1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 39 32 公司研究|能源|能源 证券研究报告 海油工程海油工程(600583)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 01 月 13 日 景气景气周期周期再现，再现，把握业绩拐点把握业绩拐点 海油工程海油工程(600583)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 油价油价突破突破 60 美元美元/桶桶在即，在即，类似类似 2019 年年的的油服行业油服行业景气周期景气周期将将再现。再现。 海油工程是国内从事海上石油工程总包的龙头企业，业务涉及海上平台建 造、海底管线铺设等，收入主要来自中海油国内开发支出。由于能源安全政 策执
2、行，2019 年尽管油价处于 60-70 美元/桶，中海油国内开发支出同比增 长 40%。2020 年疫情爆发，全球经济受到冲击，油价暴跌，中海油缩减了 原先乐观的资本支出预算。目前美国制造业新增订单同比已经实现正增长， 中、美、欧元区制造业 PMI 已恢复至 50%以上，随着原油消费大国经济恢 复， 2020Q3 全球原油消费量环比提升 10%至 91 百万桶/天， 有望不久后回 到 2019Q4 的 101 百万桶/天水平，油服行业景气周期将再现。 订单量订单量、钢材加工量等钢材加工量等领先领先指标显示工作量指标显示工作量不断不断增长增长。 海洋工程总包从设计、采购、预制到安装整个周期长达
3、 2-3 年，订单可以作 为判断后续工作量和业绩的指标之一，2020 年前三季度公司累计签订新订 单 206 亿元，同比增长 13%。海洋工程设施普遍采用钢结构，钢材加工发 生于导管架和模块的陆地制造阶段，钢材加工量在判断工作量的变化趋势 上领先收入 4-6 个季度。2020Q3 钢材加工量同比增长 32%，表明公司工 作量在不断增加，未来收入将随之增长。 收入规模、收入规模、钢材价格钢材价格、分包费用分包费用共同共同影响公司盈利能力影响公司盈利能力。 总包对船队和建造基地要求高，行业资本密集，在经营杠杆作用下，盈利能 力对收入规模非常敏感， 收入提升往往伴随利润率改善。 钢材作为主要的原 材
4、料， 其价格直接影响到公司的营业成本， 目前钢材价格水平已经处于历史 高位，上涨空间受到挤压。2019 年工程费用占收入比重达到 48%，同比大 幅提升，其主要构成是陆地建造分包费、船舶分包费等费用，公司为国内海 洋工程唯一总包商，对分包商的议价能力强。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 随着全球经济好转， 原油需求回暖以及能源安全政策执行， 中海油国内开发 支出增速有望重回高位。 我们预计 2020/2021/2022 年海油工程收入分别为 180/228/313 亿元，归母净利润分别为 6/12/21 亿元，1 月 13 日，可比公 司中油工程、博迈科 PE 平均值分别为 20/14/
5、11 倍，考虑到公司领先的营 运能力，给予 2021 年 19 倍 PE，首次覆盖，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示风险提示 经济恢复低于预期、 油价长期低于 60 美元/桶运行、 中海油开发支出低于预 期、钢材价格大幅提升、与分包商议价能力下降等。 Table_FinanceTable_Finance 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11052.12 14710.39 18037.40 22846.53 31262.66 收入同比（%） 7.80 33.10 22.62 26.66 36.84 归
6、母净利润(百万元) 79.78 27.93 613.14 1171.64 2085.61 归母净利润同比(%) -83.75 -64.99 2095.52 91.09 78.01 ROE（%） 0.35 0.12 2.66 4.88 8.10 每股收益（元） 0.02 0.01 0.14 0.26 0.47 市盈率(P/E) 261.03 745.68 33.96 17.77 9.98 资料来源：Wind,国元证券研究所 增持增持|维持维持 当前价/目标价： 4.71 元/5.03 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 7.88 / 4.15 A 股流通股（百万股
7、） ： 4421.35 A 股总股本（百万股） ： 4421.35 流通市值（百万元） ： 20824.58 总市值（百万元） ： 20824.58 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 -46% -26% -6% 13% 33% 1/134/137/1310/121/11 海油工程沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 39 目 录 1.公司概况：海洋工程龙头，业绩开始好转 . 5 1.1 公司是国内海洋工程总包龙头 . 5 1.2 营收主要来自海洋工程总包 . 7 1.3 收入持续回升，业绩好转明显 . 9 2海洋工程总包收入预计随中海油开发支出同步增
8、长 . 9 2.1 导管架平台和 FPSO 分别是主流浅水和深水生产平台 . 9 2.2 订单量、钢材加工量显示工作量正在增加. 12 2.3 公司收入随中海油国内开发支出同步增长. 17 2.4 钢材价格、分包费用是影响成本的重要因素 . 20 3非海洋工程项目来自 LNG 项目，收入比重将提升 . 21 3.1 公司 LNG 接收站项目数量明显增多 . 21 3.2 国产气量和进口管道运量增加影响 LNG 需求 . 22 3.3 LNG 接收站负荷率预计出现下降 . 25 4海上油气工程存在周期反弹机会 . 26 4.1 增产并未持续，经济复苏驱动油价走出低谷 . 26 4.2 能源安全政
9、策将带来行业增长机会 . 29 4.3 总包对船队和建造基地要求高，行业资本密集利润率波动大 . 30 5. 盈利预测与估值 . 32 5.1 盈利预测 . 32 5.2 估值 . 34 6. 风险提示 . 37 图表目录 图 1：海洋石油工程包括平台搭建和海底管线铺设等 . 5 图 2：公司项目总包业务模式 . 6 图 3：公司股权结构（2020H1） . 7 图 4：公司收入主要来自海洋工程总包项目 . 8 图 5：公司海洋工程和非海洋工程业务毛利率波动明显 . 8 图 6：2018 年至今公司营收加速增长 . 9 图 7：2020 年公司净利润开始实现正增长 . 9 图 8：海洋油气开发
10、装备体系 . 10 图 9：公司新签订单与油价同向变化 . 12 图 10：公司新签订单与中海油收入和净利润同步 . 12 图 11：钢材加工量略领先于公司收入 . 14 图 12：导管架及模块陆地制造年度累计数量变化情况 . 14 图 13：导管架及模块海上安装年度累计数量变化情况 . 15 图 14：海底管线铺设年度累计工作量变化情况 . 16 图 15：公司营收、利润走势滞后于油价 1-2 年左右 . 16 oPpRrOmRmMsPrPwPnQpOrRbRaOaQpNqQnPpOfQnNpOiNrQxO7NmMzQxNoNsPwMtOsR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 39
11、图 16：2017 年以来公司项目已完工未结算部分金额大幅增加 . 17 图 17：中海油国内开发支出与公司销售商品与提供劳务收到的现金对比 . 18 图 18：公司销售商品与提供劳务收到的现金与收入比重稳定 . 18 图 19：中海油国内资本支出中开发占比具有周期性波动的特点 . 18 图 20：中海油国内勘探支出同比增速变化趋势大部分时间领先于开发支出 . 19 图 21：海油工程总包收入占中海油国内开发支出比重变化情况 . 19 图 22：钢材价格与公司毛利率呈现负相关性 . 20 图 23：海油工程各项成本占收入比重变化情况 . 21 图 24：公司 LNG 模块建造新签订单金额 .
12、21 图 25：非海洋工程项目收入主要来自 LNG 模块建造. 21 图 26：近 20 年天然气消费量增速大多时间高于 GDP 增速 . 23 图 27：2020 年受疫情影响天然气消费增速出现回落 . 23 图 28：国产天然气产量预计保持高速增长 . 23 图 29：截至 2020 年 11 月天然气产量累计增速为 8% . 23 图 30：进口管道气数量及增速预计随运量扩充大幅提升 . 24 图 31：2020 年 10 月我国管道气进口量同比下滑 9% . 24 图 32：LNG 进口量预计受到国产气和进口管道气影响 . 25 图 33：2020 年 9 月我国 LNG 进口量累计同
13、比增长 10.60% . 25 图 34：我国 LNG 接受能力情况 . 26 图 35：我国 LNG 接收站负荷率 . 26 图 36：2020Q1-Q2 油价随全球石油需求收缩出现大幅下跌 . 27 图 37：2020Q1-Q2 油价大幅下跌时美元指数维持稳定 . 27 图 38：沙特和俄罗斯增产并未持续 . 28 图 39：世界石油产量并未受减产谈判破裂影响而增加 . 28 图 40：2020Q3 经合组织国家石油库存开始从高位出现回落 . 28 图 41：2019 年不同国家石油消费量全球占比情况 . 29 图 42：2020Q3 中国和美国经历疫情冲击后经济均有好转 . 29 图 4
14、3：中美制造业新增订单同比已经转正 . 29 图 44：中国美国欧元区制造业 PMI 指数目前均已超过 50% . 29 图 45：2019 年由于政策影响国内勘探开发支出增速较高 . 30 图 46：海油工程及同类公司均具有较高的固定资产比重 . 31 图 47：运输工具为海油工程固定资产中的主要部分. 31 图 48：海洋油气工程公司毛利率波动大 . 31 图 49：海油工程收入同比增长率处于同类公司中等水平 . 35 图 50：海油工程净利润增长率略差于同类公司 . 35 图 51：近年来海油工程毛利率处于同类公司中等水平 . 35 图 52：近年来海油工程净利率处于同类公司中等水平 .
15、 35 图 53：海油工程近年净营业周期领先可比公司 . 36 图 54：海油工程存货周转天数领先可比公司 . 36 图 55：海油工程应收账款周转天数处于同类公司中等水平 . 36 图 56：海油工程 ROE 处于同类公司中等水平 . 36 图 57：海油工程资产负债率处于同类公司中等水平. 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 39 图 58：海油工程速动比处于同类公司中等水平 . 36 图 59 海油工程固定资产比重远高于可比公司 . 37 表 1：海油工程成立之初继承了三家发起人的主要技术 . 6 表 2：公司非总包业务类型 . 8 表 3：公司前 5 大客户情况（2019
16、年） . 9 表 4：不同海上平台的建造成本 . 11 表 5：中海油 2020 年国内新项目 . 13 表 6：2017 年至今公司 LNG 工程项目施工进度及预测 . 22 表 7：中国七大天然气进口管道运能及建成时间 . 24 表 8：海油工程不同业务收入及成本预测 . 33 表 9：海油工程主要费用假设 . 34 表 10：可比公司盈利预测及估值情况(2021 年 1 月 13 日） . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 39 1.公司公司概况概况：海洋工程龙头，：海洋工程龙头，业绩开始业绩开始好转好转 1.1 公司公司是是国内国内海洋工程总海洋工程总包包龙头龙头 海油工
17、程是海油工程是一家一家专业从事专业从事海洋石油、 天然气开发工程设计、 陆地制造和海上安装、 调海洋石油、 天然气开发工程设计、 陆地制造和海上安装、 调 试、维修以及液化天然气工程于一体的大型工程总承包公司试、维修以及液化天然气工程于一体的大型工程总承包公司。海洋工程指的是海洋 油气开采过程中配套设施的建造， 设施包括海上平台，海底管线海上平台，海底管线等。 公司可以提供从 设计、采办、制造到安装的总包服务，主打工程项目为近海导管架平台建造安装和海 底管线铺设，同时公司也承担 FPSO 工程总包、LNG 接收站和液化工厂模块化建造 项目。由于海洋工程服务具有高投入、高技术门槛、高风险的特点，
18、目前国内尚没有 其他具备海洋工程总包能力的公司， 公司与单一从事工程设计、 建造或安装环节的企 业相比， 具有较强的综合能力。 海油工程为中海油集团专门从事海洋工程建设的子公 司，拥有近 50 年的工程建设经验，实施过百余座油气田的工程建设，在 300 米水深 以内的常规海域具有较为丰富的施工和管理经验，深水项目运营能力也在持续提升。 图图 1：海洋石油工程包括平台搭建和海底管线铺设等海洋石油工程包括平台搭建和海底管线铺设等 资料来源：国元证券研究所 工程工程总包总包一般经过设计、一般经过设计、 陆地陆地建造建造、 海上安装和海底管线铺设四个步骤海上安装和海底管线铺设四个步骤。 陆地建造包 括
19、导管架、导管架平台上部模块、FPSO 上部模块的建造等单项工程。由于海上工况 恶劣成本高，导管架平台以及 FPSO 的上部模块一般在建造基地先建造完成，再用 船等托运到指定位置进行安装。 海上安装和海底管线铺设包括导管架海上安装、 平台 模块安装、 海管铺设， 托运、 安装过程中需要使用特种作业船舶， 包括起重船、 拖轮、 驳船、挖沟船等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 39 图图 2：公司项目总包业务模式公司项目总包业务模式 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2000 年年海油工程成立之初继承了三家发起人的主要技术，海油工程成立之初继承了三家发起人的主要技术，2002 年
20、年公司在上交所公司在上交所上上 市，市，并在并在 2008、2013 年年进行了两轮定增进行了两轮定增。2000 年海油工程由中海石油平台制造公 司、中海石油海上工程公司、中海石油工程设计公司、中国海洋石油南海西部公司和 中国海洋石油渤海公司做为发起人，共同设立，五家股东分别持有本公司 36.44%、 32.37%、16.34%、14.26%、0.59%的股份。海油工程承继了三家主要发起人在相关 业务领域积累的技术、 人才和专有设备。 依托业务整合后对大型海洋工程的总承包能 力，海油工程能够向客户提供高附加值的总包服务。2002 年海油工程在上海交易所 成功上市，公司 IPO 募集资金 7.6
21、8 亿元，2008、2013 年，通过定向增发的方式分 别募集资金 30、35 亿元。 表表 1：海油工程成立之初继承了三家发起人的主要技术：海油工程成立之初继承了三家发起人的主要技术 股东股东 股份占比股份占比 技术技术 简介简介 中海石油平台制 造公司 36.44% 海洋石油平台建造 平台公司已将其所属的与海洋石油平台建造等业务相关 的全部固定资产以及与其相配套的设备、房屋及流动资 产配比相应的负债投入股份公司。现平台公司经营范围 为：阳极铸造；仓储；劳务服务、内部饮食 中海石油海上工 程公司 32.37% 海上运输、 安装、 维修， 海底管线和电缆铺设 中海石油海上工程公司是承担海洋石油
22、结构物的海上运 输、安装、维修，海底管线和电缆铺设等海洋工程的专 业公司。 中海石油工程设 计公司 16.34% 海洋石油、 天然气开发 工程设计 中海石油工程设计公司是国内唯一一家从事海洋石油、 天然气开发工程设计的专业公司， 中国海洋石油南 海西部公司 14.26% 是海油总公司下属从事生产辅助和生活服务的基地公司 中国海洋石油渤 海公司 0.59% 是海油总公司下属从事生产辅助和生活服务的基地公司 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 39 实际控制人为中国海洋石油集团有限公司实际控制人为中国海洋石油集团有限公司，2020 年中报显示，其年中
23、报显示，其持有公司持有公司 55%股股 份份。截至 2020H1，中海油集团及其全资子公司通过直接、间接方式合计持有公司股 份 55%，2003 年 9 月 28 日，中国海洋石油集团有限公司以协议方式无偿受让发起 人股东中海石油平台制造公司、中海石油海上工程公司和中海石油工程设计公司持 有的总计 15923.38 万股的股份，占海油工程当时股份总数的 57.91%，成为海油工 程第一大股东，三家发起公司不再持有海油工程股份。 图图 3：公司：公司股权结构股权结构（2020H1） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 1.2 营收主要来自海洋工程总包营收主要来自海洋工程总包 海洋海洋工程总包工程
24、总包业务业务是公司目前最主要的收入来源。是公司目前最主要的收入来源。海油工程的主营业务收入包括海 洋工程总承包、海洋工程非总承包、非海洋工程项目收入，2019 年工程总包占营业 收入比重为 79%。海洋工程总承包指的是海洋工程的项目设计、陆地建造、海上安 装、海底管线铺设由公司全部承担，非总包指的是公司参与其中某一环节，公司以总 包为主， 非总包占收入比重较小。 还有一部分业务为非海洋工程项目，在 2015-2017 年占收入比重较高，原因是公司参与了俄罗斯 Yamal LNG 模块陆上建造等一些大型 国际项目国际项目。 业务毛利率波动范围较大， 2012-2019 年公司海洋工程毛利率一度提
25、升至 33%，2017 年下降至历史最低水平 7%，主要原因是收入规模的波动、原材料钢材 价格的波动，近年来随着收入的改善，海洋工程毛利率有所回升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 39 图图 4：公司收入主要来自海洋工程总包项目公司收入主要来自海洋工程总包项目 图图 5：公司海洋工程和非海洋工程公司海洋工程和非海洋工程业务业务毛利率波动明显毛利率波动明显 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：公司年报，国元证券研究所 表表 2：公司非总包业务类型：公司非总包业务类型 业务类别业务类别 内容介绍内容介绍 海洋工程设计 包括海上油气田开发工程、海底管道、海底电缆、油气处理陆地终
26、端、压力容器、海洋结 构物装船和海上运输与安装的设计、咨询与现场技术服务。公司具有 1500 米水深海上油气 田开发工程和浮式生产系统以及海上油气田开发简易设施的设计能力。 海洋工程建造 主要包括钢质导管架平台、自升式钻井平台等海上油气田生产设施和陆地模块化工厂的陆 地建造，产品可覆盖中国各海域的浅、深水油气田工程，并辐射国际市场。 海洋工程安装 包括深水导管架滑移下水、大型模块浮托和海管铺设业务。公司所具备的深水导管架滑移 下水安装技术体系，全系列、全天候、全海域浮托技术能力和全海域多型式海管安装能力 均达到国际先进水平。 LNG 陆上建造 业务范围涉及接收站、储罐、液化工厂、FLNG 和核
27、心设备等。 资料来源：公司年报，国元证券研究所 公司在国内的主要客户是公司在国内的主要客户是中海油中海油， 关联交易关联交易占比占比高高。 公司先后为中海油、 康菲、 壳牌、 哈斯基、科麦奇、Technip、MODEC、Aker Solutions、FLUOR 等众多中外业主提 供了优质产品和服务，业务涉足 20 多个国家和地区。公司和中海油之间存在较多工 程服务的关联交易。中海油集团下属子公司中国海洋石油有限公司（香港）是目前唯 一一家获得授权与国际油气公司合作勘探中国海上油气的公司，在中国海上油气勘 探开发中占支配地位，公司是国内唯一一家集设计、建造、安装于一体的大型海洋工 程总包公司，因
28、此关联交易较多，合同通过公开招标的方式取得。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海洋工程总承包项目海洋工程非总承包项目 非海洋工程项目收入其他业务 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2000182019 毛利率（%） 海洋工程行业非海洋工程行业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 39 表表 3：公司前：公司前 5 大客户情况（大客户情况（2019 年）年） 客户名
29、称客户名称 销售额（销售额（万万元）元） 所占比例所占比例 中国海洋石油有限公司 944,677.81 64.22% TUPI B.V. 135,808.32 9.23% 哈斯基石油中国有限公司 83,257.92 5.66% 中海石油气电集团有限责任公司 73,252.03 4.98% Dangote Oil Refining Company Limited 62,186.07 4.23% 合计合计 1,299,182.14 88.32% 资料来源：公司年报，国元证券研究所 1.3 收入收入持续持续回升，回升，业绩业绩好转明显好转明显 公司公司收入收入逐步逐步回升回升，从从 2020 年中报
30、开始业绩年中报开始业绩好转迹象明显好转迹象明显。从 2018 年起，公司营 收开始逐步改善，2019 年实现营业收入 147 亿元，同比增长 33%，2020Q3 公司营 收增速同比达到 47%。2019 年实现归母净利润 2793 万元，同比下降 65%，主要原 因为沙特 3648 项目亏损和计提减值影响利润总额 7.57 亿元，且 2019 年全球海洋 油气工程服务价格水平仍处于低位。2020Q3 公司实现归母净利润 7961 万元，同比 增长 113%，实际上 2020Q2 至今，公司业绩好转明显，随着收入进一步提升，业绩 拐点可能即将出现。 图图 6：2018 年至今公司营收加速增长年
31、至今公司营收加速增长 图图 7：2020 年公司净利润开始实现正增长年公司净利润开始实现正增长 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2海洋工程海洋工程总包总包收入收入预计随预计随中中海油海油开发支出同步增长开发支出同步增长 2.1 导管架平台导管架平台和和 FPSO 分别分别是是主流主流浅水浅水和深水和深水生产生产平台平台 海上油气海上油气平台可以分为固定式和移动式两种，浅水区域多使用固定式平台，深水区平台可以分为固定式和移动式两种，浅水区域多使用固定式平台，深水区 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150
32、 200 250 YOY 营业收入（亿元） 营业收入营业收入YOY -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 YOY 归母净利润（亿元） 归属母公司股东的净利润YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 39 域使用移动式平台。域使用移动式平台。固定式平台包括导管架、混凝土重力，顺应塔式等，搭建好后无 法移动，在平台建好后作为钻井平台使用，钻井完成后转为生产平台。固定平台需要 底部在海底固定，造价随水深增加而增加，因此常用于数百米水深的浅水领域，在深 水领域固定平台性价比没有移动式平台高。 移动式平台可
33、以在完成工作后移动， 一部 分移动式平台可以早期作为钻井平台然后转为生产平台使用。移动式钻井平台包括 自升式钻井平台、钻井船、半潜式钻井平台等。自升式钻井平台约占移动式钻井装置 总数的 12。半潜式钻井平台可以在钻完井后直接转为生产平台，目前半潜式平台 大部分工作在墨西哥湾和北海， 其运营商主要为美国石油公司。 移动式生产平台包括 浮式生产储存卸货装置（FPSO） 、单柱式平台（Spar） 、张力腿平台（TLP）等，其 中 Spar、TLP 主要位于美国墨西哥湾，其余国家的移动式生产平台主要是其余国家的移动式生产平台主要是 FPSO。 此外， 还需通过水下井口、 海底管线等生产控制设备将油气就
34、近输送到附近的固定生 产平台或 FPSO 进行处理和外输。 图图 8：海洋油气开发装备体系海洋油气开发装备体系 资料来源：上市公司招股说明书，国元证券研究所 导管架平台导管架平台凭借凭借成本优势成本优势成为成为浅水区域浅水区域应用最多应用最多固定式固定式平台平台，公司在公司在 300 米水深以米水深以 内常规海域内常规海域的的导管架导管架平台平台建设方面建设方面，具有较为丰富的施工和管理经验，具备具有较为丰富的施工和管理经验，具备 3 万吨万吨 级超大型导管架的建造能力。级超大型导管架的建造能力。 导管架平台主要由导管架、 桩和生产模块组成。 导管架 由大直径、厚壁的低合金钢管焊接而成，桩将导
35、管架固定于海底。模块是一个多层甲 板组成的结构， 模块上装有原油生产处理系统、 工艺辅助系统、 公用系统、 动力系统、 生活模块及直升飞机起降甲板。 模块将井口流进的油气加工处理， 原油在原油处理系 统中经脱水达到成品油要求后经海管输送到其它储油设施中储存；天然气经气液分 离、压缩等一系列处理后供发电机、加热炉等使用，或通过海管送到陆地。海上平台 的成本受平台的类型和作业水深影响， 传统浅水导管架平台造价一般在 1000 万美元 以内。导管架平台成本中安装成本达到 50%，造价中对作业水深很敏感，作业水深 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 39 40m 左右的传统三腿导管架造价 80
36、0 万美元； 作业水深 87.5m 的六腿导管架平台造 价 8000 万美元；作业水深 412m 的导管架平台造价 2 亿美元，因此导管架主要应用 在浅水区域。 FPSO 由于储油能力强， 移动灵活， 是目前海上由于储油能力强， 移动灵活， 是目前海上应用最多的应用最多的深水深水生产平台生产平台。 近年来，近年来， 公司根据市场环境变化积极调整自身产品结构，公司根据市场环境变化积极调整自身产品结构，积极积极拓展拓展 FPSO 浮体新业务领域浮体新业务领域。 FPSO 全称浮式生产储卸油装置（Floating Production Storage and Offloading） ，是 一种集生产
37、处理、储存外输及生活、动力供应于一体的海洋油气开发平台，把来自油 井或其他海上生产平台产出的油、气、水混合液加工处理成合格的原油或天然气，成 品原油储存在货油舱， 到一定储量时经过外输系统输送到穿梭油轮。 FPSO 具有易安 装、 不需要原油出口对象拥有当地的管道设施等优点。 FPSO 系统主要由系泊系统、 船体部分、生产设备及外输系统组成。系泊系统将船系泊在固定位置，生产设备主要 是采油、储油设备和油气水分离设备。FPSO 的造价一般在数亿到几十亿美元，造价 也和作业水深关系密切。中国渤海明珠号 FPSO、海洋石油 112 号 FPSO 等作业水 深为 10330m 的浅水 FPSO 造价一
38、般在 2 亿美元左右，而最大作业水深 1350m 的 安哥拉 Girassol FPSO 造价为 7.56 亿美元。与导管架平台的成本构成不同，与导管架平台的成本构成不同，FPSO 的成本主要来源于模块建造的成本主要来源于模块建造，安哥拉 Girassol FPSO 造价为 7.56 亿美元，甲板设施 及其他造价 5.2 亿美元， 船体只占 1.5 亿美元。 截至 2020H1 公司已承揽巴西FPSO、 壳牌企鹅 FPSO、“海洋石油 119” FPSO 等多个国内外 FPSO 项目， 在超大型 FPSO 总包管理领域积累了较为丰富的项目管理经验和技术。国内 FPSO 制造厂商还包括 中船工业
39、、中船重工、中远船务等。 表表 4：不同海上平台的建造成本不同海上平台的建造成本 平台类型平台类型 作业水深作业水深 造价造价 SSF 导管架平台 40m 600 万美元 传统三腿导管架 40m 左右 800 万美元 六腿导管架平台 87.5m 8000 万美元 Bullwinkle 深水导管架 412m 2 亿美元 渤海明珠号 FPSO 10330m 2.3 亿美元 海洋石油 112 号 FPSO 10330m 1.6 亿美元 海洋石油 113 号 FPSO 10330m 1.6 亿美元 海洋石油 117 号 FPSO 10330m 2.4 亿美元 安哥拉 Girassol FPSO 135
40、0m 7.56 亿美元 张力腿（TLP） 1502000m 57 亿美元，小型 12 亿美元 Spar 平台 5003000m 1.52 亿美元 半潜式 1003000m 25 亿美元 Baldpate 顺应塔式平台 502m 2.01 亿美元 资料来源：CNKI，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 39 2.2 订单订单量量、钢材加工量钢材加工量显示工作量正在增加显示工作量正在增加 海上石油工程总包从设计、采购、预制到安装整个周期长达海上石油工程总包从设计、采购、预制到安装整个周期长达 2-3 年年，订单可以作为，订单可以作为 判断后续工作量和业绩的领先指标之一判断后
41、续工作量和业绩的领先指标之一。平台设计过程指的是在地质情况已经探明、 开发方案已经确定、 环境条件清楚的条件下， 根据井位的定位， 进行海上平台的设计。 具体设计的内容包括平台方位、尺度的确定、对生产区、公用设施区、生活区进行合 理布置，满足海上安装施工、生产作业、维修、事故处理的需求，同时保证人员和设 备的安全。 FPSO 本身作为一个大油轮， 其设计内容主要是甲板上部模块的布置以及 船舱内布置。上部模块一般包括原油处理系统、燃料气系统、原油计量与标定系统、 含油污水处理系统、发电系统等。船舱内由不同的系统和舱室构成，包括柴油系统、 压缩空气系统、供水系统、压载系统、扫舱系统、透气系统、排水
42、系统、成品油舱、 淡水舱等。陆地建造包括导管架的制造、平台上部模块制造、FPSO 模块制造。导管 架由若干竖向、横向、斜向联接的钢管焊接而成，横向和斜向的钢管分别叫做横拉筋 和斜拉筋，竖向的大直径圆管叫做导管。在海上安装时，钢桩通过导管打入海底，使 平台固定，导管架在近海制造基地进行建造。导管架的建造周期较长，陆丰 15-1 平 台导管架建造工期预计 25 个月。平台模块为钢结构，将设备、管线、电气、仪表等 按工艺要求建造在钢结构内， 可整体运输和吊装。 导管架和模块在陆地建造完成后， 被运输到海上进行组装。 原油价格影响原油价格影响油企盈利和资本支出， 从而影响油企盈利和资本支出， 从而影响
43、公司公司新签新签订单规模订单规模， 疫情恢复， 疫情恢复、 经济复经济复 苏背景下油价苏背景下油价逐渐逐渐走出低谷走出低谷，公司新签订单也有同步增长公司新签订单也有同步增长的的趋势趋势。2016 年公司订单 与油价同时触底， 2012-2014 年， 油价高位时， 公司订单量持续大幅提升， 2015-2018 年， 公司每年新签订单金额与当年的平均油价走势趋同， 公司订单规模随油价出现波 动的原因是，在油价处于高位阶段，石油开发企业利润水平和资本支出能力增强，新 项目数量随之增长。2019 年虽然年度平均油价是下跌的，但是 2019 年国家能源安 全政策执行，并且中海油收入和利润仍然实现增长，
44、公司订单也有小幅增长。2020 年新冠疫情使油价出现大幅下跌， 中海油资本支出调整到比较保守的水平， 随着疫情 得到有效控制，主要原油消费国经济恢复，原油价格开始逐步走出低谷，有望带动公 司未来订单增长。我们可以根据油价我们可以根据油价判断判断中海油收入中海油收入、利润情况利润情况以及以及公公司订单司订单量量的的 大致变化趋势。大致变化趋势。 图图 9：公司新签订单与油价同向变化公司新签订单与油价同向变化 图图 10：公司新签订单与中海油收入和净利润同步公司新签订单与中海油收入和净利润同步 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 0 20 40 60 80 10
45、0 120 0 50 100 150 200 250 300 油价（美元/桶） 新签订单金额（亿元） 新签订单布伦特原油价格 0 50 100 150 200 250 300 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司新签订单金额（亿元） 中海油营收及净利润（亿元） 中海油营收中海油净利润新签订单 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 39 随着中国海油 “七年行动计划” 的持续推进， 渤海和南海海域一批油气田开发项目进随着中国海油 “七年行动计划” 的持续推进， 渤海和南海海域一批油
46、气田开发项目进 入施工高峰期入施工高峰期，2025 年前，年前，国内订单国内订单可能大幅增长可能大幅增长。为确保国家能源安全，中国海 油实施 “七年行动计划” ， 提出了到 2025 年全面推进建成南海西部油田 2000 万方、 南海东部油田 2000 万吨的上产目标，以及渤海油田在“3000 万吨稳产十年”的战 略目标基础上力争 2025 年实现原油产量 3750 万吨的目标。中海油在国内南海海域 相继启动了流花、陵水等一批大型深水开发项目，渤海海域相继启动了蓬莱、旅大、 秦皇岛、南堡、渤中、锦州等一大批近海开发项目。国内能源政策也将促进公司新订 单的增长。 表表 5：中海油：中海油 202
47、0 年国内新项目年国内新项目 项目项目 位置位置 投产时间投产时间 高峰产量（桶油高峰产量（桶油 当量当量/ /天）天） 权益权益 蓬莱 19-3 油田 4 区调整/蓬莱 19-9 油田二期 渤海 上半年 12,700 51% 秦皇岛 33-1 南油田一期 渤海 上半年 6,000 100% 渤中 19-6 凝析气田试验区 渤海 下半年 12,000 100% 旅大 16-3/21-2 联合开发项目 渤海 下半年 26,500 100% 南堡 35-2 油田 S1 井区 渤海 下半年 1,800 100% 锦州 25-1 油田 6/11 井区 渤海 下半年 16,500 100% 流花 29-
48、1 气田开发项目 南海东部 下半年 10,300 25% 流花 16-2 油田/流花 20-2 油田联合开发项目 南海东部 下半年 72,800 100% 资料来源：公司公告，国元证券研究所 导管架导管架、 模块都属于钢结构， 钢材模块都属于钢结构， 钢材加工加工发生于导管架和模块的陆地制造阶段发生于导管架和模块的陆地制造阶段， 钢材加， 钢材加 工量工量在在体现体现工作量的变化趋势上领先工作量的变化趋势上领先收入收入 4-6 个个季度季度。加工处于整个工程总包流程 的中间环节， 加工环节的工作量会传导至安装工作量， 由于部分导管架或者模块可能 处于加工完未安装状态， 因此部分项目已经全部完成
49、了加工， 但是还没有全部确认收 入。 2013Q2 钢材加工量增速转负， 季度收入增速直到 2014Q4 才出现下滑。 2017Q4 钢材加工量增速转正， 表明工作量已经明显好转， 体现在收入上的时间是在 2018Q4， 从历史数据来看， 钢材加工量在判断工作量的变化趋势上领先收入 4-6 个季度。 目前 尽管钢材加工量有所波动， 但是总体保持增长， 2020Q3 钢材加工量同比增长 32%， 体现了公司工作量在增加，未来收入有望随之增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 39 图图 11：钢材加工量略领先于公司收入钢材加工量略领先于公司收入 资料来源：公司公告，国元证券研究所 导
50、管架和导管架和模块模块的陆地建造数量的陆地建造数量也可以体现也可以体现出出工作量变化趋势工作量变化趋势，2017-2019 年公司工年公司工 作量缓慢恢复，作量缓慢恢复，2020 年年由于油价暴跌和疫情影响，由于油价暴跌和疫情影响，导管架建造数量有所下滑导管架建造数量有所下滑。 2017Q1 导管架陆地建造数量为 1 座，全年为 6 座，2018 全年为 6 座，2019 年全年 增加至 12 座，2019 年油价没有大幅增长，但是由于国内能源安全政策驱动，中海 油开发支出相对于往年同样油价情况下更加激进，2020 年由于疫情以及油价暴跌的 影响，导管架陆地建造数量有所下滑，2020Q3 达到
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