1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 艾可蓝艾可蓝（300816） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 01 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 82.79 元 目标目标价格价格 111.3 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 80.00 流通A 股股本(百万股) 20.00 A 股总市值(百万元) 6,623.20 流通A 股市值(百万元) 1,655.80 每股净资产(元) 9.16 资产负债率(%) 30.47 一年内最高/最低(元)
2、 125.88/24.34 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 SCR 轻卡龙头有望迎来高速增长轻卡龙头有望迎来高速增长 艾可蓝：优质发动机尾气后处理标的艾可蓝：优质发动机尾气后处理标的 艾可蓝由海归博士团队创立，聚焦于轻型柴油机尾气后处理产品，SCR 产 品是公司营业收入的主要来源。公司有较强的技术储备，通过自主研发形 成了 12 项核心技术。 公司近年来营收和净利润保持快速增长， 五年复合增 速分别为 37.6%和 83.9%。2020Q3 实现营收和归母净利润分别为 4.5 亿、 0.9 亿，分别同比+8%、+11% 国六排放标准来临，千亿市场空间国六排放标
3、准来临，千亿市场空间有望有望释放释放 国六尾 气排 放大 幅提 标 ，技术 要求 明显 提高 ， 柴油车 需要 加装 DOC+DPF+ASC 催化剂，汽油机需要加装 GPF 催化剂。国六标准执行后，轻 型与重型柴油车单车催化剂组合单价平均增幅达 105.7%， 汽油车尾气后处 理产品价格预计将提升 200%，我们测算，国六标准执行后，催化剂覆涂行 业市场空间将达到 938 亿，市场容量增长 156%。 尾气后处理行业国产替代正当时尾气后处理行业国产替代正当时 目前，外资厂商占据 SCR 系统催化剂产品市场的主导地位。国六标准的执 行将提高尾气后处理成本，下游企业成本敏感度将提升，国产品牌在性价
4、 比上具有相对优势；商用车市场集中度高，且以自主品牌企业为主，对国 产品牌接受度较高，有利于尾气后处理设备实现国产化替代。公司已经具 备与国际先进水平相抗衡的技术能力和技术储备，构筑了高竞争壁垒，且 募投项目有望破除目前制约公司发展的研发、产能瓶颈，未来产销量有望 进一步提升。 核心技术核心技术保障竞争力保障竞争力，产能释放突破瓶颈，产能释放突破瓶颈 公司有较强的技术储备， 现已通过自主研发掌握了 12 项核心技术， 得到了 市场客户的肯定，目前与包括全柴动力、云内汽车、东风汽车、中国重汽 在内的国内知名企业共同进行产品研发。公司通过 IPO 募集资金运用于发 动机尾气后处理产品扩产项目，达产
5、后可实现年产各类柴油机尾气后处理 产品 16 万台/套，年产汽油机尾气后处理产品 8.5 万台/套，有助于解决产 能限制这一公司所面临的关键问题。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：公司产品竞争力强，未来有望在国六政策逐步落地 和国产化替代的背景下获得高增长机会。预计 2020-2022 年公司归母净利 1.28 亿、 2.20 亿和 4.24 亿， 对应 EPS 分别为 1.6/2.75/5.3 元/股， 对应 PE51.4、 29.8 和 15.5 倍，给予公司 2022 年 PE21 倍为目标估值，目标价 111.3 元， 给予“买入”评级。 风险风险提示提示：政策推进不及预期风险；
6、下游行业波动风险；原材料价格波动 和供应风险；产能推进不达预期的风险；国六技术要求带来的研发风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 445.25 565.98 849.00 1,367.09 2,458.57 增长率(%) 19.39 27.12 50.01 61.02 79.84 EBITDA(百万元) 119.83 157.25 154.42 263.48 516.69 净利润(百万元) 82.89 103.38 127.78 220.14 424.21 增长率(%) 87.03 24.72 23.60 72.29 9
7、2.70 EPS(元/股) 1.04 1.29 1.60 2.75 5.30 市盈率(P/E) 79.19 63.50 51.37 29.82 15.47 市净率(P/B) 33.49 21.93 14.45 9.73 5.97 市销率(P/S) 14.74 11.60 7.73 4.80 2.67 EV/EBITDA 0.00 0.00 41.96 24.29 12.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -18% 23% 64% 105% 146% 187% 228% --01 艾可蓝汽车零部件 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖
8、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 艾可蓝：优质发动机尾气后处理标的艾可蓝：优质发动机尾气后处理标的. 4 1.1. 公司聚焦发动机尾气后处理，实控人是行业技术专家 . 4 1.2. 业绩快速增长，盈利能力优异 . 5 2. 国六排放标准来临，千亿市场国六排放标准来临，千亿市场空间有望释放空间有望释放 . 8 2.1. 排放政策大幅提标，尾气后处理技术要求升级 . 8 2.2. 终端需求有韧性，尾气后处理催化剂市场空间有望接近千亿 . 10 3. 尾气后处理行业国产替代正当时尾气后处理行业国产替代正当时 . 13 3.1. 催化剂覆涂竞争格局：
9、外资催化剂产品占主导地位 . 13 3.2. 下游客户成本敏感度提升，有望实现进口替代化 . 14 4. 核心技术保障竞争力，产能释放突破瓶颈核心技术保障竞争力，产能释放突破瓶颈 . 15 4.1. 技术优势明显，市场认可度高 . 15 4.2. 产能突破瓶颈，市场份额有望提升 . 17 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 17 6. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：公司主要产品及应用场景 . 4 图 2：公司主要收入结构 . 4 图 3：公司股权结构（截至 2020 年 12 月 20 日） . 5 图 4：公司营业收入 . 5 图 5：公司归母净利润 .
10、5 图 6：按不同环保标准拆分主营业务 . 5 图 7：艾可蓝主要产品毛利率对比（2015 年-2019 年）. 6 图 8：SCR 产品单价与单位成本均呈下降趋势 . 6 图 9：SCR 产品单位成本环比变动率低于单价 . 6 图 10：期间费用率逐步下降（2015 年-2020Q3） . 7 图 11：净利率呈上升趋势（2015 年-2020Q3） . 7 图 12：公司每股收益（元/股） . 7 图 13：公司净资产收益率（摊薄） . 7 图 14：柴油车和汽油车尾气处理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体 . 9 图 15：2009-2019 年我国汽车产量情况 . 10 图 16：2009-2
11、019 年我国汽车销量情况 . 10 图 17：2017 年以来我国乘用车销量降幅较大. 11 图 18：2010-2019 年国内轻卡及重卡情况 . 11 图 19：柴油车催化剂单车价格国六前后变化较大 . 12 图 20：汽油车国五升国六汽车尾气后处理价格情况（单位：元）. 12 pOoQrOsPnNmRrPvMqNmNoObRbPaQpNpPpNqReRoOmNfQrQxO9PoPrMNZrRxPMYrRqQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：催化剂市场规模大幅提高 . 13 图 22：国内外厂商 SCR 系统及催化
12、剂市占率比较 . 13 图 23：轻型柴油商用车 SCR 竞争格局（2017 年） . 14 图 24：中重型柴油商用车 SCR 竞争格局（2017 年） . 14 图 25：催化剂覆涂乘用车市场竞争格局（2017 年） . 14 图 26：国内轻型车产量集中度情况（2019 年） . 15 图 27：国内重型车产量集中度情况（2019 年） . 15 图 28：公司主要业务发展历程 . 15 图 29：公司在轻型柴油货车市场份额不断提升 . 17 图 30：公司产能利用率保持高位 . 17 表 1：国六排放标准实施时间表 . 8 表 2：轻型汽车主要污染物排放限值比较 . 8 表 3：重型柴
13、油车主要污染物排放限值比较 . 8 表 4：汽车尾气排放主要技术装置 . 9 表 5：船舶尾气排放标准发展历程 . 9 表 6：非道路移动机械尾气排放标准发展历程 . 10 表 7：汽油车国五升国六汽车尾气后处理成本增加额（单位：元） . 12 表 8：国六阶段下，汽油车与柴油车均新增壁流式载体. 14 表 9：公司核心技术及专利情况 . 16 表 10：公司募集资金使用计划 . 17 表 11：业绩分拆预测. 18 表 12：可比估值表 . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 艾可蓝：优质发动机尾气后处理标的艾可蓝：优质
14、发动机尾气后处理标的 1.1. 公司公司聚焦发动机尾气后处理聚焦发动机尾气后处理，实控人是行业技术专家，实控人是行业技术专家 安徽艾可蓝环保股份有限公司安徽艾可蓝环保股份有限公司（简称“艾可蓝” ）于 2009 年 1 月成立，2020 年 2 月在深 交所创业板上市。公司是一家由北美归国博士团队创立的科技创新型企业，主营业务为发 动机尾气后处理产品及与大气环保相关产品的研发、生产和销售。 发动机尾气后处理优质企业发动机尾气后处理优质企业，产品覆盖面广，产品覆盖面广。公司产品主要应用于发动机尾气净化，包括 柴油机选择性催化还原器型产品（SCR） 、柴油机颗粒捕集器型产品（DPF） 、 汽油机三
15、元 催化剂/器（TWC） ，同时形成了小规模的 VOCs 废气治理设备收入。公司的下游客户主要 为发动机厂商和整车厂商，如全柴动力、福田汽车等，公司也直接面向终端客户并将产品 用于在用车的尾气治理改造。 图图 1：公司主要产品及应用场景公司主要产品及应用场景 资料来源：艾可蓝招股说明书、天风证券研究所 SCR 产品营业收入产品营业收入占比呈上升趋势，当下时点已成为公司最主要业务占比呈上升趋势，当下时点已成为公司最主要业务。满足国标准的 DOC+POC产品在2016年是主要销售收入来源， 占营收的64%； 随着国排放标准的实施， 2017年后SCR产品收入占比呈上升趋势， 2017、 2018和
16、2019年SCR收入占比分别为82%、 90%和 84%，成为当前公司占比最高的业务。 图图 2：公司主要收入结构公司主要收入结构 资料来源：Wind、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 实际控制人刘屹是行业专家实际控制人刘屹是行业专家，在国内发动机尾气处理领域具有较强的影响力，在国内发动机尾气处理领域具有较强的影响力。刘屹系第十 三届全国政协委员、国家特聘专家、美国威斯康星大学麦迪逊分校博士、合肥工业大学特 聘教授、博导，直接持有公司 40.39%股份。其主持建立的催化剂实验室被评为“内燃机排 放安徽省重点实验室”
17、，其带领公司研发的 SCR 技术曾获得了安徽省科技进步一等奖，柴 油机尾气后处理项目被列入安徽省“861 重点建设项目” ，展现了较强的行业影响力。 图图 3：公司股权结构公司股权结构（截至截至 2020 年年 12 月月 20 日日） 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.2. 业绩快速增长，盈利能力优异业绩快速增长，盈利能力优异 公司业绩维持较快增速公司业绩维持较快增速。近年来公司营业收入和净利润持续快速增长，2017 年至 2019 年 公司分别实现营收 3.7 亿、4.5 亿和 5.7 亿，分别同比增长 145%、19%和 27%；分别实现归 母净利润 0.4 亿、0.8 亿和 1
18、亿，分别同比增长 160%、87%和 25%。2020Q3 实现营收 4.5 亿以及归母净利润 0.9 亿， 前三季度业绩增速放缓。 图图 4：公司营业收入公司营业收入 图图 5：公司归母净利润公司归母净利润 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 国五政策周期促成国五政策周期促成 2017 年高增长，后续增速有所回落。年高增长，后续增速有所回落。公司营收连续正增长， 2017-2020Q3 年同比增长分别为 144%、19%、27%和 8%。2017 年增速明显高于其他年份， 主要是由于 2017 年为国四换国五周期，受政策影响国五标准产品成为公司主要产品，营
19、 收占比从 20%升至 90%左右。排放标准提升带来产品价值提升，营收与归母净利润因此实 现同比高增。 图图 6：按不同环保标准拆分主营业务按不同环保标准拆分主营业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：艾可蓝招股说明书、天风证券研究所 产品结构产品结构调整降低调整降低整体毛利整体毛利率率，核心产品，核心产品毛利率上升毛利率上升。2015-2017 年，公司 SCR 产品逐步 实现规模化销售，产品结构由以 DPF 产品为主变为以 SCR 产品为主，由于 DPF 业务的毛 利率更高， 故公司毛利率整体下滑。 2017-2019
20、， 随着公司生产工艺优化和规模效应凸显， 各主要产品毛利率呈上升趋势。 其中公司整车配套市场的尾气后处理产品毛利率稳定在 30% 以上，核心产品 SCR 近年毛利率呈上升趋势，2019 年为 35.99%。 图图 7：艾可蓝主要产品毛利率对比（：艾可蓝主要产品毛利率对比（2015 年年-2019 年）年） 资料来源：Wind、天风证券研究所 单位成本降低，推动单位成本降低，推动 SCR 产品毛利率上升。产品毛利率上升。2016 年至 2019 年公司 SCR 产品毛利率呈上 升趋势，主要是由 SCR 单位生产成本降低导致。一方面一方面，生产工艺持续优化，规模化效应 明显；另一方面另一方面，部分
21、外购件改由客户自主采购而非公司采购，同时部分主要原材料采购 成本节约。两方面原因共同导致了 SCR 产品单位成本下降，毛利率提升。 图图 8：SCR 产品单价与单位成本均呈下降趋势产品单价与单位成本均呈下降趋势 图图 9：SCR 产品单位成本环比变动率低于单价产品单位成本环比变动率低于单价 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：艾可蓝招股说明书、天风证券研究所 资料来源：艾可蓝招股说明书、天风证券研究所 汽油车汽油车 TWC 毛利波动较大，主要受原料价格与生产工艺影响。毛利波动较大，主要受原料价格与生产工艺影响。2017 年公
22、司 TWC 毛利率 较 2016 年下降较大，主要是出于开拓国 V 产品市场的考虑，报价较低；2017 年后毛利逐 渐升高，主要是由于生产工艺逐渐成熟，同时调高了对客户的销售价格。 成本管控成本管控良好，期间费用率呈下行趋势良好，期间费用率呈下行趋势。公司期间费用包括销售费用、管理费用、财务费 用和研发费用期间费用率整体呈下行趋势，并稳定于较低水平。研发费用率研发费用率方面，2015 至 2020Q3，公司研发费用率稳定在 5%以上水平。管理费用率管理费用率呈现大幅降低的趋势，2017 年较 2016 年降低均较前年大幅降低近 5 个百分点，主要原因为管理费用规模保持稳定的 同时，营收实现大幅
23、增长。 盈利能力优异，净利率盈利能力优异，净利率呈上升趋势呈上升趋势。2015-2020Q3，公司净利率逐年稳步上涨。受益于公 司成本管控状况良好，在公司毛利率基本稳定的状况下，公司净利率呈上升趋势。2020 年前三季度净利率为 19.8%。综合来看公司净利率水平呈上升趋势，盈利能力逐渐提升。 图图 10：期间费用率逐步下降（期间费用率逐步下降（2015 年年-2020Q3） 图图 11：净利率呈上升趋势（净利率呈上升趋势（2015 年年-2020Q3） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 EPS 方面方面，2017 年，随着公司业绩提升，公司 EPS 显著
24、增厚，较 2016 年增加了 0.46 元/ 股，2018 年与 2019 年公司 EPS 增速逐渐放缓，分别为 1.38、1.72 元/股，2020Q3 同比有 所降低；ROE 方面，2016-2018 年逐渐升高，分别为 17.3%、31%和 42.3%，2019 年回落至 34.5%。 图图 12：公司每股收益（元公司每股收益（元/股）股） 图图 13：公司净资产收益率（摊薄）公司净资产收益率（摊薄） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2. 国六排放标准来
25、临，千亿市场空间国六排放标准来临，千亿市场空间有望有望释放释放 2.1. 排放政策大幅提标，尾气后处理技术要求升级排放政策大幅提标，尾气后处理技术要求升级 国六尾气排放大幅提标，尾气后处理技术要求明显提升。国六尾气排放大幅提标，尾气后处理技术要求明显提升。2016 年 12 月 23 日，环境保护 部与国家质量监督检验检疫总局联合发布轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第 六阶段） （GB18352.6-2016） ；2018 年 6 月 22 日，生态环境部和国家市场监督管理总局 联合发布重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段） （GB17691-2018） ， 并采取分步实施的
26、方式。 表表 1：国六排放标准实施时间表国六排放标准实施时间表 排放标准阶段排放标准阶段 车辆类型车辆类型 实施时间实施时间 国六 a 轻型汽车 所有车辆 2020 年 7 月 1 日 重型汽车 燃气汽车 2019 年 7 月 1 日 城市车辆 2020 年 7 月 1 日 所有车辆 2021 年 7 月 1 日 国六 b 轻型汽车 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 重型汽车 燃气车辆 2021 年 7 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源：奥福环保招股说明书、天风证券研究所 国六国六尾气排放尾气排放大幅大幅提标，提标，严格程度高于欧盟严格程度高于欧盟。国六阶段的
27、尾气排放政策严格程度要高于国 五阶段和欧盟，轻型汽车主要污染物的排放限值方面，如 NOx、PM、CO、HC，国六 b 标 准较国五阶段的限值低 41.7%、 33.3%、 50.0%、 50.0%， 较欧 VI b 限值低 41.7%、 33.3%、 50.0%、 26.5%。 重型柴油车主要污染物排放限制方面， 如 NOx、 PM， 国六 b 较国五阶段限值低 77.0%、 66.7%。 表表 2：轻型汽车主要污染物排放限值比较轻型汽车主要污染物排放限值比较 污染物污染物 国五国五 欧欧 VI b 国六国六 a 国六国六 b 国六国六 b 较国五变化较国五变化 国六国六 b 较欧较欧 VI
28、b 变化变化 氮氧化物 NOx(mg/km) 60 60 60 35 41.7% 41.7% 颗粒物 PM(mg/km) 4.5 4.5 4.5 3 33.3% 33.3% 一氧化碳 CO(mg/km) 1000 1000 700 500 50.0% 50.0% 碳氢化合物 HC(mg/km) 100 68 100 50 50.0% 26.5% 资料来源：奥福环保招股说明书、 轻型汽车欧 V 排放标准解析 ，王文炎、天风证券研究所 表表 3：重型柴油车重型柴油车主要污染物排放限值比较主要污染物排放限值比较 污染物污染物 国五国五 国六国六 国六较国五变化国六较国五变化 NOx（mg/kWh）
29、2000 460 77.0% PM（mg/kWh） 30 10 66.7% PN（个/kWh） - 6.0*1011 - 资料来源：奥福环保招股说明书、天风证券研究所 技术要求明显提升，技术要求明显提升，国六柴油车加装国六柴油车加装 DOC+DPF+ASC，汽油车加装，汽油车加装 GPF。在国六排放标 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 准阶段，通过机内净化（发动机燃烧优化）已无法满足排放要求，基本上需要同时使用 NOx 和 PM 的后处理控制技术，目前国六阶段柴油车技术路线为 DOC+DPF+SCR+ASC， 意味着在加装 SCR
30、的同时要再加装 DOC+DPF+ASC； 汽油车方面， 国一至国五均采用 TWC 技术，由于国六对于颗粒物排放的要求明显提升，因此汽油车需要加装 GPF 来使尾气排放 达标。 图图 14：柴油车和汽油车尾气处理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体：柴油车和汽油车尾气处理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体 资料来源：奥福环保招股说明书、天风证券研究所 表表 4：汽车尾气排放主要技术装置汽车尾气排放主要技术装置 适用车型适用车型 技术装置名称技术装置名称 处理对象处理对象 简介简介 汽油车 三元催化器（TWC） CO、HC、 NOx 通过氧化还原反应同时将尾气中的 CO、HC、NOx 转化为 H2O、 CO2 和
31、N2，催化剂中大都含有铂、钯、铑等贵金属或稀有元素 汽油机颗粒捕集器（GPF） PM、PN 通过交替封堵蜂窝状多孔陶瓷过滤体，排气流被迫从孔道壁面通 过，颗粒物分别经过扩散、拦截、重力和惯性四种方式被捕集过 柴油车 柴油氧化催化器（DOC） CO、HC 将柴油燃烧后的排放物 CO 和 HC 进行氧化反应，生成 CO2 和 H2O，主要用于控制 CO 和 HC 的排放，常与 SCR 联用 选择性催化还原器（SCR） NOx 在催化剂的作用下尿素有选择性地与尾气中的NOx反应生成无污 染的 N2 和 H2O 柴油机颗粒捕集器（DPF） PM、PN 通过交替封堵蜂窝状多孔陶瓷过滤体，排气流被迫从孔道
32、壁面通 过，颗粒物分别经过扩散、拦截、重力和惯性四种方式捕集过滤 氨泄漏催化器（ASC） NH3 氧化尿素还原 NOx 过程中泄漏出来的 NH3，使其变为 N2 资料来源：奥福环保招股说明书、天风证券研究所 船舶和非道路移动机械尾气排放政策持续推进。船舶和非道路移动机械尾气排放政策持续推进。 2016 年我国发布首个船舶大气污染物排放 控制标准， 船舶发动机排气污染物排放限值及测量方法（中国第一、二阶段） ，其中， 第一标准于 2019 年全面实施，第二标准将于 2022 年全面实施。其中，第一阶段要求与中 国船机排放现状相比，PM 排放削减 70%左右，NOx 排放削减 20%以上，第二阶段
33、，PM 和 NOx 将在第一阶段基础上，分别进一步降低 40%和 20%。 表表 5：船舶尾气船舶尾气排放标准发展历程排放标准发展历程 时间时间 排放标准进程排放标准进程 2015 年 交通运输部印发珠三角、长三角、环渤海（京津冀）水域船舶排放控制区实施方案 ，在珠三角、长三角、环 渤海（京津冀）水域设立船舶控制区，控制船舶硫氧化物、氮氧化物和颗粒物排放 2016 年 船舶发动机排气污染物排放限值及测量方法（中国第一、二阶段） （从 2018 年 7 月 1 日起实施）发布，是我 国首个船舶大气污染物排放控制国家标准， 规定于 2019 年 7 月 1 日实施第一阶段标准， 于 2022 年
34、7 月 1 日实施 第二阶段标准。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2018 年 交通运输部发布关于印发船舶大气污染物排放控制区实施方案的通知 （交海发2018168 号） ，要求设立船 舶大气污染物排放控制区，并要求 2022 年 1 月 1 日及以后建造或进行船用柴油发动机重大改装的、进入沿海控 制区海南水域和内河控制区的中国籍国内航行船舶满足国际防止船舶造成污染公约第三阶段要求。 资料来源：艾可蓝招股说明书、天风证券研究所 2019 年， 关于征求 非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法 （中国第三、 四阶段）
35、 （GB20891-2014）修改单（征求意见稿） 意见的函发布，标志非道路移动机械 尾气排放即将进入第四阶段排放标准。将于 2020 年实施的第四阶段标准比第三阶段 NOx 加严了 17%-45%，PM 加严了 50%-93%，增加了 PN 限值。 表表 6：非道路移动机械尾气排放标准发展历程非道路移动机械尾气排放标准发展历程 时间时间 排放标准进程排放标准进程 2007 年 非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国、阶段） 发布 2014 年 非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段） ：明确我国自 2014 年 10 月 1 日起，非道路移动机
36、械实施国三排放标准 2018 年 非道路移动机污染防治技术政策发布，政策明确要求新生产装用压燃式发动机的非道路移动机械，2020 年达 到国家第四阶段排放控制水平，2025 年与世界最先进排放控制水平接轨。 2019 年 关于征求非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段） （GB20891-2014）修 改单（征求意见稿） 意见的函标志着非道路移动机械尾气排放即将正式进入第四阶段排放标准。 资料来源：艾可蓝招股说明书、天风证券研究所 2.2. 终端需求有韧性，尾气后处理催化剂市场空间有望接近千亿终端需求有韧性，尾气后处理催化剂市场空间有望接近千亿 2018-2019
37、 年年国内汽车产销量国内汽车产销量呈现负增长。呈现负增长。近年来，中国经济的持续增长和社会快速发展 推动了汽车需求量迅速增加，使我国汽车工业迎来了突飞猛进的发展。但近两年中国车市 产销量呈现负增长，2018 年中国汽车产量同比下滑 4.2%，销量同比下滑 2.8%；2019 年汽 车产量同比下滑 7.5%，销量同比降低 8.2%。 图图 15：2009-2019 年年我我国汽车国汽车产量产量情况情况 图图 16：2009-2019 年我国年我国汽车汽车销销量量情况情况 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 乘用车销量下降，商用车销量较为稳定。乘用车销量下降，商
38、用车销量较为稳定。汽车类型按用途可划分为商用车和乘用车两类， 其中乘用车数量占比超过 70%。与 2017 年相比，乘用车销量降幅达 13.2%，而商用车在汽 车整体下滑的情况下，销量呈现 3.9%的正向增长，商用车的市场需求有韧性。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 17：2017 年以来我国乘用车销量降幅较大年以来我国乘用车销量降幅较大 资料来源：Wind、天风证券研究所 重卡及轻卡销量总体重卡及轻卡销量总体维持维持正向增长。正向增长。商用车方面，据中国卡车网的数据，2010-2015 年， 重卡销量大幅下滑 85.7%
39、。2016 年和 2017 年，受 GB1589-2016 和治理超限超载新政 实施、 PPP 项目推进、 基建投资加速等因素影响， 我国重卡销量均大幅度增长， 其中 2016 年增长 33.08%，达 73 万辆；2017 年同比大幅增长 56.86%，销量达到 115 万辆；2018 年销量同比略降 3.2%，2019 年又再次出现 7%的增幅。 与此同时，轻卡销量近两年来稳步增长，2017 年，随着国家取消低速货车产品类别，国内 电商快递物流、冷链运输的快速发展，我国轻卡销量同比增长 12.1%，创下 2014 年以来 新高，2018 及 2019 年轻卡分别实现销售 188、190 万
40、辆，维持较为稳定的增长。 图图 18：2010-2019 年国内轻卡及重卡情况年国内轻卡及重卡情况 资料来源：中国卡车网、天风证券研究所 环保新规环保新规推动尾气处理技术升级，推动尾气处理技术升级，终端需求量有韧性，终端需求量有韧性，催化剂行业前景广阔。催化剂行业前景广阔。目前尾气处 理常用的催化剂包括：SCR 、DOC、DPF、ASC、TWC 及 DPF 六大类。在国六新标实施之 前，汽油车、柴油车上仅分别安装 SCR、 TWC 催化剂即可。国六标准则的出台则进一步 缩紧了污染物的排放限制限值，对尾气处理技术提出了更高的要求：柴油车需要加装的 DOC+DPF+ASC 催化剂，汽油车则需加装
41、GPF 催化剂；在汽车产量平稳增长的背景下，单 车催化剂价格将大幅提升， 从量价两方面来看， 预计未来催化剂市场空间将迎来大幅提升。 国六排放标准国六排放标准执行执行，轻型与重型柴油车单车催化剂组合单价，轻型与重型柴油车单车催化剂组合单价平均平均增幅达增幅达 105.72%。执行国 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 六标准后，柴油车均需加装的 DOC、DPF、ASC 催化剂，汽油车则需加装 GPF 催化剂。结 合凯龙高科的招股说明书，我们利用 2019 年各催化剂的营收及销量数据，计算出轻型与 重型柴油车在国六标准执行前单价分别为
42、 3456、 7469 元， 执行后单价则变为 8452、 12465 元，价格平均增幅达 105.72%。 图图 19：柴油车催化剂单车价格国六前后变化较大柴油车催化剂单车价格国六前后变化较大 资料来源：凯龙高科招股说明书、天风证券研究所 国六标准下汽油车平均成本提高近千元。国六标准下汽油车平均成本提高近千元。就汽油车而言，根据深圳市关于轻型车执行国六 标准的编制说明，改造三元催化器（TWC）和新装汽油车颗粒物捕集器（GPF）成本预计 将增加接近 1000 元。 表表 7：汽油车国五升国六汽车尾气后处理成本增加额（单位：元）汽油车国五升国六汽车尾气后处理成本增加额（单位：元） 国五到国六国五
43、到国六 a 国五到国六国五到国六 b 乘用车 轻型商务车 乘用车 轻型商务车 汽油车 891 836 938 870 资料来源：深圳市关于轻型车执行国六标准的编制说明、天风证券研究所 根据艾可蓝招股说明书可知，国五标准下 TWC 的单件利润额近千，预计单车新装 GPF 也 将带来 1000 元左右的利润；据此我们估算汽油车在国六标准执行前单价为 1000 元，执行 后单价则升至 3000 元，价格增幅达 200%。 图图 20：汽油车国五升国六汽车尾气后处理汽油车国五升国六汽车尾气后处理价格价格情情况（单位：元）况（单位：元） 资料来源：深圳市关于轻型车执行国六标准的编制说明、艾可蓝招股说明书
44、、天风证券研究所 国六新标下催化剂国六新标下催化剂覆涂覆涂市场规模市场规模有望增加有望增加 156%。根据汽车市场规模及上述单价，我们测 算在国六标准执行后，催化剂行业市场规模有望达 938 亿，市场规模有望增加 156%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 其中，柴油车市场规模达 301 亿，包括 139 亿轻型柴油车及 162 亿重型柴油车；汽油车市 场规模 636 亿，占据国六后处理市场的主要份额。 图图 21：催化剂市场规模大幅提高催化剂市场规模大幅提高 资料来源：凯龙高科招股说明书、天风证券研究所 综上，随着国六标准的逐
45、步实施，催化剂覆涂单价平均增幅达综上，随着国六标准的逐步实施，催化剂覆涂单价平均增幅达 105.72%，进而带来行业空，进而带来行业空 间的快速扩容，我们测算国六标准执行后催化剂覆涂行业的市场空间将达到间的快速扩容，我们测算国六标准执行后催化剂覆涂行业的市场空间将达到 938 亿，相对亿，相对 于原有市场容量增长于原有市场容量增长 156%。 3. 尾气后处理行业尾气后处理行业国产替代正当时国产替代正当时 3.1. 催化剂覆涂竞争格局：外资催化剂产品占主导地位催化剂覆涂竞争格局：外资催化剂产品占主导地位 外资外资厂商厂商 SCR 系统系统催化剂产品更具有优势， 占据市场主导地位。催化剂产品更具
46、有优势， 占据市场主导地位。提供汽车尾气排放解决方 案相关产业比较知名的外资品牌有博世、康明斯、佛吉亚、巴斯夫、优美科、庄信万丰等 公司。2017 年生产 SCR 系统的本土企业与外资企业所占市场份额约为 1.8:1，本土企业占 据较大优势。但本土企业与外资企业催化剂产品的市场份额则为 1:3，外资催化剂产品仍 占据市场主导地位。 图图 22：国内外厂商国内外厂商 SCR 系统及催化剂市占率比较系统及催化剂市占率比较 资料来源：凯龙高科招股说明书、天风证券研究所 2 轻型以及中重型商用车 SCR 系统所在市场集中度较高。 2017 年， 轻型柴油商用车 SCR 产 品的主要生产企业有博世 （3
47、3.11%） 、 艾可蓝 （13.25%） 、 康明斯 （13.25%） 、 恒河环保 （10.60%） 、 凯龙高科（9.27%） ，五大企业市场份额合计为 79.5%； 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2017 年，中重型柴油商用车 SCR 产品主要生产企业中，前五大企业分别为康明斯 （15.82%） 、 天纳克 （21.97%） 、 凯龙高科 （13.88%） 、 威孚力达 （8.79%） 、 银轮股份 （10.54%） ， 五大企业市场份额合计为 71.0%。 资料来源：凯龙高科招股说明书、天风证券研究所 资料来源：凯龙
48、高科招股说明书、天风证券研究所 庄信万丰、巴斯夫、优美科、科拉特庄信万丰、巴斯夫、优美科、科拉特在在乘用车三元催化剂市场乘用车三元催化剂市场占比接近占比接近 70%。在我国乘用 车三元催化剂市场中，外资企业如庄信万丰、巴斯夫、优美科、科拉特 4 家企业占据主导 地位。 2017 年， 外资品牌催化剂的市场份额约为 67.40%， 自主品牌如威孚力达、 昆明贵研、 四川中自和安徽艾可蓝等催化剂市场份额约为 32.60%。 图图 25：催化剂覆涂乘用车市场竞争格局催化剂覆涂乘用车市场竞争格局（2017 年）年） 资料来源：凯龙高科招股说明书、天风证券研究所 3.2. 下游客户成本敏感度提升下游客户
49、成本敏感度提升，有望实现进口替代化，有望实现进口替代化 尾气后处理成本提高，下游成本敏感度预计会提升。一方面，载体安装数量增加尾气后处理成本提高，下游成本敏感度预计会提升。一方面，载体安装数量增加。为了达 到排放标准要求，汽油车需要加装 GPF，柴油车需要加装 DPF、DOC、ASC 系统；另一方另一方 面，强制安装的载体成本更高面，强制安装的载体成本更高。加装的 GPF 以及 DPF 载体均属于壁流式载体，由于壁流 式载体生产工艺难度较高，同等尺寸、孔密度和壁厚情况下，其价格要高于直通式载体， 以国内厂商奥福环保为例，其生产的直通式载体销售均价为 35 元/升，而壁流式载体均价 为 75 元
50、/升。因此，尾气后处理的成本将明显提高，下游厂商对尾气后处理的成本敏感度 预计会提升，物美价廉的产品具备竞争力。 表表 8：国六阶段下，汽油车与柴油车均新增壁流式载体国六阶段下，汽油车与柴油车均新增壁流式载体 类别类别 国六阶段国六阶段 国五阶段国五阶段 汽油车用载体 直通式载体 壁流式载体 直通式载体 TWC 载体：孔密度更高（600-750 GPF：对称孔结构（孔密度：300 孔/TWC 载体： 孔密度较高 （400 孔/平方 图图 23：轻型柴油商用车轻型柴油商用车 SCR 竞争格局竞争格局（2017 年）年） 图图 24：中重型柴油商用车中重型柴油商用车 SCR 竞争格局竞争格局（20
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