1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 非银行金融非银行金融 交易所专题一交易所专题一 超配超配 （维持评级） 2021 年年 01 月月 13 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 论退市制度的逻辑论退市制度的逻辑 主要内容及核心观点主要内容及核心观点 我国证券行业与欧美证券行业的发展轨迹不同。我国证券行业是先有主 板，再有中小板以及科创板等，导致上市制度在一开始就较为严格，在 一定程度上保证了企业质量，亦提升了“壳资源”价值，最终限制了
2、退 市制度的角色空间。而美国各板块的发展无此特定顺序，例如 NASDAQ 是从场外交易市场逐步发展成场内交易市场，随着其挂牌企业的成长， 才陆续设立板块，最后才有精选板，逐步设立更高的上市及退市标准。 我们认为退市制度的演进，最终还是取决于产业趋势和经济环境。 顺应时势：产业结构定进退之法顺应时势：产业结构定进退之法 股票交易所的发展与产业结构紧密相连。NYSE 受益于传统行业的发展， 退市制度相对简单，强调一定的市场作用，而 NASDAQ 顺应时代，受益 于新兴行业的发展。但新兴产业的分析难度更高，NASDAQ 的退市制度 更强调一定的财务安全边际。 我们认为退市制度或可以有两方面的侧重：
3、（1）当产业结构以传统行业 为主，退市制度可以更加侧重市场作用，因为传统行业的分析框架已经 成型，便于投资者形成一致预期，不需要过多的行政干预； （2）当产业 结构以新兴产业为主，或者为主要趋势时，退市制度可以适当强调一定 的安全边际，因为新兴产业的分析难度更大，易使投资者产生分歧，或 需要一定的行政指引。 国内退市制度：从主板到科创板的向阳之路国内退市制度：从主板到科创板的向阳之路 一直以来，我国资本市场的退市制度并未发挥实质作用，实际退市的企 业的数量相当有限，这之中有环境原因，亦有制度原因。但随着我国传 统产业的逐步成熟，以及新兴产业的快速崛起，同时注册制正全面推进， 退市制度有望迎来更
4、大的发挥空间。在如此背景下，我国退市制度亦逐 步强调市场作用，与产业结构大势保持紧密步伐。 投资建议：对香港交易所维持“买入”评级，目标价投资建议：对香港交易所维持“买入”评级，目标价 513 港元港元 香港交易所股票业务线的发展势头大好，预计将吸引越来越多新兴企业 赴港上市。同时，鉴于 2020 年交易量超于预期，以及疫情对全球经济的 持续影响，势必会使得资金面持续宽松，股票交易规模有一定持续性， 所以我们相应调整估值假设，将目标价设为 513 港元，维持香港交易所 的“买入”评级。 风险提示风险提示 中国内地通货膨胀超出预期。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司
5、 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （港元）（港元） （亿）（亿） 2020E 2021E 2020E 2021E 0388.HK 香港交易所 买入 452.00 5,731 8.9 11.1 50.8 40.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 关于刑法修正案打击证券期货犯罪点评：证 券市场基础制度持续优化 2020-12-29 保险会计政策点评：示例分析：聚焦保单， 利于估值 2020-12-29 关于证券公司主承销商独立开展主承销业 务点评：债市互联互通更进一步 2020-12-25 保险行
6、业 2021 年投资策略：问资产，寿险 弹性几何 2020-12-21 证券行业 2021 年投资策略：差异化发展即 将提速 2020-12-07 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J/20M/20M/20J/20S/20N/20 沪深300非银行金融 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 退市制度的
7、演进最终还是取决于交易所的长期定位，而交易所的长期定位取决 于产业结构。长期以来，香港交易所受限于中国香港有限的产业结构，其战略 重点在于吸引全球的企业赴港上市，特别是内地企业，所以港交所并未设定严 格的退市制度。发展至今，港交所逐渐迎来产业机遇，在中国换挡提质的背景 下，发展势头强劲。 我们维持香港交易所的“买入”评级，给与目标价 513 港元，主要逻辑如下。 香港交易所目前的核心业务是股票业务， 对利润贡献的直接形式是交易量：（1） 港交所的股票业务近年来发展强劲，同时在中概股回巢的背景下，未来还会有 更多的新兴企业赴港上市，前景一片大好； （2）鉴于全球经济对疫情的影响， 未来美元的流动
8、性还会持续充裕，所以交易量的预期对于港交所而言，不会是 负面因素，同时全球投资者正在加大对中国上市企业的投资，相关的交易量预 期还会持续提升。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，交易所是服务于上市企业和投资者，其制定退市制度的初衷，一是保证 交易市场正常运营，二是保证其上市企业一定的财务安全边际。 第二，产业结构的变迁对股票交易所行业的影响甚大。新兴产业与传统产业不 同，不具备成熟的投资分析框架，容易导致投资观点的分歧，所以当交易所定 位于新兴产业时， 其相关制度会与定位于传统行业的相关制度出现显著的不同。 当产业结构发生改变之时，一家已经成熟的交易所往往很难迅速调整。 第三，香港交易所正处
9、于一个时代的转折点。当下，中国经济正在提质换挡， 新兴产业逐渐成为经济发展的主线。 此时， 香港交易所凭借其优异灵活的环境， 有望获得更大的发展空间。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 香港交易所的发展与时代紧密相关。我们从退市制度的角度来对比分析香港交 易所与其他主流交易所的区别，更能体现香港交易所的时代价值。 在香港交易所挂牌的上市企业，一直以来在市值及行业分布上并不靓丽。直至 近年以来，恰逢中国经济在提质换挡，香港交易所抓住机会，逐步修改上市条 例，迎来众多的明星企业（市值超过 4500 亿港元） ，包括小米集团（2018 年 7 月） 、美团（2018 年 9 月） 、阿里巴巴（2
10、019 年 11 月） 、京东集团（2020 年 6 月） 、农夫山泉（2020 年 9 月） 、网易（2020 年 6 月） 、京东健康（2020 年 12 月）等，发展势头十分强劲。 未来，随着粤港澳大湾区的逐步融合，以及全球各大指数对中国上市企业的逐 步纳入，香港交易所在长远战略上可进可退，可攻可守。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，股票业务线的发展持续强劲，大量有明星效应的新兴企业赴港上市，例 如字节跳动； 第二，全球投资者加大对中国上市企业的股票投资，逐步提升香港交易所股票 交易量的预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 中国内地通货膨胀风险，影响与内地
11、相关的股票交易量预期。 qRrOoOqNzQmNpQnMsPmRtNbR9R7NsQmMtRqRlOpPrQeRmNsR6MnMnNuOoOpMxNsPnQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 顺应时势：产业结构定进退之法顺应时势：产业结构定进退之法 . 5 股票市场：上市及退市基本平衡 . 5 产业变迁：从工业到新兴产业 . 6 顺应时代：交易所的产业定位 . 7 退市制度：演变的逻辑 . 12 内地退市制度：从主板到中小板内地退市制度：从主板到中小板 . 14 退市概况：过往退市作用有限 . 15 退市新规：更加强调市场角色
12、 . 17 投资建议：港交所基本面持续提升投资建议：港交所基本面持续提升 . 19 香港交易所：维持“买入”评级，目标价为 513 港元 . 19 香港退市制度：产业结构特殊，退市制度宽松 . 19 风险提示 . 22 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 23 分析师承诺分析师承诺 . 23 风险提示风险提示 . 23 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：NYSE 和和 NASDAQ 的行业结构的行业结构 . 6 图图 2：A 股退市数量股退市数量 . 14 表
13、表 1：美国历年来股票市场的上市及退市数据：美国历年来股票市场的上市及退市数据 . 5 表表 2：NYSE 及及 NASDAQ 在各行各业的上市企业数量及代表在各行各业的上市企业数量及代表 . 7 表表 3：NYSE 及及 NASDAQ 的上市企业市值分布结构的上市企业市值分布结构 . 7 表表 4：纳斯达克国家市场板块的维持上市标准：纳斯达克国家市场板块的维持上市标准 . 8 表表 5：纳斯达克中小市值板块的维持上市标准：纳斯达克中小市值板块的维持上市标准 . 8 表表 6：NASDAQ 全球精选及全球市场板块的维持挂牌标准全球精选及全球市场板块的维持挂牌标准 . 10 表表 7：NASDA
14、Q 资本市场板块的维持挂牌标准资本市场板块的维持挂牌标准 . 10 表表 8：NYSE 的维持挂牌标准的维持挂牌标准 . 11 表表 9：NYSE MKT 的维持挂牌标准的维持挂牌标准 . 11 表表 10：NYSE 历年的退市结构历年的退市结构 . 12 表表 11：NYSE 被动退市的原因分布被动退市的原因分布 . 12 表表 12：NASDAQ 历年的退市结构历年的退市结构 . 12 表表 13：NASDAQ 上市公司被动退市的原因分布上市公司被动退市的原因分布 . 13 表表 14：美国主要股票交易所的退市公司数量：美国主要股票交易所的退市公司数量 . 13 表表 15：中国证券交易市
15、场的创立日期：中国证券交易市场的创立日期 . 14 表表 16：2020 年末新旧退市标准比较年末新旧退市标准比较 . 14 表表 17：A 股退市结构股退市结构 . 15 表表 18：A 股上市企业历年行业分布股上市企业历年行业分布 . 16 表表 19：上海证券交易所的退市规定：上海证券交易所的退市规定 . 17 表表 20：深圳证券交易所的退市规定深圳证券交易所的退市规定 . 18 表表 21：香港交易所维持上市条件：香港交易所维持上市条件 . 20 表表 22：中国内地企业对香港交易所的重要性：中国内地企业对香港交易所的重要性 . 20 表表 23：香港交易所：香港交易所 2020 年
16、和年和 2015 年的行业分布年的行业分布 . 21 表表 24：香港交易所：香港交易所 2010 年和年和 2005 年的行业分布年的行业分布 . 21 表表 25：香港交易所上市企业股价分布及市值的分布：香港交易所上市企业股价分布及市值的分布 . 21 表表 26：香港交易所的财务预测数据：香港交易所的财务预测数据 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 资本市场是一个生态，环环相扣。我们先分析美国证券交易所，试图辨识退市 制度的核心角色，然后围绕这个角色位置具体去分析退市制度的变迁逻辑。最 后， 在前文基础上， 我们分析中国内地交易所
17、以及中国香港交易所的退市制度。 顺应时势：产业结构顺应时势：产业结构定定进退之法进退之法 美国股票交易市场主要有以下特征： （1）首先，就整体情况：在美国的股票交 易市场内， 以下主要指纽约证券交易所 （以下简称 NYSE） 、 纳斯达克交易所 （以 下简称 NASDAQ）和美国证券交易所（以下简称 AMEX） ，上市与退市数量基 本平衡，体现出退市制度在一定程度上与上市制度保持关联度，总体维持资本 市场本身的活力，促进产业结构进化； （2）其次，就具体的产业结构而言，美 国的两大股票交易所明显有定位差异：NYSE 定位于传统行业，积累较深，在 退市制度上与传统行业有一定的契合度，而 NASD
18、AQ 顺应时代，定位于新兴 行业，随着其新兴上市企业的逐步发展，才进一步划分了板块，逐步修订退市 制度，与 NYSE 有所区别。 同时，整体观察下来，我们发现退市制度的演进或有如此之逻辑： （1）当上市 企业的发展较为成熟，或者市场主体的行为较为规范的时候，退市制度相对比 较简单，往往只关注公众股东的占比及市值占比，保证市场的正常运营即可， 典型的例子如 NYSE 和 HKEX（香港证券交易所） ； （2）当上市企业大部分为 中小企业，以新兴产业为主体，退市制度会更强调财务指标，保证一定的财务 安全边际，典型的例子如 NASDAQ。 股票市场：上市及退市基本平衡股票市场：上市及退市基本平衡 我
19、们将股票退市的原因分为三类， 分别是收购退市、 被动退市以及主动退市等。 根据 NASDAQ、NYSE 和 AMEX 的数据，美国历年的股票上市及退市的情况 如下表所示。 从 1975 年到 2012 年的平均数据来看， 美国交易所一直以来在退市及上市方面 维持着动态平衡，期限内的上市比率为 7.5%，同期的退市比率为 8.2%，体现 出交易所在市场经济的环境下对退市以及上市方面的张弛有度。 同期，在退市公司中，收购退市的比例要略高于被动退市，分别为 56.3%和 41.1%，但两者的比重基本保持稳定，体现出交易所在退市制度的具体执行方 面有一定的大局考量。 表表 1：美国历年来股票市场的上市
20、及退市数据美国历年来股票市场的上市及退市数据 数量数量 退市分类退市分类 退市原因占比退市原因占比 上市公司上市公司 新上市新上市 退市退市 收购收购 被动被动 主动主动 新上市新上市 退市退市 收购收购 被动被动 主动主动 1975 年 4775 130 176 90 86 0 2.7% 3.7% 51.1% 48.9% 0.0% 1980 年 4711 438 288 184 104 0 9.3% 6.1% 63.9% 36.1% 0.0% 1985 年 5650 513 537 262 263 12 9.1% 9.5% 48.8% 49.0% 2.2% 1990 年 5631 356 5
21、07 193 307 7 6.3% 9.0% 38.1% 60.6% 1.4% 1995 年 6856 753 529 316 202 11 11.0% 7.7% 59.7% 38.2% 2.1% 1996 年 7322 987 547 390 151 6 13.5% 7.5% 71.3% 27.6% 1.1% 2000 年 6247 537 842 560 274 8 8.6% 13.5% 66.5% 32.5% 1.0% 2005 年 4687 274 365 224 110 31 5.8% 7.8% 61.4% 30.1% 8.5% 2010 年 3878 167 320 193 109
22、 18 4.3% 8.3% 60.3% 34.1% 5.6% 2012 年 3605 152 268 176 87 5 4.2% 7.4% 65.7% 32.5% 1.9% 1975-1996 年 11,387 8,976 4,792 4,021 163 9.2% 7.3% 53.4% 44.8% 1.8% 1997-2012 年 4,535 8,327 4,957 3,099 271 5.1% 9.5% 59.5% 37.2% 3.3% 1975-2012 年 15,922 17,303 9,749 7,120 434 7.5% 8.2% 56.3% 41.1% 2.5% 资料来源: Doi
23、dge 2015、CRSP，国信证券经济研究所整理（单位：家；新上市和退市占比的分母为上市公司数量，其余占比的分母为退市数量） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 基于以上数据，我们可以初步得出以下结论：基于以上数据，我们可以初步得出以下结论： （1）在美国股票市场，退市占比 的起伏基本跟随新上市占比的起伏， 体现出真正意义上的市场规律， 可进可出， 同时事实上美国资本市场采用注册制，以“强制信息披露”为原则基础，上市 流程相对便捷， 上市难度较低， 在一定程度上使得退市制度更有发挥空间； （2） 在退市占比中，收购占比一般都是要略高于被动占比，
24、最高时（例如 1993 年 和 1983 年）前者占比是后者占比的三倍，体现出美国资本市场的活跃程度， 一级股票市场的发展程度并不亚于二级股票市场。 整体而言，美国在 1975 年到 1996 年的 21 年间，上市数量达到 1.1 万家，退 市数量接近 9 千家，但在 1997 年到 2012 年的 15 年间，上市数量仅为 4500 家，但退市数量仍然达到 8327 家，而且同时两个阶段的退市占比结构基本相 同。 我们认为这背后有经济大势的原因：随着新兴产业结构的逐步成型，各行业的 发展形势已经逐步明朗，使得交易所已经不再需要放松上市及退市标准，反而 适度的提升上市及退市标准，更加有利于现
25、有产业格局的完善。 产业变迁：从工业到新兴产业产业变迁：从工业到新兴产业 受限于数据的可得性，我们仅从 WIND 获得部分数据，以分析 NYSE 和 NASDAQ 近年来上市企业的行业变迁。 从 1985 年至今，美国交易所经历了多轮经济主线的变迁： （1）从早期到 1995 年左右，工业企业是股票交易市场的主流之一，上市企业数量大； （2）之后， 随着信息时代的来临，大量的信息技术企业以及金融企业开始批量上市，两个 行业的上市企业数量开始迅速超过工业行业的上市企业数量； （3） 至 2010 年， 医疗保健行业的上市企业数量开始迅速上升， 与金融一并成为了新的主线；（4） 同时，一直以来，如
26、果把可选消费和日常消费品合并为消费主线，那么消费主 线亦是长期的主线； （5）另一方面，值得注意的是，金融行业一直以来都是成 长主线，因为无论什么类型的新兴行业成为下一轮的产业结构变迁主线，金融 行业作为中介的价值都是非常凸显的， 可以帮助社会辨认新兴产业的投资价值， 提升资源分配的效率。 图图 1：NYSE 和和 NASDAQ 的行业结的行业结构构 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 以上数据符合投资者基本的预期及常识，即工业已经不再是发达国家经济发展 的主要推动力，而金融、信息技术、医疗保健以及消费等才是。那么交易所， 作为资本市场的核心基础设施，更是应当顺应时代，针对以上经济主
27、线，制定 对应的制度框架，提升服务效率。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 顺应时代：交易所的产业定位顺应时代：交易所的产业定位 我们再来分析在 NASDAQ 和 NYSE 两家交易所上市的企业结构，来看看两大 交易所是否在顺应时代。 NASDAQ 和 NYSE 在产业定位方面差异非常大： （1） NYSE 的定位更倾向于传统行业，在能源、基础工业以及公用事业等领域的上 市公司数量要明显多于 NASDAQ； （2）NASDAQ 的定位更倾向于新兴产业， 在金融、医疗、多元和科技等领域的上市公司数量要明显多于 NYSE。在金融 这一看似传统的领域
28、，NASDAQ 的代表企业有 Airbnb 和 CME，NYSE 的代表 企业有摩根大通和美国银行，体现出两家交易所较为明显的定位区别。 表表 2：NYSE 及及 NASDAQ 在各行各业的上市企业数量及代表在各行各业的上市企业数量及代表 基础工业基础工业 机械制造机械制造 耐用品耐用品 非耐用品非耐用品 消费服务消费服务 能源能源 金融金融 医疗医疗 多元多元 公用公用 科技科技 交运交运 NYSE 183 182 61 102 417 158 393 108 53 178 176 54 代表 宝洁 波音 ABB 可口可乐 沃尔玛 埃克森 摩根大通 强生 阿里巴巴 AT ii.如果上市公司在
29、过去四年中的三年持续亏损，净资产需大于$4mm; iii.如果上市公司在过去五年中持续亏损，净资产需大于$6mm; iv.公司的财务状况不会被损害。 如果上市公司满足以下条件，可以忽视财务条件中的前三条 i.公众股东持股数量达到 1.1mm; ii.公众股东持有股票的市值达到$15mm; iii.持有 100 股以上的股东数量 400; iv.市值大于$50mm，或者在过去三年中的两年，总资产和总收入达到$50mm 资料来源: NYSE，国信证券经济研究所整理（mm 为百万；2021 年，以上条件需同时满足） 对比以上 NYSE 和 NYSE MKT 两个板块的维持挂牌标准，我们发现，NYSE
30、 与 NASDAQ 一样，在保证一定的财务安全边际的基础上，充分利用了市场的 价值发现功能，不主动甄别企业的投资价值，不做价值评判。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 退市制度：演变的逻辑退市制度：演变的逻辑 对比以上 NYSE 和 NASDAQ 在退市制度方面的差异，以及两家交易所在退市 方面的具体数据，整体观察下来，我们发现退市制度的演进或有如此之逻辑： （1）当上市企业的发展较为成熟，或者市场主体的行为较为规范的时候，退市 制度相对比较简单，往往只关注公众股东的占比及市值占比，保证市场的正常 运营即可，典型的例子如 NYSE（纽约证券交
31、易所）和 HKEX（香港证券交易 所） ； （2）当上市企业大部分为中小企业，以新兴产业为主体，退市制度会更强 调财务指标，保证一定的财务安全边际，典型的例子如 NASDAQ。 我们再用具体的退市数据来佐证以上观点。 （1）NYSE 的退市数量较 NASDAQ 较小，其中主动退市的上市企业占绝大多 数，体现出以传统行业为主要交易品种的交易所在退市方面更加稳定，主动退 市多，被动退市少。 表表 10：NYSE 历年的退市结构历年的退市结构 1998 占比占比 1999 占比占比 2000 占比占比 2001 占比占比 2002 占比占比 总数 209 100% 254 100% 286 100%
32、 213 100% 145 100% 主动退市 180 86% 204 80% 225 79% 148 69% 82 57% 被动退市 29 14% 50 20% 61 21% 65 31% 63 43% 资料来源: Macey 2004，国信证券经济研究所整理 在被动退市中，因为股价低于最小要求而退市的企业最多，其次是因为市值低 于最小要求。值得注意的是，在被动退市中，因为净资产/净利润低于最小要求 而退市的企业数量较小，在 2000-2002 年甚至为 0。 （被动退市的企业一般都会 同时违反多个交易所条例，所以因各条例而退市的企业数量之和要高于被动退 市企业的总数） 表表 11：NYSE
33、 被动退市的原因分布被动退市的原因分布 总共总共 占比占比 1999 占比占比 2000 占比占比 2001 占比占比 2002 占比占比 被动退市 239 100% 50 100% 61 100% 65 100% 63 100% 原因 股价低于最小要求 123 51% 6 12% 28 46% 46 71% 43 68% 市值低于最小要求 163 68% 25 50% 44 72% 50 77% 44 70% 企业破产 73 31% 13 26% 19 31% 19 29% 22 35% 拖欠监管文件 8 3% 3 6% 1 2% 3 5% 1 2% 净资产/净利润低于 最小要求 21 9%
34、 21 42% 0 0% 0 0% 0 0% 其他 11 5% 3 6% 2 3% 2 3% 4 6% 资料来源: Macey 2004，国信证券经济研究所整理 以上数据体现出，主要服务于传统行业的 NYSE，可以更多的关注公众股东的 数量占比及市值占比，保证市场的正常运营即可，所以 NYSE 更多的强调市场 作用，有一定的合理性。 （2）在 NASDAQ 退市结构中，被动退市的占比一般都要高于主动退市，体现 出以新兴行业为主要交易品种的交易所在退市方面更加偏重于大浪淘沙，主动 退市少，被动退市多。 表表 12：NASDAQ 历年的退市结构历年的退市结构 1998 占比占比 1999 占比占比
35、 2000 占比占比 2001 占比占比 2002 占比占比 总数 769 100% 883 100% 475 100% 665 100% 569 100% 主动退市 280 36% 443 50% 235 49% 275 41% 289 51% 被动退市 489 64% 440 50% 240 51% 390 59% 280 49% 资料来源: Macey 2004，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 在 NASDAQ 被动退市的上市企业中，因为股价低于最小要求的被动退市数量 最多，其次是因为净资产/净利润低于最小要求
36、，体现出定位于新兴产业的 NASDAQ 有必要强调一定的财务安全边际。 表表 13：NASDAQ 上市公司被动退市的原因分布上市公司被动退市的原因分布 总共总共 占比占比 1999 占比占比 2000 占比占比 2001 占比占比 2002 占比占比 被动退市 1350 100% 440 100% 240 100% 390 100% 280 100% 原因 股价低于最小要求 681 50% 257 58% 97 40% 218 56% 109 39% 市值低于最小要求 15 1% 0 0% 4 2% 3 1% 8 3% 企业破产及清算 194 14% 31 7% 36 15% 79 20% 4
37、8 17% 拖欠监管文件 156 12% 40 9% 31 13% 53 14% 32 11% 净资产/净利润低于 最小要求 556 41% 190 43% 95 40% 138 35% 133 48% 公众持股占比不足 178 13% 93 21% 31 13% 54 14% 0 0% 公共利益 145 11% 28 6% 29 12% 71 18% 17 6% 做市商不足 78 6% 40 9% 15 6% 23 6% 0 0% 其他 128 9% 57 13% 26 11% 34 9% 11 4% 资料来源: Macey 2004，国信证券经济研究所整理 表表 14：美国主要股票交易所的
38、退市公司数量美国主要股票交易所的退市公司数量 NYSE NASDAQ AMEX 总共总共 2002 145 569 33 747 2001 213 665 125 1003 2000 286 475 73 834 1999 254 873 104 1231 1998 209 769 101 1079 1997 183 688 112 983 1996 105 557 87 749 1995 102 547 77 726 总共 1497 5143 712 7352 资料来源: Macey 2004，国信证券经济研究所整理 分交易所情况，NASDAQ 的退市量明显要高于 NYSE 和 AMEX，体
39、现出以新 兴行业为主要交易品的 NASDAQ 在退市方面的大浪淘沙。 NYSE 的退市数量在 1998 年到 2002 年间位于高位，数量庞大，其中主动退市 和被动退市基本对半分。在 NASDAQ 的退市企业中，被动退市的占比要略高 于主动退市（主要是收购合并） ，体现出定位于新兴产业的交易所在退市方面会 受到企业发展形势的影响，因为从概率上讲，新兴企业的成功率较低，被动退 市的概率自然较高。 以上数据与我们在上文中提出的观点基本一致： （1）对于定位于新兴产业的 NASDAQ 而言，股价低于最小要求和净资产/净利润低于最小要求的退市比重 最高，体现出 NASDAQ 同时注重财务安全边际和市场
40、认可度； （2）对于定位 于成熟产业的 NYSE 而言，股价低于最小要求和市值低于最小要求的退市比重 最高，体现出 NYSE 更倾向于市场认可度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 内地退市制度：从主板到中小板内地退市制度：从主板到中小板 中国证券交易所与美国证券交易所的发展进程有所不同。中国证券交易所是先 有主板，后有中小板、创业板、新三板和所谓的四板，以及最近的科创板。 表表 15：中国证券交易市场的创立日期中国证券交易市场的创立日期 日期日期 交易市场交易市场 名称名称 定位定位 股票代码股票代码 代表企业代表企业 1990 年 12
41、月 沪深交易所 主板 大型蓝筹股 以 60 和 00 开头 中国平安 2004 年 05 月 深交所 中小板 中小型稳定发展企业 以 002 开头 比亚迪 2009 年 10 月 深交所 创业板 科技成长型企业 以 300 开头 金龙鱼 2013 年 01 月 场外市场 新三板 创业型中小企业 旧的 430，新的 830 和 870 永安期货 2015 年 05 月 场外市场 四板 中小微企业 不统一 2018 年 11 月 上交所 科创板 科技创新企业 以 688 开头 中芯国际 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 在如此的历程之下， 中国证券行业是先对质量较优的企业制定上市和退市
42、标准， 而后再完善制度体系，同时在审批制度下，壳资源价值凸显，所以我国近年来 退市数量不多，有多方面的原因。 图图 2：A 股退市数量股退市数量 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理（单位：个） 直至后续中小板、创业板、近年科创板的创立以及近年的注册制改革，同时我 国产业结构也发生了较大的变化，经济大势正处于提质换挡的阶段，在如此大 势之下， 我国证券行业才持续推动退市制度的改革， 开始逐步强化市场的作用。 表表 16：2020 年末新旧退市标准比较年末新旧退市标准比较 之前标准之前标准 新标准新标准 财务类 连续三年或四年亏损 连续两年净利润亏损（扣非前后较低值）且营业收入低于 1
43、亿元 交易类 面值退市 一元退市（连续 20 个交易日） 新增：连续 20 个交易日市值低于 3 亿元 规范类 新增：信息披露、运作存在重大缺陷 新增：半数董事对年报半年报不保真 违法类 IPO 造假、财务造假 明确财务造假判定标准 退市流程 连续三年亏损暂停上市 取消暂停上市及恢复上市 退市整理期 30 个交易日 15 个交易日 整理期首日不设涨跌停板 交易类退市不设整理期 风险提示 一年触及财务类即 ST 适度扩大其他风险警示适用情形 深交所设“风险警示板”，单日买入不得超过 50 万股 资料来源: 东方财富研究中心图解：新旧退市标准比较及历年退市统计，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正
44、文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 退市概况：过往退市作用有限退市概况：过往退市作用有限 一直以来， 我国 A 股退市企业的数量比较少， 与上市公司数量相比， 寥寥无几， 体现出我国资本市场确实需要在退市制度方面持续改善。 从历年 A 股退市的结构来看，在这 126 家退市企业中： （1）主动退市的企业达 到 46 家，包括私有化、吸收合并和证券置换，而被动退市的企业达到 80 家， 远高于主动退市的企业； （2）在被动退市的企业中，连续四年亏损的企业数量 为 21 家，反而因为股价低于面值而退市企业数量仅为 1 家； （3）在被动退市 的企业中，有 41
45、 家企业在退市之时股价低于 1 元，同时有 51 家企业在退市之 时净资产为负数， 共 92 家， 覆盖了 66 家被动退市的企业， 覆盖率达到 82.5%。 表表 17：A 股股退市结构退市结构 退市原因及年份退市原因及年份 数量数量 退市原因及年份退市原因及年份 数量数量 退市原因及年份退市原因及年份 数量数量 股价低于面值 1 私有化 9 其它不符合挂牌的情形 50 2019 年 1 2006 年 7 2001 年 1 连续三年亏损 1 2008 年 1 2002 年 2 2020 年 1 2013 年 1 2003 年 3 连续四年亏损 21 吸收合并 35 2004 年 4 2001
46、 年 2 2004 年 2 2005 年 7 2002 年 5 2006 年 1 2006 年 2 2003 年 1 2007 年 4 2007 年 2 2004 年 4 2008 年 1 2013 年 2 2005 年 2 2009 年 5 2014 年 1 2007 年 3 2010 年 3 2016 年 1 2015 年 2 2011 年 3 2017 年 2 2018 年 1 2012 年 3 2018 年 3 2020 年 1 2013 年 3 2019 年 7 暂停上市后未披露定期报告 7 2015 年 5 2020 年 13 2005 年 1 2017 年 3 证券置换 2 20
47、06 年 3 2018 年 1 1999 年 1 2007 年 1 2019 年 1 2010 年 1 2019 年 1 2020 年 1 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 对于以上事实，我们发现： （1）长期以来，我国退市制度并未发挥显著的作用； （2）我国以往的退市制度更加强调财务安全边际； （3）一元退市标准和净资产 标准在 A 股市场同样适用。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 回顾以往，过去我国经济处于百业待兴的局面，产业结构以传统企业为主，各 企业的成长性并不凸出，分析难度也较小，所以单一的财务指标是适用的。在 中国经
48、济换挡提质的节点，新兴产业正逐渐变成产业主线，而过于强调净亏损 等单一财务指标，变得不再符合时宜。在充分竞争的市场中，企业需要持续投 入以获取竞争优势，无可厚非，尤其是在新兴产业中，企业为了率先实现市场 主动权，往往需要持续亏损多年，以培育市场或者构建基础设施等，同时随着 企业战略的逐步兑现，企业的投资价值和社会价值会相应提升。非常典型的例 子是，京东集团曾经连续 8 年亏损。 表表 18：A 股上市企业历年行业分布股上市企业历年行业分布 1995 2000 2005 2010 2015 2019 2020 增加增加 SW 机械设备 220 220 220 220 273 357 410 53
49、 SW 化工 25 125 156 225 269 350 390 40 SW 医药生物 25 78 115 159 210 318 363 45 SW 电子 13 37 50 104 162 263 312 49 SW 计算机 58 58 58 58 152 228 260 32 SW 电气设备 48 48 48 48 155 193 218 25 SW 汽车 2 3 3 2 128 185 199 14 SW 公用事业 17 53 72 85 120 168 186 18 SW 传媒 50 50 50 50 72 169 171 2 SW 轻工制造 7 33 47 77 100 135 1
50、48 13 SW 房地产 45 79 89 150 154 144 138 -6 SW 建筑装饰 21 21 21 21 80 133 137 4 SW 有色金属 1 24 47 67 101 119 130 11 SW 交通运输 12 49 69 89 100 123 128 5 SW 通信 63 63 63 63 63 104 113 9 SW 食品饮料 7 41 49 60 78 99 112 13 SW 商业贸易 31 76 82 93 95 100 101 1 SW 纺织服装 13 47 64 79 85 85 92 7 SW 农林牧渔 5 39 53 63 87 88 91 3 S
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