1、证券研究报告证券研究报告 报告发布日期：报告发布日期：2021年年1月月12日日 海外寿险业应对低利率环境系列报告之一：海外寿险业应对低利率环境系列报告之一： 日本寿险业应对利率冲击的得与失日本寿险业应对利率冲击的得与失 2 KEY POINTS投资要点投资要点 研究目的。研究目的。在本篇报告中，我们分析了二战后日本寿险业在利率中高水平、利率下行、低利率三阶段的资产负债端变 化，探讨其应对利率风险的得失，为寿险业经营提供参考。 日本寿险崛起于二战之后，呈现出明显的阶段性特征。日本寿险崛起于二战之后，呈现出明显的阶段性特征。 1990年以前的成长期：年以前的成长期：经济增长+长端利率中枢5%以上
2、+人口红利，1970-1989年寿险业总保费年复合增长15.5%，80 年代末家庭投保率达90%以上。承保端呈现出两全险占比高、产品多元化、目标客群细化、预定利率上调（1985年 6.25%）、营销员渠道占绝对优势等特点；80年代资产端的贷款占比下降，有价证券上升（1989年占比47.2%），总投 资收益率达7%以上。 1990-2001年的低迷期：年的低迷期：经济泡沫破裂+长端利率从8%以上跌至1%以下+寿险需求萎缩，1997-2001年保费年复合-3.6%。 承保端预定利率下调+终身寿险及医疗险提升+代理店渠道兴起；资产端的固收资产占比提升+权益资产下降+海外投资 先降后升，股债双杀，总投
3、资收益率从6%降至2%。利差损破产潮：投资收益下滑+新单预定利率下调对原高预定利率 保单无效+前期出售的寿险产品久期较长。1990-2000年行业净利润下降七成。 2001年至今的平稳期：年至今的平稳期：GDP增速1%上下波动+长端利率1%甚至负利率 +老龄社会，2013年后利差损转为利差益，保费 几乎零增长。负债端开发老年市场+维持新单低预定利率（1.5%、1%甚至更低）+银保渠道解禁+开拓海外市场；资产 端配置风格稳健+固定资产为主（其中国债占总投资的30%以上）+增加海外投资（占总投资的20%以上）+拉长债券久 期。具体公司来看：2004年明治及安田通过合并来提升整体实力、对抗低利率冲击
4、；2010年第一生命改组上市。明治 安田在产品创新（针对不同年龄段客群提供不同医疗险产品，开拓儿童、青少年及女性市场）、海外资产配置上具备 优势，第一生命的客户管理及服务（全生命计划）、海外承保表现优于同业。 qRrOoOrMwPmNoRpOnQmRsM9PaO7NoMpPpNpOlOmMnMjMrQpM6MnMnNuOpPrRvPtOyQ 3 KEY POINTS投资要点投资要点 日本寿险业的启示。日本寿险业的启示。 长端利率下行及低利率给寿险带来客观挑战，但也存在结构性机遇。长端利率下行及低利率给寿险带来客观挑战，但也存在结构性机遇。一是经济及人口红利消失，寿险存量竞争。二是 利率下行拉低
5、固收资产回报率、致使总投资收益率下降（日本2%上下）。三是长端利率走低一般在人口老龄化阶段， 市场存在医疗、养老等中老年寿险市场发展机遇。 利差损风险始于高利率阶段，日本有其特殊性，中国寿险业利差损风险低。利差损风险始于高利率阶段，日本有其特殊性，中国寿险业利差损风险低。日本寿险业利差损风险源于高利率时期保 单预定利率过高（6.25%）+固定利率负债成本刚性；1990s资产配置环境急剧恶化是重要催化剂。我国寿险负债成本 不高（预定利率上限3.5%）+当前长端利率不高（2.5%-3.5%）而下跌空间有限+监管动态调整预定利率上限+险企重视， 利差损风险低。 寿险业应对低利率应从资产端和负债端左右
6、开弓，港股险企已有准备。寿险业应对低利率应从资产端和负债端左右开弓，港股险企已有准备。参照日本经验，寿险业可提高低成本负债能力 +把握存量市场中的结构性机遇+开拓海外市场+关注银保等第三方渠道建设；并在资产端加大海外市场投资+拉长债券 久期+物业投资。负债端来看，友邦和平安具备低成本负债能力，内资上市险企已初步打造“养老年金+养老社区+长 期护理”产业链，银保渠道有所回暖、价值率提升；资产端来看，内资险企举牌优质上市公司+利用负债久期优势投 资养老社区+增配长久期债券；且后续内资险企可开拓海外承保市场+海外资产配置。 寿险公司强者恒强逻辑持续。寿险公司强者恒强逻辑持续。龙头公司凭借管理运营水平
7、+产品创新能力+渠道能力+品牌及客群优势，在利率下行及 低利率阶段强者恒强。 4 目录目录 1、日本寿险业概要 2、阶段一：利率中高阶段，寿险业崛起 3、阶段二：利率持续下行，保险破产潮来临 4、阶段三：低利率时代，寿险业表现平稳 5、公司分析：以明治安田、第一生命为例 6、总结及启示 7、风险提示 AGENDA 5 前言前言 当前市场形成对我国长端利率在长期内下行的相对一致预期。低利率环境下，险企面临再投资风险加 大、盈利空间压缩、估值压制等多重挑战。在本系列报告中，我们以经历过利率下行阶段，并已处于 低利率环境下的发达寿险市场（日本、美国等）为研究对象，探究其寿险业应对利率下行及低利率风
8、险的举措，以期为中国寿险业经营提供借鉴。日本寿险保费规模稳居全球前三。日本10年期国债收益 率于20世纪90年代快速下行，并于世纪之交步入低利率阶段，其寿险业在2000年前后产生利差损破产 潮，此后逐步恢复。鉴于此，我们以日本寿险业作为本系列报告的首个研究对象，探究其应对利率风 险冲击的经验及教训。 6 概要 1）、从现状来看，日本是寿险大国，2019年寿险保费全球第二。 2）、从历史沿革来看，日本寿险始于明治维新时期，崛起于二战之后，呈现出明显 的阶段性特征。我们以日本经济泡沫破灭、保险破产潮为两条分界线，将战后日本 寿险业分为三个发展阶段：1954-1990年的成长阶段；1990-2001
9、年的低迷阶段；2001 年至今的调整恢复阶段；对应利率中高水平、利率下行、低利率三阶段。 1、日本寿险业概要、日本寿险业概要 投资逻辑图投资逻辑图 从现状来看从现状来看，日本是寿险大日本是寿险大 国国，2019年寿险保费全球第年寿险保费全球第 二二 。 按 照 日 本 寿 险 协 会 （LIAJ）统计口径，截至 2020年3月31日止12个月，日 本寿险总保费314,114亿日元 （折合2,920亿美元）。按瑞 再口径，2019年日本寿险保 费3,413亿美元，占全球寿险 原保费的11.7%，位居全球第 二，仅次于美国；同期，日 本寿险深度为8.9%，寿险密 度为2,691美元，均高于发达 保
10、险市场平均水平。 日本寿险密度及其与发达市场、全球对比日本寿险深度及其与发达市场、全球对比 资料来源:瑞再Sigma，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:瑞再Sigma，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：瑞再的统计对象是具备一定寿险保费规模的国家和地区。2019年的全球保费数据包含86个国家和地区 7 日本寿险原保费及同比增速（LIAJ口径）日本寿险原保费及全球份额（Sigma口径） 资料来源：LIAJ，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：瑞再Sigma，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：瑞再的统计对象是具备一定寿险保费规模的国家和地区。2019年的全球保费数据包含86个国家和地区 日
11、本寿险业现状日本寿险业现状 3,406 3,412 3,445 3,629 3,714 3,474 3,722 3,775 3,346 3,244 3,392 3,141 -15 -10 -5 0 5 10 2,700 3,000 3,300 3,600 3,900 保费收入同比增速（右轴） 百亿日元 % 553 999 2,652 5,107 4,121 3,785 4,428 3,383 3,413 29 34 35 41 27 19 18 13 12 0 10 20 30 40 50 0 1,500 3,000 4,500 6,000 1980A1985A1990A1995A2000A2
12、005A2010A2015A2019A 日本寿险原保费全球占比（右轴） 亿美元 % 469 820 2,130 4,042 3,231 2,950 3,445 2,643 2,691 223 338 824 1,299 1,554 1,888 2,057 1,953 2,056 43 61 144 215 252 305 351 336 363 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 1980A 1985A 1990A 1995A 2000A 2005A 2010A 2015A 2019A 日本寿险密度发达市场寿险密度全球寿险密度 美元 4.7 6.5 8.1 9.5
13、8.6 8.2 7.7 7.6 6.7 2.2 3 3.9 4.8 5.6 5.2 4.9 4.5 4.2 1.7 2.4 3.1 4 4.6 4.2 3.7 3.3 3.2 0 2 4 6 8 10 1980A 1985A 1990A 1995A 2000A 2005A 2010A 2015A 2019A 日本寿险深度发达市场寿险深度全球寿险深度 % 投资逻辑图投资逻辑图 从历史沿革来看从历史沿革来看，日本寿险始于明治维新时期日本寿险始于明治维新时期，崛起于二战之后崛起于二战之后，呈现出明显的阶段性特征呈现出明显的阶段性特征。战后日本经济分四战后日本经济分四 个发展阶段个发展阶段：1945至
14、1953年的恢复发展期；1954-1973年GDP年均增速9%左右的高速发展期；1974-1991年GDP增 速4%左右的稳定增长期；1992年至今的停滞增长期。相应地，日本日本10年期国债收益率阶段性特征明显：年期国债收益率阶段性特征明显：1）1990年年 以前的中高利率时期以前的中高利率时期，长端利率中枢在5%以上；2）1990至至1998年为长端利率快速下行时期年为长端利率快速下行时期，从8%以上波动下滑 至1%以下；3）1998年至今为持续低利率时期年至今为持续低利率时期，长端利率在-1%至2%的区间内波动。寿险业与经济、长端利率、人 口关联密切。据此，我们以日本经济泡沫破灭我们以日本
15、经济泡沫破灭、保险破产潮为两条分界线保险破产潮为两条分界线，将战后日本寿险业分为三个发展阶段：将战后日本寿险业分为三个发展阶段： 1）1954-1990年的成长阶段；年的成长阶段；2）1990-2001年的低迷阶段；年的低迷阶段；3）2001年至今的调整恢复阶段；对应三大利率阶段年至今的调整恢复阶段；对应三大利率阶段。 8 日本历年GDP及同比增速（单位：万亿日元）日本历年10年期国债收益率走势 资料来源：Data Bank，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bank of Japan，兴业证券经济与金融研究院整理 日本寿险日本寿险业历程业历程 -6% -1% 4% 9% 14% 0 10
16、0 200 300 400 500 600 1960A 1963A 1966A 1969A 1972A 1975A 1978A 1981A 1984A 1987A 1990A 1993A 1996A 1999A 2002A 2005A 2008A 2011A 2014A 2017A GDP总额同比增速（右轴） 中高速增长期高速增长期增长停滞期 -1% 1% 3% 5% 7% 9% 利率快速下 行时期 持续低利率时期 中高利 率时期 9 概要 1）、战后日本经济恢复，政策扶持保险业。 2）、负债端：彼时日本经济持续发展、企业福利制度走向完善、寿险业增量竞争、 人口老龄化初现，寿险负债端呈现出团险
17、占比提升、产品多元化、目标客群细化、 预定利率上调、营销员渠道占绝对优势等特点。 3）、资产端：承保规模扩大致使日本寿险总资产迅速增长。在资产配置结构上，贷 款和有价证券先后成为主要资产类别。 2、阶段一阶段一：利率中高阶段，寿险业崛起：利率中高阶段，寿险业崛起 投资逻辑图投资逻辑图 10 经济发展经济发展+政策扶持保险业政策扶持保险业 战后经济恢复战后经济恢复。二战后日本政府制定“和平 宪法”、实施三大民主改革，叠加美国大量 投资，1955年日本人均国民生产总值已恢复 至战前水平。此后，日本人均国民总收入从 1962年的610美元年复合增长14.7%至1990年 的27,810美元。 政策政
18、策扶持保险业扶持保险业。日本政府于1946年出台寿 险公司新旧业务分离核算业务政策，对寿险 公司旧账户进行评估，赤字部分由政府补偿。 核算结束后寿险公司依托新账户成立新公司。 相互制公司是由保单持有人所有并由持有人 选举董事会领导的，不以盈利为目的的保险 公司，公司道德风险较低；且相互制公司本 着互助保障的原则，无股东盈利压力，产品 价格较低。为了获取投保人信任及开拓保险 市场、缓解经营困难，彼时日本寿险公司多 采用相互制。到1948年，相互制寿险公司由 战后的3家上升至16家。 1951-1969年日本保费同比增速1970-1989年日本寿险总保费收入 资料来源：万峰，2014.日本寿险业研
19、究，兴业证券经济与金 融研究院整理 资料来源：万峰，2014.日本寿险业研究，兴业证券经济与金 融研究院整理 10 1960-1990年日本国民可支配总收入1962-1990年日本人均国民总收入 资料来源：UNdata，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：UNdata，兴业证券经济与金融研究院整理 0 5 10 15 20 25 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 1960A 1962A 1964A 1966A 1968A 1970A 1972A 1974A 1976A 1978A 1980A 1982A 1984A 1986A 1988A 1990A
20、国民可支配总收入同比增速（右轴） 百亿日元 % 27,810 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 美元 610 39.3 36.5 35.1 32.8 29.3 24.5 23.8 22.9 20.4 22.2 22.7 24.7 25.2 24.1 22.3 21.3 20.6 19.0 17.6 10 20 30 40 50 1951A 1952A 1953A 1954A 1955A 1956A 1957A 1958A 1959A 1960A 1961A 1962A 1963A 1964A 1965A 1966A 1967A 1968A 1
21、969A % 0 600 1,200 1,800 2,400 3,000 1970A 1971A 1972A 1973A 1974A 1975A 1976A 1977A 1978A 1979A 1980A 1981A 1982A 1983A 1984A 1985A 1986A 1987A 1988A 1989A 百亿日元CAGR=15.5% 得益于经济恢复、国民收入水平提高及行业整顿，日本寿险需求迅速增长：日本寿险需求迅速增长： 1951-1954年保费年复合增速超过30%，1955-1969年保费增速20%左右， 1970-1989年保费年复合增长15.5%。 11 整体来看整体来看，这一时
22、期，日本经济持续发展、企业福利制度走向完善、寿险业增量竞争、人口老龄化初现，寿险负寿险负 债端呈现出团险占比提升债端呈现出团险占比提升、产品多元化产品多元化、目标客群细化目标客群细化、预定利率上调预定利率上调、营销员渠道占绝对优势等特点营销员渠道占绝对优势等特点。 投保主体上投保主体上，团体保险比重上升团体保险比重上升。此阶段日本经济景气，企业收入提高；60年代税制合格退休年金制度、厚生年 金基金制度等相继落实，日本企业或直接采用企业年金制度，或由“一次性退休金”转换为企业年金，企业年金制 度开始普及。由此，团体保险在新单保额中的比重从1953年的8.8%提升至1969年的27.6%，团体年金
23、保费占比由 1979年的7.6%提升至1989年的23.8%。 11 1976-1989年寿险保费收入按类型1976-1989年寿险保费结构按类型 资料来源：万峰，2014.日本寿险业研究，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：其他主要是指个人年金及团体寿险 资料来源：万峰，2014.日本寿险业研究，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：其他主要是指个人年金及团体寿险 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 个人寿险团体年金其他 百亿日元CAGR=14.4% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 个人寿险团体年金其他 2.1 负债端：产品趋于多元
24、，预定利率上调负债端：产品趋于多元，预定利率上调 12 险种结构上险种结构上，一是一是70年代附加定期生死两全保险需求旺盛年代附加定期生死两全保险需求旺盛。80年代 以前，由于经济高速发展，人口结构相对较年轻且劳动力较多，居 民关注寿险对家庭经济支柱的保障功能，寿险以生死两全保险为主。 附加定期生死两全保险是指在普通两全保险的基础上对特定时间内 的死亡事件给予额外赔付，其定期死亡给付可达到一般死亡给付的 3倍、5倍乃至20倍以上，投保人可自主选择，并为此提前支付相应 保费。附加定期生死两全保险可有效解决家庭经济支柱在特定时间 身故或高残造成的家庭收入锐减及经济困难问题，70至80年代在日 本寿
25、险产品中占比超过20%。二是二是80年代终身寿险年代终身寿险、医疗保险推进医疗保险推进。 日本65岁及以上人口占比于1971年突破7%（为7.05%）而步入老龄 化社会，此后持续提升至1990年的11.87%。养老及死亡保障需求相 应增加，寿险公司自70年代开始推广终身寿险、医疗保险和护理保 险等产品。80年代预定利率上调亦利好长期险销售。 客群定位上客群定位上，日本寿险目标客群细化日本寿险目标客群细化。80年代末，日本家庭投保率 （含简易保险）达到90%以上高位。为促进新单销售，寿险公司细 化目标客户，根据疾病类型开发癌症保险；针对女性职工开发女性 保险；推出投资连结保险等。 1955-19
26、90年日本寿险业产品结构变迁 资料来源：LIAJ，兴业证券经济与金融研究院整理 12 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1955A1960A1965A1970A1975A1980A1985A1990A 定期保险生死两全保险附加定期生死两全保险 终身保险医疗保险儿童保险 其他 1965-1991年日本家庭投保率 资料来源：LIAJ，兴业证券经济与金融研究院整理 71.0 88.0 89.4 88.5 89.6 90.5 92.3 91.3 91.6 93.7 50 60 70 80 90 100 1965A 1968A 1970A 1973A 1976A 1979A 1982A 1
27、985A 1988A 1991A % 投资逻辑图投资逻辑图两全险为主两全险为主+客群细化客群细化 负债成本方面负债成本方面，70、80年代预定利率上调年代预定利率上调。宏观环境上，日本处于中高利率时期，寿险行业规模快速扩大，竞争 加剧，在监管允许的范围内，寿险公司多次上调预定利率。70年代至80年代中期，寿险产品预定利率从4%提升至 6.25%的高水平，同期十年期国债收益率维持在5%左右。相对较高的预定利率使寿险产品兼具保障和投资理财吸 引力，利于寿险销售。但大量高成本保单也成为寿险公司在90年代后低利率环境下的经营负担，埋下利差损隐患。 日本金融市场及保险市场利率政策大事记（1975-199
28、0年） 资料来源：Nobuyasu Uemura, 2008.The failure without management，兴业证券经济与金融研究院整理 13 投资逻辑图投资逻辑图 预定利率上调预定利率上调 销售渠道上销售渠道上，专属营销员渠道占主导专属营销员渠道占主导，制度改革提升营销员素质制度改革提升营销员素质。战后至90年代前是日本寿险业营销员队伍快速扩充时 期，按保单数量计算，超过超过90%的寿险保单通过营销员渠道售出的寿险保单通过营销员渠道售出。由于寿险业规模的扩大，营销员人数从1960年的16万 人增至90年代初的45万人。战后初期营销员多为以战争寡妇为主体的家庭主妇，营销员专业素
29、质普遍偏低，营销员队伍 呈现“大进大出”现象。70年代后，日本经济进入稳定增长阶段，多样化的保险产品需求增加，产品复杂程度提升要求 寿险公司提升代理人质量，以更好进行产品介绍及客户服务。寿险业70至80年代在招聘门槛、培训考核、薪酬标准等方 面进行营销员制度改革。1975年，日本政府发布关于寿险销售体制的完善改进计划，要求寿险公司从1976年开始制 定3年一期的规划，规划内容包括设定主力营销员层级、设定新招募人数转化为主力营销员的培养目标率、设置新老营销 员的教育培训方案及投资金额、制定续保率改善计划等。日本寿险业1976-1987年陆续开展的4次3年规划提高了营销员专 业素质和存续率。 日本
30、寿险业4次展业体制改革（单位：千人，%） 资料来源：万峰，2014.日本寿险业研究，兴业证券经济与金融研究院整理 14 营销员渠道主导营销员渠道主导+制度改革制度改革 1515 1969-1989年日本寿险业资产配置构成1950-1990年日本寿险投资收益率 资料来源：万峰，2014.日本寿险业研究，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：万峰，2014.日本寿险业研究，兴业证券经济与金融研究院整理 在资产规模上在资产规模上，承保规模扩大致使日本寿险总资产迅速增长承保规模扩大致使日本寿险总资产迅速增长。1970-1990年，日本寿险业总资产从5.9万亿日元年复合增长 16.8%至131.6万亿日
31、元。在资产配置结构上在资产配置结构上，贷款和有价证券先后成为主要资产类别贷款和有价证券先后成为主要资产类别。50-60年代，日本重工业发展较好， 寿险公司以贷款方式增加对重工业的投资。1969年，贷款占比61.4%，为资产配置核心，有价证券则为25.5%。70年代寿 险大类资产配置相对稳定。1980年后，由于日本企业融资需求减少，寿险业的贷款投资萎缩。同时，公债大量发行，金融 国际化促使海外证券投资增加，日本寿险业有价证券配置比例提升至1989年的47.2%。在经济高速发展尤其是泡沫经济阶 段初期（80年代后期），寿险业大量购入的有价证券带来高回报率，80年代日本寿险业投资收益率维持在7%-8
32、%的较高区 间内。 0 25 50 75 100 1969A1979A1989A 贷款活期贷款存款有价证券不动产其他 % 4 6 8 10 12 1950A 1952A 1954A 1956A 1958A 1960A 1962A 1964A 1966A 1968A 1970A 1972A 1974A 1976A 1978A 1980A 1982A 1984A 1986A 1988A 1990A % 2.2 投资端：投资规模大幅增长，有价证券占比提升投资端：投资规模大幅增长，有价证券占比提升 16 概要 1）、泡沫经济破灭，长端利率下滑。 2）、负债端：日本90年代后期保费规模下降、终身寿险及医
33、疗险占比提升、保单预定利率下调但相对滞后、 营销渠道多元化。 3）、资产端：1990-1995年寿险业总资产规模增长较快，1995-2000年增速减缓。从投资资产配置结构来看， 固定收益类投资为主，权益资产及不动产投资占比稳定，外国债券占比先降后升。投资收益率下滑。 4）、利差损破产潮：1997-2001年7家寿险公司因利差损宣告破产。原因一是负债成本高：存量保单预定利 率过高、新单预定利率下调对存量保单无效；二是1990s资产配置环境急剧恶化致使投资收益下滑。 3、阶段二：利率持续下行，保险破产潮来临阶段二：利率持续下行，保险破产潮来临 17 经济泡沫破裂。经济泡沫破裂。日本出口导向型经济下
34、，产品大量流入美国，日美贸易摩擦不断，贸易战持续。1985年，日美签订 广场协议，日元升值。随后日本政府实施扩张性货币政策及积极财政政策，国内大量资本过剩。由于国内市场 需求有限，过剩资本未集中流入生产领域，而流入投机性强的股票、房地产市场，造成股价、房价攀升。1985-1989 年，日经指数及全国商业用地价格均有较大涨幅。80年代末至90年代初，由于资产价格上升得不到实业支撑，且日 本政府开始对土地金融进行总量控制，日本银行采取金融紧缩政策，日本房地产、股市由此进入下行通道，资产泡 沫走向破裂。居民资产缩水及收入下降致使国内消费需求萎缩，进一步拉低GDP增速，1993年GDP出现负增长。 为
35、为刺激经济发展，日本政府多次下调贴现利率刺激经济发展，日本政府多次下调贴现利率，从1990年的6.0%下调至1995年的0.5%，21世纪初利率甚至低至 0.01%。与此同时，十年期国债收益率持续下行十年期国债收益率持续下行，从1990年7%左右下滑至2001年1.5%左右。经济基本面低迷及长端经济基本面低迷及长端 利率下行致使寿险业资产端、负债端双向承压，叠加前期积累的高负债成本及投资风险，日本寿险业破产潮到来。利率下行致使寿险业资产端、负债端双向承压，叠加前期积累的高负债成本及投资风险，日本寿险业破产潮到来。 老龄化趋势延续老龄化趋势延续 经济泡沫破裂经济泡沫破裂，利率下滑，利率下滑 18
36、 从负债端来看从负债端来看，日本日本90年代后期保费规模下降年代后期保费规模下降、终身寿险及医疗险占比提升终身寿险及医疗险占比提升、保单预定利率下调但相对滞后保单预定利率下调但相对滞后、营销营销 渠道多元化渠道多元化。 保费保费规模在规模在90年代后期持续下滑年代后期持续下滑。日本企业破产增加日本企业破产增加、失业率提高失业率提高，居民消费水平下滑致使保险市场萎缩居民消费水平下滑致使保险市场萎缩。经济泡 沫破灭后，日本企业经营困难，破产企业数从1994年的6,925家增加至2001年的19,194家，并致使失业率由1990年的 2.2%（年内均值）上升至2001年的4.8%（年内均值）。国民可
37、支配总收入整体稳定（1996年、2001年各为531万亿日 元、530万亿日元），但资产明显缩水，由此压制保费需求。日本寿险业保费从1997年后呈现下滑趋势，寿险新单件 数及承保金额均出现负增长。1997-2001年，日本寿险总保费收入从30.33万亿日元年复合下降3.6%至26.19万亿日元。 18 1985-2001年日本失业率1990-2001年日本寿险业总保费收入 资料来源：日本总务省统计局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：万峰，2014.日本寿险业研究，兴业证券经济与金融研究院整理 1 3 4 6 1985-01 1986-01 1987-01 1988-01 1989-01
38、1990-01 1991-01 1992-01 1993-01 1994-01 1995-01 1996-01 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 % 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 百亿日元 CAGR=-3.6% 3.1 负债端：预定利率下调，终身寿险、医疗险需求增加负债端：预定利率下调，终身寿险、医疗险需求增加 19 产品产品结构上结构上，终身保险和医疗保险受青睐终身保险和医疗保险受青睐。这一时期这一时期，日本预期寿命延长日本预期寿命延长，人口老龄化延续人口老龄化延续。1990- 2001年，日本出生时平均预期寿命从7
39、8.8年逐步延长至81.4年；65岁及以上人口占比从11.9%持续提升 至17.5%，老龄化趋势加重，市场对医疗保险市场对医疗保险、养老保险需求增加养老保险需求增加。1990-2000年，日本终身寿险新保 单数量占比从22.5%提升至31.5%；同期医疗保险新保单数占比从14.7%提升至21.2%。 1985-2001年日本出生时平均预期寿命1980-2010年日本寿险新保单数量占比 资料来源：UNdata，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：LIAJ，兴业证券经济与金融研究院整理 19 77.7 78.1 78.5 78.4 78.8 78.8 79.1 79.2 79.3 79.7 79
40、.5 80.2 80.4 80.5 80.6 81.1 81.4 76 77 78 79 80 81 82 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 年 0 25 50 75 100 1980A1990A2000A2010A 生死两全保险定期保险终身保险医疗保险年金保险其他 % 老龄化趋势延续老龄化趋势延续 终身险、医疗险受青睐终身险、医疗险受青睐 2020 日本央行基准利率及寿险新单预定利率日本10年期国债收益率与寿险新单预定利率 资料来源：Bank of Japa
41、n，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Japan Financial Service Agency，Bank of Japan，兴业证券经济与金融研 究院整理 定价利率上定价利率上，新保单预定利率下调新保单预定利率下调，与长端利率趋势相近与长端利率趋势相近。90年代开始，持续走低的市场利率抬升寿险公司 利差损风险。寿险新单预定利率逐步下调，从80年代6.25%高位降至1999年的2%，部分寿险公司甚至将其降至 2%以下。由于保单利率下调过快可能导致客户流失、保费加速下滑，寿险公司预定利率下调较央行基准利率预定利率下调较央行基准利率 有明显滞后性有明显滞后性，但与但与10年期国债收益率走势趋
42、同年期国债收益率走势趋同。 0 2 4 6 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 央行基准利率预定利率 % 0 3 6 9 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 十年期国债收益率预定利率 % 老龄化趋势延续老龄化趋势延续 预定利率下调预定利率下调 21 1990-2003年日本家庭投保率1994-2000年日本寿险业营销渠道保费占比 资料来源：LIAJ，兴业证券经济与金融研
43、究院整理资料来源：万峰，2014.日本寿险业研究，兴业证券经济与金融研究院整理 21 营销渠道多元化营销渠道多元化，营销员渠道占比下降营销员渠道占比下降。营销渠道多元化的驱动因素主要包括：1）营销员渠道向代理店渠道分流。一是 存量营销员的专业素质跟不上日益提高的保险服务需求；二是日本国民的犯罪率在经济萧条期间明显上升，刑事案件从 1990年的225万件增长至2000年325万件；国民安全意识提升，营销员上门拜访形式受到冲击；三是保险消费意识提升。由 此，消费者逐步从“被动消费”转向“主动消费”，来店型销售增长（即开设保险门店，把保险当普通百货进行销售，让消费 者自由选购），促进代理店渠道发展。
44、2）寿险市场趋于饱和，渠道多元化有助于进一步挖掘市场潜力。3）客户消费习惯 改变，偏向于更便宜、便捷地购买产品，且科技创新为渠道创新提供技术支持，由此推动网络、电视等营销渠道发展。 鉴于此，营销员渠道下降营销员渠道下降，代理店渠道代理店渠道、邮购渠道邮购渠道、其他渠道其他渠道（网销网销、电视和电话销售等电视和电话销售等）占比逐渐上升占比逐渐上升。1994至2000 年，营销员渠道占比从90%左右降至80%以下，代理店渠道占比从3%以下提升至10%左右，邮购渠道和其他渠道占比则有 小幅度上升。 90.5 92.3 91.3 91.6 93.7 95 93 91.8 89.6 86 88 90 9
45、2 94 96 1979A 1982A 1985A 1988A 1991A 1994A 1997A 2000A 2003A % 60 70 80 90 100 1994A1997A2000A 营销员渠道邮购渠道代理店渠道其他渠道 % 渠道多元化渠道多元化，代理店兴起，代理店兴起 22 从投资资产配置结构来看从投资资产配置结构来看，固定收益类投资为主固定收益类投资为主，权益资产及不动产投资占比稳定权益资产及不动产投资占比稳定，外国债券占比先降后升外国债券占比先降后升。1）90 年代前期国内固收资产占比提升年代前期国内固收资产占比提升，后期占比趋稳后期占比趋稳。泡沫经济期间，寿险公司进行大量高风险
46、投资，由于经济泡沫膨胀， 权益投资和外国证券的回报率持续高企；经济泡沫破灭后，股市及房地产等快速去泡沫化，前期资产配置激进问题暴 露，因此国内固定收益类投资占比有所回升，从1990年的46%逐渐上升到1996年的58%左右，此后几年占比较稳定。2） 权益资产占比呈下滑态势权益资产占比呈下滑态势。1990-1999，权益性投资占比从22%下降至15%。3）不动产投资占比相对稳定不动产投资占比相对稳定。90年代日 本地价及房价下跌，商业用地基准地价年度涨幅从1990年的13.4%降至1999年的-6.6%，三大都市区基准地价年度涨幅 从1990年的21.5%降至1999年的-7.3%。但此阶段不动
47、产流动性下降，且大量出售价格下滑的不动产会加剧当期亏损， 因此90年代寿险公司不动产投资占比稳定在6%左右。4）外国证券占比先降后升外国证券占比先降后升。外国证券在1991-1995年日元快速升 值期间配比不断下降，但到1995年仍占9%左右，此后至2001年占比又逐步提升至17%左右。 1980-2001年日本寿险资产配置结构变迁 资料来源：LIAJ，兴业证券经济与金融研究院整理 22 1995-1999年千代田生命保险公司资产状况 资料来源：凌秀丽，2009.日本90年代保险业危机探析，兴业证券 经济与金融研究院整理 3.2 投资端投资端：固定收益类投资小幅回升，投资收益率下降：固定收益类
48、投资小幅回升，投资收益率下降 0% 20% 40% 60% 80% 100% 固定收益类短期流动性资产权益类投资 不动产投资外国证券其他投资 5.2 6.8 9.8 8.9 10.62 12.6 0.08 -0.08 -0.15 3.57 2.31 0.79 -1 0 1 2 3 4 0 4 8 12 16 1995A1997A1999A 不动产占总资产比例不良贷款占总贷款比例 股票账面投资收益率投资收益率 % % 从总从总资产规模来看资产规模来看，1990-1995 年日本寿险年日本寿险业总资产规模增长较业总资产规模增长较 快快 ， 1995-2000 年 增 速 减 缓年 增 速 减 缓
49、。 1990-1995年，日本寿险业总资 产年复合增长7.3%至187.5万亿 日元；1995-2000年，则年复合 增长0.4%至191.7万亿日元。资 产规模增长趋势整体与保费一致。 23 投资收益率下降投资收益率下降。1）长端利率下行致使固收资产收益下滑长端利率下行致使固收资产收益下滑。国债和贷款投资是寿险业固定收益类投资的主要组 成部分，二者总和维持在40%左右。存贷款利率多次下调及十年期国债利率下行，致使固定收益类投资收益下降。 2）日本股市日本股市、房地产进入下行通道房地产进入下行通道，权益投资及不动产投资收益下滑权益投资及不动产投资收益下滑。其中，日经225指数从1990年38,
50、713点 的高位降至2001年9,504点的低值，日本城市土地价格指数从1991年的258点跌落至2001年的163点。3）日元升值日元升值 致使海外投资资产承受汇兑损失致使海外投资资产承受汇兑损失。美元兑日元汇率由1992年的120左右水平下降至1995年的90左右，日本险企的 海外投资遭受汇兑损失。4）整体来看整体来看，由于权益资产表现持续由于权益资产表现持续低迷低迷、固收资产占比高固收资产占比高，固收资产收益成为影响固收资产收益成为影响 总投资收益的最主要因素总投资收益的最主要因素。因此，90年代日本寿险总投资收益率走势与国债收益率走势基本一致，并呈逐步下 滑态势。 90年代日本寿险业总
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
