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【公司研究】友钴业-铜钴板块量价齐发力期待镍钴项目落地-210330（16页）.pdf

编号：32963

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【公司研究】友钴业-铜钴板块量价齐发力期待镍钴项目落地-210330（16页）.pdf

1、从产销量来看：2020 年公司铜产品和三元前驱体增量明显。1)自给铜矿产量明显提升带动业绩增长，单位铜盈利大幅回升：受益于 PE527 矿权 3 万吨电积铜扩产技改项目投产，电积铜产线实现满负荷生产，2020 年公司共生产铜产品 98633 吨，同比增长 38.19%，销售铜产品 78315 吨，同比增长 18.01%;2)钴产品扩大受托加工业务以保持较高的生产负荷，整体生产成本减少，2020年共生产钴产品 33364 吨，同比增加 10.63%，销售钴产品 22631 吨，同比减少 8.19%;3)公司自建+合资的前驱体产能陆续投产放量，2020 年共生产前驱体 34710 吨，同比大幅增长

2、 163.67%;受益于新能源汽车市场的持续升温，以及公司 N65 系列三元前驱体产品通过 POSCO-LGC 电池产业链，应用于大众MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企，公司年内销售三元前驱体 33320 吨，同比增长 136.13%。从价格来看：2020 年公司主营产品四氧化三钴、硫酸钴销售均价分别较2019 年上涨 1.48%、1.59%，金属钴销售均价较 2019 年下降 3.48%，铜均价较去年上涨 3.35%，三元前驱体 523 销售均价较 2019 年有 10.29%下滑。单季度来看，2020Q4 市场需求持续回暖，铜钴价格回升明显，公司主营产品四氧

3、化三钴、硫酸钴、金属钴、电积铜 Q4 销售均价分别环比+ 5.05%、5.65%、1.37%、11.7%;同比+5.52%、+10.79%、-1.67%、+22.43%。从成本来看：2020 年铜钴产品营业成本分别同比降 6.72%及 20.45%。据我们测算，2020 年钴产品单位税前成本为 17.73 万元/吨，较 2019 年20.46 万元/吨同比下降 13.3%;铜产品单位税前成本为 2.12 万元/吨，较 2019 年 2.68 万元/吨同比大幅下降 21%。从期间费用来看：2020 年公司期间费用合计 12.39 亿元，同比增加 1.81 亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、

4、研发费用分别为 1.71 亿元、6.65亿元、4.02 亿元、3.71 亿元。2020 年同比来看：销售费用增加 0.08 亿元，主要是与年内业绩大幅增加有关;管理费用增加 1.97 亿元，主要是职工薪酬及激励、服务费等增加;财务费用减少 0.25 亿元;研发费用增加 1.03 亿元，主要是加大研发投入，职工薪酬、材料耗用等增加。分季度看，2020Q4 期间费用合计 3.63 亿元，环比增加 0.84 亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用分别环比变化-0.05 亿元、+0.25 亿元、+0.64 亿元。2020Q4 研发费用为 1.51 亿元，环比增加 0.57 亿元。截至 2020Q4

5、，公司存货价值量为 40.69 亿元。从公司库存水平看公司未来的经营情况，库存逐渐回归正常。从 2018Q4 开始，公司的存货价值量逐季下滑，进入“降库存”阶段，此主要由于价格下跌和存货规模总量两方面下滑的因素所致。2017 年，钴价总体处于上升阶段，但部分前期签订的长单销售合同尚未执行完毕;2018 年，钴价先升后降，公司也进行了原材料储备来规避价格大幅波动，导致原材料库存处于高位;2019 年，钴价先降后升，原材料库存明显下滑;进入 2020 年钴价保持震荡走势，但由于公共卫生事件影响部分原料进口，截止到 2020H1 原材料库存已基本消化完毕，库存变化趋势趋于平缓，维持在稳定的水平。存货

6、的减少主要因公司原材料价值量的下滑，使得公司经营活动净现金流大幅改善。需要注意的是，2020 年初由于公共卫生事件影响部分原料进口，公司 2020Q1 存货同比减少 35.82%，预计随着海外港口运力的恢复以及钴价的回升，公司原料库存实物量将略有增加。2020 年钴产品价格回升，存货的变现价值已经大幅回升，资产减值风险消除。钴价在大幅下跌阶段，存货资产减值损失导致公司业绩波动明显。2018-2019年，公司资产减值损失分别达到 7.04 和 3.29 亿元，其中存货的资产减值分别为 7.4 和 3.29 亿元，主要是由于钴价波动后存货的可变现价值较账面价值大幅下降所致。2020 年以来，随着钴

7、产品价格的逐步上涨，钴价回升市场预期较好，减值损失开始逐步降低，公司盈利能力得益于此开始回暖。我们预计，钴价仍具有上升空间，随着钴价的逐步反弹，未来公司钴产品因钴价下跌导致的减值损失将大幅减少，存货未来的盈利状况将进一步得到改善。深耕刚果金，保障铜钴资源稳定供应。资源板块主要从事钴、镍、铜等有色金属的采、选和初加工业务。钴业务集中于非洲刚果(金)子公司 CDM 公司、 MIKAS 公司，主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜，目前非洲资源板块已形成以自有矿山为保障，以刚果(金)当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。公司产业链一体化进程布局加速，印尼镍钴项目构筑公司核心壁垒。当前公司镍项目进展顺利：1

8、)年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目 2021 年上半年开工建设，预计 2022 年年底达产;2)印尼 6 万吨镍金属湿法冶炼项目已于 2020年初开工建设，预计于 2021 年底建成试产，于 2023 年内实现满产;3)衢州华友 3 万(金属)吨电池级硫酸镍项目预计 2021 年建设完成。项目若顺利落地，公司将成功突破红土镍矿湿法 HPAL 冶炼技术瓶颈，通过打通原料自供环节自上而下降本，构筑公司核心壁垒。中游冶炼：承上启下，降本增效。公司当前已建立完整的钴、镍、锂等新能源核心材料冶炼产能，主要从事钴、镍、铜、锂等产品的深加工业务，业务集中在子公司衢州华友和桐乡总部工厂，主要产品为四氧化三

9、钴和硫酸钴等钴盐、电积铜以及硫酸镍等产品。截至 2020 年，公司已拥有 3.9 万吨钴冶炼产能，1.5 万吨国内铜冶炼产能，1 万吨电池级硫酸镍产能，以及在建新增 3万吨电池级硫酸镍产能。其中钴原料主要向国际矿业公司、大宗商品贸易商采购和刚果(金)子公司直接供给粗制中间产品或矿料。有色业务板块在一体化的产业结构中起着承上启下的重要作用，在巩固公司钴盐产品全球第一的市场占有率同时，也为下游新能源板块提供原料，保证前驱体和正极材料等新能源材料所需原料的稳定和低成本供应。随着 3 万吨电池级硫酸镍项目建成投产后，公司中游冶炼产能将有效配合后续三元前驱体及材料端的扩产。三元前驱体布局受益于全球新能源

10、终端需求爆发，业绩有望全面开花。1)公司敏锐把握行业发展趋势，加大对高镍产品型号的布局，三元前驱体产能已由 2019 年 5.5 万吨增至 10 万吨，且年产5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料募投项目启动;正极材料产能由 0.5 万吨增至 4.5 万吨。2)深度绑定 LG、浦项等核心客户，实现产品技术与客户结构的弯道超车，顺利进入全球一流的整车和电池供应链体系，形成强大的核心竞争力。当前全球新能源汽车市场正处于加速渗透阶段，公司提前建立产品与客户优势，未来业绩有望全面开花。原料一体化：公司完整的钴镍资源布局和大规模的冶炼产能有利于保障本项目的原料供应。公司已在刚果(金)和印尼等钴镍资源丰富

11、的国家进行业务布局。公司是中国最大的钴产品供应商，产能规模位居世界前列，可较好地满足三元前驱体的钴产品需求。公司自 2003 年起，开始在非洲考察和拓展业务，经过多年的不懈努力，公司刚果(金)子公司已在刚果(金)主要矿产区建立了集采矿、选矿、钴铜湿法冶炼、火法冶炼于一体的钴铜资源开发体系，有效地保障了国内制造基地的原料供应。2018 年，公司启动与青山集团合作的印尼年产 6 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，为公司向新能源锂电材料转型升级奠定镍原料供应基础。新增募投项目中的“年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目”将进一步提升公司镍资源的保障能力。随着未来华友衢州“年产 3 万吨(金属量)高纯三元动力电池级硫酸镍项目”的建成，三元前驱体的硫酸镍原料将得到稳定的供应。产业园区化：公司海外镍建设项目与国内冶炼产能均依托于成熟的产业园区，生产一体化战略与规模效应使得公司具有低成本的竞争优势。三元前驱体和三元正极材料需要比较长的开发认证周期，同时随着未来新能源汽车行业的快速发展，两类产品的需求空间广阔。但由于三元前驱体和三元材料处于产业链中的加工环节，考虑到下游车企的降本需求，并不断延伸上游原料的布局，在此背景下，两类产品具备使用周期长和企业之间成本差异化竞争非常重要的属性。

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