1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 2020 年业绩增长逾 50%，2021 年行业景气、产品力双驱动 投资投资评级：买入评级：买入（首次）（首次） 报告日期： 2021-01-18 Table_BaseData 收盘价（元） 64.73 近 12 个月最高/最低（元） 73.87/63.5 总股本（百万股） 1,661 流通股本（百万股） 1,646 流通股比例（%） 99.1 总市值（亿元） 1075 流通市值（亿元） 1066 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点： 主
2、要观点： Table_Summary 畜禽料迎高景气，水产料倚赖特水料发力。畜禽料迎高景气，水产料倚赖特水料发力。 2021-2022 年猪料景气度有望快速提升年猪料景气度有望快速提升。2020 年 1-11 月我国猪料 产量 7714 万吨，同比增长 9.5%，其中，仔猪料、母猪料、育肥料销 量同比增速分别为 4.2%、49.4%、3.8%，我们认为，2020 年猪料增 长主要源于规模提升带来的猪料普及率提升。随着 2021-2022 年全国 生猪出栏量回升，我国猪料景气度有望快速提升。2021 年禽料有望年禽料有望 延续高景气度延续高景气度。2020 年 1-11 月，全国蛋禽料、肉禽料产
3、量同比分别 增长 11.7%、12%，延续 2019 年快速增长的局面。我们预计 2021 年 白羽肉鸡出栏量同比增速超过 20%，黄羽肉鸡出栏量与 2020 年基本 持平，2021 年禽料有望延续高景气度。水产料传统养殖品种遇瓶水产料传统养殖品种遇瓶 颈，特种水产料发力。颈，特种水产料发力。2020 年 1-11 月我国水产料销量 2025 万吨，同 比下降 5%，水产料销量增速持续放缓甚至回落，与水产品消费升级、 传统养殖品种逐渐萎缩相关，水产料增长需倚赖特水料发力。 公司饲料品类齐全，穿越周期持续高增长。公司饲料品类齐全，穿越周期持续高增长。 1998 年公司从水产预混料起步，经过 3
4、年时间，水产预混料销量达到 全国第一，公司在此基础上进入淡水鱼配合饲料、虾料、膨化鱼料领 域，2011 年水产饲料做到全国第一，2019 年公司水产料销售市占率 达到 16%；2004 年初公司进入鸡料领域，2006 年鸡料销量在广东商 品鸡料市场中排名第一，2009 年鸭料销量在广东位居第二，2019 年 公司禽料销售市占率达到 6.1%；2006 年公司进入猪料领域，2019 年 公司猪料销售市占率达到 2.2%。公司饲料业务稳扎稳打，品类齐全， 穿越周期持续高增长。2006-2019 年公司饲料收入和毛利年复合增长 率分别高达 28%和 30%。2020 年，受各种经营不确定性影响，饲料
5、 行业中小企业加速退出，头部优秀企业快速规模扩张，公司全年实现 饲料销量 1470 万吨，同比增长约 20%。 产品力清晰卓越铸造公司核心竞争力。产品力清晰卓越铸造公司核心竞争力。 价值采购能力的支撑。公司是行业中最早成功实现集中采购的企 业，规模采购优势明显，且因对采购工具组合应用经验丰富，也有利 于公司获得采购成本优势。公司还拥有“四位一体”快速联动机制， 能确保公司产品性价比最优；高效运营能力支撑，综合养殖技术服 务。公司具有较强的信息化系统，内部运营工作走向流程化、标准化 和数据化。2006 年，公司率先提出向养殖户提供全面技术服务，并将 公司定位为服务型企业、向养殖户提供整体养殖解决
6、方案的企业。公 司通过全流程的产品和技术服务支持，确保养殖户能使用到最先进的 养殖技术，从而确保养殖户养殖成功和盈利，全面的养殖技术服务是 公司获取客户和提高客户粘度的重要抓手；专注研发， “配方-采购” 联动机制灵活； 持续推出激励措施，紧密绑定公司与核心团队长期 利益，推动公司长足发展。 -50% 0% 50% 100% 150% 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 海大集团沪深300 Table_StockNameRptType 海大集团（海大集团（002311） 公司研究/深度报告 Table_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002
7、311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 Table_Summary 盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。 公司发布 2020 年度业绩快报：2020 年实现营业收入 604.8 亿元，同 比增长 27%，归母净利润 25.0 亿元，同比增长 51.6%，实现 EPS1.58 元，同比增长 49.1%，公司饲料、种苗、动保、生猪养殖等业务板块 均保持全面增长，符合市场预期。 从行业层面看，2021 年猪料景气度有望快速提升，禽料有望延续高景 气度，水产料传统养殖品种遇瓶颈，行业增长需倚赖特种水产料发力。 从公司层面看，公司饲料品类齐全，穿越周期持续高
8、增长，产品力清晰 卓越铸造公司核心竞争力。 我们预计 2021-2022 年公司实现主营业务收入 675.81 亿元、796.32 亿元，同比增长 16.8%、17.8%，对应归母净利润 31.3 亿元、38.43 亿元，同比分别增长 25.4%、22.8%，对应 EPS1.88 元、2.31 元。我 们给予公司 2021 年 40 倍 PE，合理估值 75.2 元，给予“买入（首 次） ”评级。 风险提示风险提示 饲料销量低于预期；疫病。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收
9、入 47613 57871 67581 79632 收入同比（%） 12.9% 21.5% 16.8% 17.8% 归属母公司净利润 1649 2496 3130 3843 净利润同比（%） 14.7% 51.4% 25.4% 22.8% 毛利率（%） 11.3% 12.2% 12.9% 13.2% ROE（%） 18.1% 21.5% 21.2% 20.7% 每股收益（元） 0.99 1.50 1.88 2.31 P/E 36.27 43.59 34.77 28.31 P/B 6.57 9.38 7.39 5.86 EV/EBITDA 20.89 26.16 21.34 17.58 资料来源
10、： wind，华安证券研究所 mNoQsNsPqQsPqOxOmRpOpPbR8QbRoMmMoMrQfQpPoPkPmNvM9PqQvMuOsRuNMYoOrR Table_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 正文目录正文目录 1 以饲料为核心业务的农牧龙头，管理层及员工充分受益股权激励以饲料为核心业务的农牧龙头，管理层及员工充分受益股权激励 . 6 1.1 以饲料为核心业务的国内大型高科技农牧龙头企业 . 6 1.2 管理层及员工充分受益股权激励 . 7 2 畜禽料迎高景气，水产料倚赖特水料发力畜禽料
11、迎高景气，水产料倚赖特水料发力 . 7 2.1 中国饲料行业已步入成熟期 . 7 2.2 规模化推动饲料普及率提升，猪料景气度有望快速提升 . 8 2.2.1 规模化推动工业饲料普及率提升 . 8 2.2.2 2021-2022 年猪料景气度有望快速提升 . 10 2.3 2021 年禽料有望延续高景气度 . 11 2.4 水产料传统养殖品种遇瓶颈，特种水产料发力 . 12 3 饲料品类齐全穿越周期，产品力清晰卓越成公司核心竞争力饲料品类齐全穿越周期，产品力清晰卓越成公司核心竞争力 . 15 3.1 发展战略：中国领先，具有持续发展能力的高科技农牧企业 . 15 3.2 饲料品类齐全穿越周期，
12、产品力清晰卓越成公司核心竞争力依托股东高校背景，公司与华中农大深度合作 . 16 3.2.1 饲料品类齐全，穿越周期持续高增长 . 16 3.2.2 清晰卓越的产品力是公司核心竞争力 . 18 3.3 生猪养殖稳步扩张，动保业务快速增长 . 23 3.3.1 农产品销售业务：生猪养殖稳步扩张，肉禽加工高增长 . 23 3.3.2 公司动保业务快速增长，毛利率长期稳定在 45%-55% . 26 3.3.3 公司原料贸易业务快速增长，仅 2015 年毛利率为负 . 26 4 盈利盈利预测、估值及投资评级预测、估值及投资评级 . 27 风险提示： . 27 财务报表与盈利预测 . 28 Table
13、_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 29 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 公司各业务板块主要产品列表 . 6 图表 2 2019 年公司营业收入构成情况 . 6 图表 3 2006-2020 年公司营业收入和净利走势图，亿元 . 6 图表 4 2006-2019 年公司饲料营业收入和毛利走势图 . 7 图表 5 公司盈利能力，% . 7 图表 6 公司股权结构 . 7 图表 7 全国饲料产量走势图. 8 图表 8 全国饲料产量分类图. 8 图表 9 全国猪肉产量及增速走势图 . 9 图表 10 全国猪料产量及增速
14、走势图 . 9 图表 11 全国生猪出栏户数，万户 . 9 图表 12 猪料普及率 . 9 图表 13 2012-2018 年生猪饲养规模比重变化 . 9 图表 14 上市猪企生猪出栏量占全国总出栏比重对照图 . 10 图表 15 全国生猪存栏与猪料销量对照图 . 10 图表 16 全国生猪单季度出栏量走势图 . 10 图表 17 全国猪料销量及增速走势图 . 11 图表 18 猪料细分品类增速对照图 . 11 图表 19 全国白羽父母代鸡苗销量走势图，万套 . 12 图表 20 全国监测企业在产黄羽祖代存栏走势图 . 12 图表 21 全国肉禽饲料产量及增速走势图 . 12 图表 22 全国
15、蛋禽饲料产量及增速走势图 . 12 图表 23 我国水产品产量及增速走势图 . 13 图表 24 我国人工养殖水产品产量及增速走势图 . 13 图表 25 中国水产饲料产量及增速走势图 . 14 图表 26 2003-2018 年我国淡水养殖主要鱼类品种产量对照表，万吨 . 14 图表 27 特种水产料产量及增速走势图 . 15 图表 28 公司重要发展历程 . 15 图表 29 2006-2019 年公司各饲料品种市占率走势图 . 17 图表 30 公司饲料销量走势图 . 17 图表 31 公司水产饲料销量走势图 . 17 图表 32 公司禽料销量走势图 . 17 图表 33 公司猪料销量走
16、势图 . 17 图表 34 公司区域收入占比图 . 17 图表 35 公司各类饲料销量占比图 . 18 图表 36 公司饲料业务毛利率走势图 . 18 图表 37 公司销售人员数量走势图 . 19 图表 38 公司采购人员数量走势图 . 19 图表 39 部分农业上市公司历史研发费用 . 20 图表 40 公司研发费用投入及占收入比重 . 20 图表 41 公司研发人员数量及占员工比重 . 20 Table_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 29 证券研究报告 图表 42 公司研发体系示意图 . 21 图表 43 公司研发
17、流程示意图 . 21 图表 44 公司科研力量示意图 . 21 图表 45 公司科研成果示意图 . 21 图表 46 四次员工持股计划 . 22 图表 47 各期持股计划专项基金提取比例确定方法 . 22 图表 48 核心团队员工持股计划专项基金资管计划份额对应的权益归属确诊方式及锁定期 . 23 图表 49 公司生猪养殖项目扩张路径 . 24 图表 50 “公司+农户”合作代养模式流程图 . 24 图表 51 公司“一体化自养”模式流程图 . 25 图表 52 公司生猪出栏量走势图 . 25 图表 53 自繁自养、公司+农户出栏占比 . 25 图表 54 动保业务收入、毛利增速走势图，百万元
18、 . 26 图表 55 动保业务毛利率走势图 . 26 图表 56 原料贸易收入、毛利走势图，百万元 . 26 图表 57 原料贸易毛利率走势图 . 26 Table_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 29 证券研究报告 1 以饲料为核心业务的农牧龙头，管理层及员工以饲料为核心业务的农牧龙头，管理层及员工 充分受益股权激励充分受益股权激励 1.1 以饲料为核心业务的国内大型高科技农牧龙头企业以饲料为核心业务的国内大型高科技农牧龙头企业 公司是以饲料为核心业务的国内大型高科技农牧龙头企业，业务围绕动物养殖 过程中所需要的产品
19、和服务展开。主要产品包括水产饲料和畜禽饲料、优质水产动 物种苗、动物保健品和生物制品、生猪养殖等，覆盖各类产品的研发、设计、生产、 销售、服务等全部业务环节。具体而言，公司产品主要包括鸡、鸭、猪、鱼、虾等饲 料，生猪、虾苗、鱼苗等养殖品种，以及畜禽和水产养殖过程中所需的生物制品、兽 药、疫苗等产品。 图表图表 1 公司各业务板块主要产品列表公司各业务板块主要产品列表 业务业务 产品类别产品类别 主要产品主要产品 饲料饲料 禽料 蛋鸡饲料、肉鸡饲料、蛋鸭饲料、肉鸭饲料、鹅饲料等 猪料 乳猪、仔猪、种猪、成猪、肉猪饲料等 水产料 水产预混料、淡水鱼料、海水鱼料、虾料等 原料贸易原料贸易 饲料原料
20、玉米、豆粕、菜粕、棉粕、鱼粉、添加剂等 水产种苗水产种苗 鱼苗、虾苗 南美白对虾、草鱼、鲫鱼、罗非鱼、加州鲈鱼、黄颡鱼等种苗 动保动保 动物保健、兽药、疫苗 水产和畜禽类的微生态产品，兽药、疫苗等 生猪养殖生猪养殖 商品猪 商品猪（肥猪）、仔猪 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2006-2020 年，公司营业收入从 15.2 亿元增长至 604.8 亿元，年复合增长率 30.1%，归母净利润从 0.6 亿元增长至 25.0 亿元，年复合增长率 31.1%，2020 年公 司 ROE 达到上市以来最高值 23.5%。饲料业务是公司的核心业务，2019 年饲料收 入占公司总收入的 82.1%。
21、 图表图表 2 2019 年公司营业收入构成情况年公司营业收入构成情况 图表图表 3 2006-2020 年公司营业收入和净利走势图，亿元年公司营业收入和净利走势图，亿元 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 82.1% 10.9% 5.8% 1.2% 饲料 贸易 农产品 动保产品 0 5 10 15 20 25 30 0 100 200 300 400 500 600 700 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入归母净利 Table_Co
22、mpanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 29 证券研究报告 图表图表 4 2006-2019 年公司饲料营业收入和毛利走势图年公司饲料营业收入和毛利走势图 图表图表 5 公司盈利能力，公司盈利能力，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2 管理层及员工充分受益股权激励管理层及员工充分受益股权激励 公司控股股东为广州市海灏投资有限公司，海灏投资持有公司股份 89,558.95 万股，占公司总股本 53.9%。公司实际控制人为董事长兼总经理薛华先生，持有海 灏投资股份占比 39.75%， 公司副
23、董事长许英灼持有海灏投资 27%股权； 谭莉莉、 罗 强、江谢武、钱雪桥（公司副总经理、总工程师） 、刘国祥、雷和江、徐传万、姜建 兵、 齐振雄 （公司监事） 分别持有海灏投资 18%、 4.5%、 4.5%、 3%、 1.5%、 0.55%、 0.55%、0.55%、0.1%股权。公司自上市以来，分别于 2011 年 5 月、2015 年 3 月 和 2017 年 3 月实施三次股权激励，公司管理层及员工充分受益。 图表图表 6 公司股权结公司股权结构构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 畜禽料迎高景气，水产料倚赖特水料发力畜禽料迎高景气，水产料倚赖特水料发力 2.1 中国饲料行业已步
24、入成熟期中国饲料行业已步入成熟期 0 100 200 300 400 500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 饲料营业收入饲料业务毛利 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ROE（左轴）净利率（
25、右轴） Table_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 29 证券研究报告 我国饲料工业发展起步于 20 世纪 70 年代末，在 40 多年发展历程中，大致经 历了四个阶段：1970 年末-1982 年初创期，1983-2000 年快速发展期，2001-2010 年快速扩张期， 2011 年至今的稳定增长及整合扩张期。 2011 年我国饲料产量已超过 美国，成为全球第一大饲料生产国。 2000-2019 年，全国饲料产量从 7429 万吨上升至 2.29 亿吨，年复合增长率 6.1%。自 2011 年以来，国内饲料行业步入成
26、熟阶段，年复合增长率 3%。我国饲料 行业集中度不断提升：2019 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 621 家，同比减少 35 家，饲料产量 1.07 亿吨，同比增长 3.7%，占全国饲料总产量的 46.6%，较 2018 年提升 3.3 个百分点；年产百万吨以上规模饲料企业集团 31 家，占全国饲料总产量 的 50.5%，其中，3 家企业集团年产量超过 1000 万吨。 2019 年我国猪料产量 7663 万吨，占全国饲料总产量 33.5%；我国蛋禽料、肉 禽料产量为 3117 万吨和 8465 万吨， 分别占全国饲料总产量 13.6%和 37%； 我国水 产料产量 2203 万吨，
27、占全国饲料总产量 9.6%， 我国反刍动物饲料产量 1109 万吨， 占全国饲料总产量 4.8%。 图表图表 7 全国饲料产量走势图全国饲料产量走势图 图表图表 8 全国饲料产量分类图全国饲料产量分类图 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所 2.2 规模化推动饲料普及率提升，猪料景气度有望快速提升规模化推动饲料普及率提升，猪料景气度有望快速提升 2.2.1 规模化推动工业饲料普及率提升规模化推动工业饲料普及率提升 2002-2018 年，我国猪肉产量从 4327 万吨上升至 5404 万吨，年复合增长率 1.4%， 2019 年受非瘟疫情影响，
28、 我国猪肉产量大幅下降 21.3%至 4255 万吨。 2002- 2018 年， 我国猪料产量从 3097 万吨大幅攀升至 10,443 万吨， 年复合增长率 7.9%， 2019 年受非瘟疫情影响，我国猪料销量大幅下降 26.6%至 7663 万吨。由于我国猪 肉产量已进入平稳增长期，猪料增长主要得益于规模化程度提升带来的工业饲料普 及率上升， 2007-2017 年全国生猪出栏户数由 8235 万户下降 54%至 3775 万户， 猪 料普及率由 2002 年 20.5%上升至 2019 年 66.7%。 根据我们持续跟踪，在非瘟疫情长期存在的大背景下，普通养殖户逐步丧失竞 争力， 规模
29、养殖场尤其是大型集团公司集中度正加速提升。 根据我们测算： 前十大上 市猪企生猪出栏占比有望从 2018 年 7.4%上升至 2021 年 23.8%；前五大上市猪企 生猪出栏量占比有望从 2018 年 6.3%上升至 2021 年 20.4%。 -5% 0% 5% 10% 15% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 全国饲料总产量（亿吨）yoy 33.5% 13.6% 37.0% 9.6% 4.8%1.4% 猪料 蛋禽料 肉禽料 水产料 反刍动物饲料 其他饲料 Table_Comp
30、anyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 29 证券研究报告 图表图表 9 全国猪肉产量及增速走势图全国猪肉产量及增速走势图 图表图表 10 全国猪料产量及增速走势图全国猪料产量及增速走势图 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 11 全国生猪出栏户数，万户全国生猪出栏户数，万户 图表图表 12 猪料普及率猪料普及率 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 13 2012-2018 年年生猪饲养规模比重变化生猪饲养规模比重变化 资料来源： 中国猪业发展报
31、告（2019） ，华安证券研究所 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 猪肉产量（万吨）猪肉产量yoy -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007
32、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 猪饲料产量（万吨）猪饲料产量yoy 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
33、2017 2018 2019 31.9% 30.1% 29.2% 28.0% 26.2% 25.2% 23.7% 38.5% 40.8% 41.8% 43.3% 44.9% 45.9% 49.1% 17.5% 18.6% 19.1% 20.0% 21.2% 24.1% 26.0% 8.1% 8.8%9.1% 9.8% 10.7% 13.1% 14.5% 1.4%1.7% 2.0% 2.4% 3.0% 4.3% 5.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200018 出栏1-49头出栏500头以上出栏3000头以上出栏1万头以上出
34、栏5万头以上 Table_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 29 证券研究报告 图表图表 14 上市猪企生猪出栏量占全国总出栏比重对照图上市猪企生猪出栏量占全国总出栏比重对照图 资料来源：公司公告，华安证券研究所（2017-2018 年前十大上市猪企包含雏鹰农牧，2019-2021 年将雏鹰农牧替换成傲农生物。 即 2017-2018 年前十大上市猪企为，温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、中粮肉食、雏鹰农牧、天邦股份、大北农、唐人神、 天康生物，2019-2021 年前十大上市猪企为，牧原股份、温氏股份、正邦科技、新
35、希望、天邦股份、大北农、中粮肉食、天康生物、 唐人神、傲农生物。 2.2.2 2021-2022 年猪料景气度有望快速提升年猪料景气度有望快速提升 猪料销量与生猪出栏相关度较高猪料销量与生猪出栏相关度较高 我国猪料销量与生猪出栏量密切相关。2009-2018 年生猪养殖行业集中度持续 提升，即使是猪周期向上、生猪出栏下行阶段，猪料销量也只会停滞或小幅波动。 然而，受非瘟疫情影响，2019 年生猪出栏量最大降幅 40%，最终导致猪料销量同 比大降 26.6%。 图表图表 15 全国生猪存栏与猪料销量对照图全国生猪存栏与猪料销量对照图 图表图表 16 全国生猪单季度出栏量走势图全国生猪单季度出栏量
36、走势图 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 5.6% 7.4% 8.5% 13.0% 23.8% 5.0% 6.3% 7.4% 11.0% 20.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20020E2021F 前10大上市猪企市占率前5大上市猪企市占率 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 猪饲料产量（万吨）生
37、猪出栏量（亿头） 0 5000 10000 15000 20000 25000 Q1Q2Q3Q4 2012年2013年2014年2015年2016年 2017年2018年2019年2020年 Table_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 29 证券研究报告 2021-2022 年猪料景气度有望快速提升年猪料景气度有望快速提升 2020 年 1-11 月我国猪料产量 7714 万吨，同比增长 9.5%，其中，仔猪料产量 2452 万吨，同比增长 4.2%，母猪料销量 1475 万吨，同比增长 49.4%，育肥猪料 销量 3
38、357 万吨，同比增长 3.8%，我们认为，2020 年猪料增长主要源于规模提升 带来的猪料普及率提升。 我们曾在2021 年策略报告：猪价有望维持相对高位，粮食价格中期看涨 中预测，2021 年全国生猪出栏量同比增长 6.8%。随着能繁母猪存栏量持续回升， 2022 年生猪出栏量将大幅攀升，2021-2022 年我国猪料景气度有望快速提升。 图表图表 17 全国猪料销量及增速走势图全国猪料销量及增速走势图 图表图表 18 猪料细分品类增速对照图猪料细分品类增速对照图 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所 2.3 2021 年禽料有望延续高景气
39、度年禽料有望延续高景气度 2020 年 1-11 月，全国蛋禽饲料产量 3135 万吨，同比增长 11.7%，全国肉禽 饲料产量 8516 万吨，同比增长 12%，延续 2019 年快速增长的局面。 2020 年全国白羽父母代鸡苗供应量 6007.07 万套，同比增长 24.4%，我们预 计 2021 年白羽肉鸡出栏量同比增速超过 20%。2020 年第 52 周，全国监测企业黄 羽祖代总存栏 255.5 万套，同比增长 0.1%，其中，黄羽后备祖代种鸡存栏 119.9 万套，同比增长 4.6%，黄羽在产祖代种鸡存栏 135.6 万套，同比下降 3.7%，黄羽 父母代总存栏 2427.1 万套
40、，同比下降 0.7%，2021 年黄羽肉鸡出栏量或与 2020 年基本持平。综上，2021 年禽料有望延续高景气度。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020前11月 猪饲料产量（万吨）yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1000 2000 3000 400
41、0 5000 6000 7000 8000 猪料仔猪料母猪料育肥猪料 2020前11月销量2020年11月销量 2020前11月销量yoy2020年11月销量yoy Table_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 29 证券研究报告 图表图表 19 全国白羽父母代鸡苗销量走势图，万套全国白羽父母代鸡苗销量走势图，万套 图表图表 20 全国全国监测企业在产黄羽祖代存栏走势图监测企业在产黄羽祖代存栏走势图 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 21 全国肉禽饲料产量及增速走势图全国肉
42、禽饲料产量及增速走势图 图表图表 22 全国蛋禽饲料产量及增速走势图全国蛋禽饲料产量及增速走势图 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4 水产料传统养殖品种遇瓶颈，特种水产料发力水产料传统养殖品种遇瓶颈，特种水产料发力 1978-2018 年，我国水产品产量从 465 万吨上升至 6458 万吨，年复合增长 率 6.8%， 我国水产养殖产量从 121 万吨上升至 4991 万吨， 年复合增长率 9.7%。 其中， 1998-2000 年我国水产养殖处于快速成长期， 产量年复合增长率高达 14.2%， 2001-2018 年我国水产品养殖步入平稳增长期，年
43、复合增长率仅 4.5%。 230 280 330 380 430 480 530 580 630 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 2016年2017年2018年 2019年2020年 800,000 880,000 960,000 1,040,000 1,120,000 1,200,000 1,280,000 1,360,000 1,440,000 1,520,000 1,600,000 1,680,000 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 2020年2018年2019年 -20% -
44、10% 0% 10% 20% 30% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 肉禽饲料产量（万吨）肉禽饲料产量yoy -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
45、 2016 2017 2018 2019 蛋禽饲料产量（万吨）蛋禽饲料产量yoy Table_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 29 证券研究报告 图表图表 23 我国水产品产量及增速走势图我国水产品产量及增速走势图 图表图表 24 我国人工养殖水产品产量及增速走势图我国人工养殖水产品产量及增速走势图 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2002-2019 年我国水产饲料产量从 724 万吨上升至 2203 万吨，年复合增长率 6.8%，2017-2019 年产量增速分别为 7.8%、
46、5.6%、0.3%。2020 年 1-11 月我国 水产料销量 2025 万吨，同比下降 5%，我们认为，水产料销量增速持续放缓甚至 回落，与水产品消费升级、传统养殖品种逐渐萎缩相关。 2003-2014 年传统养殖品种草鱼、鲢鱼、鳙鱼、鲤鱼、鲫鱼、罗非鱼产量年复 合增长率依次为 4%、2%、4.8%、3.1%、4%、7%，2015-2019 年产量均出现回 落，年复合增长率依次为-0.6%、-3.3%、-2.0%、-3.7%、-1.4%、-2.0%。与此同 时，人们对营养价值高的特种水产品需求不断上升，为特种水产养殖业创造了良好 的市场环境。 特种水产养殖动物食性基本为肉食性或偏肉食性，传统
47、养殖方式主要采取投喂 冰鲜杂鱼。然而，采用鲜杂鱼喂养的养殖方式导致资源浪费、环境污染和疾病爆发 等问题，此外，随着鲜杂鱼的大量捕捞，资源减少，价格上升，鲜杂鱼投喂养殖的 低成本优势正逐步丧失。从环保性、安全性、经济效益以及可持续发展各个角度分 析，特种水产料对鲜杂鱼的替代具有不可逆转的趋势。 根据中国饲料工业协会提供的数据，我国特种水产配合饲料产量从 2006 年 75.24 万吨增长至 2018 年 173 万吨，年复合增长率 7.2%，高于水产配合饲料行 业同期 4.9%复合增长率。目前，养殖的主要特种水产动物中，鳗鲡、鳖、鲟鱼、 鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高，但海水鱼配合饲料普及率仍较低
48、，石斑鱼、大黄 鱼等海水鱼配合饲料普及率仅 20%，特种水产养殖方式的转变过程将为特种水产 配合饲料生产企业提供巨大的市场空间。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 水产品产量（万吨） yoy -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1978 1981 1984 1987 1
49、990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 水产养殖产量（万吨） yoy Table_CompanyRptType 海大集团（海大集团（002311） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 29 证券研究报告 图表图表 25 中国水产饲料产量及增速走势图 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所 图表图表 26 2003-2018 年我国淡水养殖主要鱼类品种产量对照表，万吨年我国淡水养殖主要鱼类品种产量对照表，万吨 草鱼草鱼 鲢鱼鲢鱼 鳙鱼鳙鱼 鲤鱼鲤鱼 鲫鱼鲫鱼 罗非鱼罗非鱼 2003 349 338 191 227 179 81
50、2004 370 347 208 237 195 90 2005 386 352 218 247 208 98 2006 336 315 204 213 185 99 2007 356 308 214 223 194 113 2008 371 319 229 235 196 111 2009 408 348 243 246 206 126 2010 422 361 255 254 222 133 2011 444 371 267 272 230 144 2012 478 369 285 290 245 155 2013 507 385 302 302 259 166 2014 538 423
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