1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：增持评级：增持( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：9 93 3. .6565 元元 基本状况基本状况 总股本(百万股) 570 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 43 93.65 54480 4097 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3068 5311 7500 14525 22606 增长率 yoy（%） 64.8 73.1 41.2 93.7 55.6 净利润 63 180 428 876

2、 1315 增长率 yoy（%） 246.3 185.7 137.8 104.7 50.1 每股收益（元） 0.11 0.32 0.75 1.54 2.31 每股现金流量（元） 0.21 -2.46 0.49 0.95 1.37 净资产收益率（%） 13 9 18 33 41 P/E 795.37 279.24 117.42 57.34 38.19 PEG 3.23 1.51 0.85 0.55 0.76 P/B 102.5 23.8 21.4 18.7 15.6 备注：取自 2021 年 1 月 6 日收盘价 投资要点投资要点 深耕深耕正极材料，正极材料，三元前驱体、四氧化三钴双料龙头三元前

3、驱体、四氧化三钴双料龙头。公司成立于 2014 年，沿着高镍低钴化三元前驱体、高电压四氧化三钴、多元化产品、综合循环利用的研发方向，融入全球产业链，引领行业发展。下游最终应用于新能源汽车、储能及消费电子等高景气领域。 正极材料风口正盛，高镍、高压成行业趋势。正极材料风口正盛，高镍、高压成行业趋势。新能源车行业快速发展，为公司三元前驱体业务增长提供契机；储能、消费电子市场方兴未艾，正在快速发展。公司坚持以高镍低钴三元前驱体、高电压四氧化三钴为业务方向，契合新能源车续航提升与 3C 电池能量密度提升的行业趋势。公司三公司三元前驱体元前驱体 2019 年出货量全球第二，四氧化三钴年出货量全球第二，四

4、氧化三钴 2019 年出货量全球第三，年出货量全球第三，未来市占率未来市占率有望继续提升有望继续提升。 研发驱动，高端产品放量。研发驱动，高端产品放量。公司建立“五位一体”研发体系，拥有核心技术人员 5 人，研发人员 302 人，研发人员占比 12.49%。截止 2020 年 11月，公司获得国内专利 95 项，其中发明专利 43 项。1）绑定下游龙头：）绑定下游龙头：公司产品顺利进入 LG 化学、三星 SDI、L&F、ATL、比亚迪、宁德时代、巴斯夫等供应链体系， 部分产品已经过国际知名新能源车企的批量认证。 2）高端产品放量：高端产品放量：2019 年，公司高端产品高镍三元前驱体和高电压及

5、掺杂四氧化三钴分别占公司三元前驱体和四氧化三钴出货量的 70%和 80%以上。3）新能源、消费电子、储能三大领域全面突破：）新能源、消费电子、储能三大领域全面突破：公司目前战略明确，抓住新能源产业发展的历史机遇，争取持续保持领先。在消费电子领域，加强与战略合作客户的技术与商务合作广度与深度，加大开发直接国际客户的力度，提高高端产品的市场占用率。在储能领域：以安全、品质、成本为目标导向，探索储能产品，进一步开拓市场。 投资建议：投资建议：公司是正极前驱体领域的全球龙头企业，客户主要是 LG、特斯拉等全球龙头电池厂和主机厂，高增长可期。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为：4.3

6、亿元、8.8 亿元、13.2 亿元；股价现价对应 PE 分别为 117X、57X、38X；首次覆盖给予增持评级。 风险提示：风险提示：新能源汽车产业政策变化风险、原材料价格波动风险、下游客户相对集中风险、经营活动现金流量净额持续为负风险、募投项目进展不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。 证券研究报告证券研究报告/ /公司深度公司深度报告报告 20202 21 1 年年 1 1 月月 8 8 日日 中伟股份（300919）/新能源汽车 客户结构优质，正极前驱体龙头迎高增长期 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报

7、告 内容目录内容目录 一、三元前驱体、四氧化三钴双料龙头一、三元前驱体、四氧化三钴双料龙头 . - 5 - 1.1 深耕正极材料业务 . - 5 - 1.2 高镍占比提升，盈利能力有望增强 . - 9 - 二、二、 正极材料前驱体风口正盛正极材料前驱体风口正盛 . - 13 - 2.1 下游需求旺盛，提供成长契机 . - 13 - 2.2 高镍、高压成行业趋势 . - 16 - 2.3 行业竞争格局：进入寡头时代 . - 18 - 三、研发驱动，技术领先三、研发驱动，技术领先 . - 20 - 3.1“五位一体”高效研发 . - 20 - 3.2 绑定下游龙头，高端产品放量 . - 24 -

8、3.3 产销紧平衡，扩产正当时 . - 25 - 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 . - 27 - 4.1 盈利预测关键假设 . - 27 - 4.2 估值分析与投资建议 . - 28 - 五、风险提示五、风险提示 . - 29 - qRpQoOrMwPoPpQmNnQrMsM7N8Q9PtRpPnPmNjMqQnMkPrQpO6MoOvMvPsRoMxNpPnN 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：中伟集团发展历程：中伟集团发展历程 . - 5 - 图表图表2：锂电池产业链：锂电池

9、产业链. - 5 - 图表图表3：公司主要产品在战略性新兴产业分：公司主要产品在战略性新兴产业分类（类（2018） 中的产业分类） 中的产业分类 . - 6 - 图表图表4：行业相关国家政策：行业相关国家政策 . - 6 - 图表图表5：公司股权结构（：公司股权结构（2021年年1月月7日）日） . - 8 - 图表图表6：公司融资历史：公司融资历史. - 8 - 图表图表7：公司高管信息：公司高管信息. - 8 - 图表图表8：公司历史营收及增速（百万元）：公司历史营收及增速（百万元） . - 9 - 图表图表9：公司历史归母净利：公司历史归母净利润及增速（百万元）润及增速（百万元） . -

10、 9 - 图表图表10：公司主营业务构成（百万元）：公司主营业务构成（百万元） . - 10 - 图表图表11：整体净利率和毛利率情况：整体净利率和毛利率情况 . - 10 - 图表图表12：主营业务毛利率对比：主营业务毛利率对比 . - 10 - 图表图表13：分产品毛利率变化：分产品毛利率变化 . - 11 - 图表图表14：三元前驱体主要产品收入占比：三元前驱体主要产品收入占比 . - 11 - 图表图表15：三元前驱体：三元前驱体主要产品及四氧化三钴对比主要产品及四氧化三钴对比 . - 11 - 图表图表16：公司费用率情况：公司费用率情况 . - 12 - 图表图表17：研发费用率对

11、比：研发费用率对比 . - 12 - 图表图表18：公司上下游关系：公司上下游关系 . - 13 - 图表图表19： 新能源汽车产业发展规划（： 新能源汽车产业发展规划（2021-2035年） 核心内容年） 核心内容. - 13 - 图表图表20：全球动力锂电池出货量：全球动力锂电池出货量 . - 14 - 图表图表21：全球储能锂电池出货：全球储能锂电池出货量量 . - 14 - 图表图表22：全球三元前驱体出货量及预测：全球三元前驱体出货量及预测 . - 15 - 图表图表23：2020H1全球全球5G+可穿戴出货量（万只）可穿戴出货量（万只） . - 15 - 图表图表24：全球四氧化三

12、钴出货量及预测：全球四氧化三钴出货量及预测 . - 15 - 图表图表25：三元前驱体及四氧化三钴制备流程：三元前驱体及四氧化三钴制备流程. - 16 - 图表图表26：常见的正极材料性能对比：常见的正极材料性能对比 . - 17 - 图表图表27：手机电池容量呈扩大趋势：手机电池容量呈扩大趋势 . - 17 - 图表图表28：2019年全球三元前驱体各企业出货占比年全球三元前驱体各企业出货占比. - 18 - 图表图表29：2019年全球四氧化三钴各企业出货占比年全球四氧化三钴各企业出货占比. - 18 - 图表图表30：2019年全球动力电池市场竞争格局年全球动力电池市场竞争格局 . -

13、19 - 图表图表31：2020年年1-8月中国动力电池企业装机量月中国动力电池企业装机量 . - 19 - 图表图表32：2019中国各类动力电池产量（万吨）中国各类动力电池产量（万吨） . - 19 - 图表图表33：公：公司行业竞争格局司行业竞争格局 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：与高校合作研发项目：与高校合作研发项目 . - 21 - 图表图表35：公司研发体系：公司研发体系 . - 21 - 图表图表36：公司核心技术人员：公司核心技术人员 . - 22 - 图表图表37：公司核

14、心技术来源：公司核心技术来源 . - 23 - 图表图表38：公司前五大客户销售情况：公司前五大客户销售情况 . - 24 - 图表图表39：公司下游客户介：公司下游客户介绍绍 . - 25 - 图表图表40：公司三元前驱体和四氧化三钴的产能、产量及销量（吨）：公司三元前驱体和四氧化三钴的产能、产量及销量（吨） . - 26 - 图表图表41：公司产业基地分布：公司产业基地分布 . - 26 - 图表图表42：公司募投项目情况（实际募集资金不足将筹资金解决）：公司募投项目情况（实际募集资金不足将筹资金解决） . - 27 - 图表图表43：公司三元前驱体出货量测算：公司三元前驱体出货量测算.

15、- 28 - 图表图表44：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止2021-1-4） . - 28 - 图表图表45：公：公司财务预测（万元）司财务预测（万元） . - 29 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 一、一、三元前驱体、三元前驱体、四氧化三钴四氧化三钴双料龙头双料龙头 公司成立于 2014 年，是国家高新技术企业，国家智能制造、绿色制造工厂等示范项目。公司是专业的锂电池正极材料前驱体与新能源循环材料综合服务商，属于国家战略性新兴产业中的新材料、新能源领域。 1.1 深耕深耕正极材料正极材料业务业务 历史沿革：历

16、史沿革：公司所属的中伟集团成立于 1995 年，2000 年集团开始规模化经营，2009 年集团开启多元化经营，2012 年确定新能源材料为集团主导产业，2013 年集团通过收购海纳新材开启全球化战略，2014 年中伟新材料正式成立， 2019 年中伟新材料完成股改， 正式更名为中伟新材料股份有限公司。2015、2018、2019 年中伟新材料西部、中部和循环产业基地陆续投产，公司经营规模持续扩张。公司始终以研发创新为核心，持续加大研发投入，沿着高镍低钴化三元前驱体、高电压四氧化三沿着高镍低钴化三元前驱体、高电压四氧化三钴、多元化产品、综合循环利用的研发方向，融入全球产业链，引领行钴、多元化产

17、品、综合循环利用的研发方向，融入全球产业链，引领行业发展。业发展。 新能源材料综合服务商。新能源材料综合服务商。公司主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料、钴酸锂正极材料。三元正极材料、钴酸锂正极材料进一步加工制造成锂电池，最终应用于新能源汽车、储能及消最终应用于新能源汽车、储能及消费电子等领域。费电子等领域。 图表图表1：中伟中伟集团集团发展历程发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表2：锂电池产业链锂电池产业链 来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 公司以公司

18、以锂电池正极材料前驱体业务锂电池正极材料前驱体业务为主为主，为战略新兴产业，为战略新兴产业。根据国家统计局发布的战略性新兴产业分类（2018） ，主要产品三元前驱体生产的三元正极材料、四氧化三钴生产的钴酸锂正极材料均为战略性新兴产业重点产品。 图表图表3：公司主要产品在公司主要产品在战略性新兴产业分类（战略性新兴产业分类（2018） ） 中的产业分类中的产业分类 公司产品公司产品 下游产品下游产品 代码代码 战略性新兴产业分类名称战略性新兴产业分类名称 重点产品和服务重点产品和服务 NCM 前驱体 镍钴锰三元正极材料 3.3.10.1 二次电池材料制造 镍钴锰酸锂三元材料 NCA 前驱体 镍钴

19、铝三元正极材料 3.3.10.1 二次电池材料制造 镍钴铝酸锂三元材料 四氧化三钴 钴酸锂正极材料 3.3.10.1 二次电池材料制造 钴酸锂正极材料 来源：国家统计局，中泰证券研究所 图表图表4：行业相关行业相关国家国家政策政策 序序号号 文件名称文件名称 发布时发布时间间 颁布部颁布部门门 重点内容重点内容 1 节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020） 2012 年 6月 国务院 大力推进动力电池技术创新，重点开展高比能动力电池新材料、新体系以及新结构、新工艺等研究；到 2020 年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达 200 万辆、累计产销量超过 500 万辆；引导动力电

20、池生产企业加强对废旧电池的回收利用，鼓励发展专业化的电池回收利用企业 2 关于加快新能源汽车推广应用的指导意见 2014 年 7月 国务院办公厅 贯彻落实发展新能源汽车的国家战略，以纯电驱动为新能源汽车发展的主要战略取向，重点发展纯电动汽车、插电式（含增程式）混合动力汽车和燃料电池汽车；扩大公共服务领域新能源汽车应用规模，推进党政机关和公共机构、企事业单位使用新能源汽车 3 中国制造 2025 2015 年 5月 国务院 节能与新能源汽车位列十大重大领域。继续支持电动汽车、燃料电池汽车发展，掌握汽车低碳化、信息化、智能化核心技术，提升动力电池、轻量化材料、智能控制等核心技术的工程化和产业化能力

21、 4 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 2016 年11 月 国务院 实现新能源汽车规模应用， 建设具有全球竞争力的动力电池产业链； 完善动力电池研发体系，加快动力电池创新中心建设，突破高安全性、长寿命、高能量密度锂离子电池等技术瓶颈；在关键电池材料、关键生产设备等领域构建若干技术创新中心，突破高容量正负极材料、高安全性隔膜和功能性电解液技术 5 新材料产业发展指南 2016 年12 月 工信部、 国家发改委、科技部、 财政部 突破重点应用领域急需的新材料，在节能与新能源汽车材料领域，提升镍钴锰酸锂/镍钴铝酸锂、富锂锰基材料和硅碳复合负极材料安全性、性能一致性与循环寿命 6 促进汽车动力电

22、池产业发展行动方案 2017 年 2月 工信部、 国家发改委、科技部、 财政部 到 2020 年，新型锂离子动力电池单体比能量超过 300 瓦时/公斤，系统比能量力争达到 260瓦时/公斤；到 2025 年，新体系动力电池技术取得突破性进展，单体比能量达 500 瓦时/公斤；到 2020 年，正负极、隔膜、电解液等关键材料及零部件达到国际一流水平 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 7 关于促进储能技术与产业发展的指导意见 2017 年 9月 国家发改委、财政部、科技部、 工信部 集中攻关一批具有关键核心意义的储能技术和材料，

23、围绕低成本、长寿命、高安全性、高能量密度的总体目标，开展储能原理和关键材料、单元、模块、系统和回收技术研究；拓展电动汽车等分散电池资源的储能化应用，探索电动汽车动力电池、通讯基站电池等分散电池资源的能源互联网管控和储能化应用 8 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 2017 年 9月 工信部、 财政部、 商务部、 海关总署、 质检总局 对传统能源乘用车年度生产量或者进口量达到 3 万辆以上的，从 2019 年度开始设定新能源汽车积分比例要求，其中 2019、2020 的积分比例要求分别为 10%和 12% 9 关于免征新能源汽车车辆购置税的公告 2017 年12 月 财政部、

24、 税务总局、 工信部、 科技部 自 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税；对免征车辆购置税的新能源汽车，通过发布免征车辆购置税的新能源汽车车型目录实施管理 10 重点新材料首批次应用示范指导目录（2018 年版） 2018 年12 月 国务院 高电压钴酸锂(4.45V)、镍钴铝酸锂三元材料被列入重点新材料首批次应用示范 11 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 2019 年 3月 财政部、 工信部、 科技部、 国家发改委 适当提高技术指标门槛， 重点支持技术水平高的优质产品； 降低新能源乘用车、 新能源客车、新能源货

25、车补贴标准。促进产业优胜劣汰，防止市场大起大落 12 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年） （征求意见稿） 2019 年12 月 工信部 力争经过十五年持续努力，我国新能源汽车核心技术达到国际领先水平，质量品牌具备较强国际竞争力，我国进入世界汽车强国行列；纯电动汽车成为主流，燃料电池汽车实现商业化应用，公共领域用车全面电动化，高度自动化驾驶智能网联汽车趋于普及；到 2025 年，新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到 30%，高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域和特定场景商业化应用 13 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 2020 年 4月

26、 财政部、 工信部、 科技部、 国家发改委 延长补贴期限，平缓补贴退坡力度和节奏：将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底，原则上 2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%；适当优化技术指标，促进产业做优做强：2020 年，保持动力电池系统能量密度等技术指标不作调整，适度提高新能源汽车整车能耗、纯电动乘用车纯电续驶里程门槛，2021-2022 年，原则上保持技术指标总体稳定 来源：国家统计局，中泰证券研究所 创始人控制公司，股权结构创始人控制公司，股权结构长期长期稳定。稳定。公司实际控制人为邓伟明和吴小歌夫妇，自公司成立以来，邓伟明一直

27、担任公司董事长兼总裁，吴小歌自 2018 年 7 月至今担任公司常务副总裁。截至到 2021 年 1 月 4 日，邓伟明和吴小歌直接和间接持有上市公司 66.2%股权。 公司打造“合伙人”制度，已实施股权激励。公司打造“合伙人”制度，已实施股权激励。2019 年，为稳定公司核心团队和业务骨干，进一步提高公司凝聚力，公司通过两个员工持股平台源聚智合、恒盛励能源聚智合、恒盛励能增资的形式实施股权激励，激励对象为董事、高级管理人员及核心员工以及经公司认定的其他员工，公司凝聚力进一步提 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 升。 图表图

28、表5：公司公司股股权结构权结构（2021年年1月月7日日） 来源：Wind，中泰证券研究所 IPO 前受资本青睐，前受资本青睐，三轮融资三轮融资 14 亿亿元元，估值已达估值已达 70 亿元。亿元。IPO 前公司经历了 3 轮融资，2019 年 4 月、5 月和 12 月分别融资 6.00 亿元、2.03亿元和 5.99 亿元，合计融资 14.02 亿元，C 轮投前估值约 70 亿元。 图表图表6：公司公司融资历史融资历史 时间时间 轮次轮次 投前估值投前估值 融资金额融资金额 融资股价融资股价 2019 年 4 月 A 轮 约 54 亿元 6.00 亿 13.10 元/注册资本 2019 年

29、 5 月 B 轮 约 66 亿元 2.03 亿元 14.41 元/注册资本 2019 年 12 月 C 轮 约 70 亿元 5.99 亿元 14.82 元/股 合计融资 14.02 - 来源：招股说明书，中泰证券研究所 实控人亲自掌舵，实控人亲自掌舵，管理层背景多元管理层背景多元，以技术，以技术人员人员为主为主。公司实控人邓伟明担任董事长兼总裁，亲自领导公司经营。高级管理人员由财务、技术等多元背景的团队组成，并以技术人员为主，体现出公司始终以研发创新为核心的传统。 图表图表7：公司高管信息公司高管信息 姓名姓名 出生时间出生时间 职位职位 毕业学校毕业学校/学历学历 个人履历个人履历 邓伟明

30、1968 年 9 月 董事长 兼总裁 太原科大毕业 曾任湖南邵东焦化厂技术员；2014 年 9 月至今，担任公司董事长兼总裁 吴小歌 1972 年 11 月 董事 常务副总裁 清华大学EMBA 曾任中伟新材料常务副总裁等； 2019 年11 月至今， 担任公司董事、 常务副总裁。 陶吴 1983 年 1 月 董事 硕士研究生学历 曾任职于中国南方电网有限责任公司、普华永道国际会计事务所、Numeric；2019 年 12 月至今，担任公司副总裁。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 葛新宇 1981 年 9 月 董事 香港大学

31、工商管理硕士学位 曾任中兴国际营销事业部工程经理；任华为巴基斯坦综合系统部主任等。2019 年 11 月至今，担任公司董事。 王一乔 1984 年 9 月 监事 硕士学位 2020 年 2 月至今，担任研究院前驱体研究分院研发总监；2019 年 11 月至今，担任公司监事 李德祥 1982 年 1 月 监事 研究生学历 曾任贵州南方汇通微硬盘有限公司系统工程师等。2019 年 11 月至今，担任公司监事 来源：招股说明书，中泰证券研究所 1.2 高镍高镍占比提升，盈利能力有望增强占比提升，盈利能力有望增强 核心财务指标高速增长核心财务指标高速增长。2017 年-2020Q3，公司营收分别为18

32、.62/30.68/53.11/50.77 亿元，2018 年-2020Q3 分别同比增64.82%/73.10%/37.36%，营业收入快速扩张。2017 年-2020Q3，公司归母净利润分别为 0.18/0.63/1.80/2.80 亿元，2018 年-2020Q3 分别同比 246.30%/184.86%/126.00%，扣非归母净利润分别为0.12/0.44/1.21/2.22，盈利能力高速增长。 2020年年公司公司成长趋势延续。成长趋势延续。 公司预计2020年营业收入为73至80亿元，同比增长 37.45%至 50.62%；归属于母公司所有者的净利润为 3.6 亿元至 4 亿元，

33、同比增长 100.19%至 122.44%； 扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 3 亿元至 3.4 亿元，同比增长 147.39%至180.37%，高增长有望延续。 2018 年及 2019 年公司营业收入持续高速增长，主要原因是三元前驱体与四氧化三钴销售收入同步快速增长。 1） 三元前驱体三元前驱体高增长原因：高增长原因： 主要受益于终端新能源汽车行业迅速发展，正极材料前驱体的市场需求同步快速增长。客户方面，公司正极材料前驱体产品凭借领先技术水平与较强竞争力，获得以 LG 化学为代表的全球领先锂电池厂商的持续增量采购。产能方面，2017-2019 年公司持续进行产能建设，随着产

34、能的释放，公司可以更充分地满足客户需求，推动三元前驱体销售收入持续增长。 2） 四氧化三钴业务高增长原因四氧化三钴业务高增长原因： 主要受益于产品结构的调整， 2018-2019年公司 4.45V 以上高电压四氧化三钴产品销售收入增长迅速。随着消费电子领域对长续航、小体积锂电池的需求持续增长，高电压锂电池成为领域内技术研发的重点以及国家政策支持的重点。公司高电压四氧化三钴产品是高电压锂电池的重要原材料，在该市场占有率较高，深受直接客户厦门钨业以及间接客户 ATL 的认可。 图表图表8：公司历史营收及增速公司历史营收及增速（百万元）（百万元） 图表图表9：公司历史归母净利润及增速（百万元）公司历

35、史归母净利润及增速（百万元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中泰证券研究所 深耕三元前驱体，与四氧化三钴业务协同发展。深耕三元前驱体，与四氧化三钴业务协同发展。公司主要产品为三元前驱体和四氧化三钴，三元前驱体营收占比由 2017 年的 62.49%提升至2019 年的 71.14%，四氧化三钴营收占比由 2017 年的 24.20%提升至2019 年的 25.28%，2017-2019 年，两项业务（含受托加工）合计占主营业务收入比均在 90%以上。公司经营模式以自营

36、为主，受托加工比重公司经营模式以自营为主，受托加工比重较低。较低。 图表图表10：公司主营业务构成公司主营业务构成（百万元）（百万元） 来源：招股说明书，中泰证券研究所 毛利率毛利率逐逐年年上升上升， 但但稍低于行业稍低于行业。 公司2017-2019年毛利率分别为9.71%、11.43%、12.31%，呈逐年改善态势。公司毛利率逐年上升，最主要的因素是公司三元前驱体业务的发展。公司三元前驱体产品中高毛利的高镍产品市场需求旺盛，成为了拉动公司综合毛利率上升的最主要因素。公司主营业务毛利率水平整体低于同行业可比公司，主要原因是各公司虽处于新能源动力电池及上游行业，但业务与产品的侧重点存在差异。

37、图表图表11：整体净利率和毛利率情况整体净利率和毛利率情况 图表图表12：主营业务主营业务毛利率毛利率对比对比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600020020.1-3Q营业总收入（百万元） 同比增速 0%50%100%150%200%250%300%050030020020.1-3Q归母净利润（百万元） 00400050006000201720182019 三元前驱体 四氧化三钴 受托加工 其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声

38、明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中泰证券研究所 高镍高镍产品占比提升，助力产品结构优化，毛利率有望继续上升产品占比提升，助力产品结构优化，毛利率有望继续上升。2017-2019 年，公司三元前驱体毛利规模、占比逐年提升。同时，公司持续加强高镍三元前驱体产品的生产及销售，高镍产品收入占比显著提升。公司高镍产品主要包括 NCM622 以及 NCM811，随着其规模化量产以及国内外高镍产品客户的持续开发， 高镍产品销售收入大幅度增长，收入占比持续提升，由 2017 年的 34.00%提升至 2019 年的 77.96%，

39、三元前驱体产品结构高镍化趋势明显。随着公司高镍产品产能的释放，其销售收入的增长进一步推动毛利的增长。 图表图表13：分产品毛利率变化分产品毛利率变化 图表图表14：三元前驱体三元前驱体主要产品收入占比主要产品收入占比 来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表15：三元前驱体主要产品三元前驱体主要产品及及四氧化三钴四氧化三钴对比对比 0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019销售净利率 销售毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019容百科技 华友钴业 格林美 宁德时代 长远锂科 中伟股份 -10%-5

40、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201720182019NCM523NCM622NCM811NCA 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 产品产品类别类别 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 四氧化三钴四氧化三钴 SEM示例图 主要技术指标 外观：黑色粉 振实密度：2.2g/cm3 Li：7.40.2wt% Ni：30.01.0wt% Co：11.81.0wt% Mn：16.71.0 wt%

41、克比容量大于等于160mAh/g 首次效率大于等于 87.0% 外观：黑色粉末 振实密度：2.15g/cm3 Li：7.40.2wt% Ni：30.11.0wt% Co：12.31.0wt% Mn：11.21.0 wt% 克比容量大于等于170mAh/g 首次效率大于等于 87.0% 外观：黑色粉末 振实密度：2.45g/cm3 Li：7.40.2wt% Ni：47.51.5wt% Co：6.60.6wt% Mn：5.50.6 wt% 克比容量大于等于190mAh/g 首次效率大于等于87.0% 外观：黑色粉末 振实密度：2.65g/cm3 Li：7.40.2wt% Ni：56.01.5wt%

42、 Co：5.80.6wt% Al：0.50.2 wt% 克比容量大于等于195mAh/g 首次效率大于等于 86.0% 外观：黑色粉末 松装密度 0.5-1.5g/cm3 振实密度 2.0-3.0g/cm3 最终用途 新能源汽车、储能、消费电子 消费电子 备注 较传统 523 产品具有压实密度高、 循环性能好、适用电压高等，较钴酸锂材料有明显的成本优势 较传统 622 产品能量密度更高，兼顾成本优势的同时，有效提升新能源续航里程 具有较好的能量密度优势 容量高，采用大小颗粒掺混技术提升压实密度，具有更高的能量密度优势 相同电化学指标下，电压越高，钴酸锂电池的容量越高 来源：招股说明书，公开资料

43、整理，中泰证券研究所 持续加大研发投入，持续加大研发投入，三项费用控制良好三项费用控制良好。公司始终重视技术创新和研发能力，对研发项目持续投入人力和物力，2017-2019 年分别为0.69/1.08/1.76亿元， 同比增55.61%/ 62.67%， 研发费用率居行业中游。三项费用随公司经营规模扩大而增加，但费用率基本保持稳定。公司地公司地处贵州， 部分管理费用支出较同行更低， 因此公司费用率低于平均水平。处贵州， 部分管理费用支出较同行更低， 因此公司费用率低于平均水平。 图表图表16：公司费用率情况公司费用率情况 图表图表17：研发费用率对比研发费用率对比 请务必阅读正文之后的请务必阅

44、读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中泰证券研究所 二二、 正极正极材料前驱体材料前驱体风口正盛风口正盛 2.1 下游需求旺盛，下游需求旺盛，提供成长契机提供成长契机 下游产业发展良好，公司产品市场空间广阔。下游产业发展良好，公司产品市场空间广阔。三元前驱体业务、四氧化三钴为公司主营业务， 2019年分别占公司营收比为71.14%和25.28%，合计占比 90%以上。行业下游经正极材料厂商、锂电池厂商，最终下游产业为成长性突出的新能源车、储能设备、消费电子等行业。 图表图表18：公司上下游关系公司上下

45、游关系 来源：招股说明书，中泰证券研究所 新能源车行业快速发展，新能源车行业快速发展，为公司为公司三元前驱体业务三元前驱体业务增长提供契机增长提供契机。根据中汽协的数据， 2019 年我国新能源汽车销量达到 120.6 万辆， 约占全球新能源汽车销量的 55%。 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年） 指出，2025 年新能源汽车销量占当年汽车总销量 20%；根据中国汽车工业协会数据 1-10 月数据，我们预计 2020 年新能源车销量占比为 5%，按照指引未来 5 年新能源车的渗透率有望提升 4 倍，年化复合增速超30%。新能源汽车行业的快速发展带动锂电池及上游三元前驱体的出货量大

46、幅增长，为公司三元前驱体业务的持续快速发展提供了广阔的发展空间。公司与一批优秀的新能源汽车厂商、锂电池厂商、正极材料厂商建立了良好的互信关系，推动公司三元前驱体的销量由 2017 年的 1.32万吨增长到 2019 年的 4.54 万吨，快速增长。 图表图表19： 新能源汽车产业发展规划（新能源汽车产业发展规划（2021-2035年） 核心内容年） 核心内容 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201720182019销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2017年 2

47、018年 2019年 容百科技 华友钴业 格林美 宁德时代 长远锂科 中伟股份 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 维度维度 核心内容核心内容 基本原则 四个基本原则：市场主导、创新驱动、协调推进、开放发展，支持产业链核心企业 量化指标 到 2025 年，新能源汽车市场竞争力明显提高，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，销量占当年汽车总销量 20% 技术创新 强化整车集成技术创新。 以纯电动汽车、 插电式混合动力汽车、 燃料电池汽车为“三纵”， 突破关键零部件技术。 以动力电池与管理系统、 驱动电机与电力

48、电子、网联化与智能化技术为“三横” 基础设施建设 包括大力推动充换电网络建设、 协调推动智能路网设施建设、 有序推进氢燃料供给保障体系建设、 建设智能基础设施服务平台等四个方面 产业融合 推动与能源、交通和信息通信的产业融合 行业标准 推动新能源汽车标准协调与国际互认， 组织企业和行业机构，积极参加国际标准的制修订。 来源：发改委官网，中泰证券研究所 三元锂电池需求快速增长，三元锂电池需求快速增长，快速提升快速提升三元前驱体需求。三元前驱体需求。三元锂电池主要应用于新能源汽车、储能及消费电子领域，下游应用领域的快速提升上游关键材料三元前驱体需求。 三元三元动力锂电池动力锂电池出货量高速增长出货

49、量高速增长。目前发展新能源汽车已经在全球范围内形成共识， 在其推动下， 产业链各环节快速发展， 市场规模日益扩大。全球新能源汽车市场的快速发展， 使得动力锂离子电池出货量增长迅速。根据 GGII 的统计，全球动力锂离子电池出货量由 2016 年的 49GWh 增长到 2019 年的 128GWh，年化复合增速为 37.72%。 储能储能、消费电子、消费电子市场方兴未艾市场方兴未艾。随着锂离子电池成本的不断下降、储能下游应用场景的逐步成熟，全球储能锂电池市场正在快速发展。根据根据GGII 的统计， 全球储能锂电池出货量由的统计， 全球储能锂电池出货量由 2016 年年 7GWh 增长到增长到 2

50、019 年年的的 17GWh， 年化复合增速为， 年化复合增速为 34.42%。 在消费电子领域， 随着智能手机、平板电脑以及智能可穿戴设备的迅速普及、出货量的快速增长，高性价比的锂电池成为消费电子厂商采购的重要考虑因素，使得在部分中低端消费电子领域三元锂电池开始替代钴酸锂电池。 图表图表20：全球动力锂电池出货量全球动力锂电池出货量 图表图表21：全球储能锂电池出货量全球储能锂电池出货量 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 来源： GGII,中泰证券研究所 来源： GGII,中泰证券研究所 全球三元前驱体全球三元前驱体高景

51、气持续高景气持续。基于动力锂电池、储能锂离子电池出货量的快速增长以及部分三元锂电池在消费电子领域的替代效应，全球三元前驱体出货量快速成长。根据 GGII 的统计，2019 年全球三元前驱体出货量为 33.4 万吨，同比增长 45.2%；预计到预计到 2025 年全球三元前驱体的年全球三元前驱体的出货量达到出货量达到 148 万吨万吨， 为， 为 2019 年的年的 4.43 倍， 年化倍， 年化复合复合增速达增速达 28.16%。 图表图表22：全球三元前驱体出货量全球三元前驱体出货量及预测及预测 来源： GGII,中泰证券研究所 四氧化三钴需求增长稳健四氧化三钴需求增长稳健。四氧化三钴为钴酸

52、锂电池的主要原材料，钴酸锂电池主要应用于智能手机、平板电脑、智能可穿戴设备等消费电子领域。 根据IDC的统计， 到2020年全球智能手机出货量将达19.2亿部、可穿戴设备出货量将达 2.4 亿部，稳定的下游需求将使得对钴酸锂电池需求平稳增长。根据 GGII 的统计，2017-2019 年全球钴酸锂正极材料出货量分别为 5.7 万吨、6.7 万吨和 7.9 万吨，保持稳定增长。受益于钴酸锂电池以及钴酸锂正极材料的稳定增长，四氧化三钴的出货量呈现稳中有增的趋势。 根据 GGII 的统计， 2019 年全球四氧化三钴出货量为 6.4万吨，预计到预计到 2025 年全球四氧化三钴的出货量达年全球四氧化

53、三钴的出货量达到到 7.8 万吨万吨，稳步增，稳步增长长。 图表图表23：2020H1全球全球5G+可穿戴出货量（万只）可穿戴出货量（万只） 图表图表24：全球四氧化三钴出货量及预测全球四氧化三钴出货量及预测 0%10%20%30%40%50%60%70%020406080019全球锂动力电池出货量（GWh） 同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024680019全球储能锂电池出货（GWh） 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120

54、140160全球三元前驱体出货量（万吨） 同比增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 来源：IDC，中泰证券研究所 来源： GGII,中泰证券研究所 2.2 高镍高镍、高压成行业趋势、高压成行业趋势 公司坚持以高镍低钴三元前驱体、高电压四氧化三钴为公司坚持以高镍低钴三元前驱体、高电压四氧化三钴为业务业务方向。方向。公司自主研发三元前驱体和四氧化三钴，研发实力在正极材料前驱体领域具备领先地位。 图表图表25：三元前驱体及三元前驱体及四氧化三钴四氧化三钴制备流程制备流程 来源：招股说明书，中泰证券研究所 消费者痛点角度，解决里

55、程焦虑消费者痛点角度，解决里程焦虑续航里程升级是趋势。续航里程升级是趋势。续航升级已经成为新能源车行业的发展趋势，提高续航里程，对动力电池的能量密度提出更高要求。 正极材料发展现状：正极材料发展现状：目前锂电池正极材料主要包括 LCO（钻酸锂） 、镍钻酸锂、NCM（镍锰钻）三元材料，尖晶石型的锰酸锂，橄榄石型的磷酸铁锂（LFP）等，其中钻酸锂主要应用于传统 3C 领域；NCM 和锰酸锂主要用于电动车、电动工具等。国内国内近年来近年来开始大规模将三元材料应开始大规模将三元材料应用在动力电池上用在动力电池上，对新能源车续航提升明显，对新能源车续航提升明显。公司公司业务领域主要为三元业务领域主要为三

56、元材料及其前驱体。材料及其前驱体。 环比+518% YOY+49% YOY+20% 004000500060005G手机 TWS耳机 智能手表 0%5%10%15%20%25%0123456789全球四氧化三钴出货量（万吨） 同比增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 正极材料发展趋势：正极材料发展趋势：通过通过高镍提升能量密度高镍提升能量密度是目前是目前性价比性价比高高和和广泛认可广泛认可的途径。的途径。随着镍含量的升高、钴含量的降低，三元材料的能量密度逐渐提高，单位成本下降，但热稳定性的技术要求有

57、所提高。相比于采用常规三元材料的锂电池，高镍三元材料电池具有更高的能量密度，更长的续驶里程和更低的综合成本。电池行业电池行业的的技术技术不断不断进步，三元正极材料进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展，三元正极材料高镍化趋势明朗。市场正在逐步往高镍方向发展，三元正极材料高镍化趋势明朗。2019年年，公司，公司高镍三元前驱体产品出货量突破高镍三元前驱体产品出货量突破 3.3 万吨，占公司三元前驱体万吨，占公司三元前驱体出货量的比例超过出货量的比例超过 70%。 图表图表26：常见的正极材料性能对比常见的正极材料性能对比 来源： 锂离子电池三元材料工艺技术及生产应用【王伟东编著】2015 年

58、 ，中泰证券研究所 高电压钴酸锂电池成为消费电子领域的未来发展趋势。高电压钴酸锂电池成为消费电子领域的未来发展趋势。消费电子产品呈现出日益多样化、智能化和复杂化的趋势，对锂离子电池的技术要求也随之提高，行业内企业不断追求更加小型轻量且续航时间长的锂离子电池，特别是 5G 手机等对锂离子电池续航时间和体积大小的要求不断提高，迫切需要进一步提升电池体积能量密度。提高钴酸锂电池的充电电压可以提高电池的体积能量密度，高电压钴酸锂电池充电截止电压已经从 1991 年最早商业化时的 4.20V 逐渐提升至 4.45V（vs Li+/Li） 。与此同时，高电压钴酸锂（4.45V）入选工信部重点新材料首批次应

59、用示范指导目录（2018 年版） 之“关键战略材料”之“新型能源材料” ，是国家重点支持产业。2019 年年，公司公司 4.45V 以上高电压及掺杂四氧化以上高电压及掺杂四氧化三钴出货量突破三钴出货量突破 8,000 吨，占公司四氧化三钴出货量的比例超过吨，占公司四氧化三钴出货量的比例超过 80%，进一步提升公司产品市场竞争力。进一步提升公司产品市场竞争力。 图表图表27：手机电池容量呈扩大趋势手机电池容量呈扩大趋势 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 来源：中关村在线，中泰证券研究所 2.3 行业竞争格局：进入寡头时代行业

60、竞争格局：进入寡头时代 三元前驱体：公司三元前驱体：公司 2019 年出货量全球第二。年出货量全球第二。近年来，新能源车行业门槛逐步提高、技术要求提升、财政补贴退坡，产业链各环节的行业集中度均快速集中。根据 GGII 的数据，三元前驱体行业全球前三名的市场占有率由 2017 年的 32.4%提升至 2019 年的 42.3%， 行业集中度提升；公司三元前驱体出货量占全球的比例由 2017 年的 9.2%提升至 2019 年的 13.8%，出货量居全球第二，随着行业“优胜劣汰” ，公司市占率仍有提升空间。 四氧化三钴：公司四氧化三钴：公司 2019 年出货量全球第三。年出货量全球第三。根据 GG

61、II 的统计，2019年全球四氧化三钴出货量为 6.4 万吨，公司在全球四氧化三钴行业中出货量排名第三，市场占有率为 15.5%。考虑到四氧化三钴下游钴酸锂电池未来增长放缓，进入存量竞争时代， “淘汰度”提升，行业集中度有望继续提高，公司作为行业龙头之一，市占率有望提升。 图表图表28：2019年年全球全球三元前驱体三元前驱体各各企业出货占比企业出货占比 图表图表29：2019年年全球全球四氧化三钴四氧化三钴各各企业出货占比企业出货占比 来源：招股说明书，GGII,中泰证券研究所 来源：招股说明书，GGII,中泰证券研究所 潜在进入者：潜在进入者：产品快速迭代，产品快速迭代，技术壁垒提高技术壁

62、垒提高，新进者新进者难以形成竞争力难以形成竞争力。正极材料前驱体通过决定正极材料的性能将直接影响锂离子电池的能量密度、循环寿命等关键性能。而正极材料前驱体的生产工艺技术复杂、过程控制严格， 研发周期长， 产品技术及生产工艺需要长期的经验积累。0040005000S3S4S5S6S7S8S9S10S10 5g手机容量（mAh） 18% 14% 11% 9% 6% 43% 格林美 中伟股份 优美科 广东邦普 田中化学 其他 23% 18% 16% 14% 8% 22% 华友钴业 格林美 中伟股份 金川 优美科 其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分

63、部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 同时，近年来随着锂离子电池能量密度持续提升的要求，三元前驱体向高镍化发展，型号较多，对生产厂商的新产品持续研发能力以及生产能力提出了更高的要求。在当前三元前驱体产品快速更新换代的情况下，新进入者短期内无法突破关键技术，难以形成竞争力。 潜在进入者潜在进入者：电池厂商筛选严格，：电池厂商筛选严格，新进者新进者难以进入供应链体系。难以进入供应链体系。鉴于锂电池正极材料前驱体在锂离子电池关键性能方面的重要性，加上生产工艺调整周期长，对电池厂家而言，为保证锂离子电池产品质量，需要对正极材料前驱体供应商进行严格的遴选，经认可后通常会建立稳定的长期业务合作关系

64、。电池厂商对于正极材料及正极材料前驱体厂商的验证周期较长， 一般需要 1-2 年， 全球领先的锂离子电池厂商验证周期更长。新进入者短期内无法通过主要电池厂商的验证，难以形成有效的竞争。 行业行业下游下游：龙头集中，龙头集中，公司已成为主要厂商的核心供应商。公司已成为主要厂商的核心供应商。下游电池厂商龙头集中，全球 CR5 为 75%（宁德时代、松下、LG 化学、比亚迪、三星 SDI 分别占比 28%/24%/10%/9%4%） ， 国内 2020 年前 8 月宁德时代市占率近半，CR3 占比 72.90%。公司是 LG 化学三元前驱体原材料的核心供应商、厦门钨业四氧化三钴原材料的核心供应商，并

65、已全面进入包括宁德时代、LG 化学、比亚迪、三星 SDI、ATL 等的全球领先锂离子电池产业链。同时，同时，2020 年年 3 月，月，公司公司与特斯拉签定供货协议。与特斯拉签定供货协议。鉴于新能源汽车厂商、锂离子电池厂商对正极材料及正极材料前驱体厂商的验证周期较长，一旦确立合作关系，不会轻易更换，公司与下游客户合作稳固。 图表图表30：2019年全球动力电池市场竞争格局年全球动力电池市场竞争格局 图表图表31：2020年年1-8月中国动力电池企业装机量月中国动力电池企业装机量 排名排名 企业企业 装机量（装机量（Gwh） 占比占比 1 宁德时代 13.63 49.30% 2 比亚迪 3.79

66、 13.70% 3 LG 化学 2.72 9.90% 4 松下 1.71 6.20% 5 合肥高轩 1.21 4.40% 6 中航锂电 1.2 4.30% 7 亿纬锂能 0.51 1.80% 8 力神 0.43 1.60% 9 塔菲尔新能源 0.3 1.10% 10 孚能科技 0.26 0.90% 来源：SNE Research，中泰证券研究所 来源：中商产业研究院，中泰证券研究所 技术趋势上，三元高镍技术路线技术趋势上，三元高镍技术路线明显明显，难以被替代难以被替代。2019 年三元材料锂电池出货 19.4 万吨，在各类动力电池产量中居首，同比增 31%，表明三元材料受到市场广泛认可，竞争力

67、较强。 图表图表32：2019中国各类中国各类动力动力电池产量（万吨电池产量（万吨） 28% 24% 10% 9% 4% 3% 3% 2% 2% 2% 13% 宁德时代 松下 LG化学 比亚迪 三星SDI 远景AESC 国轩高科 PEVE力神 SKI其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 来源：SEE，中泰证券研究所 行业上游：公司通过大规模集中采购取得价格优势。行业上游：公司通过大规模集中采购取得价格优势。正极材料前驱体的材料成本占比较高，因此公司采用原材料大规模集中采购，有助于价格的商谈，2019 年公司已形成了约 6

68、.5 万吨/年的三元前驱体产能、1.5 万吨/年四氧化三钴产能， 三元前驱体和四氧化三钴出货量分别居全球第二和第三，产能较大，对上游供应商议价能力较强。公司主要原材料硫酸镍、硫酸钴和氯化钴，整体价格变动稳定。 图表图表33：公司公司行业竞争格局行业竞争格局 来源：中泰证券研究所绘制 三三、研发驱动，研发驱动，技术领先技术领先 3.1“五位一体”高效研发“五位一体”高效研发 公司将高校基础研发、联合实验室、省级企业技术中心、企业研究院、研发车间构建成“五位一体”高效的研发体系。通过经验丰富的研发团队，公司形成了系统性间歇式合成技术的产品，并在此基础上开发出独创的半连续式、半间歇式工艺产品，充分满

69、足市场的需求，年开发与改年开发与改进的新品数量超进的新品数量超 1,000 种，各类产品已批量供货国内和国际知名客户。种，各类产品已批量供货国内和国际知名客户。 31% 37.60% -1.40% 14% -10%0%10%20%30%40%0510152025三元材料 磷酸铁锂 锰酸锂 钴酸锂 2019中国各类电池产量（万吨) 同比增长 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：与高校合作研发项目与高校合作研发项目 合作单位合作单位 研究课题研究课题 主要内容主要内容 研究成果的分配方案研究成果的分配方案 香港科技

70、大学 镍钴锰酸锂正极材料的合成与回收 研究镍钴锰酸锂正极前驱体的合成；共沉淀法通过控制工作参数合成单晶高性能镍钴锰酸锂正极前驱体；合成镍钴锰酸锂正极颗粒与制造出扣电特性；在制程中回收锂以降低制造成本 （1）基于背景产权法（Background Intellectual Property)HKUST 使用的自身拥有的专利归 HKUST 单方所有， 并有权继续研发，公司无权干涉。 （2）所有的研发发明、 数据归属于公司， 公司有权将其进一步开发、利用和商业化 贵州大学、贵州轻工职业技术学院 废旧动力电池梯次利用 废旧动力电池梯次利用、废旧动力电池拆解破碎分选、废旧动力电池资源回收及三元前驱体合成、

71、高镍镍钴锰三元材料制备技术、石墨烯基电极材料复合技术等 （1）项目实施过程中所产生的知识产权：各方独立完成的所有权归各自所有； 多方共同完成的，由多方共同所有； （2）多方共同完成的项目成果申报各级奖项， 因根据各方贡献大小排名。具体事宜另行商定 中国石油大学（北京）新能源与材料学院 新能源、功能材料研发 新能源、功能材料研发等领域开展全面深入的产学研合作 在战略合作框架之下， 具体的合作事宜以具体的协议、 合同等方式确定明确的目标、 人员、责任、计划等注 1 机械科学研究总院先进制造技术研究中心 高镍三元正极材料表面改性研究；研究共混材料对高镍三元材料安全性能的影响 开发多元素组合掺杂改性技

72、术；开发多层次协同表（界）面修饰改性技术；研究共混材料中高镍三元材料和其他正极材料的交互作用和协同效应等；研究共混材料颗粒匹配性对材料电化学性能影响等 技术成果的归属和分享： （1） 专利申请权： 本协议签署前， 甲、 乙双方所拥有的知识产权归各自所有； 合作期间， 由甲乙双方合作开发的科技成果、技术、专利、新产品归甲乙双方共同所有； （2） 技术秘密的使用权、转让权： 技术成果和秘密的使用权归双方所有，转让权双方同意后方可转让 机械科学研究总院、昆山三一环保科技有限公司 1 万吨锂离子电池三元正极材料前驱体绿色改造项目 帮助企业解决绿色制造优化中制约企业发展的关键技术、共性技术及企业的决堤技

73、术工艺问题和管理问题，提供一部分技术成果给企业进行成果转化和产业化 （1）成果的归属：成果归属以单项合作合同的约定为准； （2）固定资产：利用研究开发经费购置的设备、 器材、 资料的财产权属归公司所有 铜仁学院 国家火炬铜仁锰产业特色业产基地项目 低品位锰矿高效清洁生产技术、锰资源精深加工技术和锰渣资源化利用技术等锰产品新技术的研发 合作过程中新产生的所有成果归公司所有 湖南长高思瑞自动化有限公司、湖南用友软件有限公司、湖南汉华京电清洁能源科技有限公司、北京机科国创轻量化科学研究院有限公司 年产 1.5 万吨高性能动力型组离子电池三元正极材料智能车间项目联合协议 负责实施年产 1.5 万吨高性

74、能动力型锂离子电池三元正极材料智能车间项目，建立长期战略合作伙伴关系，形成智能制造发展的长效机制 （1）成果的归属：协议各方独自研发所产生的后续成果归开发方所有； 如技术成果属于共同研发的，其所有权归参与研发方共有； （2）固定资产：利用研究开发经费购置的设备、 器材、 资料的财产权属归公司所有 来源：招股说明书，中泰证券研究所 公司拥有公司拥有 1 个省级企业技术中心和个省级企业技术中心和 2 个市级科研中心，并建立了中伟研个市级科研中心，并建立了中伟研究院和产能究院和产能 4,000 吨吨/年的研发车间。年的研发车间。 各个部门和研究分院在公司研发及生产主要产品的过程中，发挥着积极的技术支

75、持及创新的作用，使得公司的主要产品在电池材料行业始终保持着较高的技术水平。 图表图表35：公司研发体系公司研发体系 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 来源：招股说明书，中泰证券研究所 公司研发团队长期稳定。公司研发团队长期稳定。 目前公司拥有核心技术人员 5 人， 研发人员 302人，研发人员占比 12.49%，研发团队较为稳定，自成立以来未发生过重大不利变动。 图表图表36：公司核心技术人员公司核心技术人员 姓名姓名 出生时间出生时间 职位职位 毕业学校毕业学校/学历学历 个人履历个人履历 訚硕 1980年12月 研究院

76、院长 本科学历 曾任职于广西福斯银冶炼有限公司、长沙矿冶研究院、湖南瑞翔、融捷投资控股集团有限公司、湖南大华新能源有限公司；2012 年 5 月至 2015 年 6 月，任职于湖南雅城新材料有限公司担任技术总监；2015 年 7 月至 2016 年 2 月，任职于中伟集团；2016 年 3 月至今，担任公司研究院常务副院长、研究院院长，发表 3 篇核心学术期刊 SCI 论文。 尹桂珍 1970 年 3月 公司品质中心总经理 硕士研究生学历 曾任职于湖南科力远新能源股份有限公司、湖南瑞翔。2011 年 5 月至 2015 年2 月，任职于湖南雅城新材料有限公司担任副总经理；2015 年 3 月至

77、 2016 年2 月，任职于中伟集团；2016 年 3 月至 2016 年 12 月，任职于海纳新材；2017年 1 月至 2019 年 1 月，任职于湖南新能源；2017 年 1 月至今，担任公司品质中心总经理。 李卫华 1968 年 8月 公司工程中心总经理 本科学历 曾任职于湖南邵阳市锅炉制造厂、广东省中山市美丽时玩具厂、深圳市恒生玩具厂、湖南邵东县大田精工模具厂；2004 年 8 月至 2016 年 1 月，担任中伟集团总工程师；2016 年 2 月至今，担任公司研究院总工程师；2020 年 1 月至今，担任公司工程中心总经理。 王一乔 1984 年 9月 研发总监 硕士学位 2007

78、 年 7 月至 2012 年 10 月，任职于金天能源材料有限公司；2012 年 11 月至2015 年 12 月，任职于先进储能材料国家工程研究中心有限责任公司；2016 年1 月至 2016 年 12 月，担任海纳新材研发副部长；2017 年 1 月至 2017 年 3 月，担任湖南新能源研发部长；2017 年 4 月至 2018 年 5 月，担任中伟新材料研发部长；2018 年 6 月至 2019 年 7 月，担任湖南新能源研发部长；2019 年 5 月至 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 2019 年 11 月，担

79、任中伟新材料监事；2019 年 8 月至 2020 年 1 月，担任中伟研究院前驱体研究分院研发副总监；2020 年 2 月至今，担任研究院前驱体研究分院研发总监。 任永志 1982 年 7月 技术总监 本科学历 曾任职于长沙矿冶研究院、湖南瑞翔、广州融达电源材料有限公司、江西博能新材料有限公司、 四川眉山顺应动力电池材料有限公司； 2016 年 2 月至 2018年 12 月，担任中伟新材料研究院研发部长；2019 年 1 月至 2019 年 7 月，担任湖南新能源技术副总监；2019 年 8 月至今，担任公司技术总监。 李德祥 1982 年 1月 监事 研究生 学历 曾任贵州南方汇通微硬盘

80、有限公司系统工程师等。2019 年 11 月至今，担任公司监事 来源：招股说明书，中泰证券研究所 根据公司公告，根据公司公告，截止截止 2020 年年 11 月月公司获得国内专利公司获得国内专利 95 项，其中发明项，其中发明专利专利 43 项项。 其中其中自主研发了自主研发了9项核心专利， 均在主营业务中有所应用。项核心专利， 均在主营业务中有所应用。公司自 2014 年成立以来，依靠多年对锂电池正极材料前驱体行业的投入，利用完备的产业化平台，较快地建立了现代化的自主研发体系。公司以高镍、 掺杂、 烧结评测、 循环等技术作为主要研发方向， 组织人力、财力、物力不断进行技术攻关，最终形成多项核

81、心技术。 图表图表37：公司核心技术来源公司核心技术来源 核心技术名称核心技术名称 特点及技术先进性特点及技术先进性 技术来源技术来源 单晶前驱体合成技术 通过对开釜造核过程的精确控制及优化改善，让晶种形成特有的结构在进行生长，制备出球形度好，形貌均匀，无团聚，高比表，窄分布的前驱体，降低单晶前驱体烧结过程中的控制难度，提升单晶材料的高电压、循环性能。 自主研发 定量造核连续法合 通过固定数量和粒度的定量造核连续式工艺，制备 自主研发 成制备技术 出粒度大小及分布稳定， 球形度好， 大小颗粒一次颗粒基本一致， 无球裂， 无微粉 （Dmin2um）的连续式分布产品，综合了前驱体 XRD、SEM、

82、TD、BET 多元掺杂等要求，解决了高镍材料产气、高温循环、阻抗高等问题。 自主研发 快速高效共沉淀技术 在反应合成过程中，通过对需频繁调整的工艺参数进行的精确匹配，通过快速高效共沉淀技术，可实现各项物化指标均处于完全可控范围，且同时可以实现高效的产能，以及持续高水平的批次稳定性。 自主研发 多工艺组合共沉淀技术 精确设计、控制反应过程的合成时间，分段不同工艺的设计及相互无缝过渡转化，让前驱体从内到外结构逐渐转变，解决正极材料烧结过程由于颗粒大导致反应内外不一致、以及材料内部应力，使得该工艺产品能同时兼具高容量、高压实、高循环、高倍率、低直流内阻等特点。 自主研发 定量间歇式共沉淀技术 针对前

83、驱体产品的特点，采用定量间歇式工艺，精确控制反应时间、反应量，每段工艺均针对客户的对应物化指标要求进行单独设计，使得杂质离子、TD、BET、XRD、SEM等各项指标的一致性、稳定性达到高镍产品的高要求。 自主研发 氧化物前驱体制备技术 通过对前驱体进行煅烧， 并在煅烧过程中， 精确控制煅烧温度、 停留时间、 气氛等参数，省去了前驱体烘干工序成本，提高了前驱体的金属含量 20%以上，降低了物流成本，提升了客户烧结产能。 自主研发 高电压大颗粒氧化钴前驱体烧结技术 通过优化烧结设备的材质和结构，并进行多段多温区连续化自动烧结，使得最终成品具有球形度好、形貌均匀、无球裂、无微粉的特点，该产品工艺成熟

84、稳定，拥有高电压、高压实、高循环性的特性。 自主研发 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 高效湿法循环工艺的萃取技术 通过标准化控制萃原液的金属组成比例、金属浓度、溶液 pH，选取极简的萃取工序以及先进的萃取设备，多级逆流萃取，高效分离镍钴和杂质，使得制备出的金属盐溶液可以直接进入前驱体溶液配置工序。 自主研发 高氨氮废水循环使用技术 首创高效水处理系统工艺技术，通过对生产废水按母液和洗水进行分类收集处理，按先分离重金属， 再分离氨氮， 最后脱钠盐的工艺， 实现重金属全回收， 氨氮和纯水全循环，有效降低环保成本 30%以上。

85、 自主研发 来源：招股说明书，中泰证券研究所 3.2 绑定下游龙头，绑定下游龙头，高端产品放量高端产品放量 绑定绑定下游龙头下游龙头公司公司，合作长期稳定。，合作长期稳定。公司主要销售三元前驱体和四氧化三钴，交易价格为基于主要原材料镍、钴、锰等金属材料的市场价格基础上协商定价。公司前五大客户销售金额占营业收入分别为 60.01%（2017 年） 、71.41%（2018 年） 、81.34%（2019 年）和 90.84%（2020年 1-3 月） ，受行业需求快速增加，公司优先满足大客户需求影响，受行业需求快速增加，公司优先满足大客户需求影响，客户客户集中度持续提升。集中度持续提升。目前目前

86、公司公司的前五大客户为的前五大客户为 LG 化学、厦门钨业、当升化学、厦门钨业、当升科技、振华新材、天津巴莫科技、振华新材、天津巴莫，公司与前五大客户合作时间均超过 3 年，合作较为稳定，合作关系具备一定的历史基础。 图表图表38：公司前五大客户销售情况公司前五大客户销售情况 期间期间 序号序号 客户名称客户名称 销售金额（亿元）销售金额（亿元） 占营业收入比重占营业收入比重 2020 年 1-3 月 1 LG 化学 6.21 39.62% 2 厦门钨业 5.37 34.22% 3 天津巴莫 1.80 11.45% 4 当升科技 0.54 3.47% 5 振华新材 0.33 2.09% 合 计

87、 14.25 90.84% 2019 年度 1 LG 化学 20.44 38.48% 2 厦门钨业 15.83 29.81% 3 振华新材 2.98 5.60% 4 天津巴莫 2.35 4.43% 5 北大先行科技产业有限公司 1.60 3.02% 合 计 43.20 81.34% 2018 年度 1 LG 化学 10.70 34.87% 2 厦门钨业 7.20 23.48% 3 天津国安盟固利新材料科技股份有限公司 2.11 6.88% 4 贝特瑞新材料集团股份有限公司 1.13 3.68% 5 北大先行科技产业有限公司 0.77 2.50% 合 计 21.91 71.41% 2017 年度

88、 1 厦门钨业 4.01 21.56% 2 LG 化学 1.95 10.48% 3 湖南杉杉能源科技股份有限公司 1.83 9.85% 4 振华新材 1.78 9.53% 5 格林美 1.60 8.58% 合 计 11.17 60.01% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 来源：招股说明书，中泰证券研究所 公司高端产品结构持续优化，高端产品出货公司高端产品结构持续优化，高端产品出货占比提升占比提升。公司产品顺利进入 LG 化学、三星 SDI、L&F、ATL、比亚迪、宁德时代、巴斯夫等供应链体系，部分产品已经过国际知名新能源

89、车企的批量认证。2019 年，公年，公司高端产品高镍三元前驱体和高电压及掺杂四氧化三钴分别占公司三司高端产品高镍三元前驱体和高电压及掺杂四氧化三钴分别占公司三元前驱体和四氧化三钴出货元前驱体和四氧化三钴出货量的量的 70%和和 80%以上以上。 图表图表39：公司下游客户介绍公司下游客户介绍 公司名称公司名称 行业地位行业地位 是否上市公司是否上市公司 经营状况经营状况 （亿元）（亿元） 业务描述业务描述 LG 化学 LG 化学是全球领先锂电池或锂电池正极材料厂商， 位居全球最具价值化学品牌排行榜第 4 位。 根据 GGII 的统计，LG 化学的锂电池出货量呈现快速增长的趋势2017-2019

90、 年分别为 4.5GWh、8GWh、13GWh。 2020 年一季度，根据全球电池行业调研机构SNE Research统计LG化学以 27.1%的市占率位居全球首位，相较去年同期增长 117.1%。 是 （051910.KS） 2019 年资产总额：2,052.35； 2019 年负债总额：1,003.76； 2019 年营业收入：1,726.66； 2019 年净利润：18.90 LG 化学主要从事石油化学、电池、尖端材料、生命科学四大领域。 其中在电池领域主要生产适用于移动终端、 电动工具等产品的小型电池， 和适用于电网、家用、商用等不同领域的 ESS 电池， 以及供应所有与动力电池相关的

91、产品， 包括单体、模组、电池管理系统（BMS） 、 电池包及技术支持。 厦门钨业 公司钨材料产业主要产品产能处于全球领先地位。 在电池材料领域，公司锂电正极材料年产能突破 4 万吨， 产销规模位居国内前列， 是国内最具竞争力的能源新材料产业基地。 2018 年公司钴酸锂正极材料出货量位居国内市场份额第一位。 2019 年， 公司的钴酸锂、 三元材料产销规模持续大幅增长，市场份额进一步提升。其中钴酸锂销量同比增长 64.51%，三元材料销量同比增长 66.02%，高镍产品占比得到进一步提升， 三元材料利润同比增长近一倍。 是 （600549.SH） 2019 年资产总额：234.71； 2019

92、 年负债总额：136.96； 2019 年营业收入：173.96； 2019 年净利润：5.60 公司主要从事钨精矿、 钨钼中间制品、 粉末产品、 丝材板材、硬质合金、切削刀具、各种稀土氧化物、稀土金属、稀土发光材料、磁性材料、贮氢合金粉、 锂电池材料及其他能源新材料的研发、生产和销售，兼营房地产开发与经营。 天津巴莫 公司现注册资本 1.9789 亿元，净资产 17亿元，拥有员工 1000 余人，并在天津高新技术产业园区和四川成都成阿工业园区同时建有国内智能化水平高、 综合实力强的锂离子电池材料产业化基地。 截至目前，公司已具备年产 55000 吨的生产能力。 否 2018 年资产总额：33

93、.81； 2018 年负债总额：18.15； 2018 年营业收入：33.44； 2018 年净利润：0.86 公司主要从事锂离子电池正极材料的研发、生产及销售，主要产品包括钴酸锂和三元材料， 广泛应用于消费电池和动力电池领域。 来源：招股说明书，中泰证券研究所 3.3 产销紧平衡，产销紧平衡，扩产正当时扩产正当时 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 新能源车销量新能源车销量高高增， 带动三元前驱体需求攀升增， 带动三元前驱体需求攀升。 根据各国官网数据， 2020年 11 月，欧洲七国(不含英国)新能源车销量达到 12.8

94、5 万辆,同比增长218%；根据中国商务部数据，国内新能源车 11 月销量达 20 万辆,同比增长 104.9%，新能源车销量高速增长将带动全产业景气程度提升。根据 GGII 的统计，全球三元正极材料出货量由 2017 年的 14.7 万吨增长到 2019 年的 34.3 万吨，年均复合增长率为 52.75%；全球三元前驱体出货量由 2017 年的 14.2 万吨增长到 2019 年的 33.4 万吨， 年均复合增长率为 53.37%；预计 2025 年全球三元前驱体出货量将达到 148 万吨，未来发展空间广阔。 产销紧平衡产销紧平衡，积累了扩产需求。，积累了扩产需求。公司凭借三元前驱体行业的

95、快速发展，公司三元前驱体销量由2017年的1.32万吨提升至2019年的4.54万吨，年均复合增长率为 85.86%，持续高速增长。2019 年公司三元前驱体和四氧化三钴产能利用率分别为 91.25%和 86.57%， 产销率则维持在 90%以上，产销紧平衡。考虑到未来下游增长迅速，考虑到未来下游增长迅速，公司有公司有必要继续扩大产必要继续扩大产能以满足下游对于公司三元前驱体的需求。能以满足下游对于公司三元前驱体的需求。 图表图表40：公司三元前驱体和四氧化三钴的产能、产量及销量公司三元前驱体和四氧化三钴的产能、产量及销量（吨）（吨） 年份 2017 年度 2018 年度 2019 年度 产品

96、 三元前驱体 四氧化三钴 三元前驱体 四氧化三钴 三元前驱体 四氧化三钴 自产产能 11,800.00 - 23,429.17 4,375.00 52,983.33 11,666.67 自产产量 11,655.48 - 23,400.08 3,569.75 48,344.76 10,111.02 销量 13,180.80 3,572.76 23,233.56 4,825.09 45,377.04 10,204.43 产能利用率 98.78% - 99.88% 81.59% 91.25% 86.67% 产销率 94.44% 97.01% 94.56% 96.21% 93.86% 100.92%

97、来源：公司公告，中泰证券研究所 产业基地多点开花，产业基地多点开花，未来扩张潜力充足未来扩张潜力充足。公司自 2014 年以来，已在贵州铜仁建立西部产业基地与循环产业基地、在湖南长沙建立中部产业基地，北部基地已设立子公司正在筹建中，其中西部及中部基地已投产、循环产业基地已投产。各区域产业基地的建设、认证、投产、达产，为公司三元前驱体以及四氧化三钴等主要产品满足核心客户不断增长的需求提供了稳定的生产保障，使得公司能够稳步跻身锂电池全球核心产业链。 图表图表41：公司公司产业基地产业基地分布分布 类型 生产基地 名称 产品 产品生产 西部产业基地与循环产业基地 中伟主要基地 从事公司大部分业务生产

98、经营 中部区域的产品生产基地 湖南新能源 从事锂电池正极材料前驱体生产 北部区域的产品生产基地（未投产） 天津新能源 从事锂电池正极材料前驱体生产 原材料生西部的原材料生产基地 贵州循环 从事硫酸钴、硫酸镍等生产 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 产 中部的原材料生产基地（未投产） 湖南循环 从事硫酸钴、硫酸镍等生产 北部的原材料生产基地（未投产） 天津循环 从事硫酸钴、硫酸镍等生产 来源：招股说明书，中泰证券研究所 募资募资资金资金主要主要用于用于扩产。扩产。 公司本次发行募集资金总额为人民币 14.01 元，募集的资金

99、将用于高性能动力锂离子电池三元正极材料前驱体西部基地项目及补充营运资金项目。 产能持续扩张，募投项目将建成年产产能持续扩张，募投项目将建成年产 6 万吨三元前驱体产能万吨三元前驱体产能 本次募资投入项目高性能动力锂离子电池三元正极材料前驱体西部基地项目投产后，将以高镍三元前驱体（毛利率较高）为主，该类产品性能优异，已获得了核心客户的认可。根据 GGII 的预计，2025 年全球三元前驱体出货量将达到 148 万吨，未来市场需求量广阔。同时，公司凭借优异的产品品质已获得 LG 化学、三星 SDI 以及厦门钨业、振华新材等国内外主要三元正极材料客户的认可并建立长期合作关系，建成后新增6 万吨产能有

100、望全部消化。 图表图表42：公司公司募投募投项目项目情况（实际募集资金不足将情况（实际募集资金不足将自自筹资金解决筹资金解决） 项目名称项目名称 实施主体实施主体 投资总额（亿元）投资总额（亿元） 建设期建设期 高性能动力锂离子电池三元正极材料前驱体西部基地项目 中伟 12.87 39 个月 补充营运资金项目 中伟 4.00 - 合 计 16.87 - 来源：招股说明书，中泰证券研究所 新能源、消费电子、储能三大领域全面突破新能源、消费电子、储能三大领域全面突破。公司目前战略明确，抓住新能源产业发展的历史机遇，争取持续保持领先。争取持续保持领先。在消费电子领域，加强与战略合作客户的技术与商务合

101、作广度与深度，加大开发直接国际客户的力度，提高高端产品的市场占用率。提高高端产品的市场占用率。在储能领域：以安全、品质、成本为目标导向，探索储能产品，进一步开拓市场。进一步开拓市场。 四四、盈利预测及投资建议、盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测关键假设盈利预测关键假设 1、三元前驱体：、三元前驱体： 公司主要配套 LG、特斯拉等客户。由于欧洲电动车销量和特斯拉下游销量持续高增，预计 21-22 年公司前驱体出货量将大幅增长，我们预测20-22 年公司三元前驱体出货量分别为 6.56 万吨、11.7 万吨、16.44 万吨，对应收入分别为 59 亿元、123 亿元、199 亿元。 2、四氧化三

102、钴、四氧化三钴 受益于 3C 恢复增长， 我们预测 20-22 年公司四钴出货量分别为 1.17 万吨、1.4 万吨、1.6 万吨，对应收入分别为 17 亿元、21 亿元、26 亿元。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 28 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表43：公司公司三元前驱体三元前驱体出货量出货量测算测算 来源：GGII，中泰证券研究所测算 综上，我们预测公司 2020-2022 年收入分别为 75 亿元、145 亿元、226亿元，归母净利润分别为 4.3 亿元、8.8 亿元、13.2 亿元，股价现价对应 PE 分别为 117X、57X、38X。

103、 4.2 估值分析估值分析与投资建议与投资建议 可比公司选取：可比公司选取：选取从事正极材料和新能源电池相关业务的公司，包括容百科技、华友钴业、格林美及宁德时代。1）容百科技：公司从事锂电池正极材料专业化研发与经营，和公司业务有较大重合，可比性强；2）华友钴业：公司专注于钴、铜有色金属冶炼及钴新材料产品深加工，可比性弱一些；3）格林美：公司突破性解决了中国在废旧电池、电子废弃物与报废汽车等典型废弃资源绿色处理与循环利用的关键技术，为世界技术领先的废物循环企业。4）宁德时代：公司是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，和公司可比性较弱。 根据可比

104、估值法，考虑到公司是正极前驱体领域的全球龙头企业，客户主要是 LG、特斯拉等全球龙头电池厂和主机厂，高增长前景可期。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为：4.3 亿元、8.8 亿元、13.2亿元；股价现价对应 PE 分别为 117X、57X、38X，首次覆盖给予增持评级。 图表图表44：可比公司估值（截止可比公司估值（截止2021-1-4） 来源：公司公告，wind 一致预期，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 29 - 公司深度报告公司深度报告 五五、风险提示、风险提示 新能源汽车产业政策变化风险新能源汽车产业政策变化风险 未

105、来，若我国新能源汽车相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司经营业绩产生重大不利影响。 原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司主要原材料包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰（铝） 、氯化钴等。受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，从而导致公司采购价格出现一定波动， 将会对经营业绩产生重大不利影响。 下游客户相对集中风险下游客户相对集中风险 2017-2020Q1 公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为60.01%、71.41%、81.34%和 90.84%，公司客户多为锂电池正极材料行业龙头企业，下游行业集中度较高，导致公司客户相对集中。未来，如果公司与主要客户

106、的合作关系发生重大不利变化，将对公司经营业绩产生重大不利影响。 经营活动现金流量净额持续为负的风险经营活动现金流量净额持续为负的风险 2017-2020Q1 公司经营活动产生的现金流量净额分别为-21,597.37 万元、-20,846.60 万元、-25,064.24 万元和-16,370.13 万元，持续为负，主要是由于公司业务快速增长使得存货、 经营性应收项目大幅增加所致。如果未来公司经营活动现金流量净额为负的情况得不到有效改善，则公司在营运资金周转上将存在一定的风险，并对公司未来业绩产生不利影响。 募投项目进展不及预期募投项目进展不及预期风险风险 募投项目可能受疫情等外在因素影响，若建设进度不及预期，将影响公司收入。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险风险 图表图表45：公司公司财务财务预测预测（万元）（万元）