1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度公司深度传媒互联网行业传媒互联网行业 2021 年年 1 月月 5 日日 拐点已至，静待春暖花开拐点已至，静待春暖花开 万达电影万达电影( 002379.SZ ) 推荐推荐 （维持评级）（维持评级） 核心观点：核心观点： 文化需求推动行业繁荣发展，头部院线市占率稳中有升文化需求推动行业繁荣发展，头部院线市占率稳中有升 随着电 影产业纳入到国民经济和社会发展规划中，不断增加的文化需求等 因素将电影产业推向了新的高度， 中国电影产业逐渐迎来“黄金发展 期”。 但与发展成熟的北美市场相比，中国电影市场还有很大的发 展空间。而在
2、后疫情时代，万达院线、大地影院等有资金实力或融 资渠道畅通的头部院线公司地位稳固，市占率稳中有升。 多元化和全球化为北美等成熟市场破局多元化和全球化为北美等成熟市场破局 北美电影票房市场经历 时间长，市场已非常成熟，票房表现稳定。Regal、AMC、Cinemark 三家院线的票房占据一半以上市场且比例稳定。在好莱坞电影市场 发展过程中，多元化经营策略为企业打开了市场空间，而随着全球 化的发展，跨国媒体集团也进一步壮大，这些都给中国电影市场起 到了启示作用。 全产业链运营，经营持续优化有望提升长期竞争力全产业链运营，经营持续优化有望提升长期竞争力 作为影视行 业的龙头品牌，万达电影票房、市占率
3、等指标常年位于全国第一， 2019 年，万达电影业务范围由放映业务延伸至电影投资、制作和发 行及相关衍生业务，同时全面覆盖电视剧制作及发行，游戏发行等 业务，逐步完善全产业链布局。目前，业务平台已初步建成，业务 格局不断优化，综合竞争实力有望继续增强。 竞争优势显著， 商业价值有望不断提升竞争优势显著， 商业价值有望不断提升 万达电影依托于高端化经 营策略，保持公司放映技术、品质处于国内外领先地位，而随着国 产电影工业化制作进程的加速，未来动作片、科幻片有望成为万达 电影的票房保证，因此，依托于万达广场，万达电影收获了优质商 圈，加上高端化经营策略和先进的管理系统，形成规模优势和品牌 效应，全
4、方位提升了用户体验，未来有望进一步提升商业价值。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15435.36 7909.70 19501.97 22515.66 EBITDA(百万元) 2799.43 -3383.24 1962.89 3464.34 收入增长率% -0.05 -0.49 1.47 0.15 净利润（百万元） -4728.59 -4215.43 1247.32 2667.95 摊薄 EPS(元) -2.12 -1.89 0.56 1.20 PE 30.49 14.26 EV/EBITDA(X) 14.97 -12.81 20.
5、91 10.90 PB 2.93 3.89 3.38 2.69 ROIC 0.07 -0.20 0.07 0.14 总资产周转率 0.58 0.35 0.84 0.91 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师分析师 单季度业绩单季度业绩 元元/股股 3/2020 2/2020 1/2020 4/2019 -0.97 -0.75 -0.29 -2.28 市盈率市盈率 -5.47 总市值（亿元）总市值（亿元） 434.77 相对相对 SW 传媒表现图传媒表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究 【银河传媒杨晓彤团队】公司点评_传媒行业 _万达电影（002739.SZ）2019
6、 年年报点评： 行业短期经营承压，产业链优势支持长期发 展 【银河传媒杨晓彤团队】公司点评_传媒行业 _万达电影（002739.SZ）2020 半年报点评： 行业短期经营承压，经营优势支持业务复苏 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 短期来看，公司目前项目资源储备丰富，2020 年 9 月，万达发布 2021-2022 年片单，其 中包括 17 部电影：涵盖多种院线影片类型，如超级 IP唐人街探案 3 、鬼吹灯系列寻龙 诀 天星术 、青春恋情快把我
7、 2 哥带走 想见你 、悬疑冒险误杀 2 、科幻世界外 太空的莫扎特 折叠城市等多种类型新片，其中唐人街探案 3经过一年时间的沉淀重 回春节档，目前位列灯塔数据想看人数电影榜首，共计约 694 万人次；17 部电视剧：包括正 阳门下年轻人 亲爱的爸妈 号手就位 仙剑奇侠传四 少年四方志 罗曼史等多部 热门作品；2 部网剧及 3 部网络大电影： 罗曼史 乘风踏浪 ； 空降排 保安日记 大 力出奇迹 。 长期来看， 公司在长期经营积累下具备较强的管理优势， 在市场扩张和管理效率提升方面 具备较强竞争优势。公司依托万达广场，形成商业生态。同时公司多年打造的先进管理系统， 在开放特许加盟权之后，将形成
8、规模优势及品牌效应。 我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点： 宏观层面，我们认为电影市场需求将保持长期繁荣，尽管过去一年由于疫情的原因，观众 的娱乐需求大部分转移到线上， 但是院线的观影体验及社交互动是线上无法取代的。 长期来看， 随着疫情逐渐消退，观影需求将逐步恢复常态，国内电影市场将重回上升趋势，行业景气度将 持续提升。 微观层面，公司具备内容出品、发行、放映全产业链业务布局，随着国潮文化的崛起，国 产影片的影响力及票房表现都还有较大的提升空间， 公司作为优质的内容出品方， 有望受益于 国产影片工业化进程的发展红利。在放映方面，公司是自有影院最多的影投公司，通过长期管 理模式的持续优
9、化，不断提升自身的经营效率。同时，影院作为线下流量入口，长期具有较大 商业价值，随着自有影院的规模化，非票业务发展同样值得期待。 估值与投资建议：估值与投资建议： 自 2021 后影视行业受疫情影响将逐渐减弱，公司营业收入呈逐年上涨趋势，20212022 年营业收入增长率为 152.88%、13.66%，我们预计公司 2021 年-2022 年营业收入为 198.18/225.24 亿元，公司毛利率基本保持稳定。 我们看好公司的全产业链布局及作为线下消费流量入口的长期商业价值。 根据可比公司估 值，给予万达电影 2022 年 25X-27X 估值，预计 2022 年公司归母净利润为 26.68
10、 亿元，对应 的估值水平为 667-720 亿元，对应合理价值为 29.90 元-32.27 元/股，维持“推荐”评级。 主要风险因素：主要风险因素： 市场竞争加剧的风险，政策监管趋严的风险，公共卫生风险，电影票房不及预期的风险、 商誉减值的风险等。 mNtMrRqNyRnMrOmNtOtOoQ7NaO8OmOnNpNoPlOnNqRiNpPoR9PrRxPMYsOtQNZsPsN 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目目 录录 一、文化需求推动行业繁荣发展，头部院线市占率稳中有升一、文化需求推动行业繁荣发展，头部院线市占率稳中有
11、升 . 3 （一）需求推动行业发展，文化产业有望保持长期繁荣 . 3 （二）国潮文化成消费热点，国产影片品质逐步提升 . 4 （三）头部院线市占率稳中有升，市场格局有望持续优化 . 6 二、多元化和全球化为北美等成熟市场破二、多元化和全球化为北美等成熟市场破局局. 8 （一）北美市场格局稳定，三大院线市占率稳步提升 . 8 （二）电影不再是电影，多元化经营策略打开市场空间 . 9 （三）全球化稳步推进，娱乐产业规模迅速崛起 . 11 三、全产业链运营，经营持续优化有望提升长期竞争力三、全产业链运营，经营持续优化有望提升长期竞争力 . 12 （一）市占率全国第一，全球化经营彰显管理优势 . 12
12、 （二）受疫情影响营收大幅下降，经营持续优化提升长期竞争力. 13 （三）全产业链运营，竞争力有望持续提升 . 16 四、竞争优势显著，商业价值有望不断提升四、竞争优势显著，商业价值有望不断提升. 20 （一）依托于高端化经营策略，有望受益电影工业化进程 . 20 （二）完善会员机制，提升用户体验 . 21 （三）先进的管理系统，形成规模优势和品牌效应 . 23 （四）依托万达广场，收获优质商圈 . 25 五、公司估值及投资建议五、公司估值及投资建议 . 27 六、风险提示六、风险提示 . 29 （一）公司财务预测表 . 30 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中
13、国银河证券股份公司免责声明。 3 一、文化需求推动行业繁荣发展，头部院线市占率稳中有升一、文化需求推动行业繁荣发展，头部院线市占率稳中有升 （一）需求推动行业发展，文化产业有望保持长期繁荣 随着电影产业被纳入到国民经济和社会发展规划中， 巨大的消费潜力、 互联网的迅猛发展 和国内外市场不断增加的需求将电影产业推向了新的高度，使之成为拉动内需、促进就业、推 动 GDP 增长的重要支柱产业。 而随着国家“文化兴国”的战略的提出以及在庞大市场的支撑下， 中国电影产业将长期保持持续繁荣稳定的发展，并逐渐迎来“黄金发展期”。 票房稳定增长，稳居世界第二大电影市场。票房稳定增长，稳居世界第二大电影市场。从
14、 2009-2019 年，国内电影总票房一直保持着 稳定增长态势。2010-2015 年，随着在线票务平台的兴起，电影市场迎来高速发展期，期间每 年保持 25%以上的增速。自 16 年以后，在线票务平台格局趋于稳定，电影市场进入高质量发 展阶段，尽管增速有所放缓，但观影人次实现了稳步提升，人均票价也在波动中提升。2018 年，全国电影总票房首次突破 600 亿，达到 642.7 亿元，同比增长 9.06%。中国总票房占全球 票房的 21.9%，仅次于北美总票房占全球票房的 26.8%，中国电影市场已稳居世界第二大电影 市场。 图图 1：2010-2019 年中国电影票房收入（亿元）及同比增长年
15、中国电影票房收入（亿元）及同比增长 图图 2：2019 年全球电影市场票房占比年全球电影市场票房占比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 人均观影次数较低，电影消费市场仍有较大发展空间。人均观影次数较低，电影消费市场仍有较大发展空间。目前，随着电影宣传的日益深入 与文化普及，观众的观影需求逐渐被唤醒。2019 年，全国观影人次 17.3 亿，同比增长 0.6%。 相较于北美的人均 3.5 次观影次数来说，还有较大的提升空间。我们认为，如何提升人均观影 频次，用内容提升观众的粘性是重点方向。此外，伴随着我国社会零售总额的发展，国民消费 水平的不
16、断提升拉动了观影需求，我国电影消费占社会零售总额比例和人均票价也不断攀升， 相较于北美市场的电影市场比重来说也仍有进步空间。 伴随着观众观影习惯和人均票价的进一 步提高，中国电影市场未来可期。 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 国产片（亿元） 进口片（亿元） 总票房同比增长 26.80% 22.04% 5.69% 3.79% 3.79% 3.79% 3.79% 2.37% 2.37% 北美 中国 日本 韩国 应该 法国 印度 德国 墨西哥 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图图 3：201
17、0-2019 年中国和北美电影市场人均观影次数（次年中国和北美电影市场人均观影次数（次） 图图 4：2013-2019 年中国和北美票房占社会零售总额的比重年中国和北美票房占社会零售总额的比重 资料来源：Wind，MAPP，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，MAPP，中国银河证券研究院整理 图图 5：2014-2019 年中国电影平均票价（元）及同比增速年中国电影平均票价（元）及同比增速 图图 6：2010-2019 年中国电影观影人次（亿人）及同比增速年中国电影观影人次（亿人）及同比增速 资料来源：灯塔专业版，中国银河证券研究院整理 资料来源：灯塔专业版，中国银河证券研究院整理 （
18、二）国潮文化成消费热点，国产影片品质逐步提升 伴随着电影市场的发展和大众审美与鉴赏能力的提升， 观众对于电影品质的要求逐渐提高， 电影制作市场也开始重新回头审视中国本土文化的内涵和精髓，提升内容与质量。 在票房方面，从 2013 年至 2019 年，国产电影票房占比稳中有升，占比为六成左右。票房 破亿影片增长了一倍，破十亿影片由 2013 年的 1 部上升到 2019 年的 12 部，每年排在 top10 的国产影片的数量和票房占比也连年攀升。2019 年，48 部华语影片票房过亿，华语片总票房 达到 411 亿，占全国电影总票房的 63.9%，其中国产动漫电影哪吒之魔童降世总票房为 0.00
19、 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 中国 北美 0.000% 0.050% 0.100% 0.150% 0.200% 0.250% 中国 北美 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 31 32 33 34 35 36 37 38 2001720182019 平均票价 同比增速 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 观影人次（亿人） 同比增长 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 50.03 亿。 在口碑方面， 国产影片也越来越好
20、， 国产电影市场已经从原来的粗放式促销回归品质导向。 影片或凭借优良制作赢得市场， 或依靠扎实内容赢得观众， 中国电影市场正逐步朝向理性态势 发展。2019 年，内地电影票房 top10 中，国产电影表现优异，数量首次达到 8 部，豆瓣均分 超过 7 分，其中哪吒之魔童降世 、 流浪地球 、 我和我的祖国3 部影片票房超过 30 亿。 图图 7：2013-2019 年国产电影与非国产影片票房占比年国产电影与非国产影片票房占比 图图 8：2014-2019 年内地电影票房年内地电影票房 top10 国产片票房与数量占比国产片票房与数量占比 资料来源：灯塔专业版，中国银河证券研究院整理 资料来源：
21、灯塔专业版，中国银河证券研究院整理 图图 9：2014-2019 年内地票房年内地票房 top10 国产影片平均票房（亿）和国产影片平均票房（亿）和 总票房（亿）总票房（亿） 图图 10：2014-2019 内地票房内地票房 top10 国产影片平均豆瓣评分（分）国产影片平均豆瓣评分（分） 资料来源：灯塔专业版，中国银河证券研究院整理 资料来源：灯塔专业版， ，中国银河证券研究院整理 表表 1：票房破：票房破 30 亿国产影片一览亿国产影片一览 电影名称电影名称 题材题材 导演导演 主演主演 出品公司出品公司 上映日期上映日期 票房数量（亿）票房数量（亿） 战狼 2 动作 / 战争 吴京 吴京
22、 / 弗兰克 格里罗 / 吴 刚 / 张翰 / 卢靖姗 登峰国际 2017 56.39 哪吒之魔童降世 剧情 / 喜剧 / 动画 / 奇幻 饺子 吕艳婷 / 囧森瑟夫 / 瀚墨 / 陈浩 / 绿绮 霍尔果斯彩条屋影业、 可可豆 动画影视、十月文化传媒 2019 49.34 流浪地球 科幻 / 冒险 / 郭帆 屈楚萧 / 吴京 / 李光洁 / 中国电影 2019 46.18 59.51% 54.89% 61.90% 58.57% 57.49% 62.15% 63.91% 40.49% 45.11% 38.10% 41.43% 42.51% 37.85% 36.09% 0% 20% 40% 60%
23、 80% 100% 200019 国产影片占比 非国产影片占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001720182019 国产片票房占比 国产片数量占比 8.92 14.63 15.09 24.28 29.628 28.35 44.6 102.38 90.53 145.68 148.14 226.76 0 50 100 150 200 250 300 平均票房（亿） 总票房（亿） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2000192020
24、公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 灾难 吴孟达 红海行动 动作 / 战争 林超贤 张译 / 黄景瑜 / 海清 / 杜 江 / 蒋璐霞 博纳影业、 中国人民解放军海 政电视艺术中心、星梦工场、 英皇影业 2018 36.22 美人鱼 喜剧 / 爱情 / 奇幻 周星驰 邓超 / 罗志祥 / 张雨绮 / 林允 / 徐克 中国电影、 星辉海外、 和和 （上 海）影业 2016 33.9 唐人街探案 2 喜剧 / 动作 / 悬 疑 陈思诚 王宝强 / 刘昊然 / 肖央 / 刘承羽 / 尚语贤 万达影视、上海骋亚影视 2018 33.71
25、我和我的祖国 剧情 陈凯歌 / 张 一 白 等 黄渤 / 张译 / 韩昊霖 / 杜 江 / 葛优 华夏电影、博纳影业、阿里巴 巴影业、上海三次元影业 2019 31.46 我不是药神 剧情 / 喜剧 文牧野 徐峥 / 王传君 / 周一围 / 谭卓 / 章宇 坏猴子影业 2018 30.75 资料来源：灯塔专业版，中国银河证券研究院 （三）头部院线市占率稳中有升，市场格局有望持续优化 行业整合加速，影院和银幕增速放缓。行业整合加速，影院和银幕增速放缓。随着电影行业的高速发展，影院和银幕数量也在 快速扩张。2015-2018 年，全国每年的新增银幕个数均超过 6 千块，截止目前，随着影院的不 断落
26、成，全国银幕总数已突破 7 万块，稳居世界电影银幕数量及影院数量首位。但随着行业竞 争的加剧和部分资本的退出，从 2017 年开始，影院加速扩张期进入尾声，银幕增速进一步放 缓，单银幕产出也呈现下降趋势，电影市场逐渐回归理性，驱动票房增长的核心逻辑从银幕和 影院数量的增长切换到电影内容的提升而带动的观影人次的增长，逐步进入新阶段。 图图 11：2014-2020 年年 11 月全国影院数量（个）及同比增速月全国影院数量（个）及同比增速 图图 12：2014-2020 年年 11 月全国银幕数量（块）及同比增速月全国银幕数量（块）及同比增速 资料来源：灯塔专业版，中国银河证券研究院整理 资料来源
27、：灯塔专业版，中国银河证券研究院整理 后疫情时代，头部公司市占率进一步扩大。后疫情时代，头部公司市占率进一步扩大。万达院线、大地影院等有资金实力或融资渠 道畅通的头部院线公司地位稳固，截止 2020 年 10 月 30 日， top10 院线占据了我国三分之一 以上的市场，但相比国外的院线市场 CR3 达到 60%，我国院线市场集中度有望继续提升。后 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 影院数量 同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 0 20000 40000 60000 80000 银幕数 同比增速
28、公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 疫情时代，作为行业龙头的万达的市占率也得以提升，截止 2020 年 11 月 1 日，万达影投票房 2020 年总票房合计为 18.99 亿元，占总票房份额的 14.04%，较 19 年同期增长 0.86pct。 图图 13：2013-2019 年头部院线市占率情况年头部院线市占率情况 图图 14：2015-2020 年年 11 月万达市占率情况月万达市占率情况 资料来源：灯塔专业版，中国银河证券研究院整理 资料来源：灯塔专业版，中国银河证券研究院整理 非票业务仍有较大增长潜力，市场占比将更合理
29、。非票业务仍有较大增长潜力，市场占比将更合理。在我国电影市场，公司非票房业务主 要分为卖品业务和广告服务两项。 其中卖品主要包括电影衍生产品和餐饮类产品， 伴随银幕规 模的增加以及创新营销策略而增加；广告服务则包括映前广告、阵地广告等，主要受到网络购 票模式普及度的及映前广告市场认可度的影响。近年来，我国非票房业务逐渐开始多元化，非 票业务收入的占比也逐步提升。但相较于北美市场的非票业务占比大于 40%，我国电影市场 的非票业务仍有很大的提升空间，或将成为院线利润新增长点。而随着行业进入成熟期，若没 有高毛利率的广告和卖品收入做支撑， 则很难依靠票房业务持续盈利， 这也是世界各国院线行 业集中
30、度都较高的重要原因。 图图 15：2019 年头部影院分业务毛利率年头部影院分业务毛利率 图图 16：2019 年中国及北美头部院线的放映及非票业务占比年中国及北美头部院线的放映及非票业务占比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院整理 14.48% 13.48% 13.37% 13.28% 14.47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200192020 万达院线 大地影院 横店院线 CGV影城 中影投资 金逸影视 幸福蓝海 百老汇 博纳影业 UME 13% 13% 14% 14% 15% 15% 0
31、100 200 300 400 500 600 700 2001820192020 全国总票房（不含服务费） 万达总票房 国内市占率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 放映收入 广告收入 商品、餐饮销售收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 放映业务占比 非票业务占比 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 17：2018-2019 年头部影院卖品业务营业收入（亿元）年头部影院卖品业务营业收入（亿元） 图图 18：2018-2019 年头部影院广告业
32、务营业收入（亿元）年头部影院广告业务营业收入（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、多元化和全球化为北美等成熟市场破局二、多元化和全球化为北美等成熟市场破局 （一）北美市场格局稳定，三大院线市占率稳步提升 北美电影票房市场经历时间长，市场已非常成熟，票房表现稳定。2019 年北美地区票房 收入共 114 亿美元，其中 Regal、AMC、Cinemark 三家院线的票房占整个市场的一半以上， 并且比例较为稳定。北美电影产业已成熟，票房增长有限，整个市场进入存量竞争阶段，在票 房市场稳定的情况之下，三大院线寡头垄断的局面将继续维持。2
33、009 年到 2017 年间，通过一 系列收购整合，北美院线 CR3 的市场占有率上升到了 59.60%。整个北美电影市场形成了“五 大经纪公司+六大制片厂+三大院线”的产业格局。 表表 2：2012-2016 年较大规模的影院收购事件年较大规模的影院收购事件 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 被收购屏幕数被收购屏幕数 （块）（块） 交易对价（百万美元）交易对价（百万美元） 2016.03 AMC Entertainment Carmike 2954 1100 2013.05 Cinemark Rave cinemas 483 240 2013.03 Regal Entertainme
34、nt Hollywood Theaters 513 238 2012.11 Carmike Rave Reviews Cinemas 251 119 2012.08 Dailian Wanda AMC Entertainment 5048 2909 资料来源：中国银河证券研究院整理 0 5 10 15 20 25 万达电影 上海电影 幸福蓝海 横店影视 金逸影视 20182019 0 5 10 15 20 25 30 万达电影 上海电影 横店影视 金逸影视 20182019 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图图 19：2009
35、-2017 年北美院线市场年北美院线市场 CR3 变化变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）电影不再是电影，多元化经营策略打开市场空间 多元化的经营策略打开市场空间，电影工业化进程进一步完善。多元化的经营策略打开市场空间，电影工业化进程进一步完善。数据表明，从 1984 年 -1988 年，录像制品作为一种高利润的附属发行产品的出现，全球市场的总体规模翻了一番， 从根本上改变了电影业的经济结构和市场行为。 80 年代初期， 不到 2%的美国家庭拥有录像机； 而到 80 年代末，已经有 70%的家庭拥有了录像机。1990 年，来自于录影带出租市场的收入达 8.4 亿美元，几乎是
36、电影票房的两倍。于是，一些巨头公司通过多媒体方式进行“软件”发行销 售的多元化扩张和生产的策略基本被建立起来。 图图 20：1980-1989 年的北美录影带销售量（千个）年的北美录影带销售量（千个） 资料来源： 好莱坞电影：美国电影工业发展史 ，中国银河证券研究院整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2008200162018 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2581989 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读
37、正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 不仅是 80 年代早期的家庭录影机和收费电视的兴起，90 年代末，DVD 和互联网数字技 术出现，这些新的电影传播渠道使得 1995 年以后电影票房仅占总营业收入的不到 20%(1978 年时该比例为 54%);1992 年美国国内票房占据企业年利润不到 25%(1980 年时该比例为 80%)。 电影的 IP 属性增强， 播放渠道增多， 票房的边界日益模糊。 电影的价值链不断在电视、 音像、游戏等衍生品行业得到延伸和体现，电影作为内容的提供者，与关联产业进行双向输送 互动，一些电影从情节故事设计之初就要考虑其下游游戏的开发价值、电影的衍生品价值
38、等， 从产业链逆向指导上游的影片制作，电影的工业化进程进一步完善。 电影不仅是商品链条中重要的一环，同时也成为了销售其他商品的推进器。电影不仅是商品链条中重要的一环，同时也成为了销售其他商品的推进器。随着娱乐方 式的演进，观众们的兴趣不仅仅是影片本身，而进入到了围绕影片的商业化框架中。好莱坞的 企业集团涉足了文化产品的制作与发行相关的系列业务： 书籍、 电视节目、 玩具、 游戏、 杂志， 以及为制造商进行商品销售代理的全套服务。 1999 年， 美国电影业创造了 79.65 亿美元的出口 量，它对世界市场的垄断程度完全可以和好莱坞默片的辉煌时期媲美。 图图 21：电影怪奇物语剧照：电影怪奇物语
39、剧照1985 年年轻人在美国城郊购物中心电影院闲逛年年轻人在美国城郊购物中心电影院闲逛 资料来源：中国银河证券研究院整理 从美国电影营业收入来源上看，从 80 年代中期开始，DVD、电视等渠道进行发行放映已 经成为一个比古典好莱坞时期的放映机制更有利可图的辅助发行机制。1980 年好莱坞电影市 场收入 63.6%来自影院票房，8.5%来自录像带，剩下 27.9%来自电视端;到 2000 年，这一比 例变为 33.5%来自影院票房，43.6%来自录像带， 22.9%来自电视端。 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图图 22：好莱
40、坞电影市场：好莱坞电影市场 1980 年收入来源年收入来源 图图 23：好莱坞电影市场：好莱坞电影市场 2000 年收入来源年收入来源 资料来源： 好莱坞电影：美国电影工业发展史 ，中国银河证券研究 院整理 资料来源： 好莱坞电影：美国电影工业发展史 ，中国银河证 券研究院整理 （三）全球化稳步推进，娱乐产业规模迅速崛起 不断从国外吸纳人才和资金，影片制作方式也更加丰富多彩。不断从国外吸纳人才和资金，影片制作方式也更加丰富多彩。派拉蒙判决后的好莱坞， 随着海外市场重要性进一步加强， 好莱坞大公司们逐渐挣脱必须要在洛杉矶拍摄影片的心理和 体制上的束缚，更加强化了“国际影片”的意识。完整的电影制作
41、模式的建立使得好莱坞制片厂 吸纳了世界各地的电影人才， 同时， 各国外汇流出的限制政策也鼓励了大制片公司将资金投向 海外。 1977 年以来， 美国用于国际化制作的投资迅速增加， 来自海外的制作资金也快速增长。 好莱坞代表着一种先进的制作模式，无论从资金、人才还是收入来源看，好莱坞都达到了前所 未有的国际化。 随着全球娱乐产业的稳步拓展，跨国媒体集团也迅速发展。随着全球娱乐产业的稳步拓展，跨国媒体集团也迅速发展。自 1975 年以来，全球娱乐化 市场在稳步扩展。 到 20 世纪 90 年代， 娱乐产品已经成为继美国军火交易之后的第二大出口商 品。90 年代以来好莱坞的许多大制作影片从国际市场上
42、获得的收入已经超过国内市场。与此 同时，大公司试图分散风险，于是去寻求海外投资与国际合作，将国外发行商的投资引入到好 莱坞电影的财政结构中， 有线电视、 卫星电视以及新媒体的发行商逐渐取代银行称为好莱坞的 主要海外资金来源，跨国媒体集团规模也越来越大。 35.90% 27.70% 8.50% 7.30% 13.10% 4.60% 3.00% 美国影院 海外影院 家庭录影带 付费有线电视 美国电视网 美国辛迪加 海外电视市场 17.30% 16.20% 43.60% 8.90% 1.70% 4.50% 7.80% 美国影院 海外影院 家庭录影带 付费有线电视 美国电视网 美国辛迪加 海外电视市场
43、 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 图图 24：1992 年好莱坞主要的海外市场年好莱坞主要的海外市场 资料来源： 好莱坞电影：美国电影工业发展史 ，中国银河证券研究院整理 三、全产业链运营，经营持续优化有望提升长期竞争力三、全产业链运营，经营持续优化有望提升长期竞争力 （一）市占率全国第一，全球化经营彰显管理优势 万达电影股份有限公司成立于 2005 年，隶属于万达集团，主营院线影投、电影投资和宣 发、电视剧和游戏等业务，已成为影院经营的领军品牌。2011 年 6 月，正式成立万达影视制 作公司；2015 年，万达院线正式登
44、陆 A 股市场，成为中国院线第一股；2015 年 6 月，万达 全资收购澳洲领先的电影院线经营商 Hoyts；2019 年 5 月，公司重大资产重组实施完成，万达 影视成为公司控股子公司，公司业务范围由放映业务向上延伸至投资、制作和发行，全面覆盖 全产业链。 2019 年全年公司共计实现票房收入 98.6 亿元，同比增长 3.06%，占全国总票房收入的 13.3%，票房、观影人次、市场占有率等核心指标连续 11 年位列全国第一。截至 2020 年上半 年，公司在全球拥有 651 家已开业影院，银幕 5767 块。包含国内影城 598 家、5313 块银幕。 其中，万达电影在中国拥有 349 块
45、 IMAX 银幕，42 家杜比影院，全球领先。同时，万达积极 开展海外布局，全资收购澳洲院线 Hoyts。另外，自 2020 年 6 月起，万达电影开放特许经营 权，通过发挥管理成本优势，增加营收，在 2020 年-2022 年拟建设的 162 家影院中，有 63 家 位于非万达广场内。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00% 德国 法国 香港 西班牙 意大利 瑞典 比利时 瑞士 其他欧洲国家 日本 澳大利亚/新西兰 韩国 其他亚洲国家 墨西哥 阿根廷 巴西 其他美国国家 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证
46、券股份公司免责声明。 13 表表 3：万达电影发展历程：万达电影发展历程 时间时间 事件事件 2004 年 3 月 第一家万达影城开业，为万达院线的发展奠定基础 2004 年 12 月 国家广电总局正式批准成立万达院线 2005 年 1 月 万达电影院线股份有限公司正式成立 2011 年 6 月 正式成立万达影视制作公司，形成电影产业的完整产业链 2015 年 1 月 2015 年 6 月 万达院线正式登陆 A 股市场，成为中国院线第一股 收购澳洲第二大院线 Hoyts 2015 年 6 月 收购公司慕威时尚，增加影院广告收入 2016 年 5 月 并购 Propaganda、互爱互动，进行全
47、球 IP 的投资与转化，并首次进入游戏产业 2016 年 7 月 并购时光网，开始向线上发力 2017 年 3 月 3 亿元入股博纳影业，博纳影业旗下新增博纳影业将加盟万达院线 2017 年 5 月 万达院线正式更名万达电影 2018 年 2 月 与阿里巴巴集团、文投控股股份有限公司在北京签订战略投资协议 2019 年 5 月 拟收购万达影视，公司业务范围向上延伸至投资、制作和发行，全面覆盖全产业链 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）受疫情影响营收大幅下降，经营持续优化提升长期竞争力 营业收入与利润呈现稳步增长态势营业收入与利润呈现稳步增长态势。2013 年以来，公司进入高速发
48、展期，在票房增速放 缓和同行竞争逐渐加剧的情况下， 营业收入仍保持稳步增长， 在 2015 年达到增长高峰。 在 2019 年完成重大资产重组后，主营业务由院线电影放映业务向上延伸至电影投资、制作和发行，但 由于受宏观经济下行、 电影市场增速整体放缓、 影院竞争持续加剧和行业政策变化等因素影响， 公司经营业绩出现一定下滑， 营业收入为 154.35 亿。 2020 年又由于受到新冠肺炎疫情的影响， 营业收入预计受到较大影响，但总体而言，发展态势较好。利润方面，公司归母净利润呈现稳 步增长态势， 2019 年， 公司归母净利润亏损 47 亿元， 主要系公司计提大规模减值准备所致。 截至 2020
49、 年 Q3，公司实现营业收入 21.14 亿元，同比下降 72.80%；实现归母净利润-20.15 亿元，同比下降 342.96%，业绩大幅变动的主要原因系疫情影响下影院停业所致。 公司深度报告公司深度报告/万达电影万达电影 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 图图 25：2013-2020Q3 年公司营业收入（亿元）及同比增速年公司营业收入（亿元）及同比增速 图图 26：2013-2019 年公司归母净利润年公司归母净利润（亿元）（亿元）及同比变化及同比变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 商誉较高，风险相对可控。
50、商誉较高，风险相对可控。截止 2020 年三季报，万达共有 81.12 亿元商誉，主要系 2015 年 6 月收购澳洲第二大院线 Hoyts 以及通过战略并购丰富业务布局所致， 其中 Hoyts 的商誉主 要波动原因是外币报表折算差额。纵向比较来看，万达电影商誉的绝对值相对较高。但自上市 以来，万达电影通过外延发展和内生增长不断扩大经营规模，提高市场竞争力，在布局国内各 项业务过程中形成了较大商誉。出于审慎性考虑，2019 年年末，公司计提商誉等资产减值准 备 59.09 亿元，未来的进一步整体商誉计提减值概率较小。 图图 27：2015-2020Q3 年公司商誉账面价值（年公司商誉账面价值（
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