1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 良品铺子（良品铺子（603719） 公司研究/深度报告 主要观点： 摘要摘要 公司提供高品质零食， 全品类满足消费者多样化需求， 全渠道触达各种潜 在客户。 公司在线上红利减弱背景下制定高端零食的发展战略， 形成差异 化竞争并提升消费体验，引入大数据团队提升门店运营效率。 高端零食领军者高端零食领军者，线上线下全面发展，线上线下全面发展 公司 2006 年在武汉成立第一家门店，逐步向湖北、湖南、江西等市场渗 透。2011 年开始公司抓住线上电商红利，进入到快速发展阶段，形成连 锁门店+O2O 外卖+大客户团购+电商平台+社区团购+自营 APP 的全
2、渠道 体系。2019 年公司提出定位高端零食，前 12 年深耕产品品控及信息化建 设， 为公司进入高端零食品牌战略及全面数字化转型提供支持， 形成与其 他品牌的差异化竞争。 零食零食行业初兴扩容快，格局优良空间大行业初兴扩容快，格局优良空间大 2020 年中国休闲食品市场规模约 1.2 万亿元，人均收入增长推动休闲零 食市场需求持续扩张。中国休闲食品的消费量和消费额相较于发达国家 仍有较大差距， 并且随着居民消费水平不断升高， 未来市场规模提升潜力 巨大。各细分赛道品牌数量众多，但没有统领行业全局的公司，尤其内资 休闲零食类别集中度低，产品同质化程度高，行业存在集中度提升、产品行业存在集中度提
3、升、产品 结构升级、渠道分化与占领的机会。结构升级、渠道分化与占领的机会。 产品：严控原料品质，高端化差异竞争产品：严控原料品质，高端化差异竞争 为了跳出休闲零食行业目前同质化分散化的困境，也为了解决零食行业 部分食品质量上的不足，顺应行业高端化发展趋势，公司于 2019 年初正 式提出将高端零食作为品牌及企业战略，公司对原材料进行严格筛选， 制定远高于行业平均水平的原料及生产标准，限制原材料产地、规格等 内容，升级供应链，部分产品已实现全产业链可追溯，从而把控每一环 节， 保证产品的高品质。 我们认为品质是休闲食品口感我们认为品质是休闲食品口感的基础， 也是消费的基础， 也是消费 者信任的来
4、源，建立在产品上的良好口碑者信任的来源，建立在产品上的良好口碑和重复购买和重复购买是公司高端化品牌是公司高端化品牌 塑造的塑造的阶梯阶梯。 渠道：线上线下全渠道布局，深耕华中辐射全国渠道：线上线下全渠道布局，深耕华中辐射全国，异地，异地扩张扩张空间巨大空间巨大 线上线下全渠道布局， 2019 年公司线上收入占比 48%，线下收入占比 52%， 使得公司可以触达不同渠道习惯的消费者， 并最大程度挖掘潜在消 费者。公司由线下开店起家，已经积累了约 15 年开店经验，加盟为主、 直营为辅， 线下门店稳步扩张， 提价、 产品结构升级和提高门店体验服务 助推单店收入逐年上升，公司有望复制绝味路径，进军华
5、东和华南等发 达地区， 异地扩张空间巨大， 跑马圈地后实现规模化效应。 线上电商纷争线上电商纷争 仍未停歇，由流量分化、社交电商崛起给新兴网红品牌带来的新红利或仍未停歇，由流量分化、社交电商崛起给新兴网红品牌带来的新红利或 持续持续 3-5 年，公司双线布局均衡发展，线下稳扎稳打或能为线上年，公司双线布局均衡发展，线下稳扎稳打或能为线上调整调整赢赢 高端零食领军者，全渠道全国化扩张高端零食领军者，全渠道全国化扩张 投资投资评级：评级：增持（首次）增持（首次） 报告报告日期日期： 2021-01-13 收盘价（元） 66.80 近 12 个月最高/最低（元） 87.24/55.50 总股本（百万
6、股） 401 流通股本（百万股） 41 流通股比例（%） 10.22 总市值（亿元） 268 流通市值（亿元) 27 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 相关报告相关报告 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 良品铺子沪深300 良品铺子（良品铺子（603719603719） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 得时间和客户基础。得时间和客户基础。 供应链：仓储物流和数字化建设护航未来
7、发展供应链：仓储物流和数字化建设护航未来发展 公司在原材料采购、仓储物流、商品交付等阶段建立了全流程控制管理 的供应链体系。 供应计划作为调控枢纽， 物流管理作为供应保障， 质量管 理作为安全保障，并入数字化建设，提高运营效率。 投资建议投资建议 公司提供高品质零食，全品类满足消费者多样化需求，全渠道触达各种 潜在客户。公司在线上红利减弱背景下制定高端零食的发展战略，形成 差异化竞争并提升消费体验，引入大数据团队提升门店运营效率。预计 2020-2022 年， 公司营收分别为 80/97/117 亿元， 同比增长 4%/21%/21%， 净利润分别为 3.60/4.42/5.52 亿元，同比增
8、长 6%/23%/25%，EPS 分别为 0.90/1.10/1.38， 对应 PE 分别为 74/61/49。 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。 风险提示风险提示 原材料价格波动风险，食品质量控制风险，休闲食品市场需求变化的风 险，疫情影响门店销售风险。 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7,715 8,045 9,734 11,742 收入同比(%) 21% 4% 21% 21% 归属母公司净利润 340 360 442 552 净利润同比(%) 43% 6% 23% 25% 毛利率(%
9、) 31.9% 31.6% 32.2% 32.4% ROE(%) 23.8% 16.0% 16.4% 17.0% 每股收益(元) 0.85 0.90 1.10 1.38 P/E 79 74 61 49 P/B 19 12 10 8 EV/EBITDA 0 50 40 32 资料来源：wind，华安证券研究所 nMsNnNqNvMnMrOrQrMsPqObR8Q7NoMoOoMmNjMqQqRiNnMrN7NpPvMNZtPoPMYtOoP 良品铺子（良品铺子（603719603719） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 正文目录正文目录 一、一、高端零食领军者，线上线
10、下全面发展高端零食领军者，线上线下全面发展 . 6 1.1 休闲零食领头企业，全品类全渠道发力 . 6 1.2 四位合伙人实际控制，员工持股激发活力 . 10 1.3 创始人及高管团队行业积累深 . 11 二、行业：行业初兴扩容快，格局优良空间大二、行业：行业初兴扩容快，格局优良空间大 . 11 2.1 休闲食品市场规模大，线上线下齐发展 . 11 2.2 休闲食品行业集中度低，产品同质化程度高. 12 2.3 休闲食品均价持续上升，高端化发展趋势凸显 . 14 2.4 线上平台流量分化，社交购物平台崛起 . 16 三、产品：三、产品：高端化差异竞争高端化差异竞争，有望占领消费者心智，有望占领
11、消费者心智 . 17 四、渠道：四、渠道：线上线下全渠道布局，全国拓展可期线上线下全渠道布局，全国拓展可期. 19 4.1 互联网红利助推过去线上高增长，流量分化下积极应对 . 19 4.2 深耕华中，辐射全国，线下门店全国化扩展可期 . 22 五、供应链：仓储物流和数字化建设护航未来发展五、供应链：仓储物流和数字化建设护航未来发展 . 25 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议 . 28 风险提示：风险提示： . 30 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 31 良品铺子（良品铺子（603719603719） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 32 证券研究报告 图表目录图
12、表目录 图表图表 1 1 发展历程经历全渠道、走向高端化发展历程经历全渠道、走向高端化 . 6 图表图表 2 2 公司公司全系列产品全系列产品 . 6 图表图表 3 3 对比同行对比同行公司公司营收增长迅速（亿元）营收增长迅速（亿元） . 7 图表图表 4 4 1515- -1919 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 . 7 图表图表 5 5 1515- -1919 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 . 7 图表图表 6 6 前三大品类前三大品类贡献营收贡献营收 65%65% . 8 图表图表 7 7 前三大品类前三大品类贡献贡献毛利毛利 61%61% . 8 图表图表 8
13、 8 1515- -1919 年年毛利率净利率先毛利率净利率先下降下降后后上升上升 . 8 图表图表 9 9 1515- -1919 年年期间费用率先下降后期间费用率先下降后上上升升 . 8 图表图表 1010 加盟模式及线上平台销售占比上升加盟模式及线上平台销售占比上升 . 9 图表图表 1111 线上销量单位运输成本下降（元线上销量单位运输成本下降（元/ /KGKG、件）、件） . 9 图表图表 12151215- -1919 年分产品毛利率年分产品毛利率 . 9 图表图表 1313 1616- -1919 年分业务毛利率年分业务毛利率 . 9 图表图表 1414 公司股权结构图公司股权结
14、构图 . 10 图表图表 1515 良品铺子良品铺子股东（股东（除公众股外除公众股外） . 10 图表图表 1616 公司董事会公司董事会 . 11 图表图表 1717 公司高管层公司高管层 . 11 图表图表 1818 1111- -1919 年年休闲食品市场规模稳步上休闲食品市场规模稳步上升升 . 11 图表图表 1919 各国人均消费量（左轴）和人均消费额（右轴）各国人均消费量（左轴）和人均消费额（右轴） . 11 图表图表 2020 休闲食品各细分品类市场规模占比休闲食品各细分品类市场规模占比 . 12 图表图表 2121 休闲食品各渠道销售金额占比休闲食品各渠道销售金额占比 . 12
15、 图表图表 2222 休闲食品品牌众多，休闲食品品牌众多，主要分布在主要分布在长三角珠三角长三角珠三角 . 12 图表图表 2323 休闲食休闲食品行业集中度低品行业集中度低 . 12 图表图表 2424 外资品牌主导的休闲食品类别集中度高外资品牌主导的休闲食品类别集中度高 . 13 图表图表 2525 国内厂商主导的休闲食品类别集中度低国内厂商主导的休闲食品类别集中度低 . 13 图表图表 2626 内资休闲内资休闲零食品牌零食品牌竞争格局竞争格局 . 13 图表图表 2727 我国休闲食品均价持续上升我国休闲食品均价持续上升. 14 图表图表 2828 居民人均可支配收入及消居民人均可支配
16、收入及消费支出（万元）增长费支出（万元）增长 . 14 图表图表 2929 我国人均可支配收入处于国际低位（万美元我国人均可支配收入处于国际低位（万美元/ /人）人） . 15 图表图表 3030 我国休闲食品均价有望提升我国休闲食品均价有望提升. 15 图表图表 3131 休闲食品用户画像休闲食品用户画像 . 15 图表图表 3232 消费者选购消费者选购休闲休闲食品关注因素食品关注因素 . 15 图表图表 3333 CR3CR3 自自 20Q120Q1 起逐渐下降起逐渐下降 . 16 图表图表 3434 休闲食品网红品牌兴起休闲食品网红品牌兴起 . 16 图表图表 3535 原材料把控严格
17、原材料把控严格 . 17 图表图表 3636 公司公司产品产品价格相比同类竞品较高（价格相比同类竞品较高（元元/ /G G） . 17 图表图表 3737 部分部分针对细分人群和场景的产品针对细分人群和场景的产品 . 18 图表图表 3838 良品铺子全渠道结构良品铺子全渠道结构 . 19 图表图表 3939 相对对手，线上线下结构较为均衡相对对手，线上线下结构较为均衡 . 19 图表图表 4040 网民与网购用户数（网民与网购用户数（亿人）亿人）逐年增加逐年增加 . 20 图表图表 4141 网购市场交易规模增长网购市场交易规模增长 . 20 良品铺子（良品铺子（603719603719）
18、敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 32 证券研究报告 图表图表 4242 线上收入增速高于总营收增速线上收入增速高于总营收增速 . 20 图表图表 4343 B2BB2B、B2CB2C 渠道销售收入及增速渠道销售收入及增速 . 20 图表图表 4444 B2BB2B 渠道收入贡献渠道收入贡献 . 21 图表图表 4545 B2CB2C 渠道收入贡献渠道收入贡献 . 21 图表图表 4646 公司线上平台推广费用率高于三只松鼠公司线上平台推广费用率高于三只松鼠 . 21 图表图表 4747 近近 3 3 年公司年公司线上收入线上收入 CAGRCAGR 高于三只松鼠高于三只松鼠 . 21 图
19、表图表 4848 门店变动情况门店变动情况 . 22 图表图表 4949 公司直营单店平均收入及增速公司直营单店平均收入及增速 . 22 图表图表 5050 公司加盟单店平均收入及增速公司加盟单店平均收入及增速 . 22 图表图表 5151 线下收入中华中地区占比逐年下降线下收入中华中地区占比逐年下降 . 23 图表图表 5252 2019 年年线下线下门店向华中以外地区扩展门店向华中以外地区扩展 . 23 图表图表 5353 未来三年直营门店开设计划未来三年直营门店开设计划 . 23 图表图表 5454 加盟商数量稳步上升加盟商数量稳步上升 . 24 图表图表 5555 加盟商合作较为稳定加
20、盟商合作较为稳定 . 24 图表图表 5656 公司应收帐款周转率高于其他品牌公司应收帐款周转率高于其他品牌 . 24 图表图表 5757 公司存货周转率高于其他品牌公司存货周转率高于其他品牌 . 24 图表图表 5858 公司采购模式公司采购模式 . 25 图表图表 5959 公司与规模型供应商合作稳定公司与规模型供应商合作稳定 . 25 图表图表 6060 前五大供应商采购金前五大供应商采购金额稳定额稳定. 25 图表图表 6161 公司仓储物流体系公司仓储物流体系 . 26 图表图表 6262 公司仓储物流费率低于其他品牌公司仓储物流费率低于其他品牌 . 26 图表图表 6363 无线自
21、营无线自营 APPAPP . 26 图表图表 6464 营业收入预测（百万元）营业收入预测（百万元） . 28 良品铺子（良品铺子（603719603719） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 32 证券研究报告 一一、高端零食领军者高端零食领军者，线上线下全面发展线上线下全面发展 1.11.1 休闲零食领头企业休闲零食领头企业，全品类全渠道发力全品类全渠道发力 2006-2011:起步发展阶段起步发展阶段。 2006 年 8 月公司第一家门店于武汉开业， 产品 60 余种。 自建立初期， 公司便以前瞻性的战略规划进行信息化建设及市场扩张， 2008 年上线门店信息化管理系统， 2009
22、 年上线仓库信息化管理系统， 11 年搭建整个供 应链信息化体系，升级 ERP 系统，门店踏足湖北、湖南、江西市场。 2012-2018:布局线上，布局线上， 全渠道快速发展阶段全渠道快速发展阶段。 2011 年试水电商销售额破千万， 2012 年正式成立电商部进入线上渠道。2014 年与 IBM 合作，将 37 个线上渠道 及 2100 家线下实体零售门店整合为全渠道体系：连锁门店+O2O 外卖+大客户团 购+电商平台+社区团购+自营 APP。公司产品包括糖果糕点、肉类零食、坚果炒 货、果干果脯、素食山珍及其他产品，全品类全渠道销售，2015 年双十一销售额 突破 1 亿元，15-18 年连
23、续 4 年双十二休闲零食类目第一。 2019-至今至今：高端化差异发展阶段高端化差异发展阶段。前 12 年深耕产品品控及信息化建设，为 公司进入高端零食品牌战略及全面数字化转型提供支持，6 次品牌升级，19 年 1 月签约吴亦凡并宣布定位高端零食，2019 年营收近 80 亿，排名全行业第二。 图表图表 1 1 发展历程发展历程经历全渠道、走向高端化经历全渠道、走向高端化 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 2 2 公司公司全系列产品全系列产品 肉类零食 坚果炒货 果干果脯 糖果糕点 素食山珍 其他饮品类 良品铺子（良品铺子（603719603719） 敬请参阅末页重要声明及评级说明
24、 7 / 32 证券研究报告 图表图表 3 3 对比同行对比同行公司公司营收营收增长迅速增长迅速（亿元亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所 公司营收及归母净利润快速增长。公司营收及归母净利润快速增长。营收从 2015 年的 31.5 亿元增长至 2019 年的 77.1 亿元，4 年 CAGR 为 25.1%；归母净利润从 2015 年的 0.5 亿元增长至 2019 年的 3.4 亿元，4 年 CAGR 为 65.5%。其中，2017 年公司归母净利增速为 负， 主要是由于当期计提股份支付金额 1.3 亿元， 盈利能力未发生重大不利变化。 图表图表 4 4 1515- -1919 年公
25、司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图表图表 5 5 1515- -1919 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 20001720182019 黑芝麻桂发祥盐津铺子桃李面包 洽洽食品好想你来伊份煌上煌 绝味食品三只松鼠良品铺子 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 200182019 营业总收入（亿元）增速（右轴） (1) 0 1 2 3
26、 4 5 6 0 1 2 3 4 200182019 归母净利润（亿元）增速（右轴） 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 良品铺子（良品铺子（603719603719） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 32 证券研究报告 公司销售结构稳定公司销售结构稳定，2019 年年前三大品类贡献了约前三大品类贡献了约 65%的营收和的营收和 61%的的毛利毛利 润。润。公司实行全品类战略，糖果糕点、肉类零食、坚果炒货是公司主营的品类，此 外还有其他众多零食品种可供消费者选择。15-19 年糖果糕点贡献营收和毛利份 额逐渐上升，2019 年分别贡献 24.1%的营收和 24.
27、4%的毛利额。15-19 年肉类零 食贡献份额较为稳定，2019 年贡献 23.4%的营收和 22%的毛利，15-19 年坚果炒 货贡献份额逐渐下降，2019 年贡献 17.9%的营收和 14.4%的毛利。 图表图表 6 6 前三大品类前三大品类贡献营收贡献营收 6565% 图表图表 7 7 前三大品类前三大品类贡献贡献毛利毛利 6161% 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 受受业务模式业务模式、 产品定价调整产品定价调整影响，影响， 15-19 年年公司毛利率净利率公司毛利率净利率先下降后上升先下降后上升， 销售销售期间期间费用率略费用率略降降，总体保持
28、稳定总体保持稳定。2019 年公司毛利率为 31.9%，期间费用率 为 26%，净利率为 4.5%。2017 年毛利率较上年下降 3.3%主要由于： “关小店开 大店” 的门店转型策略减小了直营模式收入， 加盟模式及线上销售收入占比上升， 拉低了整体毛利率。2018 年毛利率较上年上升 1.8%主要由于：公司调升部分产 品定价毛利率水平。2019 年毛利率较上年上升 0.7%主要由于：公司提升终端零 售价格。15-19 年销售费用率总体微降，主要原因：销售费用率相对较低的线上销 售占比提升，且线上销量单位运输成本由 16 年的 4.28 元/（kg、 件）下降至 19H1 的 3.28 元/（
29、kg、件）。15-19 年管理费用率总体微降，其中 2017 年上升系计提 股份支付 1.3 亿元，2018 年计提完毕管理费用率再次下降。 图表图表 8 8 1 15 5- -1919 年年毛利率净利率先毛利率净利率先下降下降后后上升上升 图表图表 9 9 1 15 5- -1919 年年期间费用率先下降后期间费用率先下降后上上升升 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 17.2%17.8% 18.8% 20.9% 24.1% 22.5%22.5% 22.9% 23.4% 23.4% 25.8%25.4%22.5% 20.1% 17.9% 15.1%14.9
30、% 13.9%12.5%10.7% 6.8%6.1% 7.3%8.1% 8.1% 12.7%13.3% 14.6%14.9%15.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 糖果糕点肉类零食坚果炒货 果干果脯素食山珍其他 18.3%19.2% 20.7% 24.4% 23.7% 23.3% 22.5% 22.0% 19.0%18.2% 18.8% 14.4% 18.4% 16.5%14.1% 13.0% 7.6% 9.0% 9.6% 11.5% 13.0%13.7%14.4% 14.7% 0% 10%
31、20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 糖果糕点肉类零食坚果炒货 果干果脯素食山珍其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200182019 销售毛利率销售净利率 0% 10% 20% 30% 40% 200182019 销售期间费用率销售费用率 管理费用率 良品铺子（良品铺子（603719603719） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 32 证券研究报告 图表图表 1010 加盟模式及线上平台销售占比上升加盟模式及线上平台销售占比上升 图表图表 1
32、111 线上销量单位运输成本下降线上销量单位运输成本下降（元元/ /kgkg、件件） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 分产品看分产品看，素食山珍毛利率最高素食山珍毛利率最高，2019 年达年达 45.4%；分渠道看分渠道看，直营模式毛直营模式毛 利率最高利率最高，2019 年达年达 52.2%。分产品看，15-19 年各品类毛利率走势与销售毛利 率基本一致，2017 年受业务模式调整下降，之后随产品终端价格上升而提升，素 食山珍毛利率始终保持第一，2019 年达 45.4%，坚果炒货毛利率最低，2019 年 为 25.5%。分线上、线下（直营、加盟和大
33、客户团购）业务模式看，由于公司正在 抢占线上市场并给予加盟商和大客户一定折扣定价优惠，直营模式毛利率始终高 于其他模式， 约 50%， 加盟、 大客户团购、 线上模式 2019 年毛利率分别为 24.8%、 31.4%和 29.1%。 图表图表 12121515- -1919 年分产品毛利率年分产品毛利率 图表图表 1313 1 16 6- -1919 年年分业务毛利率分业务毛利率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 34.5% 21.9%21.1% 18.9% 31.4% 35.4% 32.7% 31.6% 0.4% 0.5% 0.7% 1.0% 33.
34、7% 42.2% 45.5% 48.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 直营模式加盟模式大客户团购线上平台销售 0 1 2 3 4 5 209H1 线上销量线下销量 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 200182019 糖果糕点肉类零食坚果炒货 果干果脯素食山珍其他 20% 30% 40% 50% 60% 20019 直营模式加盟模式 大客户团购线上平台销售 良品铺子（良品铺子（603719603719） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 32 证
35、券研究报告 1 1. .2 2 四位合伙人实际控制四位合伙人实际控制，员工持股激发活力员工持股激发活力 四位合伙人通过四位合伙人通过宁波汉意持有宁波汉意持有公司公司 37.3%的股份的股份，实际控制公司实际控制公司。杨红春、 杨银芬、 张国强、 潘继红间接持有公司 42.2%的股份， 为公司的共同实际控制人。 其中第二大股东达永有限占股 30.3%，高瓴资本、宁波艾邦、宁波良品、员工持 股平台分别占股 11.67%、3.59%、2.99%和 4.36%。 建立员工持股平台建立员工持股平台，提升员工工作积极性提升员工工作积极性。公司通过员工持股平台（宁波汉 宁、宁波汉良、宁波汉林和宁波汉亮）持有
36、 4.36%的公司股份，持股员工涵盖内 部高级管理人员、区域负责人、基层员工（门店店长、店员）等，有利于充分激发 员工的主观能动性，提高工作效率，提升公司业绩。 图表图表 1414 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 图表图表 1515 良品铺子良品铺子股东股东（除公众股外除公众股外） 股东名称 持股数量（万股） 持股比例（%） 宁波汉意投资管理合伙企业（有限合伙） 14,957.56 37.30 SUMDEX LIMITED（达永有限公司） 12,149.65 30.30 珠海高瓴天达股权投资管理中心（有限合伙） 1,854.01 4.62 HH LPPZ (
37、HK) Holdings Limited（香港高瓴） 1,800.01 4.49 宁波艾邦投资管理有限公司 1,439.98 3.59 宁波良品投资管理有限公司 1,197.01 2.99 宁波高瓴智远投资合伙企业（有限合伙） 1,026.00 2.56 宁波汉宁倍好投资管理合伙企业（有限合伙） 393.94 0.98 宁波汉良佳好投资管理合伙企业（有限合伙） 393.94 0.98 宁波汉林致好投资管理合伙企业（有限合伙） 393.94 0.98 宁波汉亮奇好投资管理合伙企业（有限合伙） 393.94 0.98 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 良品铺子（良品铺子（60371960371
38、9） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 32 证券研究报告 1 1. .3 3 创始人创始人及高管团队及高管团队行业积累深行业积累深 创始人创始人杨红春市场杨红春市场经验丰富，经验丰富，对对休闲休闲零食行业研究深入零食行业研究深入。美术生出身的杨红 春在当时的明星企业科龙电器负责品牌策划相关工作，深入一线销售岗，工作 8 年， 最后成长为分公司总经理， 合同到期后的他选择创业， 走进市场和工厂深入研 究产业和产品。对休闲零食市场、行业供应链、销售模式、产品研发、消费者研究 均有着独到的见解，为打造良品铺子品牌埋下深厚基础。 高管队伍高管队伍人才济济人才济济，人员稳定人员稳定。高管人员均
39、为来自今日资本、惠普咨询、尼尔 森、大润发等各类名企的管理者，有不同的业务背景和知识，管理能力强。 图表图表 1616 公司董事会公司董事会 图表图表 1717 公司高管层公司高管层 姓名 职务 任职时间 杨红春 董事长 2017.11.29 至今 杨银芬 董事、总经理 2017.11.29 至今 张国强 董事、副总经理 2017.11.29 至今 潘继红 董事 2017.11.29 至今 徐新 董事 2017.11.29 至今 曹伟 董事 2017.11.29 至今 王佳芬 独立董事 2017.11.29 至今 胡燕早 独立董事 2017.11.29 至今 陈奇峰 独立董事 2017.11.
40、29 至今 姓名 职务 任职时间 杨银芬 总经理 2017.11.29 至今 张国强 副总经理 2017.11.29 至今 柯炳荣 副总经理 2017.11.29 至今 徐然 副总经理、董事会秘书 2017.11.29 至今 江慧 财务负责人 2017.11.29 至今 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 二二、行业：行业初兴扩容快，格局优良空间大行业：行业初兴扩容快，格局优良空间大 2.1 2.1 休闲食品市场规模大休闲食品市场规模大，线上线下齐发展线上线下齐发展 我国我国休闲食品市场规模休闲食品市场规模破破万亿，万亿，人均人均消费量和消费额消费量和消
41、费额有望提升有望提升。我国休闲食 品零售市场规模稳步扩张，由 2011 年的 4,579 亿元增长至 2019 年的 11,430 亿 元，8 年 CAGR 为 12.14%。从国际上看，美国、英国、日本、韩国的休闲食品人 均消费量分别为 13.0、9.5、5.6、2.6（kg/人），人均消费额分别为 151、112、 91、 38 （美元/人） ， 而我国的休闲食品人均消费量和消费额分别为 2.2kg/人和 13.6 美元/人，处于国际低位。随着我国居民生活水平的提升和休闲食品市场规模的扩 大，人均消费量和消费额有巨大提升空间。 图表图表 1818 1111- -1919 年年休闲食品市场规
42、模稳步上升休闲食品市场规模稳步上升 图表图表 1919 各国人均消费量各国人均消费量（左轴左轴）和人均消费额和人均消费额（右轴右轴） 资料来源：Frost & Sullivan，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 市场规模（亿元）yoy（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 3 6 9 12 15 美国英国日本韩国中国 人均消费量（kg/人）人均消费额（美元/人） 良品铺子（良品铺子（6037196037
43、19） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 32 证券研究报告 休闲食品行业中休闲食品行业中，糖果蜜饯规模最大糖果蜜饯规模最大，卤制品增速最快卤制品增速最快，线下渠道为主要销线下渠道为主要销 售渠道售渠道，线上渠道增速最快线上渠道增速最快。分类别看，2020 年预计糖果蜜饯市场规模为 4,148 亿元， 份额占比最大 （32%） ， 16-20 年预计卤制品、 糖果蜜饯、 面点、 膨化食品、 炒货及饼干的 CAGR 依次为 24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%， 卤制品增速最快。 分渠道看， 食品店及食品市场自 2010 年起便为休闲食品最大消 费渠道，
44、 但份额不断下降， 由 2010 年的 56.1%减小为 2020 年的 45.7% （预计） ， 网上渠道发展迅速，份额由 2010 年的 5.1%上升至 2020 年的 12.8%（预计）。 图表图表 2020 休闲食品各细分品类市场规模占比休闲食品各细分品类市场规模占比 图表图表 2121 休闲食品各渠道销售金额占比休闲食品各渠道销售金额占比 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所 2. 2.2 2 休闲食品行业集中度低休闲食品行业集中度低，产品同质化程度高产品同质化程度高 休闲食品品牌众多休闲食品品牌众多， 行业集中度低行业集中度低。 休闲零
45、食细分品类多、 行业进入门槛低， 竞争格局较为分散，品牌数目众多，近 2 万个，线下品牌地域分布多聚集于长三 角与珠三角区，厂商多位于沪粤闽地区。10-19 年我国休闲食品行业 CR5 不增反 降，2019 年仅为 24.6%，CR10 由 2010 年的 32.5%上升至 36.3%，增长幅度较 小。分类别看，由外资品牌主导的休闲食品类别集中度高，其中膨化食品 CR5 高 达 90%，而由国内厂商主导的休闲食品类别集中度低，最高的烘焙 CR5 也仅为 21.7%。 图表图表 2222 休闲食品品牌众多休闲食品品牌众多，主要分布在主要分布在长三角珠三角长三角珠三角 图表图表 2323 休闲食品
46、行业集中度低休闲食品行业集中度低 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 00500 糖果蜜饯 面包/蛋糕及糕点 膨化食品 休闲卤制品 炒货 饼干 其他 2020E20152010 56.1% 50.0% 45.7% 33.4% 36.5% 37.1% 5.1% 8.3% 12.8% 5.3%5.1%4.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201020152020E 食品店及食品市场超市及便利店网上渠道其他渠道 20% 24% 28% 32% 36% 40% 200
47、0019 CR5CR10 良品铺子（良品铺子（603719603719） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 32 证券研究报告 图表图表 2424 外资品牌主导的休闲食品外资品牌主导的休闲食品类别类别集中度高集中度高 图表图表 2525 国内厂商主导的休闲食品国内厂商主导的休闲食品类别类别集中度低集中度低 资料来源：中国食品工业协会，华安证券研究所 资料来源：中国产业信息网，华安证券研究所 区域性龙头品牌产品同质化程度高区域性龙头品牌产品同质化程度高，销售渠道多元销售渠道多元化化。休闲食品行业发展历 程短， 目前还处于品牌化初期， 仅形成了部分区域性或细分品类龙头
48、企业， 如华中 地区的良品铺子、盐津铺子，华东地区的来伊份、沃隆、老婆大人，华北地区的稻 香村，华南地区的徐福记、佳宝，线上销售为主的三只松鼠等。区域性龙头品牌 中，产品同质化程度高，良品铺子、来伊份、百草味、三只松鼠、盐津铺子均覆盖 坚果炒货、肉类零食、素食肉制品、糕点蜜饯等品类，其中 SKU 最高的为良品铺 子和来伊份，达 1400 余种。渠道布局差异化、多元化，良品铺子在电商平台、社 交平台、 自营线上商城、 规模化门店等各方面都有布局， 三只松鼠主要集中于电商 平台和自营 APP。 90.0% 82.2% 82.1% 63.7% 52.0% 40.5% 0% 20% 40% 60% 8
49、0% 100% 21.7% 21.4% 17.2% 7.9% 2.0% 1.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 图表图表 2626 内资内资休闲零食休闲零食品牌品牌竞争格局竞争格局 品牌 图标 主营产品 SKU 销售渠道 门店数量 19 年营 收（亿 元） 15-19 营 收 CAGR 良品铺子 糖果糕点、肉类 零食、坚果炒货、 果干果脯、素食 山珍等 1400+ 连 锁 门 店 +O2O 外卖+大客户团购 +电商平台+社区 团购+自营 APP 截至 19 年 12 月，直营门店 718 家，加盟门 店 1698 家 77.15 25.10% 来伊份 坚果炒货、肉类 零食
50、、果蔬蜜饯、 糕点膨化、糖果 果冻、豆制品等 1400+ 连锁门店+特通渠 道+线上电商+电 商平台+自营 APP 截至20年11月， 直营门店 2429 家， 加盟门店363 家 40.02 6.36% 好想你 红枣、冻干产品、 坚果、果干等 连锁门店+商超渠 道+专卖渠道+线 上电商+出口 截至20年11月， 500 余家，入驻 3000 余家 KA 59.61 52.13% 百草味 （20 年 被 好 想 你 出 售给百事） 坚果炒货、果干 蜜饯、肉类卤味、 豆干素食、糕点 饼干、糖巧果冻、 方便速食等 1000+ 连锁门店+社区小 店+线上电商+自 营 APP 50.23 41.20%
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