1、2021年深度行业分析研究报告#page#正文目录一、洛陵榨菜：稳健增长，国企体制股权稳定.5.51.1历经波折，不改业绩向好态势.O1.2榨莱领军企业，品类多元布局全国.71.3国资控股，高管持股稳定性强.81.4ROE维持高位，盈利能力行业领先.二、榨菜行业：小行业大公司，市场成长空间大.92.1产业链清晰，上下游议价能力强.122.2小行业大公司，量价提升空间大.15三、品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河.153.1三洗三榨保障品质，品牌形象深入人心.173.2产品品类持续扩张，产能释放助力大鸟江.3.3横向发展联销体+新零售，纵向渠道延伸下县.四、短期业绩确定性高，长期看好提价力及
2、渠道力224.1短期渠道库存低位，20年业绩确定性高.244.2长期看好提价力及渠道力，市占率有望达50%五、盈利预测与估值#page#图表目录图1：溶陵榨菜历史发展情况一览图2：公司分业务营收情况.图3：公司分业务营收占比情况.7图4：公司分区域收入情况.7图5：公司分区域收入占比情况.图6：公司股权结构图7：公司ROE拆分情况一览图8：公司期间费用率变化情况一览.图9：9公司毛利率行业领先.图10：公司净利率波动较大.图11：溶陵地区青菜头种植面积占全国46%图12：12-19年溶陵区青莱头产量.10图13：2007-2010H1溶陵榨菜成本结构.11图14：2012-2019洛陵榨莱成本
3、结构.11图15：2007-2019年溶陵地区榨莱生产企业数量减少了近2/3.图16：.12图17:08-19年榨莱销量情况图18：包装榨菜市场规模逐年扩大.13图19：08年包装榨菜市场份额.图20：19年包装榨菜市场份额.13图21：包装榨莱占比58%.14图22：榨菜消费场景多元化.14图23：2019年各国人均榨莱消费量.14图24：2019年各国人均榨莱消费额.图25：09-18年泡莱市场规模（亿元）.15图26：吉香居市占率仅1.2%.图27：韩国泡莱CR2超77%.15图28：溶陵榨菜生产工艺流程.图29：公司品牌营销情况.图30：溶陵榨菜新品推出情况一览.18图31：公司26年
4、主力榨莱产能有望达36万吨.19图32：公司渠道结构.20图33：洛陵榨莱进入外卖渠道.图34：公司办事处裂变为67家.21图35：公司销售人员增加至501人，21图36；一级经销商教量超1600个.21图37：2019年渠道下沉县级经销商发展情况.图38：溶陵榨菜县市覆盖率提升空间大.22图39：溶陵榨莱渠道利润高于竞争对手.22图40：渠道库存情况变化一览.22图41：预收账款变化情况一览.22图42：存货变化情况一览.#page#图43：2026年规划客池容量可达70万吨.23图44：县级市场增量对全年增速贡献有望达7%.图45：20年县级市场收入有望达5.2亿元.24图46：溶陵榨莱业
5、绩量价拆分情况一览26表格1.19年末公司现任高管持股情况.8表格2.溶陵榨菜竞争对手多为区域性公司.13表格3.三腌三榨”工艺时间及控制情况.16表格4.公司主要产品一览.18表格5.公司主要榨莱产品与竞品对比.18表格6.公司历年渠道策略一览.20表格7.溶陵榨菜历年提价情况.表格8.分产品盈利预测.27表格9.可比公司估值表一览.#page#溶陵榨菜：稳健增长，国企体制股权稳定1.1历经波折，不改业绩向好态势溶陵榨菜成立于1988年，前身是四川省溶陵榨菜集团公司，自成立以来一直致力于榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售，主导产品为乌江牌系列榨菜。公司经过30年的
6、稳健发展，现为榨菜行业头部企业。08-19年公司营业收入期间CAGR为15.14%，归母净利润CAGR为29.92%。复盘公司发展历史，可以发现公司营业收入、归母净利润具有明显波动性。经过梳理，我们将公司发展阶段分为以下几个阶段：起步阶段（1988-2010年）：开启榨莱品牌化之路。公司自成立以来稳步发展，04年收购了现溶陵榨菜酱油有限公司，08年整体变更为股份有限公司，后业绩稳健增长，10年实现深交所上市，并打出“中国榨莱数溶陵，溶陵榨莱数乌江”的口号。公司08-10年营业收入、归母净利润CAGR分别为11.04%和15.47%。变革阶段（2011-2014年）：扩产技改产品优化，渠道下沉浅
7、尝止。上市之后公司进入变革阶段。11年公司利用募集资金进行产能扩大和技术升级，12年公司对产品结构进行优化，欧掉部分低端产品并进行缩量提价；13年初次尝试渠道下沉，利用市级经销商辐射县级市场的模式提高县级市占率，但由于公司当时体量过小，费用投放无法持续，渠道下沉浅尝辆止。11-14年公司营业收入增速在低位波动，14年归母净利润自上市来首次负增长。加速阶段（2015-2018年）：品类扩张升级，业绩加速增长。15年公司收购惠通食品后开始进军泡莱市场。15-18年公司产品不断升级提价，18年为抢占优质经销商、占领市场份额，采取高返利高折扣的“大水漫灌”渠道政策。期间公司业绩呈现加速增长态势，营业收
8、入从15年9.31亿元增加到18年19.14亿元，期间CAGR达27.15%，归母净利润从15年的1.57亿元增加到18年的6.62亿元，期间CAGR高达61.55%。调整阶段（2019年至今）：走过低谷，20年蓄势待发。19年公司国18年提价、“大水漫灌”等策略提前透支业绩，造成当年业绩低迷，增速下跌，归母净利润同比下降8.61%。公司后续进行渠道变革，将办事处裂变为67处，推进渠道向10万人口以上的县级市场进行下沉，叠加20年初疫情助力渠道库存消化，2020Q1公司克服疫情不良影响表现良好，2020Q3业绩加速增长，2020Q1-3实现整体营收17.98亿元，同比+12.09%，实现归母净
9、利润6.14亿元，同比+18.47%。#page#图1：溶陵榨菜历史发展情况一览AW1111U资料未源：公司官网，招股说明书，川财证券研究所1.2榨菜领军企业，品类多元布局全国溶陵榨菜主营榨菜业务并辅以其他佐餐开胃菜，布局全国。根据欧容数据，2019年公司在包装榨菜行业市占率为36%，排名第一，是榨菜行业拥有绝对优势的领军企业。分业务来看，榨莱一直是公司第一大业务，2019年榨莱业务实现营收17.13亿元，占比86.07%，08-19年榨莱业务CAGR达14.03%；公司自2019年起将萝卜收入单独列示，2019年萝卜实现营收1.10亿元，占比5.55%；公司2015年收购惠通食品后开始涉足泡
10、莱业务，2019年泡莱实现营收1.27亿元，占比6.36%，预计公司后续会继续加大萝卜和泡莱业务投入。从区域分布来看，公司是唯一家榨莱业务布局全国的企业，产品甚至远销海外。公司销售区域以华南为主，其他区域销售占比也在逐年提升。2019年华南区域实现收入5.54亿元，占比27.87%，此外华东、华中、华北、西南、西北、中原、东北、国外及其他区域分别实现营收2.87、2.47、2.38、2.17、1.77、1.72、0.78、0.15、0.03亿元，占比分别为14.45%、12.43%、11.96%、10.93%、8.91%、8.63%、3.92%、0.78%、0.15%。其中华东和西南区域占比提
11、升最快，分别同比提升1.82%和1.40%。#page#公司分业务营收占比情况图2：公司分业务营收情况图3：号资料未源：Wind，川财证券研究所资料未源：WMind，川财证券研究所图4：公司分区域收入情况图5：公司分区域收入占比情况2资料来源：Wind，川财证素研究所资料来源：Wind，川财证春研究所1.3国资控股，高管持股稳定性强股权结构方面，重庆市溶陵区国资委是公司实际控制人，通过溶陵区国有资产投资经营集团间接持股39.65%。周斌全先生为公司董事长，同时也是中国调味品协会副会长、溶陵榨菜协会会长，持股比例为1.27%，高管持股总量占公司股本比例1.96%，且高管任职年限均在20年左右，稳
12、定性强。2020年8月公司拟计划以非公开发行方式募集资金33亿元，大股东溶陵国投和董事长周就全先生拟认购13.5亿和0.8亿。2020年11月董事长和控股股东的先后退出此次定增，发行对象全部改为特定对象，并获得证监会审核通过。此次发行更有利于公司市场化推进融资计划，也更有利于优化公司股权和治理结构，引入更多的战略投资者，加速推进“大乌江”战略和国际化、智能化进程的落地。#page#图6：公司股权结构重庆市溶陵区国有资产监督管理委员会800其他重庆市溶陵区国有资产投资经营集团有限公司董事长周斌全39.65%1.27%59.08%重庆市洛陵榨莱集团股份有限公司资料来源：公司公告，川财证券研究所表格
13、1.19年末公司现任高管持股情况姓名职位任职年限持版数量（万股）期末参考持股市值（万元）占总服本比例1.275就监事会主席22年226.106043.66肖大波0.29%赵平14年173.030.22%4624.98董事，总经理副总经理21年0.12%2581.69贺云川96.58陈林总经理助理21年左右21.650.03%578.57衣国胜董事、副总经理13.820.02%369.3820年书永生董事，董私，副总经理，财务负责人6.250.01%167.19合计1542.5341231.941.968资料来源：公司公告，川财证券研究所1.4ROE维持高位，盈利能力行业领先公司ROE水平常年维
14、持在10%以上，总体呈现上涨态势。近三年（2017-2019）平均ROE为23.11%，从ROE具体拆分来看，高ROE水平主要来自高盈利能力，ROE走势和净利率变化高度相关，上涨下跌均主要由净利率变化引起。16年公司ROE相比15年提升4.97pcts至16.42%，净利率提升6.04pcts至22.95%。主因16年是公司集团化运营第一年，严格控制预算节约费用，大幅减少空中广告，费用投放更加精细精准，仅销售费用率相比15年就减少4.38pcts至15.88%；加之公司控制成本并进行产品提价，公司16年毛利率相比15年提升1.75pcts至45.78%。17年公司继续控制费用，期间费用率整体减
15、少至17.47%，18年仍维持在此低位水平，19年由于渠道策略销售费用率骤增，导致净利率和ROE下降，但仍保持在高位水平。溶陵榨菜盈利能力行业领先。溶陵榨菜近年来盈利能力呈现上升态势，18、19年毛利率达50%以上，净利率达30%以上，10-19年平均毛利率为44.57%，#page#平均净利率为20.38%。溶陵榨菜毛利率行业领先，对比调味品行业头部企业海天味业也略胜一筹，但净利率和海天相比波动较大，上文分析是由于溶陵榨菜销售费用的投放拖累业绩，但渠道建设利好长期。2020Q1-3净利润随着销售费用率的减少而提升，盈利能力登加渠道建设双重效应，溶陵榨莱未来盈利可期。图8：公司期间费用率变化情
16、况一览图7：公司ROE拆分情况一览25%1.2粥1.00.65馆0.0一销售费同季管理费同率一财务费用资料来源：Wind，川财证春研究所资料来源：Wind，川财证泰研究所图9：公司毛利率行业领先图10：公司净利率波动较大8040%05中洛陵柠菜海天味业哈有有滤瑞蓝茶二书香烤寿资料来源：Wind，川财证养研究所资料来源：Wind，川财证养研究所二、榨菜行业：小行业大公司，市场成长空间大2.1产业链清晰，上下游议价能力强榨菜行业上游主要是农产品青莱头的种植与收储；中游为榨莱加工与生产，原材料则是青莱头或者是收购的半成品：下游为销售环节，以经销商为主，辅以电商等新兴渠道。#page#上游端：原料种植
17、区域性明显，溶陵榨菜得天独厚。制作榨菜的原材料是名叫青菜头的植物（学名茎瘤茶），一般9月份播种，10月份移载，次年2月初开始收割，2月底收割完毕，收割后的青莱头需要马上进入原料密池腌制，经过三次腌制成熟后方可投入车间生产加工，青莱头一次脆制后称头盐，二次腌制后称二盐，三次腌制后称三盐（成品原料）。青莱头作为一种蔬菜，不易储存，收获后需要及时进行加工处理，远距离运输容易腐烂成本高昂，而原材料占榨菜生产成本比重较高，约40%左右，因此主营榨菜的企业多位于原产地附近。青菜头种植地主要集中在重庆、浙江、四川等地，重庆溶陵区种植面积占全国的46%，有中国“榨菜之乡”的美誉，因此溶陵榨菜具有得天独厚的原材
18、料优势。溶陵区近年来青菜头产量在160万吨左右，而公司采购量在40万吨左右，占比约25%，因此议价能力较强。强不+T/+性是因到机制，实行“合同种植，订单生产”，可以让农户安心种植、加工户安心加工，榨莱企业精心生产销售。以溶陵榨菜公司为例，公司预先与乡镇、合作社签订集体订单并建立种植基地，同时约定青菜头收购保护价，当保护价低于市场价时按市场价收购，当市场价低于保护价时按保护价收购。此举既提高了农户的种植积极性，又保障了公司原材料的供给。图12：12-19年洛陵区青莱头产量图11：溶陵地区青莱头种植面积占全国46%1801402015产量（万吨）资料参源：中国产业信息网，川财证养研究所资料来源：
19、溶陵区人民政府，川对证养研究所#page#下游端：榨菜行业下游主要为经销商和消费者。榨菜销售以经销为主，多为二级分销体系，通过一二级经销商将产品送至KA商超、农贸市场以及便利店等零售终端，然后到达消费者手中。溶陵榨菜由于其品牌形象和规模化效应，对下游议价能力较强，上市十年来曾多次顺利提价。图16：榨菜行业产业链榨莱产业链持菜的销售青莱头的种技与收储以经销为主，多为二级分销体系海陵掉菜青菜头种椎数青莱头妆储资料未源；溶陵榨菜协会，川财证券研究阶2.2小行业大公司，量价提升空间大小行业大公司，行业集中度持续提升。根据欧容数据，中国榨菜行业销量从08年的48万吨增加到19年的82万吨，期间CAGR为
20、5%，包装榨菜市场规模从13年的37.79亿元增长到19年的66.88亿元，期间CAGR达9.98%。其中，19年包装榨菜市场规模较18年同比增长11.67%，预计到2024年包装榨菜行业零售额有望达到99.31亿元，未来5年复合增长率为8.23%。竞争格局方面，洛陵榨菜19年市占率为36.41%，相比08年市占率21.28%提升15.13pcts，鱼泉、六必居、高福记、味聚特市占率均有所上升。CR5由08年的46.15%提升到19年的72.2%，行业集中度持续提升，马太效应下头部企业有望抢占更多市场份额。#page#图17：08-19年榨莱销量情况图18：包装榨莱市场规模逐年扩大中20152
21、00242019008莱销量（万吨）资料未漆：中国产业信总同，川财证券研究所资料杂源：欧，川财征券研究所图19：08年包装榨莱市场份额图20：19年包装榨莱市场份额资料来源：欧赛，川财征券研究所资料来源：欧睿，川财征券研究所表格2.溶陵榨菜竞争对手多为区域性公司公司鱼泉鱼泉榨菜榨菜重庆万州成都、北京青莱头、萝酱菜六必居北京北京北京六必居黄瓜、姜牙四川高福记饭扫光下饭茶、郭县豆解四川成都苗类、笋类四川味聚特味聚特桦策、泡菜四川眉山四川及周边萃用茶蒸、红豆、梦卜宁波钢钱桥钢钱桥浙江宁波东北市场青莱头、海带丝、萝卜、延豆控菜、番茄制品智菜、泡菜浙江余姚华北
22、市场余姚各得福备得福梦卜、青莱头、包茶菜重庆浓妹子欢妹子榨菜、泡箱重庆洛陵东南市场青莱头、旺豆、萝卜四川吉香居吉香居泡菜、下饭酱四川眉山全国资料来源：公司公告，川财链券研究所包装化程度有望更高，消费场景多元化。目前包装榨菜占比58%，散装占比42%，在消费升级以及食品安全诉求越来越强烈趋势下，榨菜包装化程度有#page#望进一步提升。散装向包装升级、袋装向更易储存的罐装、坛装升级。而榨莱消费场景也由过去单一的佐餐用途向多元化的佐餐、做菜、休闲零食方向发展。图21：包装榨莱占比58%图22：榨莱消费场景多元化资料来源：欧睿，川财证系研究所资料来源：华经特报网，川财证券研究所行业稳健发展，对比国外
23、量价提升空间大。2019年韩国/美国/日本人均榨莱消费量分别为0.56/1.21/4.36kg，远远高于中国的0.2kg/人，人均消费额方面，韩国/美国/日本分别为6.47/7.82/37.12美元，也远高于中国的0.65美元/人。我国国民饮食习惯和日韩相近，和日韩相比，中国榨菜市场在量价方面具有较大发展潜力。图24：2019年各国人均榨莱消费额图23：2019年各国人均榨莱消费量美区美国均控莱消费量（kg/人）（美元/人）资料来源：华经特报网，川财征券研究所资料来源：华经情报网，川财证券研究所延伸品类至泡菜，对比韩国行业头部企业有待培育。泡菜日前市场规模达500亿以上，09-18年期间CAG
24、R达8.76%。但目前泡菜行业并未形成具有绝对#page#优势的企业。吉香居为国内泡莱头部企业，市占率仅有1.2%。对比韩国泡菜行业CR2达70%，国内市场行业集中度有待提升，行业格局分散有利于头部企业起，这也为溶陵榨菜开拓泡菜品类提供了机遇。图25：09-18年泡莱市场规模（亿元）600554.4521.00490.82466.36500423.68389.95400300260.22002000172018资料未源；溶陵榨菜协会，川财证参研宽所图26：吉香居市占率仅1.2%图27：韩国泡莱CR2超77%1.20%-0.37%
25、9752%资料来源：中国产业信息网，川财证券研究所资料未源：中国产业信息网，川财证券研究所三、品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河3.1三洗三榨保障品质，品牌形象深入人心溶陵榨莱运用现代科技改善了传统榨菜加工工艺。实现了榨菜的自动淘洗、切块、压榨脱盐脱水、无菌包装、高温杀菌等先进生产技术，彻底取消了化学防#page#公司非常重视品牌建设，凭借其积极的品牌营销和过硬的产品品质，公司品牌热“美味学中是味明整长州：区保调增明：明整国中：据业等荣誉。乌江产品先后通过了原产地标记注册、10S22000：2005食品安全管理体系认证、ISO9001：2008国际质量管理体系认证、HACCP和QS认证、美
26、国“FDA认证”。2016年，根据中国品牌价值500强委员会发布的榜单，乌江榨菜排名347名，品牌价值高达100.98亿元。公司致力于为消费者提供绿色、健康、美味的开胃小菜，立志成为中国佐餐开味菜行业的领导者和大型航母，引领行业跨入工业化和现代化。图29:公司品牌营销情况2020年2019年2016年2012-13年2007年资料来源：公司公告，川财证券研究所3.2产品品类持续扩张，产能释放助力大乌江产品品类持续扩张，与竞品对比价格领先。公司目前主要经营业务种类为榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜。其中榨菜一直是公司深耕业务，具有多种口味多种规格，以满足消费者多元化需求。如06年推出迎合健康需求的低盐脆
27、口榨菜，其含盐量仅为传统榨菜的80%。公司15年加强推广脆口萝卜，由于其含盐度低口味脆爽酸甜，氮气包装符合健康理念，深受消费者喜爱。继15年收购惠通食品之后公司又于当年推出泡菜品类，由于惠通泡菜知名度有限，公司凭借惠通国内领先的泡菜加工工艺和技术顺势推出乌江牌泡菜和下饭菜。此外公司还将加快酱类、川式复合调味品和休闲果蔬零食等品类延伸，致力于将“小乌江”贸款口有格方面和竞品对比均具有较强竞争力。#page#表格4.公司主要产品一览公司生产的乌江牌系列榨莱销量连续多年行业领先、多种价位产品品种丰富且有多种口味.多种规格，满足不同地线和高中低各个消费层次的多场景消费需求。共中，既有深受消费者喜爱、榨
28、菜挥菜行业销量最大的单品，也有行业唯一具有高附加值和引领消费升级的充氨保鲜产品，如150g脂口樟菜、22g脆口榨莱等。乌江榨莱是公司发展的主力产品。萝卜产品定位为大单品，是公司品类多元化的首次试水，与榨莱在生产、销售方面协同度商，能萝卜熟，从无到有，增速明显。泡荣的泡苯加工工艺和技术装备。公司泡莱有瓶装和袋装两大系列，酸免关味，备空消贸者青球，是公司进一步发展的重要拓展产品。下饭养是中国酱脆菜红油小菜的代表。公司的乌江下饭菜、惠通下饭菜以瓶装为主，有15个品相。下饭菜隐莱的战略性发展产品资料来源：公司年报，天猫旗舰店，川财证券研究所图30：溶陵榨莱新品推出情况一览2018年2006年2017年
29、2020年资料未源：公司公告，川财证参研究所表格5.公司主要榨菜产品与竞品对比（元/100g）乌江海改榨21.900g*10乌江39.9036.80230鱼泉0g*20袋24.502.33必居榨莱70g*15榨莱丝70g*15袋必居2.3114.8080g*8袋主要饭扫光2.35床聚特24.9053g*20味聚特无防腐剂口口舱榨菜钢钱桥29.8040g*501.491.24备得桶余榨莱小包装06640g*20备得析19.803.75信春局吉香居榨莱系列66*8袋#page#产能释放在即，助力公司迈向“大乌江”。公司目前致力于推进“小乌江”向“大乌江”发展，泡莱市场规模大，是公司重点突破的关键。
30、2018年泡菜市场规模达554亿，远远大于榨菜市场规模，09-18年CAGR达9%。但泡菜市场竞争格局分散，行业绝对头部企业有待培育。公司现有泡菜产能3.4万吨，再加上辽宁的5万吨泡菜生产基地建设项目主体部分已接近完成，泡莱产能释放在即，将助力公司迈向“大乌江”，此外，公司位于眉山的5.3万吨榨莱生产线项目和溶陵的1.6万吨脆口榨莱生产线项目进入验收阶段，公司2020年还将慕投资金建设20万吨榨莱产能项目，建设期三年，达产期三年。公司2010年上市时由于产能有限，产品供不应求，产能利用率大于100%，后续公司不断扩建产能，据渠道调研，近年公司主力榨菜产能利用率仍处于高位水平。未来产能的释放和品
31、类的延伸有助于公司“大乌江”战略的实现。图31；公司26年主力榨莱产能有望达36万吨古363530252028.48.48.4106.13.434581.2200192020E2021E2026日口泡菜口梦卜口主力榨菜口脆口榨菜资料未源；公司公告，川财证券研究所3.3横向发展联销体+新零售，纵向渠道延伸下县溶陵榨菜以经销为主，近年来公司建设渠道策略不断改善。09年采用高返点政策提高经销商积极性，扩大市场份额：13年采用差别化经销商合作模式，对不同经销商考核指标不同：15年按承担任务类型将经销商分为多类；17年优化资源配置，要求经销商多目标平衡：18年
32、采用“大水漫灌”政策，以高于行业标准的高返利高折扣模式抢占优质经销商：19年进行办事处裂变，加大#page#渠道下沉力度，并大力发展联盟商提高直控终端力度。表格6.公司历年渠道策略一览自的主要内容引入大经销商制度，份额扩张2009年战略经销商提高经销商积极性。放低优势市场经销商考核标准，降低2013年渠道下沉差别化战略经销商合作模式空白市场潜在经销商标准以吸引潜在合作者，抢占空白市场。按任务将经销商分为三类，承担榨菜2015年推新品、渠道下沉细化的差别化战略经销商模式销售主力类、空白市场开发类、新品推广类。优化资源配置，要求经销商主力产品2017年对经销商多品类考核推广重点产品推广。采取高返利
33、高折扣形式刺激经销商进2018年大水漫港抢占优质经销商货。办事处裂变，改进渠道进货激励模2019年渠道下况推广重点产品、渠道精耕与下沉式，发展联盟商资料来源：公司公告，川财证券研究所目前渠道横向发展上，公司建立联销体，并积极开拓新零售渠道。公司与部分二级经销商建立联销体，风险共担，利益共享，对渠道进行扁平化改造以直控终端。同时由于近年来传统渠道受到冲击，电商、社区团购、外卖等新兴渠道快速发展。公司重视和加强电商渠道、餐饮渠道、新零售渠道的发展，在线上渠道推出邱氏菜坊品牌，以小规格包装占领低价位市场；针对餐饮渠道推出800g大包装产品。并积极拓展社区团购、外卖等新零售渠道，如加快布局社区生鲜超市
34、、饿了么、美团等新零售平台，还针对外卖推出22g小包装榨菜等。图33：溶陵榨莱进入外卖渠道图32：公司渠道结构资料未源：公司公告，川财征券研究所资料来源：公司公告，川财证券研究所#page#纵向上，2019年公司针对人口10万以上的县级市场进行渠道下沉。公司原来传统渠道多为一二线城市的KA商超、农贸市场，小卖部等零售终端，县级市场覆盖率较小。2013年公司尝试利用省级经销商辐射县级市场进行渠道下沉，但效果甚微。近年由于一二线城市传统渠道受到新零售的冲击，收入增速放缓公司再次聚焦开发县级市场，通过办事处裂变扩大销售团队绕过现有经销商直接向县级市场进行渠道下沉，19年末公司办事处裂变为67处，销售
35、人员由376增加至501人，新增700多个县级经销商，据渠道调研反馈，公司19年开拓的县级经销商存活率超过90%，远超公司年初预期。公司现拥有约1400家县级经销商，1600多家忠实的一级经销商。图35：公司销售人员增加至501人图34：公司办事处裂变为67家办事处个载销售人员载资料来源：公司公告，川财证券研究所资料来源；公司公告，川财证券研究所图36：一级经销商数量超1600个图37：2019年渠道下沉县级经销商发展情况200中资料来源：公司公告，资料来源：渠道调研，川财证券研究历川财证券研究所#page#图38：溶陵榨菜县市覆盖率提升空间大图39：溶陵榨莱渠道利润高于竞争对手6050吉香县
36、市微盖车果道利润率资料来源：渠道调研，川财证养研究所资料来源：渠道调研，川财证券研究所四、短期业绩确定性高，长期看好提价力及渠道力4.1短期渠道库存低位，20年业绩确定性高疫情推动渠道降库存，经销商备货意愿强烈。18年由于公司实行针对经销商的“大水漫灌”政策，渠道库存高企，透支了19年部分业绩，导致19年收入增速疲软。同期，预收账款位于低位，经销商备货意愿较弱。后续公司进入调整状态，渠道库存被慢慢消化，至2019Q4，渠道库存降至1-1.5个月，属于合理区间。20年初疫情爆发，榨莱作为单价低、消费频次高、居家消费属性较强的产品被消费者大量采购，终端缺货现象明显，渠道库存降至低位，仅有0.5-1
37、个月，预收款项大幅增加，经销商备货意愿强烈。图41：预收账款变化情况一览图40：渠道库存情况变化一览预收抵项（化元）25AA集适体存（月）#page#资料来源：Wind，川财券研究所资料来源：公司公告，川财证券研究所公司存货增加，原材料储备保障生产。同期公司存货增加，拆开来看，公司库存商品降低，原材料随着密池容量的提升而增加，目前公司拥有30万吨左右的原料答池，未来还将增建40.7万吨容量的容池，用来收购青莱头和青莱头粗加工后的头盐二盐三盐等盐菜块，青莱头收获经过一定工艺加工后可长时间储存。公司原料收购及调剂能力处于行业领先位置，为平抑大宗原料价格大幅波动、赢得竞争和维持榨菜可持续发展奠定了坚
38、实的基础。可以预见2020年公司轻装上阵，原材料储备保障生产。图43：2026年规划容池容量可达70万吨图42：存货变化情况一览测福测佰02017年中2017年末量（万吨资料来源：Wind，川财券研究所资料来源：公司公告，川财证券研究所20年全年收入有望达26亿元（税前），县级市场收入增量贡献有望超过1/2。根据渠道调研，2020年公司销售收入有望达到26亿元（税前），同比增长13%，县级市场占比有望达20%。假设线上收入保持5%占比不变，则2020年县级市场收入增量对全年营收增速责献有望达7%，超过1/2。#page#图45：20年县级市场收入有望达5.2亿元图44：县级市场增量对全年增速贡
39、献有望达7%000E同比增速对整体管收增速黄献车2019A023.026.013.0省市级市场收人19.518.36.8%县级市场收入3.65.244.487.0%0.7%线上收入121.313.0%资料来源：渠道调研，川财征券研究所资料来源：渠道调研，川财证券研究所4.2长期看好提价力及渠道力，市占率有望达50%榨菜价格基数小，头部企业拥有较强提价能力。由于榨菜价格基数小，消费者对价格变动较不敏感，公司利用这一特性，凭借其头部企业的优势，历年来曾多次提价，以直接提价和间接提价的方式逐渐打开榨菜价格天花板。08年由于冰雪灾害青莱头整体减产，价格上升，公司将0.5元/70g
40、的榨莱调整为1元/100g，间接提价40%；12-13年公司间接提价并更换包装；16-18年，随着消费升级以及原材料青莱头价格上涨，公司以间接+直接的方式先后进行了5次调价；20年由于渠道库存低位终端需求旺盛，公司提价能力再次强化，以间接方式再次提价14%。直接提价简单粗暴，可以快速转嫁成本压力，有望向上拓展榨菜价格天花板，可若产品和包装没有发生改变或不易被消费者接受，但直接提价可以为后面的间接提价提供向上空间。表格7。溶陵榨菜历年提价情况足价幅度时间是价方2008年将0.5元/70g提升为1元，40%间接2012年问接25%1元/100g替换为1元/801452013Q1问接将1元/80g提
41、升为1元/70g，同时换包装（三榨到脸语）间接2014年1月17%1元/70g产品替换为1元/60g问接2015年广东地区：鲜爽莱丝包装从1元/50g，60g，70g升级为1.5元/88g2%问接2016年全国地区：鲜爽菜丝包装从1元/50区，60g，70g升级为1.5元/882016年7月8123调商超道11个单品的产品到岸价单品的产品到岸价表15-17%问接108/1752017年11月88区主力产品和1758产品调热为80g和15082018年10月直接10问接2020年6月14580g主力流通产品规格调整为702资料杂源：公司公告，川财证券研究所频繁提价使销量承压，渠道下沉有助实现量价
42、齐升。从量价方面分析公司业绩，可以发现营收增速和渠道策略以及提价时机息息相关，公司营收波动可以大概#page#分为以下几个周期。外部危机冲击，调整价格周期（2008-2012）：2008年因雪灾青莱头收购价格上升，为转嫁成本公司第一次调高价格体系，但全融危机后消费者对提价有抵触心理，销量出现下跌，营收也出现负增长。09-12年需求回暖，销量回升，11年和12年开始进行缩规格间接提价，销量承压，于12年出现下跌，当年营收增速仅1.14%。渠道下沉配合提价周期（2013-2015）：13年公司首次尝试渠道下沉，配合产品缩规格间接提价，公司当年业绩实现量价齐升，营收增速达18.74%；但由于费用投入
43、过大，公司当时体量较小，渠道下沉浅尝辆止，2014年产品再次间接提价，销量承压，出现负增长，营收增速降至7.12%消费升级下调整价格、渠道周期（2016-2019）：16-17年随着消费升级，消费者对提价抵触较少，公司多次以直接+间接方式提价，终端反映良好，公司业绩呈现量价齐升局面。18年公司因战略性失误，实行“大水漫灌”渠道政策并再一次直接调高价格体系，出现渠道常货、库存高企等混乱局面，导致19年销量下跌，营收增速仅3.93%；后公司因一二级城市传统渠道饱和，三线城市受新零售影响较小，传统渠道有待开发，再次尝试渠道下沉。从历史复盘可以看出，渠道下沉配合公司20年6月产品缩规格提价，公司后续业
44、绩大概率呈现量价齐升态势。登加经销商管理新制度有望熨平业绩波动，未来市占率有望达50%。公司20年中报披露经销商管理新制度：执行分自编制订单滚动计划，设置经销商库存警戒线，合理控制产品库存以及经销商合作模式坚持合理任务、不罚款、低返利、多奖励，常货重处重罚原则，使经销商“轻装上阵”。渠道下沉叠加经销商管理新制度双管齐下有望熨平公司业绩周期波动。溶陵榨莱未来5年市占率有望达到50%，分量价来看，其中销量的提升主要来自于存量市场自然动销，增量市场覆盖率以及复购率的提升：销售价格的提升主要系榨菜头部企业具有较强定价权以及消费升级趋势下消费者相比价格更注重品质。#page#图46：溶陵榨菜业绩量价拆分
45、情况一览13年公司首次会试渠通下况。16-17年随着消费升级，消费19年公司再次索试装道配合产品缩规格间技提价公司当年实现量价齐升，接+间接方式提价，终能出，后续业绩大视映良好，公司业绩实现量作教增连达18.74呈现量价齐升态势。道政策，并再一次直接调高价格体系，出提价，销量承压，出现奥增销量下线，答议增建仅3.93%管政增选降至7.12%。招股说明书，川财证券研究所五、盈利预测与估值（1）收入端：控菜：我们将榨莱业务分为主力榨菜（鲜脆莱丝）和脆口榨菜，分别预测其营业收入。考虑到2020年末惠通5万吨/年榨莱和1.6万吨/年脆口生产线有望投产，假设产能分3年释放。预计2020-2022年主力榨
46、菜销售收入分别为16.17、18.11、19.92亿元，分别同比增长13.00%、12.00%、10.00%；预计2020-2022年脆口榨莱销售收入分别为3.63、4.36、4.79亿元，分别同比增长29.00%20.00%、10.00%。泡菜：考虑到辽宁5万吨/年泡菜生产线2021年有望投产，我们预计2020-2022年泡菜销售收入分别为1.46、1.75、2.18亿元，分别同比增长15.00%、20.00%、25.00%。萝卜：我们预计2020-2022年萝卜销售收入分别为1.21、1.34、1.47亿元，分别同比增长10.00%、10.00%、10.00%。（2）利润端：控菜：考虑到公
47、司提价能力，我们预计2020-2022年榨菜毛利率整体水平稳中微升，分别为62.00%、62.60%、63.00%。泡菜：考虑到泡菜销售规模扩大后会有一定规模效应，我们预计2020-2022年泡菜毛利率水平分别为42.00%、44.00%、45.00%。萝卜：我们预计2020-2022年萝下毛利率水平稳中微升，分别为52.12%、52.50%、53.00%。#page#我们预计公司2020-2022年营业收入分别为22.85、25.93、28.74亿元；归母净利润分别为7.51、9.04、10.27亿元；EPS分别为0.95、1.15、1.30元股，对应当前PE分别为44.19、35.63、3
48、2.29倍。考虑到公司品牌、产品、渠道齐发力，未来产能释放有望助力业绩高增长，首次覆盖给予“增持”评级。表格8.分产品盈利预测2019A2020E2021E2022E2018A主力榨菜收入1,390.001431.001.617.031.81107199218（百万）同比21.58%2.95%13.00%12.00%10.00%榨菜脆口榨菜收入237.94281.54363.19435.82479.41（百万）同比68.72%18.32%29.00%20.00%10.00%147.01126.56145.54收入（百万）174.65218.32泡莱毛利率（%）44.3441.0942.0044
49、.0045.0019.31%同比-13.91%15.00%20.00%25.00%收入（百万）110.34121.37133.51146.86梦卜52.1252.12毛利率（%）52.5053.00同比10.00910.00%10.00%0.38收入（百万）0.480.400.420.4435.4226.32其他产品毛利率（%）26.3226.3226.32同比-56.76%-20.83%5.00%5.00%5.00%收入（百万）37.2537.2537.2537.25其他收入48.86毛利率（0）48.8648.8648.86同比%0000.00%0.00%1914.351989.59228
50、4.782592.732874.46收入（百万）合计55.7658.6159.9860.6260.93毛利率（%）同比25.92%3.93%14.84%13.48%10.87%资料米源：Wind，川财征券研究所表格9.可比公司估值表一览PE日期股价总市值皖PS2020/12/30股票代码公司名称（元）（亿元）20E21E22E20E21E22E溶陵榨菜46.53367.12002507.SZ0.951.151.3048.9140.6335.77可比公司海天味业200.52603288.SH6497.741.962.322.73102.3686.5473.45中炬高新67.60538.531.09600872.SH1.361.6762.0549.7740.50603027.SH千禾味业38.43255.820.40.590.7685.5164.8950.61恒顺酷业23.20232.69600305.SH0.340.400.4867.5457.4048.33603317.SH天味食品76.48482.160.690.941.27110.9360.3681.7678.3277.230.97603755.SH日辰股份1.291.6580.2360.6547.37
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