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建筑装饰行业专题研究：装配式PC工厂研究方法论基于ROIC的系统化分析框架-20200727[32页].pdf

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1、行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 27 日日投资投资评级评级行业行业评级评级强于大市(维持评级) 上次评级上次评级强于大市作者作者岳恒宇岳恒宇分析师 SAC 执业证书编号：S05 唐笑唐笑分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据相关报告相关报告 1 以中国建筑国际深圳工厂为例探究 PC 未来发展前景 2020-07-04 2 以筑友智造科技南京工厂为例了解 PC 生产经营全貌2020-0

2、6-16 3 十问装配式建筑-体系差异、政策脉络和经济适用性 2020-02-21 行业走势图行业走势图装配式装配式 PC 工厂研究方法论工厂研究方法论-基于基于 ROIC 的系统的系统化化分析框架分析框架评价指标选取及其逻辑评价指标选取及其逻辑对于工厂的经营情况有多种评价口径，常用的有净利润、经营性现金流、净利率以及 ROIC（投资回报率）等等，本文将净利润和投资情况综合考虑，选取 ROIC（投资回报率）作为评价 PC 工厂的核心指标，ROIC=净利率*投入资本周转率=净利润/ 营业收入*营业收入/投资规模，从收入、成本、费用情况对净利润情况进行拆解，投资规模主要考虑对生产线、

3、土地厂房及辅助生产设施的投资进行分析，并提出 “三步走”的战术，即在先确定投资规模情况下，继而谋求周转率和净利率的增长提升 ROIC。把握重点：产能利用率是提升把握重点：产能利用率是提升效益效益的中坚力量的中坚力量 PC 构件厂效益主要由市场价格和产能情况共同决定，对于 PC 构件的价格分析，一方面是分析其所在的市场区位情况，另一方面还要考虑到当地市场的供求关系分析。 PC 工厂产能释放受到多种条件限制，其呈现出鲜明的季节性特点，上半年产能释放情况较低，下半年迎来行业旺季；柔性生产线的产能释放情况要显著高于固定生产线，工厂参与到前期设计阶段，能够提高 PC 构件的标准化程度，养

4、护窑能够提高蒸养效率，利于产能的释放。逐一击破：拆解成本结构，多维度分析内在差异逐一击破：拆解成本结构，多维度分析内在差异 PC 构件的主要成本有材料成本、人工成本和模具成本以及制造成本，其中材料成本约占到总成本的 40%左右，人工成本接近 30%，材料成本相对较为刚性，但有条件的工厂可以建造搅拌站方式减少混凝土成本，人工成本可以采用外包或者自营两种方式，但各有利弊，工厂需要综合衡量，进行判断；在模具的选择上，规模较大的工厂可以选择铝模具进行生产，其成本更低，规模中小的工厂可以选择木模或者钢模进行生产。见微知著：紧盯辅助活动，盘算期间费用占比见微知著：紧盯辅助活动，盘算期间费用

5、占比 PC 工厂相关的辅助活动（支持性活动）十分细碎。数次调研经验表明，主要的关注点是运输、堆场、信贷政策和研发活动。PC 构件有专门运输车辆，可以提升装卸效率和安全性；堆场的门道很大，现有两种经营模式：有些工厂信息化程度高，能按工地施工进度排产，故可采用小堆场模式。有些工厂（尤其国企）堆场大，可以一次生产构件并大量堆放，减少换模时间；信贷政策方面各厂差异不大，但能侧面体现工厂在供应链的地位；研发活动则是各工厂“选美”的舞台，代表装配式行业的发展前景，也是工厂综合实力的体现，在竞争渐趋激烈的环境中有特殊重要性。粗中有细：拆解资本预算，平行比较多种投资策略粗中有细：拆解资本预算，平

6、行比较多种投资策略产能 10 万方的民营 PC 工厂占地面积可能达一百亩，如临近都市圈，则目前地价或有 5000-6000 万元；厂房成本我们参考了一些案例，认为即使在利用率较高、厂子较小的情况下可能也要 4000-6000 万元；流水线方面的选择则有很多，简单来看 10 万方产能的工厂或需在生产线上投资 4000-7000 万元；自用钢筋水泥的辅助线成本约几十万元；办公楼和居住区的成本则不一而同，参考现有案例可能有 3000-4000 万元。全部算下来大约 1.6-2.3 亿元，不过需注意国企在土地划拨上会有很大优势。拆解拆解 ROIC 的增长引擎：投资周转率净利率的增长引擎：投资

7、周转率净利率民企相对国企拿地成本高，因而堆场可能更为紧张，这会侧面刺激民企提升 BIM 与 JIT 能力，营造良好的信息化与研发氛围，产品的附加值和净利率有提升的趋势；国企则以较高的投资周转率“重拳出击” ，一方面节省土地的投资，另一方面由于国企向来注重质量，是政府、大型地产商的不二选择，客户稳定，便于产能释放。但国企生于“温水” ，未来面临民企精耕细作能否维持优势，还要看自身管理能力和战略眼光。在产能隐隐过剩的行业背景下，谁转型快，谁才能笑到最后。我们继续推荐冉冉升起的港股装配式“新星”远大住工远大住工（02163.HK）；中国建筑国际中国建筑国际（03311.HK）作为硬

8、派国企，目前也走在装配式行业前列；筑友智造科技筑友智造科技（00726.HK）则具备全供应链优势、信息化程度高，同样建议投资者给予关注。风险风险提示提示：地区产能过剩、政策推进不及预期、需求不足导致价格回落、部分假设推演存在主观性 -17% -11% -5% 1% 7% 13% 19% 25% -112020-03 建筑装饰沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 2 内容目录内容目录 1. 评价指标选择和评价思路评价指标选择和评价思路 . 5 2. 把握重点：产能利用率是提升效益的中坚力量把握重点：产能利用率是提升效益的中坚力量 . 6

9、 2.1. 影响产品价格的因素及趋势分析 . 6 2.1.1. PC 市场价格需求端分析 . 7 2.1.2. PC 市场价格供给端分析 . 10 2.2. 产能及利用率：增加收入的核心动力 . 11 2.2.1. 季节性因素 . 11 2.2.2. 生产线种类 . 12 2.2.3. 参与深化设计程度 . 12 2.2.4. 蒸养条件 . 14 2.2.5. 人员素质和分工 . 14 2.2.6. 产能瓶颈即高产能利用率工厂特征分析 . 15 3. 逐一击破：拆解成本结构，多维度分析内在差异逐一击破：拆解成本结构，多维度分析内在差异 . 16 3.1. 材料成本：相对稳定，仍有办法实现降本

10、. 16 3.2. 人工成本：劳务外包抑或自营模式，产效才是关键 . 17 3.3. 模具成本：铝模、钢模、木模各有千秋 . 17 3.4. 制造成本：早起的鸟儿有虫吃 . 18 3.5. 低成本率工厂特征分析 . 18 4. 见微知著：紧盯辅助活动，盘算期间费用占比见微知著：紧盯辅助活动，盘算期间费用占比 . 18 4.1. PC 构件宜用专门设备运输 . 18 4.2. 小堆场，大门道. 19 4.3. 财务费用差异不大，但可侧面反映工厂在供应链的地位 . 21 4.4. 研发能力是工厂的后劲 . 22 5. 粗中有细：拆解资本预算，平行比较多种投资策略粗中有细：拆解资本预算，平行比较多种

11、投资策略 . 22 5.1. 地价是当头一炮：国企相对民企有划拨优势 . 22 5.2. 生产线是柔性好还是固定好？国产好还是进口好？ . 23 5.3. 厂房、办公大楼等建设规划 . 27 5.4. 钢筋加工、水泥搅拌站等辅助线投资 . 28 6. 拆解拆解 ROIC 的增长的增长引擎：投资引擎：投资周转率周转率净利率 . 29 7. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录图 1：本文行文思路 . 5 图 2：部分地区保温外墙板价格（单位：元） . 6 图 3：部分地区叠合板价格（单位：元） . 6 图 4：装配式建筑评分图 . 7 图 5：2020 年预制构件需求逻辑推演 . 8

12、 oPsNmMsNqPpNzRpQqMrOmP7NdN8OmOoOmOmMjMqQsNlOmOuM8OrRzRuOsPxOwMoNoR 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 3 图 6：部分地区装配式渗透率情况 . 9 图 7：北京市 PC 构件生产企业数量及产能 . 10 图 8：上海市 PC 构件企业数量及产能 . 10 图 9：PC 工厂产能季节性影响分析 . 11 图 10：PC 构件柔性生产线 . 12 图 11：PC 构件固定模台 . 12 图 12：现浇模式和装配式设计阶段步骤 . 13 图 13：参与前端设计业务盈亏平衡分析 . 13 图 14：养护窑养护 . 1

13、4 图 15：蒸汽管道养护. 14 图 16：布料 . 15 图 17：钢筋绑扎 . 15 图 18：某装配式项目成本构成 . 16 图 19：混凝土搅拌站. 16 图 20：自建搅拌站盈亏平衡分析 . 16 图 21：2015-2019 内地建筑农民工月工资（单位：元） . 17 图 22：PC 构件专用运输车辆 . 19 图 23：两种堆场运用模式示意图 . 19 图 24：海龙深圳工厂堆场实景 . 19 图 25：柔性生产线可实现快速换模 . 20 图 26：筑友集团的智能制造云平台 . 21 图 27：彩力板制作的湘潭绿色建筑科技园 . 22 图 28：预制佛沙外墙板-外墙凸窗佛沙 .

14、 22 图 29：筑友智造科技南京工厂地理位置及运输半径示意 . 23 图 30：深圳海龙建筑制品有限公司地理位置及运输半径示意 . 23 图 31：三一筑工固定模台生产线效果图 . 24 图 32：三一筑工柔性自动化生产线效果图 . 24 图 33：河北新大地环形生产线效果图 . 24 图 34：河北新大地游牧式生产线实景图 . 24 图 35：海天机电集约式高产能叠合板生产线 . 24 图 36：海天机电 HBM 大型成组立模墙板生产线 . 24 图 37：艾巴维叠合楼板轮转生产线 . 25 图 38：沃乐特描绘和模具机械手 . 25 图 39：柔性与固定生产线产能平衡点计算逻辑推演图 .

15、 27 图 40：筑友智造科技南京工厂厂区安排 . 28 图 41：深圳海龙建筑制品有限公司厂区安排 . 28 图 42：钢筋加工生产线 . 29 图 43：JS1500 型水泥搅拌站 . 29 表 1：不同评价指标比较 . 5 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 4 表 2：渗透率、装配率、预制率概念辨析 . 8 表 3：各省装配式建筑政策目标 . 8 表 4：海南、合肥市场前景分析 . 11 表 5：PC 构件生产工艺流程 . 14 表 6：铝模、钢模、木模成本分析 . 18 表 7：常见运输货车基本参数 . 19 表 8：2020 年第二季度工业用地平均价格水平（前十名）

16、 . 23 表 9：生产线规格 . 25 表 10：邵阳市某装配式建筑项目叠合楼板成本构成（构件生产费用部分） . 26 表 11：2019 年几家工厂或公司的 ROIC 拆解与横向对比（单位：%） . 29 表 12：ROIC 的拆分思路 . 30 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 5 1. 评价指标选择和评价思路评价指标选择和评价思路随着装配式建筑政策不断落地，PC 工厂在全国增长迅速，据住建部统计，2019 年我国拥有预制混凝土构配件生产线 2483 条，设计产能超过 1 亿立方，PC 构件厂效益良莠不齐，如何通过财务指标分析一个 PC 构件厂效益情况显得尤为关键

17、。通常衡量工厂效益的指标有以下几种：净利润、经营性净现金流、净利率、投资回报率等，净利润的优点在于可以直接衡量一个工厂经营业绩，但其缺点在于净利润是个绝对指标，容易受到工厂规模的影响；经营性净现金流量出于收付实现制的角度，客观性更强，另外能够较好地反映公司资金链的健康状况，其主要的缺点在于工厂现金流是绝对指标易受规模影响，另外投资者可能难以获取现金流相关信息，净利率的优点在于规避了规模因素带来的影响，但其忽略了工厂的初始投资成本，不能体现工厂对投资的回收情况，综合以上考虑我们采用 ROIC（投资回报率）（投资回报率）对 PC 构件厂效益进行评价，其逻辑在于以下几点：一一

18、剔除规模因素剔除规模因素，选择一个相对指标，二是净利润净利润是 PC 构件厂经营业绩的直接表现，应当纳入考核范围，三是 PC 构件厂初始投入资本较大，对于资本的回收是一个重要指标，因此基于以上三点原因，我们认为使用 ROIC 指标作为 PC 工厂评价指标是合理的。表表 1：不同评价指标比较不同评价指标比较指标名称指标名称优点优点缺点缺点净利润直接反映报告期内工厂经营状况绝对指标，易受到规模大小的影响经营性净现金流客观性更强，能够反映工厂资金链的健康情况绝对指标，投资者难以获取现金流相关信息净利率规避了规模的影响无法体现工厂对投资的回收情况投资回报率剔除了

19、规模因素影响，综合考虑了净利润和投资规模的因素资料来源：天风证券研究所 ROIC = 净利润投入资本 = 净利润营业收入营业收入投入资本 = 净利率资本周转率如何提升投资回报率成了 PC 构件厂最核心的诉求，本文将 ROIC 作为衡量 PC 工厂效益的核心指标，提出“三步走”的核心战略，即首先确定投资规模条件下，继而从净利润和周净利润和周转率转率两大方面着手对 PC 构件厂经营投资情况进行拆解，对 PC 构件厂进行合理评价。图图 1：ROIC 拆解思路拆解思路行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 6 资料来源：天风证券研究所 2. 把握重点：把握重点：产

20、能利用率是提升产能利用率是提升效益效益的中坚力量的中坚力量 2.1. 影响影响产品价格产品价格的的因素及趋势分析因素及趋势分析受限于PC产品运输半径， PC产品价格一般取决于PC构件厂的建厂选址和供应市场建厂选址和供应市场情况，北京地区 PC 构件价格最高，6 月份预制保温外墙板除税市场指导价除税市场指导价为 4513 元，上海保温外墙板除税指导价为 3995 元。比起北京、上海等特大城市，其他省市的 PC 构件价格明显更低一些，杭州处于华东地区，价格略低于上海，成都以及沈阳等西南、东北地区价格基西南、东北地区价格基本在本在 2500-3000 元左右。元左右。图图 2：部分部分地

21、区保温外墙板价格地区保温外墙板价格（单位：元）（单位：元）图图 3：部分部分地区叠合板价格地区叠合板价格（单位：元）（单位：元）行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 7 资料来源：筑傲网、天风证券研究所资料来源：筑傲网、天风证券研究所从上图我们可以看出，北京地区的北京地区的 PC 构件价格一骑绝尘构件价格一骑绝尘，大幅高于内地的一些城市，与上海、深圳等同级别城市相比，也要高出很多，我们从需求和供给两个角度去分析各个城市价格差异如此之大的原因： 2.1.1. PC 市场价格需求端分析市场价格需求端分析为了更好的了解装配式的需求状况，我们首先要辨析预制率、装配率、渗透率预制率、装配率、渗透率各自的概念，预制率是指在装配式混凝土建筑室外地坪以上主体结构和围护结构中预制构件部分的材料用量占对应构件材料总用量的体积比；装配率是指单体建筑室外地坪以上的主体结构、围护墙和内隔墙、装修和设备管线等采用预制部品部件的综合比例，装配式建筑评价标准GB/T51129-2017 对装配率的计算进行了明确： 123 4 100% 100 QQQ P Q 其中 1 Q是指主体结构实际得分值， 2 Q是指围护墙和内隔墙实际得分值， 3 Q是指装修和设备管线

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