1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 电源管理芯片核心供应商，国产替代空 间广阔 国内领先电源管理芯片设计公司：公司成立于2005 年，主营业务为 电源管理IC的设计和销售，部分产品性能比肩国际同类型芯片；公司 产品线丰富，下游主要覆盖国内智能家电、标准电源、移动数码、工 业驱动类四大领域，在产的电源管理芯片共计超过 500 个型号，终端 客户主要包括美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中 兴通讯、华为等。 电源管理芯片市场广阔，国产替代空间大：根据Semiconductor统计， 2015 年-2018 年全球电源管理芯片市场从191 亿美元发展到了
2、250 亿美 元，到2026年全球电源管理芯片市场规模预计达到565 亿美元；国内 电源管理芯片市场约占全球 50%，根据前瞻产业研究院数据，中国电 源管理芯片市场规模由 2012 年的 430.68 亿元增长至 2018 年的 681.53 亿元，2020 年预计达到781 亿元。受益于国内智能家电、3C产品以及 工业信息化等因素，下游终端需求将保持高速增长，目前国内厂商市 场占有率较低，国内 80%份额被欧美厂商垄断，公司多款产品已比肩 国际同类芯片，我们认为电源管理芯片国产替代空间大。 公司重视研发及优质客户，高性能产品逐渐加速国产替代：研发模 式方面，公司基于自主研发的第四代“智能MO
3、S 数字式多片高低压集 成平台” 围绕四大产品线不断推出国产替代新品；客户推广方面， 公 司基于行业标杆客户，逐渐拓宽客户群渗透市场；产品布局方面，公 司品类覆盖齐全，多项产品率先实现国产替代；技术实力方面，公司 重视研发投入，技术优势加快进口替代步伐；供应商选择方面，区位 优势显著，与上游合作密切深入，整体来看，公司在该行业存在一定 核心竞争力，未来发展空间广阔。 投资建议：我们认为电源管理芯片市场存在巨大的替代空间，公司 作为行业技术龙头有望充分受益。我们预计公司 2020 年2022 年的收 入分别为 4.25 亿元（+26.91%）、 5.83 亿元（+37.13%）、 7.54 亿元
4、 （+29.35%），归属上市公司股东的净利润分别为0.89 亿元（+35.00%）、 1.30 亿元（+45.40%）、 1.76 亿元（+35.27%），对应EPS 分别为0.78 元、 1.13元、1.53元。首次覆盖，给予买入-A 评级。 风险提示：大客户产品导入不及预期；产品价格竞争激烈；供应商 集中度高。 Table_Tit le 2020 年07月26日 芯朋微（688508.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 元 股价（2020-07-24） 127.00元 Table_M ar ketInfo 交易
5、数据 总市值（百万元） 14,325.60 流通市值（百万元） 3,258.88 总股本（百万股） 112.80 流通股本（百万股） 25.66 12个月价格区间 127.00/143.35 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.29 -13.82 -8.83 绝对收益 马良 分析师 SAC执业证书编号：S01 薛辉蓉 报告联系人 Tabl e_Report 相关报告 -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 2019-07 2019-11 2020-03 芯朋微
6、上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 312.3 335.1 425.3 583.2 754.3 净利润 53.5 66.2 89.3 129.9 175.7 每股收益(元) 0.47 0.59 0.78 1.13 1.53 每股净资产(元) 2.29 4.14 5.12 6.25 7.78 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 267.7 216.5 163.0 112.1 82.9 市净率(倍) 55.3 30.7 24.8 20
7、.3 16.3 净利润率 17.1% 19.7% 21.0% 22.3% 23.3% 净资产收益率 20.7% 14.2% 15.2% 18.1% 19.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 68.3% 59.2% 64.1% 74.7% 77.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 nMtMpPsNoRoMvNsNsOqPnO7NdNaQnPoOnPpPiNpPtMjMmOrO6MpPwPMYpNxPNZqRpN 3 公司深度分析/芯朋微 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 芯朋微：国内领先的电源
8、管理芯片设计公司 . 5 1.1. 专注电源管理芯片设计，公司呈阶梯式增长 . 5 1.2. 业绩增长稳定，向高毛利产品结构优化调整 . 6 1.3. 股权结构集中，前两大股东为董事长与大基金. 8 2. 电子器件中重要芯片，下游需求端增长强劲 . 10 2.1. 电源管理芯片市场广阔，国产替代空间大 . 10 2.2. 下游领域市场广阔，终端需求放量显著 .11 2.2.1. 家电市场规模稳定，行业利润空间逐步提升 .11 2.2.2. 标准电源、移动数码类芯片终端应用场景增加，需求量规模大 . 12 2.2.3. 工业智能化、信息化为下游市场发展提供长期驱动力 . 12 2.3. 行业转移
9、趋势明显，国内企业迎来替代机遇 . 13 3. 公司重视研发及优质客户，高性能产品逐渐加速国产替代 . 14 3.1. 研发模式：基于核心技术平台的产品布局四大产品线 . 14 3.2. 基于行业标杆客户，逐渐拓宽客户群渗透市场. 15 3.3. 品类覆盖齐全，多项产品率先实现国产替代 . 16 3.4. 重视研发投入，技术优势加快进口替代步伐 . 17 3.5. 区域优势显著，与供应商合作紧密 . 18 4. 盈利预测与投资建议 . 20 5. 风险提示. 20 图表目录 图 1：公司主要产品及客户 . 5 图 2：公司发展历程示意图 . 6 图 3：2015-2020 年公司营收及增速 .
10、 6 图 4：2015-2020 年公司归母净利润及增速 . 6 图 5：2015-2019 年公司产品结构变化 . 7 图 6：2019 年公司主营产品构成 . 7 图 7：智能家电芯片销售收入及增长 . 7 图 8：标准电源芯片销售收入及增长 . 7 图 9：移动数码芯片销售收入及增长 . 8 图 10：工业驱动芯片销售收入及增长 . 8 图 11：公司各产品毛利率变化 . 8 图 12：公司股权结构图 . 9 图 13：全球电源管理市场规模.11 图 14：中国电源管理市场规模.11 图 15：电源管理芯片应用趋势.11 图 16：中国家电行业销售额及利润. 12 图 17：2013-2
11、019 年国家电网智能电表招标量及增长 . 13 图 18：全球电源管理芯片竞争格局. 13 图 19：国内厂商电源管理芯片市场占有率 . 13 图 20：公司高低压集成技术平台 . 15 图 21：智能家电类芯片及应用. 16 图 22：标准电源类芯片及应用. 16 4 公司深度分析/芯朋微 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23：移动数码类芯片及应用. 17 图 24：工业驱动类芯片及应用. 17 图 25：公司及行业竞争对手研发投入及占比. 18 图 26：2016-2020 年公司研发投入及占比 . 18 图 27：公司及同行业竞争对手专利数量对比.
12、18 图 28：半导体厂商经营模式 . 19 图 29：公司前五大供应商占比. 19 表 1：公司大股东持股数及占比 . 9 表 2：公司董事及高管个人背景 . 10 表 3：公司募资情况说明. 10 表 4：芯朋微行业竞争对手一览 . 14 表 5：芯朋微国内竞争对手业绩及财务数据对比. 14 表 6：公司各领域终端客户 . 15 表 7： 芯朋微行业标杆客户和销售数量占比. 16 表 8：公司产品功能及分类 . 17 表 9：IDM与 Fabless 优劣势对比 . 19 5 公司深度分析/芯朋微 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 芯朋微：国内领先的电源
13、管理芯片设计公司 公司成立于 2005 年，主营业务为电源管理 IC 的设计和销售，自成立以来公司专注于主业， 持续为客户提供高效能、低功耗、品质稳定的电源管理 IC 产品，并以进口替代为目标，部 分产品性能比肩国际同类型芯片；公司产品线丰富，下游主要覆盖智能家电、标准电源、移 动数码、工业驱动类四大领域，目前在产的电源管理芯片共计超过 500 个型号，终端客户主 要包括美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中兴通讯、华为等。 图 1：公司主要产品及客户 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.1. 专注电源管理芯片设计，公司呈阶梯式增长 公司成立以来经历了三个成长阶段，分别为技术
14、起步阶段（2005 年2008 年）、研发积累阶 段（2009 年2012 年）、快速拓展阶段（2013 年2020 年），针对核心技术平台不断研发改 造，并基于该平台不断向外布局开发新产品。 技术起步阶段（2005 年2008 年）：专注于技术平台的开发，历时两年，研发完成了700V 单片高低压集成技术平台，打破进口产品的垄断。产品聚焦移动数码和智能家电两大应用市 场；2006 年实现了低成本异步 PWM升压电源芯片和降压电源芯片的量产，进入移动数码市 场、2008 年率先量产了 700V单片集成电源芯片，打破了国外芯片的垄断，开始迅速进占家 电市场。 研发积累阶段（2009 年2016 年
15、）：对第 1 代技术平台进行升级，分别于 2009 年与 2013 年研发了第二代及第三代智能 MOS 高低压集成平台。产品进一步针对移动数码、智能家电 两大应用市场深入开发，同时开始研发和销售针对标准电源市场的AC-DC 电源芯片。2009 年公司成功量产了高效率同 PWM升压电源芯片和降压电源芯片、2011 年开始量产内臵智能 保护功能的 AC-DC 电源芯片系列、2010 年底在国内较早推出了外臵式适配器电源芯片、 2012 年开始了 5 级能效适配器电源芯片的研发工作，进入标准电源领域。 快速拓展阶段（2016年2020 年）：公司投入大量的研发资源，进行了核心技术平台的升级。 201
16、6 年成功研发第四代智能 MOS高低压集成平台，产品上公司同步开展了多个子类的电源 管理芯片研发，深挖智能家电、移动数码、标准电源三大类原有领域应用，并开始进入工业 驱动类应用市场。目前产品已形成四大产品线，累计在产的电源管理芯片共计超过500 个型 号。 6 公司深度分析/芯朋微 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2：公司发展历程示意图 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2. 业绩增长稳定，向高毛利产品结构优化调整 芯朋微业绩增长稳定，营业收入从 2015 年 1.87 亿增长到 2019年 3.35 亿，年复合增长率为 15.69%，总体保持稳定
17、增长，归母净利润从 0.21 亿元增长到 0.66 亿元，年复合增长率为 33.15%，17 年之前净利润增长较快原因为受政府补助金额较大，18、19 年有一定回落，但 整体利润保持高增速增长，2020 年上半年营业收入为 1.56 亿元，同比增长 7.37%，归母净 利润为 0.32 亿元，同比增长 17.94%，今年上半年来收入增长放缓原因为疫情影响以及公司 产品处于优化调整过程中。 图 3：2015-2020年公司营收及增速 图 4：2015-2020年公司归母净利润及增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 0.00% 5.00% 10.00%
18、15.00% 20.00% 25.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q2 营业总收入（亿元） YOY(%，右轴） 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 0 20 40 60 80 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q2 归母净利润（百万元，左轴） YOY（%，右轴） 7 公司深度分析/芯朋微 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从产品结构来看，公司四大产品线中，智能家电类芯片技术较为成熟、集成度高、性能和品 质与国外同类芯片水准并肩，且已进入众
19、多知名家电厂商，市场份额持续增长、19 年该类芯 片营收占比 42.89%，为公司销售占比最大的产品类型，实现销售收入 1.42 亿元，同比增长 19.73%，保持快速增长趋势；标准电源类芯片定位中高端客户市场，随着中端客户市场竞争 加剧，传统机顶盒、光猫等下游市场疲软，公司积极优化客户结构，逐渐集中力量向创维、 华为、中兴等行业高端客户推广，由于产品从推广到量产依据行业高端客户供应商认证流程， 平均长达一年之久，销售额有所下降，19 年实现营业收入 0.93 亿元，同比减少 13.35%； 移动数码类芯片由于毛利率较低，公司主动放弃低毛利市场，逐渐转移研发和销售投入至高 毛利率产品，19 年
20、销售收入 0.56 亿元，同比增长2.28%；工业驱动类芯片属于高毛利率的 新兴成长市场，以进口替代为目标，技术门槛高，随着发行人持续投入研发，产品种类日渐 丰富、研发的产品陆续量产，销售额总体呈增长趋势，19 年实现营收 0.42 亿元，同比增长 53.83%。 图 5：2015-2019年公司产品结构变化 图 6：2019年公司主营产品构成 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图 7：智能家电芯片销售收入及增长 图 8：标准电源芯片销售收入及增长 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 0% 20% 40% 60%
21、 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 智能家电 标准电源 移动数码 工业驱动 智能家电 43% 标准电源 28% 移动数码 17% 工业驱动 12% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 40 80 120 160 2014 2015 2016 2017 2018 2019 智能家电销售收入（百万元，左轴） YOY（%，右轴） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 2014 2015 2016 2017 2018 2019 标准电源销售收入（百万元，左轴） 同比增长（%，右轴） 8 公司
22、深度分析/芯朋微 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9：移动数码芯片销售收入及增长 图 10：工业驱动芯片销售收入及增长 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 从毛利率来看，工业驱动类芯片由于技术门槛较高，毛利率排名第一，2019 年达到 48.08%， 其次为智能家电类芯片，毛利率为 47.93%，且由于市场规模近一步提升，近 5 年来毛利率 呈迅速增长趋势；标准电源及移动数码类芯片毛利率相比之下略低，分别为27.36%与 34.9%， 总体来看，公司近年来优化调整产品结构驱动毛利率增加趋势显著。 图 11：公司各产品毛
23、利率变化 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.3. 股权结构集中，前两大股东为董事长与大基金 公司股权较为集中，张立新先生持有 40.54%股权为控股股东、实际控制人，任董事长，核 心技术人员易扬波、张韬持股比例分别为 5.59%、1.58%，核心团队持股比例较高；2015 年国家集成电路产业投资基金注资成为第二大股东，持股比例为8.87%，大基金注资为公司 长期技术研发投入提供了资金支持。 -16% -12% -8% -4% 0% 4% 0 20 40 60 80 100 2014 2015 2016 2017 2018 2019 移动数码销售收入（百万元，左轴） 同比增长（%，右轴）
24、 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10 20 30 40 50 2014 2015 2016 2017 2018 2019 工业驱动销售收入（百万元，左轴） YOY（%，右轴） 0% 20% 40% 60% 2015 2016 2017 2018 2019 智能家电 标准电源 移动数码 工业驱动 整体 9 公司深度分析/芯朋微 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12：公司股权结构图 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司下属有三家全资子公司，分别为苏州博创、深圳芯朋以及香港芯朋，其中苏州博创及香 港芯朋为公司技术研发中
25、心，深圳芯朋为销售与应用中心。 表 1：公司大股东持股数及占比 股东名称 发行前 发行后 持股数量（万股） 持股比例（%） 持股数量（万股） 持股比例（%） 1 张立新 3430.10 40.54% 3430.10 30.41% 2 大基金 750.00 8.87% 750.00 6.65% 3 易扬波 473.20 5.59% 473.20 4.20% 4 周飙 380.10 4.49% 380.10 3.37% 5 李志宏 340.25 4.02% 340.25 3.02% 6 上海聚源聚芯 238.00 2.81% 238.00 2.11% 7 其他 5029.90 59.46% 284
26、8.35 25.25% 本次发行 2820.00 25.00% 合计 8460.00 100.00% 11280.00 100.00% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司董事及高管均具备一定研究背景，实控人张立新先生为东南大学硕士研究生学历，曾任 职中国华晶电子集团公司 MOS 圆片工厂副厂长、锡华润上华半导体有限公司总监、智芯科 技副总裁、5 年创立芯朋有限，为现任公司董事长。 10 公司深度分析/芯朋微 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：公司董事及高管个人背景 姓名 职务 学历 个人简历 张立新 董事长,董事 硕士 东南大学硕士研究生学历.1
27、988年7月至 1997年12 月,就职于中国华晶电子集团公司MOS圆片工厂,任副厂 长;1998年 1月至 2001年 12月,就职于无锡华润上华半导体有限公司,任总监;2002年1月至2005年 12月, 就职于智芯科技(上海)有限公司,任副总裁;2005年12 月创立了芯朋有限,现任公司董事长. 薛伟明 董事、总经理 本科 东南大学本科学历.1988 年7月至 1999年3月,就职于中国华晶电子集团公司,任副主任;1999年 4月至2001 年5月,就职于无锡市新中亚微电子有限责任公司,任副总经理;2001年6月至2002年12月,就职于北京中星微 电子有限公司上海分公司,任产品部主管;
28、2002年12 月至 2007年3月,就职于智芯科技(上海)有限公司,任营运 总监;2007年 3月加入芯朋有限,现任公司董事,总经理. 易扬波 董事、副总经理 博士 东南大学博士研究生学历.2004年4月至2006年1月,就职于江苏东大集成电路系统工程技术有限公司,任部门 经理;2006年2月至2008年3月,就职于无锡博创微电子有限公司,任总经理;2008年3月至今,就职于苏州博创 集成电路设计有限公司,任总经理;2010年9月加入芯朋有限,现任公司董事,副总经理. 周崇远 董事 硕士 美国德保罗大学硕士研究生学历.2012年11 月至2014年11 月,就职于中国银行芝加哥分行,任公司金
29、融部经理助理;2015年 4月至今,就职于华芯投资管理有限责任公司,历任投资二部经理,投资二部高级经理. 周飙 副总经理、董事会秘书 本科 东南大学本科学历.1992 年8月至 1997年9月,就职于中国华晶电子集团公司中研所,任设计工程师;1997年9 月至 2000年3月,就职于百利通电子(上海)有限公司,任设计工程师;2000年3月至 2003年3月,就职于摩托罗 拉(中国)电子有限公司苏州分公司,任高级设计工程师;2003年 4月至2006 年3月,就职于智芯科技(上海)有限 公司,任设计经理;2006 年4月加入芯朋有限,现任公司副总经理,董事会秘书. 资料来源：wind，安信证券研
30、究中心 本次发行 IPO 募资中，中大功率电源管理芯片开发及产业化项目拟投入17566.35 万元、工 业级驱动芯片的模块开发及产业化项目拟投入 15515.14 万元、研发中心建设项目拟投入 7495.09 万元。通过募资，公司将强化公司在家电市场大功率电源管理芯片的技术深度和技 术积累，以更好地满足家电市场对大功率电源管理芯片产品的需求，以及形成工业级驱动芯 片相关知识产权，进一步增强公司技术实力，拓展产品领域。 表 3：公司募资情况说明 项目名称 投资总额（万元） 第一年投入 第二年投入 大功率电源管理芯片开 发及产业化项目 17566.35 7540.37 10025.97 工业驱动芯
31、片的模块开 发及产业化项目 15515.14 6228.9 9286.24 研发中心建设项目 7495.09 4011.08 3484.01 补充流动资金 16000 合计 56576.59 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2. 电子器件中重要芯片，下游需求端增长强劲 2.1. 电源管理芯片市场广阔，国产替代空间大 电源管理芯片是电子设备中至关重要的组成部分，担负起对电能的变换、分配、检测及其他 电能管理的职责。受益于物联网、新能源、5G 及 AI等领域技术及应用场景的不断发展，电 源管理芯片增长迅速，根据 Semiconductor 统计，2015 年-2018 年全球电源管理芯片市
32、场 从 191 亿美元发展到了 250 亿美元，根据 TMR 预测，到 2026 年全球电源管理芯片市场规 模将达到 565 亿美元，2018-2026 年复合增长率为 10.73%。国内电源管理芯片市场约占全 球 50%，根据前瞻产业研究院数据，中国电源管理芯片市场规模由 2012 年的 430.68 亿元 增长至 2018 年的 681.53 亿元，年均复合增长率为 6.78%。受益于国内智能家电、3C产品 等领域持续增长，中国电源管理芯片市场保持快速增长，据中山产业研究院预测，2020 年 我国电源管理芯片市场规模将达 781 亿元。 11 公司深度分析/芯朋微 本报告版权属于安信证券股
33、份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13：全球电源管理市场规模 图 14：中国电源管理市场规模 资料来源：Semiconductor，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 2.2. 下游领域市场广阔，终端需求放量显著 常见的电源管理类芯片有 AC-DC、DC-DC 等芯片，按下游应用分类可分为家用电器、标准 电源、移动数码和工业驱动四大类，目前下游领域的市场规模较大，尤其是中国的终端消费 迅速增长，随着进口替代进程的加快，电源管理芯片市场发展空间较大。目前电源管理芯片 存量最大的终端市场为移动数码类以及智能家电类芯片，而随之汽车智能化、工业信息化等 发展趋势，未
34、来电源管理芯片将从低端消费市场逐渐转移到高端车用、工业市场，整体增量 显著。 图 15：电源管理芯片应用趋势 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.2.1. 家电市场规模稳定，行业利润空间逐步提升 智能家电市场主要包括各类生活家电、厨房家电、健康护理家电、白电（冰箱空调洗衣机）、 黑电（电视）等，一般而言，一台家电中通常会使用多颗不同类型的电源管理芯片，因此电 源管理芯片受家电终端增长的边际影响显著。十二五以来，中国家电业持续进行转型升级和 技术创新，研发能力显著提高，创新产品层出不穷，家电消费升级态势明显，下游家电终端 数量快速增长。2019 年中国家用电器行业实现主营业务收入 16,027.4 亿元，利润总额达到 1,338.6亿元，相较2018年分别增长了4.31%和11.89%，随着下游终端销量及利润的增加， 智能家电类电源管理芯片受益同步增长并且利润空间逐渐拓宽，未来市场广阔。 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 2015 2016 2017 2018 202
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