1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 总量研究总量研究 | 房地产房地产 推荐推荐（维持维持） 这次这次板块板块上涨上涨的的最强最强催化剂是什么？只有靠自催化剂是什么？只有靠自 己（管理红利）来终结自己（囤地模式）己（管理红利）来终结自己（囤地模式） 2021年年01月月20日日 房地产行业房地产行业2022021 1年春季策略报告年春季策略报告 上证指数上证指数 3566 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 148 3.6 总市值（亿元） 18152 2.2 流通市值（亿元） 16463 2.5 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表
2、现 -2.3 -11.9 -4.5 相对表现 -11.0 -31.6 -35.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 藏在房地产业增加值里的转型密 码房地产行业 2021 年度投资策 略2020-11-17 2、 低估值策略发酵与房地产下游演 绎并存房地产行业 2020 年中期 投资策略2020-05-29 3、 行业核心逻辑已从供给侧转为需 求侧房地产行业 2020 年春季策 略报告2020-04-15 本篇报告不谈任何的风格切换和景气度回升，认为板块上涨的最强催化剂来自于本篇报告不谈任何的风格切换和景气度回升，认为板块上涨的最强催化剂来自于 行业内部，即靠自己（管理红利）
3、来终结自己（囤地模式）行业内部，即靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）。 1. 板块板块上涨上涨的最强催化剂的最强催化剂是“是“自己（管理红利）终结自己（囤地模式）自己（管理红利）终结自己（囤地模式） ” 。本报告 不谈景气度回升的估值修复，不谈风格切换的配置价值，更不谈政策边际变化如 何决定板块博弈；18 年开始强调行业格局变化下板块配置需从切换到思维， 减少板块博弈，同时开发了一套现金流模型来挑选未来“冠军”，这套模型在债 券投资人、各类金融机构上取得了认可和应用，也让我们做研究还“有饭吃”， 可惜，在 2020 年房地产股票糟糕的表现下，模型并未“造福”股票投资人；悲中 有喜，港股的
4、少数派龙头已经在体现这种，比如龙湖集团，这些少数派龙头的 共同特点就是具备商业模式上的领先优势，简称“管理红利”；板块上涨需触发 因素，认为板块最强催化剂或来源内部，只有靠自己（管理红利）来终结自己 （囤地模式） 。 2. 房地产板块目前的估值到底反映了什么预期？房地产板块目前的估值到底反映了什么预期？当前绝对估值仅略高于基本面和 流动性均差的 14 年初，相对估值（剔除流动性影响）已跌破历史规律底部，这种 低估值难以简单的用市场配置风格的极端抱团来解释，其反应的是对估值陷阱的 担忧，是市场对风险的极度厌恶和规避，而这种风险厌恶并无法转移到股票市场 之外的市场，从房地产行业对其余行业的关联来看
5、，如果房地产板块低定价是正 确的，那结构性牛市就是“掩耳盗铃”了，显然不是如此，也希望不是如此。我 们并未从其余行业的估值中感觉到这种房地产行业可能引致的系统风险，总有一 个定价错了，也可能大家定价都错了，但结果都将表现为估值的收敛。 3. 这种极度悲观的预期会否兑现？这种极度悲观的预期会否兑现？a.从行业空间角度看， 城镇化快速阶段未结束、 户均完整住房（含厨房厕所）不到 0.8 套、政策压制当前改善型需求将共同支持行 业需求高位，而不是当前估值反应的大萧条；b.从企业层面看，龙头市占率仍有明 显提升空间，而房价区间管理和限制杠杆的行为将使得未来龙头更倚重房企相对 缺乏的管理红利而非杠杆能力
6、，这就是的源泉，过去大幅上涨的房价给予行业 相当的暴利，使得管理红利微不足道，未来 10 年管理红利将主导增长，13 年的茅 台和曾经经历波折的三一均是很好的研究借鉴；c.从极端情况参考，在发达国家城 镇化饱和阶段，即便房企收入增长步入小个位数增长区间，房地产开发公司估值 波动的主区间仍在 612X； d.当前基本面定价谁说了算？复盘历史， 认为债券交易 的是风险和基本面判断，股票当前更多交易惯性，相似的历史环境下，大多以股 票估值修复来抹平这种定价的背离。 4. 板块最强催化剂或在自己板块最强催化剂或在自己，认为市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触认为市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触
7、 发，但最终成就板块机会的，发，但最终成就板块机会的，是是内部的内部的 alpha 分化，如分化，如题题所述所述:“只有靠自己（管“只有靠自己（管 理红利）来终结自己（囤地模式） ”理红利）来终结自己（囤地模式） ” 。驱逐劣币的大时代已开始，甄选房地产真龙 头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核 心要素，行业将加速呈现；推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科 A】 【保 利地产】 ，港股关注【龙湖集团】等；边际改善的【金地集团】 ；精选“高质量杠 杆”的弹性品种【中南建设】 【金科股份】 ；资源型公司或现金流改善型标的关注 【华侨城 A】 【阳光城】等。同时
8、，趋势性配置房地产产业链趋势性配置房地产产业链和生态链和生态链的各环节的各环节。 风险提示风险提示：流动性收紧超预期，房地产调控政策边际收紧超预期，三四线销售回 调大幅超预期。 -20 -10 0 10 20 30 40 Jan/20May/20Sep/20Dec/20 (%)房地产沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、前言一定要讲的话 . 3 二、房地产板块目前的估值到底反映了什么预期？ . 5 1. 当前估值水平：绝对估值仅略高于基本面和流动性均差的 14 年初，相对估值（剔除 流动性影响）已跌破历史规律底部 . 5 2. 当前房地产估值反映了什
9、么？估值陷阱市场对风险的极度厌恶（而并非简单的板 块配置上的抱团） . 9 三、这种极度悲观的预期会否兑现？ . 10 1. 行业空间：城镇化未结束，户均完整住房不到 0.8 套，政策压制改善型需求将共同 支持行业需求高位，而不是估值代表的大萧条 . 10 2. 从企业层面看，龙头市占率仍有明显提升空间，而房价区间管理和限制杠杆的行为 将使得未来龙头的第二次发展更倚重房企相对缺乏的管理红利而非加杠杆能力， 这也是 的源泉 . 13 3. 当前基本面定价谁说了算：认为债券交易的是风险和基本面判断，股票当前更多交 易惯性，认为股票会以估值修复来抹平背离 . 14 4. 从极端情况参考，在发达国家城
10、镇化饱和阶段，即便房企收入增长步入小个位数增 长区间，房地产开发公司估值波动的主区间仍在 612X . 16 四、 结论：板块最强催化剂或在自己内部的 分化 . 17 pOrPoRtOoOrMoQvMrMnMnN6McM6MoMqQnPoPfQnNpOiNpNpP7NmMxOvPsRoNxNsQnR 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、前言一定要讲的话 该篇报告不谈景气度回升的估值修复， 不谈风格切换的配置价值， 更不谈政策边际变化该篇报告不谈景气度回升的估值修复， 不谈风格切换的配置价值， 更不谈政策边际变化 如何决定板块博弈。如何决定板块博弈。 过去，大家喜欢把自己
11、板块的龙头公司和茅台比，习以“某茅”冠之，我们却来说说我 们自己的“不足” 。 我们知道，对于房地产而言，地价一直在涨，我们的成本不如白酒“能控制” ； 我们知道，对于房地产而言，我们的税收是累进税收，我们的价格上涨对毛利的贡献要 打折，没白酒通畅； 当然，我们也有类似的地方，我们的供应也是高度受限的，我们的新房和二手房的价格 也是倒挂的， 而且这种倒挂目前在缩小， 限价政策从 2018 年 8 月份开始呈阶梯型放开， 限价政策逐步变为了“稳”价政策，于是出现了房价信号的失真，出现了二手房价格与 新房价差先收敛后放大的各种奇异的背离特点，参考报告失真 ； 我们有“不足” ，但更重要的是， 在管
12、理红利上，我们有十分优秀的公司，另外，我们是真便宜，许多人说便宜不是上涨在管理红利上，我们有十分优秀的公司，另外，我们是真便宜，许多人说便宜不是上涨 的理由，我们认的理由，我们认为关键是判断到底是不是真便宜，同时，便宜确实需要触发因素，催化为关键是判断到底是不是真便宜，同时，便宜确实需要触发因素，催化 剂是什么？这次的剂是什么？这次的最强最强催化剂可能就是我们自己，如题催化剂可能就是我们自己，如题。 从 2018 年， 我们就开始思考行业盈利模式的变化， 曾经写了 夹缝中的房企生存之道， Martingale 策略的失效之路 、 集中度管理政策或加速房企呈现和产业链机会，长远 或立足倒逼行业和
13、房企转型 、 藏在房地产业增加值里的转型密码等一系列报告，核 心意思就是行业格局变化了，市场需要从思维切换到思维，减少板块性博弈，同时 我们开发了一套现金流选股模型现金流选股模型来挑选未来的“冠军” ，这套模型在债券投资人、各类 金融机构上取得了高度的认可和应用，也让我们还“有饭吃” ，在这里敬个礼。 可惜，股票投资人虽然也认可这套模型，有的甚至运用到了其他行业选股中间，但因为 2020 年 A 股房地产股票表现全市场倒数第一，模型也就是模型了，当然，这里有诸多 方面的原因，有市场风格的原因，有弥漫在行业上空所谓估值陷阱的逻辑，也有政策的 原因(即便政策已经由“一刀切”变为“因城施策、因企施策
14、、因人施策”)。 悲中有喜，这种价值也并非没有体现，港股的少数派龙头已经在体现这种价值，比如 龙湖集团，这些少数派龙头的共同特点就是具备商业模式上的领先优势，简称“管理红 利” ，如下图： 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 1：招商证券房地产招商证券房地产- -房企房企管理红利下的管理红利下的高高质量质量周转五要素模型周转五要素模型 资料来源：招商证券 上图，是我们总结出来的房企管理红利下的高质量周转模型，目前，优秀的头部房企和上图，是我们总结出来的房企管理红利下的高质量周转模型，目前，优秀的头部房企和 求改变中小房企的新战略均表现出“所见略同” 。求改变中小房企的
15、新战略均表现出“所见略同” 。 简单说，就是过去房企的管理红利其实一直存在，只不过被掩盖在更大的“快餐利润”简单说，就是过去房企的管理红利其实一直存在，只不过被掩盖在更大的“快餐利润” 下，囤地，赌增值的模型曾经风光一时下，囤地，赌增值的模型曾经风光一时。所谓退潮后谁在裸泳，用在目前的房地产行业所谓退潮后谁在裸泳，用在目前的房地产行业 再合适不过， 我们曾经再合适不过， 我们曾经在在报告中说过， 具备以上管理红利的房企报告中说过， 具备以上管理红利的房企在在 100 强房企中可能不强房企中可能不 到到 10%。 A 股房地产板块始终被压制，股房地产板块始终被压制， 虽然近两日有所修复， 但研究
16、者必须突破老旧的思维来虽然近两日有所修复， 但研究者必须突破老旧的思维来 帮助行业的好公司更早的被市场识别。帮助行业的好公司更早的被市场识别。友人送了一句“最后的呐喊” ，我们真想呐喊一友人送了一句“最后的呐喊” ，我们真想呐喊一 下，但这次不是基于板块的博弈和风格切换，下，但这次不是基于板块的博弈和风格切换，不是基于南下资金如何汹涌，不是基于南下资金如何汹涌，一定是去找一定是去找 寻未来寻未来 10 年的内在价值。年的内在价值。 产品定位 拿地泛式 供应链 融资 IRR考核 精装修房 招商房企周转 五要素模型 “最优秀的公司一定不是最优秀的产品” “不囤地，不拿地王”“不要偏离供应链融资的初
17、衷” “追求整体回报的IRR， 而不是各种利润” “精装修房比例是不 得不单列的产品特性” 利差创造能力（城市深耕是结果）利差创造能力（城市深耕是结果） 无息负债驱动无息负债驱动 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二、房地产板块目前的估值到底反映了什么预期？ 1. 当前当前估值水平：估值水平：绝对估值仅略高于基本面和流动性均差的绝对估值仅略高于基本面和流动性均差的 14 年初，相对估值年初，相对估值（剔除流动性影响剔除流动性影响）已跌破历史规律底部已跌破历史规律底部 回顾历史， 可以发现， 房地产板块的行情走势， 与全国商品房销量同比增速相关性显著， 大体同步略领先；板块
18、行情的起点，往往领先房地产销量同比底部 1-2 个季度。最近的 三轮销售小周期的底部分别对应 2008 年底、2011 年底、2014 年初，而房地产板块指数 也分别在这三个时点迎来底部。我们看看历史底部估值水平如何？ 图图 2：房地产指数复盘房地产指数复盘，20082008 底底、20112011 底底、2012014 4 年年初初分别是最近三次房地产指数大底分别是最近三次房地产指数大底 资料来源：Wind、招商证券 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 房地产超额收益指数 13个月 9个月 13个月 22个月 193% 60%30% 80% 80 1,
19、080 2,080 3,080 4,080 5,080 6,080 7,080 万得房地产 13个月 9个月 14个月 15个月 475% 176% 34% 210% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 全国销量季调同比 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2005/12 2006
20、/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 70城房价同比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 如下图，如下图，2008 年年金融危机背景下金融危机背景下的周期的周期底部底部，重点房企重点房企 PE 中枢在中枢在 13 倍，倍，PB 中枢在中枢在 1.6 倍：倍：2006 年下半年开始，楼市景气度持续向好，量价齐升，这种复苏持续到 2007 年三季度并出现过热，2007 年 8 月全国商品
21、房销量同比增速高达 58%；进入 9 月，政 策开始收紧，如二套首付比例上调至 40%，按揭利率上浮至 1.1 倍，全国商品房销量同 比增速于 2007 年 9 月开始持续下降，而全球金融危机的爆发和扩散进一步加剧了这轮 调整，直至 2008 年三季度才见底，对应 2008 年 11 月全国销量同比降至-33%。当时市 场对经济基本面、对楼市异常悲观，股市暴跌，中信房地产指数则由 2007/11 月持续暴 跌至 2008/11 月，跌幅高达 77%；届时重点房企的 PE 中枢在 13 倍，PB 中枢在 1.6 倍； 2011 年年房地产调控房地产调控政策持续收紧下的周期底部，政策持续收紧下的周
22、期底部，重点房企重点房企 PE 中枢在中枢在 8 倍，倍，PB 中枢在中枢在 1.3 倍：倍：2008 年房地产调控政策开始放松，叠加 4 万亿元经济刺激计划等，楼市开始复 苏，2009 年量价齐升并于年底出现局部过热；政策调控导致 2010 年销量先跌后涨但整 体仍维持相对高位，价格继续上涨，整体楼市虽有调整但景气度仍不错；2011 年政策 继续收紧，政策调控和加息的累计效应在下半年开始显现，量价齐降，全国商品房销量 同比增速明显下滑，并于 2012 年 3 月左右见底，对应同比增速降至-13%。中信房地产 指数由 2011/4 月趋势线跌至 2012/1 月， 跌幅达 36%； 届时重点房
23、企的 PE 中枢在 9 倍， PB 中枢在 1.4 倍； 2014 年年经济差流动性紧、且经济差流动性紧、且房地产调控房地产调控政策收紧政策收紧下的下的周期周期底部底部，重点房企重点房企 PE 中枢在中枢在 6 倍，倍，PB 中枢在中枢在 1.0 倍：倍：2012 年随着央行降息，商品房销量增速明显回升，价格也在下 半年止跌回升；2013 年销量增速上半年仍维持高位，房价也大幅上涨，楼市向好引致 政策也进一步收紧，2013 年 2 月底出台“新国五条” ，再次重申坚持执行以限购、限贷 为核心的调控政策，坚决打击投资投机性购房，再叠加经济大环境变差，流动性收紧， 全国商品房销量增速于 2013
24、年下半年加速回落，直到 2014 年三季度才完全见底，对应 2014年7月销量同比增速降至-16%。 中信房地产指数由2013/9月趋势线跌至2014/2月， 跌幅达 24%；届时重点房企的 PE 中枢在 6 倍，PB 中枢在 1.0 倍； 图图 3：重点房企最近三次底部的重点房企最近三次底部的 PE&PBPE&PB 资料来源：Wind、招商证券 注：1）蓝色表示 2008 年、黄色表示 2011 年，黑色表示 2013 年，红色表示 2020 年；2）房企样本：万科、保利、金地、招蛇、华润、 龙湖、中海 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0
25、 20.0 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5 PE&PB 龙湖-2020年 2008年 2011年 2014年 2021年初 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 4：重点房企最近三次底部的：重点房企最近三次底部的 P PE E& &PBPB 资料来源：Wind、招商证券 回到现在，2021 年初，重点房企年初，重点房企 PE 中枢已跌至在中枢已跌至在 7 倍，倍，PB 中枢跌至中枢跌至 1.1 倍倍，仅略高，仅略高 于基本面和流动性均差的于基本面和流动性均差的 14 年初年初，对比来看，对比来看，当前位置不论基本面还是流动性均好于当前位置不
26、论基本面还是流动性均好于 2014 年年，如图，如图 5 流动性指标和图流动性指标和图 2 销量所代表的基本面。销量所代表的基本面。房企之间分化加剧，个别大 中型房企 PE 仅 3 倍出头， 有些则是 PB 不到 0.8 倍： 在房住不炒主基调， 以及 “稳房价、 稳地价、稳预期” 、一城一策、 “三道红线” 、银行涉房贷款余额占比“安全线”等调控 措施下，房地产市场逐渐趋于平稳；截至 2021 年初，重点房企（剔除龙湖）PE 中枢已 跌至在 7 倍，PB 中枢跌至 1.1 倍，而当前位置不论基本面还是流动性均好于 2014 年， 如图 5 流动性指标和图 2 销量所代表的基本面。 。 图图
27、5 5：目前目前影响行业的流动性好于影响行业的流动性好于 20142014 年年 资料来源：Wind、招商证券 为了更好地观察估值，剔除流动性的影响，我们也采用了相对估值（板块估值与为了更好地观察估值，剔除流动性的影响，我们也采用了相对估值（板块估值与 wind 全全 A 的比值）来观察现在的估值水平。的比值）来观察现在的估值水平。 相对相对 PE 已跌破历史规律底部，相对已跌破历史规律底部，相对 PB 跌跌破破 08 年历史底部年历史底部。 相对相对 PE 大幅跌破过往周期形成的规律底部。大幅跌破过往周期形成的规律底部。05 年、08 年、10 年、14 年四轮周期底部 房地产板块 PE 相
28、对全部 A 股 PE“相对 PE”分别降至 1.2X、1.1X、1.0X、0.9X，每轮 底部相对估值较之前底部下降 0.1X 左右，目前已降至 0.41X，已低于历史规律行成的 底部 0.7-0.8X。 相对相对 PB 已跌已跌破破 08 年历史底部位置。年历史底部位置。05 年周期底部房地产板块 PB 相对全部 A 股 PB 降至 0.9X，08 年底部降至 0.8X，10 年、14 年周期底部均在 1.0X 左右，目前相对 PB 已跌至 0.6X。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 万科保利金地招蛇华润龙湖中海 PE 07
29、年底11年底13年底21年初 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 万科保利金地招蛇华润龙湖中海 PB 07年底11年底13年底21年初 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 货币活化指数(活定期存款口径) 货币活化指数(M1/M2口径) 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图
30、 6：板块相对板块相对 PEPE 中枢下滑中枢下滑 资料来源：Wind、招商证券 图图 7：相对相对 PBPB 中枢稳定中枢稳定 资料来源：Wind、招商证券 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 相对PE 小周期销量顶部 相对PE中枢 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2
31、1.4 1.6 1.8 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 相对PB 小周期销量顶部 相对PB中枢 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 2. 当前当前房地产房地产估值反映了什么？估值陷阱估值反映了什么？估值陷阱市场对风险的极度市场对风险的极度 厌恶（而并非简单的厌恶（而并非简单的板块板块配置配置上的上的抱团）抱
32、团） 当前板块应该包含了估值陷阱的担忧。当前板块应该包含了估值陷阱的担忧。所谓估值陷阱，通俗的讲就是觉得标的行业当前 的估值低是有道理的，隐含的是趋势外推下更低的估值和更差的基本面。 当前估值当前估值或或隐含对房地产行业的极度悲观和后续风险扩大的定价。隐含对房地产行业的极度悲观和后续风险扩大的定价。 从上文第 1 部分的对 比我们可以看到，即便不去对比更差的 08 年，当前基本面和流动性环境较最近的总量 底部，也即 14 年也更好，而从剔除流动性影响的相对估值看，目前估值远远低于 2014 年，这隐含的是对房地产行业的极度悲观或者后续风险扩大的定价。 从行业关联度分析，如果对从行业关联度分析，
33、如果对房地产行业房地产行业是是极度极度悲观悲观的的，对经济的其他部分对经济的其他部分则难则难乐观，而乐观，而 我们并未从其余行业的估值中感觉到这一点， 总有一个我们并未从其余行业的估值中感觉到这一点， 总有一个定价是定价是错错的的， 也可能， 也可能定价定价都错了都错了， 但结果一定是不同资产的估值收敛但结果一定是不同资产的估值收敛。从投入产出表观察， 房地产行业对经济相关行业的 影响和牵连众多。下图是某房地产公司的损益表，从表中我们可以看到，收入结构中， 一方面缴纳给中央和地方政府的， 包括土地出让金， 土地增值税， 所得税等， 占比 49%， 这方面间接影响着众多行业； 二是对上下游产业链
34、的支出占比 26%， 对金融机构的利息 支付占比 4%，留存利润占比 15%，另外 6%形成对员工的工资收入，这虽然是一个大 体的估算，但反应了房地产行业对各行业贡献的抽象画像。 这种估值难以简单的用市场配置这种估值难以简单的用市场配置极端抱团的极端抱团的风格来解释， 其反应的是市场对于风险的极风格来解释， 其反应的是市场对于风险的极 度厌恶和规避度厌恶和规避， 而这种风险厌恶并无法转移到其余市场， 如果房地产板块， 而这种风险厌恶并无法转移到其余市场， 如果房地产板块低低定价是正确定价是正确 的，那结构性牛市就是“掩耳盗铃”了，显然不是如此，也希望不是如此的，那结构性牛市就是“掩耳盗铃”了，
35、显然不是如此，也希望不是如此。言下之意， 如果当前房地产行业的低定价是正确的， 那我们并未从相关行业的估值中感觉到这一点； 如果作为周期之母的房地产行业定价是正确的， 那周期的复苏和上涨是错误的？如果当 前房地产行业的低定价是正确的，那对于经济复苏、消费繁荣的高定价是暂时的？ 图图 8 8：损益表隐含的行业贡献：损益表隐含的行业贡献：政府政府 49%49%，上下游，上下游 26%26%， 金融机构金融机构 4%4%，房企，房企 15%15%，工资，工资 6%6% 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 某龙头房企年报某龙头房企年报利润表利润表利润拆分占利润拆分占比（比（%
36、%）备注：收入备注：收入/ /成本来源成本来源 营业总收入营业总收入2,428.97 100【居民家庭】购房支出 营业收入2,428.97 100 营业总成本营业总成本1,983.24 81.65 营业成本1,600.80 65.9 土地成本？【地方政府】土地财政收入 建安成本？成本/费用 资金成本？【金融】收入 税金及附加197.22 8.12【中央政府】征收 销售费用62.62 2.58成本/费用 管理费用88.66 3.65成本/费用 财务费用20.75 0.85【金融】收入 资产减值损失13.19 0.54 投资净收益62.45 2.57 其中：对联营企业和合营企业的投资收益45.69
37、 1.88 公允价值变动净收益 资产处置收益-0.05 0 营业利润营业利润508.13 20.92 加：营业外收入7.23 0.3 减：营业外支出3.94 0.16 其中：非流动资产处置净损失 利润总额利润总额511.42 21.05 减：所得税139.34 5.74【中央政府】征收 净利润净利润372.08 15.32【开发商股东】收益 减：少数股东损益91.57 3.77 归属于母公司所有者的净利润280.52 11.55 加：其他综合收益-2.01 -0.08 综合收益总额综合收益总额370.08 15.24 减：归属于少数股东的综合收益总额91.17 3.75 归属于母公司普通股东综
38、合收益总额278.90 11.48 49% 26% 4% 6% 15% 损益表隐含的行业贡献 政府上下游金融机构员工房企 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 三、这种极度悲观的预期会否兑现？ 因为行业所承受之偏见太大，我们得从 4 个方面来充分分析这种悲观预期难以兑现。分 别是“未来房地产行业空间” ，企业市占率空间”， “债券和股票定价差异” ， “海外房地 产成熟市场估值” 。 1. 行业空间：行业空间：城镇化城镇化未结束，户均完整住房不到未结束，户均完整住房不到 0.8 套套，政策压，政策压 制改善型需求制改善型需求将共同支持行业需求将共同支持行业需求高位，而不是估
39、值代表的大萧高位，而不是估值代表的大萧 条条 总量角度，城镇化过程就是总量角度，城镇化过程就是市民进城买房、小房换大房、拆迁棚改换新房市民进城买房、小房换大房、拆迁棚改换新房的过程，在房的过程，在房 价价年均上涨年均上涨 2.5%，和住宅比例，和住宅比例 60%的谨慎前提下，的谨慎前提下，行业未来十年商品住宅销售额或将行业未来十年商品住宅销售额或将 维持在维持在 13 万亿元上下波动。万亿元上下波动。 我们我们对对商品住宅销售是通过：商品住宅销售是通过： “城镇增量人口+城镇存量人口改善+城镇存量房折旧拆迁 及棚改=新增住房需求”来做的预测。 业内对于未来十年房地产行业空间已经形成基本共识，
40、就是商品住宅销售额规模维持在 高位震荡，不管这个数据拍的是多少，13 万亿还是多少，其背后核心的逻辑是中国城 镇化目前只有 62%左右，城镇化尚未走完，当然，过去中国在扭曲的土地供应制度下，当然，过去中国在扭曲的土地供应制度下， 确实用更少的时间实现了更快的城镇化和更快的房价上涨， 从而制约了城镇化快速阶段确实用更少的时间实现了更快的城镇化和更快的房价上涨， 从而制约了城镇化快速阶段 最后十年的房价上涨空间， 但这最后十年的房价上涨空间， 但这同时也同时也造成了造成了当前行业供应偏紧的大背景当前行业供应偏紧的大背景以及相对固化以及相对固化 的供需格局的供需格局。 这个逻辑的背后到底是怎么样的假
41、设？新增住房需求中只有部分转化为实际的商品住 宅购买需求，其余的或以保障性住房、租房等形式解决，所以商品住宅化比例很重要， 目前我们给的中性假设是 60%，比如，对于深圳，未来这个比例是 40%； 还有一个关键点是房价涨幅，2011-2020 年十年百城房价复合涨幅约 7.8%，限价政策下 我们假设未来十年房价中性情境下复合增速低于 5%，我们取 2.5%进行测算。 图图 9 9：增长中枢回落，增长中枢回落，开发行业由大牛市变为结构牛市开发行业由大牛市变为结构牛市 图图 1010：大位置：城镇化降速，离饱和阶段约大位置：城镇化降速，离饱和阶段约 1010 年年 资料来源：Wind、招商证券 资
42、料来源：Wind、招商证券 - 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 x 10000 亿元 商品住宅金额中枢商品住宅销量中枢 亿平 米 10% 30% 50% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 初始阶段初始阶段 快速阶段快速阶段成熟阶段成熟阶段 1. 初始阶段（50%,70%）： * 工业化程度：经济转型成 功，步
43、入后工业时代；转型 失败，陷入中等收入陷阱； * 人口流动：从城区进入郊 区，郊区小城市化，形成都 市圈； * 城镇化进程：平缓； * 房地产业：滞后经济周期滞后经济周期， 当政府出台政策极力推动房 地产发展以提高住房质量， 或者以房地产推动经济走出 低谷时，房地产业作为金融 属性较强的产业，会再次领领 先经济周期先经济周期 2. 快速阶段前半段快速阶段前半段（50%）： * 工业化程度：快速推进，工业化成 规模，主导产业为重工业； * 人口流动：主要由农村流向城市； * 城镇化进程：快速； * 房地产业：为主导产业之一， 领先经济周期领先经济周期 58% 60% 8年年 71% 26年年 3
44、2% 8年年 45% 6年年 39% 16年年 133% 美国：时长美国：时长/涨幅涨幅 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 1111：商品住宅销售预测逻辑商品住宅销售预测逻辑 资料来源：Wind、招商证券 结构角度，居民有房住但住的不好，完整房屋户均不到结构角度，居民有房住但住的不好，完整房屋户均不到 0.8 套，改善性及置换需求或才套，改善性及置换需求或才 开始开始。 一是 2017 年统计局公布城市人均住房面积虽已达 36 平米，但这是建筑面积口径，相比 国外的使用面积或室内面积（相当于国内的套内面积） ，打个 8 折意味着可比人均住房 面积仅 28.8 平米
45、，远低于发达国家的 35-45 平米/人， 二是 2018 年住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌提到中国户均住房已达 1.1 套， 但第六次人口普查数据显示拥有厨房和厕所的户数占比仅 63%， 假设 2011-2020 年竣工 的商品房均拥有厨房和厕所， 对应拥有厨房和厕所的户数占比提升至 68%， 这意味全国 拥有厨房和厕所的户均套数仅 0.75 套；并且，户均 0.75 套中还包含了租赁住房、自建 住房、保障房等，这意味着有大量的改善型需求，以及城市更新需求。 图图 12：可比人均住房面积低于发达国家可比人均住房面积低于发达国家 资料来源：Wind、招商证券 79 48 4545 43
46、3737 35 32 30 29 15 36 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 人均住房面积（平米/人） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 1313：有厨房和厕所的户均套数仅有厨房和厕所的户均套数仅 0.70.75 5 套套 资料来源：第六次人口普查，招商证券 政策角政策角度，度，受政策影响，主流一二线和重点三四线城市的受政策影响，主流一二线和重点三四线城市的改善型需求被压制。改善型需求被压制。以深圳为 例，2013 年底全市住房总量为 1035 万套，结构上商品房约 128 万套，政策性保障性 住房约 34 万套， 自建、 合建及工业区配
47、套宿舍等合计 873 万套； 商品房加上 2014-2020 年新竣工套数， 其他类型住房套数假设不变， 对应2020年底全市存量住房约1060万套， 商品房仅 160 万套，占比仅 15%，也即剩下的 85%都是小产权，工业配套宿舍、单位及 个人自建房等。 而对于现存的商品房， 有不低比例属于是小户型， 如八九十平的小三房， 这部分有置换大面积的需求；对于小产权或者城中村的，也有置换商品房的需求，但这 些改善型需求，在当下较为严厉的调控政策下，受到了较为明显的压制。 图图 1414：深圳存量房中商品住房占比不足深圳存量房中商品住房占比不足 20%20% 资料来源：Wind、招商证券 63%
48、37% 拥有厨房和厕所户数占比 拥有厨房和厕所户数未拥有厨房和厕所户数 1% 9% 54% 18% 3% 3% 10% 2% 拥有厨房厕所户数房型占比 租赁廉租住房租赁其他住房自建住房 购买商品房购买二手房购买经济适用房 购买原公有住房其他 15% 3% 5% 61% 16% 深圳市2020年库存量房占比 商品房 政策性保障性住房 单位及个人自建住房 原村民集体经济组织自建、 合建（小产权等） 工业区配套宿舍及其他 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 2. 从企业层面看，龙头市占率仍有明显提升空间，而房价区间管从企业层面看，龙头市占率仍有明显提升空间，而房价区间管 理和限
49、制杠杆的行为将理和限制杠杆的行为将使得使得未来龙头未来龙头的的第二次发展第二次发展更倚重房企相更倚重房企相 对缺乏的管理红利而非对缺乏的管理红利而非加加杠杆能力杠杆能力，这也是的源泉，这也是的源泉 一是一是预计预计龙头龙头房企全国销售额房企全国销售额市占率市占率或或能到能到 6%-8%，目前目前市占率约市占率约 4%-6%，这意味这意味 着着龙头房企龙头房企销售规模销售规模仍有仍有一定的提升空间一定的提升空间。 我们统计了 2010 年以来 30 个城市历年 top1 和 top10 房企的销售额市占率情况： 从30城top1平均市占率来看， 近10年由2010年的5.5%趋势性提升至2019
50、年的7.8%， 2020 年略有回落；分城级看，一线（4 城） 、二线（12 城） 、三四线（14 城）城市 top1 销售平均市占率均在 11%上下，其中单城市占率东莞最高，达 23.8%，除绍兴外其他城 市最低也有 5.0%； 从 30 城 top1-10 平均市占率来看，近 10 年由 2010 年的 24.7%趋势性提升至 2020 年的 38.0%；分城级看，一线（4 城） 、二线（12 城） 、三四线（14 城）城市 top1-10 销售平 均市占率分别在 51%、 41%、 36%上下， 其中单城 top1-10 销售市占率舟山最高， 达 81.1%， 除绍兴和廊坊外其他城市最低
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