1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从美股看全球软件从美股看全球软件 SaaS 产业最新产业最新趋势趋势 全球 SaaS 云计算系列报告 402021.1.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 伴随全球企业云化、数字化进程的持续推进，我们判断软件伴随全球企业云化、数字化进程的持续推进，我们判断软件 SaaS 仍将是未来仍将是未来 510 年科技领域最值得关注的产业方向之一，同时行业本身的快速演进亦推年科技领域最值得关注的产业方向之一，同时行业本身的快速演进亦推 动市场竞争格局、企业商业模式动市场竞争格局、企业商业模式Largely Midmarket Diversifi
2、ed Shorter Inside TTEC Heavy Enterprise 电信、金融服务为主 6-12 months Mixed TWLO Light Diversified Diversified 0-9 Months 70% Insidel/30% Field UPLD Mixed Enterprise Diversified Mixed 50% Inside/50% Field VEEV Medium Large Enterprise 生命科学 9-12 months 90+% Field ZM Light Mid-Market Diversified 0-6 Months 70%
3、 Inside/20% Field/10% Channel 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 16：Salesforce 各个行业垂直解决方案的市场份额（FY 2020） 资料来源：Salesforce 财报，中信证券研究部 图 17：Servicenow 各个行业垂直的解决方案 资料来源：Servicenow 官网 9% 10% 11% 15% 13% 5% 6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 402021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 2）产品灵活性、扩展性产品灵活性、扩展性维持维
4、持：平台平台+产品产品两层架构两层架构。垂直行业解决方案帮助拥有复杂 产品的企业显著降低后续的交付复杂度，同时我们知道，软件 SaaS 的经营模型决定了 SaaS企业在进入稳定增长阶段之后， 其营收会更多依赖于既有老客户的 up sell、 cross sell 等方式驱动，因此如何通过产品层面的良好设计来实现软件产品持续的纵向和横向扩展， 并不断向客户交付新的产品和功能模块，亦成为行业内持续探究的问题，Salesforce 等企 业引入的平台+产品的双层产品架构，目前已逐步成为行业内的基本共识，平台+产品的布 局，在带来良好的产品扩展性同时，亦能通过企业用户数据的沉淀、持续的产品渗透等， 不
5、断提升客户黏性和 Net expansion rate。 图 18：Salesforce 产品布局蓝图 资料来源：公司官网 图 19：Servicenow 平台+产品布局 资料来源：公司官网 商业模式扩展商业模式扩展：按使用量付费、向金融服务等扩展：按使用量付费、向金融服务等扩展 从 1999 年 Salesforce 成立到现在，在过去的 20 年，账号订阅模式具有按需付费、 良好的稳定性&可预见性等优势， 一直是软件 SaaS 企业最为主要的商业模式， 但近年来， 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 402021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 我们看到完全
6、的按需付费、向金融服务等领域扩展等，正在逐步成为软件 SaaS 企业实现 商业模式优化、拓展的重要手段。 商业商业模式变迁：模式变迁：从账号订阅到从账号订阅到按使用量按使用量付费付费。目前绝大多数软件 SaaS 企业的营收来 源仍主要依赖于下游用户的账户订阅收入以及部分专业服务收入，较大程度上实现了用户 的按需付费，这种模式带来了良好的收入稳定性，但亦存在明显的弹性不足。而近年来， 采用完全的按需付费模式的 SaaS 企业开始持续增多， 典型代表包括： Twilio、 Snowflake、 Agora 等，以及融合账号付费+GMV 分成的 shopify 等。相较于账号订阅模式，按需付费 模式
7、存在的明显优缺点如下： 优点优点：相对最有利于用户的成本模型，同时亦能持续刺激用户支出，营收边际弹 性显著好于订阅模式。对于 up sell 能力突出的产品来说较为适用。 不足不足：未来收入取决于用户的实际资源消耗量，具有较大的不确定性，企业业绩 能见度、稳定性相对弱于传统账号订阅企业。 表 5：Snowflake 不同虚拟数据仓库耗费的积分 X-Small Small Medium Large X-Large 2X-Large 3X-Large 4X-Large 服务器数量 1 2 4 8 16 32 64 128 Credits / 小时 1 2 4 8 16 32 64 128 Cred
8、its / 秒 0.0003 0.0006 0.0011 0.0022 0.0044 0.0089 0.0178 0.0356 资料来源：Snowflake 官网，中信证券研究部 表 6：MongoDB Atlas 定价模式 Cluster RAM vCPUs Storage Price 共享集群 M0 Shared Shared 512 MB Free M2 Shared Shared 2 GB $9/mo M5 Shared Shared 5 GB $25/mo 专属集群 M10 2 GB 1 10 GB $0.08/hr M20 4 GB 2 20 GB $0.2/hr M30 8 GB
9、 2 40 GB $0.54/hr M40 16 GB 4 80 GB $1.04/hr M50 32 GB 8 160 GB $2/hr M60 64 GB 16 320 GB $3.95/hr M80 131 GB 32 750 GB $7.3/hr M140 192GB 48 1000 GB $10.99/hr M200 256 GB 64 1500 GB $14.59/hr M300 384 GB 96 2000 GB $21.85/hr 资料来源：MongoDB Atlas 官网，中信证券研究部 表 7：Agora 产品收费模式 产品产品 功能功能 定价（元定价（元/1000 分钟）
10、分钟） 音频通话/直播 全频带音质 7 视频通话/直播 HD 28 HD+ 105 小程序 音频 10 视频 30 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 402021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 产品产品 功能功能 定价（元定价（元/1000 分钟）分钟） 实时录制-本地 音频 7 视频 HD 28 视频 HD+ 105 实时录制-云端 音频 9 视频 HD 36 视频 HD+ 135 旁路推流-连麦 音频 8 视频 H.264 HD 48 视频 H.264 HD+ 240 视频 H.265 HD 120 视频 H.265 HD+ 600 旁路推流-单主播 音
11、频 8 视频 H.264 8 视频 H.265 20 实时消息 RTM（按 DAU 计费，每月 1000 日活免费） 100 元 / 1000 当月峰值日活 资料来源：Agora 官网，中信证券研究部 商业商业模式扩展：模式扩展：借助产品便利，向金融服务借助产品便利，向金融服务等通用模块扩展等通用模块扩展。相较于和具体业务深度 融合的产品逻辑，金融服务、通信服务等能力模块本身并不和具体的业务逻辑相挂钩，具 有良好的通用性；同时上述能力的调用更多依赖于具体业务场景触发，而对于下游客户来 说，在保证基础可用的情形下，选择谁的产品本身并无特别偏好，软件 SaaS 企业在场景 嵌入、业务流程整合方面具
12、有天然的优势。因此我们看到，借助成熟的 API 接口，向周边 领域延伸，不断扩展产品商业模式边界，正在成为软件 SaaS 企业营收增长的重要来源， 典型代表包括：Shopify 介入支付&融资环节、Coupa 介入 B2B 支付环节、Snowflake 从 数据仓库向数据分析等环节延伸等。 图 20：Shopify Payments 支付金额及 YoY（亿美元、%） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 21：Shopify 支付系统渗透率（2019） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 20162017
13、201820192020Q1 GPVYoYGPV占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美国加拿大 澳大利亚英国爱尔兰新西兰其他 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 402021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 22：Shopify Shipping 渗透率 资料来源：Shopify 财报，中信证券研究部 图 23：Coupa 面向企业的支付功能 coupa pay 资料来源：Coupa 官网 图 24：软件 SaaS 企业可拓展的金融相关服务 资料来源：BVP 33% 40% 42% 44% 45% 46% 25% 30% 35% 40% 4
14、5% 50% 2018Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 402021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 竞争优势构建竞争优势构建：规模、用户粘性、行业通用平台：规模、用户粘性、行业通用平台 相较于传统软件企业，稳定的客户关系、快速的产品迭代、可预期的现金流入等，在 较大程度使得 SaaS 企业面临的业务不确定性显著降低，长期亦推动行业市场集中度、企 业自身运营效率等持续改善。回顾过去 20 多年美股 SaaS 企业的发展历程，企业核心竞 争优势如何构建，我们总结认为可概要分为如下途径： 1）规模取
15、胜规模取胜：更多的客户-更多的收入-更多的产品研发投入，这一典型的商业循 环逻辑，适用于几乎所有的行业领域，而对于软件 SaaS 企业来说，源于典型的 unit economics 特征，这一循环逻辑的内在自我强化效应更为明显，更多的企业客户导入-可 预期的更多收入-产品能力持续提升-良好的客户黏性&新用户持续导入-规模效应推动 SaaS 企业盈利能力持续提升等。因此，我们看到大多 SaaS 企业均选择在早期通过持续 的营销、研发投入等，借助 scale 扩张，实现客户、收入规模快速增长等。 图 25：软件 SaaS 企业规模驱动的业务飞轮效应 资料来源：BVP 2）用户粘性构建用户粘性构建：
16、对于 SaaS 企业而言，考虑到用户价值的长周期实现，以及早期 较高的客户获取成本，用户粘性的维系和强化一直是非常重要的问题。我们总结发现，软 件 SaaS 公司客户黏性的实现，大多主要通过：1）借助平台+产品模式，推动用户数据在 SaaS 产品上的持续沉淀， 从而不断提升用户迁移成本， 2） 秉承 land and expand 的策略， 将公司产品在企业更多业务部门之间推广，同时和企业内部其他业务系统进行更为深度的 融合， 不断提升企业整体对 SaaS 产品的认可&接受度， 并抬升企业整体的产品切换成本。 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 402021.1.22 请务必阅读
17、正文之后的免责条款部分 16 图 26：Veeva 布局患者数据平台 资料来源：Veeva 官网 图 27：Okta 广泛的应用集成 资料来源：Okta 官网 图 28：Zoom 某家大型零售企业客户的内部渗透过程 资料来源：Zoom 财报 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 402021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 3）成为行业通用成为行业通用平台平台：对于少数的 SaaS 企业来说，长周期竞争优势的构建，那就 是成为所在行业的事实上的标准，或者从业人员的默认平台，例如 Adobe（艺术设计）、 Shopify（电商）、Autodesk（CAD）。当然这种
18、理想的情形大致只能在在少数领域（寡 头垄断、行业需求相对一致&稳定等）能够实现，对于大部分企业而言，还是需要回到朴 素的规模、用户粘性等竞争维度上。 图 29：Adobe 主要产品 资料来源：Adobe Presentation 图 30：公司建筑云软件产品 资料来源：公司财报 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 402021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 31：Shopify 平台商户数量（万） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 32：Shopify 平台 GMV 及 YoY（亿美元、%） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 4）云平台中立云平台中
19、立：面对底层云平台厂商不断向上渗透，部分软件 SaaS 公司亦依托平 台，找到了自己独特的产品定位和差异化竞争优势，即相较于云平台提供的产品，第三方 软件 SaaS企业的产品具有良好的云平台中立性， 客户不用担心被单一云平台锁定的问题， 同时 SaaS 企业亦能帮助客户实现跨多云平台的统一数据管理、业务调用等，典型案例例 如数据仓库领域的 Snowflake、数据库领域的 Mongodb 等，当然客户对其的认可首先来 源于其突出的产品能力。 图 33：Snowflake 的产品结构 资料来源：微软 Teams 官网 企业增长方式企业增长方式：产品扩展、：产品扩展、M&A 和其他所有的行业类似，
20、持续增长亦是市场对 SaaS 企业的共同要求，而增长方式的 获得，或来源于内生，或来源于 M&A，本身并没有太多差异，更多是重要性、实现方式 等层面的差异。 内生性增长内生性增长：SaaS 企业的客户结构，基本上就决定了其在进入平稳增长阶段之后， 业务增长会主要依赖于向老客户实现新产品&功能模块的导入，特别是对于那些聚焦于特 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 2001720182019 平台商户数量YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 2
21、00182019 GMV（亿美元）YoY 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 402021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 定行业领域，潜在用户数量相对有限的企业来说更是如此，例如 Veeva 等。而新产品&功 能模块的增加或依赖于企业自身的内生性研发驱动，或依赖于外部收购，当然市场很多时 候更愿意看到企业自身研发能力的不断提升，以及新产品的不断丰富。 图 34：Commercial Cloud 客户数及平均每客户产品数量 图 35：Vault 平台客户数及平均每客户产品数量 资料来源：Veeva 财报，中信证券研究部 资料来源：Veeva
22、 财报，中信证券研究部 图 36：Veeva 公司客户群体 net expansion 表现 资料来源：Veeva 财报 M&A：虽然市场对软件 SaaS 企业的并购一直有一定的负面看法，主要包括利润率侵 蚀、 企业内生增长匮乏等层面的担忧。 但在快速发展、 变化的软件 SaaS 市场， 叠加 SaaS 企业明显优于软件企业的并购整合效果，自 2015 年以来，并购持续成为 SaaS 企业实现 客户资源获取、产品线补齐的重要手段。截止目前，今年美国软件行业并购案例数已经达 到 177 起（项目大于 1 亿美元） ，涉及金额超过 240 亿美元。而中期来看，激烈的市场竞 争、业绩层面的分化、较高
23、的估值等料将推动美股软件板块并购活动持续趋于活跃，M&A 亦有望成为软件 SaaS 企业快速成长的重要补充手段。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 客户数平均每客户产品数量 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 客户数平均每客户产品数量 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 402021.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 表 8：Salesforce 历史上的重要并购 时间时间 公司公司 产品产品&
24、业务业务 并购金额（亿美元）并购金额（亿美元） 2012 年 8 月 Buddy Media 社交媒体营销服务 6.89 2013 年 7 月 ExactTarget 云营销软件 26 2016 年 7 月 Demandware B2C 电商解决方案 28 2016 年 8 月 Quip 内容编辑协作平台 4.12 2016 年 10 月 Krux 数据管理平台（DMP） 7.42 2018 年 3 月 CloudCraze B2B 电商解决方案 1.9 2018 年 5 月 MuleSoft 数据整合和虚拟管理平台 65 2018 年 8 月 Datorama 营销智能和分析平台 8 201
25、9 年 6 月 Salesforce.org 非盈利组织 CRM 3 2019 年 8 月 Tableau 数据分析、可视化平台 148 2019 年 10 月 ClickSoftware 现场服务管理软件 14 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 37：美股软件企业并购数（金额超过 1 亿美元） 图 38：美股软件企业年度并购金额（$billion） 资料来源：彭博，中信证券研究部 资料来源：彭博，中信证券研究部 风险因素风险因素 宏观经济增速超预期下行风险；企业 IT 支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全风 险；行业竞争持续加剧风险；企业核心技术、市场人员流失风险等。 投资策略投资策略 伴
26、随全球企业云化、数字化进程的持续推进，我们判断软件 SaaS 仍将是未来 510 年科技领域最值得关注的产业方向之一，美股、国内市场均是如此。同时预计快速变化亦 将是整个软件 SaaS 行业永恒的主题， 我们建议持续关注美股优质的一线 SaaS 龙头企业、 国内市场快速向 SaaS 进行转型的头部软件厂商以及一级市场的投资机会。短期建议重点 关注受益于经济复苏相关个股，包括微软、Salesforce、Service Now、Autodesk 等。 表 9：重点公司列表 类别类别 公司公司 代码代码 市值市值（亿美元）（亿美元） 估值估值（PS） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 50 100 150 200 250 300
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
