1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2021年01月14日 社会服务 增持（维持） 1社会服务社会服务: 行业周报（第一周） 行业周报（第一周） 2021.01 2社会服务社会服务: 行业周报（第五十三周） 行业周报（第五十三周） 2021.01 3社会服务社会服务: 行业周报（第五十二周） 行业周报（第五十二周） 2020.12 资料来源：Wind 内养外修，内养外修，颜值经济颜值经济向口服向口服再延伸再延伸 化妆品系列跟踪报告 “功能性食品”政策边际放开，有利于本土原料“功能性食品”政策边际放开，有利于本土原料/医
2、美医美/美妆企业拓展边界美妆企业拓展边界 生活美容/医学美容/口服美容是“美”的三大手段，产品供给丰富、消费观 念升级，玻尿酸/胶原蛋白等热门功效成分不断“内服化” ，内养外修热度 渐起。参考日本：15 年功能性食品标示制度带动功能性食品市场发展，东 洋新药/Glico/Fancl 等企业积极延伸产品线。展望我国：辅酶 Q10 等功能 原料新进保健食品原料目录、透明质酸钠等新食品原料获批，本土对于功 能性食品监管政策呈边际放开态势， 有利于本土原料/医美/美妆等企业拓展 边界。全球品牌汇聚中国带来外延机遇，年轻消费者主导提升本土市场活 力，电商生态高度发达加速供应链革新，本土企业可能有更高发展
3、上限。 生活美容生活美容/医学美容医学美容/口服美容是“美”的三大手段，内养外修热度渐起口服美容是“美”的三大手段，内养外修热度渐起 我国生活美容以美妆为主，市场教育已较成熟；医学美容渗透率亦有望提 升；口服美容领域，玻尿酸/烟酰胺/胶原蛋白等热门成分不断“内服化” ， 且口服美容消费者与美妆类消费者重合度较高。我国对保健食品实施注册 或备案制，备案制下适用的原料目录范围有限；对于“功能性食品” （普通 食品宣称特定功效）缺乏明确规章则制度。20 年 12 月国家市场监督管理 总局新增功能原料辅酶 Q10 等 5 种非营养素补充剂；21 年 1 月审查通过 蝉花子实体、透明质酸钠 2 种新食品
4、原料，政策对于对功能原料在食品中 的应用呈边际放开态势，有望推动口服美容等功能性食品市场快速发展。 问路东瀛：政策放开带动功能性标示食品快速增长问路东瀛：政策放开带动功能性标示食品快速增长 日本保健食品原分为特定保健食品（个别审批制）和营养功能食品（补充 锌/铁等必须营养成分，无需审批） 。对保健食品的严格审批限制行业发展， 07 年以来特定保健食品市场规模几无增长（19 年 6393 亿日元，其中肠道 调节类占比 60%，体脂类占比 24%，日本消费厅数据） 。15 年 4 月起日本 实施功能性食品标示制度，企业在上市销售功能性食品前，仅需向消费者 厅提交与其声称功能相符的科学依据进行备案。
5、政策放宽激发创新，15-20 年受理功能性标示食品备案累计已达 3613 件（日本消费厅） ，富士经济预 测 20 年功能性标示食品市场规模将超 3000 亿日元，较 18 年增长 39%。 借鉴龙头：借力政策东风，三类企业各显神通借鉴龙头：借力政策东风，三类企业各显神通 1）代工厂。东洋新药依托独家原料成分布局健康食品和化妆品，特定保健 食品注册数及功能性标示食品备案数全国领先（截至 19 年 7 月） 。2）食 品企业。Glico 秉承“通过食品增强国民体质”理念，BifiX 酸奶、抑制糖 纤维巧克力 Libera、GABA 氨基酸巧克力等功能性食品较快增长。3）美妆 企业。Fancl 食
6、品涵盖美颜养肤/生活管理/综合营养等多品类，15-20 财年 食品收入 CAGR14%，20 财年收入 440 亿日元，营收占比 35%，营业利 润率 9%。Pola18 财年口服美容产品收入规模 391 亿日元，占 Pola 品牌 收入的 26%，19 财年 Inner Lock 美白丸系列各季营收约在 15-20 亿日元。 风险提示：政策收紧、市场竞争加剧、食品安全问题。 (16) 13 42 71 100 20/0120/0320/0520/0720/0920/11 (%) 社会服务沪深300 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/专题研究
7、| 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 内养外修：生活美容/医学美容/口服美容是“美”的三大手段 . 4 热门功效成分“内服”之风渐起 . 4 我国“功能食品”法规尚未明朗 . 6 问路东瀛：政策放开带动功能性标示食品快速增长 . 7 功能性标示食品备案数已超 3000 件 . 7 益生菌/氨基酸/抗性糊精占原料 C 位 . 8 龙头借鉴：借力政策东风，三类企业各显神通 . 10 Fancl：保健食品+无添加护肤品，提供内外美容综合方案 . 10 Pola：专注美白、抗衰，护肤品+口服美容树立品牌 . 12 Gl
8、ico：通过食品增强国民体质，保健食品持续推陈出新 . 13 东洋新药：依托核心原料，布局健康食品+化妆品的代工厂 . 14 风险提示 . 15 mNoRrRnQzQnMoRrQtOnQoQ9PdN8OoMnNtRoPfQqQpOjMoPrM6MmMwPvPnQxOxNsOpM 行业研究/专题研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录图表目录 图表 1： 消费者认为除良好生活方式外，生活美容、口服美容、医学美容均是改善皮肤状 态的重要方式 . 4 图表 2： 口服美容纤体消费者跨品类关联分析 . 4 图表 3： 热门功
9、效成分 “内化” ：19 年主要功效成分中，美容护肤类与天猫国际口服类 产品的规模占比比较 . 5 图表 4： 我国化妆品、医美、保健食品市场规模及增速 . 5 图表 5： 日本保健食品的管理范畴 . 7 图表 6： 日本近年来特定保健用食品市场增长趋缓 . 7 图表 7： 特定保健用食品市场细分品类机构变化 . 7 图表 8： 日本消费厅 15 年以来每年受理的功能性标示食品备案件数 . 8 图表 9： 日本功能性标示食品市场规模较快增长 . 8 图表 10： 功能性标示食品备案类型（按核心成分划分，18 年数据） . 8 图表 11： 功能性标示食品的不同种类（2019 年数据） . 8
10、图表 12： 不同食品原料的终端市场规模（2018 年数据） . 8 图表 13： 代表性原料及相应产品 . 9 图表 14： Fancl 旗下的保健食品种类（按核心成分划分） . 10 图表 15： Fancl 旗下的保健食品种类（按核心成分划分，续） . 10 图表 16： Fancl 保健食品业务收入 16 财年以来有明显提升 . 11 图表 17： FY07-19，Fancl 化妆品及保健食品业务收入增速表现分化 . 11 图表 18： Fancl 化妆品业务贡献主力营业利润 . 11 图表 19： FY17 以来 Fancl 保健食品营业利润率持续修复 . 11 图表 20： Fan
11、cl 历史市值 . 12 图表 21： Fancl 历史估值变化（TTM） . 12 图表 22： FY17 年以来 Pola 公司营收同比增速放缓 . 12 图表 23： Pola 品牌贡献主力营收 . 12 图表 24： 19 年 Pola 口服美容产品收入同比下降 . 13 图表 25： Pola 品牌的渠道结构（2019 年） . 13 图表 26： Pola 公司历史市值变化 . 13 图表 27： Pola 公司历史 PE/PS 变化（TTM） . 13 图表 28： FY2016 以来 Glico 营收同比增速下滑 . 14 图表 29： Glico 休闲食品、奶制品、冷饮贡献主
12、要收入来源 . 14 图表 30： Glico 历史市值 . 14 图表 31： Glico 历史估值变化（TTM） . 14 图表 32： 公司特定保健食品系列产品 . 15 图表 33： 日本企业功能性标示食品备案件数（数据截止 19 年 7 月） . 15 图表 34： 日本企业特殊保健食品许可件数（数据截止 19 年 7 月） . 15 图表 35： 报告涉及公司一览表 . 15 行业研究/专题研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 内养外修：生活美容内养外修：生活美容/医学美容医学美容/口服美容是“美”的三大手段口
13、服美容是“美”的三大手段 热门功效成分“内服”之风渐起热门功效成分“内服”之风渐起 年龄增长及外界环境变化可能导致一系列皮肤及机体健康问题年龄增长及外界环境变化可能导致一系列皮肤及机体健康问题，KOL 教育、爱美意识升教育、爱美意识升 级、收入水平抬升等带来级、收入水平抬升等带来我国我国颜值经济持续繁荣颜值经济持续繁荣。生活美容、医学美容、口服美容是改善 人体外在状态的三大重要手段，分别作用于皮肤表层/皮肤深层/内部生理机制。三者作用 层次不同、作用机制有异，互为补充，目标人群存在天然重叠。伴随 KOL 教育、产品供 给丰富、 消费观念升级等催化， 热门医美/护肤类功效成分如玻尿酸、 烟酰胺、
14、 胶原蛋白等， 均在口服美容品类中成为主要成分， “内服化”趋势明显。19 年我国美妆、医美、保健食 品市场规模分别为 4777/1769/1710 亿元，14-19 年 CAGR10%/30%/10%（欧睿，艾媒数 据，艾瑞数据） ，均维持较快增长（考虑到免税/代购/黑市等，以上数据可能未反映“颜值 经济”全貌） 。 图表图表1： 消费者认为除良好生活方式外，生活美容、口服美容、医学美容均是改善皮肤状态的重要方式消费者认为除良好生活方式外，生活美容、口服美容、医学美容均是改善皮肤状态的重要方式 资料来源：中国营养学会营养与保健食品分会，中国医师协会皮肤科医师分会2020 中国美容营养白皮书，
15、华泰证券研究所 图表图表2： 口服美容纤体消费者跨品类关联分析口服美容纤体消费者跨品类关联分析 注：关联人数占比：2019 天猫国际口服美容纤体消费者中，购买过各品类的人数占比；人数占比偏好：天猫国际口服美容纤体 消费者在各品类的人数占比/整体消费者在各品类的人数占比；此图仅选取人数占比（和天猫国际口服美容的人数重合度）高于 60% 的类目，图中交叉的十字坐标为人数占比高于 60%的类目的平均值（保健食品品类因包含口服美容，故未计入平均值的计 算，人数占比和占比偏好均低的品类已隐去）； 资料来源：2019天猫国际跨境保健品消费者洞察报告，华泰证券研究所 0 2,000 4,000 6,000
16、8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 减 少 压 力 不 焦 虑 充 足 睡 眠 ， 均 衡 饮 食 外 用 美 容 产 品 内 服 美 容 营 养 品 医 疗 美 容 无 法 改 变 ， 天 生 的 人次 认为改善皮肤状态的有效方法 行业研究/专题研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 生活美容：生活美容：运用化妆品、保健品和非医疗器械等非医疗性手段，对人体所进行的皮肤、毛 发的护理、按摩等带有保养或者保健型的非侵入性的美容护理。在生活美容中，化妆品应 用普遍， 使用方式没有创伤性和侵入性，
17、采用注射、 口服等方式使用的产品均不是化妆品； 施用部位是人体表面，所以施用部位深入真皮层或者皮下的产品均不是化妆品（药监局官 网定义） 。据欧睿数据，2019 年我国化妆品市场规模 4777 亿元，14-19 年 CAGR10%。 医学美容：医学美容：运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对 人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑（药监局官网定义） 。据艾瑞咨询，2019 年 我国医美市场规模 1769 亿元，14-19 年 CAGR30%。 口服美容：口服美容：通过饮食习惯护理皮肤内部健康，按照不同的实际功能，口服产品可分为纤体 类、 美颜类、 运动类、 营养
18、类等。 据艾媒咨询， 2019 年我国保健食品市场规模 1710 亿元， 14-19 年 CAGR9%。 图表图表3： 热门功效成分热门功效成分 “内化”：“内化”：19 年主要功效成分中，美容护肤类与天猫国际口服类产品的规模占比比较年主要功效成分中，美容护肤类与天猫国际口服类产品的规模占比比较 注：消费规模占比指不同成分在美容护肤品类或口服美容品类中的销售额占比； 资料来源：2019天猫国际跨境保健品消费者洞察报告，华泰证券研究所 图表图表4： 我国化妆品、医美、保健食品市场规模及增速我国化妆品、医美、保健食品市场规模及增速 资料来源：欧睿，艾瑞咨询，艾媒咨询，华泰证券研究所 0% 5% 1
19、0% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2000182019 (亿元) 医美规模化妆品规模保健食品 医美yoy化妆品yoy保健食品yoy 行业研究/专题研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 我国“功能食品”法规尚未明朗我国“功能食品”法规尚未明朗 我国针对保健食品有明确界定我国针对保健食品有明确界定，并针对不同原料实施注册或备案制度，并针对不同原料实施注册或备案制度，但但非营养素补充剂非营养
20、素补充剂 的的原料范围相对局限原料范围相对局限。在中国，保健食品是指 1）声称并具有特定保健功能且对人体具有 生理效应，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急 性或慢性危害的食品。2）以补充维生素、矿物质为目的的营养素补充剂。伴随 16 年 7 月 日保健食品注册与备案管理办法正式实施，保健食品进入注册与备案双轨并行时代。 1）保健食品注册：使用保健食品原料目录以外原料的食品以及首次进口的保健食品（属 于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品除外） 。2）保健食品备案：使用的原料已列 入保健食品原料目录，首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品。 据国
21、家市场监督管理总局官网 20 年 12 月发布的保健食品原料目录营养素补充剂(2020 年版)和国家市场监督管理总局国家卫生健康委员会国家中医药管理局关于发布辅酶 Q10 等五种保健食品原料目录的公告 ， 我国最新保健食品原料目录共 87 种， 其中营养素 补充剂目录 82 种（维生素、矿物质等） ，仅 5 种非营养素补充剂（辅酶 Q10、破壁灵芝孢 子粉、螺旋藻、鱼油、褪黑素） 。 对于普通食品的功效宣称，我国现行法规制度尚未有明确规范。对于普通食品的功效宣称，我国现行法规制度尚未有明确规范。据 19 年 12 月 1 日开始 施行的 中华人民共和国食品安全法实施条例 第三十八条， 对保健食
22、品之外的其他食品， 不得声称具有保健功能。2019 年 12 月 24 日，国家市场监督管理总局令第 21 号公布药 品、医疗器械、保健食品、特殊医学用途配方食品广告审查管理暂行办法 ，同时规定自 2020 年 3 月 1 日起废止食品广告发布暂行规定 ，而后者第十三条规定“普通食品、新 资源食品、特殊营养食品不得宣传保健功能，也不得通过借助宣传某些成分的作用明示或 者暗示其保健作用” 。 行业研究/专题研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 问路东瀛：政策放开带动功能性标示食品快速增长问路东瀛：政策放开带动功能性标示食品快
23、速增长 功能性标示食品备案数功能性标示食品备案数已超已超 3000 件件 日本保健食品分为三大类：1）特定保健用食品：以促进健康为目的，实行个别审批许可 制，产品需得到消费者厅厅长的批准认可。2）营养功能食品：针对必需的营养成分进行 补充（如维生素和矿物质等） ，实行自我认证制，无需经消费者厅审批许可。3）功能性标 示食品：企业在上市销售前向消费者厅提交与其声称功能相符的科学依据进行备案即可。 图表图表5： 日本保健食品的管理范畴日本保健食品的管理范畴 资料来源：日本消费厅，华泰证券研究所 特定保健食品市场基数庞大。特定保健食品市场基数庞大。据日本保健食品协会，19 年特定保健用食品规模 63
24、93 亿日 元， 2007 年以来整体没有明显增长。 从范围来看， 肠道调节类产品占比最高， 1997 年 90% 以上的保健品均为此类产品，此后随着产品类型的丰富，占比有所下降，但在 19 年依然 占据 59.5%的市场份额。体脂类产品自 97 年以来则有显著提升，19 年份额已达 24.4%。 其余应用相对广泛的产品还有牙齿皮肤类 （19 年占比 4.4%） 、 胆固醇类 （19 年占比 3.7%） 等。 图表图表6： 日本近年来特定保健用食品市场增长趋缓日本近年来特定保健用食品市场增长趋缓 图表图表7： 特定保健用食品市场细分品类机构变化特定保健用食品市场细分品类机构变化 资料来源：日本
25、保健协会，华泰证券研究所 资料来源：日本消费厅，华泰证券研究所 功能性标示食品市场受益功能性标示食品市场受益于于政策放宽快速增长。政策放宽快速增长。15 年之前，日本政府对于声称功能的食 品实施个别审查，审批严格，限制企业积极性；15 年 4 月 1 日起开始实施功能性食品标 示制度，企业在上市销售前向消费者厅提交与其声称功能相符的科学依据进行备案即可。 政策放宽激发功能性食品行业创新，促进行业快速增长。15 年 4 月至 20 年 12 月消费厅 受理功能性标示食品备案件数累计已达 3613，相关成分超 20 种，其中抗性糊精、GABA （-氨基丁酸） 、 DHA 等成分名列前茅。 依据食品
26、类型， 可分为加工食品 （补充品形态） ， 如叶黄素、胶原蛋白粉等；加工食品（非补充品形态） ，如茶饮、黑醋等产品；以及生鲜 食品等。声称“保持皮肤滋润” 、 “缓和皮肤的干燥”等美容相关功能性标示食品则已经达 到 217 项（截至 2020 年 5 月 27 日） ，主要为透明质酸、神经酰胺等成分。2020 年功能 性标示食品市场规模将超 3000 亿日元，相较 18 年增长 38.6%（富士经济估计） 。 营养功能食品：营养功能食品： 富士经济估算 2018年营养功能食品占整体功能食品规模的比重不足 20%， 规模约在 1300 亿日元左右，15 年以来没有显著增长。 -20% -10%
27、0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (亿日元) 规模yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 072009200172019 血糖骨骼血压胆固醇 牙齿皮肤体脂肠道调节 行业研究/专题研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分
28、，请务必一起阅读。 8 图表图表8： 日本消费厅日本消费厅 15 年以来每年受理的功能性标示食品备案件数年以来每年受理的功能性标示食品备案件数 图表图表9： 日本功能性标示食品市场规模较快增长日本功能性标示食品市场规模较快增长 资料来源：日本消费者厅，华泰证券研究所 注：2020 年为富士经济预测数据； 资料来源：富士经济，华泰证券研究所 图表图表10： 功能性标示食品备案类型（按核心成分划分，功能性标示食品备案类型（按核心成分划分，18 年数据）年数据） 图表图表11： 功能性标示食品的不同种类（功能性标示食品的不同种类（2019 年数据）年数据） 资料来源：日本消费厅，华泰证券研究所 资料
29、来源：日本消费厅，华泰证券研究所 益生菌益生菌/氨基酸氨基酸/抗性糊精占抗性糊精占原料原料 C 位位 据日本健康产业杂志社，18 年日本健康食品原料终端市场中，乳酸菌/双歧杆菌、氨基酸 （含 GABA、BCAA 等） 、抗性糊精原料的终端市场规模最大，分别为 6150/2500/680 亿 日元，其次为大麦若叶、胶原蛋白、芝麻素、西梅、DHA、氨基葡萄糖、乳清蛋白等。 图表图表12： 不同食品原料的终端市场规模不同食品原料的终端市场规模（2018 年数据）年数据） 资料来源：日本健康产业杂志社，华泰证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 2015年2016年2017年201
30、8年2019年2020年 件数 备案数量 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2015年2016年2017年2018年2020年 E (亿日元) 规模 0 50 100 150 200 250 抗 性 糊 精 GABA DHA/EPA 银 杏 叶 透 明 质 酸 双 岐 杆 菌 葛 花 由 来 异 黄 酮 茶 氨 酸 叶 黄 素 大 豆 异 黄 酮 件数 备案数量 加工食品 (补充产品 形态) 55% 加工食品 (非补充形 态) 40% 生鮮食品 5% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 乳 酸
31、 菌 、 双 岐 杆 菌 GABA/BCAA 等 氨 基 酸 抗 性 糊 精 大 麦 嫩 叶 胶 原 蛋 白 芝 麻 素 西 梅 DHA 氨 基 葡 萄 糖 乳 清 蛋 白 黑 醋 蜂 王 浆 植 物 发 酵 提 取 物 透 明 质 酸 越 橘 （ 蓝 莓 ） 羽 衣 甘 蓝 核 酸 叶 黄 素 姜 黄 蜂 胶 亿日元 市场规模 行业研究/专题研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 不同功能原料依据其自身功效，所对应的终端产品市场空间有显著差异。我们认为对于发 力功能性食品的企业而言， 在特定原料上占据研发/规模等领先优势、
32、 具备持续开发新原料 能力、并且能够依托功能原料不断推出创新产品、满足差异化细分市场需求是长期致胜的 关键要素之一。 图表图表13： 代表性原料及相应产品代表性原料及相应产品 原料类型原料类型 主要功能主要功能 代表产品代表产品 图例图例 售价售价 乳酸菌 可调节胃肠道菌群、促进机体 的生长发育 fracora 丁香乳酸菌 2979 日元（30 粒） 双歧杆菌 可产生人体必需的多种维生 素，并能促进肠道蠕动，平衡 肠道菌群 格力高 BIFIX 酸奶 720 日元（140g*6） GABA 即氨基丁酸，可调节情 绪，缓解焦虑、抑郁、提高睡 眠质量 格力高 GABA 巧克力 194 日元（50g）
33、 BACC 即支链氨基酸，可减缓肌肉疲 劳，加速恢复 Clinico 康复果冻蜂蜜柠檬 216 日元（120g） 抗性糊精 一种低热量葡聚糖，属于低分 子水溶性膳食纤维，具有促进 消化、减肥功能。 格力高 LIBERA 巧克力 1400 日元（50g*10) 资料来源：日本健康杂志社，各品牌官网，价格日期截止 2021 年 1 月 14 日；华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 龙头借鉴：借力政策东风，三类企业各显神通龙头借鉴：借力政策东风，三类企业各显神通 在日本，有三类代表性企业乘政策东
34、风，各显神通，积极延伸产品线。在日本，有三类代表性企业乘政策东风，各显神通，积极延伸产品线。1）代工厂。东洋 新药依托独家原料成分布局健康食品和化妆品，特定保健食品注册数及功能性标示食品备 案数全国领先（截至 19 年 7 月） 。2）食品企业。Glico 秉承“通过食品增强国民体质”理 念，BifiX 酸奶、抑制糖纤维巧克力 Libera、GABA 氨基酸巧克力等功能性食品较快增长。 3）美妆企业。Fancl 食品涵盖美颜养肤/生活管理/综合营养等多品类，15-20 财年食品收 入 CAGR14%，20 财年收入 440 亿日元，营收占比 35%，营业利润率 9%。Pola18 财年 口服美
35、容产品收入规模 391 亿日元，占 Pola 品牌收入的 26%，19 财年 Inner Lock 美白 丸系列各季营收约在 15-20 亿日元（公司官网） 。 Fancl：保健食品：保健食品+无添加护肤品，提供内外美容综合方案无添加护肤品，提供内外美容综合方案 公司于 1980 年创立，专注于“无添加”护肤品。1994 年开始进军保健食品。基于独家配 方成分研究，开发了 Plant Twintose、HTC 胶原蛋白等产品，后来进一步将产品范围扩充 至发芽糙米及青汁，联合无添加护肤品提供“内外美容”方案。目前 Fancl 旗下保健食品 涵盖美颜养肤、生活管理、综合营养等各个领域，按核心成分来
36、看，有维他命系列、锌/ 铁系列、矿物质系列、乳酸菌系列、氨基酸系列等。 图表图表14： Fancl 旗下的保健食品种类（按核心成分划分）旗下的保健食品种类（按核心成分划分） 图表图表15： Fancl 旗下的保健食品种类（按核心成分划分旗下的保健食品种类（按核心成分划分，续，续） 资料来源：Fancl 官网，华泰证券研究所 资料来源：Fancl 官网，华泰证券研究所 2015 年起日本功能性食品政策放开，公司保健食品业务收入迎来快速增长。年起日本功能性食品政策放开，公司保健食品业务收入迎来快速增长。2020 财年 （2019 年 4 月 1 日-2020 年 3 月 31 日） ， Fancl
37、 公司的保健食品业务营收达 440 亿日元， 占公司整体营收的 35%；营业利润率达到 9%，营业利润占公司整体的 26%。在 15 财年 之前，受市场监管较严格、竞争加剧、价格战等因素影响，公司保健食品收入持续下滑。 2015 年 4 月 1 日，日本开始施行功能性标示食品制度 ，公司随之抓紧行业东风快速增 长，15-20 年保健食品收入复合增速达到 14%。 行业研究/专题研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表图表16： Fancl 保健食品业务收入保健食品业务收入 16 财年以来有明显提升财年以来有明显提升 图
38、表图表17： FY07-19，Fancl 化妆品及保健食品业务收入增速表现分化化妆品及保健食品业务收入增速表现分化 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：彭博，华泰证券研究所 图表图表18： Fancl 化妆品业务贡献主力营业利润化妆品业务贡献主力营业利润 图表图表19： FY17 以来以来 Fancl 保健食品营业利润率持续修复保健食品营业利润率持续修复 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：彭博，华泰证券研究所 与日本啤酒龙头麒麟集团合作，共同开发健康及护肤产品。与日本啤酒龙头麒麟集团合作，共同开发健康及护肤产品。2019 年 8 月，据公司官网， 公司拟与日本麒麟控股集团进行资本
39、及业务合作，共同开发健康及护肤产品。由麒麟集团 出资 1293 亿日元获得公司 33%股权，双方将利用现有的品牌影响力及技术，共同开发有 关应对生活习惯疾病的健康食品及延缓衰老的护肤产品，具体方向包括：1）共同参与成 人期发病型疾病的预防、人体免疫防御能力的增强、肠胃生物群落的改善等领域的研究； 2）合作开发日常生活所需的营养补充剂、抗衰老护肤品等；3）在原料供应等生产环节达 成合作，打通麒麟集团的自动售货机渠道以及 Fancl 的门店和电商等直营渠道。 从结构性改革到广告从结构性改革到广告主导的增长策略， 公司市值迎来戴维斯双击。主导的增长策略， 公司市值迎来戴维斯双击。 1999-2013
40、 财年， Fancl 公司市值并未突破 2000 亿日元，与日本经济增长放缓、公司所面临的市场竞争加剧、市 场策略不当等多因素有关。14 财年开始，伴随创始人池田贤二回归，公司开启结构性改 革，主要在于削减低利润业务、加强批发渠道。16 财年起，公司开始实行广告主导的增 长策略，具体包括：策略性广告投资、扩大批发渠道和门店、提高交叉销售等，公司收入 增速回升、利润率修复，迎来戴维斯双击，市值开始攀升。 0 20 40 60 80 100 120 140 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014
41、 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 (十亿日元) 化妆品保健食品其他 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 化妆品yoy食品yoy (5) 0 5 10 15 20 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 20
42、11 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 (十亿日元) 化妆品保健食品其他 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 化妆品保健食品 行业研究/专题研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务
43、必一起阅读。 12 图表图表20： Fancl 历史市值历史市值 图表图表21： Fancl 历史估值变化历史估值变化（TTM） 注：当前日期为 2021 年 1 月 12 日；右图同； 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：彭博，华泰证券研究所 Pola：专注美白、抗衰，护肤品：专注美白、抗衰，护肤品+口服美容树立品牌口服美容树立品牌 坚持可持续美容， 专注美白抗衰。坚持可持续美容， 专注美白抗衰。 Pola 成立之初即倡导美白， 并坚持 “可持续美容理论” ， 认为只能应付一时的抗衰护理已经被淘汰，倡导不会难以坚持、不违背自然的理想之美。 1951 年成为在日本首个发售美白产品的公司，
44、 1984 年研发了维 C 诱导体美白成果， 1988 年独家研发出美白成分 lucinol。Pola 已经开发了系列美白产品，包括 White Shot、BA 系 列等。 1982 年 Pola 品牌开始进军保健食品， 并陆续陆续推出了 Inner Lock、 Wrinkle Shot、 B.A TABLET、B.A LIQUID 等系列口服美白丸、美白液产品。 内生内生+外延拓展多品牌矩阵。外延拓展多品牌矩阵。1984 年公司创立 ORBIS 品牌。2011 年公司开始发力外延， 先后收购 H2O+和 Jurlique 两大品牌。截至 2019 财年（2019 年 1 月 1 日-2019
45、 年 12 月 31 日） ，Pola 品牌仍占营收的 62%，为主要收入来源。 图表图表22： FY17 年以来年以来 Pola 公司公司营收同比增速放缓营收同比增速放缓 图表图表23： Pola 品牌贡献主品牌贡献主力营收力营收 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：彭博，华泰证券研究所 受日本消费税及中国电商法影响，受日本消费税及中国电商法影响，Pola 旗下口服美容产品旗下口服美容产品 19 年收入出现明显下滑。年收入出现明显下滑。18 年 pola 口服美容产品收入规模达到 391 亿日元，占 Pola 品牌收入的 26%。18Q3 中国电 商法对代购市场负面影响开始显现，19
46、年 Q1-Q3，Pola 口服美容产品收入同比下滑幅度 均在 30%以上，其中 Inner Lock 口服美容产品为主要拖累项（据公司官网，19 财年 Inner Lock 美白丸系列各季营收约在 15-20 亿日元） ，19Q4 收入同比降幅收窄，但 20 年在疫情 冲击下，Pola 品牌收入增长继续承压。这也导致公司市值在 18 年开始出现拐点。 0 100 200 300 400 500 600 FY 1999 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 F
47、Y 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 当前/LTM (十亿日元) 市值 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 0 10 20 30 40 50 60 70 FY 1999 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY
48、2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 当前/LTM PEPS（右轴） (15) (10) (5) 0 5 10 15 0 50 100 150 200 250 300 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 (%)(十亿日元) 营收yoy 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201720182019 (亿日元) PolaORBISJurliqueH2O PLUS其他品牌 行业研究/专题研究 | 202
49、1 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 图表图表24： 19 年年 Pola 口服美容产品收入口服美容产品收入同比下降同比下降 图表图表25： Pola 品牌的渠道结构（品牌的渠道结构（2019 年）年） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表26： Pola 公司历史市值变化公司历史市值变化 图表图表27： Pola 公司历史公司历史 PE/PS 变化变化（TTM） 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：彭博，华泰证券研究所 Glico：通过食品增强国民体质通过食品增强国民体质，保健食品持续
50、推陈出新，保健食品持续推陈出新 秉承“通过食品增强国民体质”理念的综合性食品集团。秉承“通过食品增强国民体质”理念的综合性食品集团。公司 1921 年以营养糖果起家， 现已发展为多元化产品布局的集团型食品企业， 产品涵盖糖果、 休闲食品、 冷饮、 奶制品、 健康食品等。公司在诞生之初即秉承“通过食品增强国民体质”的发展理念，在保健食品 层面不断研发创新，布局新品。 保健食品不断推陈出新，并驱动公司收入增长。保健食品不断推陈出新，并驱动公司收入增长。基于用“营养成分极高的牛奶”和“乳酸 菌”强身健体的想法，公司 1969 年即开始销售“健康酸奶” ，1999 年诞生了现售商品的 原型 “早餐酸奶
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