1、德邦证券万店领跑壁垒深，边界拓展向未来绝味食品（603517.SH）深度报告2021年4月19日证券研究报告|公司首次覆盖#page#核心观点德邦证券DSDCTISCC休闲卤制品干亿市场赛道广，格局分散待提升。我国休闲食品市场规模达万亿，而休闲卤制品已发展为第四大品类，量大且增速快，2013-2019年市场规模的CAGR达11.5%，市场规模已超千亿。品类上，休闲卤制品以肉制品为主，其中鸭肉成为休闲卤制品中最好的赛道，品类扩充成趋势：渠道上，仍以线下为主，其中2020年品牌连锁渠道占比有望提升至28%，线上端和外卖端进一步拓宽销售渠道，新零售带来线上线下全渠道融合加深；竞争格局上，休闲卤制品行

2、业格局十分分散，作坊式仍为主要经营模式，2018年行业CR5仅有20.2%。其中绝味2018年市占率达8.5%，远超其他竞争对手。伴随行业品牌化率不断提升、区域品牌逐渐走向全国，行业集中度有望进一步提升，我们看好全国性连锁品牌未来的发展空间。多品类+广覆盖+强管理，构筑核心壁。我们将绝味与竞争对手周黑鸭、煌上煌进行全方位比较，认为绝味作为行业龙头，其核心壁垒主要有以下三点：多品类：公司通过“品种+包装+口味”三维发力拓品类，如今已研发出近200个休闲卤制品种的丰富产品组合，口味系列丰富程度居于行业前列；广额盖：广铺门店与生产基地优势明显，并形成良性循环。一方面，公司“以直营连锁为引导、加盟连锁

3、为主体”，通过超1.2万家门店形成大陆31个省市区域及港澳市场的全覆盖，并已拓展新加坡等海外市场业务，门店的数量和覆盖区域都要远超于竞争对手：另一方面，公司休闲卤制食品采取自主生产模式，依靠超20个工厂作为生产基地，公司生产布局覆盖国内大部分地区及海外，生产布局广度遥遥领先，并搭配冷链配送网络打造“冷链生鲜，日配到店”的供应链优势，全国拓展优势明显，在地区收入占比上最为均衡。强管理：公司通过员工持股平台+股权激励，深度激发企业活力：通过全方位、强有力的加盟商管理体系，与3000多个加盟商形成合作伙伴关系，建立了深厚的连锁经营护城河：通过信息化管理平台建设，以数据驱动业务运行，实现人效与供应链效

4、率提高挖潜增效内拓主业空间，蓄力美食生态外延业务边界。我们认为公司未来的成长，来自于内生和外延增长的双驱动。主业内生增长驱动：一方面开店加速，公司众化定位及投资小回报快的加盟模式具备渠道下沉优势，向低线城市发展潜力足。我们测算中性假设下，公司在全国（不含港澳台）饱和门店数看向2.3万家，未来拓张自回：我“应生动是早请做生导尊早线生。+长C+喜+要面身一“回长远，以绝味鸭脖为主城，被投企业为护城河，通过投资打造“美食生态圈”实现互相赋能，探索“第二、第三增长曲线”。投资建议：预计公司2021-2023年营业总收入分别为66.73/80.26/95.47亿元，分别同比增长26.5%/20.3%/1

5、9.0%；考虑到公司股权激励计划费用摊销以及2020年疫情下的低基数，预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.01/13.04/16.22亿元，分别同比增长42.8%/30.2%/24.4%；EPS分别为1.65/2.14/2.66元，对应PE分别为47/36/29倍。公司作为休闲卤制品行业领先品牌，核心壁垒深厚。我们看好在开店提速与单店营收持续提升的双驱动下，公司将持续巩固龙头地位，主业将充分受益于行业高景气度而获得长足发展。同时公司积极布局“美食生态圈”，外延成长可期。首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示：疫情出现反复：宏观经济下行；门店拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全问题

6、等。请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第2页#page#投资五要素德邦证券驱动因素：行业层面，休闲卤制品处于快速成长期，量大且增速快，并且行业十分分散、集中度低。伴随品牌化和全国化趋势，未来行业集中度有望持续提升，我们看好全国性连锁品牌未来的发展空间；公司层面，绝味食品作为休闲卤制品行业领先品牌，拥有超过1.2万家线下门店，领跑行业，在产品、销售网络和生产基地布局、管理等方面核心壁垒深厚。短不书了丁般香殊到步子我科热早率迷耐毒身书“早出率0Z0z但了%导营工管平置己巴否导不TOTZ基米销绩同比取得较高增长值得期待：长期来看，公司主业增长有望受开店提速与单店营收持续提升的双驱动，而积极布局美

7、食生态也为公司带来外延增长的长远期待。关键假设：收入：鲜货类产品，2021-2023年收入同比增速分别为25.5%/18.3%/16.4%。公司鲜货类产品均为线下门店销售，预计公司将适当加快扩张节奏，2021-2023年分别净增门店数为1600/1750/1850家；伴随疫情影响渐弱，公司有望通过复合型手段实现2021-2023年单店平均收入贡献显著恢复并稳步提升：包装产品，公司2020年年报披露，在线上的休闲卤味销售（包装类食品）由投资布局的其他品牌完成，2020年该业务同比高增335.8%，预计主要是由于公司对主营线上休闲卤味的武汉零点实现并表。公司基于武汉零点在产品、品牌和线上营销的较佳

8、优势，将其未来定位为公司在休闲卤味产品线上销售的重点品牌，并从战略、组织、人才、资源等方面赋能，预期武汉零点将有良好发展前景，有望带来包装产品业务未来三年实现收入每年30%的快速发展；加盟商管理，公司每年净开门店数增长，有望带来2021-2023年该业务收入分别同比增长24%/24%/23%；其他主营业务及其他业务，以绝配供应链为代表，实现较快增长。毛利率：伴随公司业务规模的进一步扩大，规模效应优势更为突出，预计2021-2023年公司综合毛利率将分别达到33.5%/33.6%/33.7%，保持稳中有升的态势。与市场不同的观点：公司门店已经突破1.2万家，市场对于公司未来的成长空间有所担忧。我

9、们认为：首先，公司未来在休闲卤制品的主业上仍有长足的发展空间。一方面，我们测算在中性假设下，公司在全国（不含港澳台）饱和门店数可看向2.3万家，对于目前而言仍有约万家的扩展空间，长远来看公司的海外布局也值得期待。另一方面，公司精耕渠道建设，通过复合手段有望实现单店营收的持续增长。今年3月公司上市后首个股权激励落地，根据本次股权激励计划中对限售解禁的业绩考核要求，定比2020年，公司2021-2023年的营业收入增长率分别不低于25%/50%/80%，即2021-2023年营业收入同比增速分别不低于25%/20%/20%，均高于公司2013年以来的年收入同比增速，业绩考核目标较高，同时公司也在加

10、速开店节奏，充分显示出公司的积极进取态度和对未来发展的信心。其次，公司目光长远，利用自身在连锁经营、供应链管理等方面的优势，积极布局“美食生态圈”，未来也有望向多品牌经营商的角色转变，实现业务边界的外延拓展，带来更广阔的成长空间。股价表现的催化因素：新店拓展良好；“美食生态圈”构建顺利。主要风险因素：疫情出现反复：宏观经济下行；门店拓展不及预期；原材料价格波动：食品安全问题等。请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第3页#page#德邦证全1绝味食品，中国休闲卤制食品行业领先品牌2休闲卤制品干亿市场赛道广，格局分散待提升3目录多品类+广覆盖+强管理，构筑核心壁垒CONTENTS挖潜增效内拓主业

11、空间，蓄力美食生态外延业务边界5盈利预测与投资建议风险提示请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明#page#近线DADT绝味食品，中国休闲卤制01PART食品行业领先品牌请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#诞生于2005年，绝味已成长为中国休闲卤制食品行德邦证券业领先品牌绝味食品成立于2005年，专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售，致力于为消费者提供美味、新鲜、优质的快捷消费食品，以综合信息系统及供应链整合体系为支持，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。绝味食品发展历程开拓新加坡市场，跨出海第一家门

12、店确立了“以直营连引入战略资湖南绝味食品股份有绝味管理学院创立在长沙开业本合作伙件限公司更名为绝味食外战腐第一步锁为引导，加盟连成为加照连锁人才等锁为主体”的商业品股份有限公司企业人才的解化器在上交所成功上市运营模式绝味开始维广第四代成立全资子公司深圳网聚门店形象2005200620072008200920201520162017个全全个第一代标准化门店绝味第三代门店形通过注资内蒙古赛飞亚确立了跑马圈地，确定象确立农业科技发展股份有限北京数字营销公和开店的经营策路公司，绝味开始介入上司成立，全面推在广东、江西等省携手德国SAP公司。基于全程冷链的第二游产业链广绝味020外

13、市场逐步开拓代门店证生开启信息化时代资料来源：公司官网，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第6页#page#盈利分析：收入及净利规模行业内一马当先，盈利增速更优德邦证券opsperitySccul营收保持双位数增长，持续保持行业领先。2015-2019年公司收入由29.21亿元增长到51.72亿元，CAGR达15.35%，持续保持行业领先地位，并逐渐拉开了与竞争对手的距离。归母净利润已跃居行业第一，净利增速高于营收增速。，2015-2019年公司归母净利润由3.01亿元增长至8.01亿元，CAGR达27.72%，远高于营收CAGR，说明归母净利润的上升不仅由于营收的提振，还由于盈

14、利能力的提高。到则制可“明到书一身不TO平中质签书0Z0蚕王鸿皆等Y“中誉书露型包可“平中到益不书0ZOz影响渐弱及公司积极开拓各种渠道，营收在Q2恢复同比正增长。2020年公司实现营收52.76亿元/2.01%，归母净利润7.01亿元/-12.46%。主要由于餐饮等联营企业受疫情冲击，投资收益亏损1亿元，一定程度拖累归母净利润表现。扣除对联营企业的投资收益的影响，主营业务利润保持正增长。绝味食品营收规模大幅超过竞争对手绝味食品归母净利润稳步提升，2018年后成为行业第一40%6080%30%60%5020%40%书10%20%30H店%0%0810%20803010-30%-60%3.013

15、.807.01-40%Og200001820192020周票鸭（亿元）煌上煌（亿元）纯味食品（亿元）周思鸭（化元）控上控（亿元）绝味食品（化元）一煌上煌同比（右）绝味食品网比（方）周票鸭同比（方）一周黑鸭网比（右）一煌上煌网比（右）一绝味食品网比（右）资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第7页#page#盈利分析：盈利能力稳中有升，期间费用控制得当德邦证券opsperity Sccun毛利率稳步提升，净利率优于同业。绝味食品毛利率低于周黑鸭，和煌上

16、煌基本持平，主要是由于周黑鸭采取中高端定位，且以自营门店为主，毛利率因此较高。2015-2017年绝味食品毛利率由28.59%提升至35.79%，主要是由于鸭副价格下行，成本端支出降低。2018-2020毛利率基本维持稳定。2020年公司毛利率为33.48%，同比减少了0.47个百分点。主要源于本期公司执行新收入准则，将原计入销售费用中的运输费1.5亿元重分类至主营业务成本。剔除运输费用的影响，2020年公司毛利率达到36.34%，同比提升2.39个百分点。费用管控良好，净利率整体保持上升态势。除2017年，2016-2019年绝味食品各项费用率基本保持稳定，费控表现良好。相似的毛利率水平下，

17、绝味的净利率显著优于煌上煌，2015-2019年公司净利率保持稳定正增，由10.3%提升至15.29%。2020年受净利润下滑影响，净利率下滑至13.12%。绝味食品、周黑鸭、煌上煌净利率对比绝味食品期间费用率绝味食品、周黑鸭、煌上煌毛利率对比20%0870%18%7.89%16%60%166%1431%14%20%12.44%12%0g10%15.29944%8%13.12%1292%11.82%6%40%10:30%10%4%2%31.84%30%33.48%28.59%0%200192020-2%0%20%20001520

18、0162017研发费用率财务费同率销售费用率煌上煌煌上煌范味食品周惠鸭点味食同黑鸭期间费用华管理费用车资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：公司么告，Wind，德邦研究所资料来源：公司公告，Wind，链邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第8页#page#现金流与营运能力分析：现金流健康，营运能力优异德邦证券绝味食品收现比现金流健康，收现比保持在113%以上。公司销售商品提供劳务收到的现金逐年上升118%921但增速不及营收，收现比有所下降但仍保持在113%以上，总体维持健康的现金流状况116.73%116%115%口营运能力优越。存货周转率、应收账款周转率、

19、固定资产周转率都显著优于竞争对手114.07%114%113.45%绝味加盟网络完善，终端门店数量领先，销售旺盛带来高存货周转率。绝味的应收账款113%112%6主要形成于机场店、高铁店以及电子商务公司，公司建立了较为完善的跟踪收款制度，111%6以确保应收账款不面临重大坏账风险，良好的管理能力带来了相对同业更高的应收账款2001720182019周转率。此外，绝味采取加盟模式，相对直营模式更轻资产，因此固定资产周转率更优。资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所绝味食品、周黑鸭、煌上煌应收账款周转率对比绝味食品、周黑鸭、煌上煌固定资产周转率对比绝味食品、周黑鸭、煌上煌存

20、货周转率对比300012122561.51250010G8200015001282.324.6010001.2977:06-986.43711.45500223.9720000020200162017煌上效绝味食品煌上煌煌上煌周黑鸭周黑鸭绝味食品周黑鸭资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所资料来源：公司公告资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第9页#page#杜邦分析：受益于领先的盈利能力和营运能力，ROE表德邦证券现优于对手绝味食品、周黑鸭

21、、煌上煌ROE（平均，%）比较绝味食品、周黑鸭、煌上煌归母净利润/总营收（%）比较ROE超越竞争对手，主要得益于行业领先4030中的盈利能力和营运能力。2017-2019年，30287320绝味食品的ROE表现都优于竞争对手，持2281520211113.2913:0314.7210续保持在20%以上。在疫情影响下，1052020年公司ROE有所下滑，但仍处于领先O2000020地位。一绝味食品周里鸭煌上煌绝味食品周黑鸭归母净利润/总营收总体向好，处于较高水资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所资料来源：公司公告，Wind，德

22、邦研究所平。2016-2019年绝味归母净利润/总营收持续向好，并在2019年超越周黑鸭，处于绝味食品、周黑鸭、煌上煌资产周转率（次）比较绝味食品、周黑鸭、煌上煌权益乘数比较行业较高水平，反映出公司盈利能力较强1.62020年，绝味归母净利润/总营收仍达1835151413.29%，领跑行业，展现出公司在疫情下1.30.93较高的经营管理能力。121.21.19051.1口资产周转率行业领先。绝味采取加盟模式，0202020001720182019资产周转率整体高于竞争对手，体现了绝绝味食品周黑鸭一煌上效一绝味食品周票鸭煌上煌味优越的营运能力。资料来

23、源：公司公告，Wind，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第10页#page#近线DADT休闲卤制品干亿市场赛道PART02广，格局分散待提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#行业总览：我国休闲卤制品市场已达千亿，量大且增速快德邦证券DSDCTISCC我国休闲卤制品市场规模已达干亿。伴随着我国经济发展以及人均可支配收入的提高，我国休闲食品行业近年来蓬勃发展。前瞻产业研究院数据显示，据Frost&Sullivan统计，2019年我国休闲食品行业规模达11430亿元，2012-2019年CAGR达12%。另据食品伙伴网行业研究中心预测，2020年休闲食品市场规模将达到

24、12500亿元。其中休闲卤制品是第四大品类，目前在休闲食品中约占9%，据此推算我国休闲卤制品市场规模已超干亿。我国休闲卤制品行业增速快，动力强劲。休闲卤制品作为休闲食品中的新兴品类，行业仍处于蓬勃发展中。2013-2019年我国休闲卤制品市场规模的CAGR达11.5%，在休闲食品中增速排名第三。我国休闲食品行业达万亿市场规模2013-2019年中国休闲食品市场细分品类规模CAGR我国休闲食品品类占比分布1400018%1250021.0%16%4%209烘姆探点，1000021%12%其他，27%15%800010%8%600010%6%德巧宝钱。4000年4%16%20

25、002%0%坚果妙货，膨化食品，南13%休闲卤制品，9%市场规模（亿元）一同比（右轴）资料来源：Fost&Sulivan，前端产业研究院，食品伙伴网行业研资料来源：食品伙伴网，德邦研究所资料来源：食品伙伴网，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第12页#page#德邦证券宏观驱动：人均可支配收入的提高+城镇化率提升人均可支配收入提升带动包括休闲卤制品在内的休闲食品消费发展。休闲食品是可选消费，随着我国城镇化进程的推进和居民可支配收入的提高，以温饱型为主体的食品消费格局正向营养型、风味型、享受型和功能型方向转变。休闲卤制品作为休闲食品中一个重要的产品类别，在需求不断增加的促进下，市场

26、规模逐渐扩大城镇化率提升利好休闲卤制品驱渠道下沉。受冷链运输条件及消费习惯等因素的限制，目前休闲卤制品主要的消费人群集中在城市和城镇。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，“十四五”期间预计常住人口城镇化率将提高到65%，随着城镇化率提升，以及各类城市建设配套设施的完善，低线城市的消费市场潜力十足，休闲卤制品渠道下沉发展空间大。全国居民人均可支配收入总人口：城镇化率（%）70500004235960400003925149.95 51.27333650Soooo4020000303432048994302001520162

27、01720182019城镇居民人均可支配收入（元）农村居民人均可支配收入（元）201020112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：国家统计局，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第13页#page#休闲卤制品的天然优势：符合国人口味，成性强德邦证券DSDCTISCC卤制是传统烹饪工艺，经过数干年的发展，卤制品已成为中华美食不可或缺的一部分，具有“色、香、味、型”俱全的特点，满足现代人“尚滋味，好辛香”的饮食偏好。从卤制品类上分，可分为家离类、红肉类、蔬菜类等。休闲卤制品与其他休闲食品相比具备以下三大特

28、性：大部分为短保产品，随着冷链技术的快速发展，休闲卤制品有望实现高速增长休闲卤制品以肉制品为主，2019年我国休闲卤制品中肉制品（家禽和畜类）合计占70%，在目前多以糖果、面点、坚果、豆干为主的休闲零食市场中具有独特性口味以辣、咸为主，符合中国人口味。根据下厨房的调查结果，我国喜欢“辣”的消费人群占比最高，达到33.62%，“咸”排名第二，占比30.81%。目前我国休闲食品以香甜为主，休闲卤制品独有的咸、辣特点在休闲食品中相对稀缺2019年中国休闲卤制品品类占比2019年中国人饮食口味偏好调查酸，5.22立制品10%其他，14.279甜，16.07%蔬莱表，20%家含兵，50%成，30.81%

29、，33.62%窗类，20%资料来源：观研天下，德邦研究所资料来源：下厨房，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第14页#page#品类观察：鸭肉是休闲卤制品最好赛道，品类扩充构德邦证券建卤味生态卤制品品类矩阵口鸭肉天然适合卤味，也是休闲卤制品最好的赛道。家离类是休闲卤制品组主要的品类。其中，鸭肉制品最受欢迎。在头部的休闲卤制品公司中，绝味、周黑鸭、煌上煌和久豆腐及其他久丫等均以鸭肉制品为主打，仅有紫藏是以百味鸡为招牌口感上，鸭子肉质比较紧实细滑，口感适合卤制。休闲卤味主打口味为咸辣味，辣椒调味易上火，鸭肉性寒可以中蔬菜素食和；同时鸭副产品多，能满足不同的需求，因此鸭肉天然就适合卤味

30、。“万物皆可卤”，品类扩充成趋势。伴随消费者日渐增长红肉的消费需求，各休闲卤制品品牌加大产品研发和创新力度，品类不断扩充，包含了卤鸭脖、卤鸡爪等家禽类至卤牛肉等红肉类、再至卤豆干、卤海带、卤毛豆等素食类。但卤家离类海鲜类别尚无知名品牌，休闲卤制品龙头如绝味和周黑鸭都较少涉及海鲜卤味这一品类，仍是蓝海市场。我们认为休闲卤制品的品类扩充成为趋势，休闲卤制品品牌正通过多品类矩阵构建卤味生态。资料来源：公开信息整理，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第15页#page#消费者观察：卤味征服全国，多为以年轻人为主的冲动消费德邦证券DSDCTISCC口消费人群：以青年人为主力。休闲卤制品的消

31、费人群从年龄上可分为18岁以下青少年、青年人、中老年人三类，其中又以青年人为消费主力。消费者地区分布：全国皆爱，尤以华南、华东为主。从2020年中国卤制品消费者地域分布数据来看，华东地区和华南地区占比最大，分别为32.6%、18.5%，而西南、华北、华中等也是重点分布地区，占比分别为14.8%、13.3%、11.1%口消费场景：卤制品休闲化带来更多的消费场景和消费频次，冲动消费居多。从消费场景来看，卤制品逐渐从佐餐食品走向休闲食品，可以在闲眼时间享用，包括于正餐之间、社交活动、旅游文娱等。这意味着休闲卤制品拥有了更多消费场景、更高的消费频次，也意味着更大的市场空间。从消费动机来看，冲动消费是消

32、费者卤制品的组主要消费动机，其占比达到58%口消费时间分布：以晚餐及宵夜时段为主。消费者卤制品消费多集中在17点以后，占比约62.0%，午餐时段（11点-15点）及下午茶时段（15点-17点）亦有一定消费，占比分别为19%、12%。2020年休闲卤制品消费者地域分布消费者卤制品主要消费动机消费者卤制品主要消费时间11点之前。北西北5.2%2冲动性消费21点之后。14%习惯性消费华中华东11.1%11点-15点32.6%19%促销活访引发%8华求，19点-21点13.3%15点-17点。27%球赛/加班等触发5%12%西南。其他华南，二3%17点-19点18.5%14.89621%40%60%0

33、%20%资料来源：草带派数据调查与计算系统，艾媒数据中资料来源：MobTech调研数据，德邦研究所资料来源：MobTech调研数据，德邦研究所心，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第16页#page#休闲卤制食品产业链：品牌商处于中游，向上下游级德邦证券向延伸超势明显DSDCTISCC口在休闲卤制食品产业链中，品牌商处于中游。上游为原材料供应，包括了畜禽养殖及居宰和蔬菜种植、水产养殖等；行业下游主要应用于休闲食品和餐饮消费等领域，通过商超、便利店、食品店、市场、连锁门店、网上渠道等进行销售。龙头品牌也会通过品牌连锁渠道（包括自营门店及加盟店）来出售品牌卤制品；网上渠道则指网上商务

34、平台以及其他休闲卤制品生产商的自营网站或APP。品牌商向上下游纵向延伸超势明显。中游的品牌商龙头为了完善产业链，会进一步向原材料供应、配送物流、零售等上下游延伸，拓展业务空间，并实现产业链协同发展。休闲卤制食品产业链上游柒丹下游消费场景原材料供应销售渠道生产环节（品牌商）绝味食品休闲食品商超、便利店、食品店6a线餐饮消费酒店、餐厅畜禽养殖及居宰端专卖店、特产店情境消费南黑体蔬菜种植兴国采烫热紫燕票味型休闲食品淘宝/京东等电商平台情境消费社交电商等新兴渠道水产养殖高煌上煌8渠道020外卖交xY融合社区团购资料来源：公开信息整理，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第17页#page#

35、上游：原材料成本占比较高，休闲卤制品龙头向上游延伸德邦证券产业链上游原材料成本占比高，原材料变动会影响利润空间。卤制品的原材料主要包括禽类、畜类、蔬菜等，原材料占比较高，2019年绝味食品的原材料成本占其主营业务成本80%以上，2020年煌上煌的原材料成本占公司主营业务成本的87%左右。而休闲卤制品中家离类占比最大（观研天下数据显示，2019年占50%），休闲卤制品的龙头又以鸭类产品为多，因此鸭副在原材料中占比较高，而主要原料为毛鸭。2019年绝味食品的鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等鸭副为主约占原材料采购总额的50%左右，2020年煌上煌的主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖以及牛肉等约占主营业

36、务成本的46%左右（即约占原材料成本的53%）。因此上述主要原材料的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。休闲卤制品龙头向上游延伸产业链，进一步保障原材料供应，并与主业形成协同效应。例如绝味食品2013年通过投资肉鸭养殖知名企业塞飞亚开始介入上游产业链；煌上煌除了酱卤肉制品加工外，已经具有一定规模的养殖和居幸等上游产业。毛鸭价格与绝味食品、煌上煌单季毛利率变动比较500113530注：绝味食品20Q4执行新收入准则，将原计入销售费用中的运输费1.5亿元重分类至主营业务成本报表端20Q4单季度毛利率为27.66%，则除运输费影响，20Q4单学度毛利率为38.50%。考虑到前

37、后口径一致，本图采用38.50%单季毛利率（%）一主产区手均价毛鸭（元/公斤，右轴）绝味食品：单季毛利率（%）上煌：为20Q4单季度毛利率。资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第18页#page#下游：线下销售仍为支柱，线上端和外卖端拓宽销售渠道德邦证券目前销售渠道构成仍以线下为主，其中品牌连锁渠道占比持续提升。休闲卤制食品作为短保产品，具有较强的消费即时性，线下渠道方便消费者即时购买后外带，因此线下渠道将长期作为重要销售渠道存在。2010-2020E中国休闲卤制品行业销售渠道占比中，线下渠道的品牌连锁渠道（自营门店及加盟店）占比逐渐提升，2020E有

38、望占28%，仅次于超市及便利店渠道。线上渠道成为重要增长点。伴随互联网的发展，以及包装及冷链运输技术的发展，休闲卤制品线上渠道快速发展，预计2020E网上渠道占比将提升至11%。休闲卤制品在线上端具有竞争力，在淘宝销售的休闲食品子品类中，牛肉干/猪肉铺/卤味零食销售额占比排名第三，为13.49%。最等具买等+请工等，张以一我号理其等工等期“能一来最等“量全线渠道，既能通过线上渠道实现引流，又能通过线下品牌连锁或超市便利店渠道满足休闲卤制品的消费及时性。近年来我国外卖行业快速发展，美团研究院报告披露，艾瑞咨询调查数据显示，2019年中国餐饮外卖产业规模达6536亿元，2015-2019年CAGR

39、达91%。卤味零食作为热门品类，常常出现在外卖软件的夜宵推荐榜单上，随着外卖行业的渗透率提升，外卖端销售收入将受到进一步提振。休闲卤制品龙头公司也在积极尝试社区团购等其他新零售渠道。中国餐饮外卖产业规模中国休闲卤制品行业销售渠道占比（按零售价值）线上休闲食品各子品类销售额占比饼干化23.18%6%00L70006536450%糕点点心22.08%11%400%404.0%80%21%6000牛肉千/猪肉铺/卤味零食13.49%28%09812.49%宣线/寿类/果干5000X0900S山核梳/坚果/炒货10.55%40%4000250%25%40%就鱼丝/金干海味印食6.14%200%3000

40、豆干制品/滋莱干5.95%150%20%200031%31%26%糖果零食/果冻/布丁4.52%100%10004910%50%巧充力1.21%202082010201520%0奶酸/乳制品0.39%自营门店及加置店超市及便利店食品店及市场200162017网上渠道其他渠道805%10%15%20%25%增逸（右）外卖收入亿元）资料来源：Frost&Sulivan，周黑鸭招股说明书，德邦研究所资料来源：淘宝，立源产业研究中心，德邦研究所资料来源：艾瑞咨询，美团研究院，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第19页#page#竞争格局：行业竞争格局分散，品牌化、全

41、国化有望德邦证券带来集中度提升食品安全和消费升级背景下，我国休闲卤制品品牌化率显著提升。我国休闲卤制食品行业经营模式可分为三类，小作坊经营模式、区域性连锁品牌经营模式和全国性连锁品牌经营模式。作坊式是行业内的主要经营模式，但销售半径有限、产能难以规模化的问题，相较于小作坊生产模式，品牌卤味更加卫生，品质更具保障。随着消费者食品卫生和品牌意识的提升，休闲卤制品品牌化率逐渐提高，2010年休闲卤制品的品牌化率仅为25.4%，预计到2020年，中国休闲卤制品品牌化率将提升至70.3%。口品牌商具备资金、品牌、管理及供应链优势，品牌化势不可挡，行业集中度有望进一步提升。长远来看，品牌商凭借标准化、现代

42、化的生产工艺，规范的连锁加盟模式，领先的研发创新，良好的质量控制和产品营销可以逐步凸显市场竞争优势，抢占市场份额，引领行业发展。我国休闲卤制品市场品牌化率提升我国休闲卤制食品行业主要经营模式经营模式特点局限80%c070%地域性强、品种相对较少、产品品小作坊经营模式食品销售半径有限质控制能力差、品牌知名度低，在60%本行业中仍占有较大比例50%46.1%40%中等规模，集中加工生产规模化产能有限区域性连锁品牌经营模式960825.4%20%品牌知名度较高、全国范围内设有0全国性连锁品牌经营模式营销网点、工艺水平先进、食品安0%全管理体系较完善、产品品种丰富201020152020E资料来源：华

43、经情报网，德邦研究所资料来源：绝味食品招股说明书，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第20页#page#竞争格局：行业竞争格局分散，品牌化、全国化有望带德邦证券来集中度提升DSDCTISCCL口行业竞争格局分散，绝味处于龙头地位：由于行业进入门槛相对较低，休闲卤制品市场依然十分分散，根据前瞻产业研究院整理的Frost&Sullivan数据，2018年行业CR5仅有20.2%。其中绝味处于行业龙头地位，2018年市占率达8.5%，远超其他竞争对手。口地方口味差异对应区域性优势品牌，全国化带来市占率提升空间。各地都有本土化卤味品牌，对应本土口味偏好。四川有廖记棒棒鸡，四川的卤菜属红卤

44、，比较看重麻与辣：湖北湖南江西有绝味、周黑鸭、煌上煌等，湖南卤菜以香辣口味为主，颜色重、味道重，湖北口味偏爱酱卤：江浙沪地区传统卤味以槽卤为特色，现在地区内有久久丫、紫燕百味鸡等代表连锁品牌，结合江南口味偏好改进了咸辣口味。而伴随这些品牌逐渐从区域走向全国，行业集中度有望得到提升。头部休闲卤制品品牌的发源地各有不同2018年休闲卤制品行业市场占有率结构分布休闲卤制品品牌发源地四川鹰记棒棒鸡绝味，8.5%北限周黑鸭绝味鸭脖湖南其他，79.8%CR5.20.29周黑鸭，4.6%煌上煌江西紫点，3.0%煌上煌，2.8%江苏紫燕百味鸡久久了，1.3%上海久久资料来源：Frost&Sulivan，前产业

45、研究院，德邦研究所资料来源：公开信息整理，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第21页#page#竞争格局：三家上市公司发展策略各不同，结合自身特德邦证券色谋发展psperity Sccurti口目前共有绝味、周黑鸭及煌上煌三家卤制品上市公司，合计市占率仍不高。三家发展策略各有优势：定位转变，休闲卤味与餐桌卤味相切换：绝味一直主打休闲卤味定位，下一步着力构建“美食生态圈”，通过子公司深圳网聚扩充至冷串品类等餐桌卤味；周黑鸭作为湖北名特产，从特产这一情境消费起家，逐步拓展到休闲卤味定位；煌上煌从佐餐卤味起家，产品特性偏向餐桌渠道选择：绝味以加盟为主要路线、街边社区店为主要类型拓展线下

46、门店，在门店数量和规模上占据绝对优势，近年来也在积极开拓高势能门店，加强渠道精耕；周黑鸭初期主打高端休闲卤味，在以自营门店为主的基础上，升级为“直营+特许经营”模式，发力O&0渠道布局；煌上煌产品特性偏餐桌，继续高势能门店路线的同时进一步向年轻化发展，拓宽新零售渠道，向休闲卤味转变。三家卤制品上市公司经营定位与策略对比周黑鸭煌上煌绝味食品主打口味甜辣酱香麻辣产品定位休闲卤味休闲卤味餐桌卤味主力门店类型交通枢纽、商圈店社区店商超综合体、社区街边店目前以自营门店为主，但经营模式已升级为直营连锁经营、特许加盟经营和经销商、商经营模式以直营连锁为引导、加盟连锁为主体“直营+特许经营”的复合模式超相结合

47、营销策略升级为“深度盖，渠道精耕”，积极2019年，公司在直营基础上，逐步开放特许持续推进机场高铁火车站等高势能门店核心开拓高势能门店：通过新项目孵化、投资并购等发展策略经营：积极发展外卖+电商+新零售社区团购布局，加速商超综合体渠道布局以及社区电外延成长方式构建“美食生态圈”，致力成为在内的O&0业务。商新兴渠道建设。“特色食品和轻餐饮的加速器”。资料来源：公开信息整理，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第22页#page#近线LaVO03多品类+广覆盖+强管理，PART构筑核心壁垒请务必阅读正文之之后的信息披露和法律声明#page#多品类：深耕休闲卤制品行业，并通过“品种+包

48、装德邦证券+口味”三维发力拓品类绝味食品三维发力拓品类口从鸭脖起家，绝味如今已研发出近200个休闲卤制品种的丰富产品组合。公司以鸭脖起家，再拓展到各类鸭副产品，并在不断拓展休闲卤制品的品类。目前已形成了包装品种口味“以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅”的近200个品种的丰富产品组合，能够满足人们不同偏好的需求，为公司销售收入的持续招牌麻辣鸭副产品鲜货产品增长提供了保障。五香风味牛肉等其他肉食黑鸭风味包装产品口从口味系列来看，丰富程度在行业处于领先地位。公司豆制品等素食酱鸭风味目前已形成麻辣、五香、黑鸭、酱鸭、藤椒及其他等多藤椒风味等个口味系列。竞争对手来看，煌上煌

49、主打主打招牌、香卤、酱香等口味，周黑鸭主打甜辣的黑鸭口味以及19H2满足不同消费人群满足不同消费场景全国扩张，满足各对产品品种的偏好地饮食习惯推出的不辣口味、20年推出的藤椒口味，绝味的口味系列较为丰富，能满足全国各地不同的饮食习惯。资料来源：公司公告，公开信息整理，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第24页#page#覆盖：在门店布局上，万家门店形成区域全覆盖，规模领先德邦证券绝味食品市场版图门店多、覆盖广，绝味已成为规模最大的休闲卤制品上市公司，品牌认知度高。我器合我景量Y1要了“不智的明王相排了锁为主体”的模式在全国范围内快速拓店。2020年公司营收规模达到52亿元，目前大

50、陆门店数量已超1.2万家，业务范围覆盖全国31个省级行政区及香港、澳门特别行政区；2017年开始探索海外市场，目前在新加坡市场已经初具规模（2020年新加坡、香港、澳门市场收入达到9223万元），加拿大、日本等市场也正在加紧筹备中。无论从收入规模、门店数量、覆盖范围来看，绝味都是中国休闲卤制品行业的领头羊。“绝味”品牌也已深入人心，拥有众多忠实的消费者。绝味食品、周黑鸭及煌上煌的营收、门店数量及覆盖范围比较2020年2020年底门店覆盖范围公司加盟店数目占比营收（亿元）门店数量（家）（不含港澳台）加盟店为主，2018年末自治覆盖全国31个省、53绝味食品12399加盟店数目占99%区和直辖市2

51、020年未加盟店数目占覆盖25个省、直辖市及周黑鸭22175534%自治区内的151个城市2020年未加盟店数目占覆盖了全国26个省或直244627煌上煌93%辖市、235个地级市资料来源：公司公告，德邦研究所资料来源：公司官网，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第25页#page#广覆盖：在生产布局上，公司生产基地布局覆盖国内大部德邦证券分地区及海外产能优势明显，在行业里处于领先地位。公司以自主生产为主，部分包装产品采用委托加工模式生产，2020年公司包装产品在营收中占比为0.78%，所以公司委托加工占比非常小。2018年公司产能达14.05万吨，当年产能利用率为80.36%器

52、区国回“不回华我“因科空国我，解我工O解的生产基地，目前在全国范围内共有21家工厂（含2家在建），实现了全国化的生产基地布局，每个生产基地均能够很好的辐射到各区域市场；并且公司在加拿大、新加坡、日本均已设有工厂。相比于绝味，周黑鸭及煌上煌的生产基地仍呈现区域性布局的特征。且前周黑鸭在全国已经有4个已投入运营的生产基地，分别在华北（河北）、华中（湖北）、华南（广东）和华东（江苏）地区各建有1个，另外华西（四川）还有1个生产基地正在规划中，预计于路研享号国工中研置我的其照国要目干款：zO陕西和重庆，并计划今明年筹建浙江、山东、京津翼生产基地。绝味食品、周黑鸭、煌上煌全国生产基地布局绝味食品周黑鸭煌

53、上煌煌上煌8资料来源：公司公告，公司信网，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第26页#page#广覆盖：生产基地广布局搭配冷链配送网络，打造“冷链德邦证券生鲜，日配到店”的供应链优势休闲卤制食品是一种即食性产品，其新鲜度是消费者关注的一个重要方面，同时，及时的产品供应也会有效地保证产品质量。因此绝味通过在生产布局上广覆盖的优势，也进一步打造了“冷链生鲜，日配到店”的供应链优势，形成鲜货产品为主的特征：回了%8019早皆母：%19Z早皆中真”%0691皆策舞”中V项不是巴了书0ZOz手第Y1Y吗了布局的生产基地，搭配子公司“绝配供应链”打造的高标准化的冷链服务体系，构建了一个“紧靠

54、销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链体系，实现了300-500公里半径内的每日新鲜配送，达到直接、快捷、低成本的产品配送效果，保证了产品“鲜、香、麻、辣”的最佳口感，是公司提高效率、降低成本、保障食品安全的核心支持。相比之下，周黑鸭和煌上煌由于生产基地布局仍较少，所以保质期更长的包装产品收入占比高于绝味，2020年煌上煌鲜货产品收入占75.36%、包装产品收入占3.13%，而周黑鸭则不销售鲜货产品，主营气调包装和真空包装产品。2020年绝味食品、周黑鸭、煌上煌各品类收入在营收中占比周黑鸭煌上煌绝味食品真空包装其他产品，零售店特检测业务其他业务1.13%产品。许板费88002.45%富

55、卖产品，0.62%11.60%0.23%其他磨字加工未制品业蔬菜1.16%务，17.83%包装产品其他主营业3.29%鲜货美产品3.13%禽类制品其他业务2.60%96t03672.64%气调包装产加盟商管理，鲜货产品。品86.87%1.30%75.36%包装产品，0.78%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第27页#page#广覆盖：生产基地与门店的广覆盖形成良性循环，全国销德邦证券售网络布局最为均衡DSPerISCCU地区收入占比上，绝味最为均衡，这与全国布局的生产基地分布密不可分。公司从华中起家，目前华中地区仍是收入占比最大的区域，2020在主

56、营业务收入中占比达27.37%；华东地区收入占比为22.69%，排第二；华南、西南、华北等地区收入占比均在10%-20%之间。与同业比较，周黑鸭的线下渠道中，华中地区收入占据半壁江山，煌上煌的收入中江西地区占比超过40%，绝味的地区收入占比分布是最为均衡的，呈现较强的跨区域经营能力，对单一市场依赖程度较低。这也与绝味全国布局的生产基地分布密不可分，公司每开拓一个新的市场区C终中区“不供了坚实的供应保障。同时门店的广覆盖也可以提升各地区的销售规模，支撑生产基地的运营，形成良性循环。2020年绝味食品、周黑鸭、煌上煌各地区收入在主营业务收入中占比煌上煌周黑鸭绝味食品华西，5.71%华东其他，22.

57、69%10.499821.85%专中8江西地区43.10%华东，11.82%华南，华中。52.45%浙江地区。新加坡、香港。19.69%华南，19.53%20.40%澳门，1.79%华北，12.30%广东地区西南，14.64%15.02西北，1.13%注：周黑营门店和特许经营渠道的收入资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第28页#page#强管理：员工持股平台+股权激励，深度激发企业活力德邦证券绝味食品股权结构（截止日期：2020年12月31日）戴文军5495%公司现有股权结构：公司实控人为戴文军，其通过控制公司控股股东上海聚成和其一致行动人上海慧66

58、.55%16.11%14.60%功、上海成广、上海福博间接持有公司股份。一致行动人！口重视员工激励，共享公司成长红利。公司在2011年其他上海聚成上海慧功上海福博上海成广就成立了上海聚成、上海慧功、上海成广和上海福博4个员工持股平台。公司中高层管理人员、供应本134.79%49.75%9.25%3.24%2.97%商、加盟商等作为员工持股平台的主要股东，能够共享公司成长的红利，有利于充分激发员工的工作积极性，促进公司经营效率的提高。绝味食品资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第29页#page#德邦证券强管理：员工持股平台+股权激励，深度激发企业活力口

59、上市后首个股权激励计划落地，员工激励持续加码。公司在3月8日进行了2021年股权激励计划的首次授予，这是公司在2017年上市以来进行的首次股权明服设幸了宁“086SS号+ZTH工易回了母去具中首89809再骤我谢明+“啊0.92%。本次股权激励涉及对象范围较广，将进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动公司高级管理人员及核心员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，深度激发企业活力。口未来三年高业绩目标，彰显公司发展的积极进取。根据本次股权激励计划中对限售解禁的业绩考核要求，定比2020年，公司2021-2023年的营业收入增长率分别

60、不低于25%/50%/80%，即2021-2023年营业收入同比增速分别不低于25%/20%/20%，均高于公司2013年以来的年收入同比增速，业绩考核目标较高，反映出公司对未来发展仍保持积极进取的态度，有望取得更快速的发展。绝味食品2021年股权激励计划方案2021年股权激融计划激励对象名单邀励股票数量608.63万股（其中首次授予559.80万股，预留48.83万股）占授予限制性股票总姓名职务激励对象总人数首次授予124人，包括在公司任职的高级管理人员及核心员工（万股）218授予日首次授予日：2021年3月8日彭刚毅142.30%副总经理、董事会秘书授予价格首次授予价格41.46元/股王志

61、华13.1财务总监2.15%业绩考核要求个人层面解除限售期公司层面核心员工（122人）532.787.52%定比2020年，2021年营业收入增长率不低于25%：个人层面上一年度考首次授予的限制性股票第一个解除限售期！88预留8.02%核结果定比2020年，2022年营业收入增长率不低于50%首次授予的限制性股票第二个解除限售期合格，解锁100%608.63合计100.00%目定比2020年，2023年营业收入增长率不低于80%。不合格，解锁0%首次授予的限制性股票第三个解除限售期！2020年2022年营业收入考核要求增长率2021年2023年*注：如预留部分在2021年授予，预留部分的解除限

62、售期及各期解除限售时间安排营收（亿元）52.7665.9579.1494.97与首次授予的一致，若预留部分限制性股票在2022年授予，则预售部分分为两个解25%650%定比2020年80%除禁售期，各自的公司层面业绩考核目标分别与首次授予的第二期的要求一致。259620%同比20%资料来源：公司公告，公开信息整理，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第30页#page#德邦证券强管理：加盟商管理体系健全，连锁经营护城河深厚DSDCTISGC口公司线下门店以加盟为主，加盟商数量庞大。加盟店为公司线下主要销售渠道，2020年公司对加盟门店的批发收入占营业收入总额的87.15%。截止20

63、20年底，公司在全国门店数量已达12399家，整体的销售网络覆盖率、门店数量和管理水准居于市场领先地位。目前公司加盟商数量超过3000个，加盟商数量庞大。路区早C水了具丰是我区“圆细国手不，又中材基继留中学“回并要理器口商的数量越多，公司总部的管理难度系数越是呈几何级数增长。绝味视加盟商为命运共同体，追求协同发展达到“共赢”，但这也并不意味着对加盟商没有管理。相反，绝味通过从前期加盟商筛选、到加盟店开店管理体系的建立，以及加盟商“自治”与加盟人才的培养，构建了全方位、强有力的加盟商管理体系，建立了深厚的连锁经营护城河。绝味食品加盟连锁渠道管控体系加盟商筛选严格公司拥有完整的评估体系和方法，对加

64、盟商的经验、能力、实力、理念、店铺资源和合作特许经营意愿等六大方面进行综合评判：同时对其门店选址进行评估，帮助加盟商建立开店损益模顾客关系服务体系型来评估新开店能否达到公司的平均损益以上，进而评估加盟商开店是否符合条件。管理体系加盟店开店管理体系统一、流程化营运管理体系门店动销开店前：开店后：管理体系统一装修标准：公司会对加盟店要求门店为新开门店提供营销支持：公司给予相应运营训练的开业折扣，并派专员到门店进行指导，有统一装修标准和配置要求；门店开发体系帮助门店引流系统性培训：公司会对加盟商门店经营人拓展体系员进行产品知识、设备操作、销售技巧、日常管理：统一定价策略及门店管理政策门店日常管理、经

65、营理念、实际销售技巧门店定期/不定期巡访、核检及辅导等方面的系统性培训资料来源：公司公告，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第31页#page#强管理：加盟商管理体系健全，连锁经营护城河深厚德邦证券绝味食品加盟商委员会架构口以加委会实现加盟商“自治”。加盟委员会是由绝味加盟商代表组成的自治全国加委会管理机构，面向全体绝味加盟商服务。通过逐步探索，加委会已由二级体系发展为以全国总会、片区委、省级分委会及战区委为主的四级体系，同时赋予片区委一定自主决策权。目前公司加盟商委员会拥有128个战区，3000余家加盟商。这一创新性的设计，可分解3000多加盟商、超万家加盟店的管理任务，减轻公

66、司的管理压力。同时加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商分会委和战区委会：定期召开【月度】之间的沟通、帮扶及巡店效率，提高了加盟商积极性及凝聚力，引导他们通例会、产销沟通例会，及专项沟通；过自主管理驱动加盟渠道的发展。五大片区委之间：按【季度】为单位，口以绝味管理学院培养加盟连锁人才。2009年，加盟商一体化建设和加盟连进行地域走访交流学习；锁人才培养被提上日程，绝味管理学院营运而生，成为企业人才的孵化器。全国委与五大片区：【每半年度】都会举行一次述职大会：基于长达10年的企业大学运营管理经验和探索，绝味管理学院获得2019年全国委则与公司高层：【每年】都会有度CCFA优秀企业大学最佳运营管理奖。

67、这是暨2016年获得CCFA十佳企业两次直接对话沟通。大学之后，学院连续多年蝉联获得的连锁人才培养奖项。公司通过管理学院，不断引入优秀人才，充实专业技术队伍，积极培养当地人才，形成梯次型人才队伍，为连锁经营模式的长足发展打下坚实的人才基础。资料来源：公司公告，中国连锁经营协会（CCFA），公开信息整理，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第32页#page#强管理：重视信息化管理平台建设，以数据驱动业务运行德邦证券公司是国内最早实行全方位信息化平台管理的休闲卤制食品企业之一。2009年开始通过引入SAP-ERP、OA、视频会议等信息化系统，实现知识管理、信息发布移动通讯、文化传播、

68、信息集成、行政办公六个平台的统一。截止2020年末，公司累计数字化总投入2亿多元，已建成贯通供应链、营销、财务、人力资源及行政的信息化管理系统，日均数据增长20GB以上，积累会员数达到数千万。公司已经建立了初步的数字化运营和管控体系，应用先进的大数据、智能算法等技术，已实现供应链体系的全面管控及直通门店销售营标准。绝味食品信息化发展进程与深圳蓝凌软件的明，绝味云数据中绝味云建设完成并公司生产制造携手德国SAP公司4月，绝味第一作，绝味开始了心顺利工验收。投入使用，6月支持动化工厂-湖南全面导入SAPP列办公自动化建设，端开始推行万店标准化运营的工厂投产，绝味供包括电脑桌面标准化系统，开启信息建

69、设提供强有力的MES系统建设应锁体系开始了新信息化系统CSC2.0上治理、系统以及视化管理时代基础架构支撑的跨慧会议系统的开发线运营20010（20182019国内最早实行全方位绝味云数据信息化系统对公司开启绝味智能办公效率提升020自动化工厂信息化平台管理的休制造探索之路业务实现全覆盖闲卤制食品企业之一资料来源：公司官网，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第33页#page#page#近线DADTOA接潜增效内拓主业空间，PART 04蓄力美食生态外延业务边界请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#主业挖潜：开店加速，先发优势向规模优势再向效率优

70、德邦证券势转变先发优势向规模优势转变：加盟开店模式自带“高速”属性。加盟和直营模式不同，更注重开店效率和管理标准化，以店铺数量最大化为目标。绝味的门店数是煌上煌的3倍左右，但2016-2019年仍保持每年门店数同比增长10%左右。2020年公司加速开店进程，全年净增门店1445家，同比增速达13.19%。绝味具有业内领先的管理能力，近几年的门店增长主要依靠老加盟商开新店的策略，对门店管理经验更丰富，新店成功率相对更高，做到了对加盟商管理半径不太外扩的情况下加密门店布局，体现了规模效应规模优势向效率优势转变：从跑马圈地的粗放式开店向深度覆盖的精细式布局转变。国内市场方面，公司营销策略从“跑马圈地

71、，饱和开店升级为“深度覆盖，渠道精耕”。通过科学布局，步步为营的复合式饱和开店，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。一方面，公司积极在交通框纽、核心商圈、城市综合体、旅游景点等区域选址，布局高势能门店；另一方面，公司继续拓展社区店实现加密，比如可以布局在新开的小区内或新的人群聚集区。绝味食品每年净增门店数量绝味食品和煌上煌门店数量对比086005%5%7924012915%000462710%8004000862055%60020004000%2015年

72、末2016年末2017年末2018年末2019年未2020年末200绝味食品门感数量（家）煌上煌门总数量（家）02020200182019绝味食品-同比（右）煌上煌-网比（右）资料来源：公司公告，德邦研究所资料来源：公司公告，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第36页#page#主业挖潜：产品定位及加盟模式具备渠道下沉优势，低线德邦证券城市发展潜力足psperity Sccurti口产品定价大众化。相比竞争对手周黑鸭，绝味的产品定位于大众路线，整体价格较为实惠，利于往低线城市开拓。投资小、回报快，加盟模式成熟吸引力强。公司的加盟运营模式成熟，10万元左右的单

73、店前期投入较少，40%以上的毛利率留给加盟商较高的出中书器要士”的细器区”学明回研要音“或为中回8T-ZT回国口渠道向低线城市发展潜力足。绝味官网所示各个城市绝味门店共计10939家，根据官网所示门店城市分布，公司目前着重在一二线城市进行加密，其中一线、新一线及二线城市店铺数合计占比达66.10%。同时公司也在推进渠道下沉，目前三四线城市门店占比达33.90%，随着城镇化的进程与可支配收入提高，公司渠道有望进一步向低线城市进行布局，加密门店铺设，完善全国性销售网络建设。绝味食品、周黑鸭和煌上煌产品价格比较绝味食品加盟店单店模型绝味食品门店城市分布品名（元/500g）关配阶段项目费用与收入绝味日

74、装用职中卤鸭除周黑胞快鲜卤鸭除0.3-0.5万元/家，不继续加盟一线成市保证金煌上煌煌上煌鸭脉时退11.77%绝味0.4-0.8万元年，一般一次性加盟费卤移限周黑彩鲜卤鸭锁合签3年合同三园线城市前期投资煌上煌香辣种锁骨960688装修、固定资产投入绝味200招牌麻辣鸭8万元左右及其他费用卤鸭舌周黑将203卤鸭击新一线城市煌上焊203卤鸭舌32.36%右10万元左右绝味招牌麻陵鸭头卤鸭头周黑彩麻辣微甜鸭头零售额（万元）100万元左右二线城市，21.98%煌上程卤鸭头毛利率40%以上绝味日常经营/年综合费用率30%左右卤鸭超周黑将卤鸭超煌上程12-18个月招料鸭友投资回报期资料来源天猫旗舰店，德邦

75、研究所资料来源草根调研，公开信息整理，公司招股说明书，德邦研资料来源：公司官网，德邦研究所宋所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第37页#page#主业挖潜：中性假设下饱和门店数看向2.3万家，未来拓店德邦证券空间仍大psperitySccu中性假设下饱和门店数看向2.3万家：我们以公司大本营长沙现有店铺密度作为饱和店铺密度的基准，测算公司在重点城市的饱和门店空间。综合考虑绝味在不同城市的竞争力指数（如口味、消费习惯等）、城镇的人均可支配收入及常住人口，得出绝味在这些重点城市的饱和门店空间可达9061家。目前这些重点城市在全国店铺数中占比为55%。虫性假设下，预计伴随渠道下沉，重点城市店铺

76、数占比下降至40%，则未来全国饱和门店数看向2.3万家，相比于目前绝味全国店铺数，仍有万家的拓展空间。绝味全国饱和门店空间测算电和店19年和店饱和店铺数竞争力饱和店情景悲观中性竞争力乐观城市城市常住人口数（家）（家）指数指数配收入（元）口（方人方文）配收入（元）（万人）百万人）基准基准重点城市店45%55211678362长沙336240%359长沙1053铺数占比其他重、计划单列市及直辖市）（其他省会、计划单列市及直辖市）重点城市（其他省会、其他重点城市174广州46744136453馆665052123738南昌9武汉80p266合肥645404

77、6624026870成都9458781340535哈尔滨40007202全国店铺数2090332296895891199重庆379392087石家庄38550招306609bEt80+Z8840211937844贵阳长春68184太原38085昆明4628957625221086459青岛65448468243深圳2路中性假设：2019年36个重点城市的国内生2837大连565127西安4801068580T上海7736152144南宁37675593产总值及城镇常住人口在全国的比重分别502北京738491865932济南51

78、913720181为39%和32%，考虑到重点城市的城市便S6+8131630厦门59046捷程度更高，消费习惯上休闲食品消费相呼和造688329N6606883748特对更多，因此中性假设全国饱和门店数中322256宁波64886690258南京重点城市店铺数占比为40%。938977888银川3821718127海口6234772188174在悲观/中性/乐观假设下，全国饱和门店数郑州42087西宁34846乌鲁木中重点城市店铺数占比分别为2268336兰州560883062871242748齐45%/40%/35%，则全国

79、饱和门店数分别82拉萨新46786672NN39686812349为2.0/2.3/2.6万家。46合计某城市询和店铺数=该城公包信Biwaw8801西安门、昆明、北京第38页，其他铁市未按露城镇常住人口数据或城镇化率，则按常住人口*80.8%进行估算#page#德邦证券主业增效：多维驱动，单店营收提升可持续单店营收持续增长，其中“价增”驱动更为明显。2016-2019年，公司平均单店营收贡献由41.6万元增长到47.1万元，CAGR达4.3%。从量价驱动的拆分来看，公司单店营收的提升，在2018年主要来自于“价增”，2017和2019年均是“量价齐增”的驱动。其中“价增

80、”驱动更为明显，2017-2019年平均单店销售每干克收入贡献保持同比正增长，CAGR达4.6%。2020年受疫情影响，单店营收及增速大幅下滑，其中主要是由于平均单店销量明显下滑导致。绝味食品平均单店营收贡献及同比增速绝味食品平均单店营收贡献增速的量价驱动拆分85810%8%4847.13896%4.8%474.8%3.0%5%4%6.3%417%26%1.7%-0.1%2%458302.1%0%4420%43-5%44241.66%6.3%410-11.6%8%-11.7910%-11.7%3915%-12%38-14%200192020平均单店管

81、收责肤-同比均单店销量-同比手均单店营收贡献（万元）平均单底管收责同比平均单店销售每千克收入责纸同比资料来源：公司公告，德邦研究所资料来源：公司公告，德邦研究所注：由于公司线下门店销售的销量及部分年份营收贡献不可得，而绝味鸭脖主业一直采取鲜货现售模式，在线请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明女第39页，鲜货类产#page#德邦证券主业增效：多维驱动，单店营收提升可持续2013-2016年前三季度，绝味食品新增门店的单店金额显著高于关闭门店全要素提升单店营收，未来增长可持续。公司主要运用了复合型的手段多维驱2522.07动单店营收提升，包括营销、专员的指导、销售技巧的提升等手段。以拓展品19.

82、6719.0120类、提高门店运营效率、提高品牌势能为侧重点，而非采取促销型的策略。我15.535们认为这些手段有望实现单店营收持续提升，公司的具体举措主要包括：10.989.0110产品持续推新，产品结构升级。公司通过不断推出新品，一方面丰富了产品矩4.615阵，能满足消费者不同需求，驱动销量提升；另一方面促进产品结构升级，间接促进销售单价的提高。公司响应国家防疫需要提出的“就地过年”的号召，20016Q1-03在今年年货节推出了一些餐桌卤味新品，销量情况良好新增门店单店金额（万元）减少门店单店金额（万元）积极发展外卖业务，拓展门店销售途径。外卖作为线下门店销售渠道的补

83、充，能够通过线上引流进一步拓展门店销售途径，有效增加单店营收。外卖的辐射资料来源：公司招股说明书，德邦研究所半径在3公里左右，我们认为绝味超万家的门店广覆盖，将成为公司发展外卖业务的重要优势，未来有望成为单店营收的重要增长点。除了第三方外卖平台，绝味食品实现门店从第一代升级到第四代公司也通过公众号向自有外卖平台导流，截止19年6月底，公司线上累计会员注绝册数量就已突破5000万，有利于公司全渠道融合的进一步加深。味青门店形象持续升级。公司目前已发展到第四代门店，平均每2.5年就进行一次门2005年2008年绝味店形象升级。2017年以来绝味食品加速“四代店”升级，门店在装修上强调一代门店形“鲜

84、、香、麻、辣”，通过优化门店的形象、卫生和管理，提高品牌的势能，增强消费者粘性，增加单店营收强调“开好店”。公司在2013年末开始实施“关低效开高效”的门店调整策略，将部分效益较低加盟门店关闭，并重新寻找合适区域开设高效益门店。近年来2015年010年也积极布局高势能门店，高势能门店地处人流密集区域，客流量更高，有助于第四代门店彩代门店形象单店营收的提高。资料来源：公司官网，德邦究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第40页#page#蓄力美食生态：投资打造美食生态圈，探索“第二、第三增德邦证券长曲线opsperitySccunt绝味食品布局美食优质赛道的代表被投企业赛道务简介目光长远，构

85、建美食生态圈。公司通过全资控股的深圳网聚、与外部专主营线上休闲卤味，公司旗下拥有品深圳网聚武汉零点绿色食品股份有限公司“可可哥业投资机构合作，重点围绕与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投深圳网聚福州舞爪食品有限公司主要从事卤味连锁实体店“舞爪”运营等资，探索布局公司未来的“第二、第三增长曲线”，最终实现“构建美卤味主要经营“廖记棒棒鸡”品牌，绝味通过深圳网聚参与深圳网聚度记食品连锁股份有限公司食生态”的目标。投资的赛道主要分为四类：卤味，包括休闲卤味、设立的湖南金链棒私募股权基金进行投资。餐桌卤味；轻餐饮，着重考虑供应链协同效应，品类上偏向于米面烘深圳网聚长沙颜家食品销售有限公司主要运营“额

86、家辣酱鸭”品牌等焙等刚需类；调味品，在下游卤味和轻餐饮等餐饮赛道中具有广泛应深圳网聚江苏和府餐饮管理有限公司主要从事运营连锁品牌“和府捞面”等连锁轻用，着重特色味型调味品：产业链上下游，如原材料、中央厨房、供深圳网聚福建淳百味餐饮发展有限公司主要从事沙县小吃门店经营及管理等餐饮应链、冷链运输等，能与公司及被投企业形成良好协同效应深圳网聚深圳市幸福商城科技股份有限公司幸福西饼，新零售洪焙品牌与美食生态圈互相赋能，供应链服务输出有望持续为公司创造增量收入。主要从事榨菜、泡菜、调味品、佐餐食品、蔬菜制品的生深圳网案重庆市洛陵辣妹子酱菜有限公司产与销售等公司将供应链网络、连锁渠道管控、组织能力建设等核

87、心能力对外开放调味品深圳网聚么麻子食品股份有限公司致力于藤椒标准化调味料研发和饮食文化研究通过“六共”协同（共享采购、共享仓储、共享产能、共同配送、共享专注于中式汤底、酱料、鱼料、团餐料、粉料等复合调味深圳网聚徐州市美鑫食品有限公司销售体系、共享智力资源）互相赋能，与被投企业实现共同成长。并有品生产定望通过供应链服务等业务输出，为公司持续贡献增量收入。公司2020年为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后深圳网聚郑州干味央厨食品股份有限公司同解决方案其他主营业务收入达到1.7亿元，同比大增116%，主要是由子公司“绝内蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限绝味食品主要从事肉型草原鸭养殖加工销

88、售等配供应链”对外输出供应链服务所贡献。公司聚焦国内餐饮行业物流供应链服务，主要面向餐饮中小企绝味食品代表被投企业logo深圳网聚深圳市餐北斗供应链管理有限公司业，开发第三方标准化物流产品和增值服务产品等产业链专业的第三方冷链物流解决方案提供商及运营商，主要业和在格面于千0路深圳网聚颜家北京快行线冷链物流有限公司务包括冷链城市配送、冷链等担业务、冷链宅配等第三方冷链物流企业，专注为生鲜、熟食、牛奶、烘熔等深圳网聚江西阿南物流有限公司行业连锁企业的中央厨房、冷藏、冷冻需求提供一站式仓等八婷百味么麻子储配送服务等斜妹了美鑫食品深圳网聚江西鲜配物流有限公司专注于生鲜食品冷链仓配业务资料来源：公开信息

89、整理，德邦研究所资料来源：公司公告，公开信息整理，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第41页#page#近线DADT05盈利预测与投资建议05PART请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#德邦证券盈利预测绝味食品业务拆分对2021-2023年主要业务收入及毛利率做出以下假设：2023E201920202021E2022E6.6738.0269.547营收（百万元）4.3685.1725.276收入：鲜货类产品，2021-2023年收入同比增速分别为19.0%YOY13.4%18.4%2.0%26.5%20.3%25.5%/18.3%/16.4%。公司鲜货类产品均为线下

90、门店销售，4.2004.9144.8566.0937.2098.3891、鲜货类产品（百万元）YOY13.6%17.0%-1.2%25.5%18.3%16.4%预计公司将适当加快扩张节奏，2021-2023年分别净增门店数948410.43511.67713.741.1.1门店数：年平均（家）为1600/1750/1850家；伴随疫情影响渐弱，公司有望通过复9.0539.91510.95412,39913.99915,749其中：年初门店数（家）合型手段，实现2021-2023年单店平均收入贡献显著恢复并稳86217501850年净新增门店数（家）1.0391,4451.

91、600117%9.5%10.5%13.2%12.9%12.5%占去年年未比例步提升：包装产品，公司2020年年报披露，在线上的休闲9.91510.9541239913.99915.74917.599年末门店数（家）卤味销售（包装类食品）由投资布局的其他品牌完成，202041.61.1.2单店平均收入贡献（万元）44.347.146.248.550.31.7%6.3%11.7%11.0%053.8%YOY年该业务同比高增335.8%，预计主要是由于公司对主营线上134154912、包装产品（百万元）休闲卤味的武汉零点实现并表。公司基于武汉零点在产品、品YOY-19.4%-27.2%335.8%3

92、0.0%30.0%30.0%5355681051293、加盟商管理（百万元）85牌和线上营销的较佳优势，将其未来定位为公司在休闲卤味产13.6%3.2924.6%24.0%23.0%YOY24.0%品线上销售的重点品牌，并从战略、组织、人才、资源等方面3804、其他主营业务（百万元）160.0%YOY189.7%495.9%116.2%60.0%58.0%赋能，预期武汉零点将有良好发展前景，有望带来包装产品业8882375、其他业务（百万元）务未来三年实现收入每年30%的快速发展：加盟商管理，公YOY28%39.9%FTT20.0%80o20.0%司

93、每年净开门店数增长，有望带来2021-2023年该业务收入分20021E2022E2022E别同比增长24%/24%/23%；其他主营业务及其他业务，以34.3%33.9%958833.5%998833.79综合毛利率绝配供应链为代表，实现较快增长。858833.8%33.4%33.5%33.8%34.1%1、鲜货类产品42.0%48.9%18.2%20.0%22.0%24.0%2、包装产品毛利率：伴随公司业务规模的进一步扩大，规模效应优势更为85696.7%97.2%97.2%8468263、加盟商管理突出，2021-2023年综合毛利率将分别达到380-2.1%10.

94、7%12.0%0ET14.0%4、其他主营业务33.5%/33.6%/33.7%，保持稳中有升的态势。40.0%5、其他业务35.0%39.6%41.0%43.0%45.0%资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所注：年平均门店数采用期未与期初门店数的平均数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明第43页#page#德邦证券投资建议绝味食品盈利预测投资建议：201920202021E2022日2023E预计公司2021-2023年营业总收入分别为66.73/80.26/95.47亿元，分别同比增长5.1725.27666738.0269.547营业收入（百万元）26.5%/20.3%/19.0%

95、；考虑到公司股权激励计划费用摊销以及2020年疫情下的低基18.4%2.0%26.5%(+1-)YoY(%）20.3%19.0%数，预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.01/13.04/16.22亿元，分别同比增8017011.0011.3041.622净利润（百万元）长42.8%/30.2%/24.4%：EPS分别为1.65/2.14/2.66元，对应PE分别为47/36/29倍25.1%-12.5%42.8%Z0E24.4%(+/-)YoY（%）公司作为休闲卤制品行业领先品牌，核心壁垒深厚。我们看好在开店提速与单店营收1.321151.652.14全面摊薄EPS（元）2.66

96、持续提升的双驱动下，公司将持续巩固龙头地位，主业将充分受益于行业高景气度而86888988858833.6%毛利率（%）33.7%获得长足发展。同时公司积极布局“美食生态圈”，外延成长可期。首次覆盖并给予17.5%14.1%178%20.4%21.3%净资产收益率（%）“买入”评级资料来源：Wind，德邦研究所绝味食品与可比公司估值比较PE归母净利润（百万元）营业总收入（百万元）证券代码证券简称总市值（百万元）2021E2022E2023E2021E2022E2023E2021E2022E2023E20509728853231458.HK周黑鸭16.9083.7044.8566.0583405

97、695.SZ煌上煌9.81529713.5914.3.SZ三只松鼠4017.73613.72115.922360445548493211.73935314419.3289.762444546618603719.SH良品铺子11.57512.973683026可比公司平均值7.0458.43684一984729绝味食品47.2486.6738.0269.5471,0011,622603517.SH1304资料来源：Wind，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第44页司均采用Wind一致预测。#page#财务报表分析和

98、预测德邦证券20202021E2022E2023E主要财务指标主要财务指标20202023E2021620226每股指标（元）经营效率指标1.151.652.142.66每股收益2.6080.70.7应收帐款周转天数8.1610.5212.51每股净资产9.2389.27100or70.0存货周转天数每股经营现金流1.501.782.092.550.9总资产周转率1.01.01.00.001.07每股股利0.660.8639455.150价值评估（倍）固定资产周转率29.13673736.2347.19P/B6.219.527.388.42PIS4.989.027.135.93现金流量表（百万

99、元）20202021E2022日2023日EVEBITDA21.1737.9932.9526.26701净利润1,00113041.6220.0%1.4%股息率%801.1%-9少数股东损益-13-17-21盈利能力指标（%8非现金支出33.5%E8毛利率858833.6%107非经营收益2E-8-11913.3%17.0%净利润率15.0%16.2%6814.1%21.3%营运资金变动2-7385净资产收益率17.8%20.4%11.8%2E9161,08112721554资产回报率14.5%16.4%经营活动现金流投资回报率15.1%17.3%18.6%15.8%资产

100、-366-215-28184盈利增长（%）-537投资-210-190-190%06T2.0%26.5%20.3%营业收入增长率28其他-131425EBIT增长率8.0%19.4%23.2%26.1%--248投资活动现金流-12.5%30.2%24.4%净利润增长率42.8%O366115债权募资-149偿债能力指标股权募资015.7%18.8%19.5%02T资产负债率-其他242.22327流动比率805-26414CO814融资活动现金流141.518速动比率-5206194028051.21.314现金净流量17现金比率注：表中计算估值

101、指标的秋盘价日期为4月16日资科来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第45页#page#财务报表分析和预测德邦证券20202022日2023日资产负信表（百万元）2021E20202021E2022E2023日利润表（百万元）10822.1032606货币资金1.7019.547营业总收入5.2766.6738.02637151618应收账款及应收票据3.5104.4385.3296.334营业成本8578631.0221.215存货%S88%S88%9E8毛利率%L8822423727932140其它流动资产516172营业税金及时加2,20

102、12.8163.4204.1590.8%380流动资产合计0.8%0.8%营业税金率%82.148长期股权投资322427502582营业费用1.34514731.5791.9146.1%6.4%6.3%6.1%固定资产营业费用率%307318378242在建工程332463497537管理费用26.3%无形资产6.9%6.2%5.6%管理费用率%3.7253非流动资产合计4112研发费用27405.922资产总计6.9287.9470.2%0.4%0.5%0.6%9,147研发费用率%35401516EBT短期借款368106

103、21.26715981.969432401438财务费用126应付票据及应付账款486-85-14O-0.2%-0.1%80-预收账款财务费用率%-0.2%436466558662其它流动负债26Q0资产减值损失090412流动负债合计1.516投资收益0O09561,290长期借款营业利润1.6732,0762831361528其它长期负债43营业外收支4459283631439712.135非流动负债合计利润总额13181.717Z861.549EBITDA1.2161.3941.7392126负债总计13001.559609609609609279330429

104、534实收资本所得税49646.4017.61128.7%25.0%25.0%25.0%普通股股东权益5.615有效所得税率%9263-24-13-17-2114少数股东损益少数股东权益5.9226.928701负债和所有者权益合计7.9479,1471,0011,3041622归属母公司所有者净利润注：表中计具估值指标的政盘价日期为4月16日资料未源：公司年报（2019-2020），德邦研究所请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第46页#page#近线DADTO06风险提示PART请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#德邦证券风险提示口疫情出现反复；口宏观经济下行；口门店拓展不及预期；口原材料价格波动；口食品安全问题等请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第48页#page#