1、2021年深度行业分析研究报告#page#目录1.规模优势穷实产业链地位，产融结合协同发展.1.1手机线上线下一体化销售龙头，在产业链中承上启下.61.2数字化分销业务占主导地位.62.品牌渠道巩固竞争力，把握5G换机超契机，.11.12.1入股新荣耀，广泛销售网络构筑竞争壁垒.132.25G商用加速落地，推动手机更新换代.143.拓宽消费电子新品类，电子烟打开新增长空间.143.1加强智能手机品牌合作，拓展3C数码品类渠道.153.2中国电子烟市场广阔，公司未来增长潜力较大.174.盈利预测与估值.#page#图表目录图1：爱施德是我国手机分销行业龙头7图2：爱施德发展历程.图3：爱施德产业
2、布局.78图4：爱施德高管介绍8图5：爱施德股权结构关系图.8图6：2020年前三季度营收增长提速.图7：2020年前三季度归母净利润达4.8亿元.图8：20H1数字化分销业务营收占比达到84%.图9：近三年智能终端分销业务营收增长超缓.图10：毛利率稳中有升，利润率由负转正.9图11：各项费用率保持稳定.10图12：2019年营运周转率达13.7次.10图13：数字化供应链推动存货及资产周转率上升.10图14：偿债能力相对稳健.10图15：资产负债率稳定，资本结构健康.11图16：爱施德盈利质量优于天音控股.11图17：商誉占净资产比例大幅降低.11图18：2019年Apple的中国销售额为
3、437亿美元，11图19：爱施德旗下酷动数码有近百家体验店.12图20：新荣耀股权结构.12图21：2019年荣耀销量在中国市场排名第四.12图22：2019年华为全球出货量排名第二.13图23：我国分地区移动电话普及率.13图24：中国手机出货量中5G手机占比超六成.13图25：我国5G手机95%在2000元以上.14图26：我国智能手机用户换机周期较长.14图27：2020年全球5G手机出货预计达到2.2亿台.15图28：爱施德分销产品类型.15图29：爱施德新零售平台，#page#图30：2014-2019年全球电子烟市场规模.16图31：2012-2019年中国电子烟市场规模16图32
4、：2019全球电子烟市场规模分布.16图33：各国电子烟渗透率对比.17图34：20Q3中国电子烟品牌榜.19图35：爱施德PEBand18表1：爱施德收入分拆及预测、.19表2：可比公司估值.#page#1.规模优势穷实产业链地位，产融结合协同发展1.1手机线上线下一体化销售龙头，在产业链中承上启下爱施德是手机分销行业龙头，连接上游手机品牌厂商和下游手机零售商与运营商。分销商对接上游手机品牌厂商和下游手机零售商与运营商，对于手机品牌厂商，分销商可以加快库存周转，缓解现金流压力；对于手机零售商，分销商可以帮助其进货价格更便宜的产品，削减成本；对于消费者，分销商零售店可提供良好产品体验和售后服务
5、。爱施德作为手机分销行业的龙头企业，为手机从品牌厂商到消费者的销售过程提供增值服务，积累了丰富的上游品牌商资源和零售终端客户资源。手机品牌厂商授权较难获得，全国性网络和营销渠道建设成本高，分销商行业规模效应明显。品牌手机厂商在销售渠道、资金需求、库存及终端管理等方面对全国性分销商提出较高要求，获取品牌手机厂商产品销售授权成为全国性分销商进入市场及扩大份额的核心要素。另外，全国性营销网络的建设需较长时间的积累和较大的人力、物力及资金投入，对营销渠道的效率要求非常高，需要具备完善的管理制度及支持系统，才能满足上游厂商和下游零售渠道的多重需求。此外，对于已经建立的销售网络及营销渠道持续维护的成本较高
6、，如果没有一定的规模摊薄成本，将很难获得长期盈利，分销商行业规模效应明显。图1：爱施德是我国手机分销行业龙头物流研发零售涉及市场推广售后服务生产分销零售商分销商品牌商肖费者运营商aisiDEeMi中国移动OPPO爱施德中营资料来源：申万宏源研究1.2数字化分销业务占主导地位爱施德于1998年6月在深圳成立，2010年5月8日在深交所挂牌上市，现已发展成为一家以智能终端销售为基础，以金融+互联网为支撑的供应链服务商。2014年，爱施德开启移动转售业务，与三大运营商签署试点协议；2015年，开启产业链金融业务；2018年，取得三大运营商移动转售正式运营牌照；2019年，济身财富中国500强第158
7、位，中国民营企业500强第122位。目前，爱施德在全国31个省、300多个本地网建设O票量“9“风图52上万家，旗下专注苹果业务的酷动数码在全国15省30个城市开设80余家连锁零售体验店，移动转售业务覆盖全国29个省90个城市，拥有超过3万个线下销售网点。#page#图2：爱施德发展历程业收入（亿元）优友网科Coodoo名为限公司YN资3.4亿资料来源：公司公告，申万宏源研究爱施德以智能终端分销为核心，金融及供应链服务、智慧零售业务和通信服务业务协同发展，以实现打造“产+融”结合的综合销售服务平台为战略目标。分销业务方面，爱施德与各大手机品牌厂商、三大运营商与社会零售渠道达成深度合作，旗下实丰
8、科技专注三星业务，同时打造了“一号机”交易平台发展线上业务；金融及供应链服务方面，旗下优友网科以供应链为业务核心构建全球供应链服务，爱施德小贷为产业链上下游提供资金周转服务，实现公司产业与金融的融合发展和相互促进；零售业务方面，旗下酷动数码专注苹果零售服务，提供产品、配件销售，店面设计，运营推广等服务；通信服务业务方面与三大运营商合作，提供虚拟运营商服务。基于以上四大业务，爱施德构建了智慧供应链智慧零售以及智慧连接三大平台，以整合业务资源，促进产业间协同发展。图3：爱施德产业布局智慧连接平合智慧零售平台Coodoo武发通信零售YNG优发写路U.友N优友网科金融2m分销5爱施德儿袋的德小贷智慧供
9、应链平合资料来源：公司公告，申万宏源研究股权结构集中，高管团队经验丰富。截至2020年12月31日，黄绍武先生是爱施德的实际控制人，一致行动人有深圳市华夏风投资有限公司、赣江新区全球星投资管理有限公司、新余全球星投资管理有限公司，合计持有公司49.22%的股份。目前，公司创始人黄文辉先生担任公司董事长；曾任中国联通通集团市场营销部总经理的周友盟女士担任公#page#司副董事长及总裁。高管团队均有丰富的产业内经验和资源，任职5年以上，团队较稳定无重大变动。图4：爱施德高管介绍图5：爱施德股权结构关系图核心高管个人简介工商管理硕士，公司主要创始人之一，曾任江西东方明珠通信发黄文辉展有限公司总经理；
10、现任本公司董事长、控股股东深圳市神州通投资集团有限公司董事、深圳市览众实业有限公司董事长。工学学士、工商管理硕士、管理学博士，全国五一劳动奖章获周友盟得者，国务院政府津贴获得者。曾任中国联通集团市场营销部总经理；现任公司副董事长、总裁。浙江大学学士，曾任本公司三星业务部总监，分销事业部总经杨治理，北京酷人通讯科技有限公司副总经理，分销联通事业部总经理，现任公司副总裁。中南民族大学货币银行学学士，中山大学EMBA。曾在广东清米泽东远大中塑胶制品有限公司、聚友实业（集团）有限公司任职；2007年任公司财务中心总监，现任公司副总裁、财务负责人。资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万
11、宏源研究。受益于手机销售迎来5G换机潮，公司积极开拓电子烟、小家电等消费电子新品类，2020年前三季度营收和净利润实现较快增长。2016-2019年公司增长平稳，年复合增长率为5.0%，2020年前三季度实现营业收入441亿元，同比上涨7.5%，扭转2019年收入下滑超势。2019年归母净利润为3.44亿元，2018年由于计提非经常性可供出售金融资产减值，导致账面亏损，扣除非经常性损益后的净亏损0.9亿。2020年前三季度净利润达4.79亿元，同比增长57%。图6：2020年前三季度营收增长提速图7：2020年前三季度归母净利润达4.8亿元56757020%00亿元50096850015%40
12、0%400小300%10%3002009200100%1000%-1009心0）-200%归母净利润营业收入（亿元）VOV资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究积极布局数字化新零售业务，20H1占收入比重16.16%。近年来，公司智能终端分销业务营收占比由2016年的86%降至2019年的72%。2020上半年公司调整收入结构数字化分销业务、数字化零售业务和其他业务收入占比分别达83.71%、16.16%和0.13%营收同比增长分别为15.09%、6.07%和58.28%。#page#图8：20H1数字化分销业务营收占比达到84%图9：近三年智能终端分销业务营收增长超
13、缓100%2009其他业务.0.13%数字化零售业608务16.16%60%050%2017-20%0%-40%数字化分销业终端分销业务金融及供应链服务业务务.88.71%智慧零售业务通信服务业务其他业务（右）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究毛利率稳中有升，各项费用率保持稳定。2020H1，公司整体毛利率为3.5%，相较去年上升0.4%。各项费用率基本保持稳定，财务费用率相比去年上升0.1%，主要源于经营活动占用资金增加贴现费用及汇兑损失增加。图10：毛利率稳中有升，利润率由负转正图11：各项费用率保持稳定1.494.0%3.5%1.291
14、.3%1.393.0%3.5%1.291.0961.291.2963.192.5%3.0%62.9%0.8%2.7%2.0%1.2090690.4%1.590.4%96900.4%0.4%0.7%96900.491.0%0.4%0.4%0.590.4%0.2%-0.2%0.399C00.3%0.0%0.0%200192020H1-0.5%20020H12016-毛利率一净利率销售费用率管理费用率一一财务费用率资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究得益于组织架构优化及分销系统升级，存货周转率与资产周转率上升。公司对分销事业群进
15、行组织架构改革，推行分品牌事业部运营以及三星业务的公司化独立运营，提升了管理效率；深化分销信息系统4.0应用，在全国形成全数字化的供应链网络，使得公司运营效率、组织效率与资金效率得到提升。2019年，存货周转率由17.6次升至23次，资产周转率由5次升至5.5次。营运周转率基本稳定在13次，现金周转率从21次降至17次，主要是由于2019年公司现金流净额较大，货币资金大幅增长。#page#图12：2019年营运周转率达13.7次图13：数字化供应链推动存货及资产周转率上升6.025.023.2次23.116.0次25.021.3555015.05120.0.05016.6
16、13.017813.6135516615.016.615012.016.84.011.7.0359.0305.050802570200.06.00.02000172018营运周转率（左）一资产周转率（左）-现金周转率（右）存货周转率（右）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究现金比率保持稳健，短期偿债能力强。2016-2019公司现金比率稳定在0.38-0.85区间内，流动比率稳定在1.64-2.13区间，短期偿债能力强，安全边际高。2016-2019年，爱施德的资产负债率维持在50%左右，资产结构良好
17、。图14：偿债能力相对稳健图15：资产负债率稳定，资本结构健康90092.502.135809655.6%1.9656.091732.001.641.4454.091.4451.2912950.191.5052.0%1.0150.0%0.850.830.751.0048.0%45.0.3846.0%0.5044.0942.0%0002001940.0820017现金比率流动比率速动比率资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究爱施德盈利质量较高，资本结构健康。根据杜邦分析法，2019年爱施德ROE为6.96%其中销售净利率、资产
18、周转率、权益乘数分别为0.61%、5.47次、2.07倍。与同类型企业比较，天音控股ROE为2.03%，其中销售净利率、资产周转率、权益乘数分别为0.10%4.04次，5.26倍，爱施德相较天音控股拥有更广泛的全渠道经销网络，销售能力强，近年来构建了智慧供应链、智慧零售和智慧连接三大平台，提升了组织效率和运营效率，费用管控能力更好，在盈利能力和存货周转速度方面有明显优势，同时管理层采用比较稳健的财务策略，负债比例较低，资本结构更加健康。2016-2020H1年，爱施德的商誉占净资产比例逐步从2.5%下降至0.03%，商誉减值对利润的影响降低，盈利能力与质量皆上升。#page#亿元，占出资总额比
19、例由2.18%提升至23.72%。2019年华为与荣耀在中国销量合计增长28%，荣耀市场份额达11%，排名第四。荣耀独立后在采购零组件上将不受美国华为禁令限制，有利于荣耀手机业务与供应商发展，同时有望脱离华为体系下中低端机型定位，发展高端机型，此次增资将进一步强化与荣耀厂商的战略合作关系，发挥协同效应，丰富3C数码产品矩阵。图20：新荣耀股权结构资料来源：企查查，申万宏源研究图21：2019年荣耀销量在中国市场排名第四图22：2019年华为全球出货量排名第品牌出货量（百万台）市场份额（%）品牌市场份额296.520%三星1物24%2华169238.5苹果13%3196.2OPPO1894小米1
20、24.58%3VIVO18%5OPPO119.88%VIVO113.78%4荣耀11%联想39.63%72%LG29.25小米810%929REALME257G其他199102151%TECNO资料来源：CounterpointResearch，申万宏源研究资料来源：CounterpointResearch，申万宏源研究爱施德拥有覆盖全国的分销网络和高效的物流体系，覆盖T1-T6全渠道零售门店及线上零售商。公司在全国31个省、300多个本地网都建设了自己的销售团队和服务网络，拥有近6万家渠道合作伙伴，管控5大配送中心和30余个区域分仓。另外，爱施德在海外11个国家和地区实现了仓储布局，为海外市
21、场的拓展打下基础。公司对零售商会建立长期的考评，与考评通过后的零售商建立长期合作，渠道覆盖多品类提升公司抗风险能力。#page#2.25G商用加速落地，推动手机更新换代线下分销市场三四线市场潜力较大。从工信部移动电话普及率来看，一二线城市手机普及率较高，三四线城市分销市场仍然有上升空间。截止到2020年上半年，全国平均移动电话普及率达到114部/百人，一线城市北京的移动手机普及率达到185部/百人，上海达到171部/百人。东部移动电话普及率为去128部/百人，高于全国平均水平，中西部移动电话普及率较低，中部移动电话普及率低于98部/人，三四线及以下城市仍然有较大的换机动力。图23：我国分地区移
22、动电话普及率485移动电话用户数量/百人200移动电话用户数（每百人）11008020国北上浙广东江海福陕宁重博全新贵辽四西青河天东山山吉广甘云M河中湖湖安江西资料来源：工信部，国家统计局，申万宏源研究我国5G手机市场潜力巨大，以中高端机型为主。2019年，中国5G手机出货量近1400万台，在5G商用短短2个月、发牌6个月的时间里，已形成全球最大的5G手机市场。据BCI通信研究机构预测，2020年5G手机出货量将占36%以上的市场份额，中国2020年的智能手机市场仍将处在万亿级的规模。当前我国5G手机市场中，价格在2000元以上的占比约为95%，以2
23、000-3000元的中高端机为主。图24：中国手机出货量中5G手机占比超六成图25：我国5G手机95%在2000元以上300070%4.81%0.37%64.1%万部60%250050%20%15%100020%21.1%--50005000元以上20.00%WwE一出货量一占比资料来源：中国信通院，申万宏源研究资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究#page#5G手机引发新一轮换机潮，或将带来业务新增长点。随着5G技术基础设施的逐步完善，5G手机出货规模逐渐扩大，市场需求上行，引发新
24、一轮的换机潮。根据IDCCounterpoint和Canalys预测，2020年全球5G智能手机出货量预计将达到2.2亿部2023年将达到4.0亿部，5G手机将占到所有智能手机出货量33.3%。其中，2020年中国820zZ/820*%68斗影导到书“媒Z/S+带9929醒十/L星清受田99国中“喝Z6L+请喜受田99“书部。由于中国人均持有手机1.14部，如5G全部渗透，则换机规模将达到16亿部。考虑到中国手机用户换机周期约为4年，我们预计未来五年中国5G手机市场规模仍有10亿部以上增量。华为（包含荣耀）、苹果和三星将在5G手机市场上占据主要份额，据IDC，20Q3中国市场5G手机出货量约7
25、，254.2万台，华为占比高达56.6%，高于其在整体手机市场上的占比41.4%。图26：我国智能手机用户换机周期较长图27：2020年全球5G手机出货预计达到2.2亿台35%16001百万台29.7%1.31630%14001.2461.23322.2%25%120020%100014.5%15%PPP80010%6003.3%5%4000%20020192020E2023日202185G手机出货量4G与其他手机出货量资料来源：极光大数据，申万宏源研究资料来源：IDC，申万宏源研究深化与三大基础运营商的合作，抓住5G机遇实现跨越式发展。在5G基础设施、终端和应用大发展之际，三大运营商共同发布
26、5G消息白皮书，升级手机用户的消息服务体验，构建5G时代RCS生态，有望成为5G终端标准功能和最快落地的5G+业务应用。各公司将积极与基础运营商探讨5G业务的转售合作模式，为个人和企业客户提供个性化、定制化、专业化的5G通信服务，借助于以5G技术为基础的RCS生态和物联网应用实现更大的跨越式发展。3.拓宽消费电子新品类，电子烟打开新增长空间3.1加强智能手机品牌合作，拓展3C数码品类渠道爱施德通过精细化管理模式扩大品牌合作紧密度，穷实线上线下一体化销售龙头地位。公司于2018年开启网格化运营管理模式，通过划分业务网格、简化管理层级等机制形成精细化营销末端管理模式，稳固公司智能终端分销业务与一线
27、品牌厂商的长期友好战略合作关系，形成手机厂商、运营商和渠道客户多赢的局面#page#公司积极拓展新品类产品，着力铺设平行于智能手机分销的3C数码新分销渠道网络。根据GfK咨询，中国3C品类市场约2万亿，其中线上销售占比约30%。手机市场规模约1万亿元，其他品类如电脑、数码相机等约1万亿元。另外，根据中国电子信息产业发展研究院，2019年中国家电市场零售额规模达到8910亿元，线上渠道对家电销售的贡献率达到41.17%。20H1爱施德非手机产品销售额为27.98亿元，仅占比10.35%。公司将旗下电商平台“由你购”移植至天猫，打造新零售3C数码综合店，通过轻店模式和门店技术的应用为线下零售门店数
28、字化赋能并使其与由你购旗舰店的流量打通，并基于位置服务（LBS）的深化运用为消费者带来本地化服务的新零售体验。目前公司线上业务除了自营的由你购旗舰店外，旗下全资子公司酷联新近获得了苹果对天猫电商平台的分销授权，预计爱施德未来借力与阿里战略合作，在3C品类和新零售领域的开拓将形成较大增长空间。图28：爱施德分销产品类型图29：爱施德新零售平台线上线下融合的零售服务爱施德分销产品1号机CoodooSC端客户一爱保科技覆盖全国的手机保障服务资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究3.2中国电子烟市场广阔，公司未来增长潜力较大2017-2019年电子烟全球市场CAGR达到36.
29、2%，中国电子烟市场起步晚、成长快。相较于传统烟草制品，电子烟不含焦油、悬浮微粒等有害成分，安全性和可靠性都有所提升。吸烟人群越发倾向于将电子烟作为关键控烟策略，降低吸烟带来的健康伤害。因此电子烟作为传统香烟的替代品需求不断提升，成为未来烟草消费的发展趋势。伴随各国控烟政策的强化和吸烟人群健康意识提升，电子烟行业将成为未来快速增长的行业。自2016年起，全球电子烟市场规模增速加快，2019年全球电子烟市场规模已达447亿美元。相比之下，中国的电子烟市场起步较慢，2012年中国电子烟市场规模仅为0.61亿美元，到2014年，才达到1.01亿美元，不到世界水平的百分之一。虽然起步慢，但在16年实现
30、高速爆发式的增长，并且在16-19年持续保持高增长，受到了市场的欢迎，未来发展空间广阔。#page#图31：2012-2019年中国电子烟市场规模图30：2014-2019年全球电子烟市场规模5008.17亿美元45040%40035%35030%皖0530025%25020%20015%15010%10021.010.6S0%20142016 201720192012 2013 2014 2015 2016 20172018 20192015金额（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan申万宏源研究资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究我国电子烟市场渗透率低，市场潜在空间巨大。同西方主
31、要电子烟消费市场相比，我国电子烟市场渗透率低。中国拥有超过3.5亿的烟民，是世界上拥有最多烟民的国家，占世界烟民总数的1/3，但在2019年电子烟渗透率仅达1.2%。对比分别具有50.4%、32.4%渗透率的英国和美国，我国电子烟市场仍有较大的成长空间。美国作为世界上最大的电子烟消费国，2019年占全球电子烟消费的57%。中国目前在全球电子烟市场规模占比较小，仅有7%。但电子烟制造业已趋于成熟，全球90%的电子烟都由中国生产。随着吸烟人群健康意识提升及吸雾气习惯的培育，在政策积极引导的前提下，电子烟占所有烟草制品的份额有望持续提升，市场空间加速扩大。图32：2019全球电子烟市场规模分布图33
32、：各国电子烟渗透率对比60%50.4%50941.5%38.7%34.4%40%32.4%27.6%27.1%30%212%23.2%22.9%619820%10%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本其他美国欧盟及英国中国一美国英国中国资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究资料来源：CIC，申万宏源研究未来电子烟市场超向集中，把握与行业龙头的稳定合作，拓展电子烟新业务，有助于推动公司业绩的增长。我国烟民数量庞大，且目前电子烟渗透率低，具有潜在的发展空间。加之国内电子烟行业格局清晰，头部企业份额集中，龙头地位强势。未来几年，通过与国内电子烟行
33、业龙头建立良好的合作将有利于实现业绩的大幅提升。#page#图34：20Q3中国电子烟品牌榜100%86.4%90%80%70960%50%40%30%20910%2.5%2.0%1.9%61.9%0.6%0.5%0.5%0.4%0.2%0.2%0%ZIPPO悦刻非我铂德柚子袜米魔笛西素极感唯它火器喜雾其他VA70（行业内）心智占有率资料来源：蓝洞新消费，申万宏源研究4.盈利预测与估值公司未来收入增长驱动力主要为：1）5G换机潮：5G换机潮带来手机需求量的上升，公司苹果、荣耀等品牌的手机分销业务增长空间较大；2）新荣耀市场空间：爱施德通过其控股子公司共青城酷桂投资星盟信息入股新荣耀公司，荣耀独
34、立后在采购零组件上将不受票中导经与“限今国美机型定位，发展高端机型，此次增资将进一步强化与荣耀厂商的战略合作关系，发挥协同效应，丰富3C数码产品矩阵；3）电子烟、小家电等新零售业务：公司子公司一号机是电子烟龙头品牌商的一级代理商，借助公司的新零售基础设施平台，帮助电子烟品牌龙头站稳市场地位，我们预计随着电子烟市场打开，公司将迎来新的增长。我们对公司各项业务进行拆分后，预测营业总收入：5G换机潮带来手机销量的增长，爱施德代理的苹果和荣耀均推出5G版本；此外，我们预计新荣耀有望发展中高端产品线，预计未来三年公司移动通信产品的收入和盈利水平均有所提升。预计公司未来三年移动通信产品增速约为25%/35
35、%/20%，毛利率分别为2.25%/2.35%/2.39%。另外，爱施德未来有望扩大品类代理权，布局电脑、智能音响、耳机等数码产品，进一步提升盈利水平。预计公司未来三年数码产品增速约为20%/60%50%，毛利率分别为8.0%/8.1%/8.2%。中国电子烟市场空间广阔，市场格局高度集中，把握与行业龙头的稳定合作，拓展电子烟新业务，有助于推动公司业绩的增长，预计未来三年电子烟、小家电等消费电子品类增速分别为30%/50%/60%，毛利率稳定在25.0%。#page#表1：爱施德收入分据收入分拆表200192022E2020E2021E48,33356,984营业收入56,
36、73655,96969,88695,172116,218（+18）0.0%17.4%0.4%-1.8%24.9%36.2%22.1%4703455062营业成本5532921831123003.0%毛利率2.7%2.9%3.1%3.0%3.1%3.4%1移动通信产品4626651.26250,68952,71365,891营业收入88,953106,744（+18）10.8%-1.1%4.0%25.0%35.0%20.0%95.7%90.4%89.0%94.2%94.3%93.5%91.8%占销售收入比重营业成本4523449987495545863
37、1041932.23%2.49%2.24%2.38%2.25%2.35%2.39%本性2数码产品1.79016982.2172,2022,64242286,342营业收入（+19）-5.1930.6%-0.7%20.0%60.0%50.0%3.7%3.0%3.8%4.4%占销售收入比重3.9%3.9%5.591营业成本2067202338855822毛利率10.0%10.0%6.898.0%8.1%8.1%8.2%3电子烟、小家电等其他产品2549671.25718863.7154,0103.017营业收入1362.6%9662-75.9%30.0%50.0%60.0%（
38、+18）0.5%占销售收入比重6.597.0%1.7%1.8%2.0%2.6%营业成本76328.0%5.0%25.0%毛利率8.3%26.2%25.0%25.0%4其他业务2361688796营业收入105116165.2%11.5%27.9%10.0%10.0%10.0%（+8）0.0%0.1%占销售收入比重0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%营业成本63毛利率73.9%68.9%76.5%88.5%80.0%80.0%80.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究从相对估值的角度看，爱施德近三年的PE位于15X和45X区间
39、范围内，我们选取商业模式相似的可比公司天音控股、华致酒行。天音控股专注于手机分销业务和彩票分销业务。在手机分销过程中，公司布局了线上、线下两种分销体系，大客户数量较多，渠道优势明显；在彩票分销业务中，公司是在我国彩票市场位居前二的龙头企业，也是国内唯一的一家同时在福利彩票和体育彩票领域拥有自主产品销售权的公司。爱施德和天音控股二者互为关联公司，爱施德的实际控制人黄绍武之兄黄绍文，持有深圳市天富锦创业投资有限责任公司17.28%的股权，是其第三大股东，深圳市天富锦创业投资有限责任公司持有天音控股下属子公司天音通信10.46%的股权。天国关青“的身研留是质上，爱施德是民营企业，天音控股是国企。#p
40、age#华致酒行是公司精品酒类流通企业，正处于规模高速扩张的成长期。公司依托茅台、五粮液的经销权铸就其核心竞争力，实现了全国化布局，在高端消费群体中的品牌影响力较强。此外，受酒类消费需求升级、年轻化群体对酒类品类需求的扩张等因素影响，公司前景广阔。因此，同样作为分销产业的龙头公司，天音控股、华致酒行2021E平均市盈率为32倍。爱施德作为手机、数码3C分销龙头，在全国31个省、300多个本地网都建设了自己的销售团队和服务网络，拥有近6万家渠道合作伙伴，服务社会渠道零售终端近20万家2020年进驻电子烟市场与电子烟龙头品牌达成深度合作关系，电子烟行业成长迅速，公司规模和盈利水平都有望打开新增长空
41、间。我们给予爱施德2021年25倍PE，对应目标价为21.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。图35：爱施德PEBand1520/11福25爱施德收盘价资料来源：Wind，申万宏源研究表2：可比公司估值PEPBPS收盘价总市值公司代码股票简称（亿元）2020E202262020E2022E2021/1/1820192021E202186.98722.900.170.297041240.1000829.SZ天音控股225.981083.920.881.5.SZ华致酒行1.43可比公司2021E平均市盈率为32倍12.232114002416.SZ爱施德1522.920.590.871.26资料来源：Wind，申万宏源研究；注：天音控股、华致酒行预测数据为wind一致预期首次覆盖，给予“买入“评级。公司围绕移动通讯终端产品、数码电子消费产品、通信服务、电子商务等领域，全面实施新零售基础设施平台战略，全面推进全数字化线上线下一体化的新零售网络建设。预计爱施德2020-22年归母净利润为7.4/10.8/15.6亿元，增速分别为115%、46%、45%，对应EPS分别为0.59、0.87、1.26元/股，对应PE为21/14/10倍。采用相对估值法给予爱施德2021年25倍PE，对应目标价为21.75元，首次覆盖。给予“买入”评级。
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