1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 农林牧渔农林牧渔 天马科技天马科技(603668) 买入买入 合理估值： 9.5-10.3 元 昨收盘： 7.41 元 （首次评级） 畜牧业畜牧业 2021年年 01月月 21日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 340/339 总市值/流通(百万元) 2,514/2,505 上证综指/深圳成指 3,583/15,223 12 个月最高/最低(元) 13.16/6.71 独立性声明：独立性
2、声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 特水饲料特水饲料先锋先锋，打造鳗业新标杆，打造鳗业新标杆 深耕鳗鱼产业的特种水产饲料航母深耕鳗鱼产业的特种水产饲料航母 公司是我国鳗鲡饲料细分龙头，专注鳗鱼产业多年。公司以特种水产配合饲料 业务为主，畜禽饲料、养殖、水产品销售为辅，核心产品鳗鲡配合饲料近年来 销量稳居全国第一。公司发家于鳗鱼饲料，近年来致力于鳗鱼全产业链发展， 努力成为“饲料、养殖、食品”三大主营业务一体发展的现代渔牧集团化企业。 此外，公司管理
3、层产业资源雄厚，对鳗鱼行业有深刻的理解，未来发展看好。 饲料行业趋于集中，鳗鱼产业大有可为饲料行业趋于集中，鳗鱼产业大有可为 从行业角度来看，特种水产饲料需求增长强劲，产品普及率提升空间大；畜禽 饲料短期受益畜禽产能恢复，需求向好；鳗鱼具备消费品属性，由于种苗的稀 缺性，鳗鱼产量有限，长期来看，国内鳗鱼人均消费量和日本相比仍有较大成 长空间；未来随品牌营销及渠道推广铺开，国内鳗鱼需求增长，鳗鱼价格有望 上行，鳗鱼养殖及食品行业的头部公司有可能受益鳗价上涨带来的价格红利。 饲料主业稳健增长，养殖、食品未来可期饲料主业稳健增长，养殖、食品未来可期 饲料主业上，公司通过直销模式和养殖大户经销制，实现
4、与养殖户利益的深度 绑定，并凭借技术与服务优势不断拓宽特种水产饲料产品护城河，在行业处于 领先地位，业绩有望保持稳健增长；其次，公司布局鳗鱼养殖业务，管理层产 业资源雄厚，有获得优质种苗及土地资源的优势，养殖成功的确定性较高，且 鳗鱼养殖经济效益佳，利润率约 25%-30%，有望打开公司业绩成长新空间； 食品业务方面，业内尚无强势的鳗鱼品牌，公司有先发优势，其积极布局中央 厨房、餐饮等优质渠道，推行年轻化品牌战略，看好公司未来食品业务发展。 风险提示风险提示 下游爆发大规模不可控疫情及自然灾害风险；养殖业务进度不及预期风险。 给予给予“买入买入”评级评级 通过多角度估值，得出公司 2021 年
5、股价合理区间 9.5-10.3 元，相对目前股价 有近 20-30%的溢价空间。考虑公司在特种水产饲料领域的龙头地位，国内鳗 鱼需求释放和未来养殖等业务布局带来的成长性，未来长期看好。我们预计公 司 2020-22 年每股收益 0.25/0.33/0.46 元，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,428 3,687 4,236 4,794 (+/-%) 61.2% 51.8% 14.9% 13.2% 净利润(百万元) 57 84.71 110.53 156.14 (+/-%) -22.7% 49
6、.0% 30.5% 41.3% 摊薄每股收益(元) 0.17 0.25 0.33 0.46 EBIT Margin 7.0% 4.1% 5.0% 5.7% 净资产收益率(ROE) 5.0% 7.3% 9.3% 12.9% 市盈率(PE) 46.7 29.7 22.7 16.1 EV/EBITDA 18.5 21.7 18.3 15.1 市净率(PB) 2.32 2.16 2.12 2.07 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 J/20 M/20 M/20J/20S/20 N/20J/21 上证指数天马科技 请务必
7、阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司的特种水产饲料龙头地位稳固，未来养殖、食品业务的多元化发展也值得 期待。在现有业务中，特种水产饲料市场成长空间广阔，公司研发实力强、产 品及服务优势明显，作为龙头企业市占率有望加速提升；畜禽饲料业务以福建 为核心销售地区，享有地理优势。中远期来看，公司管理层深耕鳗鱼产业，全 产业链业务扩展将成为可能，鳗鱼养殖和食品业务有望成为公司业绩下一个有 力增长点，未来发展持续看好。我们预计公司 2020-22 年每股收益 0.25/0.33/0.46 元，未来一年合理估值区间
8、 9.5-10.3 元，“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，公司饲料主业有望保持稳健增长。一方面，公司通过直销模式和养殖大 户经销制，实现与水产养殖户利益的深度绑定，并凭借技术与服务优势不断拓 宽特种水产饲料产品护城河，特种水产饲料业务保持高增速。另一方面，公司 畜禽饲料业务以福建为核心销售地区， 和养殖户长期稳定合作， 享有地理优势。 第二，鳗鱼市场供给有限，国内鳗鱼消费潜力大，长期价格有望上行。公司管 理层产业资源雄厚，研发实力强，鳗鱼养殖业务顺利推进的确定性大。 第三，国内尚未出现强势的鳗鱼品牌，公司作为鳗鱼产业内少有的做鳗鱼品牌 的头部公司，成功打造鳗鱼品牌的可能性较大
9、。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场基本不太关注此公司，我们认为鳗鱼行业小而美，国内鳗鱼消费的成长空 间广阔， 且鳗鱼供给确定， 长期价格有望上行。 天马科技在鳗鱼行业深耕多年， 积淀深厚，且是行业内少有的前瞻性布局鳗鱼规模化养殖及食品业务的大型企 业，享有先发优势，有望成长为鳗鱼全产业链运营的标杆企业。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，畜禽产能快速回升，公司后续畜禽饲料销售有望超预期； 第二，特种水产饲料加速渗透，公司的特种水产饲料市占率进一步增加； 第三，养殖、食品等新业务板块落地，将为公司打开新的业绩增长空间。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，
10、养殖项目进展、鳗鱼食品市场开拓不及预期的风险； 第二，原材料价格波动的风险； 第三，自然灾害、大规模不可控疫情爆发的风险。 pOpRsNrMoOrMoQuNsPoPoOaQ8Q8OmOmMnPnMfQqQqRjMmOpNaQqQxOuOoNtNNZpMtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：8.49-10.85 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：9.57-10.23 元 . 7 投资建议 . 7 天马科技：深耕鳗鱼产业三十年的特种水产饲料航母天马科技：深耕鳗鱼
11、产业三十年的特种水产饲料航母 . 8 发家于鳗鱼饲料，逐步完善全产业链布局 . 8 主营业务稳健增长，下游业务有序布局 . 8 股权结构稳定，管理层产业资源雄厚 . 10 行业概况：饲料趋于集中，鳗鱼产业大有可为行业概况：饲料趋于集中，鳗鱼产业大有可为 . 12 特种水产饲料：需求增长强劲，普及率提升空间大 . 12 畜禽饲料：短期受益畜禽产能恢复，长期整合趋势明显 . 13 鳗鱼：供给确定，需求向上，具备消费品属性 . 15 鳗鱼加工：烤鳗出口需求高，国内烤鳗销量增速迅猛 . 19 公司情况：饲料主业稳健增长，养殖食品蓄势待发公司情况：饲料主业稳健增长，养殖食品蓄势待发 . 20 饲料主业稳
12、健增长：产品品类丰富，经营稳定性高 . 20 鳗鱼养殖势在必行：研发实力强劲，产业资源雄厚 . 21 鳗鱼食品未来可期：渠道与品牌共发力 . 24 盈利预测盈利预测 . 28 假设前提与预测 . 28 盈利预测的敏感性分析 . 29 风险提示风险提示 . 30 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 31 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 32 分析师承诺分析师承诺 . 32 风险提示风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：
13、依靠技术突破、横向扩张快速成长，纵向打造产业链完整闭环：公司发展历程：依靠技术突破、横向扩张快速成长，纵向打造产业链完整闭环 . 8 图图 2：近年来公司营收增速保持高增长：近年来公司营收增速保持高增长 . 9 图图 3：2020Q1-Q3 净利润受益后周期同比增长净利润受益后周期同比增长 . 9 图图 4：2019 年公司收入按产品分类年公司收入按产品分类 . 9 图图 5：2019 年公司销售毛利率由于新增畜禽饲料业务下降年公司销售毛利率由于新增畜禽饲料业务下降 . 9 图图 6：公司饲料产品毛利率相比同业保持领先优势：公司饲料产品毛利率相比同业保持领先优势 . 10 图图 7：特种水产饲
14、料毛利率水平较高，保持在：特种水产饲料毛利率水平较高，保持在 25%左右左右 . 10 图图 8：2019 年公司各产品毛利率水平年公司各产品毛利率水平 . 10 图图 9：公司股权结构较为稳定，董事长陈庆堂合计持股：公司股权结构较为稳定，董事长陈庆堂合计持股 32.38% . 11 图图 10：实控人陈庆堂背景简介：实控人陈庆堂背景简介 . 11 图图 11：我国特种水产饲料产量及其占水产料总产量的比例逐年上升：我国特种水产饲料产量及其占水产料总产量的比例逐年上升 . 12 图图 12：2014-2019 年特种鱼养殖产量平均年特种鱼养殖产量平均 CAGR 约为约为 9% . 12 图图 1
15、3：2014-2019 年传统家鱼养殖产量平均年传统家鱼养殖产量平均 CAGR 约为约为-0.1% . 12 图图 14：2015 年我国特种水产配合饲料普及率年我国特种水产配合饲料普及率 . 13 图图 15：2019 年我国肉禽料、猪料、水产料各品种的工业饲料普及率年我国肉禽料、猪料、水产料各品种的工业饲料普及率 . 13 图图 16：能繁母猪存栏的同比和环比持续改善：能繁母猪存栏的同比和环比持续改善 . 14 图图 17：全国种鸡存栏（在产：全国种鸡存栏（在产+后备）明显高于往年同期水平后备）明显高于往年同期水平 . 14 图图 18：仔猪料和母猪料产量环比持续回升：仔猪料和母猪料产量环
16、比持续回升 . 14 图图 19：蛋禽及肉禽饲料产量：蛋禽及肉禽饲料产量 2020 年增长情况良好年增长情况良好 . 14 图图 20：未来：未来 5 年生猪养殖规模化会加速推进年生猪养殖规模化会加速推进 . 15 图图 21：规模化过程中，散养户最先被淘汰：规模化过程中，散养户最先被淘汰 . 15 图图 22：鳗鱼产业链梳理：鳗鱼产业链梳理 . 15 图图 23：全球日本鳗及欧洲鳗的养殖产量较为固定：全球日本鳗及欧洲鳗的养殖产量较为固定 . 16 图图 24：日本鳗主要生产国是中国、日本、韩国：日本鳗主要生产国是中国、日本、韩国 . 16 图图 25：东亚三国（中日韩）鳗苗总捕捞量与投放量波
17、动较大：东亚三国（中日韩）鳗苗总捕捞量与投放量波动较大 . 16 图图 26：2017 年鳗鲡全国主产区分布集中在福建、广东年鳗鲡全国主产区分布集中在福建、广东 . 17 图图 27：2017 年福建省鳗鲡产量前年福建省鳗鲡产量前 12 名的县市，其中，福州市占省产量的约名的县市，其中，福州市占省产量的约 60% . 17 图图 28：中国烤鳗出口量和出口均价呈上升趋势：中国烤鳗出口量和出口均价呈上升趋势 . 18 图图 29：淘宝端的鳗鱼销售额快速增长（万元）：淘宝端的鳗鱼销售额快速增长（万元） . 18 图图 30：2018 年我国烤鳗出口各地区市场占比年我国烤鳗出口各地区市场占比 . 1
18、9 图图 31：2013-2017 年公司特水饲料市占率持续上升年公司特水饲料市占率持续上升 . 20 图图 32：公司直销收入占比较大，和养殖户达成利益深度绑定：公司直销收入占比较大，和养殖户达成利益深度绑定 . 20 图图 33：2019 年全国饲料工业细分品种产量同比增长率的波动较总产量更大年全国饲料工业细分品种产量同比增长率的波动较总产量更大 . 21 图图 34：公司研发投入持续加大：公司研发投入持续加大 . 22 图图 35：公司研发费用占营收比例处于行业高位：公司研发费用占营收比例处于行业高位 . 22 图图 36：公司积极开展合作研发，不断夯实研发实力：公司积极开展合作研发，不
19、断夯实研发实力 . 22 图图 37：天马科技集团联合福清市政府、阿里巴巴集团启动首届中华鳗鱼节，并揭牌：天马科技集团联合福清市政府、阿里巴巴集团启动首届中华鳗鱼节，并揭牌“鳗鳗 范范”地域品牌地域品牌 . 25 图图 38：“鳗范鳗范” 打造打造“鳗鱼青年鳗鱼青年”概念，呼应白领人群特征，登上知乎、微博、抖音热门概念，呼应白领人群特征，登上知乎、微博、抖音热门 话题话题 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 39：我国中央厨房市场规模快速增长：我国中央厨房市场规模快速增长 . 26 表表 1： 公司盈利预测假设条件（公司盈利预测假
20、设条件（%） . 6 表表 2： 资本成本假设资本成本假设 . 6 表表 3： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4： 天马科技同类公司估值比较天马科技同类公司估值比较 . 7 表表 5： 高档饲料比冰鲜鱼养殖的饵料系数更低、饵料与养殖成本更低、出鱼规格更高档饲料比冰鲜鱼养殖的饵料系数更低、饵料与养殖成本更低、出鱼规格更 大、养殖密度更高大、养殖密度更高 . 13 表表 6： 种苗成本测算种苗成本测算 . 23 表表 7： 养殖成本测算养殖成本测算 . 23 表表 8： 公司食品业务布局进展公司食品业务布局进展 .
21、26 表表 9： 公司公司 2020 年度非公开发行年度非公开发行 A 股股票预案拟投资建设养殖与食品项目股股票预案拟投资建设养殖与食品项目 . 27 表表 10： 公司定增募投项目的经济效益分析公司定增募投项目的经济效益分析. 27 表表 11： 公司主要业务经营预测（单位：百万元，公司主要业务经营预测（单位：百万元，%） . 28 表表 12： 未来年利润表预测未来年利润表预测 . 29 表表 13： 情景分析（乐观、中性、悲观）情景分析（乐观、中性、悲观） . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司
22、的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：8.49-10.85 元元 从公司角度考虑，公司以其在鳗鱼产业的多年积淀，及对多元化业务的前瞻性 布局，将在饲料、养殖、食品等领域获得较好的市场份额提升。一是公司的特 种水产饲料销量领先，市场份额还有较大的提升空间；二是公司布局鳗鱼全产 业链， 有利于进一步发挥协同效应与规模效应， 提高公司业务的市场容量空间， 巩固公司在鳗鱼产业的龙头地位；三是公司深耕鳗鱼产业多年，利用已有的技 术和人才优势能较快地发展鳗鱼养殖等新业务，提高盈利水平和盈利稳定性。 按照行业和公司的成长思路，我们预期公司在 2020
23、-2022 年收入增速达到 51.8%/14.9%/13.2%，毛利率和费用率基本保持稳定。 表表 1： 公司盈利预测假设条件（公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 34.69% 32.55% 61.23% 51.82% 14.90% 13.17% 13.44% 11.39% 9.50% 毛利率 20.21% 17.44% 12.72% 11.50% 12.33% 12.55% 12.40% 12.70% 12.50% 管理费用/营业收入 6.21% 2.36% 3.24% 3.62%
24、3.58% 3.30% 3.40% 3.55% 3.50% 销售费用/销售收入 3.19% 2.78% 2.12% 3.30% 3.29% 3.05% 3.10% 3.20% 3.20% 营业税及附加/营业收入 0.35% 0.24% 0.24% 0.33% 0.34% 0.32% 0.26% 0.26% 0.30% 所得税税率 14.88% 13.23% 10.58% 15.30% 15.20% 14.50% 15.50% 15.00% 14.80% 股利分配比率 30.38% 52.95% 90.28% 77.50% 80.00% 82.00% 75.00% 75.00% 77.00% 资
25、料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2： 资本成本假设资本成本假设 无杠杆 Beta 0.95 T 15.30% 无风险利率 2.20% Ka 7.62% 股票风险溢价 5.70% 有杠杆 Beta 1.17 公司股价（元） 7.4 Ke 8.85% 发行在外股数（百万） 340 E/(D+E) 78.77% 股票市值(E，百万元) 2514 D/(D+E) 21.23% 债务总额(D，百万元) 678 WACC 8.16% Kd 6.60% 永续增长率（10 年后） 2.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理价值区间
26、为 8.49-10.85 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 7.9% 8.4% 8.85% 9.4% 9.9% 永 续 增 长 率 变 化 3.5% 13.74 12.29 11.11 10.13 9.31 3.0% 12.73 11.50 10.48 9.62 8.
27、89 2.5% 11.91 10.85 9.96 9.19 8.53 2.0% 11.24 10.30 9.51 8.82 8.22 1.5% 10.66 9.83 9.12 8.49 7.95 1.0% 10.17 9.43 8.78 8.21 7.70 0.5% 9.75 9.07 8.48 7.95 7.49 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：9.57-10.23 元元 业绩方面， 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.25/0.33/0.46 元。 估值方 面，选取与公司业务相近的饲料、养殖及食品公司做比较，选取公司主要为： 1） 海大集团：
28、公司发家于水产料，2019 年饲料总产量居全国前三，正向下游 布局生猪养殖与加工业务，致力于建立饲料、种苗、动保、养殖、食品的 农牧产业链闭环，与天马科技在业务发展上有一定相似性，因此天马科技 与海大集团估值上有一定的可比性。相比天马科技，海大集团的经营模式 更成熟，业务拓展能力更强，成长性更强，因此估值应该较高于天马科技。 2） 大北农：公司以饲料为主，同时转型生猪养殖，在业务与天马科技类似， 但整体成长性有所不足； 考虑到 2020 年是养猪利润高峰， 低 PE 较为合理。 3） 安井食品：公司以销售速冻鱼糜制品和速冻米面制品为主，经营范围包括 鱼糜制品及水产品加工，与天马科技未来的食品业
29、务有比较好的对标；相 比天马科技，安井食品已是国内较具影响力的速冻食品生产企业，因此估 值应该高于天马科技。 采用 PE 法估值：考虑到公司主业虽为饲料，但近年正加速向食品业务转型， 2019 年食品业务占营收比达 13%，且公司作为业内少有的发展鳗鱼规模化养 殖及食品业务的核心企业，未来有望成长为鳗鱼养殖和食品行业的标杆企业， 打开新的增长空间，保持较好的业绩成长性，因此公司 2021 年 PE 应较高于可 比饲料标的（海大集团、大北农）平均值 25.1。而当前公司食品业务刚起步， 相距可比食品标的（安井食品）60.1 的 PE 值理应有较大差距。综合考虑，我 们给予公司 2021 年 29
30、-31 倍 PE， 对应 2021 年合理价格区间分别为 9.57-10.23 元。 表表 4： 天马科技天马科技同类公司估值比较同类公司估值比较 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 （1 月月 20 日）日） EPS（元）（元） PE 主要业务主要业务 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002311.SZ 海大集团 64.37 1.54 1.92 2.19 41.80 33.53 29.39 饲料、养殖 002385.SZ 大北农 9.89 0.52 0.59 0.59 18.85 16.69 16.76 饲料、养殖 603345.SH 安井食品 184.
31、93 2.35 3.08 3.92 78.64 60.05 47.23 速冻食品 均值 36.76 资料来源：WIND、国信证券经济研究所（盈利预测采用万德一致预测） 投资建议投资建议 通过多角度估值，我们得出公司合理估值区间 9.5-10.3 元。考虑公司在特种水 产饲料领域的领先地位，鳗鱼养殖和食品品牌布局带来的成长性，我们预计公 司 2020-22 年每股收益 0.25/0.33/0.46 元，利润增速分别为 49%/30%/41%， 首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 天马科技天马科技： 深耕鳗鱼产业三十年的
32、特种水产饲料航母深耕鳗鱼产业三十年的特种水产饲料航母 发家于鳗鱼饲料，逐步完善全产业链布局发家于鳗鱼饲料，逐步完善全产业链布局 公司公司是我国特种水产配合饲料领先企业、鳗鲡料细分龙头，专注于鳗鱼全产业是我国特种水产配合饲料领先企业、鳗鲡料细分龙头，专注于鳗鱼全产业 链建设链建设。公司专业从事特种水产配合饲料研发、生产和销售，是国内特种水产 配合饲料品种最为齐全的企业之一。公司核心产品鳗鲡配合饲料近年来销量稳 居全国第一位，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特种水产配合饲 料市场销售中位居前列。近年来公司致力于延伸和完善产业链，发挥公司饲料 生产及供应优势，通过专业养殖技术保障，打造集约化
33、、标准化工厂养殖，推 进烤鳗品牌打造，努力成为“饲料、养殖、食品”三大主营业务一体发展的现 代渔牧集团化企业。 依靠技术突破、横向扩张快速成长，纵向布局打造产业链完整闭环。依靠技术突破、横向扩张快速成长，纵向布局打造产业链完整闭环。公司发展 大致分为四个阶段，1）起步阶段（2001-2005 年） ：公司创立之初专注单一品 种的饲料业务，迅速占领鳗鲡配合饲料市场，获得较高市占率；2）横向扩张阶 段 （2005-2008 年） ： 公司致力于开拓多品种多区域的饲料业务， 成功研发出鳖、 大黄鱼等其他特种水产配合饲料， 并向福建省外的特种水产养殖大省开拓业务； 3）深耕研发阶段（2008-2017
34、 年） ：公司在巩固和扩大原有产品市场占有率的 基础上， 持续增大研发投入， 成功研制出玻璃鳗配合饲料， 迅速推动了石斑鱼、 鲆鲽鳎、大黄鱼等其他特种水产养殖动物从种苗期至成鱼期的高新配合饲料开 发，推动了公司产品覆盖特种鱼生长全周期的新一轮技术革新；4）纵向整合产 业链阶段（2017-至今） ：公司进军动保产业和养殖、食品产业领域，加速构建 “原料贸易饲料养殖动保服务水产品及畜禽产品销售食品终端”于 一体的完整产业链闭环。 图图 1：公司发展历程：依靠技术突破、横向扩张快速成长，纵向打造产业链完整闭环：公司发展历程：依靠技术突破、横向扩张快速成长，纵向打造产业链完整闭环 资料来源：公司官网、
35、国信证券经济研究所整理 主营业务稳健增长，下游业务有序布局主营业务稳健增长，下游业务有序布局 收入稳健增长，净利润受益后周期复苏。收入稳健增长，净利润受益后周期复苏。公司自 2017 年上市以来，营业收入 保持 30%以上的高增速，2019 年营业收入达 24.28 亿元，同比增长 41.72%。 而在规模扩张期，公司净利润波动较大，2019 年公司净利润达 0.57 亿元，同 比下降-22.7%，较上年同期下降 1998.8 万元；业绩下滑原因如下：一方面， 原料进口鱼粉的价格受中美贸易战影响上升，导致公司成本承压，另一方面， 公司专注于特种水产饲料市场的开拓，加大研发、销售投入，2019
36、年特种水产 饲料板块期间费用中人工费用较同期增加 746.45 万元，同时，公司布局水产品 流通和水产食品业务，2019 年水产品板块增加期间费用 1124.32 万元。2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 年 Q1-Q3 随着畜禽产能恢复， 公司净利润受益后周期复苏， 同比增长 11.91%。 公司业务以水产饲料为主， 畜禽饲料及水产品销售同步发展。公司业务以水产饲料为主， 畜禽饲料及水产品销售同步发展。 从收入构成上看， 2019 年度公司特种水产配合饲料业务收入占营业收入的比例为 47.42%，畜禽 饲料占 31%，水产品销售占 1
37、3%。毛利率方面，2019 年以前公司销售毛利率 较为稳定，饲料产品毛利率领先同业，主要系公司的主打产品特种水产配合饲 料的技术门槛相较于其他普通养殖品种更高，产品差异化程度更大，竞争程度 更低，因而特种水产配合饲料毛利率也显著高于其他养殖品种。2019 年公司收 购华龙集团 72%的股权，华龙集团成为公司的控股子公司，从 2019 年 8 月开 始纳入公司报表的合并范围。华龙集团主要经营畜禽饲料业务，深耕福建区域 市场三十年，此次收购标志着天马科技正式进入畜禽饲料领域，由于畜禽饲料 产品毛利率较低，公司 2019 年整体毛利率水平受新增畜禽饲料业务影响而降 低。 图图 2：近年来公司营收增速
38、保持高增长：近年来公司营收增速保持高增长 图图 3：2020Q1-Q3 净利润受益后周期同比增长净利润受益后周期同比增长 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图图 4：2019 年公司收入按产品分类年公司收入按产品分类 图图 5：2019 年公司销售毛利率由于新增畜禽饲料业务下降年公司销售毛利率由于新增畜禽饲料业务下降 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 营业总收入（亿元）yoy -40% -20% 0%
39、20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 归母净利润（亿元）yoy 水产饲料, 47% 畜禽饲料, 31% 水产品销 售, 13% 原料销售, 8% 其他业务, 1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200019 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 6：公司饲料产品毛利率相比同业保持领先优势：公司饲料产品毛利率相比同业保持领先优势 图图 7：特种水产饲料毛利率水平较高，保持在：特种水产饲料毛利率水平较高，保持在 25%左右左右 资料来源
40、：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图图 8：2019 年公司各产品毛利率水平年公司各产品毛利率水平 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 股权结构稳定，管理层产业资源雄厚股权结构稳定，管理层产业资源雄厚 公司股权结构较为集中。公司股权结构较为集中。实控人及董事长陈庆堂直接持有公司 25.48%的股份， 并通过福建天马投资发展有限公司 （公司第二大股东） 间接持有天马科技 6.90% 的股份，合计持股 32.38%，为公司第一大股东。公司董事郑坤、林家兴分别持 股 4.52%、2.85%，分列第三、第四大股东。 董事长陈庆堂水产专业出身，在水产
41、饲料及养殖科研领域积淀深厚。董事长陈庆堂水产专业出身，在水产饲料及养殖科研领域积淀深厚。陈庆堂毕 业于水产专业，拥有博士学位，其 2001 年同 8 名创始合伙人共同成立天马水 产饲料有限公司，并带领团队持续研发，聚焦水产饲料及养殖领域，2008 年填 补了国内玻璃鳗饲料技术空白，2009 年起主导天马科技与集美大学共同建设 “鳗鲡现代产业技术教育部工程研究中心” ，深耕水产养殖节能减排技术研究， 2010 年获聘集美大学（水产专业强势）客座教授。同时，公司 8 名创始合伙人 均拥有鳗鱼养殖经验，鳗鱼产业资源雄厚，为公司发展鳗鱼养殖业务奠定良好 基础。 0% 5% 10% 15% 20% 25
42、% 2001620172018 天马科技海大集团 天邦股份通威股份 -1% 19% 39% 59% 200162017 鳗鲡料、鳖料海水鱼料淡水品种料 虾料种苗料其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 9：公司股权结构较为稳定，董事长陈庆堂合计持股：公司股权结构较为稳定，董事长陈庆堂合计持股 32.38% 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 图图 10：实控人陈庆堂背景简介：实控人陈庆堂背景简介 资料来源：公司官网、国信证券经济研究
43、所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 行业概况：饲料趋于集中，鳗鱼产业大有可为行业概况：饲料趋于集中，鳗鱼产业大有可为 特种水产饲料：需求增长强劲，普及率提升空间大特种水产饲料：需求增长强劲，普及率提升空间大 特种水产饲料市场处于快速发展期。特种水产饲料市场处于快速发展期。我国特种水产配合饲料产量从 2006 年的 75 万吨增长至 2018 年的 173 万吨，年均复合增速达 7.4%，明显高于水产饲 料的 5.2%。特种水产饲料占水产饲料总产量的比例也逐年提升，2018 年占比 达 7.81%，特种水产饲料行业整体保持高景气。 图图
44、11：我国特种水产饲料产量及其占水产料总产量的比例逐年上升：我国特种水产饲料产量及其占水产料总产量的比例逐年上升 资料来源：智研咨询、国信证券经济研究所整理 特种水产品养殖产量保持增长态势，利好特种水产饲料。特种水产品养殖产量保持增长态势，利好特种水产饲料。特种水产品逐步替代 传统水产品的消费趋势明显，消费升级带动了人们对营养丰富、肉质鲜美、刺 少的特种水产品种（如鲈鱼、鲟鱼、鳜鱼、大黄鱼等）需求增加，传统家鱼（如 草鱼、青鱼、鳙鱼、鲫鱼等）的消费量持续萎缩。同时，环保政策趋严，我国 在长江等主要水域实施禁捕政策，特种水产品的捕捞量缩减，推动特种水产品 的养殖产量增长，利好特种水产饲料的销售。
45、 图图 12：2014-2019 年特种鱼养殖产量平均年特种鱼养殖产量平均 CAGR 约为约为 9% 图图 13：2014-2019 年传统家鱼养殖产量平均年传统家鱼养殖产量平均 CAGR 约为约为 -0.1% 资料来源：Wind、中国渔业年鉴、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、中国渔业年鉴、国信证券经济研究所整理 133 135 140 143 148 158 173 6.60% 6.80% 7.00% 7.20% 7.40% 7.60% 7.80% 8.00% 0 50 100 150 200 200018 特种水产饲料产量（万吨）特种
46、水产饲料占水产饲料比重 12% 10% 10% 6% 16%16% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 大黄鱼鲈鱼黄颡鱼鲟鱼石斑鱼鳜鱼乌鳢 1% 4% -1% -2% -2% -0.1% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 草鱼青鱼鳙鱼鲢鱼鲤鱼鲫鱼 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 特种水产饲料需求增长强劲，普及率仍有较大提升空间。特种水产饲料需求增长强劲，普及率仍有较大提升空间。特种水产品种的传统 投喂以捕捞的冰鲜鱼为主，但由于捕捞资源日益枯竭，叠加禁捕期延长，冰鲜 鱼的供应趋紧且产量不定。随着技术发展，高端
47、膨化料已能满足特种鱼投喂需 求，特种水产料投喂效果好、病死率低、性价比高等优势逐步显现，养殖户们 对高端膨化料需求增长强劲。2015 年中国渔业年鉴的数据显示，大黄鱼、石斑 鱼等特种鱼品种的饲料普及率约为 20%，提升空间广阔。根据中国饲料工业协 会的统计，2019 年我国肉禽料、猪料、水产料各品种的工业饲料普及率分别为 90%、 75%、 25%。 对标肉禽料， 预计未来我国特种水产料的普及率可达 90%， 特种水产饲料行业整体的市场规模还有很大的增长空间。 表表 5： 高档饲料比冰鲜鱼养殖的饵料系数更低、饵料与养殖成本更低、出鱼规格更大、养殖密度更高高档饲料比冰鲜鱼养殖的饵料系数更低、饵料
48、与养殖成本更低、出鱼规格更大、养殖密度更高 养殖模式养殖模式 放养密度（尾放养密度（尾/亩）亩） 养殖周期（天）养殖周期（天） 平均出鱼规格 （斤平均出鱼规格 （斤/尾）尾） 饵料系数饵料系数 饵料成本（元饵料成本（元/斤鱼）斤鱼） 养殖成本（元养殖成本（元/斤鱼）斤鱼） 冰鲜养殖 5000-7000 300-360 0.8-1.2 3.5-4.2 5.6-6.7 7.6-8.7 高档饲料养殖 6000-9000 300-360 0.9-1.2 0.95-1.1 5.3-6.2 7-7.9 资料来源：智研咨询，以加州鲈的养殖为例、国信证券经济研究所整理和估算 图图 14：2015 年我国特种水
49、产配合饲料普及率年我国特种水产配合饲料普及率 图图 15：2019 年我国肉禽料、猪料、水产料各品种的工业饲年我国肉禽料、猪料、水产料各品种的工业饲 料普及率料普及率 资料来源：中国饲料工业协会，国信证券经济研究所 资料来源：中国饲料工业协会，国信证券经济研究所 畜禽饲料：短期受益畜禽产能恢复，长期整合趋势明显畜禽饲料：短期受益畜禽产能恢复，长期整合趋势明显 畜禽存栏提升，畜禽饲料需求好转。畜禽存栏提升，畜禽饲料需求好转。据农业农村部消息，全国能繁母猪和生猪 存栏均实现较快增长，2020 年 11 月份能繁母猪存栏环比增长 3.8%，同比增长 31.2%，已连续 6 个月正增长；生猪存栏环比增
50、长 4.3%，同比增长 29.8%，已 连续 5 个月正增长。禽存栏方面，2020 年全国种鸡存栏（在产+后备）明显高 于往年同期水平。畜禽产能恢复直接带动畜禽饲料销售的增长，2020 年 6 月开 始，仔猪料和母猪料产量的环比转正，蛋禽及肉禽饲料产量增长情况良好。 90% 75% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 肉禽料猪料水产料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 16：能繁母猪存栏的同比和环比持续改善：能繁母猪存栏的同比和环比持续改善 图图 17：全国种鸡存栏（在产：全国
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