1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 房地产 2021 年 01 月 11 日 物换星移，长风扬帆 看好 2021 年房地产行业投资策略 相关研究 银行贷款新政加速优胜劣汰，十部委发 文 鼓 励 物 管 发 展 -房 地 产 行 业 周 报 （2021/1/2-2021/1/8） 2021 年 1 月 10 日 十部委发文鼓励发展，完善物业费形成 机 制 - 物 业 管 理 行 业 周 报 （2021/1/2-2021/1/9） 2021 年 1 月 10 日 本期投资提示： 房地产进入新阶段，铺平长期化发展道路，打造择优汰劣新格局。三条红线和
2、贷款集中度 管理是供给端调控的进一步升级，标志着资金融出融入端的双重调控，抑制行业过度加杠 杆冲动，修改行业游戏规则，也推动房地产进入新阶段：1）行业发展将由杠杆驱动转为 运营驱动，化解高杠杆下高增长背后的风险隐患、也铺平长期平稳健康的发展道路；2） 融资资源将从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，择优汰劣新格局下好学生将获得更大更 持续的成长空间。与此对应，好企业标准将从土地和杠杆等外部因素回归到运营等内在实 力，未来 ROIC 将成为 ROE 走势的关键，也因此或将替代 ROE 成为更好的评价指标。 重运营时代来临，房企重在修炼内功，新规则利好优质运营房企。随着房地产行业游戏规 则的改变，行业
3、盈利点也将相应变化，土地红利和金融红利已逐步远去，运营红利亟待把 握。短期来看，房企将通过多种举措改善财务报表，推动“三条红线”达标；中长期来看， 房企更应修炼内功，通过职能部门优化、部门间协同运作、大运营管理等多举措，并辅以 激励机制和组织架构改革，推动产品力加强、服务品质提升、成本有效控制、周转效率加 快。这是重运营时代，也是全面竞争时代，运营能力将是房企在未来行业新阶段中脱颖而 出的关键，也是保证房企获得更长期而稳定发展的必要条件。 料 21 年销售稳中偏弱、投资保持平稳，其中投资前端弱、后端强。销售端，GDP 修复推 动购买力提升、三条红线要求房企加速回款、银行贷款新政对按揭的压降，将
4、综合推动销 售稳中偏弱，预计 20/21 年销量同比+2.0%/-2.0%。投资端，行业低库存背景将赋予加库 存需求、三条红线和银行贷款新政将导致拿地及开工偏弱、但又将促房企去库存而导致施 工及竣工走强、同时后疫情时代停工减少并复工增加，将综合推动土地投资逐步放缓，施 工投资逐步正向拉动，预计 20/21 年投资同比+7.0%/+7.1%。其中，预计 20/21 年新开 工同比-2.2%/-1.0%；施工同比+3.6%/+5.1%；竣工同比-2.2%/+11.9%。 业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化，好学生或戴维斯双击。首先，随着行业毛利 率下降和杠杆率约束，土地红利和金融红利占
5、比下降，运营红利占比提升，房地产行业将 呈现出金融属性弱化、制造业属性强化，估值有望向制造业靠拢，而目前前者 PE 估值较 后者折价达 64%。其次，房企发展模式逐步从以往“强周期性+短期化”过渡到“弱周期 性+长期化” ，DCF 估值法视角下长期化趋势也有望推升估值。另外，在“周期淡化、总量 稳定、结构分化”新规律下，基本面和政策面弹性双双趋弱，旧格局中 Beta 弹性逐步弱 化，而运营差异造成结构分化正逐步上演，新格局中 Alpha 属性也有望逐步凸显。 投资建议：物换星移，长风扬帆，重申“看好”评级。我们认为三条红线和贷款集中度管 理将推动行业进入新阶段， “轻杠杆、重运营”转变下有助于
6、行业更平稳健康发展，融资资 源将从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，也将利于好学生获得更大更持续的成长空间， 同时预计房地产将呈现业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化，好学生或将迎来戴维 斯双击。目前 AH 主流房企 20/21PE 仅为 5.0/4.2X，我们重申房地产板块“看好”评级， 推荐：A 股：万科 A、新城控股、金科股份、保利地产；H 股：龙湖集团、旭辉控股、融 创中国。此外，我们重申物管板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、永升生活服务，建 议关注：华润万象、宝龙商业、融创服务、新城悦服务等。 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。 请务必仔细阅读正文
7、之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为三条红线和贷款集中度管理将推动行业进入新阶段， “轻杠杆、重运营”转变下有 助于行业更平稳健康发展，融资资源将从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，也将利于好学生获 得更大更持续的成长空间，同时预计房地产将呈现业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化， 好学生或将迎来戴维斯双击。目前 AH 主流房企 20/21PE 仅为 5.0/4.2X，我们重申房地产板块 “看好”评级，推荐：A 股：万科 A、新城控股、金科股份、保利地产；
8、H 股：龙湖集团、旭辉 控股、融创中国。此外，我们重申物管板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、永升生活服务， 建议关注：华润万象、宝龙商业、融创服务、新城悦服务等。 原因及逻辑 1）房地产进入新阶段，铺平长期化发展道路，打造择优汰劣新格局。三条红线和贷款集中 度管理是供给端调控的进一步升级，标志着资金融出融入端的双重调控，抑制行业过度加杠杆冲 动，修改行业游戏规则，也推动房地产进入新阶段：1）行业发展将由杠杆驱动转为运营驱动， 化解高杠杆下高增长背后的风险隐患、也铺平长期平稳健康的发展道路；2）融资资源将从杠杆 驱动房企向运营驱动房企集中，择优汰劣新格局下好学生将获得更大更持续的成长空间。与此
9、对 应，好企业标准将从土地和杠杆等外部因素回归到运营等内在实力，未来 ROIC 将成为 ROE 走 势的关键，也因此或将替代 ROE 成为更好的评价指标。 2）重运营时代来临，房企重在修炼内功，新规则利好优质运营房企。随着房地产行业游戏 规则的改变，行业盈利点也将相应变化，土地红利和金融红利已逐步远去，运营红利亟待把握。 短期来看，房企将通过多种举措改善财务报表，推动“三条红线”达标；中长期来看，房企更应 修炼内功，通过职能部门优化、部门间协同运作、大运营管理等多举措，并辅以激励机制和组织 架构改革，推动产品力加强、服务品质提升、成本有效控制、周转效率加快。这是重运营时代， 也是全面竞争时代，
10、运营能力将是房企在未来行业新阶段中脱颖而出的关键，也是保证房企获得 更长期而稳定发展的必要条件。 3）料 21 年销售稳中偏弱、投资保持平稳，其中投资前端弱、后端强。销售端，GDP 修复 推动购买力提升、三条红线要求房企加速回款、银行贷款新政对按揭的压降，将综合推动销售稳 中偏弱，预计 20/21 年销量同比+2.0%/-2.0%。投资端，行业低库存背景将赋予加库存需求、 三条红线和银行贷款新政将导致拿地及开工偏弱、但又将促房企去库存而导致施工及竣工走强、 同时后疫情时代停工减少并复工增加，将综合推动土地投资逐步放缓，施工投资逐步正向拉动， 预计 20/21 年投资同比+7.0%/+7.1%。
11、其中，预计 20/21 年新开工同比-2.2%/-1.0%；施工同 比+3.6%/+5.1%；竣工同比-2.2%/+11.9%。 4）业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化，好学生或戴维斯双击。首先，随着行业毛 利率下降和杠杆率约束，土地红利和金融红利占比下降，运营红利占比提升，房地产行业将呈现 出金融属性弱化、制造业属性强化，估值有望向制造业靠拢，而目前前者 PE 估值较后者折价达 64%。其次，房企发展模式逐步从以往“强周期性+短期化”过渡到“弱周期性+长期化” ，DCF 估值法视角下长期化趋势也有望推升估值。另外，在“周期淡化、总量稳定、结构分化”新规律 下，基本面和政策面弹性双
12、双趋弱，旧格局中 Beta 弹性逐步弱化，而运营差异造成结构分化正 逐步上演，新格局中 Alpha 属性也有望逐步凸显。 有别于大众的认识 面对三条红线和贷款集中度管理等调控政策的陆续出台，市场认为房地产行业的基本面和估 值面将受到进一步的压制，而我们则认为三条红线和贷款集中度管理将推动行业进入新阶段：1） 行业发展将由杠杆驱动转为运营驱动，化解高杠杆下高增长背后的风险隐患、也铺平长期健康而 持续的发展道路；2）融资资源将从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，择优汰劣新格局下好学 生将获得更大更持续的成长空间；3）预计房地产将呈现业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化，好学生或将迎来戴维斯
13、双击。 rQsNrRrMuNmNoRmNrMtOpR6M9R9PtRpPtRpOlOoOqReRoPoM8OrRwPNZnPuNMYmMrR 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 前言.9 1.融资新规影响：行业新格局逐步成型，杠杆驱动转为运营驱动 . 10 1.1 融资新规概况： “三条红线”融资新规，因企施策促行业去杠杆 .10 1.1.1 三条红线、四档企业，因企施策控制有息负债增速 . 10 1.1.2 红橙两档房企数占比四成，剔预负债率完成度较低 . 11 1.2 调控政策演变：总量型调控过渡为结构型，资金融出融入
14、端双调控 .13 1.2.1 目前因城施策调控 VS 以前全国化统一调控 . 14 1.2.2 目前供需两端调控 VS 以前单一需求端调控 . 14 1.2.3 目前融出融入端双调 VS 以前融出端单一调控. 15 1.3 融资新规影响：去杠杆成为行业新常态，杠杆驱动向运营驱动转变 .17 1.3.1 我国经济发展模式转变，去杠杆成房地产行业新常态 . 17 1.3.2 三条红线背景下，行业从杠杆驱动向运营驱动转变 . 18 1.3.3 好企业的标准发生改变，ROIC 或是更好的评价指标 . 23 1.4 新规影响小结：行业新格局逐步成型，杠杆驱动转为运营驱动 .28 2.融资新规应对：房企短
15、期改善报表，长期重在提升运营能力 . 28 2.1 房企短期应对：融资新规下房企短期应对在于改善报表 .28 2.2 房企长期应对：中长期房企应对在于内生运营能力的打造.31 2.2.1 杠杆驱动转为运营驱动，提升运营能力是房企必要措施 . 31 2.2.2 重运营时代来临，房企各部门运营能力走向台前 . 31 2.2.3 房企各部门自身优化、部门间协同运作，共同提高运营效率 . 34 2.2.4 主流房企已形成各自局部优势，运营提升是竞争拉开差距的关键 . 36 2.2.5 激励机制和组织架构向经营思维转变，保障运营体系提质增效 . 37 2.3 新规应对小结：房企短期改善报表，长期重在提升
16、运营能力 .40 3.回顾与展望：疫情下 20 年行业韧性超预期，预计 21 年总体仍保持稳定 . 40 3.1 行业回顾：20 年销售靓丽、供需健康，基本面韧性超预期.40 3.1.1 销售端：销售再超预期，库存低位、去化稳定，房价强韧性 . 40 3.1.2 投资端：投资持续呈现强韧性，开竣工低位逐步修复 . 44 3.2 行业展望：预计 21 年行业仍将稳定，销售稳中偏弱、投资保持平稳.45 3.2.1 降行业风险、加库存需求，结构性“降杠杆+加库存” 或是两全方案 . 45 3.2.2 小周期延长、集中度提升，行业模式转变，重运营时代来临 . 46 3.2.3 预计 21 年销量-2.
17、0%、开工-1.0%、竣工+11.9%、投资+7.1% . 49 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 3.3 基本面小结：疫情下 20 年行业韧性超预期，预计 21 年总体仍保持稳定 .59 4.估值新格局：业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化，料估值修复 . 59 4.1 估值面复盘：板块 PE、PB 估值位于历史底部，股息率接近历史最高.59 4.1.1 板块 TTM PE 处于 2018 年估值合理区间下沿 . 59 4.1.2 板块 PE、PB 估值位于历史底部，股息率接近历史最高 . 61 4.2
18、 估值面展望：业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化 .62 4.2.1 房地产金融属性弱化、制造业属性强化，估值有望逐步修复 . 62 4.2.2 旧格局中 Beta 逐步弱化，新格局中 Alpha 逐步凸显 . 65 4.2.3 短期化模式向长期化模式转变，DCF 视角下行业估值有望走高 . 66 4.3 估值面小结：业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化，料估值修复 .67 5.投资建议：物换星移，长风扬帆，重申“看好”评级 . 68 6.风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 . 68 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
19、 5 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：融资资源从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中 . 9 图 2：DCF 估值视角下运营驱动阶段估值有望提升. 9 图 3：试点房地产企业月度提交三张监测表 . 11 图 4：Top100 销售榜单中上市房企分档情况 . 12 图 5：Top100 销售榜单中 72 家上市房企分档个数情况. 13 图 6：目前因城施策调控 VS 以前全国化统一调控 . 14 图 7：2017 年 3 月开启的供给端调控如限售政策加码 . 15 图 8：2015-2019.07 融出端限制和 2019.08 至今的融入端限制 . 16 图 9：2014 年后
20、房地产投资额同比与 GDP 同比收窄. 17 图 10：房地产开发投资完成额/GDP 基本保持稳定. 17 图 11：城镇化率已经提升至 60%. 18 图 12：商品房销售面积同比在 0%左右. 18 图 13：行业从杠杆驱动向运营驱动转变 . 19 图 14：我国房地产行业三个发展阶段的特征 . 19 图 15：2014 年以前地价/房价比比较稳定 . 20 图 16：2014 年以前销售集中度提升缓慢. 20 图 17：2015-2017 年三重集中度跳增 . 21 图 18：主流房企净利率、周转率和杠杆率走势 . 21 图 19：房企的融资、拿地、销售、业绩集中度走势开始出现分化 .
21、22 图 20：重点房企 ROE 和杠杆运用情况 . 24 图 21：重点房企 ROE 和 ROIC 情况 . 25 图 22：重点房企 ROE 和财务杠杆关联度较高 . 25 图 23：杜邦分析公式. 26 图 24：ROE 分解为净利率、总资产周转率、权益乘数的行业走势 . 26 图 25：ROE 和 ROIC 的公式关系 . 27 图 26：ROE 分解为 ROIC、税后利息率 r 和净财务杠杆 DFL 的行业走势 . 27 图 27：三条红线、四档房企的有息负债规模增速上限 . 28 图 28：改善现金短债比的措施组合. 29 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
22、明 第 6 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 图 29：改善剔除预收账款后的资产负债率的措施组合 . 29 图 30：改善净负债率的措施组合 . 30 图 31：三条红线下房企的应对措施组合 . 30 图 32：房企核心业务部门 . 32 图 33：房企各部门运营概览. 33 图 34：房企各部门间协同合作 . 34 图 35：设计部分的强排优化将推动 ROE 提升 . 35 图 36：工程部门的工程管控能力直接推动 ROE 改善 . 35 图 37：成本部门的成本管控优化将直接推动公司净负债率下行. 36 图 38：主流房企均已建立了自身的局部运营优势. 36 图 39：经营导向考核指标
23、引入考核体系 . 39 图 40：中梁地产阿米巴管理模式下，房企区域集团权限得到进一步扩大 . 40 图 41：全国商品房累计销售面积及同比 . 41 图 42：全国商品房月度销售面积及同比 . 41 图 43：全国各区域销售同比快速上行 . 41 图 44：全国及各区域销售面积累计同比增速 单位：%. 41 图 45：克而瑞 47 城成交/推盘比仍处于较健康水平. 42 图 46：三四线城市成交/推盘比反弹力度更大 . 42 图 47：全国住宅累计已开工未售库存 . 42 图 48：百城一手住宅价格同比、环比走势. 43 图 49：百城分能级一手住宅价格同比走势. 43 图 50：百城分能级
24、一手住宅价格环比走势. 43 图 51：商品房地产开发投资累计同比和单月同比. 44 图 52：住宅开发投资和商办开发投资的单月同比. 44 图 53：分区域商品房开发投资累计同比 . 44 图 54：分区域商品房开发投资单月同比 . 44 图 55：疫情缓和下单月新开工同比快速反弹 . 45 图 56：全国单月竣工面积及同比 . 45 图 57：2021 年房地产行业政策面展望 . 46 图 58：2021 年房地产行业基本面展望 . 47 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 图 59：房企融资、拿地、销售、业绩集中度走
25、势. 48 图 60：克而瑞 47 城成交/推盘比仍处于较健康水平. 49 图 61：三四线城市成交/推盘比反弹力度更大 . 49 图 62：2QMA 新开工滞后 2QMA 土地成交 2Q . 50 图 63：4QMA 新开工滞后 4QMA 土地成交 2Q . 50 图 64：通过新开工滞后土地成交 2Q 预测 20Q4-21Q4 新开工 . 51 图 65：新开工同比 10Q Forward 与竣工同比 . 52 图 66：2016Q1 开始新开工走强. 52 图 67：新开工同比 11Q Forward 与竣工同比 . 52 图 68：净复工面积占比新开工面积绝对值增加 . 53 图 69
26、：施工面积预测的逻辑框架 . 54 图 70：施工单价同比与竣工面积同比相关性较强. 55 图 71：施工投资预测情况 . 55 图 72：土地购置费与百城土地成交总价（延后 15 个月）强相关 . 56 图 73：土地购置费与百城土地成交总价（调整后并延后 15 个月）强相关 . 57 图 74：土地投资及施工投资分拆预测情况. 58 图 75：行业、万科、保利估值和销售额单月增速走势 . 60 图 76：以往周期中板块 PE TTM 上下限区间及发生时间. 60 图 77：申万房地产 TTM PE 走势 . 61 图 78：申万房地产 PB 走势 . 61 图 79：申万房地产股息率走势
27、. 62 图 80：百城地价房价比持续上升 . 63 图 81：房地产板块毛利率有所下行. 63 图 82：房地产行业毛利率 2019 年有所回落. 63 图 83：囤地型房企与周转型房企毛利率之差持续下行 . 64 图 84：周转型房企毛利率离散度较囤定型更低 . 64 图 85：2018 年之后主流房企的杠杆率呈现见顶回落 . 64 图 86：目前房地产 PE 与家电等制造业 PE 历史走势 . 65 图 87：目前房地产 PE 与家电等制造业 PE 对比. 65 图 88：旧格局中 Beta 逐步弱化，新格局中 Alpha 逐步凸显 . 66 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各
28、项信息披露与声明 第 8 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 图 89：从 DCF 估值来看，运营驱动阶段中优质房企估值有望提升. 67 图 90：从 DCF 估值法从房地产行业三个发展阶段的估值变化 . 67 表 1：三条红线、四档房企的有息负债规模增速上限 . 10 表 2：四档房企个数和指标均值 . 13 表 3：房地产贷款集中度管理要求 . 16 表 4：我国房地产行业三个发展阶段的特征 . 20 表 5：我国房地产行业三个发展阶段的特征 . 31 表 6：房企核心部门职能简介及职能范围 . 33 表 7：金地集团第二次激励引入了负向激励机制 . 37 表 8：样本房企成就共享奖惩中
29、包含负向激励 . 38 表 9：2020 年房地产新开工、施工、竣工、净复工面积数据预测汇总 . 54 表 10：形象进度法和财务支出法的定义及计算方式 . 56 表 11：2020 年房地产开发投资数据预测汇总 . 58 表 12：我国房地产行业三个发展阶段的特征以及与估值的关系. 66 表 13：主流房企估值表 . 69 表 14：主流物管公司估值表. 70 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 前言 回顾 2017 年，我们团队曾构建了房地产行业小周期延长的研究框架，提出了供给侧改革推动了 “小周期延长、总量稳定、结构
30、分化”的观点，并在随后的研究中延伸提出了“城市独立周期”和“房 企集中度三重跳增”的观点。在过去 3 年多中得到了基本面的持续验证，尤其是 2019-2020 年中房 地产市场展出的超强韧性更是大超市场预期。综合考虑目前房地产行业基本面和政策面等因素，我们 仍总体依然维持“小周期延长、总量稳定、结构分化”的观点。 在当时小周期延长框架中，我们还曾提出了房地产行业“三重集中度跳增”和“行业估值制造业 化”的逻辑，虽然当初并没有很完整而持续地兑现，但目前我们依然认为上述观点还是大势所趋。只 不过，当初对于房地产行业格局的变化理解还不够深远，尤其是去杠杆常态化下的行业格局的改变， 所以导致了当时出现
31、了结构性的偏差。目前，我们进一步深入研究去杠杆常态化下的资金调控政策， 对于行业格局变化有了更清晰的理解，找到了未补完的最后一块拼图，完善了当初小周期延长框架。 通过本文分析，我们认为，三条红线和贷款集中度管理是供给端调控的进一步升级，标志着资金 融出融入端的双重调控，抑制行业过度加杠杆冲动，修改了行业游戏规则，也推动房地产进新阶段： 1）行业发展将由杠杆驱动转为运营驱动，化解高杠杆下高增长背后的风险隐患、也铺平长期健康而 持续的发展道路；2）融资资源将从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，择优汰劣新格局下好学生将 获得更大更持续的成长空间；3）预计房地产将呈现业务制造业化、发展长期化、估值 Al
32、pha 化，好 学生或将迎来戴维斯双击。 图 1：融资资源从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中 图 2：DCF 估值视角下运营驱动阶段估值有望提升 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 1.融资新规影响：行业新格局逐步成型，杠杆驱动转为运营驱动 1.1 融资新规概况： “三条红线”融资新规，因企施策促行业去杠杆 1.1.1 三条红线、四档企业，因企施策控制有息负债增速 2020 年 8 月 23 日，央行和住建部发布住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产 企
33、业座谈会，核心内容是对重点房地产企业进行资金监测和融资管理，其中参与座谈的 12 家房企分别为碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、 华润和阳光城，并且这 12 家企业作为“三条红线”监管的首批试点房企。 本次“三条红线”监管（后文简称为：融资新规或三条红线）三项指标分别为：1）剔 除预收款后的资产负债率不得大于 70%；2）净负债率不得大于 100%；3）现金短债比小 于 1；根据 0 项、1 项、2 项、3 项指标“踩线”分为四档，有息负债规模年增速分别不高 于 15%、10%、5%和 0%。 表 1：三条红线、四档房企的有息负债规模增速上限 扣除预收帐款的资产负
34、债率 净负债率 现金短债比 分档 融资限制：有息债券规模年增速 70% 100% 1.0 倍 绿档 15% 70% 1.0 倍 黄档 10% 100% 70% 100% 1.0 倍 100% 1.0 倍 橙档 5% 70% 1.0 倍 70% 100% 70% 100% 1.0 倍 红档 0% 资料来源：央行，住建部，申万宏源研究 根据财联社报道，对于试点企业另有相关要求：1）试点监管房企每 6 个月重新分档； 2）试点监管房企每月提交三张监测表，包括主要经营财务指标监测表、融资情况统计监测 表和表外相关负债统计检测表；3）试点监管房企需要 3 年内三条红线达标，即在 2023 年 6 月 3
35、0 日之前完成降杠杆目标。 2020 年 10 月 14 日，央行金融市场司副司长彭立峰在第三季度金融统计数据发布会 上表示，目前重点房地产企业资金监测和融资管理规则起步平稳，下一步，央行将会同住 建部等其他相关部门，跟踪评估执行效果，不断完善规则，稳步扩大适用范围。 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 图 3：试点房地产企业月度提交三张监测表 资料来源：财联社，申万宏源研究 我们认为， 政府本次出台三条红线的融资新规延续了 2018 年至今行业去杠杆的调控思 路，目的在于“控风险”而非“引发风险”，并且融资新规虽然一
36、定程度上抑制了行业成 长性、更准确的说是抑制了杠杆驱动的成长性，但更重要的是也降低了行业的整体风险， 有利于推动行业实现更加健康而平稳的发展。 1.1.2 红橙两档房企数占比四成，剔预负债率完成度较低 我们统计了 10M2020 克而瑞 Top100 房企中的 72 家已上市/已交表公司*，包括 24 家 A 股房企和 48 家 H 股房企；其中红橙黄绿四档公司个数分别为 14、15、35 和 8 家， 占比分别为 19%、21%、49%和 11%，剔预负债率、净负债率和现金短债比三项指标的踩 线数量分别为 60、28 和 19 家，占比分别为 83%、39%和 26%，或预示剔预负债率达标
37、难度相对最大、而现金短债比达标难度相对最小。 注：A 股和 H 股分别统计至 2020Q3 和 2020H1 末，其中新上市的金辉控股、祥生控股、 上坤地产采用 2019 年末数据。 权益口径销售金额 主要经营财务指标监测表融资情况统计监测表表外相关负债统计监测表 债券融资 信托融资 除信托外的资管融资 银行贷款 净负债率 现金短债比 权益口径购地金额 杠杆率 明股实债融资 供应链资产证券化产品 合作方股东投入净额 参股未并表住宅地产项目 其他有息债务融资有息负债其他表外有息负债 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 图
38、 4：Top100 销售榜单中上市房企分档情况 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 注：剔除预收账款后的资产负债率 =（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款）*100% ；净负债率 =（有息借款-期末现金及等价物-受限制资金）/净资产；资金短债比=（期末现金及等价物+受限制资 金）/短期有息借款。 2020Q3/H1分档超出为1 超出为1 小于为1 超出为1 超出为1 小于为1 销售排名 股票代码分档公司名称剔预负债率净负债率现金短债比剔预负债率净负债率现金短债比70.0 100.0 1.0 70.0 100.0 1.0 合计 5600048.SH绿色保利地产67.456.92.16
39、7.070.91.90000000 60688.HK绿色中国海外发展53.830.54.053.827.95.20000000 91109.HK绿色华润置地56.432.52.959.746.81.40000000 10001979.SZ绿色招商蛇口56.329.31.459.136.81.00000000 110960.HK绿色龙湖集团66.551.14.467.151.54.50000000 13600383.SH绿色金地集团67.257.71.369.967.01.10000000 75000069.SZ绿色华侨城A69.384.51.169.696.41.10000000 926006
40、57.SH绿色信达地产69.590.11.169.082.41.50000000 平均值63.354.12.364.460.02.2 12007.HK黄色碧桂园82.746.42.381.658.11.91001001 3000002.SZ黄色万科A76.534.71.774.228.52.01001001 80813.HK黄色世茂集团70.657.41.670.854.11.81001001 12601155.SH黄色新城控股76.56.42.677.742.52.11001001 140817.HK黄色中国金茂67.2108.90.50.080.20.70110011 150884.HK黄
41、色旭辉控股集团75.068.52.774.263.22.41001001 193900.HK黄色绿城中国73.5100.50.874.274.61.61111001 223380.HK黄色龙光集团76.141.72.775.048.92.11001001 236158.HK黄色正荣地产76.281.01.777.272.72.11001001 25002244.SZ黄色滨江集团69.778.11.569.8103.01.30000101 263383.HK黄色雅居乐集团72.782.81.072.873.31.21001001 293990.HK黄色美的置业81.189.52.978.686.
42、82.31001001 303377.HK黄色远洋集团69.976.73.670.665.02.00001001 321628.HK黄色禹洲集团79.188.22.079.886.31.71001001 33600153.SH黄色建发股份69.261.61.973.775.51.80001001 342103.HK黄色新力控股集团76.068.91.476.268.51.41001001 35002146.SZ黄色荣盛发展73.079.70.975.388.21.11011001 371966.HK黄色中骏集团控股73.561.51.976.474.31.11001001 381813.HK黄
43、色合景泰富80.875.42.459.21.61001001 420123.HK黄色越秀地产71.485.03.470.785.52.11001001 431233.HK黄色时代中国控股74.467.21.677.674.61.41001001 48000031.SZ黄色大悦城70.897.71.672.197.02.61001001 491996.HK黄色弘阳地产74.4102.80.974.297.51.11111001 511238.HK黄色宝龙地产72.281.21.573.279.91.21001001 560832.HK黄色建业地产86.29.82.486.336.01.61001
44、001 612019.HK黄色德信中国72.968.71.475.276.31.41001001 661777.HK黄色花样年控股73.1(13.1)3.674.6(18.2)3.01001001 680186.HK黄色敏捷控股2.476.0(188.5)436.51001001 80000517.SZ黄色荣安地产68.328.51.677.453.21.80001001 831622.HK黄色力高集团79.525.71.278.637.11.51001001 841997.HK黄色九龙仓置业18.919.30.222.424.80.30010011 886900.HK黄色上坤地产83.3(9
45、5.4)2.21001001 896968.HK黄色港龙中国地产88.6(357.9)5.187.0(184.4)2.11001001 901862.HK黄色景瑞控股80.368.11.379.989.81.21001001 932768.HK黄色佳源国际控股71.778.21.671.677.51.11001001 平均值73.746.31.971.858.51.6 16000656.SZ橙色金科股份74.8120.21.172.7112.21.01101102 17000671.SZ橙色阳光城77.6135.01.379.2108.31.61101102 18000961.SZ橙色中南建设
46、84.0168.41.082.5136.01.21101102 271638.HK橙色佳兆业集团75.9151.41.074.6135.01.21101102 283883.HK橙色中国奥园81.8111.51.380.9119.41.11101102 36600325.SH橙色华发股份75.3160.50.778.5148.41.21111102 39600466.SH橙色蓝光发展70.779.11.370.697.60.81001012 41600376.SH橙色首开股份75.3169.81.075.3169.91.01111102 54000736.SZ橙色中交地产82.584.91.8
47、84.7227.91.51001102 552868.HK橙色首创置业74.6159.31.174.9157.01.21101102 640119.HK橙色保利置业集团73.6111.81.674.8108.82.21101102 721107.HK橙色当代置业82.082.71.283.4107.31.51001102 866111.HK橙色大发地产72.691.31.271.084.91.01001012 910754.HK橙色合生创展集团59.465.71.165.2101.00.70000112 1000059.HK橙色天誉置业74.7116.01.076.1133.91.311111
48、02 平均值75.7120.51.276.3129.81.2 23333.HK红色中国恒大82.7161.10.685.3199.30.51111113 41918.HK红色融创中国84.1172.30.982.2149.00.91111113 7600606.SH红色绿地控股82.8155.60.882.4183.40.81111113 202772.HK红色中梁控股80.872.01.280.8130.70.91001113 213301.HK红色融信中国73.2115.90.873.8129.10.91111113 242777.HK红色富力地产79.5218.30.477.5205.5
49、0.21111113 312599.HK红色祥生控股集团88.7366.60.61111113 449993.HK红色金辉控股76.9168.80.71111113 46600340.SH红色华夏幸福77.8182.80.776.5190.40.41111113 77000402.SZ红色金融街73.5188.90.774.6195.80.51111113 790185.HK红色正商实业90.8653.60.291.3583.10.21111113 672183.HK红色三盛控股90.0492.30.391.7541.80.31111113 82000732.SZ红色泰禾集团80.7248.3
50、0.282.0280.00.11111113 85600708.SH红色光明地产79.1218.20.577.9211.90.51111113 平均值81.5243.90.681.3250.00.5 合计73.5116.21.573.5124.61.4602819 2019/12/312020Q3/H1 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 71 页 简单金融 成就梦想 图 5：Top100 销售榜单中 72 家上市房企分档个数情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 从指标来看，35 家黄档房企中 32 家不满足剔预负债率指标，均值在 71.8%；1
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