1、 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 紫光学大（000526） 证券研究报告 2020年07月26日 投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 74.67元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 96.20 流通A股股本(百万股) 96.20 A股总市值(百万元) 7,182.89 流通A股市值(百万元) 7,182.89 每股净资产(元) 0.88 资产负债率(%) 97.80 一年内最高/最低(元) 89.42/20.84 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S01 孙海洋 分析师 SA
2、C执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告 1 紫光学大-公司点评:定增重启进程 加速，K12 课外辅导+国际教育双轨并 行 2016-08-30 2 紫光学大-公司点评:联手海沧政府 投建民办学校，进一步完善教育版图 2016-08-18 3 紫光学大-公司点评:学大教育正式 回归，清华系教育平台加速搭建！ 2016-07-12 股价走势 股权理顺，结构改善，期待腾飞 学大创始人成第一大股东，公司股权理顺 学大教育成立于2001年，2010年纽交所上市后决定回归。2015年紫光系 收购银润投资股份获取控制权，凭借从紫光卓远贷款 23.5亿元收购学大教 育100
3、%股权完成私有化。后银润投资更名紫光学大，并计划向紫光系、学 大创始人、股东、管理层定增 55亿元，用于偿还借款及建设在线教育和国 际教育平台。 由于定价问题，证监会未通过定增方案，使紫光学大背负 23.5亿元借款。 受中介费用和财务费用影响，公司 15、16年归母净利润为-0.14 亿元和-0.99 亿元，收到退市风险警示。为了摆脱困境，紫光学大曾计划将学大出售给 学大管理层，以现金对价清偿债务，并通过紫光学大这一上市平台收购新 资产。其分别于 2017 年 5 月、2017 年 9 月、2018 年 3 月计划收购 Prime Foundation Inc 、软通动力和天山铝业，但均因政策
4、等原因未能成功。 从17年开始在学大教育的带动下紫光学大的净利润转正，整体财务状况开 始好转。由于看好学大未来的发展，学大创始人金鑫通过实际控制的天津 安特收购上市公司原老板拥有的椰林湾 100%股权，并在二级市场购入股 票，截至2020年 6月 10日总计持股 23.94%，成为紫学第一大股东。 2020年7月21日，公司公告非公开发行方案，拟募集资金总额不超过 11 亿元（含），本次非公开发行股票数量按照募集资金总额除以发行价格确定， 同时本次非公开发行股票数量不超 2885.85 万股（含），未超过本次非公开 发行前公司总股本的 30%（按上限计算发行后股本 1.25 亿股），晋丰文化
5、（董事兼总经理金鑫先生控制）承诺认购的股票数量为不低于本次非公开 发行股票最终发行数量的 10%，且不超过 45%。 则本次发行完成后，金鑫先生将通过晋丰文化间接持有紫光学大 2.31%-10.38%的股份，通过天津安特间接持有 8.47%股份，通过椰林湾间 接持有 9.95%股份，合计持有紫光学大 20.73%-28.80%的股份。 三大业务群组彰显特色，三大优势巩固地位 学大教育首创个性化“一对一”教育辅导模式和体系，建立了遍布全国的 学习中心网络，运营成熟，能根据学生需求和特质定制辅导方案，匹配专 家团队和师资实施个性化辅导，在行业中具有较强的品牌优势。 学大教育拥有较为领先的教学管理体
6、系和教研资源平台，管理团队经验丰 富，核心团队主要成员具备十年以上的行业经验。在“教研+”战略的引领 下，持续打造高水平的教师队伍和丰富的课程体系，提升教学质量和教学 效果。 学大教育建立跨境业务管理体系，通过自主开发的 PPTS业务管理系统、BI 业务分析等系统，全面管理全国学习中心的日常教学和运营。 学大教育拥有完备的智能化教学服务系统，可实现“备”、“教”、“评”、“管” 四大教学流程的闭环管理，通过个性化订制备课、教学统计、过程管理、 家校互通等多个模块功能，有效提升教学质量，为广大学生和家长带来良 好教学体验。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们认为紫学未来盈利能力有很大的提升空间，主
7、要依据包括：1）小班组 占比不断提高，有效优化公司收入结构；2）股权变动后学大与紫学关系更 紧密，股权治理理顺，净利率提升；3）公司关联借款有望通过定增解决， 财务负担将大大降低；4）疫情客观上刺激线上教学发展，激活学大网校业 -9% 33% 75% 117% 159% 201% 243% 285% 2019-07 2019-11 2020-03 紫光学大 互联网传媒 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 务。 我们预计学大业务 2020-22 年收入分别为 33.25 亿元、38.47 亿元、46.05 亿元；净利分别为 1.4亿、2亿、3亿。公
8、司整体上，由于上市公司财务费 用等问题，预计上市公司归母利润分别为 0.14 亿、0.8 亿、1.46亿，PE 分 别为501x、90 x、49x。 2020-2021 年 A 股教育平均估值为 55xPE、39xPE，目前公司已披露非公开 发行方案拟偿还部分债务，未来或有效降低财务费用，同时治理结构优化 后将或有效降低管理费用；且公司估值主要参照核心资产学大教育，我们 给予学大教育2021年45-50 xPE（略高于行业平均），则对应目标市值90-100 亿，对应目标价93.56-103.95元，给予“买入”评级。 风险提示：疫情带来的风险，国家法规及政策调整带来的风险，资本追捧 及在线教育
9、的兴起带来市场竞争加剧的风险，管理团队和师资队伍流失的 风险，运营成本上升的风险，估值针对核心业务存在高估的风险，非公开 发行可能无法顺利实施，公司债务风险 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,892.80 2,991.94 3,368.99 3,898.04 4,665.18 增长率(%) 2.89 3.43 12.60 15.70 19.68 EBITDA(百万元) 240.64 231.55 109.01 278.49 468.39 净利润(百万元) 12.95 13.87 14.33 79.93 146.18 增长率(%) (
10、46.88) 7.06 3.34 457.82 82.90 EPS(元/股) 0.13 0.14 0.15 0.83 1.52 市盈率(P/E) 554.63 518.06 501.31 89.87 49.14 市净率(P/B) 85.58 72.43 64.71 37.62 21.31 市销率(P/S) 2.48 2.40 2.13 1.84 1.54 EV/EBITDA 9.23 13.64 67.36 24.72 13.55 资料来源：wind，天风证券研究所 rQtMpPqPoRmOwOoRrNsNoNaQaO8OtRpPsQqQkPqQtMjMtRpQ7NpPvMuOmOrNMYqR
11、mN 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 学大创始人重新掌舵，打开发展新篇章 . 5 1.1. 非公开发行完成后，学大创始人成公司实控人 . 5 1.2. 拟募资11亿投向网点建设、优化及偿还债务等 . 6 1.3. 营收利润稳定增长，销售收入持续增长 . 7 2. 三大业务群组彰显特色，三大优势巩固地位 . 10 2.1. 1v1打造品牌口碑，小班组初具规模优化结构 . 10 2.2. 品牌、模式、教学质量三大优势塑造行业龙头 . 13 2.3. 精锐与学大规模相近，学大未来发展空间大 . 13 3. 小班模式成行业主流，线上教学+下沉市场
12、是主要趋势 . 14 3.1. K12培训需求旺盛，行业供给偏向小班教学 . 14 3.2. 头部K12教培依据两大模式，紧追行业新趋势 . 15 3.3. 合规政策促整合，发展线上教学、下沉低线城市成主要趋势 . 16 4. 盈利预测 . 16 5. 风险提示 . 17 图表目录 图1：学大重回A股后一波三折，原创始人成为上市公司第一大股东 . 5 图2：2017-2019年营收增长平稳 . 7 图3：管理费用支出占比最大，总体费用率水平较为稳定 . 8 图4：2019年归母净利0.14亿 . 9 图5：归母净利率仍处于较低水平 . 9 图6：学大教育2019营收32.85亿元，同比增长3.
13、83%. 9 图7：学大教育2019净利润1.43亿元，同比减少1.69% . 9 图8：小班组规模逐渐扩大，19年贡献收入6.07亿 . 9 图9：1v1和小班组是最核心的两大业务，分别占比74.26%和20.56% . 9 图10：学大教育主要包括1v1、小班组、其他K12教培三大群组 . 11 图11：6名老师服务1名学生，学大教育1v1将服务体验推向极致 . 11 图12：高考+强基双线并进，助力高中升学全过程 . 12 图13：学大留学提供多项增值服务 . 12 图14：e学大平台已经可以实现线上自学、定位、辅导、评测，有效补充线下教学 . 13 图15：精锐2019年营收39.94
14、亿元 . 14 图16：精锐2019年净利润2.45亿 . 14 图17：精锐教育净利率更高，但呈现出减少趋势 . 14 图18：预计2021年K12阶段人数将达到1.97亿人 . 15 图19：K12阶段培训市场规模大，2021年预计将达7034亿 . 15 表1：拟募资11亿投向网点建设、优化及偿还债务等 . 6 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表2：关联借款逐步偿还，当前余额15.45亿 . 10 表3：学大提供一站式留学服务，效果显著高于其他类型机构 . 12 表4：学大教育在与同类型教育品牌相比师资力量雄厚、覆盖范围广 . 13 表5：学大教育
15、收入分拆预期（亿元，%） . 16 表6：A股教育平均估值 . 17 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 学大创始人重新掌舵，打开发展新篇章 1.1. 非公开发行完成后，学大创始人成公司实控人 学大教育并购回归 A 股，开创中概股回归新模式。学大教育成立于 2001 年，是我国 K12 个性化 1 对 1 辅导的龙头机构，2010 年纽交所上市后决定回归。2015 年，紫光系收购银 润投资股份获取控制权，凭借从紫光卓远贷款 23.5 亿元收购学大教育 100%股权完成私有 化。后银润投资更名紫光学大，并计划向紫光系、学大创始人、股东、管理层定增 55
16、亿 元，用于偿还借款及建设在线教育和国际教育平台。 定增方案被否经营受困，三度“卖壳”失败。由于定价问题，证监会未通过定增方案，使 紫光学大背负 23.5 亿元借款。受中介费用和财务费用影响，公司 15、16年归母净利润为 -0.14亿元和-0.99亿元，收到退市风险警示。为了摆脱困境，紫光学大曾计划将学大出售 给学大管理层，以现金对价清偿债务，并通过紫光学大这一上市平台收购新资产。其分别 于2017年5月、2017年9月、2018年3月计划收购Prime Foundation Inc 、软通动力和 天山铝业，但均因政策等原因未能成功。 截至 2020 年 6 月 10 日，金鑫实际控制的天津
17、安特直接、间接持股共 23.94%，为公司第 一大股东。清华控股旗下的紫光卓远、紫光通信、紫光集团合计持股比例为 23.76%。从 17年开始，在学大教育的带动下紫光学大的净利润转正，整体财务状况开始好转。由于看 好学大未来的发展，学大创始人金鑫通过实际控制的天津安特收购上市公司原老板拥有的 椰林湾100%股权。 图1：学大重回A股后一波三折，原创始人成为上市公司第一大股东 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2020年7月21日公司公告非公开发行方案拟募集资金总额不超过 11亿元（含），本次非 公开发行股票数量按照募集资金总额除以发行价格确定，同时本次非公开发行股票数量不 超2885.85万
18、股（含），未超过本次非公开发行前公司总股本的30%（按上限计算发行后股 本 1.25亿股），晋丰文化（董事兼总经理金鑫先生控制）承诺认购的股票数量为不低于本 次非公开发行股票最终发行数量的10%，且不超过45%。 本次非公开发行的发行对象为包括公司董事兼总经理金鑫先生控制的公司晋丰文化在内 的不超过 35 名（含）特定投资者，包括符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 证券公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及其他境内法 人投资者、自然人或者其他合格投资者。 本次非公开发行完成后，晋丰文化认购
19、的股份自发行结束之日起 18 个月内不得转让，其 他发行对象认购的股份自发行结束之日起6个月内不得转让。 公司目前无控股股东和实际控制人，根据晋丰文化与紫光学大签署的非公开发行股份认 购协议，晋丰文化认购的股票数量为不低于本次非公开发行股票最终发行数量的 10%， 且不超过 45%。按照本次非公开发行股票的发行数量上限 2885.85万股测算，同时晋丰文 化本次认购其中的 10%-45%，则本次发行完成后，金鑫先生将通过晋丰文化间接持有紫光 学大2.31%-10.38%的股份，通过天津安特间接持有8.47%股份，通过椰林湾间接持有 9.95% 股份，合计持有紫光学大 20.73%-28.80%
20、的股份。 本次非公开发行完成后，金鑫先生及一致行动人将在相关法律法规规定的权利范围内，对 上市公司董事会人员进行调整，使金鑫先生及一致行动人通过实际支配上市公司股份表决 权能够选任公司董事会半数以上成员。 紫光集团已出具承诺函，紫光集团与其全资子公司紫光卓远、紫光通信承诺支持该次董事 会调整，支持金鑫先生及其一致行动人提名达到半数以上的董事成员人选，并支持其当选， 支持金鑫先生成为上市公司实际控制人。 1.2. 拟募资11亿投向网点建设、优化及偿还债务等 本次非公开发行所募集的资金，在扣除相关发行费用后，将用于教学网点建设项目、教学 网点改造优化项目、OMO 在线教育平台建设项目、偿还股东紫光
21、卓远借款。本次募集资 金投向符合国家有关产业政策，三大项目均围绕公司主营业务展开，有利于实现公司产品 和业务的转型升级，巩固和提高市场占有率，有利于缓解公司营运资金需求，改善公司的 财务状况及资本结构，推动公司业务持续健康发展，进一步提升公司的综合竞争力。 表 1：拟募资11亿投向网点建设、优化及偿还债务等 序号 项目名称 预计总投资单位:亿元 拟使用募集资金额单位:亿元 1 教学网点建设项目 4.73 3.70 2 教学网点改造优化项目 3.34 3.00 3 OMO在线教育平台建设项目 2.30 1.00 4 偿还股东紫光卓远借款 3.30 3.30 合计 13.67 11.00 资料来源
22、：公司公告，天风证券研究所 （一）教学网点建设项目和教学网点改造优化项目 （1）教学网点建设项目 本项目预计总投资金额4.73亿元，使用募集资金投入 3.7亿元，拟建设周期3年。本 项目计划在未来3年内，在全国各级目标城市增设教学点共计176家，并配备先进的软硬 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 件教学设施和管理教务人员，扩大公司业务覆盖区域，强化公司市场竞争力，进一步扩大 市场占有率。 （2）教学网点改造优化项目 本项目预计总投资金额为 3.34亿元，使用募集资金投入 3亿元，拟建设周期为 3 年。 本项目计划在未来3年内，对公司老旧教学点分批进行重装和
23、设备优化升级，充分提升校 区的使用率；对部分老旧教学设施和安全设施进行更换，消除安全隐患；升级改造支撑公 司线上教学板块，为学员打造安全、舒适、高效的现代化教学环境，提高教学点的综合服 务能力。 （二）OMO 在线教育平台建设项目 本项目预计总投资金额为2.295亿元，使用募集资金投入1亿元，拟建设周期为3年。 本项目计划对原有在线系统重构和新功能开发，通过升级搭建在线业务平台、CRM 平台、 教师教学系统，学生上课系统，在线营销系统、监课系统等业务模块，打造“教育互联网 +”形势下的OMO在线教育平台，整合线上、线下资源，实现线上线下业务的协同发展。 （三）偿还股东借款 本次非公开发行拟使用
24、不超过 3.3 亿偿还公司股东紫光卓远的借款。2020 年 4 月 29 日，公司与紫光卓远签署借款展期合同（四），双方约定再次展期借款本金金额 15.45 亿 元，再次展期借款期限自2020年5月24日起至2021年5月23日止，年利率为 4.35%。 公司将本次募集资金中的 3.3 亿用于偿还股东贷款后，可降低公司利息费用，提升净 利润水平。股东借款年利率为 4.35%，若使用 3.3 亿偿还股东借款，每年可为公司节省利 息支出约1435.50万元。 1.3. 营收利润稳定增长，销售收入持续增长 2019 年营收 29.92 亿，自并购学大后保持平稳增长。2019 年紫光学大营收 29.9
25、2 亿元， 同比增长 3.43%，营业成本 21.76 亿元，同比增长 3.41%。2016 年公司完成了对学大教育、 学大信息的收购，主营业务转为教育培训，6 月初并表日前学大教育集团业绩尚未计入导 致当年账面营收偏低，自2017年起营收进入稳定增长阶段。 图2：2017-2019年营收增长平稳 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Wind，天风证券研究所 营业收入中教育培训服务费收入 29.53 亿，占比 98.70%。公司主营业务是教育培训业务， 依托于学大教育平台。其他的营业收入包括为教委合作项目、记忆法课程、十月军校课程 等十余种的非主营
26、教育课程收入，总计0.24亿，以及重组前银润投资自有的房屋、设备租 赁业务收入等，分别为0.06亿元和0.09亿。 费用率总体较高，净利润弹性大。2019年管理费用（含研发费用）4.44亿，同比增长5.94%； 销售费用2.43亿，同比增长6.29%，其中公司投放广告、提供咨询等营销市场费用1.90亿， 占比78.03%；财务费用0.81 亿，同比增长2.56%，其中来自关联方借款的利息支出0.80亿， 扣除理财带来的利息收入 0.10 亿。公司管理、销售、财务费用率分别为 14.83%、8.14%、 2.71%，费用率整体偏高。若管理、营销效率提高，借款问题得到妥善解决，净利反弹空间 大。
27、图3：管理费用支出占比最大，总体费用率水平较为稳定 资料来源：Wind，天风证券研究所 盈利水平正在改善，未来上升空间大。2019年归母净利0.14亿，同比增长7.06%，归母净 利率0.46%，上升0.01pct。 虽然归母净利提高，但是利润率仍然处于较低水平。主要原因是高端1v1培训单个学生配 备的培训、教研和管理人员更多，对优秀师资力量要求更高，整体人工成本高。未来随着 小班组模式继续发力，O2O 平台不断完善，教学管理效率和服务质量提升，品牌溢价增加， 盈利能力有很大上升空间。 13.07 28.12 28.93 29.92 2.89% 3.43% 0.026 0.027 0.028
28、0.029 0.03 0.031 0.032 0.033 0.034 0.035 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2016 2017 2018 2019 营收（亿元） 同比增长 4.07% 2.97% 2.73% 2.71% 19.12% 14.43% 14.48% 14.83% 9.27% 8.81% 7.92% 8.14% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2016 2017 2018 2019 财务费用率 管理费用率 销售费用率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披
29、露和免责申明 9 图4：2019年归母净利0.14亿 图5：归母净利率仍处于较低水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 学大教育2019营收32.85亿元，同比增长 3.83%；净利润1.43亿元，同比减少1.69%； 学大收入中 1v1为核心业务，2019年占比74.26%，小班组业务近年发展迅速，19年占比 20.56%。其他教育服务主要包括了新高考、留学、学大网校等其他K12阶段的辅导培训业 务，在2017-2019年收入从0.31亿上升至1.15亿，增长270.97%，表现出较快增长。学员 注册费是学员前期咨询和注册缴纳的一次性注册费，变动较小。
30、学员注册费为公司收取每个新学员一个不可退回的综合服务费，即注册费。该费用主要是 公司根据学员个人情况进行咨询评估时一次性收取，按照学员的平均生命周期分期确认收 入。 图6：学大教育 2019营收32.85亿元，同比增长 3.83% 图7：学大教育 2019净利润1.43亿元，同比减少 1.69% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 学大教育培训业务具有较明显的季节性周期特点，收入利润集中在 Q2。每年第二季 度是我国学历教育中，学年期末考试、中考、高考等大考的考试时间，为更好的准备考试， 学生在第二季度参加培训的人数、时间、密度非常集中，致使学大每年第二季度
31、的收入相 对高于其他季度。 图8：小班组规模逐渐扩大，19年贡献收入 6.07亿 图9：1v1和小班组是最核心的两大业务，分别占比 74.26%和20.56% -0.99 0.24 0.13 0.14 124.71% -46.88% 7.06% -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% -1.20 -1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 2016 2017 2018 2019 归母净利（亿元） 同比增长 -7.55% 0.87% 0.45% 0.46% -8.00% -6.00% -4.00%
32、-2.00% 0.00% 2.00% 2016 2017 2018 2019 归母净利率 27.94 30.64 31.64 32.859.67% 3.26% 3.83% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 24.00 26.00 28.00 30.00 32.00 34.00 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） YoY 0.79 1.38 1.46 1.43 74.85% 5.66% -1.69% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0.00 0.50 1.00 1.50
33、 2.00 2016 2017 2018 2019 净利润（亿元） YoY 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 关联方借款余额15.45亿，若偿还每年释放近7000万净利。公司收购学大教育期间以4.35% 利率向大股东紫光卓远借款 23.5亿元，多次展期后剩余借款15.45亿元。 表 2：关联借款逐步偿还，当前余额 15.45亿 借款合同 时间 偿还金额（亿元） 支付利息（万元） 借款余额（亿元） 借款合同 2016 5.00 2175.00 18.50 2017.5.23 8047.
34、50 18.50 借款展期合同 2017.12.27 0.35 90.52 18.15 2018.5.23 7895.25 18.15 借款展期合同（二） 2019.5.23 7895.25 18.15 借款展期合同（三） 2019.10.17 -2020.4.17 2.7 592.55 15.45 2020.5.22 6720.75 15.45 资料来源：公司公告，天风证券研究所 借款有望通过定增解决，公司偿债风险较小。5月7日天津安特增持后成为第一大股东， 实控人为学大教育创始人金鑫，增持后公司可能重启定增方案推动学大教育管理层及原股 东持股。而 2 月 14 日证监会修改发行监管问答关于
35、引导规范上市公司融资行为的 监管要求，将非公开发行新增股本数量限制由20%提升至30%，以 6月2日收盘价46.93 元计算，若定增最多可募集约13.52亿元，基本覆盖借款规模。即使无法顺利筹集资金偿 付所有借款，公司的偿债风险仍然较小。主要原因包括：1）借款对象是公司大股东，且 已有多次展期历史，未来继续展期可能性较大。2）截至2020Q1公司账上还有7.28亿货 币资金及4.00亿交易性金融资产（主要是银行理财），资产流动性较为充足。 2. 三大业务群组彰显特色，三大优势巩固地位 2.1. 1v1打造品牌口碑，小班组初具规模优化结构 整体来看，学大教育首创个性化“一对一”教育辅导模式和体系
36、，建立了遍布全国的学习 中心网络，运营成熟，能根据学生需求和特质定制辅导方案，匹配专家团队和师资实施个 性化辅导，在行业中具有较强的品牌优势。 学大教育拥有较为领先的教学管理体系和教研资源平台，管理团队经验丰富，核心团队主 要成员具备十年以上的行业经验。在“教研+”战略的引领下，持续打造高水平的教师队 伍和丰富的课程体系，提升教学质量和教学效果。 学大教育建立了跨境业务管理体系，通过自主开发的 PPTS 业务管理系统、BI 业务分析等 系统，全面管理全国学习中心的日常教学和运营。 23.34 22.81 21.93 3.68 4.75 6.07 0.42 0.42 0.38 0.31 0.54
37、 1.15 0 5 10 15 20 25 2017 2018 2019 一对一（亿元） 小班组（亿元） 学员注册（亿元） 其他教育服务（亿元） 84.08% 79.98% 74.26% 13.26% 16.65% 20.56% 1.51% 1.47% 1.29%1.12% 1.89% 3.89% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 一对一占比 小班组占比 学员注册占比 其他教育服务占比 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 学大教育拥有完备的智能化教学服务系统，可实现“备”、“教”、“评”、“管”四大教学流 程的闭
38、环管理，通过个性化订制备课、教学统计、过程管理、家校互通等多个模块功能， 有效提升教学质量，为广大学生和家长带来良好教学体验。 具体来说，学大教育业务体系分为个性化 1v1、小班组和其他教培三大群组。其中1v1是 学大成立以来一直专注的优势业务，以个性化服务和高质量教学在家长和学生间积累了良 好口碑。小班组是14年起步的新模式，3-6人即可开班，目前业务已经相对成熟。除此之 外，学大利用其管理和品牌优势积极拓展业务至K12教培新赛道，包括新高考、留学培训、 网校、艺考文化课等，完善服务体系。 图10：学大教育主要包括 1v1、小班组、其他 K12教培三大群组 资料来源：学大教育官网，天风证券研
39、究所 深耕个性化 1v1教培近二十年，品牌优势显著。在同质化程度较高的K12大班培训，学生 的个性需求往往难以被充分关注，使得课外辅导效果不佳。学大1v1在多年探索后形成了 一套个性化教育体系，通过科学评测发现问题，制定个性化辅导方案，提供六名教师对接 一位学生的独创陪伴式服务，分别在教学、规划、答疑、测评、教研、心理疏导等方面进 行精细化培养，实时解决学生各方面的问题。时间自由、针对性强、约束力强等优点，使 学大1v1迅速打入高端教培市场。 图11：6名老师服务1名学生，学大教育1v1将服务体验推向极致 资料来源：学大教育官网，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的
40、信息披露和免责申明 12 小班组模式步入正轨，兼顾学生体验与教师人效。1v1 将教学的针对性最大化，但是由于 定位高净值人群客户增长受限，人工成本高导致高营收低毛利，小班组模式作为有效补充 应运而生。1 对 3-6 的模式在保证对学生关注程度，不牺牲高端化、个性化品牌定位的同 时，还能充分发挥教师人效，营造互相鼓励互相竞争的学习氛围，在教学模式上更具优势。 针对高中阶段多元升学路径提供整套解决方案。在高中前的K12升学路径较为单一，而高 中阶段的发展路径更加发散，比如留学、强基计划（原自主招生）、艺考等。这些发展路 径与主流K12存在共性、客户范围存在重叠，又有各自的独特需求。 学大教育多元化发展
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