1、华安论券晓极米科技（688696）HUAAN SECURITIES人工智能系列报告（五）/公司研究人工智能C端稀缺标的，打造物联网爆款新应用主要观点：投资评级：买入（首次）报告日期：2021-04-20O国内消费级智能投影仪龙头，AI赋能打造爆款物联网应用。极米科技，深耕消费级智能投影赛道，核心高管技术背景多元化。产品战略收盘价（元）575.00清晰：1）对上游技术路线的精确把握；2）对软件和AI技术的重视；3）对近12个月最高/最低（元）622.77/441.50内容生态的构建。受益于上游技术创新带来的成本下降，和下游流媒体物联50总股本（百万股）网设备的爆发，公司业绩自2018年开始出现爆

2、发式增长，2018/2019/2020营流通股本（百万股）10收分别为16.6/21.2/28.3亿元；净利润分别为0.1/0.93/2.69亿元，尤其在202020.7流通股比例（%）年实现289%的增长。289总市值（亿元）59.82流通市值（亿元）有效整合产业链上游，AI加持卡位物联网应用核心入口。消费级投影的兴起是投影仅行业爆发的主要驱动力，其出货量从2017年的公司价格与沪深300走势比较130万台增长至2020年的300万台，CAGR达32.15%。我们认为，极米科技的成功主要包括以下三方面原因：1）对产品技术路线的正确把握。极米产品中运用的DLP和LED光源是消赏级投影的主流技术

3、路线。2）软件和AI技术的运用。极米是典型的科技+消费代表，公司专利主要集中在人工智能方面，AI技术使得公司产品在图像的显示/对焦/优化以及人机交互方面形成差异化优势，是公司产品热销的重要原因。3）智能微投借流媒体爆发有望成为物联网的核心入口：有线电视逐步向流媒体演进，国产投影仪率先基于安卓系统开发产品，对大屏流媒体的支持更好，有望成为AIoT核心入口。下游应用场景有望进一步拓宽，打开智能投影仪千亿向上空间。我们预计，随着上游技术的持续进步，消费级投影仪未来应用场景有望进一步拓宽。1）电视替代逻辑。一方面，大屏化趋势下投影仪的成本优势；根据奥维云网数据，过去两年我国65寸及以上的电视占比从16

4、%提升至28%另一方面，80、90及00后对城市消费额增长的贡献将达到69%，成为主力群体，年轻化趋势下新一代对新事物的接受度提升。根据前略数据库，2019年我国租房人口达到了2.2亿人，其中90后占比近70%，租房场景下投影仪具有便据优势。2）扩展至商用级领域。消费升级大背景下，酒店和足浴店等商业场所、教室改造有望迎来改造。根据中国酒店业协会的数据，国内酒店保守估计超过3万家。CBNDaa显示，我国足疗行业商户总数约在20万家。下游空间巨大。0产品力加渠道双重赋能，出海表现值得期待。相关报告公司2020年海外业绩表现亮眼，收入同比增长超300%，且毛利率较国内高1.华安证券公司深度_人工智能

5、系出约20%。我们认为，公司在海外市场表现值得期待，主要原因是：1）硬列报告四：AI风暴强势袭来，视频物件端：得益于工程师红利，国产投影仪相在国外同价位水平下具备极大优势联龙头迎来价值重估2021-01-182）软件端：率先与Google合作，采用AndroidTV，领先其他国产投影仪厂2.华安证券_行业深度_人工智能系商；3）渠道端：线上渠道：包括了阿里速卖通、亚马逊和面向东南亚的列报告三：赛道清晰，红利兑现，AILazada等国际B2C平台；线下渠道：公司已牵手欧洲最大的电子产品零售有望实现戴维斯双击2021-01-08商MediaMarkt，与法国家电连锁Boulanger达成合作，同时

6、在多个亚马逊欧洲站点开设直营门店。我们认为，公司海外渠道的建设已基本成型，前景可期。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告#page#极米科技（688696）华安论春粥投资建议国内智能投影仪龙头极米科技，我们认为短期应当关注毛利上升和投影仪渗透率提升，中期看好出海开打全新市场空间，长期期待技术突破带动应用场景拓宽。预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.54/6.46/9.20亿元，552元的PE分别为47X/33X/23X。首次覆盖，给予“买入”评级。O风险提示1）智能投影仪渗选率不及预期的风险；2）核心零部件依赖外购的风险；3）智能投影行业竞争加刷的风险；4）海外市场表现不及预

7、期的风险。单位：百万元重要财务指标2020主要财务指标2021E2022E2023E28284.2415.8077.514营业收入33.6%50.0%36.9%29.4%收入同比（%）269454920646归属母公司净利润187.9%68.9%42.3942.4%净利润同比（%）31.6%33.7%35.1%35.9%毛利率（%）39.8%45.0%41.5%39.3%ROE（%）7.1712.1117.2424.54每股收益（元）0.0047.4833.3523.43P/E0.0018.0111.827.94P/B1.0143.8920.4528.90EV/EBITDA资料来源：敬请参阀未

8、页重要声明及评级说明证券研究报告2188#page#极米科技（688696）华安论券附正文目录引言：换个角度看极米科技的起，.C1极米科技：国内智能投影仪龙头.1.1智能投影开创者，人工智能2C场景稀缺标的81.2股权结构合理，高管成员多出身于上游产业链.101.3业绩保持高增长，毛利率显著提升.132聚焦消费级智能投影，技术加持确立龙头地位.12.1投影行业持续高增长，国产消费级投影仪迎来爆发.2.2准确把握技术超势，充分享受产业链上游红利释放.182.3智能化大幅改善人机交互，投影成为AI在C端场景落地的新载体.2.4卡位物联网新入口，孕育优质商业模式222.5线上线下渠道全覆盖，品牌打造

9、初现溢价能力.43大屏化+年轻化，打开消费级投影仪千亿向上空间.243.1大屏化趋势下，投影仪性价比优势明显.253.2消费主力年轻化，推升投影仪接受程度.274商用化场景下，智能投影仪渗透率有望实现快速提升.4.1消费升级带动酒店数量、连锁率，以及足浴店数量实现快速增长.74.2投影仪有望成为酒店、足浴店等商用场所打造差异化的重要手段，.3O4.3看好投影仪在酒店/足浴店场景下应用，远期空间巨大15积极拓展海外市场，聚焦产品力及渠道优势.315.1海外仍属增量市场，出海战略有望延续高增长.5.2产品力+渠道双重赋能，对标国内外厂商优势明显.346投资建议.346.1短期关注自研自产和渗透率提

10、升，中长期看出海和上游技术突破带来的应用场景拓展6.2基本假设与营业收入预测.46.3估值和投资建议，.36风险提示：3138证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记券图表目录图1公司发展历程.8图2公司产品矩阵.8图表3公司股权架构.图表4公司部分高管信息.图表52017-2020公司营业收入与同比增长率.10图表62017-2020公司归母净利润与同比增长率.10.10图表7公司历年主营收入构成.图表8公司历年整机产品收入构成.图表9公司历年毛利率水平.12图表10公司历年费用率水平.12图表11公司历年研发支出与占收入比例.13图表122011-2020年中国投影

11、设备出货量及增速14图表132017-2020年中国投影设备出货量（分场景结构）图表142020年各投影仪厂商市场份额占比.14图表15投影仪上游供应链梳理.16图表16投影仪光源技术梳理.图表17近10年投影仪亮度变化趋势（单位：流明）.16图表18主流投影仪显示芯片对比.图表19DMD芯片及DLP参考设计.17图表20极米科技整机结构.18图表21各投影仪显示技术占比变化.18图表22各投影仪光源技术占比变化.18图23用户对各场景下交互式人工智能期望度.图表24智能投影涉及到的AI技术：智能语音/自动对焦/梯形校正.19.19图表25极米UI界面。图表26明基UI界面.20图表27公司在

12、投影仪（智能化）方面的部分专利统计.图表28我国OTT、IPTV与DTV终端数.21.21图表29各智能投影仪流媒体合作方梳理。.21图表302017-2020年公司增值服务收入图表31公司GMUI月活表现.222图表32各大电商平台上海品茶.23图表33线下直营店.图表342018-2021E全球LCD-TV平均尺寸.24图表352018-2021E全球LCD-TV平均尺寸.25图表36电视与投影仪同等尺寸价格对比，.25图表37我国新一代消费群体消费规模.25图表38我国租房群体年龄结构.26图表392017-2025年中国智能家居市场规模.26图表402019年全球智能家居年龄结构占比.41

13、38证券研究报告敬请参阅末页重#page#极米科技（688696）华安论为图表41投影仪与电视体积对比.27图表42中美欧酒店连锁化率对比.图表432006-2019年我国酒店行业连锁化率.727图表44我国中高端连锁酒店数及增长率图表45我国经济型酒店数及增长率，.28图表46我国主要城市足浴店数量（单位：家）.28图表47多元化转型成多家酒店共识图表48投影赋能酒店升级传导逻辑.29图表49足洛店投影仪升级效果图.29图表50酒店投影仪升级效果图.30图表51极米投影在酒店/足浴行业的渗透率及远期空间测算图表52公司海外销售收入及增长率31图表53创新产品阿拉丁.32图表54公司境内外业务

14、毛利率，2图表55极米与海外同价位投影仪对比梳理，3图表56极米海外线上亚马逊渠道.图表57极米法国家电连锁BOULANGER渠道.5图表58公司业务拆分.5138证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安语券附引言：换个角度看极米科技的起当前市场上对极米的分析大都从下游需求侧出发，对投影仪的使用场景、新一代消费群体的心理以及公司自身的产品力和渠道探讨较多，但对智能投影仪兴起的底层逻辑探讨较少。我们认为：智能投影仅兴起的主要驱动力在于产品更新选代同时成本下降，从而带动下游需求爆发，有着典型的技术红利特征。因此本篇报告中除了公司整体的介绍外，从供给侧出发对极米科技的三大核心技

15、术能力进行了分析：OAI能力：智能投影成为AI在C端场景落地的新载体。1）供给端：伴随着算法完善和算力进步，人工智能在下游应用中加速落地；2）需求端：用户对AI带来的交互式体验十分看重。因此智能化在消费电子中是大势所趋，人工智能有望重塑人机交互；3）国产投影仪十分重视AI技术的运用，其主要包括了语言控制和图像处理两类，具体体现在：语言遥控、自动对焦、自动梯形矫正。软件能力：基于安卓开发的国产投影对流媒体支持更好，顺利搭乘流媒体增长快车。1）2013后宽带迅速普及，电视不再是家庭影音娱乐的唯一入口；2）国产投影仪率先基于安卓系统开发产品，对流媒体的支持更好，顺利搭乘流媒体增长快车。技术趋势判断能

16、力：公司基于自身产品对供应链技术路线的判断和把握能力。1）LED的光源亮度在过去十年提升明显，幅度接近20倍；2）公司产品目前以DLP技术为主。6138证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安语券附1极米科技：国内智能投影仪龙头1.1智能投影开创者，人工智能2C场景稀缺标的国内智能投影仪龙头，打造物联网爆款新应用。极米科技成立于2013年，于2021年在科创板上市，是国内智能投影仪龙头与开创者。在成立之初，公司创新性地将智能操作系统融入投影仪，使得投影仪从单纯的显示设备转变为智能终端。2014年，随着公司第一款产品Z3的推出，投影仅逐渐从商用场景进入消费场录，并成为流媒体

17、新入口。因此，在2015年和2017年，公司先后与芒果传媒和爱奇艺展开合作，从而完善白身的内容生态。此外，公司在2018年引入百度战投，强调使用AI技术赋能产品，人工智能属性进一步增强。随着在硬件、软件以及内容生态方面的布局基本完成，公司业绩自2019年开始出现爆发式增长，并持续至今。图1公司发展历程爱果贝ANGOGIMI极米传媒media12013年积：2015年6月23日一代无屏电视133.73元股公司成立获芒果传媒投资获百度教资科创板上市2013年2015年2018年2021年2014年2017年2019年与爱奇艺达成合作公司发布首款产品光机技术自主化2019年公司实现光机技术自主化合作

18、协议成都技术转移集团等资料来源：招股说明书，华安证券研究所深耕智能投影赛道，产品矩阵完善。自2013年成立至今，公司始终致力于投彩仪的研发、生产，主营业务包括：智能微投、激光电视、创新产品，并以投影仪为基础，提供影视等资源服务。1）智能微投产品具有智能软件系统的小型投影设备，该系列产品采用高功率LED光源，主要用于卧室、客厅等场景，包括H系列、Z系列、便携系列、MOVIN系列及其他产品。2）激光电视是采用激光光源，是具备超短距离投射能力的智能投影设备。3）创新产品为集成了智能投影设备的吸顶灯。4）公司通过GMUI系统分发第三方软件应用，向消费者提供影视、游戏等内容服务。7138证券研究报告敬请

19、参阅末#page#极米科技（688696）华安记券附图2公司产品矩阵智能微投系列激光电视系列创新产品系列智能投影C产品popln AladdinH3投影相关麦克风无线游戏手柄支架3D眼镜慕布配件互联网增智能分发影视内容服务值服务资料来源：公司官网，华安证券研究所1.2股权结构合理，高管成员多出身于上游产业链股权结构合理，引入百度战投协同构筑生态壁全。1）创始人钟波直接持有公司18.76%股份是第一大股东；同时作为极来咨询和开心来花的执行事务合伙人，控制公司3.1%表决权；此外肖适、钟想、刘帅、廖杨、尹蕾、廖传均系钟波一致行动人，合计持有公司12.9%的股份。综上，钟波先生合计控制公司34.76

20、%的表决权，系实际控制人。2）百度是公司外部第一大股东，2018年3月12日，百度宣布战略投资极米科技，充分赋能公司供应链和产业生态的建设。上市后，百度通过百度网讯与百度毕成合计持有公司11.6%的股权。3）公司通过极来咨询和开心来花作为持股平台实施股权激励，建立来花壹号、米花贰号、米花叁号、米花肆号、米花伍号、米花六号6个员工间接持股平台，员工合计持股3.1%。图表3公司股权架构百度旗下平台11.6%创东方富品1.4%6创东方长派1.2%员工持股平台3.1%创东方窗创实控人钟波及其四川文报创乾投资其他19.5%他核心人3.8531.6%成都极来科技股份有限公司资料来源：招股说明书，华安证券研

21、究所8138证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安语券附高管成员多来自于上游产业链，对产品理解深刻。公司创始人钟波曾在晨星半导体任职近10年，对电视行业的上游有着深刻的理解。总经理肖适曾任华为硬件工程师、产品经理；副总经理王鑫曾获得国家优秀专利奖和四川省科学进步奖，并带领团队建立了公司在机器视觉、自然交互等AI方向的研发能力。软件工程师王建曾任晨星软件工程师、系统工程师、软件研发副经理职位，并于极米科技任职期间，多次做出技术突破，包括投影2D转3D、支持运动补偿的软件自动校正功能开发等。整体来看，公司高管团队呈现出专业化、多元化，对产业链以及软硬件均有着深刻的理解，是公

22、司能打造出爆款产品并持续发展的基石。图表4公司部分高管信息高管公司职务主要履历历任海信电视研究所工程师；晨星软件研发（深圳）有限公司研发工钟波董事长程师、西南区技术总监职务；在职期间负责该公司关于TCL，创维，长虹，康佳，厦华，明基等数十个ICD机型研发项目。历任港湾网络有限公司硬件工程师；华为技术有限公司硬件工程师、背道董事产品经理；现任极来有限副总经理、董事；极来有限总经理、董事。历任四川长虹电器股份有限公司生产技术研究所研究员、等离子所副王鑫副总经理主任设计师、基础技术研究所TV因队带头人、所长等；于四川虹微技术有限公司电视任产品部部长、副总经理等；历任富士康工业互联网股份有限公司业务发

23、展工程师；国际商业机器（中国）有限公司（IBM）供应链专员、供应链经理；飞利浦（中国）洗毅副总经理投资有限公司供应链项目负责人、乘购经理；革果采购运营管理（上海）有限公司全球供应经理等。尹馆副总经理曾任四川多维电子科技有限公司研发经理曾任职于扬明光学股份有限公司，先后担任镜头设计部门主管、研发陈怡学光学技术总监主管等职位；板来任职期间带领团队完成多项光学镜头技术公关。曾任职于凌阳利华（深圳）科技有限公司，担任硬件工程师；于广州吴鹏军负责硬件产品系统设计视源科技股份有限公司，担任硬件工程师；曾任职于威盛电子（上海）有限公司，对图形显示芯片2D功能开发及负责显示相关开发和团共照动设计积累了丰富的经

24、验，于展星软件研发（深圳）有限公司上王建队管理工作海分公司任软件工程师、系统工程师、软件研发副经理职位，对电视芯片的编解码、视频处理及显示拥有深刻理解。曾任职于威盛电子（上海）有限公司，担任嵌入式平台软件部高级软负责公司技术攻关、创新件研发工程师；于摩托罗拉系统（中国）有限公司，历任高级软件工孵化、舟鹏程师，系统工程师职位，负责摩托罗拉专用数字通信系统解决方案的产品预研和团队管理工制定及研发；其极米科技任职期间带领团队完成公司创新预研项目20作余项，申请多项发明专利。资料来源：招股说明书，华安证券研究所9138证券研究报告及评级说明#page#极米科技（688696）华安语券附1.3业绩保持高

25、增长，毛利率显著提升聚焦智能投影仪赛道，业绩保持高速增长。受益于近年智能投影产品向消货级场景的快速渗透，行业高速发展，公司营收从2017年的9.99亿元增长至2020年的28.3亿元，CAGR达到42%。公司归母净利润也同步保持大幅增长，2019年和2020年分别实现0.93和2.69亿元，同比增长881%和188%。其原因主要有两方面：1）公司自研光机逐步量产，成本持续下降；2）产品结构高端化明显，均价上升。以上两方面趋势对毛利率的提升起到重要作用。此外，根据近期的业绩预增公告，公司2021年Q1归母净利润依然维持较快增途，同比增长96%。图表52017-2020公司营业收入与同比增长率图表

26、62017-2020公司归母净利润与同比增长率一同比增长率（）归母净利润（百万元）同比增长率（%）营业收入（亿元）28.31000%70%25060%80050%2006040%150400%30%93.4100200%20%3590%5014.710%9.00%200%200202002）资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所以整机产品销售为主，加大线下销售渠道布局。1）从产品的收入结构来看，公司以智能投影整机产品为主，近年来营收占比均高于93%。其中，智能微投系列对整机产品营收贡献保持在86%以上。以整机数作为基础，

27、配件销售和互联网增值也在快速增长。2）从渠道方面来看，公司前期以线上为主打销售渠道，近年来也在加大线下渠道的布局，很有成效，线下渠道的建立有利于提升品牌认可度。图表7公司历年主营收入构成图表8公司历年整机产品收入构成整机产品（亿元）配件销售（亿元）互联网增值服务（亿元线上（亿元）线下（亿元）192020H19202）资料来源：公司公告，华安证券研究所资料未源：公司公告，华安证券研究所10/38证券研究报告敬请参阅末页重要明及评级说明#page#极米科技（688696）华安语券附自研光机叠加产品高端化趋势，公司毛利率稳步提升。公司毛利率水平提升明显，从

28、2017年的19%增长至2020年的31%。具体来看，互联网增值服务毛利率始终保持在83%以上，配件毛利率稳定在35%以上，而整机销售毛利率自2019年起大幅上升，2020年达到30%。我们认为，公司综合毛利率快速上升主要系：1）2019年下半年推出的H3系列等产品销售单价较高、销售量较大，使得智能微投系列产品于2020年毛利率同增9%；2）自研光机逐步导入，生产成本持续下降。图表9公司历年毛利率水平一整机销售（%）配件销售（）一综合毛利率（%）互联网增值服务（%）100%90%89%87%83%90%80%70%60%45%42%41%50%35%31%40%23%30%199618%30%

29、20%21%18%10%1690%20020资斜未源：公司公告，华安证券研究所期间费用率基本保持稳定，销售费用率略有上涨。公司销售费用率从2017年的11%小福增长至2020年的14%，主要系1）由于公司销量和规模扩大，营运推广货和平台服务费用相应上涨；2）直营店铺增加使得职工薪酬和房租有所提升。管理费用方面，公司给终维持在3%的水平，低于同业可比公司，体现出较高的经营效率。此外，由于货币资全产生利息收入全额较高，公司2020年的财务费用为0.07%。11738证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安语券附图表10公司历年费用率水平一管理费用率（%）

30、一财务费用单（）一销售费用率（%）16%113.99614%12.29113910.9%12%10%896%3.00%2.70%4%2.40%2.40%0.67%2%0.58%0.36%9L002020201720182019资料来源：公司公告，华安证券研究所研发投入呈增长趋势，打造核心技术优势。为提高产品性能与用户体验，公司持续加码研发投入，2020年为1.39亿元，近四年CAGR达61%。同时，研发投入占比也从2017年的3.30%增长至2020年的4.90%。持续加强的研发投入，是保证光机自研比例持续上升的关键，同时加强软件和人工智能方面的投入，易用性和产品体验对于面向消费者的C端产品至

31、关重要。图表11公司历年研发支出与占收入比例开发支出（亿元）古营收比例（）1.6T6%1.45%1.23.80%3.8391.03.30%0.810.83%290.330.41%0.20.0092002资料来源：公司公告，华安证券研究所12738证券研究报告敬请参阅末及评级说明#page#极米科技（688696）华安记券附2聚焦消费级智能投影，技术加持确立龙头地位2.1投影行业持续高增长，国产消费级投影仪迎来爆发国内下游需求爆发，国内投影行业整体实现快违发展。根据IDC数据统计，国内投影仪市场在2020年之前快途扩张，年出货量从2015年的219万台增长至2019年的46

32、2万台，CAGR为20.5%。2020年，国内投影仪出货量同比下降9.8%至417万台，主要原因是商用级和传统投影仪的下降，疫情影响导致教育及商用需求签缩，登加大屏智能交互触控面极对传统投影仪的挤压。但消费级投影仪景气度依旧，较2019年增长21万台。图表122011-2020年中国投影设备出货量及增途出货量（万台）一同比增长率（%）50050%40%40030%35030020925010%2001500%100-10%50-20%200016资料来源：IDC，华安证券研究所消赞级投影的兴起是当前投影仪市场的主要驱动力。投影仪

33、终端场景主要分为商用级和消费级应用。其中，商用场景主要为工程、教育和电影院等，而消费级多用于家庭、出租屋、酒店以及足浴休闲场景下的观影。2015年以前，由于上游成熟度不高，因亮度、寿命、价格和体积等限制，消费级投影仪占比较低；2015年是消费级智能投影仪的扬点，随着极来、坚果等品牌陆续推出首款智能投影仪产品，消费级投影仪迅速兴起，成为近年来行业爆发的主要驱动力。消费级投影仪在2017年出货量为130万台，2020年达到300万台，增长231%。而商用级投影仪在同一时期出货量持续下降。13/38证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记券附图表132017-2020年中国投

34、影设备出货量（分场景结构）消费级市场（万台）30025020020182019202资料来源：IDC，华安证券研究所国产投影仪领跑消费级市场，品牌集中度不断提升。2020年出货前五名厂商占据43.3%份额，LED投影仅前三名均为国产品牌。根据IDC数据，2020年我国投影机市场前五大出货量厂商分别为极米/坚果/爱普生/明基/小米，市场份额分别为18.2%、10.1%、8%、3.7%和3.3%。在LED投影的细分领域中，出货前三分别为极米、坚果、小米，其中极来市场份额达到27%。此外，随着极来、坚果等消费品牌形象的建立，登加小品牌受疫情冲击，行业集中度有所提升，前五大厂商合

35、计占据43.3%市场份额。图表142020年各投影仅厂商市场份额占比极米18%坚采10%其他57%爱普生8%明基小来4963%资料来源：IDC，华安证券研究所整理14138证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记券附2.2准确把握技术趋势，充分享受产业链上游红利释放智能投影上游包括光源、显示芯片和镜头，前两者为核心零部件。智能投影仪的上游由三个系统组成：1）光源：投影仪光照的来源，是决定投影仪亮度的重要固素，其通常有灯泡、LED、激光三种技术路线，主要的厂商包括了欧朗斯、飞利浦、日亚化工等。2）显示芯片：投影图像的未源，是决定投影仪画质、色彩表现的重要因素，其有LCD、

36、DLP、LCOS三种技术路线，主要厂商包括德州仅器（TI）、爱善生、索尼等。3）镜头：对投射光线进行调节，同样能影响投影仪画质；参与者较多，包括康宁、奥林巴斯、蔡司、飞利浦等。考虑到光源和显示芯片对投影仪亮度、画质、色彩等核心参数起决定性作用，我们认为其是投影仪的核心零部件。图表15投影仪上游供应链梳理RICOHOSRAMNICHIAPHILIPS飞利浦OLYMPUSLUMINUS真TEXASSTRUMENTS三安光电ZEISSSONYPHILIPSEPSONPhenix凤凰爱普生飞利浦显示芯片资料来源：IDC，华安证券研究所2.2.1LED光源在亮度上的突破是消费级投影仪兴起的重要原因三种光

37、源各具优劣势，LED为消费级投影的主流选择。目前，主流的投影仪光源技术一共有三种。1）灯泡光源：灯泡是最为传统的一种光源，其优势在于亮度高、技术成熟，但寿命相对较低，是以往商用投影仪的主流选择。2）LED光源：消费级投影仅多采用LED光源，主要系LED光源价格低、寿命长，且体积小。但其亮度偏低，因此不适合在明亮的环境下使用。3）激光光源：兼具寿命长、体积小和亮度高等优势，但成本较高，多用于高端产品和电影机。15138证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记券院图表16投影仪光源技术梳理图表17近10年投影仪亮度变化趋势（单位；流明）激光光源LED光源灯泡光源强（可达3万

38、强（单灯3千亮度明）长（2万小时短（4千-1使用寿命上）小时）以上）体积小小大价格低较高高20122014资料来源：华安证券研究所整理资料来源：华安证券研究所整理LED光源亮度逐年提升，未来有望进入商用领域。根据我们的统计，采用LED光源的投影仪在过去10年亮度提升明显。具体来看，2009年上市的LG-HS102G的亮度仅为160流明（流明：通常一个40瓦的普通白积灯泡可发出约400流明的光），尚不能带来良好的观看体验；2015年，随着智歌CX6S的亮度突破1000流明，LED投影可在暗光环境下正常使用；而2021年宏装推出的新一代LED投影仪的亮度超过3000流明，已触及商用投影的基本要求。

39、因此我们认为，消费级投影仪的兴起的一个重要原因是LED光源的亮度提升，属于上游产业链释放的技术红利。展望未来，随着3000流明的亮度突破，我们认为，LED光源后续债若能进入商用领城，场景边界有望大幅扩展。2.2.2DLP技术是目前消费级投影仪的主流选择DLP技术是目前消费级投影仅的主流选择。当前主流的投影仅显示技术包括了LCD、DLP和LCOS三种类型。对比LCD技术，DLP在分辩率与画面对比度方面更胜一筹；对比LCOS技术，DLP在价格以及技术成熟度上更适合大规模量产。此外，在体积与密封性方面，DLP技术也相较于LCD与LCOS具各优势。因此，DLP技术是目前消费级投影仪的主流选择。图表18

40、主流投影仪显示芯片对比DLP3LCDLCOS分料车高低高高低低光机光效湖较饭成本高大整机体积小小单片：可密封可密封轩部上生密封性资料来源：华安证券研究所整理16138证券研究报告敬请参阅末及评级说明#page#极米科技（688696）华安语券附DMD芯片是DLP技术的核心，公司目前与TI建立长期合作关系。DLP技术的核心在于DMD芯片，其属于微机电系统（MEMS）的一种。具体来看，DMD芯片上有一百多万个可以转动的小镜片，每个镜片的大小只有头发丝的五分之一，其通过镜片的转动来控制每个像素点的开与关。日前，DMD芯片由德州仅器（TI）提供，方案整体成本约160美元，年出货量在400万片。图表19

41、DMD芯片及DLP参考设计资料来源：德州仪器，华安证券研究所图表20极米科技整机结构资科来源；极米科技招股说明书，华安证券研究所2.2.3公司准确把握技术超势，充分享受产业链上游红利释放依靠其核心团队的产业背景，技术趋势判断具各优势。公司对产业链的技术趋势以及软硬件均有着深刻的理解。1）光源方面，极米选择的LED在投影光源的占比逐年提升。2017年LED光源在整体光源出货中占比为50%，而2020年上半年这一数据是73%，增幅明显。2）显示芯片方面，极米选择的DLP也逐渐成为消费级投影仪的主流选择，2020H1占比突破60%。得益于对技术趋势的准确判断，公司充分享受产业链上游红利释放，是其成为

42、行业龙头的重要原因。17138证券研究报告#page#极米科技（688696）华安论券图表22各投影仅光源技术占比变化图表21各投影仅显示技术占比变化灯泡光源（万台）LED光源（万台）LCD/3LCDDLP/3DLP LCOS激光光源（万台）10030060%10020%0%201820192020H20H12018资料未源：德州仪器，华安证券研究所资料来源：德州仪器，华安证券研究所2.3智能化大幅改善人机交互，投影成为AI在C端场景落地的新载体利用AI重塑人机交互，下游消费者期望度高。根据2017年对话式人工智能白皮书和德勤交互式人工智能正在重塑人机交互，用户对AI带来

43、的交互式体验十分看重，其中电视场景为用户期待领域TOP2。而在电视场景中，语音控制开关和定时器设置是用户最期望实现的交互式人工智能应用。考虑到投影仪有望对电视实现部分替代，我们认为人工智能为投影仪在易用性上带来的优势是用户进行购买决策时的重要关注点。图23用户对各场景下交互式人工智能期望度移动电话电视汽车机器人空调冰箱手表100%81.6%73.6%80%65.1%58.0%60%40%20%0%手表移动电话汽车机器人空调冰箱电视资料来源：2017年对话式人工智能白皮书，华安证券研究所智能化大幅改善人机交互，投影成为AI在C端场景落地的新载体。当前AI在智能投影中主要用在语音遥控、无感对焦和梯

44、形校正三个领域。1）语音遥控：作为最易被感知的AI技术，语音遥控增加了操作的便捷性，通常包括语音交互、多轮检索、声纹识别等功能。而随着识别效率的提升，如坚果、小来等设备已逐渐支持5米远场语音。2）自动对焦：传统的投影仅需要使用者手动调整对焦环未进行对焦，而智能投影18138证券研究报告评级说明#page#极米科技（688696）华安论力仅可以通过图像识别，进行自动对焦，较手动调焦更为便捷。以极来H3型号为例，已支持全局无感对焦，实现对焦速度提升400%。3）自动梯形校正：与自动对焦类似，自动梯形校正同样基于图像识别技术。其最大的优势在于扩大了投影仪可以摆放的位置与角度，使得投影仪更适用于消费级

45、场景。图表24智能投影涉及到的AI技术：智能语音/自动对焦/梯形校正对焦方式遥控方式梯形校正传统投影智能投影全画面自动对焦全自动梯形校正资料来源：华安证券研究所整理优秀的软件体验亦是人机交互的重要保障。除AI以外，优秀的软件也是人机交互体验的重要保障。以极米2014年发布的Z3投影仪为例，其率先支持安卓系统，并在美现程度、易用性以及应用生态方面均优于传统投影仪。后续，公司又通过独特的软件架构设计，提升UI漳染性能，实现流畅度提升20%提升的同时，内存资源占用大幅下降。我们认为，以极米为代表的国产智能投影仪在软件上的优势主要系：1）国内工程师红利显著，对软件打磨更为充分；2）国产厂商更加理解国内

46、用户需求。图表25极米UI界面图表26明基UI界面中BO配原资料来源：极来科技，华安证券研究所自研叠加百度赋能，公司AI算法处于行业领先水平。除硬件技术以外，公司自成立以来，也始终致力于AI算法的研发，以保证产品体验。具体来看，公司的智能算法19138证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记券附包括了：多屏兼拼接、防卡顿、自动避障、自动调焦、图像校正等。此外，在2018年百度入股后，其下的DuerOS室布与极来合作，实现语音交互、多轮检索、声纹识别个性化推荐等多项功能落地。我们对极来科技招股说明书中披露的专利进行了统计，15项发明型专利集中在对焦和图像处理方面；6项实用

47、新型专利集中在人机交互领域。这也从专利布局的维度说明极米在软件和人机交互的投入，从而保证了良好的产品体验。图表27公司在投影仪（智能化）方面的部分专利统计专利名称专利类型一种投影设备定焦系统、定焦方法以及遥控器配对方法发明专利多投影屏幕拼接方法及装置发明专利多投影屏幕调整方法及装置发明专利一种音乐投影仪的联动系统实用新型音乐投影仪手势控制系统实用新型一种带飞鼠功能的投影仪遥控器实用新型触摸感应装置及投影设备实用新型自动调焦方法、装置及投影仪发明专利一种投影装置及音乐控制器实用新型一种工作模式控制方法及系统发明专利实用新型一种射频控制投影幕布巧板识别方法、装置及电子设备发明专利一种图像矫正方法、

48、装置及投影仪发明专利数据处理方法及装置发明专利发明专利热失焦补偿方法、装置及投影设备投影设备校正方法、装置及投影设备发明专利自动对焦方法及装置发明专利发明专利一种自动调整投影画面的方法及装置基于投影装置使用环境的投影角度调整方法及投影装置发明专利投影设备校正方法、装置及投影设备发明专利发明专利图像显示更新方法及装置资料来源：招股说明书，华安证券研究所2.4卡位物联网新入口，孕育优质商业模式乘流媒体增长快车，卡位物联网新入口。自2012年以未，国内宽带建设和4G网络加途推进，网络速度迅速提升，带动传统电视逐步向流媒体转型。从终端数量来看，传统的电视终端数从2016年的1.6亿台逐步下滑至2019

49、年的1.4亿台，同时代表着流媒体的OTT电视终端数则快速上升，2019年达2.6亿台，连续四年增速达20%以上。在流媒体迅速起的背景下，我们认为具备大屏优势的投彩仪有望乘流媒体增长快车，成为除电视以外的家庭物联网新入口。20/38证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安论券、IPTV与DTV终端数图表28我国OTT、图表29各智能投影仪流媒体合作方梳理搜狐HOTT视频N800007000060000500004000030.000200001720182019资料来源前晗产业研究院，华安证券研究所资料来源：华安证券研究所整理分成商业模式优秀，毛利率高

50、。凭借对流媒体入口的精准卡位，公司由内容分发而产生的高毛利增值服务正逐步成型。首先，公司与爱奇艺，腾讯，优酷等内容提供商建立合作关系，以打造完备的内容生态。其次，当终端用户通过GMUI系统使用视频应用观看影视内容并产生付费或广告收益时，公司会与视频应用运营方按照约定的比例进行分成。随着公司产品用户基数不断扩大，公司近三年增值服务收入分别为1238、2131和4126万元，CAGR为106%。增值服务近三年毛利率分别为89.8%、89.2%和87.2%。图表302017-2020年公司增值服务收入增值服务（百万元）中分2002资料未源：招股说明书，华安证券研究所GMUI月活

51、达百万量级，软件服务需求有望进一步增加。截至2020年7月，GMUI月活达123.7万，平均人均日均时长为4.5小时。从月活来看，2020年12月智能电视直播媒体用户月活在千万级别。其中，直播媒体中，CCTV月活在5946万，湖南卫视在3969万，对比极来用户数量在百万级，仍有升级空间。从日均时21738证券研究报告及评级说明#page#极米科技（688696）华安论力长来看，极米人均日均时长为4.5小时，与智能电视人均日均5.3小时的时长差距较小。我们认为，后续公司软件业务仍存在增长空间。一方面，软件活跃用户数将随着智能投影仪保有量增长而持续提升；另一方面，随着投影仪运行性能的提升，看好软件

52、服务需求进一步释放，带动单用户ARPU值上升。图表31公司GMUI月活表现一环比增速月活（万人）140%OS40%12030%10020%10%80%060-10%-20%0-30%20-40%-50%资料来源：招股说明书，华安证券研究所2.5线上线下渠道全覆盖，品牌打造初现溢价能力以线上销售为主，断增线下门店加速品牌力建设。成立至今，天猫、京东等线上渠道始终是公司销售收入的重要未源。2017、2018、2019及2020H1公司线上销售收入分别为6.9、10.4、13.1、8.1亿元，占比分别达70.0%、63.7%、63.4%和73.4%。同时，为加强品牌打造，实现教育消费者的目的，公司近

53、年未也加强了线下渠道的建设。截至2020年6月30日，公司在全国主要城市核心商图开设48家直营店铺，并拥有150余家经销商。图表32各大电商平台上海品茶极米换购计划爱客大屏随行5个核心20大开年度新旗舰H3S科丝温和滋清资料来源：华安证券研究所整理22/38证券研究报告敬请参阅末及评级说明#page#极米科技（688696）华安记券韩图表33线下直营店GIM核浆无屏电视资料来源：极米科技，华安证券研究所先发优势登加产品高端化演进，公司初现品牌溢价能力。我们发现，在软硬件配置大致相同的情况下，公司相较于其他智能投影仪的主流公司已具备一定的品牌溢价。以各个消费级智能投影仪公司的高端产品为例，极米H3S

54、的售价为5700元，坚果J10为5300元，当贝F3为5200元。我们认为，公司的溢价能力主要系先发优势以及持续的产品高端化演进，使得品牌深入人心，预计后续该方面能力有望进一步加强。23/38证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安语券附3大屏化+年轻化，打开消费级投影仪千亿向上空间3.1大屏化超势下，投影仪性价比优势明显显示行业呈现出明显的大屏化趋势，投影仪更具成本优势。根据IDC数据，全球LCD电视的平均尺寸从2018年的44.1英寸增长至2020年的47奖寸；液晶显示器面板平均尺寸也从2018年的23.2英寸上升至24.3英寸。国内市场方面，根据奥维云网数据，过去两

55、年我国65寸及以上的电视占比显著上升，从16%提升至28%。总的来看，无论是国内还是全球市场，显示行业均呈现出明显的大屏化趋势。图表342018-2021E全球LCD-TV平均尺寸图表352018-2021E全球LCD-TV平均尺寸一同比增长率平均尺寸（英寸）-65寸以下65寸及以上100%49s79%76976%69%4%083%60%28%2%40%21%20%16%19%20%420%0%4019H120H2201820192021E19H220H12020资料来源：IDC，华安证券研究所资料未源：奥维云同，华安证券研究所相较于大屏电视，投影仪具备性价比优势。首先，目前市面上主流的投影仪

56、均可投射出80英寸乃至100英寸以上的画面，可为观众带来高度沉浸的视觉体验。其次，由于良率和产能的原因，大尺寸电视的成本和售价均相对偏高。具体未看，一台75寸以上的电视价格均在万元以上，而能投射出同等显示面积的投影仪价格为5000元，是电视的一半。因此，我们认为，75英寸是投影仪与电视性价比的分水岭，相较于大屏电视，投影仪具备性价比优势。而奥维云网线上消费者调研显示，31.6%的消费者认为价格是影响其购买的主要原因。24738证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记券附图表36电视与投影仪同等尺寸价格对比品牌/型号价格海信80英寸激光电视19999元超高色域菲湿尔全面屏

57、哈曼卡顿音响HDRMEMCAI夏普80英寸液晶电视日本原装面板支持8K清晰度16499元煌彩四色技术智能网络索尼75英寸液晶电视9999元4K超高清HDRAI智能安卓10杜比视界/全景声极米H34K投影4999元哈曼音响资料来源：华安证券研究所整理3.2消费主力年轻化，推升投影仪接受程度消费结构年轻化带动需求升级，投影仪接受程度逐渐提高。根据BCG，2016至2021年，我国新一代消货群体消费额年均复合增连将达到11%，而上一代消费群体消货额年均复合增速仅为5%；而80后、90后及00后对城市消费额增长的贡献将达69%，成为主力消费群体。我们认为消费结构年轻化对投影仪的影响主要体现在两方面：1

58、）受益于收入的提升，新一代消费者越来越追求生活质量，带动智能投影仪等智能家居接受度逐渐提高；2）租房需求也是智能投影仪渗透率提升的重要原因，而年轻人是租房的主要群体。图表38我国租房群体年龄结构图表37我国新一代消费群体消费规模70后口新一代（万亿美元）上一代（万亿关元）00启0前95后5%80后24%6%85后2.018%0.590后0.0449201120162021资科来源：BCG，华安证券研究所资料来源：CBNData，华安证券研究所*注：新一代为80、90以及00后25138证券研究报告#page#极米科技（688696）华安语券附智能家居市场大增速高，年轻人为其用户主力军。智能家居

59、抓起新浪潮，消货者对家电、数码产品升级意愿强。根据中国品质生活白皮书，消费品中，用户对家电数码产品升级意属强，且智能家居为消费者最看好的AI应用领线之一。根据亿欧智库，2017-2025年中国智能家居市场CAGR在15.8%，预计到2025年整体规模达8000亿。根据Infineon，智能家居用户中，25-34岁人群占比超50%。图表392017-2025年中国智能家居市场规模图表402019年全球智能家居年龄结构占比55-64岁18-24岁-54岁81831598.00000094.0002,00035-44岁25-34岁26%34%201820192020E202E2

60、022E2023E2024E2025E2017资料未源：亿欧智库，华安证券研究所资料来源：Infineon，华安证券研究所租房需求放大投影仪便携优势，潜在市场超6000亿元。投影仪相较液晶电视，重量轻、体积小。以极来为例，其H3净重仅为2.7kg，与同尺寸的电视在重量上相差10倍，具有明显的便携优势。根据前瞻数据库，2019年我国租房人口达到了2.2亿人，其中90后占比近70%。若根据公司智能微投H系列与Z系列均价分别为4043.2和2440.7元，以3000元均价为假设，我们测算出，租房场景下投影仪的潜在市场将超过千亿元。图表41投影仪与电视体积对比资料来源：华安证券研究所整理26138证券

61、研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记券附4商用化场景下，智能投影仪渗透率有望实现快速提升4.1消费升级带动酒店数量、连锁率，以及足浴店数量实现快速增长国内酒店行业已进入结构化升级阶段，连锁化、高端化趋势明显。目前，我国酒店行业已进入结构化升级阶段。一方面单体酒店加述出清，根据企查查统计，2020年有近10万家单体酒店注销，而酒店连锁化率不断提升。另一方面，高端连锁酒店数量稳步增长，2018年中高端酒店的数量达到6036家，连锁化率增长超70%。经济型酒店数量在2017年达到26241家，保守测算目前酒店的数量超过3万家。考感到中美酒店连锁化率的巨大差距（21%Vs70%

62、），我们认为，后续酒店行业结构化升级仍将持续较长时间，而高端化与连锁化将是结构化升级的两大方向。图表42中美欧酒店连锁化率对比图表432006-2019年我国酒店行业连锁化率口连锁化率80%70%50%40%20%0%美国中国欧洲资料来源：中国酒店业协会，华安证券研究所资料来源：中国酒店业协会，华安证券研究所图表44我国中高端连锁酒店数及增长率图表45我国经济型酒店数及增长率中端连锁酒店数经济型连锁酒店数YOY8000F100%1800840%26241603625,0002180880%%20,0001543960%35120%4.00015,00040910.0001

63、7490%5495.0000%0%2000142015 2016 20172018资料来源：中国酒店业协会，华安证券研究所资斜未源：中国酒店业协会，华安证券研究所除酒店外，数量庞大的足浴店也在寻求差异化转型。与酒店类似，由于行业竞争激烈、同质化严重，登加年轻人成为主流消费群体，足浴店等商用场所同样在寻求差27138证券研究报告敬请参阅末及评级说明#page#极米科技（688696）华安记券附异化转型。值得注意的是，我国拥有庞大的足浴店市场。根据CBNData，我国有5所2千家，总数约在20万家。城市足疗按摩行业商户数量近5千家，

64、19座城市超2图表46我国主要城市足浴店数量（单位：家）5.0004.0003.0002,0001.000深圳成都广州上海重庆北京西安杭州武汉郑州苏州青岛长沙天津沈阳南京民明东第宁资料来源：CBNData，华安证券研究所4.2投影仪有望成为酒店、足浴店等商用场所打造差异化的重要手段结构化升级催生差异化需求，而投影仅有望成为商家打造差异化的重要手段。在消费结构化升级的背景下，无论是酒店行业，还是数量庞大的足浴店行业，其均需要通过多元化转型来提高客单价、降低获客成本以及满足年轻群体的多样化需求。此时，投影仪有望成为酒店打造出差异化的重要手段。目前，已有锦江、汉庭等酒店以及忆江南、遇南山等连锁足浴店

65、引入投影仪进行差异化改造，预计后续渗透率有望进一步提升。图表47多元化转型成多家酒店共识造私人电影院、咖啡厅、书吧入住率零售区等非住宿收益周边客群社区中心文化活动、亲子活动、知名度烘培活动、指花活动海人亚朵美影酒店尚客优酒店有戏电影酒店资料来源：头约研究院，华安证券研究所28138证券研究报告敬请参阅末评级说明#page#极米科技（688696）华安记券附图表48投影赋能酒店升级传导逻辑青航微影”就找贝蜗JMGO影院+酒店”XGIMIC辰讯科技售卖投影仪共享影院服务商/私人影院提供商/三题酒店运营商资料来源：华安证券研究所整理2018年，极米科技与青柠微影达成合作，为后者商业场所改造提供投影仪

66、。青柠微影为连锁式私人彩院品牌，可提供影音升级服务。双方在酒店升级领城的商业模式为：投影厂商销售机器给各大影视升级方案提供商/酒店改造运营商，由改造商对接酒店进行升级。2018/2019/2020H1公司与青柠微影和辰讯科技合作带未的收入分别为4428.9/7965.1/1920.1万元。除青柠微影外，目前该领线类似的运营商还包括了贝科技、有戏电影酒店等，均已完成A+、B轮融资。图表49足浴店投影仪升级效果图图表50酒店投影仪升级效果图资料来源：资料来源：青柠微影，华安证券研究所青柠微影，华安证券研究月29738证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记春附4.3看好投影

67、仪在酒店/足浴店场景下应用，远期空间巨大所用数据：根据盈蝶咨询，2020年我国连锁酒店门店数为5.6万家；根据前瞻数据库，截至2020年1月1日，我国单体酒店客房数为1309.06万间；根据CBNData，我国当前足浴店数量约为20万家。核心假设：1）连锁酒店：1间门店40间投影房；2）单体酒店：客房数渗透率15%3）足浴场景：45%门店/一台一门店；4）投影仪选用中高端档位，单价为4000元根据我们测算，酒店/足浴场景远期空间为171亿元。图表51极米投影在酒店/足浴行业的渗透率及远期空间测算5.602020年我国连锁酒店数量（万家）222.4运期敏量假设：按40间投影房每门店（万台）130

68、9.62020年我国单体酒店客房数（万间）196.4远期假设：按15%渗透率（万台）20.02018年我国足浴店数量（万家）06远期数量假设：按45%、一家一台保守估计（万台）000b智能投影仪均价（元）171.1远期市场空间（亿元）资料来源：华安证券研究所整理30738证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记券附5积极拓展海外市场，聚焦产品力及渠道优势5.1海外仍属增量市场，出海战略有望延续高增长公司海外收入2020年实现爆发式增长。目前公司产品海外市场已覆盖美国、日本及欧洲等发达国家，其主要产品可分为两类：1）常规智能投影仪；2）创新产品阿拉丁（主要在日本地区销售）

69、。2020年，公司实现境外收入1.8亿元，同比增长330%，若将不计入境外收入的创新产品阿拉丁合并，则境外收入达4.08亿元，同比增长超300%。我们认为，公司2020年境外收入实现爆发式增长主要系：1）海外疫情持续时间较长，提摄用户居家观影需求，促进消费级投影仪销量；2）当前海外投影仪市场仍以传统投影仪为主，智能投影仪仍属增量市场，预计2025年行业规模超百亿；3）公司自2016年其逐步铺设海外销售渠道，2020年基本成型，叠加自身产品优势，销量表现亮眼。图表52公司海外销售收入及增长率境外主营业务收入（百万元）400350300250200150100500.3220

70、020资料来源：公司公告，华安证券研究所*注：海外销售收入已加回创新产品收入图表53创新产品阿拉丁资料来源：极来科技，华安证券研究所31138证券研究报告敬请参阅末及评级说明#page#极米科技（688696）华安语券附海外业务整体毛利率高于国内水平。公司2019和2020年境外业务毛利率分别为42%与49%，两年均较境内业务毛利率高出约20%。我们认为，公司境外毛利率较高的主要原因是产品售价更高。以极米Z6为例，其在国内售价为3150元，而在亚马逊平台的售价则达到800美元，折合人民币约5200元，较国内售价高出65%。后续，我们判断，得益于收入水平、市场竞争格局等因素，公司海外业务毛利率仍

71、将保持稳定，并高于国内水平。图表54公司境内外业务毛利率境内业务毛利率（%）境外业务毛利率（）60%50%42%40%30%20%10%0%20192020资料来源：华安证券研究所整理5.2产品力+渠道双重赋能，对标国内外厂商优势明显硬件对标国外厂商优势明显，软件率先经Google认证把握出海机遇。当前，海外投影仪市场当前仍以传统投影仪为主，用户体验差且价格较高。以卡西欧，爱普生明基，奥图码几大知名品牌为例，其同价位投影仪在亮度、寿命、分辨率、智能化等方面均不及极米。从软件端来看，公司于2019年率先在海外推出经Google认证、搭载AndroidTV系统的投影仪，领先国内其他主流厂商1-2年

72、。通过与Google合作，公司在海外售卖的投影仪一方面能够获取更多的应用和内容，另一方面能够获得更及时的系统更新，其有望助力公司在未来国产智能投影产品出海机遇中保持领先地位。图表55极米与海外同价位投影仪对比梳理分辨率光源种类完度（流明）芯片内置系统价格（品牌及型号外观1920*1080LED1900DLP0.47安卓系统0601极来H3IED12101280*8002500DLP无卡西欧XJ-A242灯泡2700LCD1920*1080安卓系统666爱普生22501280*720LED500599明基GS2DLP（0.47）安卓系统LEDS66奥图码ML1000P1280*8001000无D

73、LP（0.45）资料未源；华安证券研究所整理32738证券研究报告敬请参阅末页重要明及评级说明#page#极米科技（688696）华安语券附海外渠道建基本成型，前景可期。与国内销售渠道布局类似，公司的海外渠道也分为线上和线下两部分。1）线上渠道：公司海外线上渠道包括了阿里速卖通、亚马逊和面向东南亚的Lazada等国际B2C平台；2）线下渠道：公司已率手欧洲最大的电子产品零售商MediaMarkt，与法国家电连锁Boulanger达成合作，同时在多个亚马进欧洲站点开设直营门店。我们认为，公司海外渠道的建设已基本成型，前景可期。图表57极来法国家电连锁Boulanger渠道图表56极米海外线上亚马

74、逊渠道888uoinoaQS资料来源：亚马逊，华安证券研究所，华安证券研究所资料来源：33738证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记券附6投资建议6.1短期关注自研自产和渗透率提升，中长期看出海和上游技术突破带来的应用场景拓展短期看好短期毛利上升叠加投影仪渗透率进一步提升。1）自研自产光机毛利率提升。短期内我们仍看好公司通过自研、自产光机来进一步降低成本以提高毛利。根据我们的测算，预计公司未来3年的毛利率有望逐步攀升至33%以上。2）渗透率提升。我们认为随着消费群体年轻化，对投影仪的认知与接受程度增加，未来智能投影的渗透率有望持续提升。公司作为行业龙头，将持续受益于

75、该趋势。中期看出海开打市场空间。我们认为，公司中期出海的确定性有以下三方面：1）海外市场巨大：根据IDC，共2017到2022CAGR超21.5%；2）进军美/日高端市场：2020年显示器/投影仪进口额分别为176.2和27.5亿美元；3）品价比高：受益于先发优势以及工程师红利，公司在AI语音识别、自动对焦/矫正等功能上具备一定优势，相较于欧关主流投影仅产品体验更佳。长期看上游技术进步带动下游应用场景进一步拓宽。长期来看，我们认为受上游光源以及显示芯片的技术进步，公司智能投影仪在下游的应用场景有望进一步拓宽。1）电视替代逻辑。预计其在消费领域中继续深耕，逐步替代电视，成为家庭影音娱乐中心的主入

76、口；2）扩展至商用级领域。智能投影仪也有望从消费进入商用或教育领域，从而打开全新的市场空间。6.2基本假设与营业收入预测基本假设1）随着消费者对投影仪接受程度变高，智能投影仪渗透率稳步提升；3）公司通过打造品牌形象，产品单价稳步提升；4）海外疫情逐步缓解，登加公司海外渠道铺设基本完成，预计出海将成为公司的新增长点；2）自研、自产光机占比提高，登加公司后续海外收入占比提升，毛利有望进一步上升；5）随着智能微投保有量的提升，以及用户对流媒体的需求不断增长，互联网增值业务有望在保持高毛利的基础上，同步实现高增长。34738证券研究报告敬请参阅末#page#极米科技（688696）华安记券公司的具体业

77、绩销售预测：图表58公司业务拆分2019A2020A2021E2022E2023E公司业务拆分（单位：亿元）23.736.365.0营业收入17.450.1智能微投36.4%29.6%同比（%）29.9%53.0%38.0%毛利率（%）21.2%29.9%33.2%32.0%33.7%1.702.002.362.65营业收入2.92激光电视6.3%17.4%12.4%同比（%）18.1%10.3%22.4%34.0%36.0%毛利率（%）35.0%37.0%0.600.601.12营业收入0.891.32创新产品5.3%10.3%48.3%25.8%同比（%）17.9%NA28.0%30.0%

78、毛利率（%）29.0%31.0%1.011.351.862.62370营业收入配件销售23.2%33.2%41.2%同比（%）38.2%41.2%42.0%aot48.0%50.0%毛利率（%）50.0%0.210.360.671.15营业收入1.74互联网增值服务75.0%71.4%71.6%同比（%）86.1%51.3%89.2%9600690.0%96006毛利率（%）90060.160.180.220.260.29营业收入其他业务23.1%10.0%10.0%10.0%10.0%同比（%）毛利率（%）23.3%30.0%30.0%30.0%00营业收入21.128.242.357.974.9合计26.7%33.8%36.99同比（%）50.0%29.4%NA31.7%35.1%毛利率（%）33.7%35.9%资料未源：WIND，华安证券研究所35/38证券研究报告敬请参阅末#page#page#