1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 周大生周大生(002867) 国潮崛起，运营领先国潮崛起，运营领先 周大生公司更新报告周大生公司更新报告 本报告导读：本报告导读： 公司公司有望受益行业景气度向上有望受益行业景气度向上以及国货崛起以及国货崛起，渠道拓展加速，品类结构持续优化，产渠道拓展加速，品类结构持续优化，产品设计与运营能力持续迭代，利润率有望进一步提升。品设计与运营能力持续迭代，利润率有望进一步提升。 投资要点：投资要点： 受益行业景气度向上，渠道加速扩张品类持续优化。受益行业景气度向上，渠道加速扩张品类持续优化

2、。维持 2021/22/23年 EPS 为 1.80/2.17/2.54 元， 考虑公司为头部企业， 且渠道快速扩张，给予 2022 年高于行业平均 20xPE，维持目标价 43.40 元，增持。 珠宝行业正从分散走向集中， 头部格局正生变。珠宝行业正从分散走向集中， 头部格局正生变。 黄金珠宝行业具备婚嫁刚需+投资+可选三重属性，代际更替驱动珠宝类占比持续提升；初期渠道和规模是关键， 但需沉淀出产品和运营能力， 中长期是效率定胜负，最终品牌筑壁垒，赚文化与情感认同的溢价；行业正奔向万亿市场，但目前 CR5 仅为 17%，集中度仍有提升空间。周大生周大生的渠道优势正逐渐沉淀出产品和运营能力。的

3、渠道优势正逐渐沉淀出产品和运营能力。 差异化定位， 深耕三四线下沉市场， 门店数量跻身第一梯队， 单店模型高效加盟商赚钱保证了渠道的稳定性和成长性； 积极拥抱变化， 发力线上渠道试水直播带货， 成为渠道数字化的领跑人； 渠道及规模优势正在沉淀出产品设计与供应链能力，公司聚焦产业链高价值的设计和品牌环节，在产品矩阵、门店数字化管理方面领先；公司作为民营企业经营效率已经领先行业，且仍在持续改善。加速拓店，品类优化，沉淀品牌。加速拓店，品类优化，沉淀品牌。后疫情时代，珠宝行业整体景气度向上， 复苏势头有望延续； 供给侧加速出清， 公司抗风险能力强，2021 年将加速拓店，市场份额有望进一步提升；品类

4、再优化，高毛利产品、品牌使用费、管理费驱动下，利润率仍有提升空间。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险，金价波动影响需求和成本风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 5,439 5,084 6,543 7,725 8,857 (+/-)% 12% -7% 29% 18% 15% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,180 1,237 1,574 1,933 2,142 (+/-)% 24% 5% 27% 23% 11% 净利润（归母）净利润（归母） 991 1,013 1,315 1,584 1,856 (+/-

5、)% 23% 2% 30% 20% 17% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.36 1.39 1.80 2.17 2.54 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 21.7% 24.3% 24.1% 25.0% 24.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 21.0% 18.8% 19.6% 19.1% 18.3% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 19.1% 17.6% 10.5% 11.2% 11.1% EV/EBITDA 10

6、.31 13.94 19.08 15.62 13.97 市盈率市盈率 25.37 24.82 19.13 15.88 13.56 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 43.40 上次预测：43.40 当前价格： 34.83 2021.04.08 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 17.09-38.00 总市值（百万元）总市值（百万元） 25,454 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 731/723 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股

7、比例流通股比例 99% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 6.75 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 219.35 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 5,386 每股净资产每股净资产 7.37 市净率市净率 4.7 净负债率净负债率 -27.96% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.14 0.40 Q2 0.31 0.60 Q3 0.52 0.37 Q4 0.41 0.43 全年全年 1.39 1.80 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 % 27% 97% 相对指数 % 36% 63% 相关报告 需求明显复苏，渠道产品品牌齐头并进202

8、1.03.31 业绩超预期，线上高速增长，线下逐步恢复2020.11.01 增速逐步回升，线上快速发展 2020.08.31 开店新高、 线上加速， 收入盈利反弹 2020.04.29 开店新高、 线上加速， 收入盈利反弹 2020.02.29 公司更新报告公司更新报告-100%-57%-14%29%72%115%--0452周内股价走势图周内股价走势图周大生深证成指批零贸易业批零贸易业/可选消费品可选消费品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(00

9、2867) 模型更新时间： 2021.04.08股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 周大生(002867) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 43.40 上次预测：43.40 当前价格： 34.83 公司简介 公司从事 “周大生” 品牌珠宝首饰的设计、 推广和连锁经营， 是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。 “周大生”是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌， 主要产品包括钻石镶嵌首饰、 素金首饰。 绝对价格回报（%）52 周内价格范围17.09-38.00 市值（百万） 25,454 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2019A 2

10、020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 5,439 5,084 6,543 7,725 8,857 营业成本 3,482 2,998 4,067 4,737 5,458 税金及附加 56 69 73 78 89 销售费用 587 668 654 772 926 管理费用 121 99 157 185 221 EBIT 1,180 1,237 1,574 1,933 2,142 公允价值变动收益 19 11 0 0 0 投资收益 1 1 12 6 35 财务费用 8 -230 0 0 营业利润营业利润 1,257 1,309 1,681 2,039 2,367 所得税

11、 301 310 386 475 542 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 991 1,013 1,315 1,584 1,856 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,294 1,680 0 0 0 其他流动资产 150 517 517 517 517 长期投资 1 1 1 1 1 固定资产合计 32 23 23 23 23 无形及其他资产 708 737 737 737 737 资产合计资产合计 5,922 6,656 13,073 14,970 16,814 流动负债 1,153 1,239 6,341 6,654 6,642 非流动负债 26 26 27

12、27 28 股东权益 4,743 5,390 6,705 8,289 10,144 投入资本投入资本(IC) 4,743 5,390 11,595 13,319 14,906 现金流量表现金流量表 NOPLAT 905 947 1,217 1,487 1,658 折旧与摊销 44 39 0 0 0 流动资金增量 236 -2217,896 1,728 1,593 资本支出 -181-13121 21 32 自由现金流自由现金流 1,004 6359,134 3,236 3,283 经营现金流 798 1,361-6,603 -167201 投资现金流 313 -63833 2767 融资现金流

13、 -903-3364,890 140-268现金流净增加额现金流净增加额 208387-1,680 0 0财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 11.7% -6.5% 28.7% 18.1% 14.7% EBIT 增长率 23.6% 4.9% 27.2% 22.8% 10.8% 净利润增长率 23.0% 2.2% 29.8% 20.4% 17.2% 利润率 毛利率 36.0% 41.0% 37.8% 38.7% 38.4% EBIT 率 21.7% 24.3% 24.1% 25.0% 24.2% 净利润率 18.2% 19.9% 20.1% 20.5% 20.9% 收益率收益率 净资产收

14、益率(ROE) 21.0% 18.8% 19.6% 19.1% 18.3% 总资产收益率(ROA) 16.7% 15.2% 10.1% 10.6% 11.0% 投入资本回报率(ROIC) 19.1% 17.6% 10.5% 11.2% 11.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 272.2 291.1 0.0 0.0 0.0 应收账款周转天数 5.0 9.7 6.0 5.6 5.8 总资产周转周转天数 397.4 477.8 729.3 707.3 692.9 净利润现金含量 0.8 1.3 -5.0 -0.1 0.1 资本支出/收入 3.3% 2.6% -0.3% -0.3% -0.4% 偿

15、债能力偿债能力 资产负债率 19.9% 19.0% 48.7% 44.6% 39.7% 净负债率 24.8% 23.5% 95.0% 80.6% 65.7% 估值比率估值比率 PE 25.37 24.82 19.13 15.88 13.56 PB 2.95 3.62 3.75 3.04 2.48 EV/EBITDA 10.31 13.94 19.08 15.62 13.97 P/S 4.63 4.95 3.84 3.26 2.84 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -10%7%24%41%59%76%93% 110%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1

16、29%-80%-31%18%66%115%-092021-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅周大生价格涨幅周大生相对指数涨幅-7%1%8%15%22%29%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%13%15%17%19%21%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)24%38%52%66%81%95%844795580668119A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资

17、产(%)qRqOrMmPtPqRrMrNoOpRtO8OdN9PnPnNsQoPfQmMnRkPqQwPaQpPxOxNqQqRvPqNoR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 目目 录录 1. 珠宝行业正从分散走向集中，头部格局正生变 . 6 1.1. 刚需+投资+可选三重属性，代际更替驱动珠宝类占比提升 . 6 1.2. 渠道拓规模、效率定输赢、品牌筑壁垒 . 8 1.3. 万亿市场连锁化率还很低，头部集中度将跃升 . 12 2. 周大生：后生可畏，渠道优势进化出运营能力 .

18、14 2.1. 渠道是最大的优势，加盟高回报保证稳定性和成长性 . 14 2.2. 拥抱变化发力线上试水直播，做数字化的领跑人 . 17 2.3. 规模沉淀出产品设计与供应链能力 . 21 2.4. 聚焦品牌及设计环节，效率已经很高且仍在提升 . 26 3. 下一段成长曲线：加速拓店，品类优化，沉淀品牌 . 30 3.1. 后疫情时代，需求回暖景气度向上 . 30 3.2. 供给侧加速出清，加速拓店是改变竞争格局的最佳手段 . 31 3.3. 品类再优化，产品持续升级，利润率仍有提升空间 . 32 4. 投资结论 . 32 5. 风险提示 . 33 图目录图目录 图 1：我国珠宝市场由黄金首饰

19、主导，钻石首饰占比提升较快（单位：亿元） . 6 图 2：我国黄金消费主要是婚庆和投资 . 6 图 3：珠宝消费品类以满足婚庆的戒指和项链为主 . 6 图 4：全球不同地区对黄金珠宝需求结构并不相同 . 6 图 5：中国及亚太地区黄金需求为主 . 6 图 6：我国镶钻首饰类产品需求占比低于主要成熟市场占比 . 7 图 7：文化因素是黄金首饰消费主要原因 . 7 图 8：中国不同世代消费者对于黄金的态度截然不同 . 7 图 9：千禧一代和 Z 世代对钻石的偏好显著高于其他材质珠宝（黄金、铂金、其他宝石） . 8 图 10：18-35 岁消费者已经成为中国消费主力 . 8 图 11：年轻一代购买珠

20、宝意向更加强烈 . 8 图 12：珠宝行业集中度并非必然集中，美国市场集中度并不高 . 12 图 13：香港珠宝市场集中度高 CR3 达到 36.2% . 12 图 14：香港珠宝市场容量有限，增量来自大陆购买力 . 12 图 15：周大生门店数量在主流珠宝品牌中第一梯队 . 14 图 16：周大生在渠道扩张步伐 . 14 图 17：周大生门店以加盟门店为主占比达 94% . 15 图 18：周大生三四线渠道占比较高 . 15 图 19：疫情拖累直营单店平均收入下滑 . 15 图 20：加盟及电商销售占比明显提升 . 15 图 21：消费品行业内容和渠道是快变量，发生变革往往带来颠覆性机会 1

21、8 图 22：疫情之前线下渠道是绝对主流，但疫情加速珠宝线上渠道渗透率提升 . 18 图 23：中国珠宝线上销售占比相比其他国家仍有较大提升空间 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 图 24：周大生电商渠道收入保持近 100%的高增速 . 19 图 25：2020 年线上渠道销售占比已经接近 20% . 19 图 26：周大生线上收入绝对值也正在追赶第一梯队 . 20 图 27：周大生线上收入增速快于同行业其他品牌 . 20 图 28：公司正在推出更加适合线上渠道的低客单

22、产品 . 21 图 29：线上渠道素金产品依然是销售主力 . 21 图 30：周大生产品以镶嵌首饰为主 . 21 图 31：龙头周大福黄金产品较为强势 . 21 图 32：老凤祥珠宝首饰产品强势 . 22 图 33：周六福以钻石镶嵌类为主打品类 . 22 图 34：周大生镶嵌类首饰营收受疫情影响有所下滑 . 22 图 35：周大生主打的镶嵌类产品毛利率较高 . 22 图 36: 周大生百面切工、王力宏联名、皮卡丘联名、梵高系列产品 . 24 图 37: 周大生始终重视在研发上进行投入，保证产品设计领域的领先 26 图 38：我国珠宝市场产业链结构中上游议价权强，产业链价值分布呈现微笑曲线 .

23、26 图 39：加盟商素金首饰采购流程 . 27 图 40：周大生对应收账款周转管理较好 . 28 图 41：主打镶嵌类产品的周大生毛利率水平领先行业 . 28 图 42: 轻资产模式下，黄金及钻石材料成本是主要成本 . 28 图 43：周大生运营模式聚焦设计环节，整合众多利益相关方共同建设自身产业链 . 29 图 44：周大生 ROE 水平在主要品牌中位居前列 . 29 图 45：轻资产主打镶嵌品类驱动净利润水平行业领先 . 29 图 46：产品结构因素导致不同品牌毛利率水平差异大 . 29 图 47：周大生管理效率很高，管理费用率维持较低水平 . 29 图 48：销周大生售费用率保持克制

24、. 30 图 49：周大生整体期间费用效率水平领先行业 . 30 图 50: 金银珠宝社零需求在 2020Q4 以来出现明显加速回暖 . 30 图 51：疫情对 2020 年周大生拓店速度有影响 . 31 图 52：疫情导致部分加盟商运营困难闭店 . 31 图 53：公司通过优化品类结构利润率仍有提升空间 . 32 图 54：周大生主打的镶嵌毛利率水平较高 . 32 表目录表目录 表 1：珠宝行业企业是靠高利润率与高周转维持高 ROE . 9 表 2：珠宝品牌最终是赚取文化、价值观与情感认同的溢价 . 10 表 3：我国珠宝市场集中度低于亚太其他国际及地区（2018） . 13 表 4：国内珠

25、宝首饰市场中资、港资、外资三分天下，镶嵌类由外资主导 13 表 5：2009-2019 年内地珠宝市场 CR5 及 CR10 . 14 表 6：周大生加盟店收费标准 . 15 表 7：周大生亿加盟模式为主拓展三四线城市，兼具扩张速度与品牌建设 16 表 8：周大生门店投资回报率及利润率在业内属于第一梯队 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 表 9：天猫双十一珠宝品牌销售排行榜周大生排名靠前 . 19 表 10：周大生线上直播目前主要与头部主播合作，未来将扩展至腰部主播 2

26、0 表 11：主流品牌线上渠道布局及主要战略 . 21 表 12：主要珠宝企业旗下品牌及定位 . 23 表 13：情景风格珠宝对目标客群和需求情境进行了针对性分析 . 23 表 14：DC 系列产品定位及价格带 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 珠宝行业珠宝行业正从分散走向集中，头部正从分散走向集中，头部格局正生变格局正生变 1.1. 刚需刚需+投资投资+可选三重属性可选三重属性， 代际更替驱动珠宝类占比提升代际更替驱动珠宝类占比提升 黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客单，婚庆刚

27、需+贵金属投资品属性支撑黄金及钻石类主流需求，悦己类可选需求支撑镶嵌、饰品等品类占比逐年提升。 图图 1：我国珠宝市场由黄金首饰主导，钻石首饰占比提升较快（单位：亿元）：我国珠宝市场由黄金首饰主导，钻石首饰占比提升较快（单位：亿元） 数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究 图图 2：我国黄金消费主要是婚庆和投资我国黄金消费主要是婚庆和投资 图图 3：珠宝消费品类以满足婚庆的戒指和项链为主珠宝消费品类以满足婚庆的戒指和项链为主 数据来源：De Beers、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 亚太比欧美更偏爱黄金，但珠宝镶嵌类需求占比在提升。亚太比欧美更偏爱黄金，

28、但珠宝镶嵌类需求占比在提升。全球不同地区对黄金珠宝的偏好差异很大，欧美钻石与珠宝类发展历史悠久，皇室及贵族潮流引导及背书下成为主导需求，并诞生了诸如卡地亚（Cartier） 、蒂芙尼（Tiffany）等以珠宝镶嵌类产品为主的顶级奢饰品品牌。 图图 4：全球不同地区对黄金珠宝需求结构并不相同：全球不同地区对黄金珠宝需求结构并不相同 图图 5：中国及亚太地区黄金需求为主：中国及亚太地区黄金需求为主 01,0002,0003,0004,0005,0002001720182019我国精致珠宝市场细分品类市场规模（2014-2019）单位：亿元黄金首饰铂金首饰银饰钻石翡翠46%32

29、%14%8%中国黄金主要消费场景中国黄金主要消费场景婚庆投资收藏其他40%32%12%10%6%20192019年珠宝各类产品销售占比年珠宝各类产品销售占比戒指项链服饰耳饰其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 数据来源：Bain 咨询、IBISworld、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 6：我国镶钻首饰：我国镶钻首饰类产品需求占比低于主要成熟市场占比类产品需求占比低于主要成熟市场占比 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究

30、 文化背景文化背景+主流客群结构主流客群结构年龄偏大年龄偏大决定亚太及中国黄金是主流需求。决定亚太及中国黄金是主流需求。黄金在亚太及中国传统文化中寓意家庭美满富足，也是财富和权力的象征，金饰在婚嫁习俗中占据重要地位。中国各年龄段消费者中超过 70%认为黄金能带来好运， 18-24 岁消费者中， 40%认可黄金背后蕴含的好运文化。较年长人群对黄金文化更加认可，是主要的黄金首饰消费人群。 消费者代际更替驱动钻石珠宝需求占比提升。消费者代际更替驱动钻石珠宝需求占比提升。中国消费者不同世代消费者对于黄金的态度差异很大，逐步成为消费主力的千禧一代和 Z 世代对钻石的偏好显著高于黄金：39 岁以上人群未来

31、 12 个月打算购买黄金的比例为 42%，而 18-22 岁的 Z 世代人群意向购买比例仅为 12%。 图图 7：文化因素是黄金首饰消费主要原因文化因素是黄金首饰消费主要原因 图图 8：中国不同世代消费者对于黄金的态度截然不同中国不同世代消费者对于黄金的态度截然不同 78%47%12%42%4%6%10%5%0%20%40%60%80%100%美国国际欧美和全球珠宝市场品类销售占比欧美和全球珠宝市场品类销售占比珠宝黄金铂金其他53%20%11%4%1%11%中国珠宝市场销售品类结构（中国珠宝市场销售品类结构（20192019）黄金钻石K金铂金银其他美国0%10%20%30%40%50%60%7

32、0%2008200920001620172018不同国家镶钻首饰占比(2008-2018)日本韩国法国中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 数据来源：中国黄金协会、国泰君安证券研究 数据来源：世界黄金协会、国泰君安证券研究 图图 9：千禧一代和千禧一代和 Z 世代对钻石的偏好显著高于其他材质珠宝（黄金、铂金、其他宝石）世代对钻石的偏好显著高于其他材质珠宝（黄金、铂金、其他宝石） 数据来源：De Beers、国泰君安证券研究 图图 10

33、：18-35 岁消费者已经成为中国消费主力岁消费者已经成为中国消费主力 图图 11：年轻一代购买珠宝意向更加强烈：年轻一代购买珠宝意向更加强烈 数据来源：BCG 咨询、国泰君安证券研究 数据来源：BCG 咨询、国泰君安证券研究 1.2. 渠道拓规模、效率渠道拓规模、效率定输赢定输赢、品牌筑壁垒、品牌筑壁垒 60. 3%36. 6%35. 4%25. 9%23. 7%13. 5%9. 4%0. 3%结婚/纪念日老人孩子生日春节/情人节等节日无特别原因亲友礼物投资产品旅游纪念品商家打折居民购买黄金饰品主要原因居民购买黄金饰品主要原因42%36%18%37%33%19%12%24%11%0%20%4

34、0%60%中国印度美国不同群体不同群体1212个月内计划购买黄金产品比例个月内计划购买黄金产品比例39岁以上23-28岁18-22岁“ Z世代”36%48%43%8%4%4%26%8%13%0%8%8%0%10%20%30%40%50%60%Z世代90后80后中国不同年龄群体对不同珠宝品类偏好中国不同年龄群体对不同珠宝品类偏好钻石其他宝石铂金黄金9. 3810. 0516. 064. 6912. 7317. 420120162021E中国城镇居民分年龄消费总量（万亿元）中国城镇居民分年龄消费总量（万亿元）36岁以上消费者消费总量18-35岁消费者消费总量45%44%38%

35、38%20-29岁30-39岁40-49岁50岁以上不同年龄段消费者未来计划购买珠宝比例不同年龄段消费者未来计划购买珠宝比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 中高端大众品牌初期拓渠道、迅速做大规模是最优选项中高端大众品牌初期拓渠道、迅速做大规模是最优选项： 需求端：需求端：品牌心智尚未形成， 低频高客单且为同质化消费品，消费者缺乏忠诚度，更信任渠道， 会选择就近或前往高端商场、购物中心购买，商业信用关系和利润分布有利于渠道； 供给侧：供给侧： 高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神

36、属性加成， 中高端黄金珠宝企业无品牌优势， 产品同质化严重，模仿成本低， 行业进入壁垒低； 市场结构：市场结构： 中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显， 迅速扩张渠道提升消费者触达， 做大销售规模， 建立起稳定的供应链管理体系，并获得有利的产业链议价权是关键。 渠道与规模的扩张需要沉淀出供应链和管理能力，管理效率决定中长期渠道与规模的扩张需要沉淀出供应链和管理能力，管理效率决定中长期竞争趋势。竞争趋势。先要做大，但要沉淀出产品设计、供应链管理与加盟商管理体系的核心能力，既为支撑自营和加盟体系的健康增长，也为行业平台期存量竞争做准备。 定位中高端的大众珠宝品定位中高端的大众珠宝品牌牌主要依靠高利润

37、率或高周转率赚取较高的主要依靠高利润率或高周转率赚取较高的回报率。回报率。周转率与品类有关，黄金品类周转快于镶嵌珠宝类，由此导致以黄金品类为主的品牌周转率较高；而周大生轻资产模式，聚焦高利润率的设计和品牌环节，主要依靠销售净利润率支撑 20%以上的 ROE。 表表 1：珠宝行业企业是靠高利润率与高周转维持高：珠宝行业企业是靠高利润率与高周转维持高 ROE 公司公司 ROE 销售净利润率销售净利润率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 2017 周大生周大生 23.71% 15.56% 1.13 1.35 周大福 12.56% 7.08% 1.11 1.64 老凤祥 21.30% 3.69%

38、 2.90 2.58 潮宏基 9.29% 9.19% 0.62 1.63 周生生 9.15% 5.21% 1.30 1.35 2018 周大生周大生 22.02% 16.55% 0.95 1.4 周大福 14.26% 7.01% 1.12 1.87 老凤祥 20.42% 3.57% 3.03 2.45 潮宏基 2.11% 2.21% 0.60 1.61 周生生 9.85% 5.35% 1.38 1.34 2019 周大生周大生 22.92% 18.23% 0.92 1.36 周大福 10.16% 5.24% 0.89 2.23 老凤祥 21.32% 3.69% 3.04 2.47 潮宏基 2.

39、43% 2.27% 0.66 1.61 周生生 6.11% 3.60% 1.19 1.43 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 最终需要依靠品牌势能变现：最终需要依靠品牌势能变现：赚的是赚的是文化、价值观与情感认同的溢价。文化、价值观与情感认同的溢价。珠宝的低频、可选、高客单消费属性决定了品牌价值是最高的壁垒，品牌本质是消费者心智的占据，背后是文化、价值观以及情感认同。高端 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 奢侈品占据消费者心智制高点，壁高垒深。 定位大众消费的中高端珠宝品牌

40、最终也需要依靠经营品牌，价值变现。定位大众消费的中高端珠宝品牌最终也需要依靠经营品牌，价值变现。通过前期的持续经营（直营/加盟）不断构筑和积累品牌价值。 加盟模式下，凭借品牌影响力以极低的边际扩张成本实现极大的规模，持续吸引优质加盟商入网， 构建起足够庞大的经销网络， 通过更大的规模、以及更高利润率的品牌授权和管理费用收入实现价值变现； 直营模式下， 品牌势能体现在对消费者心智的占据， 引起消费者情感共鸣，通过持续推出更高利润率的产品提高盈利能力。 表表 2：珠宝品牌最终是赚取文化、价值观与情感认同的溢价珠宝品牌最终是赚取文化、价值观与情感认同的溢价 品牌等级品牌等级 品牌名称品牌名称 诞生地

41、诞生地 品牌意义品牌意义 发展历程发展历程 奢侈品 卡地亚 法国巴黎 “皇帝的珠宝商，珠宝商的皇帝”美誉 1847 年由路易-弗朗索瓦 卡地亚创办于巴黎，由卡地亚家族将其发展成为著名品牌， 1904 年以来成为多国皇室珠宝供应商，1964 年卡地亚家族将其业务出售，1972 年 蒂凡尼 美国纽约 象征浪漫与梦幻的生活方式，以爱与美、浪漫与梦想为主题，“蒂凡尼蓝”成为其著名标志 1837 年由 Charles Lewis Tiffany 创办于纽约，以银制餐具闻名，1848 年 Charles Lewis Tiffany 从法国逃亡贵族手中购得多件宝石；1886 年推出经典 settings 系

42、列钻戒，首创六爪镶嵌法；Jean Schlumberger 于 1956年加入 Tiffany， 为 Tiffany 注入法式风情； 1960 年 蒂芙尼的早餐发布后在业界掀起一股“Tiffany”浪潮，Tiffany成为浪漫与梦幻般的生活方式的代表； 1986年拓展至欧洲大陆，打破奢侈珠宝市场被欧洲品牌垄断的局面； 2021 年被 LVMH 集团收购 宝格丽 意大利罗马 大气、细致、风格独特 1884 年由 Sotirio Bulgari 于罗马创立，1940 年代真正的宝格丽意式风格开始萌芽， 1970 年是宝格丽开始国际化进程， 1977年宝格丽第一代BVLGARI BVLGARI系列腕

43、表正式问世，1993 年多元化策略开始实施，正式推出香水业务，1995 年在米兰证券交易所上市，1997 年丝巾系列全球上市，2000 年收购瑞士顶级的高端腕表制造品牌 G rald Genta S.A.和 Daniel Roth S.A.，2001 年与万豪合作开启酒店业务，2011 年被纳入 LVMH 集团 中高端大众品牌 周大福 广州 中国最著名及最具规模的珠宝首饰品牌 1929 年由周至元创立于广州，1938 年迁往中国澳门，1956年创 999.9黄金首饰， 成为黄金首饰的成功典范，1960 年由单纯的黄金转向以钻石为首的珠宝首饰生意， 1990 年以成本加上合理的利润创新推行珠宝首

44、饰“一口价”，1998 年于北京开设中国内地第一家专营店， 2011 年在香港联合交易所主板上市， 2014 年收购美国高级钻石品牌 HEARTS ON FIRE，2016 年收购钻石品牌 T MARK，推出 MONOLOGUE 品牌，2017年推出 SOINLOVE 品牌，2020 年收购天然彩宝品牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) ENZO 周生生 广州 1934 年周芳谱于广州创立，1938 年迁往澳门，1948年在香港开设分店，1960s 生意由传统金铺转为首饰店，钻

45、石、翡翠、珍珠成为主力货品，也加入手表品牌如劳力士、 帝舵等等， 1973 年在香港上市， 2005 年取得戴比尔斯集团旗下国际钻石商贸公司的钻石配货商资格，可以直接向全球最大供应商购进钻石毛坯，2009 年首家中国大陆旗舰店在北京三里屯开幕，2018 年首间主打轻奢日常佩饰的全新概念店于深圳正式开幕 老凤祥 上海 源于上海的百年老店 前身为 1848 年于上海创立的“凤祥裕记银楼”，1908年迁往南京东路，1948 年歇业，1951 年中国人民银行购买老凤祥银楼全部固定资产，委托中国人民华东分行筹办“国营上海金银饰品店”，1985 年恢复为“老凤祥银楼”，1992 年于上交所上市，1996

46、年重组为上海老凤祥有限公司， 2009 年成立老凤祥股份有限公司 周大生 北京 中高端主流市场钻石珠宝领先品牌 1999 年， 在北京王府井开设大陆第一家专柜， 2003 年连锁店达 100 多家，2013 年连锁店达 2300 家，2015年获得比利时百面切工钻石“LOVE100”的中国区经销权 ，把百面切工钻石带入中国，2017 年在深交所上市， 2019 年甘肃省市场监督管理局发布的抽查结果显示，周大生其贵金属首饰存在质量偏差问题 六福珠宝 香港 1991 年于香港开设第一家零售店，1994 年进军内地市场，1997 年于港交所主板上市，2003 年拓展至海外，于加拿大开设第一家门店，2

47、012 年全球分店数量突破1000家， 2015年与全球最大钻石供应商 De Beers签订三年特约配售商合约，2019 年全球零售点突破2000 个 潘多拉 丹麦哥本哈根 可负担的奢侈品 1982 年由丹麦金匠 Per Enevoldsen 于哥本哈根创立，随后业务重心转向批发，1987 年停止零售业务，同时首位全职设计师加入公司，开始集中创作品牌自家珠宝首饰，1989 年在泰国自设建厂，1996 年名设计师加盟，推出串珠，定位轻奢，2003 年拓展美国市场，2004 年进入德国和澳洲市场，2010 年在纳斯达克OMX 哥本哈根证券交易所上市，2011 年提价策略失败后重回轻奢定位。 施华洛

48、世奇 奥地利 仿水晶制造及成品设计 1892 年丹尼尔 施华洛世奇发明发明首部切割机器，大大提高切割水晶的速度、准确度和品质，1895 年在泰利莱华登斯市创立公司，1948 年，施华洛世奇成立光学仪器部 HABICHT，推出包括单筒望远镜、瞄准器等精确光学仪器，迅速成为国际市场的主要供货商，1965 年施华洛世奇推出 STRASS 水晶吊灯垂饰，1977 年，施华洛世奇推出第一个首饰系列 中低端 老庙 上海 1982 国内恢复黄金饰品零售后的首批黄金饰品零售商，1992 发展中国珠宝行业初始连锁门店，2001 年赞助 F1，2004 开设全国初始加盟网点-延吉老庙 潮宏基 广东 融入中国元素

49、1996 年成立于广东，自 2000 年起就以“设计领先”定 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 位为品牌的核心竞争力，组建了自有的设计团队，2007 年度推出自主设计款式 5000 多款，2010 年在深圳证劵交易所证实挂牌交易 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.3. 万亿市场连锁化率万亿市场连锁化率还很低还很低，头部集中度将跃升，头部集中度将跃升 珠宝行业并非天然集中珠宝行业并非天然集中，奢侈品牌主导的欧美集中度很分散奢侈品牌主导的欧美集中度很分散。奢侈品靠利润率而非

50、周转率获利，重品质和定位，规模和市占率并非首要目标。同时，镶嵌类饰品主导下需求差异化属性更强，在行业进入壁垒不高，供应链成熟的情况下，小众品牌始终存在生存空间。上述因素由此导致奢侈品牌主导的欧美市场集中度并不高，2015 年美国珠宝行业 CR5 为16.4%，CR10 为 19%。 图图 12：珠宝行业集中度并非必然集中，美国市场集中度并不高：珠宝行业集中度并非必然集中，美国市场集中度并不高 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 中国香港市场中高端大众品牌做大规模动力强，集中度很高。中国中国香港市场中高端大众品牌做大规模动力强，集中度很高。中国香港市场定位中高端的大众品牌占据主导

51、，做大规模，提高周转率是主要获利方式。叠加中国香港市场规模小、渠道触达远不及品牌影响力对消费者心智和消费行为有效， 因此行业头部品牌集中度高， CR3 达到 36.2%，CR10 达到 50%，远高于美国和中国大陆地区。 图图 13：香港珠宝市场集中度高香港珠宝市场集中度高 CR3 达到达到 36.2% 图图 14：香港珠宝市场容量有限，增量来自大陆购买力香港珠宝市场容量有限，增量来自大陆购买力 10%12%14%16%18%20%200820092001320142015美国珠宝行业集中度（美国珠宝行业集中度（% % ）CR5CR10 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

52、务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 表表 3：我国珠宝市场集中度：我国珠宝市场集中度低于亚太低于亚太其他其他国际及国际及地区（地区（2018） 中国大陆中国大陆 中国中国香港香港 美国美国 日本日本 韩国韩国 CR5 16.9% 42.0% 16.4% 24.3% 28.3% Top1 周大福 周大福 Tiffany Cartier Tiffany Top2 老凤祥 周生生 Pandora Tiffany Ca

53、rtier Top3 老庙 Tiffany Blue Nile 宝格丽 宝格丽 Top4 周生生 Cartier 梵克雅宝 As-me Estelle Golden Dew Top5 周大生 宝格丽 Alex&Ani 4 施华洛世奇 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 中国珠宝行业正处在高速增长后集中度提升的阶段：中国珠宝行业正处在高速增长后集中度提升的阶段： 中国市场同时具备大空间中国市场同时具备大空间+中高端大众品牌主导属性：集中度仍有提升中高端大众品牌主导属性：集中度仍有提升空间。空间。大空间凸显了渠道和消费者触达的重要性，拓店仍然是改变竞争格局最有效的手段；中高端大众品

54、牌通过规模与周转率变现的商业模式，决定了品牌具备做大规模、抢份额的动机。 头部品牌在头部品牌在品牌、品牌、产品、供应链，门店投资回报率上的差距是驱动行业产品、供应链，门店投资回报率上的差距是驱动行业连锁化率提高以及集中度提升的核心驱动力。连锁化率提高以及集中度提升的核心驱动力。 表表 4：国内珠宝首饰市场中资、港资、外资三分天下，镶嵌类由外资主导：国内珠宝首饰市场中资、港资、外资三分天下，镶嵌类由外资主导 品牌名称品牌名称 成立时间成立时间 2019 年营业收入年营业收入 优势品类优势品类 门店数（门店数（2020A） 分布区域分布区域 中资 周大生 1999 54.39 亿元 黄金（70%）

55、 4189 全国性 老凤祥 1848 496.29 亿元 黄金（85%） 4450 全国性 莱坤通灵 1999 13.19 亿元 镶嵌（95%） 630 区域性 潮宏基 1996 35.43 亿元 K 金/铂金 933 全国性 金一文化 2007 108.53 亿元 黄金（55%） 271 区域性 豫园股份 （老庙黄金） 1982 429.12 亿元 黄金（90%） 3222 全国性 港资 周大福 1929 520.20 亿元 黄金（60%） 4442 全国性 周生生 1934 159.94 亿元 镶嵌（51%） 606（2020Q1） 全国性 六福 1991 103.15 亿元 黄金 204

56、6（2020Q1） 全国性 谢瑞麟 1971 26.89 亿元 铂金 445（2020Q1） 全国性 17. 1%10. 3%8. 8%3. 4%2. 4%2. 4%55. 6%香港珠宝市场份额香港珠宝市场份额周大福周生生六福历峰集团Ti f f anyLVM H其他CR3= 36%CR3= 36%-130%-80%-30%20%70%05, 00010, 00015, 0-------03香港珠宝、钟表名贵礼物销

57、售额及增速香港珠宝、钟表名贵礼物销售额及增速香港珠宝首饰、钟表及名贵礼物（百万港币）同比增速（% ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 外资 Tiffany&Co 1837 304.71 亿元 镶嵌 326（19 年） 全球 Signet 1950 422.7 亿元 镶嵌 3334（18 年） 欧美 Cartier 1847 镶嵌 全球 施华洛世奇 1895 272.71 亿元 宝石/仿水晶 2680(17 年） 全球 Pandora 1982 239 亿元 镶嵌 2750（1

58、8 年） 全球 数据来源：Wind、Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 5：2009-2019 年内地珠宝市场年内地珠宝市场 CR5 及及 CR10 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 周大福 5.6% 6.8% 8.4% 6.4% 7.2% 6.1% 5.1% 5.2% 6.0% 6.7% 7.1% 老凤祥 4.1% 4.5% 5.4% 5.4% 5.7% 5.5% 5.3% 5.1% 5.7% 5.6% 6.9% 老庙 2.5% 3.1% 3.8% 3.8% 3.9% 2.9% 2.6% 2.2% 2.2%

59、2.4% 3.0% 周生生 0.8% 0.9% 1.1% 1.2% 1.3% 1.1% 1.2% 1.1% 1.2% 1.2% 1.3% 周大生 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 1.0% 1.1% 内地内地 CR5 13.9% 16.1% 19.4% 17.5% 18.8% 16.2% 14.8% 14.3% 15.9% 16.9% 19.4% Cartier 1.0% 0.9% 0.7% 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.7% 0.7% 0.9% 1.0% 六福珠宝 0.4% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7%

60、 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 0.7% 明牌珠宝 1.7% 1.6% 1.8% 1.7% 1.8% 1.4% 1.0% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% Tiffany 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% Swarovski 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 内地内地 CR10 17.7% 19.9% 23.3% 21.3% 22.5% 19.4% 17.5% 17.1% 19.0% 20.3% 22.7% 数据来源：Eurom

61、onitor、国泰君安证券研究 2. 周大生周大生：后生可畏，后生可畏，渠道渠道优势优势进化出运营能力进化出运营能力 2.1. 渠道渠道是最大的优势，加盟是最大的优势，加盟高回报保证稳定性和成长性高回报保证稳定性和成长性 公司把握住了行业发展初期渠道红利， 深耕三四线公司把握住了行业发展初期渠道红利， 深耕三四线， 门店数量领跑行业门店数量领跑行业。周大生在成立的十年间完成了“千店计划”，精准定位三四线城市相对蓝海市场，率先渠道下沉，选择加盟模式迅速拓渠道，扩规模。至 2020 年末，周大生门店共计 4,189 家，在行业内属于第一梯队。 图图 15：周大生门店数量在主流珠宝品牌周大生门店数量

62、在主流珠宝品牌中第一梯队中第一梯队 图图 16：周大生在渠道扩张步伐周大生在渠道扩张步伐 4, 189 4, 450 4, 442 2, 180 748 01, 0002, 0003, 0004, 0005, 000周大生老凤祥周大福六福集团周生生主要珠宝集团门店数量（家）主要珠宝集团门店数量（家）周大生老凤祥周大福六福集团周生生22988370703445022762456272433754011418901, 0002, 0003, 0004, 0005, 0002001820192020国内主要品牌门

63、店数（家）国内主要品牌门店数（家）周大福老凤祥周大生 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 17：周大生门店：周大生门店以加盟门店为主占比达以加盟门店为主占比达 94% 图图 18：周大生三四线渠道占比较高：周大生三四线渠道占比较高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 19：疫情拖累直营单店平均收入下滑：疫情拖累直营单店平均收入下滑 图图 20：加盟及电商

64、销售占比明显提升：加盟及电商销售占比明显提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 将将加盟商视为合作伙伴，让加盟商赚钱，是公司加盟商视为合作伙伴，让加盟商赚钱，是公司渠道渠道体系维持稳定体系维持稳定型和型和成长性的成长性的核心原因核心原因。对于素金产品，公司根据指定供应商供货的模式，对计重产品收取 3-5 元/克的品牌使用费。 对于镶嵌类产品， 公司以 3-3.5折的价格向加盟商出售，相较同行折扣力度更大。公司将加盟商视为重要的合作伙伴，加盟商的高利润率保证了渠道体系的稳定性和成长性。 表表 6：周大生加盟店收费标准：周大生加盟店收费标准 加盟商收费项目

65、加盟商收费项目 具体收费标准具体收费标准 加盟费（万元加盟费（万元/店店/年）年） 按店每年收取，其中一类地区（北京、上海、广州、深圳、天津）和二类地区（重庆、省会城市、计划单列市）为 5 万元/年；三类地区（地级市、百强县、百强镇）为 4 万元/年；四类地区（上述以外地区）为 3 万/年。 加盟管理费（万元加盟管理费（万元/店店/月）月） 管理费根据确定的地区分类标准制定，费用按店按月收取。其中，一类地区和二类地区为 3,000 元/月；三类地区为 2,500 元/月；四类地区为 2,000 元/月。 品牌使用费：素金产品（元品牌使用费：素金产品（元/克）克） 对素金首饰（黄金首饰、铂金首饰

66、、K 金首饰）品牌使用费的收费标准一般为 3-5 元/克。 品牌使用费：配套产品（元品牌使用费：配套产品（元/件）件） 对其他配套产品（如彩宝类、金镶玉、翡翠、和田玉、珍珠、银饰）一般为当期市场成本的 8.8%-15.6% 85%87%88%90%91%93%94%65%63%63%62%60%54%44%94%94%94%95%95%95%96%40%50%60%70%80%90%100%200020主要品牌加盟店占比主要品牌加盟店占比周大生周大福老凤祥0%20%40%60%80%100%周大福六福珠宝周大生主要珠宝品牌渠道城市分布占比主要珠宝品牌

67、渠道城市分布占比一二线三四线及以下339 340423372357300355397376289 -40%-20%0%20%40%005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020自营门店单店收入及增速自营门店单店收入及增速自营门店单店收入（万元/年/店）同比增速47%39%30%27%23%20%14%50%54%59%63%67%68%63%0%20%40%60%80%100%200020不同渠道收入结构（不同渠道收入结构（% % ）自营业务加盟收入电商业务其他收入

68、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 保证金保证金 对于新签约并开店的加盟商，保证金收费标准为第一家 6 万元/店，第二家 5 万元/店，第三家 4 万元/店，第四家及以上 3 万元/店。自签订品牌特许经营合同之日起 3 日内一次性缴纳，合同期满或终止满一年后，除抵扣所欠公司欠款外，剩余部分无息归还给加盟商。合同发生续约情形的，该保证金自动转为续约合同的保证金。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 7：周大生亿加盟模式为主拓展三四线城市，兼具扩张速度与品牌建设：周大生亿加盟

69、模式为主拓展三四线城市，兼具扩张速度与品牌建设 销售模式销售模式 模式简介模式简介 经营品牌经营品牌 渠道拓展渠道拓展 品牌建设品牌建设 盈利模式盈利模式 主要企业主要企业 自营模式自营模式 公司以设立商场专柜、旗舰店 或专卖店的方式进行铺货销 售。 单一品牌专卖 一二线城市 强 产品零售 Tiffany、 Cartier、谢瑞麟、周生生、周大福、潮宏等 经销模式经销模式 公司与经销商签订协议，经销商根据自身销售情况定期或不定期到公司提货，提货价格一般以公司公布的最新批发价为准，经销商在提货后的一定期 限内完成付款。公司与经销商之间是买卖关系，经销商提货后，自行销售、自负盈亏、自担风险。 混合

70、品牌 区域中心 弱 产品批发 老凤祥、明牌珠宝等 加盟模式加盟模式 加盟商在公司授权下开设加盟店，并自行负责人、财、物、房屋租金等一切经营管理费用。公司根据协议为经销商提供相应的服务和监督，包括特许经营权、人员及经营管理培训、统一装修设计等，同时收 取一定的费用。 单一品牌专卖 三四线城市 强 加盟费、品牌使用费等 六福珠宝、周大生等 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 8：周大生门店投资回报率及利润率在业内属于第一梯队：周大生门店投资回报率及利润率在业内属于第一梯队 单位：万元单位：万元 周大生周大生 老凤祥老凤祥 周大福周大福 门店基础信息门店基础信息 门店面积 50-70 平方米

71、 100-120 平方米 90-120 平方米 商品结构 钻石 30%，素金 40%，一口价黄金 35% 钻石 15%，一口价黄金30%，素金 55-60% 钻石等 40%，黄金 40%，素金 20% 人员配备 10-12 人 18-20 人 12-15 人 装修支出 50 100 60 货架投入 30 60 50 初始投资额（含铺货） 392 490 820 收入收入 月销售额 65 110 90 年销售额 780 1320 1080 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 成本及

72、费用成本及费用 毛利 312 396 378 毛利率 40% 30% 35% 装修折旧 10 20 12 货架折旧 6 12 10 人工费用（万元） 48 103 65 平均月工资（元/月/人） 4,000 4,300 4,500 电费 3.6 9.6 7.2 营销广告费用 5 5 5 其他杂费 3 3 3 利润总额利润总额 236 243 276 所得税 59.10 60.80 69.00 所得税率（%） 25% 25% 25% 净利润净利润 177.30 182.40 207.00 净利润率（%） 23% 14% 19% EBITDA 252 275 298 EBITDA Margin(%

73、) 32% 21% 28% 现金投资回收期现金投资回收期 1.55 1.78 2.75 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 门店门店数字化水平领跑行业数字化水平领跑行业。周大生门店标准化、精细化运营逐渐成熟，公司加速推进终端门店改造，加大在高端商场的布局，不断升级门店形象，扩大门店面积，以适应品牌形象逐渐提高的趋势，随着渠道扩张同时原有店铺店龄的提升，加以高效的运营和品牌升级，店铺效率有望进一步提高。 2.2. 拥抱变化拥抱变化发力线上发力线上试水直播试水直播，做做数字化数字化的领跑人的领跑人 消费品行业天生具有强者恒强的特征，但内容和渠道的变化往往带来颠消费品行业天生具有强者恒强的特征，但

74、内容和渠道的变化往往带来颠覆性机会。覆性机会。消费品行业需求特征稳定，用户需求渐进式变化，因此产品与品牌壁垒一旦建立，天生具备强者恒强向龙头集中的趋势。 新品牌、新产品试图寻找突破获得爆发性增长，必须把握住行业中的快变量，才有打破现有格局的可能性。内容（1-2 年）与渠道（3-5 年）是消费品行业中最值得关注的快变量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 图图 21：消费品行业内容和渠道是快变量，发生变革往往带来颠覆性机会：消费品行业内容和渠道是快变量，发生变革往往带来颠覆性机会

75、 数据来源：峰瑞资本 线上渠道渗透率提升成为重要的中长期增量。线上渠道渗透率提升成为重要的中长期增量。黄金珠宝高客单、低频、体验式消费的需求特征决定了线下是最主流的销售渠道： 2019 年黄金珠宝行业线下渠道占比为 92.3%，远高于线上渠道的 7.7%。但疫情加速珠宝渠道线上化渗透率提升， 2020 年受疫情冲击下线上渠道占比跃迁式提升。 图图 22：疫情之前线下渠道是绝对主流，但疫情加速珠宝线上渠道渗透率提升：疫情之前线下渠道是绝对主流，但疫情加速珠宝线上渠道渗透率提升 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 相比美日英，中国珠宝行业产品结构升级与消费群体代际更替将驱动线相比美

76、日英，中国珠宝行业产品结构升级与消费群体代际更替将驱动线上化交易占比持续提升。上化交易占比持续提升。线上化更为长期的动力来自于消费群体的代际更替与品类结构的升级。疫情之前，我国珠宝行业线上渠道销售比例低于美日英，上述国家低客单高装饰属性的消费产品占比较高，线上销售渠道对上述产品需求匹配度更高。 珠宝行业主流消费群体的代际变化，具有网购习惯的消费群体正逐步成0%10%20%30%40%50%60%70%200620072008200920000192020中国珠宝行业不同渠道占比（中国珠宝行业不同渠道占比（% % ）百货专柜专卖店

77、电商其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 长为消费主力。代际更替与产品结构变革同时驱动珠宝线上化渠道占比提升。 图图 23：中国珠宝线上销售占比相比其他国家仍有较大提升空间：中国珠宝线上销售占比相比其他国家仍有较大提升空间 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 公司在渠道变革与更新方面始终保持着高度敏感性：公司在渠道变革与更新方面始终保持着高度敏感性：电商渠道布局领跑行业， 成立独立团队彰显渠道变革决心。 周大生自 2013 年起开始组建电商团队，加速布局电商渠

78、道，2016 年公司品牌产品在天猫双十一销售排名前三。 表表 9：天猫双十一珠宝品牌销售排行榜周大生排名靠前：天猫双十一珠宝品牌销售排行榜周大生排名靠前 排名排名 2017 2018 2019 1 周大福 周大福 周大福 2 周生生 周生生 周生生 3 周大生周大生 周大生周大生 周大生周大生 4 潮宏基 潮宏基 施华洛世奇 5 中国黄金 六福珠宝 中国黄金 6 莱百首饰 中国黄金 潘多拉 7 六福珠宝 莱百首饰 莱百首饰 数据来源：天猫、国泰君安证券研究 图图 24：周大生电商渠道收入保持近：周大生电商渠道收入保持近 100%的高增速的高增速 图图 25：2020 年线上渠道销售占比已经接近

79、年线上渠道销售占比已经接近 20% 0%5%10%15%20%25%30%200620072008200920000192020不同国家珠宝线上渠道占比（不同国家珠宝线上渠道占比（% % ）中国英国日本美国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 26：周大生：周大生线上收入绝对值也正在追赶第一梯队线上收入绝对值也正在追赶第一梯队 图图

80、27：周大生线上收入增速快于同行业其他品牌周大生线上收入增速快于同行业其他品牌 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 积极拥抱变革试水直播，牵手头部主播带货表现亮眼积极拥抱变革试水直播，牵手头部主播带货表现亮眼。随着直播平台抖音、快手、淘宝直播等的进一步普及，直播带货已经成为品牌引流的重要方式。 周大生积极拥抱直播带货模式， 与天猫、 淘宝等大型平台进行达成合作，与李佳琦、薇娅、辛有志等头部主播开展多场专场带货活动，对公司产品销售起到明显带动作用。2020 年 6 月 21 日，周大生董事长周宗文与佟大为和辛有志进行专场直播，当日累计 GMV 达到 4.8

81、4 亿元，创下单场珠宝品类直播记录。 表表 10：周大生线上直播目前主要与头部主播合作，未来将扩展至腰部主播：周大生线上直播目前主要与头部主播合作，未来将扩展至腰部主播 时间时间 主播主播 平台平台 2016.6 柳岩 淘宝直播 2019.12.9 薇娅 淘宝直播 2020.1.11 李佳琦 淘宝直播 2020.3.26 薇娅 淘宝直播 2020.5.21 薇娅 淘宝直播 2020.06.21 辛巴、佟大为 快手直播 2020.07.18 Angelababy 抖音直播 2 22 123 221 283 350 501 971 0%500%1000%1500%05001, 0001, 5002

82、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020周大生电商渠道收入及增速周大生电商渠道收入及增速电商渠道收入（百万元）yoy（% ）0. 1%0. 8%4. 5%7. 6%7. 4%7. 2%9. 2%19. 1%0%5%10%15%20%200019 2020周大生电商渠道收入占营收比例周大生电商渠道收入占营收比例19. 34 15. 46 9. 71 4. 86 4%12%19%14%0%10%20%30%0102030周大福周生生周大生潮宏基各个珠宝品牌线上收入及占比各个珠宝品牌线上收入及占比电商收入（亿元）线上收入

83、占比（% ）43%20. 01%10. 79%-4. 71%-10%10%30%50%周大生周大福周生生潮宏基珠宝品牌线上收入增速（珠宝品牌线上收入增速（% % ）周大生周大福周生生潮宏基 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 2020.8.19 薇娅、张韶涵 淘宝直播 2020.11.11 薇娅 淘宝直播 2021.1.21 烈儿宝贝 淘宝直播 数据来源：微博、抖音直播、淘宝直播、快手直播、国泰君安证券研究 图图 28：公司正在推出更加适合线上渠道的低客单产品：公司正在推出更加适

84、合线上渠道的低客单产品 图图 29：线上渠道素金产品依然是销售主力：线上渠道素金产品依然是销售主力 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 11：主流品牌线上渠道布局及主要战略：主流品牌线上渠道布局及主要战略 品牌品牌 布局线上时间点布局线上时间点 线上业务进展情况线上业务进展情况 周六福周六福 2004 年 与主流电商平台天猫、京东、唯品会进行合作 周生生周生生 2008 年 线上线下采用统一售价，主要布局京东、天猫、苏宁、唯品会 潮宏基潮宏基 2009 年 线上与线下产品差异化，推出线上专供款式 周大福周大福 2010 年 线上与线下渠道同步同价位

85、，线上渠道并非独立渠道，采用 O2O 一体化战略，主要包括天猫、京东、唯品会 周大生周大生 2014 年 线上线下产品和品牌差异化，线上素金产品为主，主要合作平台天猫、京东、唯品会、苏宁；未来会与抖音快手等平台合作 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3. 规模沉淀出产品设计规模沉淀出产品设计与供应链能力与供应链能力 周大生最初采用周大生最初采用差异化差异化战略参与到珠宝竞争：战略参与到珠宝竞争：主打镶嵌品类主打镶嵌品类，细分市场细分市场消费者品牌认知度高消费者品牌认知度高： 彼时素金类产品成熟度高，当前市场以老凤祥、周大福等早期进场企业占据主流。公司采取差异化战略，主打镶嵌类饰品类产品

86、，重点发展年轻一代更加青睐的镶嵌类首饰，而将黄金定位为引流产品。在营销上打出“老凤祥的黄金，周大生的钻石”等宣传口号，迅速实现了差异化的品牌定位和消费者认知，迅速提升了其镶嵌类首饰在市场的知名度。 图图 30：周大生产品以镶嵌首饰为主周大生产品以镶嵌首饰为主 图图 31：龙头周大福黄金产品较为强势龙头周大福黄金产品较为强势 772 1, 314 744 209 676 991 792 127 266 744 741 93 05001, 0001, 500平均单件价格镶嵌类素金类银饰品线上渠道不同品类客单价（元线上渠道不同品类客单价（元/ /件）件）20%12%13%14%

87、89%87%83%61%2%1%4%25%0%20%40%60%80%100%20020线上渠道销售产品收入结构（线上渠道销售产品收入结构（% % ）镶嵌类素金类银饰品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 32：老凤祥珠宝首饰产品强势老凤祥珠宝首饰产品强势 图图 33：周六福以钻石镶嵌类为主打品类周六福以钻石镶嵌类为主打品类 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司

88、公告、国泰君安证券研究 近年来公司加大对镶嵌类首饰的布局，镶嵌类首饰收入占比稳步增长，2020 年，镶嵌类首饰收入为 22.09 亿元，占总营收的 43.45%。随着未来公司镶嵌类产品知名度的进一步提高，镶嵌类产品收入有望保持继续增长的趋势。 图图 34：周大生镶嵌类首饰营收受疫情影响有所下滑：周大生镶嵌类首饰营收受疫情影响有所下滑 图图 35：周大生主打的镶嵌类产品毛利率较高：周大生主打的镶嵌类产品毛利率较高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 产品产品矩阵持续丰富，情景珠宝系列开拓全新需求场景矩阵持续丰富，情景珠宝系列开拓全新需求场景。2016 年公

89、司率先55%29%16%周大生产品结构周大生产品结构镶嵌首饰黄金产品其他61%23%11%5%周大福产品结构周大福产品结构黄金产品珠宝镶嵌首饰铂金/K金产品钟表77%22%1%老凤祥产品结构老凤祥产品结构珠宝首饰黄金产品其他76%21%3%周六福产品结构周六福产品结构钻石镶嵌素金产品其他16%4%22%9%15%37%33%-3%-26%-80%-30%20%70%01 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020周大生镶嵌类首饰营收及增速周大生镶嵌类首饰营收及增速镶嵌首饰总营收（亿元）同比增速（% ）7%68%-25%-8%

90、-8%21%15%39%6%-30%-10%10%30%50%70%051015202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020周大生素金类营收及增速周大生素金类营收及增速素金类收入（亿元）同比增速（% ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 提出了“情景珠宝”的概念，根据消费者在年龄、职业等特征上的差异，将产品划分为 5 个品类，将不同人群的特征与特定的产品结合了起来，在树立起新颖风格的同时进一步满足了顾客和加盟商的需求。

91、表表 12：主要珠宝企业旗下品牌及定位主要珠宝企业旗下品牌及定位 品牌品牌 主要方向主要方向 核心产品核心产品 周大生周大生 风格潮品风格潮品 “shinning girl”系列、“星座极光”系列、“都市独白”系列、“缪斯女神”系列、“百魅”系列、“百姿”系列、“都市锐芒”系列、“痞子绅士”系列、“水手”系列 婚嫁婚嫁 “幸福时刻”系列、“幸福花嫁”系列、“挚”系列、”时光“系列、“甜蜜星人”系列 IP 梵高“系列、“宝可梦”系列、“兔斯基”系列、“年娃 春妮”系列、 BLOVE 婚戒设计定制服务 今生今饰今生今饰 婚恋和黄金设计产品 Design Circles 定位“社交珠宝” 周大福周大

92、福 经典经典 “传承”系列、国玉系列、生肖系列 婚嫁婚嫁 “完美婚嫁”系列、”Perfect love 情约”系列、“牵喜”系列、“幸福缘点”系列、“唯爱”系列、“幸福囍悦”系列、”爱相牵“系列、 时尚时尚 “17916 ”系列、“1811”系列、“骄人”系列、“逸彩”系列、”名钻之宝“系列、”水中花“系列、”闪悦”系列、“怦然”系列、“日光”系列 IP “迪士尼经典”系列、“Marvel”系列、“星球大战”系列 与与 Forevermark 合作合作 “天鹅婚嫁钻饰“系列、“心欣爱”系列、“八 玲珑”系列、“八 心妍”系列 T MARK 品牌系列品牌系列 “缀“系列、”TRACE Your

93、Glory”系列、“星旅”系列、“情系”系列 T MARK 主打“可寻、可知、可信、可颂”概念的钻饰品牌 Hearts On Fire 美国高级钻石品牌 ENZO 彩色宝石品牌 SOINLOVE 针对年轻女性的珠宝送礼品牌 MONOLOGUE 针对年轻群体 周六福周六福 婚嫁婚嫁 “交杯戒”系列、“一心一爱 切工”系列、“亘古之约”系列、“臻爱三元素”系列、“情动”系列、“爱的密码”系列、“Mr.Right”系列、“爱 Ta”系列 时尚时尚 “女王”系列、“城堡”系列、“隐”系列、“Princess”系列、“链爱”系列、“耀变”系列、“NEW GOLD”系列、“MAN CIRCLE”系列 文化

94、文化 “得闲饮茶”系列、“中国时尚风”系列、“国潮”系列（“生肖”、“致敬祖国”） 周生生周生生 婚嫁婚嫁 “生生有囍”系列、 “炫动钻饰”系列、 “幸福花语”系列、 “全爱钻”系列、 “La Pelle“系列、”Promessa“系列、”爱情密语“系列、”心影“系列 风格潮品风格潮品 ”Daily Luxe“系列、 “Charme”系列、 “g*”系列、 “薄荷”系列、 “遇见”系列、 “Lace“系列、”Lets Play“系列 文化文化 ”故宫宫廷文化“系列、”V&A 博物馆“系列、”One Piece“系列 品牌合作品牌合作 “Hodel”系列、“Kashikey”系列、”Lady H

95、eart“系列、”Marco Bicego”系列 老凤祥老凤祥 婚嫁婚嫁 “铂爱”系列、“凤祥喜事”系列 时尚时尚 “动静”系列、“灵羽”金饰系列、“柔力玫瑰金”系列 文化文化 国潮“绣风华”系列、“迪士尼”系列 其他其他 高端白玉系列、金镶玉系列、珐琅艺术系列、珍珠系列、精品翡翠系列、珊瑚系列等 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 13：情景风格珠宝对目标客群和需求情境进行了针对性分析情景风格珠宝对目标客群和需求情境进行了针对性分析 需求情境需求情境 细分系列细分系列 品牌宣传语品牌宣传语 目标客群目标客群 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of

96、 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 婚恋需求婚恋需求 甜蜜星人 反正就爱你 活力女孩、 怡然家人、 知性丽人、魅力精英、星光女神 幸福花嫁 幸福时刻真心铭记 幸福时刻 同心永结，幸福相伴 星座极光 跨越世纪的璀璨之光 装扮饰品装扮饰品 Shining Girl 去闯、去爱、去发光 都市独白 带着光芒前行 百魅 美丽时刻光彩照人 都市锐芒 美丽不止一面，自信始终如一 艺术艺术 IP 梵高 不一样梵高 王力宏联名 坚持热爱，火力全开 当红不让 国潮开运，当红不让 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 引进国外技术提高产品竞争力，引进国外技术提高产品竞争力，持

97、续进行持续进行产品创新。产品创新。公司是国内首家引入比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石的公司，也是目前国内唯一一家拥有百面切工钻石产品的品牌，这极大程度提高了公司的知名度和产品竞争力。 拥抱国际化与年轻化大趋势， 牵手设计师， 推出拥抱国际化与年轻化大趋势， 牵手设计师， 推出 IP 联名款。联名款。 公司与国际国内多位知名设计师签约，将设计标志产品，并在现有产品系列的优化和迭代中领衔设计。 同时近年来不断引进和强化 IP 主题系列设计， 包括梵高、 皮卡丘、 兔斯基、 喜羊羊与灰太狼、 年娃春妮等艺术 IP 和文化 IP；公司还推出品牌大使联名设计系列，打造更具有个性化的珠宝首饰产

98、品。 图图 36: 周大生百面切工、王力宏联名、皮卡丘联名、梵高系列产品周大生百面切工、王力宏联名、皮卡丘联名、梵高系列产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 数据来源：公司官网 推出推出 DC 品牌品牌理顺线上渠道定位及配套产品。理顺线上渠道定位及配套产品。公司于 2019 年创立周大生旗下社交珠宝品牌 Design Circles(设界)。DC 的诞生源于对“人”与“社交”的思考， 社交珠宝概念则来源于珠宝最原始需求的升华， 传递女性真实自我，给女性带来自信和愉悦，连接人与

99、人的沟通。 表表 14：DC 系列产品定位及价格带系列产品定位及价格带 产品系列产品系列 价格带价格带（元）（元） 主流产品主流产品 通勤系列 2,000-10,000 优雅的女魔头 紫薇之刃 一抹 Revolve 礼 联名系列 300-1,500 BUBBLE TEA 熊猫出逃 获奖系列 1,000-4,000 优雅的女魔头 一晌微醺 旅行系列 1,000-2,000 任意门 派对系列 3,000-18,000 圆舞曲 至华尔兹 约会系列 500-10,000 遇 合 迷 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 建立产品研发中心，持续的研发投入保证产品竞争力。建立产品研发中心，持续的研发投入保

100、证产品竞争力。近年来公司研发投入不断提高，企业研发中心建设完成，研发投入远高于同业周六福、爱迪尔等公司，研发费用率在同业也处于较高水平，公司设立了产品策划部、设计部、起版部、成品车间、产品推广部等部门，保证了产品研发核心环节的控制力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 图图 37: 周大生始终重视在研发上进行投入，保证产品设计领域的领先周大生始终重视在研发上进行投入，保证产品设计领域的领先 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.4. 聚焦品牌及设计环节，聚焦品牌及设计环节，

101、效率已经很高效率已经很高且且仍在提升仍在提升 聚集高附加值环节，轻资产运营以打开盈利空间。聚集高附加值环节，轻资产运营以打开盈利空间。公司在产业链上以轻资产的模式运营，具体方式如下： （1）在生产端，对于附加值比较低的生产环节，采用外包的方式委托给外部生产企业。 （2）在供给端，对差异化程度较小的产品，比如素金产品，采用品牌授权的方式由制定的供应商向加盟商进行销售。 通过外包加工和指定供应商生产的模式，周大生将整条供应链优质资源整合到品牌的研发设计、品牌推广以及对接顾客终端的门店质量升级等附加值较高的环节，扩宽公司盈利空间。 图图 38：我国珠宝市场产业链结构中上游议价权强，产业链价值分布呈现

102、微笑曲线我国珠宝市场产业链结构中上游议价权强，产业链价值分布呈现微笑曲线 6. 13 0. 21 9. 89 2. 47 9. 59 1. 89 8. 76 3. 87 13. 31 0. 06 3. 58 4. 69 02468101214周大生莱绅通灵爱迪尔明牌珠宝主要珠宝集团研发费用投入（百万元主要珠宝集团研发费用投入（百万元CN YCN Y）201720182019 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 镶嵌、素金产业业务采取不同运营模

103、式，提升公司盈利水平。镶嵌、素金产业业务采取不同运营模式，提升公司盈利水平。黄金具有投资和消费属性，在国内销售情况良好，同时黄金饰品在中国有着悠久的历史，市场接受程度高，是吸引客流，加快资金周转的重要来源。钻石饰品有着更强的设计感， 随着消费升级， 消费者对钻石品类更加青睐，发展前景广阔。 对于素金类产品（包括黄金、铂金、对于素金类产品（包括黄金、铂金、K 金等） ，公司采用品牌授权模式。金等） ，公司采用品牌授权模式。加盟商可以从公司授权的供应商处挑选产品， 在经过周大生及国家/地区检测机构检测合格后即可使用“周大生”品牌销售，并以每克 3-5 元的价格向周大生交纳品牌使用费。从而产品的采购

104、成本及销售收入不计入周大生财报中，大幅提升了公司的盈利水平。 图图 39：加盟商素金首饰采购流程加盟商素金首饰采购流程 周大生选取供应商加盟商选款周大生检验第三方检验周大生收取使用费周大生选取合适的供应商对加盟商供货加盟商根据公司规定品类范围，在供应商处选款供应商将货品送至周大生处进行检验自检完成后，将货品寄至有国家认证资质的第三方进行检验货品检验完成后，公司收取使用费，并将货品送至加盟商 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 镶嵌首饰采用传统买断镶嵌首饰采用传统买断+外包加工模式，聚焦产品设计及品控，提升品外包加工模式，聚焦产品设计及品控，提升品牌价值。牌价值。对于主营的镶嵌业务，具有较高消

105、费属性的产品，公司采用从中国香港及上海钻石交易所直接买断成品钻石，保证了产品质量，镶嵌首饰对产品设计及加工工艺要求较高，水贝是我国最大的珠宝首饰加工地，公司依托地域优势，提交设计要求，进行外包加工，在减少了生产投入的同时加快了资金周转，强化品牌建设。 原材料开采、加工冶炼、毛坯加工原材料采购设计生产终端销售黄金：国产+进口铂金：95%进口,南非等供应商钻石：100%进口，DTC看货商翡翠：缅甸。国内原石供应商辅助材料生产机器设备上海金交所翡翠加工厂、批发商、零售品牌行业市场上海钻交所品牌珠宝首饰企业设计研发、生产加工消费者直营店专厅加盟商经销商专业平台电商平台社交平台线下门店生产企业（OEM）

106、首饰批发商 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 图图 40：周大生：周大生对应收账款对应收账款周转管理较好周转管理较好 图图 41：主打镶嵌类产品的周大生毛利率水平领先行业主打镶嵌类产品的周大生毛利率水平领先行业 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 轻资产模式控制成本结构，原材料成本占据主要部分。轻资产模式控制成本结构，原材料成本占据主要部分。在周大生的运营模式下，公司的成本主要来源于采购原材料的成本，公司的黄金来自于上海及中国香港金交所，

107、成品钻石则从境外和境内进行采购。在公司主要通过外包加工和加盟模式的情况下，成品钻石及黄金等的产品原材料是公司成本的主要来源。 图图 42: 轻资产模式下，黄金及钻石材料成本轻资产模式下，黄金及钻石材料成本是主要成本是主要成本 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 配送环节加强与多家物流企业合作，引入信息化系统，提高整体营运效配送环节加强与多家物流企业合作，引入信息化系统，提高整体营运效率。率。公司重点加强了订单的物流配送能力，降低了差错率，有效降低了运输风险造成的成本损失。 公司内部引入了 SAP 系统来对整个供应链的信息进行管理， 从而实现了公司部门之间，公司与上下游合作伙伴之间的信息传输和

108、信息处理，减少了信息失真带来的损失，提高了供应链的响应性和灵活性，同时也实现了对各个自营店和加盟店的信息管理，对整个公司的营销网络的运营效率起到极大推进作用。 00112016应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）周生生周大生周大福0%10%20%30%40%20001720182019主要珠宝品牌毛利率水平（主要珠宝品牌毛利率水平（% % ）周大生周大福老凤祥周生生8. 32 7. 64 6. 53 8. 18 9. 10 12. 63 12. 96 10. 08 10. 76 12. 39 17. 40 22. 82

109、21. 94 16. 11 0%20%40%60%80%100%200020公司主营业务成本构成（亿元）公司主营业务成本构成（亿元）素金首饰镶嵌首饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 图图 43：周大生运营模式：周大生运营模式聚焦设计环节，整合众多利益相关方共同建设自身产业链聚焦设计环节，整合众多利益相关方共同建设自身产业链 国内钻石供应商境外钻石供应商采购钻石上海金交所香港金交所采购黄金周大生外包设计自主设计外包加工限定供应商自营店

110、电商渠道加盟店镶嵌首饰素金首饰上游采购环节设计及生产环节下游销售环节 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 图图 44：周大生周大生 ROE 水平在主要品牌中位居前列水平在主要品牌中位居前列 图图 45：轻资产主打镶嵌品类驱动净利润水平行业领先轻资产主打镶嵌品类驱动净利润水平行业领先 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 46：产品结构因素导致不同品牌毛利率水平差异大产品结构因素导致不同品牌毛利率水平差异大 图图 47：周大生管理效率很高，管理费用率维持较低水平周大生管理效率很高，管理费用率维持较低水平 01020302015/12/312016/

111、12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠宝品牌主要珠宝品牌RO ERO E水平（水平（% % ）周大福老凤祥周大生潮宏基莱绅通灵051015202015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠宝品牌净利润率水平（主要珠宝品牌净利润率水平（% % ）周大福老凤祥周大生潮宏基莱绅通灵 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研

112、究 图图 48：销周大生售费用率保持克制销周大生售费用率保持克制 图图 49：周大生整体期间费用效率水平领先行业周大生整体期间费用效率水平领先行业 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3. 下下一段成长曲线：一段成长曲线：加速拓店，品类优化，沉淀品牌加速拓店，品类优化，沉淀品牌 3.1. 后疫情时代，后疫情时代，需求回暖景气度向上需求回暖景气度向上 疫情冲击导致疫情冲击导致 2020 年婚嫁需求被压抑，年婚嫁需求被压抑，2021 年需求集中释放成为短期年需求集中释放成为短期重要驱动力。重要驱动力。2019 年为婚嫁小年，部分需求推迟至 2020 年，但受

113、疫情冲击，部分地区控制群体性聚集，由此导致婚宴需求被压抑。上述受压抑需求有望在 2021 年起逐步释放，成为短期销售增长驱动力。 图图 50: 金银珠宝社零需求在金银珠宝社零需求在 2020Q4 以来出现明显加速回暖以来出现明显加速回暖 02040602015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠宝品牌毛利润率水平（主要珠宝品牌毛利润率水平（% % ）周大福老凤祥周大生潮宏基莱绅通灵0510152015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠宝管理费用率水平（主要珠宝管理费用率

114、水平（% % ）周大福老凤祥周大生潮宏基莱绅通灵05/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠宝销售费用率水平（主要珠宝销售费用率水平（% % ）周大福老凤祥周大生潮宏基莱绅通灵02040602015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠宝期间费用率水平（主要珠宝期间费用率水平（% % ）周大福老凤祥周大生潮宏基莱绅通灵 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(0

115、02867) 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 3.2. 供给侧供给侧加速出清，加速出清，加速拓店是改变竞争格局的最佳手段加速拓店是改变竞争格局的最佳手段 疫情加速疫情加速珠宝行业供给侧珠宝行业供给侧出清，出清，周大生将在周大生将在 2021 年恢复拓店速度年恢复拓店速度。疫情对行业整体冲击十分明显，加盟商运营能力以及经营信心都收到冲击，无论是头部品牌还是长尾品牌都出现了大量关店，且 2020Q3 达到关店高峰。 头部品牌背书和资金实力更强，疫情冲击下给予加盟商支持力度更大，因此抗风险能力更强。考虑到目前中国市场中高端定位的大众品牌心智尚未成熟，拓店提升消费者触达仍然是改变竞争格局的最优

116、方案。 周大生作为头部珠宝品牌计划在 2021 年全面恢复拓店节奏，延续线下渠道端的高增长势头，进一步巩固自身渠道优势。 图图 51：疫情对疫情对 2020 年周大生拓店速度有影响年周大生拓店速度有影响 图图 52：疫情导致部分加盟商运营困难闭店疫情导致部分加盟商运营困难闭店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 9. 7 33. 8 98. 7 -60-40-200204060801001------

117、------------012021-02金银珠宝限额以上零售额当月同比（金银珠宝限额以上零售额当月同比（% % ）社零总额当月同比（% ）限额以上珠宝当月同比（% ）559222325479800300400Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

118、2Q 3Q 420192020周大生季度拓店数据（家）周大生季度拓店数据（家）其中：直营其中：加盟8535280400Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 420192020周大生季度关店数据（家）周大生季度关店数据（家）其中：直营其中：加盟 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 3.3. 品类再优化，品类再优化，产品产品持续升级持续升级，利润率仍有提升空间，利润率仍有提升空间 持续优化产品结构，高毛利产品占

119、比提升进一步提升利润率。持续优化产品结构，高毛利产品占比提升进一步提升利润率。镶嵌类、一口价黄金类产品毛利率高于素金产品，公司差异化定位高利润率的镶嵌类产品，并积极通过一口价黄金等较高毛利商品增强自身金品领域的产品影响力。 同时，品牌使用费及管理费几乎为 100%利润，公司渠道扩张仍在加速期，加盟网络的持续扩张有望带动品牌使用费及管理费收入占比提升，进一步推动利润率提升。 图图 53：公司通过优化品类结构利润率仍有提升空间公司通过优化品类结构利润率仍有提升空间 图图 54：周大生：周大生主打的镶嵌毛利率水平较高主打的镶嵌毛利率水平较高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、

120、国泰君安证券研究 4. 投资结论投资结论 公司作为珠宝行业头部品牌企业，在行业发展初期迅速拓展渠道扩大规模，渠道优势建立后，正逐渐沉淀出产品设计与供应链管理能力优势： 在同质化、竞争激烈的珠宝行业中，公司自身差异化的产品设计与品质均跻身第一梯队；经营效率方面本身效率已经很高，且仍在持续提升。 疫情冲击下，珠宝行业中小门店出清明显，但头部品牌资金及品牌优势明显，为加盟和经销商提供了强有力的支持，抗风险能力更强。目前头部品牌均有望在 2021 年恢复既有拓店节奏，周大生拓店节奏有望进一步加速，行业集中度有望跃迁式提升。 公司受益品质消费与国货崛起红利，在深耕产品、品牌以及供应链内功的同时，积极拥抱

121、内容和渠道变革，发力线上及直播；管理层动力足，效率高，产品结构优化与品质升级进程持续加速。 维持 2021/22/23 年 EPS 为 1.80/2.17/2.54 元， 考虑公司为行业头部企业，且渠道快速扩张，给予 2022 年高于行业平均 20xPE，维持目标价 43.40元，增持。 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公司不同品类收入结构占比（公司不同品类收入结构占比（% % ）镶嵌类素金品牌费管理服务费22. 6%27. 1%0%10%20%30%2001420152

122、00192020周大生主要产品毛利率水平（周大生主要产品毛利率水平（% % ）素金首饰镶嵌首饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 表表 15：相关上市公司盈利预测及估值（相关上市公司盈利预测及估值（2021.04.07） 收盘价收盘价 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 亿元亿元 20A 21E 22E 20A 21E 22E 周大生 002867.SZ 34.83 255 10.13 13.15 15.84 25 19 16 老凤祥 6

123、00612.SH 57.31 300 15.86 17.84 20.18 19 17 15 周大福 1929.HK 12.86 1,081 43.7 52.87 60.93 25 20 18 周生生 0116.HK 12.32 70 5.44 9.07 11.3 13 8 6 平均 20 16 14 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 5. 风险提示风险提示 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 中高端珠宝产品同质化较严重，且参与企业众多，景气度提升过程中，存在行业竞争加剧风险。 金价波动影响需求和成本风险金价波动影响需求和成本风险 黄金价格波动对黄金类产品需求和成本端均有影响。价格大幅波动可能导致企业成本端承压；同时因投资需求边际影响导致需求端波动加大。 拓店进度不及预期风险拓店进度不及预期风险 公司拓店仍处加速期，但存在因疫情等其他因素导致拓店进度不及预期或关店数量超预期的风险。