集团预计将 会追求公司资本回报
4、率的提升， 中新药业作为天津市医药集团最核心的资 产，公司净资产收益率的提升将会是一个持续的过程。 投资建议投资建议：在公司经营持续改善的条件下，公司的医药资源优势明显，公 司可持续的利润增长完全可期，公司估值具有持续提升的较强基础， 预计 动态 PE 在 25-35 倍将会是未来估值的中枢水平。当前公司估值对应 2021 年在 16 倍， 处于明显低估水平。 预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.82、 1.11、 1.42 元，对应 PE 分别为 21.3 倍、15.8 倍、12.4 倍，首次覆盖，给予“推 荐”评级。 风险提示：风险提示：医药行业政策调整、医保目录调整、行业增
5、速下滑、集采常态 化价格体系重塑、原材料涨价、研发风险、药品质量风险。 -20% 0% 20% 40% 60% 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 中新药业沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 中中 小小 市市 值值 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 行业发展：中药行业发展空间大，独家
6、品种竞争优势较强 . 4 1.1 中成药企业数量多、行业集中度低、进入门槛高，未来空间大 . 4 1.2 中药功能不断得到开发，2024 年中成药市场有望突破万亿，迎来新的发展契机 7 1.3 心脑血管药物需求较稳，独家品种占据优势 . 10 2. 公司简介：产品集群丰富，40 余年打造中药领域知名企业 . 13 2.1 围绕五大治疗领域布局，公司发展令人瞩目 . 13 2.2 财务分析：医药流通业务拉低毛利率水平，核心资产比较优质 . 15 2.2.1 公司医药流通业务：体量较大，毛利率较低 . 15 2.2.2 公司医药制造业务：最近十年的复合收入增长率不低 . 17 2.3 公司核心竞争
7、优势：技术研发出色+品牌优势显著+产品群规模庞大 . 21 3. 公司未来看点：核心大单品具有长期提价空间+其余品种华北以外地区销量提升+混改 落地对公司的积极影响 . 24 3.1 独家核心大单品速效救心丸需求增长确定、具有长期提价空间 . 24 3.2 其余品种涵盖全面，华北以外地区销量有望提升 . 25 3.3 混改的最终落地带给公司的变化非常值得期待 . 26 3.3.1 原有机制对公司经营形成多重制约 . 26 3.3.2 混改后，制约公司发展的因素预计将会逐渐打破，非常值得期待 . 26 4. 盈利预测与估值水平 . 28 4.1 相对估值 . 28 4.2 盈利预测 . 28 4
8、.3 投资建议 . 28 5. 风险提示 . 29 5.1 附：盈利预测表 . 29 nMpQrRmRuNrQqPrQsPsPqObRcMbRtRmMtRqRfQoOnMlOoOsM6MqRoPwMrMpNNZrNyR 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：中药行业产业链 . 7 图 2：中药饮片行业销售收入（单位：亿元） . 7 图 3：2019-2025 年中国中成药市场预测（单位：亿元） . 7 图 4：2017-2019 年中国中药类商品进出口贸易情况 . 8 图 5： 2017-2019 年中国中药类商品细分产品贸易总额 . 8 图 6
9、：2013-2019 年中国 GDP 总额 . 8 图 7： 2013-2019 年人均可支配收入及消费支出 . 8 图 8：2014-2019 年中国 60 周岁及以上人口数量及增速 . 9 图 9： 2020-2025 年中国老年人口预测. 9 图 10：2015-2019 年中国人均保健/医疗及服务平均支出 . 9 图 11：“三药三方” . 9 图 12：2013-2019 年中国心血管系统药物中成药市场规模 . 10 图 13：中国城市零售药店终端呼吸系统中成药销售情况 . 10 图 14： 2020E 中国城市零售药店终端呼吸系统中成药 TOP10 厂家. 12 图 15：公司发展
10、历程 . 13 图 16：公司股权结构 . 14 图 17：公司主要药品情况 . 14 图 18：中新药业历年研发投入及研发人数 . 21 图 19：公司研发支出占营业收入比例与同行对比 . 21 图 20：公司技术优势 . 21 图 21：公司技术中心、生产基地和主要药厂 . 22 图 22：公司六大中国驰名商标 . 22 图 23：三大药品终端市场份额 . 25 图 24：主营业务分地区构成情况 . 25 图 25： 2019 年我国公立医疗机构终端中成药细分类别市场格局 . 25 表 1：行业市值前十公司的基本情况 . 4 表 2：2018 年中国城市零售药店中成药市场 TOP20 .
11、5 表 3：2020 上半年重点城市公立医院中成药销售 TOP20 厂家 . 5 表 4：医药行业部分相关法律法规 . 6 表 5：2019 年中国城市零售药店终端心脑血管中成药 TOP20 . 11 表 6：2020E 中国城市零售药店终端呼吸系统中成药 TOP20. 12 表 7：公司营业收入构成 . 15 表 8：天士力医药营销公司的经营数据（单位：万元） . 16 表 9：公司中药驰名商标及对应主要产品的情况 . 17 表 10：中美史克的主要经营数据 . 18 表 11：速效救心丸经营数据 . 18 表 12：公司本部贡献的利润数据 . 19 表 13：公司最近十年的固定资产数据 .
12、 20 表 14：公司代表品种 . 23 表 15：心脑血管常见药价格对比 . 24 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 行业发展：中药行业发展空间大，独行业发展：中药行业发展空间大，独 家品种竞争优势较强家品种竞争优势较强 1.1 中成药企业数量多、行业集中度低、进入门槛高，未中成药企业数量多、行业集中度低、进入门槛高，未 来空间大来空间大 中药行业主要包含中药饮片加工和中成药两大板块，但行业竞争还是以中成药为主，也 出现了很多大型中成药生产企业。一是因为中成药是在中药饮片的基础上加工得到，可 开发空间更广；二是中成药产品能够对标西药产品，销售对象更多。目前中成
13、药市场呈目前中成药市场呈 现出企业数量多、行业集中度低、进入门槛高的竞争局面。现出企业数量多、行业集中度低、进入门槛高的竞争局面。 中成药企业数量多，但彼此实力和盈利状况差距明显：中成药企业数量多，但彼此实力和盈利状况差距明显：国家统计局数据显示，2011 年我 国中成药企业数量为 1328 家，2018 年增加到 1704 家，整体来看企业数量偏多。但是根 据年报数据，各家公司的实力和公司运营状况差距明显。在行业市值前十的公司中，片 仔癀和云南白药分别位居第一和第二，市值为 1300 亿和 1200 亿。天士力作为市值第十 的公司， 市值才达到 268 亿， 和片仔癀差距超过 1000 亿。
14、 盈利能力方面， 片仔癀以 27.52% 的净利率排名第一。中新药业以 129 亿的市值在 72 家 A 股上市中药企业中排第十九位， 2019 年营收 69.28 亿元，毛利率为 41.59%，净利率为 7.24%，整体处于行业中上水平。 表表 1：行业市值前十公司的基本情况行业市值前十公司的基本情况 排名排名 公司名称公司名称 市值市值 （亿元）（亿元） 2019 年年 总收入（亿元）总收入（亿元） 2019 年年 毛利率（毛利率（%） 2019 年年 净利率（净利率（%） 1 片仔癀 1364.34 56.76 43.79% 27.52% 2 云南白药 1286.22 295.21 28
15、.22% 9.63% 3 白云山 500.91 646.92 19.45% 5.49% 4 康弘药业 383.89 32.16 91.80% 21.57% 5 同仁堂 381.27 131.45 46.23% 14.23% 6 以岭药业 316.10 57.31 63.25% 11.42% 7 东阿阿胶 282.28 29.25 47.06% -15.55% 8 步长制药 276.27 140.33 82.97% 16.06% 9 华润三九 270.86 144.96 66.68% 11.74% 10 天士力 268.50 188.59 30.79% 9.79% 资料来源：wind，长城证券研
16、究所 中成药行业集中度不高，龙头企业尚未形成垄断：中成药行业集中度不高，龙头企业尚未形成垄断：目前领先的上市公司产品线布局区域 集中于心脑血管、抗肿瘤、呼吸系统、消化系统、妇科疾病和抗感冒等领域，其中心脑 血管药物的份额最高。从 2018 年中国城市零售药店中成药销售情况来看，除了补气补血 类的阿胶能够占据 53 亿元的销售额外，并未出现销售额超过 30 亿元的大单品，且销量 前 20 的产品基本都来自不同的厂家。从 2020 年上半年重点城市公立医院中成药销售前 20 企业的市场份额来看，整体份额均不高，只有排名前二的浙江康莱特药业和浙江中美 华东制药稍稍超过 2%，其余各家占比相差很小、竞
17、争激烈。由此可见，中成药行业集中 度并不高，而龙头企业也尚未能形成垄断，中小企业依旧具有发展空间。 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：2018 年中国城市零售药店中成药市场年中国城市零售药店中成药市场 TOP20 排名排名 产品产品 厂家厂家 金额（亿元）金额（亿元） 所属类别所属类别 1 阿胶 东阿阿胶 40 补气补血 2 鸿茅药酒 内蒙古鸿茅药业 24 骨骼肌肉系统 3 舒筋健腰丸 白云山陈李济药 17 呼吸系统 4 复方阿胶浆 东阿阿胶 16 补气补血 5 京都念慈庵蜜炼川贝 枇杷膏 京都念慈庵总厂 15 呼吸系统 6 阿胶 山东福牌阿胶 13 补气补
18、血 7 健胃消食片 江中药业 12 消化系统 8 藿香正气口服液 太极集团重庆涪陵制药 11 消化系统 9 感冒灵颗粒 华润三九医药 10 呼吸系统 10 蒲地蓝消炎 口服液 济川药业集团 10 呼吸系统 11 肾宝片 江西汇仁药业 9 泌尿系统 12 蓝岑口服液 扬子江药业集团 8 五官科 13 复方丹参滴丸 天士力医药集团 7 心脑血管 14 益安宁丸 同溢堂药业 6 补气补血 15 复方丹参片 白云山和记黄埔 中药 6 心脑血管 16 云南白药膏 云南白药无锡药业 6 骨骼肌肉系统 17 肠炎宁片 江西康恩贝中药 6 消化系统 18 片仔癀 漳州片仔癀药业 5 消化系统 19 安宫牛黄丸
19、 北京同仁堂股份 同仁堂制药 5 心脑血管 20 脑心通胶囊 陕西步长制药 5 心脑血管 资料来源：米内网，长城证券研究所 表表 3：2020 上半年重点城市公立医院中成药销售上半年重点城市公立医院中成药销售 TOP20 厂家厂家 排名排名 企业名称企业名称 2018 年年 市场份额市场份额 2019 年年 市场份额市场份额 2020H1 市场份额市场份额 1 浙江康莱特药业 2.12% 2.05% 2.16% 2 杭州中美华东制药 1.83% 1.90% 2.10% 3 扬子江药业集团 1.77% 2.09% 1.86% 4 上海绿谷制药 2.21% 1.88% 1.70% 5 江西济民可信
20、药业 1.02% 1.34% 1.54% 6 长白山制药 1.71% 1.53% 1.47% 7 天士力医药集团 1.27% 1.20% 1.46% 8 山东丹红制药 1.56% 1.35% 1.27% 9 济川药业集团 1.45% 1.43% 1.26% 10 贵州益佰制药 1.13% 1.07% 1.18% 11 石家庄以岭药业 0.89% 0.93% 1.18% 12 扬子江北京海燕药业 0.97% 1.06% 1.14% 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 排名排名 企业名称企业名称 2018 年年 市场份额市场份额 2019 年年 市场份额市场份额 2020H
21、1 市场份额市场份额 13 陕西东泰制药 0.90% 0.91% 1.12% 14 北京以岭药业 0.67% 0.73% 1.11% 15 江西青峰药业 0.76% 0.95% 0.99% 16 江苏康缘药业 1.23% 1.45% 0.98% 17 陕西步长制药 0.99% 0.91% 0.97% 18 梧州制药（集团） 1.31% 1.28% 0.96% 19 西安世纪盛康药业 0.79% 0.84% 0.92% 20 上海凯宝药业 0.91% 0.90% 0.83% 资料来源：医药网，长城证券研究所 行业进入壁垒高，政策、品牌、技术构成三大门槛：行业进入壁垒高，政策、品牌、技术构成三大门
22、槛：相比于中药材行业，中成药行业的 进入壁垒要更高一些，主要就体现在政策、品牌和技术三个方面。 政策壁垒：政策壁垒：药品的使用直接关系到人民的生命健康，无论是中医还是西医国家都十 分重视药品安全问题， 先后出台了25条左右法律法规加强监管， 内容包括药物注册、 生产、流通等多方面。因此对于一个新企业来说，要想在短时间内需要生产出符合 标准的药品并不容易。 表表 4：医药行业部分相关法律法规医药行业部分相关法律法规 序号序号 法律法规名称法律法规名称 发布单位发布单位 颁布颁布/修订时间修订时间 1 处方药和非处方药分类管理办法 （试行） 国家药品监督管理局 1999 年 6 月 2 中药材生产
23、质量管理规范（试 行） 国家食品药品监督管理局 2002 年 4 月 3 中华人民共和国中医药条例 国务院 2003 年 4 月 4 药品流通监督管理办法 国家食品药品监督管理局 2007 年 1 月 5 药品生产质量管理规范（2010 年修订） 中华人民共和国卫生部 2011 年 1 月 6 中华人民共和国药典（2015 年 版） 国家食品药品监督管理总局 2015 年 6 月 7 中华人民共和国中医药法 全国人大常委会 2016 年 12 月 8 药品经营许可证管理办法 国家食品药品监督管理总局 2017 年 11 月 资料来源：中国报告网，长城证券研究所 品牌壁垒：品牌壁垒：中成药的品牌
24、壁垒高，行业巨头能够占据绝对优势。原因有二，一是品 牌中药在非处方药竞争中保持绝对优势，二是品牌中药属于稀缺资源有极强的定价 权。非处方药多为家庭常备用药，购买频率高且消费者自主选购权大。中国非处方 药物协会统计数据显示，8 大类畅销 OTC 药物中销量前 5 的药物均为品牌药物，因 此良好的品牌形象在消费者选择过程中能产生重要影响。品牌重要的原材料稀缺， 而企业能够掌握终端原料，因此企业能够通过不断提高终端产品价格来维持毛利； 同时拥有国家秘密级以上的独家核心品种既受政策包含又竞争压力小，比如片仔癀、 云南白药、速效救心丸等就拥有独家定价权。 技术壁垒：技术壁垒：目前我国对中药研究成果的保护
25、主要有中药品种保护和专利保护，其中 专利保护还可以通过国际专利申请，在多个国家和地区获得保护。申请专利保护的 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 企业，在二十年内将拥有该配方药品的独家经营权；申请中药品种保护的企业，可 按照一级保护品种和二级保护品种的分类享受七到三十年不等的行政保护，其他企 业不得在保护期内生产该药品。 通过技术保护， 企业既可以延长其产品的保护期限、 保持产品的竞争优势，又加大了竞争对手通过仿制其产品的方式进入市场的难度， 因此对新进入者来说挑战很大。 1.2 中药功能不断得到开发，中药功能不断得到开发，2024 年中成药市场有望突破年中成药市场有望
26、突破 万亿，迎来新的发展契机万亿，迎来新的发展契机 随着科技的进步、健康意识和中药认可度的提高，中药的功能得到进一步开发、市场份 额逐渐扩大。加上人口老龄化问题、政策的扶持和疫情等因素的影响，中药发展迎来新 的发展契机。 中药用途广泛，且功能得到进一步开发：中药用途广泛，且功能得到进一步开发：中药行业传统意义上包括中药材、中药饮片和 中成药三大支柱， 随着技术的进步和中药资源的深入利用， 中药的用途得到进一步开发， 目前已形成了中药饮片、中成药、中药提取物、中药化妆品和中药保健品等多种产品。 中药行业上游以中药材种植、养殖和采集为主，下游包括制药、医院、保健品、药妆等。 图图 1：中药行业产业
27、链中药行业产业链 资料来源：长城证券研究所 中药市场整体增速明显，中成药和中药饮片发展势头迅猛：中药市场整体增速明显，中成药和中药饮片发展势头迅猛：近年来中药的发展加速，迎 来小高峰。数据显示中药饮片的销售收入逐年上涨，且在 2016 年和 2018 年经历了两次 触底回升。一是因为 2016 年中药饮片被纳入基药目录，二是因为中药饮片不受零加成影 响同时不计入药占比，因此终端医院使用中药饮片的意愿变强。与此同时中成药的需求 也稳定增加，根据前瞻产业研究院的数据，2019 年中国国内中成药的市场规模为 6300 亿元，而到 2024 年这个数据将超过 10000 亿元，中成药市场将完成千亿规模
28、到万亿规模 的跨越。 图图 2：中药饮片行业销售收入（单位：亿元）中药饮片行业销售收入（单位：亿元） 图图 3：2019-2025 年中国中成药市场预测（单位：亿元）年中国中成药市场预测（单位：亿元） 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：艾媒咨询，长城证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究所 中药出口量稳步提升中药出口量稳步提升：2017-2019 年中国中药类商品出口贸易额从 36.4 亿美元增加到 40.19 亿美元，呈现出稳定增长的趋势，海外对中药的认可度变高。但是细分来看，出口 额的增长主要是由植物提取物出口的增长所导致的，中药材和中成药的
29、出口贸易总额相 对稳定，没有太大变化。 图图 4：2017-2019 年中国中药类商品进出口贸易情况年中国中药类商品进出口贸易情况 图图 5： 2017-2019 年中国中药类商品细分产品贸易总额年中国中药类商品细分产品贸易总额 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究所 中药行业发展后劲十足，我们预计行业未来中药行业发展后劲十足，我们预计行业未来 3-5 年有望保持年有望保持 10%的增速。中药未来需求的增速。中药未来需求 仍较为强烈，原因有以下：仍较为强烈，原因有以下： 中国经济持续增长，消费者购买水平和意愿上升。中国经济持续增长，消费者购买水平和意
30、愿上升。早在 2010 年中国就已正式超过日本 成为仅次于美国的全球第二大经济体。2019 年国内生产总值约为 99.1 万亿元，人均可支 配收入为 30733 元，居民人均消费支出为 21559 元。2013-2019 年，中国 GDP 的年复合 增长率为 8.94%，人均可支配收入和消费支出的复合增长率为 9.01%和 8.49%。由此预期 中国经济将持续保持增长，消费者的购买水平和意愿也上升。 图图 6：2013-2019 年中国年中国 GDP 总额总额 图图 7： 2013-2019 年人均可支配收入及消费支出年人均可支配收入及消费支出 990.3 1259.3 1495.6 1602
31、.1 1786.1 1843.4 2104.9 27.2% 18.8% 7.1% 11.5% 3.2% 14.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 200018 销售收入（亿元）增速（%） 6300 6931 7624 8387 9225 10148 11162 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20192020E2021E2022E2023E2024E2025E 36.4 39.09 40.19 51.97 57.6
32、8 61.74 0 10 20 30 40 50 60 70 201720182019 出口贸易总额（亿美元）进口贸易总额（亿美元） 进出口贸易总额（亿美元） 20.1 23.6823.72 11.39 10.31 11.37 2.52.642.63 0 5 10 15 20 25 201720182019 植物提取物产品出口金额（亿美元） 中药材及饮片产品出口金额（亿美元） 中成药产品出口金额（亿美元） 保健品出口金额（亿美元） 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：国家统计局，长城证券研究所 资料来源：国家统计局，长城证券研究所 人口老龄化问题突出，中药医疗
33、政策不断改革。人口老龄化问题突出，中药医疗政策不断改革。人口老龄化已经成为重要的社会问题 之一，2014-2019 年中国 60 周岁及以上人口数量增长明显。虽然自 2017 年开始老年人口 增速放缓， 这主要是因为 1959-1961 年国家进入困难时期人口出生率降低， 但是由于人口 基数大，因此每年老年人口增加的数量依旧不容小觑。根据预测，2020 年中国 60 周岁及 以上老人人数大约为 2.55 亿人， 2050 年将达到 4.83 亿人。 人口老化加速提高了对中药的 需求，而国家也持续增加支援并先后推出各项改革政策。例如中医药发展十三五规划、 中医药发展战略规划纲要（2016 年至
34、2030 年）和中华人民共和国中医药法等，这些措施 增加了医保的福利覆盖范围、扩大了国家医保药品目录中所包含的传统重要数目、建设 了更多的医疗设施。就医问题得到改善，国民在医疗服务和药品上的支出相应增加，从 而刺激了中国制药行业的发展。 图图 8：2014-2019 年中国年中国 60 周岁及以上人口数量及增速周岁及以上人口数量及增速 图图 9： 2020-2025 年中国老年人口预测年中国老年人口预测 资料来源：中国产业信息网，长城证券研究所 资料来源：中国产业信息网，长城证券研究所 健康意识得到提高，疫情期间中成药表现突出提高认可度。健康意识得到提高，疫情期间中成药表现突出提高认可度。随着
35、生活水平的提高以及 禽流感、猪流感、非典等各种传染病的先后爆发，居民的健康意识不断提高，从原本的 生病才治疗逐渐转变为日常预防和增强体质。 中国产业研究院统计的数据表明， 2015-2019 年中国人均保健/医疗及服务支出从 1165 元增加到了 1902 元，每年增速都保持在 10%以 上，这说明居民购买中药等医疗保健品来保持或改善健康的意愿增强。疫情期间，中成 药在预防和治疗上表现突出。以“三药三方”为代表的 3 个中药方剂和 3 个中成药对新 冠肺炎有明显疗效，大大提高了居民对中成药的认可，在全球新冠肺炎疫情蔓延的情形 下中成药行业有望迎来市场需求高峰。 图图 10：2015-2019
36、年中国人均保健年中国人均保健/医疗及服务平均支出医疗及服务平均支出 图图 11：“三药三方”“三药三方” 59.3 64.1 68.6 74 82.1 90 99.1 0 20 40 60 80 100 120 200019 GDP（万亿元） 18310.8 30733.0 13220.4 21559.0 0.0 5000.0 10000.0 15000.0 20000.0 25000.0 30000.0 35000.0 200019 人均可支配收入（元）居民人均消费支出（元） 21242 25388 4.
37、51% 1.76% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 19000 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 2001720182019 60周岁及以上人口数量（万人）增速 2.55 3.71 4.37 4.83 0.29 0.43 0.67 1.08 0123456 2020E 2030E 2040E 2050E 80周岁及以上老年人口（亿人） 60周岁及以上老年人口（亿人） 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：中商产业研究院，长城证券研究所 资料来源：前瞻
38、产业研究院，长城证券研究所 1.3 心脑血管心脑血管药物药物需求较稳，独家品种占据优势需求较稳，独家品种占据优势 根据中国临床保健杂志 2019 年 6 月发表的 我国心脑血管疾病综合防控研究进展 一文， 心脑血管疾病是我国居民首位致死原因，具有高发病率、高复发率、高死亡率、高致残 率、高疾病负担等特点。我国现有心脑血管疾病患者 2.9 亿， 每年因心脑血管疾病导致 的减寿年数超过 2 岁。并且我国心脑血管疾病年轻化趋势明显，脑卒中平均发病年龄较 美国提前 10 年。 心心脑脑血管系统和呼吸系统中成药血管系统和呼吸系统中成药市场规模稳步增长：市场规模稳步增长：心脑血管系统和呼吸系统是中成药 药
39、品市场中占比最高的两大领域。2013-2019 年，我国心血管系统药物中成药市场规模整 体呈现逐年增长的态势，但增速明显放缓。中国城市零售药店终端呼吸系统中成药销售 规模逐年上涨，并在 2019 年突破 300 亿元。2020 年由于新冠疫情的影响，销售额可能出 现一定下滑。 图图 12：2013-2019 年中国心血管系统药物中成药市场规模年中国心血管系统药物中成药市场规模 图图 13：中国城市零售药店终端呼吸系统中成药销售情况中国城市零售药店终端呼吸系统中成药销售情况 资料来源：中商产业研究院，长城证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究所 心脑血管系统中成药心脑血管系统中成药
40、TOP20 独家品种占据半壁江山：独家品种占据半壁江山：2019 年中国城市零售药店终端， 心脑血管疾病中成药 TOP20 有 11 个属于心血管疾病用药， 8 个脑血管疾病用药和 1 个降 脂用药，并且心血管、脑血管和降脂药分别包括 9 个、1 个和 1 个独家品种。由此可见， 独家品种在心脑血管用药 TOP20 中已经占据了半壁江山。与此同时，各家之间的竞争也 更加激烈， TOP20 中 10 个品牌销量排名上升， 6 个品牌销量排名下降， 行业面临大洗牌。 1165 1307 1451 1685 1902 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0
41、% 16.0% 18.0% 0 500 1000 1500 2000 200182019 平均支出（元）增速（%） 235.5 255.6 263.1 274.7 279.1281.8 292.1 8.5% 2.9% 4.4% 1.6% 1.0% 3.7% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 200019 市场规模（亿元）YOY 250.21 268.8 292.76 300.82 277.13 7.43%
42、8.91% 2.75% -7.88% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 200192020E 销售额（亿元）YOY 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 值得一提的是北京北大维信生物的独家产品血脂康胶囊为新上榜，北京以岭药业的参松 养心胶囊上升 3 个名次是本次名次提升最大的品牌，安宫牛黄丸在疫情期间进入了新 冠病毒感染的肺炎诊疗方案推荐用药，可能在今年迎来一个新的销售高峰。 表表 5：2019 年中国城市零售药店终端心脑血管中成药年中国城市零售药店终端心脑
43、血管中成药 TOP20 排名排名 产品产品 厂家厂家 2019 年销售年销售 额（亿元）额（亿元） 2019 年年 增长率增长率 位次位次 升降升降 1 安宫牛黄丸 北京同仁堂股份 同仁堂制药 10.28 47.85% +1 2 安宫牛黄丸 北京同仁堂 科技制药 7.70 21.68% +1 3 复方丹参滴丸 天士力医药集团 6.58 -9.98% -2 4 脑心通胶囊 陕西步长制药 5.15 -5.62% +1 5 复方丹参片 白云山和记黄埔中药 4.92 -19.32% -1 6 速效救心丸 中新药业 第六中药 3.89 8.79% - 7 稳心颗粒 山东步长制药 2.76 -7.40%
44、- 8 丹参保心茶 黑龙江北奇神 药业 2.02 -26.26% - 9 安宫牛黄丸 山西广誉远国药 1.68 -3.05% +1 10 麝香保心丸 上海和黄药业 1.66 -4.37% -1 11 同仁牛黄清心丸 北京同仁堂股份 同仁堂制药 1.66 1.76% - 12 银杏叶提取物片 德国威玛舒培博士 1.65 8.83% +1 13 通心络胶囊 石家庄以岭药业 1.60 -1.51% -1 14 参松养心胶囊 北京以岭药业 1.33 6.80% +3 15 血塞通软胶囊 昆明华润圣火药业 1.23 -2.69% +1 16 血塞通片 云南维和药业 1.23 5.19% +2 17 安宫
45、牛黄丸 白云山中一药业 1.21 -8.89% -3 18 安宫牛黄丸 南京同仁堂药业 1.14 12.31% +1 19 血脂康胶囊 北京北大维信生物 1.11 30.26% 新上榜 20 同仁大活络丸 北京同仁堂股份 同仁堂制药 1.07 -15.84% -5 资料来源：米内网，长城证券研究所 呼吸系统中成药呼吸系统中成药 TOP20 品牌销量占比过半，华润三九、以岭药业占据领军地位：品牌销量占比过半，华润三九、以岭药业占据领军地位：呼吸系 统中成药市场由感冒用药、清热解毒用药和止咳祛痰平喘用药三大亚类垄断，呼吸道疾 病其他用药占比较少。米内网预测 2020 年中国城市零售药店终端呼吸系统
46、中成药销售额 大约为 280 亿，而 TOP20 产品销售额接近 150 亿元，占比超过一半，并有 5 个超 10 亿 的大品种。今年 TOP20 产品经历了大洗牌，多个产品发生了排位更替，莲花清瘟胶囊和 复方板蓝根上升 6 个位次，夏桑菊颗粒、复方金银花颗粒和复方鱼腥草合剂首次上榜。 莲花清瘟胶囊和双黄连口服液销售上升明显主要跟疫情期间被列为疫情防控药品有关。 相比于心脑血管，呼吸系统中成药头部厂家的市场份额明显更多，但整体仍旧分散。华 润三九医药稳居第一；石家庄以岭药业凭借独家品种放量，市场份额排名第二；李时珍 医药、白云山和记黄埔中药的市场份额也有了较大提升。 公司深度报告 长城证券12
47、 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 6：2020E 中国城市零中国城市零售药店终端呼吸系统中成药售药店终端呼吸系统中成药 TOP20 排名排名 产品产品 销售额（亿元）销售额（亿元） 2019 年年 增长率增长率 位次位次 升降升降 治疗亚类治疗亚类 2019 年 2020E 1 感冒灵颗粒 23 21 -7.08% - 感冒用药 2 板蓝根颗粒 11 15 38.91% +1 清热解毒用 药 3 莲花清瘟胶囊 6 13 108.06% +6 感冒用药 4 京都念慈庵蜜炼川 贝枇杷膏 15 12 -22.86% -2 止咳祛痰平 喘用药 5 双黄连口服液 8 12 43.16% - 感冒
48、用药 6 抗病毒口服液 6 8 32.09% +2 感冒用药 7 急支糖浆 10 7 -33.00% -3 止咳祛痰平 喘用药 8 小柴胡颗粒 7 6 -5.03% -1 感冒用药 9 蒲地蓝消炎片 8 6 -22.41% -3 清热解毒用 药 10 复方板蓝根颗粒 4 6 38.60% +6 清热解毒用 药 11 铁皮枫斗颗粒 5 6 16.88% - 止咳祛痰平 喘用药 12 复方感冒灵颗粒 6 5 -14.07% -2 感冒用药 13 补肺丸 5 5 2.88% -1 止咳祛痰平 喘用药 14 夏桑菊颗粒 4 4 2.34% 新上榜 感冒用药 15 感冒清热颗粒 4 4 -11.90%
49、+2 感冒用药 16 复方金银花颗粒 3 4 15.97% 新上榜 清热解毒用 药 17 复方鱼腥草合剂 3 4 15.97% 新上榜 清热解毒用 药 18 强力枇杷露 4 3 -21.59% -3 止咳祛痰平 喘用药 19 蒲地蓝消炎口服液 5 3 -29.63% -6 清热解毒用 药 20 穿心莲内酯滴丸 4 3 -19.20% -1 清热解毒用 药 资料来源：米内网，长城证券研究所 图图 14： 2020E 中国城市零售药店终端呼吸系统中成药中国城市零售药店终端呼吸系统中成药 TOP10 厂家厂家 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：米内网，长城证券研
50、究所 2. 公司简介：产品集群丰富，公司简介：产品集群丰富，40 余年打余年打 造中药领域知名企业造中药领域知名企业 2.1 围绕五大治疗领域布局，公司发展令人瞩目围绕五大治疗领域布局，公司发展令人瞩目 以中药创新为特色，集生产、经营、科研一体， 打造中药工业和医药商业两大核心板块。以中药创新为特色，集生产、经营、科研一体， 打造中药工业和医药商业两大核心板块。 自 1981 年成立以来，中新药业始终坚持以客户、市场和终端为中心，以品种战略和科研 战略为引导，以中药创新为特色，涉及中成药、中药材、化学药、营养保健品和医药商 业，最终形成了中药工业和医药商业两大核心板块。经过 40 余年的发展，
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