1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：增持（首次）增持（首次） 市场价格：市场价格：2 24 4. .8383 基本状况基本状况 总股本(百万股) 428 流通股本(百万股) 43 市价(元) 24.83 市值(百万元) 10622 流通市值(百万元) 1062 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 961.16 1149.41 1457.80 1998.94 2539.65 增长率 yoy% 18.6
2、4% 19.59% 26.83% 37.12% 27.05% 净利润 89.35 128.15 189.88 247.27 303.03 增长率 yoy% 36.25% 43.43% 48.16% 30.23% 22.55% 每股收益（元） 0.21 0.30 0.44 0.58 0.71 每股现金流量 0.17 0.31 0.50 0.84 0.97 净资产收益率 14.49% 18.17% 20.98% 22.53% 22.89% P/E 119 83 49 38 31 PEG 2.9 1.9 1.1 1.2 1.4 P/B 17 15 10 8 7 备注： 投资要点投资要点 个人卫生护理
3、用品领跑者，自主品牌引领增长。个人卫生护理用品领跑者，自主品牌引领增长。公司是从事一次性卫生用 品的研发、生产和销售的综合性企业，由自主品牌领衔增长并拓展 ODM 模式的发展路径清晰，构建以女性卫生用品、婴儿纸尿裤和成人失禁用品 为主的丰富产品线，并布局线下经销和 KA 渠道及线上电商渠道的同步发 展，实现全渠道覆盖为品牌护航。2019 年公司营收 11.49 亿元，同比增长 19.6%，归母净利润 1.28 亿元，同比增长 43.4%，复合增速保持稳健。 消费升级助力产品结构优化，龙头企业并驱争先。消费升级助力产品结构优化，龙头企业并驱争先。1）女性卫生用品：行女性卫生用品：行 业整合提升市
4、场集中度，差异化中高端产品成新蓝海业整合提升市场集中度，差异化中高端产品成新蓝海。随着卫生巾市场发 展渐趋成熟，消费者对产品的价值诉求也由单一注重价格，转向关注品牌 和性价比，并进一步追求产品质量和使用周期体验。当前行业规模稳步增 长，市场渗透率已接近饱和，我们认为，在产品消费升级驱动下，具有功 能性的中高端差异化产品或成为企业在市场整合发展中的核心竞争优势。 2）婴儿纸尿裤：市场渗透率快速上行，本土厂商竞争发力）婴儿纸尿裤：市场渗透率快速上行，本土厂商竞争发力。我国庞大的 婴幼儿人口数量创造的市场容量可观，产品市场渗透率迅速上升，且母婴 渠道和电商渠道拓展进一步促进市场向三、四线城市和农村下
5、沉，为市场 带来新增长点。当前外资品牌在行业内仍占主导地位，本土品牌不断崛起， 仍有较大成长空间。3）成人失禁用品：行业格局相对分散，市场扩容极具）成人失禁用品：行业格局相对分散，市场扩容极具 潜力潜力。随着我国人口老龄化趋势显现，叠加家庭对成人失禁用品消费观念 转变，养老护理需求逐步升温，市场增长空间较大。由于市场仍处于发展 初期，行业格局相对分散，价格竞争导向明显。 渠道护航自主品牌，区域龙头冲击全国市场。渠道护航自主品牌，区域龙头冲击全国市场。1）多层次自主品牌协同互多层次自主品牌协同互 补， “自由点” 卫生巾独占鳌头补， “自由点” 卫生巾独占鳌头。 公司旗下各产品品牌定位明确， 中
6、高端 “自 由点”卫生巾成明星产品，在公司总营收占比达一半以上。 “自由点”品牌 收入逐年递增，产品单价走高是驱动规模增长的主要因素，产销量同步提 升亦使得规模优势逐步显现，量价齐升催化营收总体上行。我们认为，发 挥自主生产优势，增强对下游厂商的议价能力降低材料成本，并优化上游 渠道资源打开利润空间或为品牌带来新的盈利增长点。此外，在消费需求 驱动下新品加速迭代将进一步提升品牌竞争力。 2） 全渠道布局助力销售半） 全渠道布局助力销售半 径从川渝延伸各地。径从川渝延伸各地。公司精耕细作优势区域，实现线上线下多渠道全面护 航。通过主动优化经销商结构和资质，深化 KA 客户合作捕捉重点城市终 端发
7、展机会，有序拓展线下空白。同时顺应互联网成长之势积极发展电商 渠道， 有效拓宽销售半径。 ODM 业务模式的开拓亦形成对自主品牌的有益 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202 21 1 年年 1 1 月月 8 8 日日 百亚股份(003006)/家用轻工 自主品牌叠加渠道护航，区域龙头迈向全国市场 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 2020-09-21 2020-10-05 2020-10-19 2020-11-02 2020-11-16 2020-11-30 2020-12-14 2020-12-28 沪深300
8、百亚股份 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 补充。 投资投资建议建议： 预估公司： 预估公司 2020-2022 年实现营业收入年实现营业收入 14.58 亿元、亿元、 19.99 亿元、亿元、 25.40 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 26.8%/37.1%/27.1%， 实现归属于母公司净利润， 实现归属于母公司净利润 1.9 亿元、亿元、2.5 亿元亿元、3.0 亿元，同比增长亿元，同比增长 48.2%/30.2%/22.6%，对应，对应 EPS 为为 0.44、0.58、0.71 元，元，首次覆盖，给予“增持首次
9、覆盖，给予“增持”评级”评级。 风险提示风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及 预期风险 nMpQqQmRwPqRqPrQrMtOqO9P8Q8OsQqQnPrQiNpPqRfQqRqR9PmMzQvPrNoRxNoPmQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 个人卫生护理用品领跑者，自主品牌引领增长个人卫生护理用品领跑者，自主品牌引领增长 . - 6 - 一次性卫生用品领先品牌 . - 6 - 发展路径：自主品牌叠加 ODM 模式，区域龙头迈向全国市场 . - 7 - 股权结构相对集
10、中，员工持股激励充分 . - 10 - 消费升级助力产品结构优化消费升级助力产品结构优化，龙头企业并驱争先，龙头企业并驱争先 . - 11 - 女性卫生用品：行业整合提升市场集中度，差异化中高端产品成新蓝海. - 11 - 婴儿纸尿裤：市场渗透率快速上行，本土厂商竞争发力 . - 13 - 成人失禁用品：行业格局相对分散，市场扩容极具潜力 . - 14 - 渠道护航渠道护航自主品牌，区域龙头冲击全国市场自主品牌，区域龙头冲击全国市场 . - 16 - 多层次自主品牌协同互补，“自由点”卫生巾独占鳌头 . - 16 - 全渠道布局助力销售半径从川渝延伸各地 . - 21 - 盈利预测、估值分析和
11、投资建议盈利预测、估值分析和投资建议 . - 25 - 盈利预测与估值分析 . - 25 - 风险提示风险提示 . - 27 - 原材料价格大幅波动风险 . - 27 - 市场竞争加剧风险 . - 27 - 渠道拓展不及预期风险 . - 28 - 图表目录图表目录 图表图表 1：百亚股份发展历程：百亚股份发展历程 . - 6 - 图表图表2：百亚股份主营业务收入：百亚股份主营业务收入 . - 7 - 图表图表3：百亚股份归母净利润：百亚股份归母净利润. - 7 - 图表图表 4：卫生巾销售收入及占比：卫生巾销售收入及占比 . - 7 - 图表图表 5：婴儿纸尿裤销售收入及占比：婴儿纸尿裤销售收
12、入及占比 . - 7 - 图表图表 6：成人失禁用品销售收入及占比：成人失禁用品销售收入及占比 . - 8 - 图表图表 7: ODM产品销产品销售收入及占比售收入及占比 . - 8 - 图表图表 8: 百亚股份主营业务收入构成百亚股份主营业务收入构成 . - 8 - 图表图表 9：卫生巾营业收入构成：卫生巾营业收入构成 . - 8 - 图表图表 10：百亚股份业务收入按渠道拆分（百万元）：百亚股份业务收入按渠道拆分（百万元） . - 9 - 图表图表 11：各渠道业务收入占比（：各渠道业务收入占比（2019年）年） . - 9 - 图表图表 12：百亚股份业务收入按区域拆分（百万元）：百亚股
13、份业务收入按区域拆分（百万元） . - 9 - 图表图表 13：各区域业务收入占比（：各区域业务收入占比（2019年）年） . - 9 - 图表图表 14：百亚：百亚股份毛利率变动趋势股份毛利率变动趋势 . - 10 - 图表图表 15：百亚股份三费及净利率变化趋势：百亚股份三费及净利率变化趋势 . - 10 - 图表图表 16：百亚股份股权结构：百亚股份股权结构 . - 10 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 17：我国卫生巾市场发展历史回顾：我国卫生巾市场发展历史回顾 . - 11 - 图表图表 18：女性
14、经期卫生用品发展历程：女性经期卫生用品发展历程 . - 11 - 图表图表 19：卫生巾市场规模及消费量：卫生巾市场规模及消费量 . - 12 - 图表图表 20：卫生巾市场渗：卫生巾市场渗透率透率 . - 12 - 图表图表 21：中国女性初潮平均年龄：中国女性初潮平均年龄 . - 12 - 图表图表 22：卫生巾市场集中度：卫生巾市场集中度 . - 13 - 图表图表 23：2018年中国卫生巾头部品牌市场份额年中国卫生巾头部品牌市场份额 . - 13 - 图表图表 24：婴儿纸尿裤市场规模及消费量：婴儿纸尿裤市场规模及消费量 . - 14 - 图表图表 25：婴儿纸尿布市场渗透率：婴儿纸
15、尿布市场渗透率 . - 14 - 图表图表 26：全国婴儿纸尿：全国婴儿纸尿裤商超渠道销售额的市场份额裤商超渠道销售额的市场份额 . - 14 - 图表图表 27：2019年中国纸尿裤前十大品牌市场份额年中国纸尿裤前十大品牌市场份额 . - 14 - 图表图表 28：成人失禁用品市场规模及消费量：成人失禁用品市场规模及消费量 . - 15 - 图表图表 29：我国：我国60岁以上总人口及占比岁以上总人口及占比 . - 15 - 图表图表 30：成人失禁用品市场集中度：成人失禁用品市场集中度 . - 15 - 图表图表 31：成人失禁用品各品牌市占率（：成人失禁用品各品牌市占率（2019） .
16、- 15 - 图表图表 32：成人失禁用品竞品价格：成人失禁用品竞品价格 . - 16 - 图表图表 33：自主品牌卫生巾产品营收：自主品牌卫生巾产品营收 . - 17 - 图表图表 34：自主品牌卫生巾营收占总营收比重：自主品牌卫生巾营收占总营收比重 . - 17 - 图表图表 35：自主品牌卫生巾产品平均售价：自主品牌卫生巾产品平均售价 . - 17 - 图表图表 36：自主品牌卫生巾产品毛利率：自主品牌卫生巾产品毛利率 . - 17 - 图表图表 37：自主品牌卫生巾产销情况：自主品牌卫生巾产销情况 . - 18 - 图表图表 38：自主品牌卫生：自主品牌卫生巾销量和增速巾销量和增速 .
17、 - 18 - 图表图表 39：卫生巾竞品价格比较：卫生巾竞品价格比较 . - 18 - 图表图表 40：卫生巾制造产业链：卫生巾制造产业链 . - 19 - 图表图表 41：自主品牌卫生巾营业成本构成（：自主品牌卫生巾营业成本构成（2019年）年） . - 19 - 图表图表 42：可比公司卫生巾产品毛利率：可比公司卫生巾产品毛利率 . - 19 - 图表图表 43：“自由点自由点”品牌收入按渠道拆分（百万元）品牌收入按渠道拆分（百万元） . - 20 - 图表图表 44：“自由点自由点”品牌收入各渠道占比品牌收入各渠道占比 . - 20 - 图表图表 45：公司各销售渠道毛利率：公司各销售
18、渠道毛利率 . - 20 - 图表图表 46：公司销售费用具体情况：公司销售费用具体情况 . - 20 - 图表图表 47：“自由点自由点”品牌卫生巾系列产品品牌卫生巾系列产品 . - 21 - 图表图表 48：同行业可比公司销售模式或渠道：同行业可比公司销售模式或渠道 . - 21 - 图表图表 49：百亚股份各渠道主营业务收入占比：百亚股份各渠道主营业务收入占比 . - 21 - 图表图表 50：公司：公司经销商数量（家）经销商数量（家） . - 22 - 图表图表 51：同行业可比公司经销渠道销售占比：同行业可比公司经销渠道销售占比 . - 22 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之
19、后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 52：主要：主要KA客户销售收入（百万元）客户销售收入（百万元） . - 23 - 图表图表 53：同行业可比公司经销渠道销售占比：同行业可比公司经销渠道销售占比 . - 23 - 图表图表 54：线上和线下渠道营收占比：线上和线下渠道营收占比 . - 23 - 图表图表 55：公司各电商平台销售收入（百万）及占比：公司各电商平台销售收入（百万）及占比 . - 23 - 图表图表 56：电商平台销售区域分布：电商平台销售区域分布 . - 24 - 图表图表 57：公司产品在电商平台客户数：公司产品在电商平台客户数 .
20、 - 24 - 图表图表 58：ODM业务前五大客户销售金额占比（业务前五大客户销售金额占比（2019） . - 24 - 图表图表 59：ODM产品分品类收入及增速产品分品类收入及增速. - 24 - 图表图表 60：公司：公司ODM产品销售单价及增速产品销售单价及增速 . - 25 - 图表图表 61：百亚股份和豪悦股份：百亚股份和豪悦股份ODM产品毛利率产品毛利率 . - 25 - 图表图表 62：百亚股份核心业务拆分预测表百亚股份核心业务拆分预测表 . - 25 - 图表图表 63：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 26 - 图表图表 64：百亚股份三大财务报表：百亚股份三大财务
21、报表 . - 27 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 个人个人卫生护理用品卫生护理用品领跑领跑者者，自主品牌自主品牌引领引领增长增长 一次性卫生一次性卫生用品领先品牌用品领先品牌 重庆百亚是国内主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售的知名综 合性企业。公司依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经 销商、KA 和电商平台为主要渠道，为各年龄段消费人群提供卫生巾、 婴儿纸尿裤、成人失禁用品等个人健康护理产品，同时采取 ODM 模式 为消费品企业设计、开发和生产产品。 百亚有限成立于 2010 年， 前身为成立于 2
22、000 年的重庆丝爽卫生用品有 限公司，2015 年为适应发展战略变化，公司放弃原境外上市计划，调整 股权结构并发起设立股份有限公司。受益于在一次性卫生用品领域多年 的深耕细作，百亚已成为国内卫生巾和婴儿纸尿裤市场的优秀企业代表 之一。目前，公司旗下拥有“自由点” 、 “妮爽” 、 “好之” 、 “丹宁”等风 格独特、个性鲜明的品牌，均具有较高的品牌知名度和市场美誉度。公 司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售渠道策 略，主要采取经销、KA 和电商模式的方式进行产品销售，并引入 ODM 销售的合作模式，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道。 来源：公司官网、中泰证券研究所 营收
23、规模稳步扩张，盈利能力出众。营收规模稳步扩张，盈利能力出众。2012 年至 2019 年，公司主营业务 收入由 6.18 亿元提升至 11.49 亿元，CAGR 为 9.27%；归母净利润由 0.67 亿元提升至 1.28 亿元，CAGR 为 9.68%。2020H1 公司实现主营 业务收入 6.07 亿元，同比增长 5.71%；实现归母净利润 0.89 亿元，同 比增长 29.20%。公司业绩不断提升，盈利能力出众。 图表图表 1：百亚股份百亚股份发展发展历程历程 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：百亚股份百亚
24、股份主营业务收入主营业务收入 图表图表3：百亚股份归母：百亚股份归母净利润净利润 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 发展路径：发展路径：自主品牌叠加自主品牌叠加 ODM 模式模式，区域龙头，区域龙头迈迈向全国市场向全国市场 分品类：分品类：公司产品线丰富，自主品牌公司产品线丰富，自主品牌领衔增长领衔增长。1）卫生巾）卫生巾收入收入保持高保持高 增长态势，婴儿纸尿裤增长态势，婴儿纸尿裤营收规模相对稳定营收规模相对稳定。从业务细分上看，公司 2012-2019 年自主品牌卫生巾产品销售收入由 4.19 亿元增长至 7.50 亿 元， CAGR 为 8.69%， 近两年
25、增长尤为明显， 营收占比整体维持在 70% 左右。婴儿纸尿裤产品发展相对稳健，2016-2019 年销售收入由 1.68 亿元增长至 2.22 亿元， CAGR 为 9.7%， 且营收占比呈现小幅下降趋势。 2）成人失禁用品成人失禁用品发展保守，发展保守，ODM 业务快速扩张。业务快速扩张。公司成人失禁用品的 发展策略仍处于调整阶段，尚未进行大规模推广，产品收入占公司总营 收 5%以下。2016 年公司试水 ODM 模式后，该业务扩张迅速，2019 年ODM产品销售收入为1.61亿元， 2016-2019年间CAGR达304.99%， 营收占比不断提升且业绩增长有望延续。 图表图表 4：卫生巾
26、销售收入及占比卫生巾销售收入及占比 图表图表 5：婴儿纸尿裤销售收入及占比婴儿纸尿裤销售收入及占比 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 营业收入（百万元） 同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 归母净利润（百万元） 同比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400
27、500 600 700 800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 卫生巾（百万元） 同比 业务占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 20019 纸尿裤（百万元） 同比 业务占比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 6：成人失禁用品销售收入及占比成人失禁用品销售收入及占比 图表图表 7: ODM产品销售收入及占比产品销售收入及占比 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 自主
28、品牌产品奠定营收增长基石自主品牌产品奠定营收增长基石，中高端，中高端卫生巾品牌卫生巾品牌“自由点”“自由点”为主要为主要 驱动力。驱动力。自主品牌产品收入是公司营业收入的重要来源，这主要得益于 卫生巾和婴儿纸尿裤市场规模及收入的持续增长，其中，前者占主营业 务收入比重维持在 60%-70%。定位于中高端产品的“自由点”卫生巾 为自主品牌卫生巾营收增长的主要驱动力，在该项业务收入中所占比重 逐年提升，截至 2019 年， “自由点”品牌占卫生巾产品营业收入比重达 94.41%，占公司总营业收入比重为 61.64%。 图表图表 8: 百亚股份百亚股份主主营营业务收入构成业务收入构成 图表图表 9：
29、卫生巾营业收入构成：卫生巾营业收入构成 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 分渠道：分渠道：1）经销渠道和经销渠道和 KA 渠渠推动推动业绩增长，电商渠道业绩增长，电商渠道扩大销售半径，扩大销售半径， ODM 渠道布局渐趋稳定。渠道布局渐趋稳定。 公司经销渠道和 KA 渠道营收稳步攀升， 推动 公司整体业绩增长，2019 年经销商渠道实现营收 6.08 亿元，占总营收 比重 52.89%，为公司第一大收入来源；KA 渠道实现营收 2.70 亿元， 占总营收比重 23.45%。电商渠道有效扩大公司销售范围，2019 年实现 营收 1.11 亿元， 占总营收比重 9.6
30、2%。 公司 2016 年起拓展 ODM 业务， 截至 2019 年销售收入达 1.61 亿元，随着公司与主要 ODM 客户合作逐 渐成熟，业务发展逐渐稳定。 2）区域龙头地位显著，线上线下区域龙头地位显著，线上线下互补发展互补发展。公司在川渝、云陕贵及两 -15% -10% -5% 0% 5% 0 5 10 15 20 25 20019 成人失禁用品（百万元） 同比 业务占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20019 ODM产品(百万元） 业
31、务占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000182019 卫生巾 婴儿纸尿裤 成人失禁用品 ODM产品 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019 自由点 妮爽 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 湖地区业务开展更为成熟，长期良好的品牌影响力为公司持续盈利提供 强力支撑，核心区域销售业绩逐年提高。2019 年川渝地区营收为 4.91 亿元， 占比 42.7
32、3%； 云陕贵及两湖地区营收为 2.88亿元， 占比 25.08%。 公司还积极发展线下其他区域销售业务， 其他地区营收及占比不断上升。 同时，电商渠道的建设布局形成对线下销售的有效补充，对扩大公司品 牌影响力发挥显著作用。 图表图表 10：百亚股份百亚股份业务业务收入收入按渠道拆分按渠道拆分（百万元）（百万元） 图表图表 11：各渠道业务收入占比（各渠道业务收入占比（2019年）年） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 12：百亚股份：百亚股份业业务务收入收入按区域拆分按区域拆分（百万元）（百万元） 图表图表 13：各区域业务收入占比（：各区域业务收入占
33、比（2019年）年） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 自主品牌毛利率及自主品牌毛利率及其其相对占比相对占比是综合毛利率小幅波动的主要原因。是综合毛利率小幅波动的主要原因。近年 来公司主营业务毛利率整体维持在 45%左右， 受自主品牌产品毛利率下 降和 ODM 产品收入占比提升影响，2017-2018 年毛利率略有下滑，随 后有所回升。从细分业务上来看，公司拳头产品卫生巾的高毛利率抬升 总体毛利率水平，2019 年卫生巾产品毛利率达到 55.30%，受益于产品 单价上涨及成本规模效应显现，产品毛利率将仍具上升空间。 费用端：公司控费能力较强，净利率呈上行趋势。费用
34、端：公司控费能力较强，净利率呈上行趋势。2016 年以来公司销售 费用率整体下行， 至 2020H1 为 19.30%， 主要原因在于 ODM 业务的开 拓对后续营销推广费用需求较低， 2019 年的小幅上涨系公司适度加强营 销推广所致。2017 年受确认上市费用影响，管理费用率相对较高，其余 0 100 200 300 400 500 600 700 20019 经销商渠道 KA渠道 电商渠道 ODM销售渠道 52.89% 23.45% 9.62% 14.04% 经销商渠道 KA渠道 电商渠道 ODM销售渠道 0 100 200 300 400 500 600 2016
35、201720182019 川渝 云贵陕及两湖地区 其他（地区） 电商渠道 42.73% 25.08% 22.56% 9.62% 川渝 云贵陕及两湖地区 其他（地区） 电商渠道 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 年度总体较为稳定。公司财务费用金额较小，费用率始终居于低水平。 在销售费用率下降及原材料价格回落的带动下，公司净利率整体保持上 行趋势，2020H1 达 14.75%。 图表图表 14：百亚股份百亚股份毛利毛利率率变动变动趋势趋势 图表图表 15：百亚股份百亚股份三费及净利率变化趋势三费及净利率变化趋势 来源：win
36、d、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 股权结构股权结构相对集中相对集中，员工持股员工持股激励充分激励充分 公司于 2020 年 9 月 21 日上市， 本次以 6.61 元/股价格公开发行 4277.8 万股，占发行后总股本 10%。公司控股股东为复元商贸，实际控制人冯 永林通过复元商贸间接持有公司 41.45%的股份，股权相对集中。重望 耀晖最终股东谢秋林和New Horizon分别通过其各自境外持股平台间接 持有公司 15.77%和 7.05%的股份。员工持股平台汇元投资、原元投资 和光元投资持股比例 8.18%，股权激励充分。2017 年 8 月，员工持股 平台汇元投资、原
37、元投资和光元投资与复元商贸签署股东表决权委托 协议 ， 不可撤销地全权委托复元商贸代表其行使在公司的全部股东表决 权利， 冯永林控制的股东大会表决权比例达 49.63%， 股权进一步集中。 图表图表 16：百亚股份股权结构百亚股份股权结构 来源：公司公告、中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20019 总体 卫生巾 婴儿纸尿裤 成人失禁用品 ODM 产品 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 净利率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11
38、 - 公司深度报告公司深度报告 消费升级消费升级助力产品结构助力产品结构优化优化，龙头企业并驱争先龙头企业并驱争先 女性卫生用品：行业整合提升市场集中度，差异化中高端产品成新蓝海女性卫生用品：行业整合提升市场集中度，差异化中高端产品成新蓝海 从从初创走向成熟，初创走向成熟，消费价值诉求逐渐演变。消费价值诉求逐渐演变。20 世纪 80 年代，我国以恒 安国际为代表的卫生巾行业本土企业陆续成立，加之大量外资品牌连续 的广告普及，女性使用卫生巾的意识和习惯逐步养成，卫生巾市场快速 发展。随着厂商持续涌入市场，国内和外资品牌竞争不断加剧，本土厂 商通过瞄准目标人群、明确品牌定位、功能逐步细分、产品向上
39、升级来 增强自身竞争力，消费者对其熟悉度和喜爱度直线上升，本土品牌竞争 占优。同时，随着消费观念转变和收入水平提高，女性对卫生巾的价值 诉求也由单一注重价格，转向关注品牌和性价比，并进一步追求产品质 量和使用周期体验。 图表图表 17：我国卫生巾市场发展历史回顾我国卫生巾市场发展历史回顾 时间时间 所处所处阶段阶段 阶段特征阶段特征 代表代表品牌品牌 主要事件主要事件 1982-1997 市场导入期 到高速增长 期 从陌生到普及，市 场快速渗透发展 安乐、护舒宝、乐而 雅、高洁丝、花王、 o.b. 1985 年首创恒安集团； 20 世纪 90 年代外资品牌和恒安“安乐”各占半壁江山，景兴“AB
40、C” 占领中小城市市场 1998-2005 稳定发展期 从注重价格转向重 品牌、重性价比 护舒宝、七度空间、 洁婷、ABC、自由点、 Free 品牌避开“功能战”：恒安推出“七度空间”少女系列、“洁婷”定位为“专 业、 健康、 值得信赖”的中高档女性卫生护理用品专家、 景兴将“Free” 打造成专门针对 12-23 岁崇尚自由、追逐时尚年轻群体的品牌； 中高端市场以国外品牌为主，众多国内品牌涌现主攻低端市场 2006-2014 整合成长期 同质化严重，功能 逐步细分；产品质 量堪忧 安尔乐、ABC、护舒 宝、苏菲、高洁丝 行业整合竞争加剧，本土品牌向上升级，外资品牌向下渗透； 2013-201
41、4 年卫生巾质量丑闻屡出 2015-2018 消费升级期 追求产品质量和使 用周期体验 护舒宝、轻生活、 nonolady、Femme、花 煦 轻奢主义兴起，国内新品牌纷纷聚焦中高端市场； 电商渠道逐渐成为主流之一，国内涌现依托互联网成长新品牌，品 牌理念强化，产品附加价值增加 2019-未来 中高端轻奢市场成新蓝海 行业发展主要动力是用户使用频次提高和产品高端化发展 来源：博卫传媒公众号、中泰证券研究所 图表图表 18：女性经期卫生用品发展历程女性经期卫生用品发展历程 时间时间 产品发展历程产品发展历程 1888 欧美 Southalls Towels 为最早一次性卫生巾 1929 世界上第
42、一款内用卫生棉条 1932 世界上第一款钟形月经杯 1970 背胶氏卫生棉诞生，终结“月经带”的使用 1985 护舒宝品牌创新推出干爽网面和带护翼卫生巾 1990 卫生巾技术快速发展，护翼、导流、吸水芯相继出现，现代卫生巾基本成型 2008 护舒宝研发液体卫生巾 2013 苏菲推出裤型卫生巾 2015 运用科技检测技术的智能月经杯诞生 2016 智能棉条、血液阻隔器等更多智能经期卫生用品出现 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 来源：DT 财经公众号、中泰证券研究所 市场规模稳步增长且有望延续。市场规模稳步增长且有望延续。卫
43、生巾市场拥有庞大的消费者群体，市 场规模及消费量均呈现稳步增长态势。2012-2018 年，卫生巾市场规模 由 287 亿元增至 563 亿元，CAGR 为 11.9%；卫生巾消费量由 916 亿 片增至 1193 亿片，CAGR 为 4.5%。截至 2017 年，我国卫生巾市场渗 透率已达 100%。消费者使用频次增加及适龄女生年龄段两端延伸或为消费者使用频次增加及适龄女生年龄段两端延伸或为 市场带来新的增长点。市场带来新的增长点。随着女性个人健康意识增强，卫生巾使用频次不 断增加；同时卫生巾使用适龄女性年龄段向两端延伸，2010-2017 年我 国女性初潮年龄平均提前 1 岁，产品市场容量
44、将得以进一步扩充，行业 发展前景可期。 来源：生活用纸专业委员会、中泰证券研究所 图表图表 20：卫生巾：卫生巾市场渗透率市场渗透率 图表图表 21：中国女性初潮平均年龄中国女性初潮平均年龄 来源：wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 行业渐趋成熟， 整合发展提高集中度行业渐趋成熟， 整合发展提高集中度。 2010 年以来我国卫生巾行业进入 整合期，大量本土中小企业退出市场，部分优质企业占据区域市场后向 全国扩张，市场集中度持续提升。2014-2019 年，我国卫生巾市场 CR3 份额从 26.5%增至 27.1%，CR5 份额从 32.2%增至 33.9%。从 2018
45、年 头部品牌市场份额看，前十大品牌占比达 39%，卫生巾市场集中度仍有 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200018 市场规模（亿元） 消费量（亿片） 规模同比 消费量同比 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 13.8 13.5 13.2 13.4 13.1 13 12.9 12.7 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 20102011201
46、2200162017 图表图表 19：卫生巾市场规模及消费量：卫生巾市场规模及消费量 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 较大提升空间。具体品牌方面，除护舒宝、高洁丝和乐而雅外，其余均 为国内本土品牌，表明国产品牌在卫生巾市场上具备较强竞争力。 图表图表 22：卫生：卫生巾市场集中度巾市场集中度 图表图表 23：2018年中国卫生巾头部品牌市场份额年中国卫生巾头部品牌市场份额 来源：欧睿国际、中泰证券研究所 来源：欧睿国际、中泰证券研究所 多样化需求推动功能细分多样化需求推动功能细分，差异创新差异创新产
47、品脱颖而出。产品脱颖而出。当前我国女性消费 者对卫生巾产品的消费显著升级，以极薄、舒适、超强吸收为代表的具 有附属功能的产品消费比例持续提升，中高端卫生巾市场呈现快速发展 趋势。根据尼尔森的统计数据，与 2017 年相比，2018 年极薄卫生巾的 全国商超渠道销售额占卫生巾总销售额的比例为由16.3%上升至18.9%， 销售额同比增长 24.8%；2015 年至 2018 年期间，安睡裤的全国商超渠 道销售量和销售额的年复合增长率分别高达 78.42%、74.81%。随着不 同消费层次、年龄层次消费者需求的差异化、个性化，产品持续创新、 功能完善细分将成为行业未来发展趋势。 婴儿纸尿裤：市场渗
48、透率婴儿纸尿裤：市场渗透率快速上行快速上行，本土厂商竞争发力，本土厂商竞争发力 婴幼儿基数庞大，下沉市场辅之渠道拓展助力市场增长。婴幼儿基数庞大，下沉市场辅之渠道拓展助力市场增长。1）庞大的婴）庞大的婴 幼儿人口数量创造可观市场容量，产品市场渗透率迅速上升。幼儿人口数量创造可观市场容量，产品市场渗透率迅速上升。根据国家 统计局数据，2018 年我国 0-2 岁婴儿人数约 3246 万人， “二胎”政策 的全面实施进一步支撑了新生儿数量增长，随着我国家庭对婴儿纸尿裤 的接受度提高以及使用习惯养成，产品市场规模和消费量均呈现正向增 长态势，从 2012 至 2018 年，市场规模由 223 亿元增
49、至 555.4 亿元， CAGR 为 16.43%，消费量由 206.2 亿片增至 378.7 亿片，CAGR 为 10.66%，2009-2019 年婴儿纸尿布市场渗透率从 26.4%显著提高至 72.2%。 2）母婴渠道和电商渠道拓展促进市场向三、四线城市和农村下沉。母婴渠道和电商渠道拓展促进市场向三、四线城市和农村下沉。当 前我国不同地区的产品消费结构表现出一定的差异性，三、四线城市和 城镇、 农村等地以消费生产工艺简单、 单价较低的纸尿片为主， 且较一、 二线城市而言普及率相对更低，但需求潜力巨大。母婴用品专营店作为 产品的独特销售途径近年来发展迅速，电商渠道在网购普及的催化下亦 逐步
50、成熟，渠道进一步拓展下沉将有效打通地理位置边界，助力婴儿纸 尿裤市场的扩容和发展。 26.5% 26.1% 26.4% 27.4% 27.5% 27.1% 32.2% 32.0% 31.8% 33.6% 34.1% 33.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001720182019 CR3(%） CR5(%) 11.4% 10.6% 5.0% 3.1% 2.9% 2.1% 1.2% 1.0% 0.9% 0.8% 61.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明
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